مؤخراً، كانت النقاشات حول مشاريع RWA مشتعلة في مجتمعات Web3 الكبرى. وغالباً ما يقوم مراقبو الصناعة على الإنترنت بتقديم الاستنتاجات بأن "RWA ستعيد تشكيل النظام المالي الجديد في هونغ كونغ"، معتقدين أنه بناءً على إطار التنظيم الحالي في منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، ستشهد هذه الساحة تطوراً بارزاً. خلال مناقشات التشفير مع الزملاء، اكتشفنا أن الجميع يتحدثون بحرارة عن ما يسمى بمسألة "الامتثال"، وأن الفهم لماهية "الامتثال" يختلف من شخص لآخر، مما يؤدي إلى ظهور مواقف متباينة حيث لكل شخص رأيه. في الواقع، هذه الظاهرة ناتجة عن وجود اختلافات في فهم مفهوم RWA.
لذا، من الضروري أن تتحدث مجموعة من المحامين المحترفين من وجهة نظرهم حول كيف يجب تعريف مفهوم RWA، وتنظيم الخطوط الحمراء للامتثال لـ RWA.
1. كيف يجب تحديد مفهوم RWA؟
(1) خلفية ومزايا مشروع RWA
في الوقت الحالي، أصبحت RWA محور النقاش في السوق، وتشكّل بشكل متزايد موجة جديدة من التنمية. تشكل هذه الظاهرة بشكل رئيسي بناءً على الخلفيتين الرئيسيتين التاليتين:
أولاً، لأن مزايا الرمز المميز نفسه يمكن أن تعوض عن نقص التمويل التقليدي.
تواجه المشاريع في الأسواق المالية التقليدية عوائق دخول عالية، وفترات تمويل طويلة، وسرعات تمويل بطيئة، وآليات خروج معقدة، وغيرها من العيوب الأصلية. لكن التمويل بالرموز يمكنه بالضبط تجنب هذه العيوب. بالمقارنة مع الطرح العام الأولي التقليدي، تتمتع الأصول الحقيقية (RWA) بالعديد من المزايا الملحوظة:
**1. سرعة التمويل: ** نظرًا لأن تداول الرموز يعتمد على تقنية blockchain، فإنه يتم عادةً تداوله في مؤسسات الوساطة اللامركزية، مما يتجنب القيود المحتملة على دخول رأس المال الأجنبي، والقيود السياسية على الصناعة، ومتطلبات فترة الإغلاق التي قد تواجهها المشاريع المالية التقليدية. كما أنه يمكن أن يقلل من عملية المراجعة التي تحتاج عادةً إلى عدة أشهر أو حتى سنوات، مما يعزز بشكل كبير من سرعة التمويل.
2. تنويع الأصول: نوع الأصول في الاكتتاب العام التقليدي أحادي، ويدعم فقط إصدار الأسهم، لذلك هناك متطلبات صارمة على استقرار إيرادات الكيان المصدّر، وقدرته على تحقيق الأرباح، وهيكل ميزانيته. لكن بالنسبة للأصول الحقيقية، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعًا، مما يسمح بتضمين جميع أنواع الأصول غير القياسية، مما يوسع نطاق الأصول القابلة للتمويل، وينقل التركيز في تقييم الائتمان إلى جودة الأصول الأساسية، مما يقلل بشكل ملحوظ من عتبة مؤهلات الكيان المصدّر.
3. تكلفة التمويل منخفضة نسبياً: تحتاج الطروحات العامة التقليدية إلى مشاركة طويلة الأمد من عدة وسائط مثل بنوك الاستثمار، والمراجعين، وشركات المحاماة، وقد تصل تكاليف العملية الكاملة للإدراج إلى ملايين أو حتى عشرات الملايين، مما يكبد تكاليف باهظة. ولكن تقوم RWA بإصدار الرموز من خلال بورصات لامركزية، مما يوفر جزءاً كبيراً من تكاليف الوساطة، وفي الوقت نفسه، من خلال تشغيل العقود الذكية، يتم توفير جزء آخر كبير من التكاليف اليدوية.
تلخيصًا، انطلقت RWA بفضل ميزاتها الفريدة في مقدمة مشاريع التمويل، بينما يحتاج عالم Web3 وقطاع العملات إلى أموال ومشاريع من العالم الحقيقي التقليدي. وهذا هو السبب في أن الجميع اليوم، سواء كانوا يرغبون في إكمال تحولهم التجاري الفعلي أو ببساطة يسعون لاستغلال "فرصة" أو "استغلال الضجة"، من الشركات المميزة في قطاعاتها إلى المشاريع الناشئة "المتنوعة" في القاع، جميعهم يستكشفون بنشاط إمكانيات تطبيق RWA.
ثانياً، أضافت "التوافقية" في هونغ كونغ حرارة جديدة.
في الواقع، لقد تطور RWA في الخارج منذ فترة، وقد جاءت هذه الموجة من الحماس بشكل قوي، لأن هونغ كونغ اعتمدت مجموعة من الابتكارات التنظيمية، ووضعت عدة مشاريع نموذجية، مما وفر لأول مرة قنوات قانونية للمستثمرين المحليين للمشاركة في "RWA". لقد تحقق "RWA" القانوني الذي يمكن للمواطنين الوصول إليه. هذه الخطوة الرائدة لم تجذب فقط الأصول المشفرة الأصلية، بل دفعت أيضًا مشاريع الأموال التقليدية لبدء الاهتمام بقيمة استثمار RWA، مما دفع السوق للوصول إلى مستويات جديدة من الحماس.
ولكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هو RWA؟ مشاريع RWA متنوعة، والأصول الأساسية والهياكل التشغيلية متنوعة للغاية، فهل يمكن للجميع أن يميزوا بينها؟ لذلك، نعتقد أنه من الضروري من خلال هذه المقالة أن نحدد بدقة ما هو RWA المتوافق.
يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتوكنة الأصول الحقيقية الأساسية من خلال تقنية البلوك تشين. ولكن عندما نتعمق في الأصول الأساسية لكل مشروع ونعكس عملية تشغيل المشروع، سنكتشف أن المنطق الأساسي لهذه المشاريع مختلف في الحقيقة. لقد أجرينا دراسة منهجية حول هