في موجة الأصول الرقمية، تُعتبر العملات المستقرة (Stablecoin) بلا شك واحدة من أكثر الابتكارات جذبًا للاهتمام في السنوات الأخيرة. بفضل الالتزام بالربط مع العملات التقليدية مثل الدولار، تُشكل هذه العملات "ملاذًا" للقيمة في عالم التشفير المتقلب، وتصبح بشكل متزايد بنية تحتية مهمة في مجال التمويل اللامركزي (DeFi) والمدفوعات العالمية. يبدو أن قفزتها من صفر إلى مئات المليارات من الدولارات تشير إلى ظهور شكل جديد من العملة.
!
الشكل 1: اتجاه نمو القيمة السوقية للعملات المستقرة العالمية (رسم توضيحي). يتناقض النمو السريع بشكل حاد مع الموقف الحذر للجهات التنظيمية.
ومع ذلك، في الوقت الذي كانت فيه السوق تحتفل، أصدرت بنك التسويات الدولية (BIS) المعروف بأنه "البنك المركزي للبنوك المركزية" تحذيراً صارماً في تقريرها الاقتصادي لشهر مايو 2025. وأشارت BIS بوضوح إلى أن العملات المستقرة ليست عملة حقيقية، وأن وراء نظامها البيئي المزدهر يبدو أن هناك مخاطر نظامية قد تهز النظام المالي بأسره. إن هذا الاستنتاج كأنه دلاء من الماء البارد، يجبرنا على إعادة النظر في جوهر العملات المستقرة.
تهدف فريق أبحاث Aiying إلى تحليل عميق لتقرير BIS هذا، مع التركيز على نظرية "الباب الثلاثي" التي طرحها - أي أن أي نظام نقدي موثوق يجب أن يمر عبر الإفراد (Singleness) والمرونة (Elasticity) والسلامة (Integrity) هذه الاختبارات الثلاثة. سنجمع بين أمثلة محددة، ونحلل التحديات التي تواجه العملات المستقرة أمام هذا الباب الثلاثي، ونضيف اعتبارات واقعية خارج إطار BIS، وفي النهاية نستكشف إلى أين ستتجه مستقبل رقمنة العملات.
الباب الأول: معضلة الأحادية - هل يمكن للعملات المستقرة أن تظل "مستقرة" إلى الأبد؟
إن "وحدة" العملة هي حجر الزاوية في النظام المالي الحديث. وهذا يعني أنه في أي وقت وأي مكان، يجب أن تساوي قيمة وحدة العملة بدقة القيمة الاسمية لوحدة أخرى. ببساطة، "الجنيه دائمًا يكون جنيهًا". إن هذه الوحدة الثابتة للقيمة هي الشرط الأساسي لأداء العملة لثلاث وظائف رئيسية هي وحدة الحساب، ووسيلة التبادل، ووسيلة تخزين القيمة.
النقطة الأساسية في BIS هي أن آلية ربط قيمة العملات المستقرة تحتوي على عيوب جوهرية، مما يجعلها غير قادرة على ضمان تبادل 1:1 مع العملات الورقية (مثل الدولار) من حيث الجوهر. إن الثقة فيها لا تأتي من الائتمان الحكومي، بل تعتمد على الائتمان التجاري للجهة الخاصة المصدرة، وجودة وشفافية الأصول الاحتياطية، مما يجعلها تواجه دائمًا خطر "فك الارتباط".
استشهد بنك التسويات الدولية (BIS) في تقريره بعصر "البنوك الحرة" (Free Banking Era، الولايات المتحدة، حوالي 1837-1863) كمرآة. في ذلك الوقت، لم يكن هناك بنك مركزي في الولايات المتحدة، وكانت البنوك الخاصة المصرح بها من قبل الولايات قادرة على إصدار أوراقها النقدية الخاصة. نظريًا، كان يمكن استبدال هذه الأوراق النقدية بالذهب أو الفضة، لكن في الواقع، كانت قيمتها تختلف حسب سمعة البنك المصدّر وقدرته على السداد. كانت ورقة الدولار الواحدة من بنك يقع في منطقة نائية قد تساوي في نيويورك 90 سنتًا فقط، أو حتى أقل. أدت هذه الفوضى إلى ارتفاع تكاليف المعاملات، مما عرقل تطور الاقتصاد بشكل كبير. في نظر بنك التسويات الدولية، تعتبر العملات المستقرة اليوم نسخة رقمية من تلك الفوضى التاريخية - كل جهة إصدار للعملات المستقرة تشبه "بنكًا خاصًا" مستقلًا، وما إذا كانت "الدولار الرقمي" الذي تصدره يمكن أن يتم استبداله بالفعل، لا يزال سؤالًا عالقًا.
لا داعي للعودة إلى تاريخ بعيد، فالدروس المؤلمة الأخيرة كافية لتوضيح المشكلة. حدث انهيار العملة المستقرة UST (TerraUSD) حيث فقدت قيمتها تمامًا في غضون أيام قليلة، مما محا مئات المليارات من الدولارات من القيمة السوقية. تُظهر هذه الحادثة بوضوح كيف أن ما يُسمى بـ "الاستقرار" هش للغاية عندما تنقطع سلسلة الثقة. حتى العملات المستقرة المدعومة بالأصول تتعرض دائمًا للتساؤلات حول تكوين أصولها الاحتياطية، والتدقيق، والسيولة. وبالتالي، فإن العملات المستقرة تواجه صعوبة منذ البداية عند مواجهة "الوحدة".
الباب الثاني: مأساة المرونة - "فخ الجمال" للاحتياطي 100%
إذا كانت "الوحدة" تتعلق بـ "جوهر" العملة، فإن "المرونة" تتعلق بـ "كمية" العملة. تشير "مرونة" العملة إلى قدرة النظام المالي على خلق وتقلص الائتمان ديناميكيًا وفقًا للاحتياجات الفعلية للنشاط الاقتصادي. هذه هي المحرك الرئيسي الذي يمكن السوق الحديثة من التنظيم الذاتي والنمو المستدام. عندما يكون الاقتصاد مزدهرًا، يدعم التوسع الائتماني الاستثمار؛ وعندما يبرد الاقتصاد، يتم تقليص الائتمان للسيطرة على المخاطر.
أشارت BIS إلى أن العملات المستقرة، وخاصة تلك التي تتفاخر بوجود 100% من الأصول السائلة عالية الجودة (مثل النقد وسندات الخزانة قصيرة الأجل) كاحتياطيات، تعتبر في الواقع نموذج "البنك الضيق" (Narrow Bank). يستخدم هذا النموذج أموال المستخدمين بالكامل للاحتفاظ بأصول احتياطية آمنة، دون القيام بالإقراض. على الرغم من أن هذا يبدو آمناً للغاية، إلا أنه يأتي على حساب التضحية الكاملة بـ"مرونة" العملة.
يمكننا فهم الاختلافات من خلال مقارنة المشهد:
نظام البنوك التقليدية (يتمتع بالمرونة):
افترض أنك أودعت 1000 يوان في بنك تجاري. وفقًا لنظام الاحتياطي الجزئي، قد يحتاج البنك للاحتفاظ بـ 100 يوان فقط كاحتياطي، بينما يمكنه إقراض الـ 900 يوان المتبقية لرجال الأعمال الذين يحتاجون إلى الأموال. استخدم هذا رجل الأعمال الـ 900 يوان لدفع ثمن البضائع للمورد، ثم قام المورد بإيداع هذا المبلغ في البنك. وهكذا تتكرر الدورة، حيث أن الوديعة الأصلية البالغة 1000 يوان تُولد المزيد من النقود من خلال خلق الائتمان في نظام البنوك، مما يدعم تشغيل الاقتصاد الحقيقي.
نظام العملات المستقرة (نقص المرونة):
افترض أنك اشتريت 1000 وحدة من عملة مستقرة بمبلغ 1000 دولار. وقد تعهد المصدر بإيداع هذا المبلغ بالكامل في البنك أو شراء سندات الخزانة الأمريكية كاحتياطي. هذه الأموال تكون "مقفلة"، ولا يمكن استخدامها للإقراض. إذا كان هناك رائد أعمال يحتاج إلى تمويل، فإن نظام العملة المستقرة نفسه لا يمكنه تلبية هذا الطلب. يمكنه فقط الانتظار بشكل سلبي لتدفق المزيد من الدولارات من العالم الحقيقي، ولا يمكنه خلق الائتمان بناءً على الطلب الداخلي للاقتصاد. النظام بأكمله يشبه "بركة راكدة"، تفتقر إلى القدرة على التكيف الذاتي ودعم النمو الاقتصادي.
تحد هذه الخاصية "غير المرنة" من تطورها الخاص، كما تشكل تهديدًا محتملاً للنظام المالي الحالي. إذا تدفق مبلغ كبير من الأموال من نظام البنوك التجارية إلى العملة المستقرة، فسوف يؤدي ذلك مباشرة إلى تقليل المبلغ المتاح للبنوك للإقراض، مما يؤدي إلى تقلص قدرتها على خلق الائتمان (على غرار طبيعة تقليص الميزانية). قد يؤدي هذا إلى تضييق الائتمان، وزيادة تكاليف التمويل، مما يضر في النهاية بالشركات الصغيرة والمتوسطة والأنشطة الابتكارية التي تحتاج إلى دعم مالي.
بالطبع، مع الاستخدام الواسع النطاق للعملات المستقرة في المستقبل، ستظهر بنوك العملات المستقرة (الإقراض)، وبالتالي ستعود هذه الاشتقاقات الائتمانية إلى نظام البنوك بشكل جديد.
الباب الثالث: نقص التكامل - اللعبة الأزلية بين الخصوصية والتنظيم
إن "سلامة" العملات هي "شبكة الأمان" للنظام المالي. يتطلب الأمر أن تكون أنظمة الدفع آمنة وفعالة، وقادرة على منع غسل الأموال، وتمويل الإرهاب، والتهرب الضريبي وغيرها من الأنشطة غير القانونية بشكل فعال. وراء ذلك، هناك حاجة إلى إطار قانوني سليم، وتقسيم واضح للحقوق والواجبات، وقدرة رقابية قوية لضمان شرعية الأنشطة المالية.
تعتقد BIS أن البنية التحتية التكنولوجية الأساسية للعملات المستقرة - وخاصة تلك القائمة على سلاسل الكتل العامة - تشكل تحديًا صارخًا لـ "سلامة" النظام المالي. تكمن المشكلة الرئيسية في الخصوصية والخصائص اللامركزية، مما يجعل الأساليب التقليدية للرقابة المالية صعبة التنفيذ.
دعنا نتخيل سيناريو معين: يتم نقل عملة مستقرة بقيمة ملايين الدولارات عبر سلسلة الكتل من عنوان مجهول إلى آخر، وقد تستغرق العملية بأكملها بضع دقائق فقط، مع رسوم منخفضة. على الرغم من أن سجل هذه المعاملة متاح علنًا على سلسلة الكتل، إلا أن مطابقة هذه العناوين المكونة من شخصيات عشوائية مع الأفراد أو الكيانات في العالم الحقيقي تعد مهمة صعبة للغاية. وهذا يفتح الباب أمام حركة الأموال غير القانونية عبر الحدود، مما يجعل متطلبات التنظيم الأساسية مثل "اعرف عميلك" (KYC) و"مكافحة غسل الأموال" (AML) بلا قيمة.
بالمقارنة، فإن التحويلات البنكية الدولية التقليدية (مثل نظام SWIFT) على الرغم من أنها تبدو أحياناً غير فعالة ومكلفة، إلا أن ميزتها تكمن في أن كل معاملة تكون ضمن شبكة رقابة صارمة. يجب على البنك المراسل، وبنك المستلم، والبنك الوسيط الامتثال للقوانين واللوائح الخاصة بكل دولة، والتحقق من هوية الطرفين في المعاملة، والإبلاغ عن المعاملات المشبوهة للجهات الرقابية. على الرغم من أن هذا النظام يبدو غير مرن، إلا أنه يوفر ضماناً أساسياً ل"سلامة" النظام المالي العالمي.
تحد الخصائص التقنية للعملات المستقرة بشكل أساسي هذا النموذج التنظيمي القائم على الوساطة. وهذا هو السبب الجذري وراء بقاء الهيئات التنظيمية العالمية في حالة من اليقظة العالية، ودعوتها المستمرة لإدراجها ضمن إطار تنظيمي شامل. نظام العملات الذي لا يمكن أن يحمي بفعالية من الجرائم المالية، بغض النظر عن مدى تقدم تقنيته، لن يحصل على الثقة النهائية من المجتمع والحكومة.
إضافة وجهة نظر Aiying: قد يكون من المتشائم جدًا إلقاء اللوم بالكامل على مشكلة "السلامة" على التكنولوجيا نفسها. مع نضوج أدوات تحليل البيانات على السلسلة (مثل Chainalysis و Elliptic) وتطور الإطار التنظيمي العالمي (مثل لائحة سوق الأصول المشفرة MiCA في الاتحاد الأوروبي)، فإن القدرة على تتبع معاملات العملات المستقرة وتنفيذ مراجعات الامتثال تتزايد بسرعة. في المستقبل، من المحتمل أن تصبح العملات المستقرة "الصديقة للتنظيم" التي تتسم بالامتثال الكامل وشفافية الاحتياطيات وتخضع للتدقيق المنتظم هي السائدة في السوق. في ذلك الوقت، ستُخفف مشكلة "السلامة" إلى حد كبير من خلال الجمع بين التكنولوجيا والتنظيم، ولا ينبغي أن تُعتبر عقبة لا يمكن تجاوزها.
إضافات وأفكار: ماذا يجب أن نرى خارج إطار بنك التسويات الدولية؟
توفر نظرية "الباب الثلاثي" لبنك التسويات الدولية (BIS) إطار تحليل عميق وشامل. ومع ذلك، فإن هذا الجزء لا يهدف إلى نقد أو دحض القيمة الواقعية للعملات المستقرة، بل إن أسلوب فريق أبحاث Aiying كان دائمًا هو التفكير البارد كموضع في ذروة الصناعة، مع التركيز على تخفيف المخاطر لتخيل مختلف الاحتمالات المستقبلية. نأمل أن نقدم لعملائنا والعاملين في الصناعة وجهة نظر أكبر، بناءة، وتكميلية، لتفصيل وتوسيع مناقشات بنك التسويات الدولية حول قضايا واقعية لم يتم تناولها بعمق في التقارير، لكنها لا تزال بالغة الأهمية.
1، الضعف التكنولوجي للعملات المستقرة
بالإضافة إلى التحديات الثلاثة على مستوى الاقتصاد، فإن العملات المستقرة ليست مثالية من الناحية التقنية أيضاً. تعتمد عملياتها بشكل كبير على اثنتين من البنى التحتية الأساسية: الإنترنت وشبكة البلوكشين الأساسية. وهذا يعني أنه إذا حدث انقطاع كبير في الشبكة، أو عطل في كابلات الألياف الضوئية تحت البحر، أو انقطاع واسع النطاق في الكهرباء، أو هجمات إلكترونية موجهة، فقد يتوقف نظام العملات المستقرة بأكمله أو ينهار. تعتبر هذه الاعتماد المطلق على البنى التحتية الخارجية نقطة ضعف بارزة مقارنة بالنظام المالي التقليدي. على سبيل المثال، في الحرب الأخيرة التي كلفت مئتي مليون، انقطعت الإنترنت على مستوى إيران بالكامل، بل وتعطلت الكهرباء في بعض المناطق؛ هذه الظروف القصوى قد لا تكون قد أُخذت بعين الاعتبار بعد.
التهديد الأكثر بُعدًا يأتي من الاضطرابات التي تسببها التقنيات المتقدمة. على سبيل المثال، قد يشكل نضوج الحوسبة الكمية ضربة قاتلة لمعظم خوارزميات التشفير العامة الحالية. بمجرد اختراق نظام التشفير الذي يحمي أمان مفاتيح الحسابات على البلوكشين، ستختفي أساسيات أمن عالم الأصول الرقمية. على الرغم من أن هذا يبدو بعيدًا حاليًا، إلا أنه يمثل خطرًا أمنيًا أساسيًا يجب مواجهته بالنسبة لنظام نقدي يهدف إلى حمل تدفقات القيمة العالمية.
2، الصدمة الواقعية للعملات المستقرة على النظام المالي و"السقف"
إن صعود العملات المستقرة لا يخلق فقط فئة أصول جديدة، بل يتنافس أيضًا بشكل مباشر مع البنوك التقليدية على أهم الموارد - الودائع. إذا استمر هذا الاتجاه نحو "إزالة الوساطة المالية" (Disintermediation) في التوسع، فسوف يضعف من الوضع المركزي للبنوك التجارية في النظام المالي، مما يؤثر بدوره على قدرتها على خدمة الاقتصاد الحقيقي.
ما يستحق المناقشة بشكل أعمق هو سرد واسع الانتشار - "تدعم جهة إصدار العملة المستقرة قيمتها من خلال شراء سندات الخزانة الأمريكية". هذه العملية ليست بسيطة ومباشرة كما تبدو، فهناك عقبة رئيسية وراءها: احتياطيات النظام المصرفي. دعونا نفهم عملية تدفق الأموال هذه من خلال الرسم البياني أدناه:
!
الشكل 2: مخطط تدفق الأموال والقيود لشراء السندات الأمريكية بالعملات المستقرة
تحليل العملية كما يلي:
يقوم المستخدم بإيداع الدولارات في البنك، ثم يقوم بتحويلها عبر البنك إلى جهة إصدار العملة المستقرة (مثل Tether أو Circle).
تتلقى الجهة المصدرة للعملات المستقرة هذا الوديع بالدولار في البنوك التجارية التي تتعاون معها.
عندما تقرر الجهة المصدرة استخدام هذه الأموال لشراء سندات الخزانة الأمريكية، تحتاج إلى توجيه بنكها لإجراء الدفع. ستؤدي هذه العملية الدفع، خاصةً عند إجراء عمليات كبيرة، في النهاية عبر نظام التسوية الفيدرالي (Fedwire)، مما يؤدي إلى انخفاض رصيد حساب الاحتياطي للبنك المصدّر في الاحتياطي الفيدرالي.
بناءً عليه، سيزداد رصيد حساب الاحتياطي للبنك الذي يبيع السندات الحكومية (مثل المتداولين من الدرجة الأولى).
المفتاح هنا هو أن احتياطيات البنوك التجارية لدى الاحتياطي الفيدرالي ليست غير محدودة. تحتاج البنوك للاحتفاظ بقدر كافٍ من الاحتياطيات لتلبية التسويات اليومية، والتعامل مع سحوبات العملاء، والامتثال للمتطلبات التنظيمية (مثل نسبة الرفع المالية SLR). إذا استمر حجم العملات المستقرة في التوسع، فإن شراء كميات كبيرة من السندات الأمريكية سيؤدي إلى استهلاك مفرط لاحتياطيات النظام المصرفي، مما سيعرض البنوك لضغوط سيولة وضغوط تنظيمية. في ذلك الوقت، قد تقوم البنوك بتقييد أو رفض تقديم الخدمات لمصدري العملات المستقرة. لذلك، إن الطلب على السندات الأمريكية من العملات المستقرة، الحد الأقصى لحجمه مقيد بمدى وفرة احتياطيات النظام المصرفي وقيود السياسات التنظيمية، وليس قابلًا للنمو غير المحدود.
بالمقارنة، فإن صناديق النقد التقليدية (MMF) تعيد إيداع الأموال في البنوك التجارية B من خلال سوق إعادة الشراء، مما يزيد من التزامات الودائع للبنوك (ودائع MMF) والاحتياطيات. يمكن استخدام هذا الجزء من الودائع من قبل البنوك في خلق الائتمان (مثل تقديم القروض)، مما يعيد مباشرة أساس الودائع في النظام المصرفي.
دعونا نفهم عملية تدفق الأموال هذه من خلال الشكل أدناه:
الشكل 3: مخطط تدفق الأموال وقيود شراء صناديق السوق النقدي للسندات الأمريكية
بين "الحصار" و"الاستسلام" - الطريق المستقبلي للعملات المستقرة
مع التحذيرات الحذرة من BIS والاحتياجات الواقعية للسوق، يبدو أن مستقبل العملات المستقرة يتجه نحو مفترق طرق. فهي تواجه ضغط "الحصار" من المؤسسات التنظيمية العالمية، وفي الوقت نفسه ترى إمكانية "الاستيعاب" في النظام المالي السائد.
ملخص الصراع الرئيسي
مستقبل العملات المستقرة هو في جوهره صراع بين "الحيوية الابتكارية البرية" لها ومتطلبات النظام المالي الحديث الأساسية لـ"الاستقرار والأمان والقابلية للتحكم". لقد جلبت الأولى إمكانية تحسين الكفاءة والتمويل الشامل، بينما تُعتبر الثانية حجر الزاوية في الحفاظ على الاستقرار المالي العالمي. إن إيجاد توازن بين هذين الجانبين هو التحدي المشترك الذي يواجه جميع المنظمين والمشاركين في السوق.
حلول BIS: دفتر أستاذ موحد ورمزة
في مواجهة هذا التحدي، لم تختار BIS الرفض الكامل، بل اقترحت حلاً بديلاً ضخماً: "دفتر أستاذ موحد" (Unified Ledger) يعتمد على العملات المركزية، وودائع البنوك التجارية، والسندات الحكومية "المعَملَة".
“يمكن أن تضع المنصات المرمزة التي تحتوي على احتياطيات البنوك المركزية، وأموال البنوك التجارية، وسندات الحكومة في المركز الأساس للنظام النقدي والمالي من الجيل التالي.” — تقرير بنك التسويات الدولية السنوي 2025، النقاط الرئيسية
تعتقد أبحاث آي يينغ أن هذه في جوهرها استراتيجية "استيعاب". تهدف إلى استيعاب مزايا التكنولوجيا المرمزة مثل البرمجة والتسوية الذرية، ولكنها تضعها بشكل راسخ تحت قاعدة الثقة التي يقودها البنك المركزي. في هذا النظام، يتم توجيه الابتكار ليتم ضمن إطار تنظيمي، مما يتيح الاستفادة من فوائد التكنولوجيا مع ضمان الاستقرار المالي. أما العملات المستقرة، فلا يمكن أن تلعب سوى "دور مساعد مقيد بشدة".
اختيار السوق وتطوره
على الرغم من أن BIS رسمت خريطة واضحة، إلا أن مسار تطور السوق غالبًا ما يكون أكثر تعقيدًا وتنوعًا. من المرجح أن يظهر مستقبل العملات المستقرة حالة من التباين:
مسار الامتثال:
ستقوم بعض شركات إصدار العملات المستقرة باحتضان اللوائح بنشاط، لتحقيق الشفافية الكاملة في الأصول الاحتياطية، وتقبل بشكل دوري تدقيقًا من طرف ثالث، وتدمج أدوات متقدمة لمكافحة غسيل الأموال ومعرفة العميل. من المتوقع أن يتم دمج هذه "العملات المستقرة المتوافقة" في النظام المالي القائم، لتصبح أدوات دفع رقمية منظمة أو وسيط تسوية للأصول المرقمنة.
مسار السوق المتخصص/التحول إلى الخارج:
قد تختار أجزء أخرى من العملات المستقرة العمل في مناطق ذات تنظيم نسبي أكثر مرونة، وتستمر في تلبية احتياجات الأسواق المتخصصة مثل التمويل اللامركزي (DeFi) والتجارة عبر الحدود عالية المخاطر. ومع ذلك، ستظل أحجامها وتأثيرها مقيدة بشدة، مما يجعل من الصعب عليها أن تصبح سائدة.
تحدي "الباب الثلاثي" للعملات المستقرة يكشف بعمق عن عيوبها الهيكلية، كما أنه مثل مرآة تعكس أوجه القصور الموجودة في النظام المالي العالمي من حيث الكفاءة والتكلفة والشمولية. تقرير بنك التسويات الدولية يقرع جرس الإنذار، ويذكرنا بعدم إمكانية السعي وراء الابتكار التكنولوجي الأعمى على حساب الاستقرار المالي. ولكن في الوقت نفسه، تشير احتياجات السوق الحقيقية إلى أنه في الطريق نحو نظام مالي من الجيل التالي، قد لا تكون الإجابة بالأبيض والأسود. قد يكمن التقدم الحقيقي في دمج تصميم القمة "من الأعلى إلى الأسفل" والابتكار السوقي "من الأسفل إلى الأعلى" بحذر، وإيجاد طريق وسط بين "الحصار" و"التهدئة" نحو مستقبل مالي أكثر كفاءة وأماناً وشمولية.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
تفكير بارد في عصر عملة مستقرة - لماذا دقت BIS جرس الإنذار؟
!
في موجة الأصول الرقمية، تُعتبر العملات المستقرة (Stablecoin) بلا شك واحدة من أكثر الابتكارات جذبًا للاهتمام في السنوات الأخيرة. بفضل الالتزام بالربط مع العملات التقليدية مثل الدولار، تُشكل هذه العملات "ملاذًا" للقيمة في عالم التشفير المتقلب، وتصبح بشكل متزايد بنية تحتية مهمة في مجال التمويل اللامركزي (DeFi) والمدفوعات العالمية. يبدو أن قفزتها من صفر إلى مئات المليارات من الدولارات تشير إلى ظهور شكل جديد من العملة.
!
الشكل 1: اتجاه نمو القيمة السوقية للعملات المستقرة العالمية (رسم توضيحي). يتناقض النمو السريع بشكل حاد مع الموقف الحذر للجهات التنظيمية.
ومع ذلك، في الوقت الذي كانت فيه السوق تحتفل، أصدرت بنك التسويات الدولية (BIS) المعروف بأنه "البنك المركزي للبنوك المركزية" تحذيراً صارماً في تقريرها الاقتصادي لشهر مايو 2025. وأشارت BIS بوضوح إلى أن العملات المستقرة ليست عملة حقيقية، وأن وراء نظامها البيئي المزدهر يبدو أن هناك مخاطر نظامية قد تهز النظام المالي بأسره. إن هذا الاستنتاج كأنه دلاء من الماء البارد، يجبرنا على إعادة النظر في جوهر العملات المستقرة.
تهدف فريق أبحاث Aiying إلى تحليل عميق لتقرير BIS هذا، مع التركيز على نظرية "الباب الثلاثي" التي طرحها - أي أن أي نظام نقدي موثوق يجب أن يمر عبر الإفراد (Singleness) والمرونة (Elasticity) والسلامة (Integrity) هذه الاختبارات الثلاثة. سنجمع بين أمثلة محددة، ونحلل التحديات التي تواجه العملات المستقرة أمام هذا الباب الثلاثي، ونضيف اعتبارات واقعية خارج إطار BIS، وفي النهاية نستكشف إلى أين ستتجه مستقبل رقمنة العملات.
الباب الأول: معضلة الأحادية - هل يمكن للعملات المستقرة أن تظل "مستقرة" إلى الأبد؟
إن "وحدة" العملة هي حجر الزاوية في النظام المالي الحديث. وهذا يعني أنه في أي وقت وأي مكان، يجب أن تساوي قيمة وحدة العملة بدقة القيمة الاسمية لوحدة أخرى. ببساطة، "الجنيه دائمًا يكون جنيهًا". إن هذه الوحدة الثابتة للقيمة هي الشرط الأساسي لأداء العملة لثلاث وظائف رئيسية هي وحدة الحساب، ووسيلة التبادل، ووسيلة تخزين القيمة.
استشهد بنك التسويات الدولية (BIS) في تقريره بعصر "البنوك الحرة" (Free Banking Era، الولايات المتحدة، حوالي 1837-1863) كمرآة. في ذلك الوقت، لم يكن هناك بنك مركزي في الولايات المتحدة، وكانت البنوك الخاصة المصرح بها من قبل الولايات قادرة على إصدار أوراقها النقدية الخاصة. نظريًا، كان يمكن استبدال هذه الأوراق النقدية بالذهب أو الفضة، لكن في الواقع، كانت قيمتها تختلف حسب سمعة البنك المصدّر وقدرته على السداد. كانت ورقة الدولار الواحدة من بنك يقع في منطقة نائية قد تساوي في نيويورك 90 سنتًا فقط، أو حتى أقل. أدت هذه الفوضى إلى ارتفاع تكاليف المعاملات، مما عرقل تطور الاقتصاد بشكل كبير. في نظر بنك التسويات الدولية، تعتبر العملات المستقرة اليوم نسخة رقمية من تلك الفوضى التاريخية - كل جهة إصدار للعملات المستقرة تشبه "بنكًا خاصًا" مستقلًا، وما إذا كانت "الدولار الرقمي" الذي تصدره يمكن أن يتم استبداله بالفعل، لا يزال سؤالًا عالقًا.
لا داعي للعودة إلى تاريخ بعيد، فالدروس المؤلمة الأخيرة كافية لتوضيح المشكلة. حدث انهيار العملة المستقرة UST (TerraUSD) حيث فقدت قيمتها تمامًا في غضون أيام قليلة، مما محا مئات المليارات من الدولارات من القيمة السوقية. تُظهر هذه الحادثة بوضوح كيف أن ما يُسمى بـ "الاستقرار" هش للغاية عندما تنقطع سلسلة الثقة. حتى العملات المستقرة المدعومة بالأصول تتعرض دائمًا للتساؤلات حول تكوين أصولها الاحتياطية، والتدقيق، والسيولة. وبالتالي، فإن العملات المستقرة تواجه صعوبة منذ البداية عند مواجهة "الوحدة".
الباب الثاني: مأساة المرونة - "فخ الجمال" للاحتياطي 100%
إذا كانت "الوحدة" تتعلق بـ "جوهر" العملة، فإن "المرونة" تتعلق بـ "كمية" العملة. تشير "مرونة" العملة إلى قدرة النظام المالي على خلق وتقلص الائتمان ديناميكيًا وفقًا للاحتياجات الفعلية للنشاط الاقتصادي. هذه هي المحرك الرئيسي الذي يمكن السوق الحديثة من التنظيم الذاتي والنمو المستدام. عندما يكون الاقتصاد مزدهرًا، يدعم التوسع الائتماني الاستثمار؛ وعندما يبرد الاقتصاد، يتم تقليص الائتمان للسيطرة على المخاطر.
أشارت BIS إلى أن العملات المستقرة، وخاصة تلك التي تتفاخر بوجود 100% من الأصول السائلة عالية الجودة (مثل النقد وسندات الخزانة قصيرة الأجل) كاحتياطيات، تعتبر في الواقع نموذج "البنك الضيق" (Narrow Bank). يستخدم هذا النموذج أموال المستخدمين بالكامل للاحتفاظ بأصول احتياطية آمنة، دون القيام بالإقراض. على الرغم من أن هذا يبدو آمناً للغاية، إلا أنه يأتي على حساب التضحية الكاملة بـ"مرونة" العملة.
يمكننا فهم الاختلافات من خلال مقارنة المشهد:
افترض أنك أودعت 1000 يوان في بنك تجاري. وفقًا لنظام الاحتياطي الجزئي، قد يحتاج البنك للاحتفاظ بـ 100 يوان فقط كاحتياطي، بينما يمكنه إقراض الـ 900 يوان المتبقية لرجال الأعمال الذين يحتاجون إلى الأموال. استخدم هذا رجل الأعمال الـ 900 يوان لدفع ثمن البضائع للمورد، ثم قام المورد بإيداع هذا المبلغ في البنك. وهكذا تتكرر الدورة، حيث أن الوديعة الأصلية البالغة 1000 يوان تُولد المزيد من النقود من خلال خلق الائتمان في نظام البنوك، مما يدعم تشغيل الاقتصاد الحقيقي.
افترض أنك اشتريت 1000 وحدة من عملة مستقرة بمبلغ 1000 دولار. وقد تعهد المصدر بإيداع هذا المبلغ بالكامل في البنك أو شراء سندات الخزانة الأمريكية كاحتياطي. هذه الأموال تكون "مقفلة"، ولا يمكن استخدامها للإقراض. إذا كان هناك رائد أعمال يحتاج إلى تمويل، فإن نظام العملة المستقرة نفسه لا يمكنه تلبية هذا الطلب. يمكنه فقط الانتظار بشكل سلبي لتدفق المزيد من الدولارات من العالم الحقيقي، ولا يمكنه خلق الائتمان بناءً على الطلب الداخلي للاقتصاد. النظام بأكمله يشبه "بركة راكدة"، تفتقر إلى القدرة على التكيف الذاتي ودعم النمو الاقتصادي.
تحد هذه الخاصية "غير المرنة" من تطورها الخاص، كما تشكل تهديدًا محتملاً للنظام المالي الحالي. إذا تدفق مبلغ كبير من الأموال من نظام البنوك التجارية إلى العملة المستقرة، فسوف يؤدي ذلك مباشرة إلى تقليل المبلغ المتاح للبنوك للإقراض، مما يؤدي إلى تقلص قدرتها على خلق الائتمان (على غرار طبيعة تقليص الميزانية). قد يؤدي هذا إلى تضييق الائتمان، وزيادة تكاليف التمويل، مما يضر في النهاية بالشركات الصغيرة والمتوسطة والأنشطة الابتكارية التي تحتاج إلى دعم مالي.
بالطبع، مع الاستخدام الواسع النطاق للعملات المستقرة في المستقبل، ستظهر بنوك العملات المستقرة (الإقراض)، وبالتالي ستعود هذه الاشتقاقات الائتمانية إلى نظام البنوك بشكل جديد.
الباب الثالث: نقص التكامل - اللعبة الأزلية بين الخصوصية والتنظيم
إن "سلامة" العملات هي "شبكة الأمان" للنظام المالي. يتطلب الأمر أن تكون أنظمة الدفع آمنة وفعالة، وقادرة على منع غسل الأموال، وتمويل الإرهاب، والتهرب الضريبي وغيرها من الأنشطة غير القانونية بشكل فعال. وراء ذلك، هناك حاجة إلى إطار قانوني سليم، وتقسيم واضح للحقوق والواجبات، وقدرة رقابية قوية لضمان شرعية الأنشطة المالية.
تعتقد BIS أن البنية التحتية التكنولوجية الأساسية للعملات المستقرة - وخاصة تلك القائمة على سلاسل الكتل العامة - تشكل تحديًا صارخًا لـ "سلامة" النظام المالي. تكمن المشكلة الرئيسية في الخصوصية والخصائص اللامركزية، مما يجعل الأساليب التقليدية للرقابة المالية صعبة التنفيذ.
دعنا نتخيل سيناريو معين: يتم نقل عملة مستقرة بقيمة ملايين الدولارات عبر سلسلة الكتل من عنوان مجهول إلى آخر، وقد تستغرق العملية بأكملها بضع دقائق فقط، مع رسوم منخفضة. على الرغم من أن سجل هذه المعاملة متاح علنًا على سلسلة الكتل، إلا أن مطابقة هذه العناوين المكونة من شخصيات عشوائية مع الأفراد أو الكيانات في العالم الحقيقي تعد مهمة صعبة للغاية. وهذا يفتح الباب أمام حركة الأموال غير القانونية عبر الحدود، مما يجعل متطلبات التنظيم الأساسية مثل "اعرف عميلك" (KYC) و"مكافحة غسل الأموال" (AML) بلا قيمة.
بالمقارنة، فإن التحويلات البنكية الدولية التقليدية (مثل نظام SWIFT) على الرغم من أنها تبدو أحياناً غير فعالة ومكلفة، إلا أن ميزتها تكمن في أن كل معاملة تكون ضمن شبكة رقابة صارمة. يجب على البنك المراسل، وبنك المستلم، والبنك الوسيط الامتثال للقوانين واللوائح الخاصة بكل دولة، والتحقق من هوية الطرفين في المعاملة، والإبلاغ عن المعاملات المشبوهة للجهات الرقابية. على الرغم من أن هذا النظام يبدو غير مرن، إلا أنه يوفر ضماناً أساسياً ل"سلامة" النظام المالي العالمي.
تحد الخصائص التقنية للعملات المستقرة بشكل أساسي هذا النموذج التنظيمي القائم على الوساطة. وهذا هو السبب الجذري وراء بقاء الهيئات التنظيمية العالمية في حالة من اليقظة العالية، ودعوتها المستمرة لإدراجها ضمن إطار تنظيمي شامل. نظام العملات الذي لا يمكن أن يحمي بفعالية من الجرائم المالية، بغض النظر عن مدى تقدم تقنيته، لن يحصل على الثقة النهائية من المجتمع والحكومة.
إضافة وجهة نظر Aiying: قد يكون من المتشائم جدًا إلقاء اللوم بالكامل على مشكلة "السلامة" على التكنولوجيا نفسها. مع نضوج أدوات تحليل البيانات على السلسلة (مثل Chainalysis و Elliptic) وتطور الإطار التنظيمي العالمي (مثل لائحة سوق الأصول المشفرة MiCA في الاتحاد الأوروبي)، فإن القدرة على تتبع معاملات العملات المستقرة وتنفيذ مراجعات الامتثال تتزايد بسرعة. في المستقبل، من المحتمل أن تصبح العملات المستقرة "الصديقة للتنظيم" التي تتسم بالامتثال الكامل وشفافية الاحتياطيات وتخضع للتدقيق المنتظم هي السائدة في السوق. في ذلك الوقت، ستُخفف مشكلة "السلامة" إلى حد كبير من خلال الجمع بين التكنولوجيا والتنظيم، ولا ينبغي أن تُعتبر عقبة لا يمكن تجاوزها.
إضافات وأفكار: ماذا يجب أن نرى خارج إطار بنك التسويات الدولية؟
توفر نظرية "الباب الثلاثي" لبنك التسويات الدولية (BIS) إطار تحليل عميق وشامل. ومع ذلك، فإن هذا الجزء لا يهدف إلى نقد أو دحض القيمة الواقعية للعملات المستقرة، بل إن أسلوب فريق أبحاث Aiying كان دائمًا هو التفكير البارد كموضع في ذروة الصناعة، مع التركيز على تخفيف المخاطر لتخيل مختلف الاحتمالات المستقبلية. نأمل أن نقدم لعملائنا والعاملين في الصناعة وجهة نظر أكبر، بناءة، وتكميلية، لتفصيل وتوسيع مناقشات بنك التسويات الدولية حول قضايا واقعية لم يتم تناولها بعمق في التقارير، لكنها لا تزال بالغة الأهمية.
1، الضعف التكنولوجي للعملات المستقرة
بالإضافة إلى التحديات الثلاثة على مستوى الاقتصاد، فإن العملات المستقرة ليست مثالية من الناحية التقنية أيضاً. تعتمد عملياتها بشكل كبير على اثنتين من البنى التحتية الأساسية: الإنترنت وشبكة البلوكشين الأساسية. وهذا يعني أنه إذا حدث انقطاع كبير في الشبكة، أو عطل في كابلات الألياف الضوئية تحت البحر، أو انقطاع واسع النطاق في الكهرباء، أو هجمات إلكترونية موجهة، فقد يتوقف نظام العملات المستقرة بأكمله أو ينهار. تعتبر هذه الاعتماد المطلق على البنى التحتية الخارجية نقطة ضعف بارزة مقارنة بالنظام المالي التقليدي. على سبيل المثال، في الحرب الأخيرة التي كلفت مئتي مليون، انقطعت الإنترنت على مستوى إيران بالكامل، بل وتعطلت الكهرباء في بعض المناطق؛ هذه الظروف القصوى قد لا تكون قد أُخذت بعين الاعتبار بعد.
التهديد الأكثر بُعدًا يأتي من الاضطرابات التي تسببها التقنيات المتقدمة. على سبيل المثال، قد يشكل نضوج الحوسبة الكمية ضربة قاتلة لمعظم خوارزميات التشفير العامة الحالية. بمجرد اختراق نظام التشفير الذي يحمي أمان مفاتيح الحسابات على البلوكشين، ستختفي أساسيات أمن عالم الأصول الرقمية. على الرغم من أن هذا يبدو بعيدًا حاليًا، إلا أنه يمثل خطرًا أمنيًا أساسيًا يجب مواجهته بالنسبة لنظام نقدي يهدف إلى حمل تدفقات القيمة العالمية.
2، الصدمة الواقعية للعملات المستقرة على النظام المالي و"السقف"
إن صعود العملات المستقرة لا يخلق فقط فئة أصول جديدة، بل يتنافس أيضًا بشكل مباشر مع البنوك التقليدية على أهم الموارد - الودائع. إذا استمر هذا الاتجاه نحو "إزالة الوساطة المالية" (Disintermediation) في التوسع، فسوف يضعف من الوضع المركزي للبنوك التجارية في النظام المالي، مما يؤثر بدوره على قدرتها على خدمة الاقتصاد الحقيقي.
ما يستحق المناقشة بشكل أعمق هو سرد واسع الانتشار - "تدعم جهة إصدار العملة المستقرة قيمتها من خلال شراء سندات الخزانة الأمريكية". هذه العملية ليست بسيطة ومباشرة كما تبدو، فهناك عقبة رئيسية وراءها: احتياطيات النظام المصرفي. دعونا نفهم عملية تدفق الأموال هذه من خلال الرسم البياني أدناه:
!
الشكل 2: مخطط تدفق الأموال والقيود لشراء السندات الأمريكية بالعملات المستقرة
تحليل العملية كما يلي:
المفتاح هنا هو أن احتياطيات البنوك التجارية لدى الاحتياطي الفيدرالي ليست غير محدودة. تحتاج البنوك للاحتفاظ بقدر كافٍ من الاحتياطيات لتلبية التسويات اليومية، والتعامل مع سحوبات العملاء، والامتثال للمتطلبات التنظيمية (مثل نسبة الرفع المالية SLR). إذا استمر حجم العملات المستقرة في التوسع، فإن شراء كميات كبيرة من السندات الأمريكية سيؤدي إلى استهلاك مفرط لاحتياطيات النظام المصرفي، مما سيعرض البنوك لضغوط سيولة وضغوط تنظيمية. في ذلك الوقت، قد تقوم البنوك بتقييد أو رفض تقديم الخدمات لمصدري العملات المستقرة. لذلك، إن الطلب على السندات الأمريكية من العملات المستقرة، الحد الأقصى لحجمه مقيد بمدى وفرة احتياطيات النظام المصرفي وقيود السياسات التنظيمية، وليس قابلًا للنمو غير المحدود.
بالمقارنة، فإن صناديق النقد التقليدية (MMF) تعيد إيداع الأموال في البنوك التجارية B من خلال سوق إعادة الشراء، مما يزيد من التزامات الودائع للبنوك (ودائع MMF) والاحتياطيات. يمكن استخدام هذا الجزء من الودائع من قبل البنوك في خلق الائتمان (مثل تقديم القروض)، مما يعيد مباشرة أساس الودائع في النظام المصرفي.
دعونا نفهم عملية تدفق الأموال هذه من خلال الشكل أدناه:
! 4n7rt0hdVw0XJxQbGLtzIZe4zO2dHuB0v2Mdptkt.jpeg
الشكل 3: مخطط تدفق الأموال وقيود شراء صناديق السوق النقدي للسندات الأمريكية
بين "الحصار" و"الاستسلام" - الطريق المستقبلي للعملات المستقرة
مع التحذيرات الحذرة من BIS والاحتياجات الواقعية للسوق، يبدو أن مستقبل العملات المستقرة يتجه نحو مفترق طرق. فهي تواجه ضغط "الحصار" من المؤسسات التنظيمية العالمية، وفي الوقت نفسه ترى إمكانية "الاستيعاب" في النظام المالي السائد.
ملخص الصراع الرئيسي
مستقبل العملات المستقرة هو في جوهره صراع بين "الحيوية الابتكارية البرية" لها ومتطلبات النظام المالي الحديث الأساسية لـ"الاستقرار والأمان والقابلية للتحكم". لقد جلبت الأولى إمكانية تحسين الكفاءة والتمويل الشامل، بينما تُعتبر الثانية حجر الزاوية في الحفاظ على الاستقرار المالي العالمي. إن إيجاد توازن بين هذين الجانبين هو التحدي المشترك الذي يواجه جميع المنظمين والمشاركين في السوق.
حلول BIS: دفتر أستاذ موحد ورمزة
في مواجهة هذا التحدي، لم تختار BIS الرفض الكامل، بل اقترحت حلاً بديلاً ضخماً: "دفتر أستاذ موحد" (Unified Ledger) يعتمد على العملات المركزية، وودائع البنوك التجارية، والسندات الحكومية "المعَملَة".
تعتقد أبحاث آي يينغ أن هذه في جوهرها استراتيجية "استيعاب". تهدف إلى استيعاب مزايا التكنولوجيا المرمزة مثل البرمجة والتسوية الذرية، ولكنها تضعها بشكل راسخ تحت قاعدة الثقة التي يقودها البنك المركزي. في هذا النظام، يتم توجيه الابتكار ليتم ضمن إطار تنظيمي، مما يتيح الاستفادة من فوائد التكنولوجيا مع ضمان الاستقرار المالي. أما العملات المستقرة، فلا يمكن أن تلعب سوى "دور مساعد مقيد بشدة".
اختيار السوق وتطوره
على الرغم من أن BIS رسمت خريطة واضحة، إلا أن مسار تطور السوق غالبًا ما يكون أكثر تعقيدًا وتنوعًا. من المرجح أن يظهر مستقبل العملات المستقرة حالة من التباين:
ستقوم بعض شركات إصدار العملات المستقرة باحتضان اللوائح بنشاط، لتحقيق الشفافية الكاملة في الأصول الاحتياطية، وتقبل بشكل دوري تدقيقًا من طرف ثالث، وتدمج أدوات متقدمة لمكافحة غسيل الأموال ومعرفة العميل. من المتوقع أن يتم دمج هذه "العملات المستقرة المتوافقة" في النظام المالي القائم، لتصبح أدوات دفع رقمية منظمة أو وسيط تسوية للأصول المرقمنة.
قد تختار أجزء أخرى من العملات المستقرة العمل في مناطق ذات تنظيم نسبي أكثر مرونة، وتستمر في تلبية احتياجات الأسواق المتخصصة مثل التمويل اللامركزي (DeFi) والتجارة عبر الحدود عالية المخاطر. ومع ذلك، ستظل أحجامها وتأثيرها مقيدة بشدة، مما يجعل من الصعب عليها أن تصبح سائدة.
تحدي "الباب الثلاثي" للعملات المستقرة يكشف بعمق عن عيوبها الهيكلية، كما أنه مثل مرآة تعكس أوجه القصور الموجودة في النظام المالي العالمي من حيث الكفاءة والتكلفة والشمولية. تقرير بنك التسويات الدولية يقرع جرس الإنذار، ويذكرنا بعدم إمكانية السعي وراء الابتكار التكنولوجي الأعمى على حساب الاستقرار المالي. ولكن في الوقت نفسه، تشير احتياجات السوق الحقيقية إلى أنه في الطريق نحو نظام مالي من الجيل التالي، قد لا تكون الإجابة بالأبيض والأسود. قد يكمن التقدم الحقيقي في دمج تصميم القمة "من الأعلى إلى الأسفل" والابتكار السوقي "من الأسفل إلى الأعلى" بحذر، وإيجاد طريق وسط بين "الحصار" و"التهدئة" نحو مستقبل مالي أكثر كفاءة وأماناً وشمولية.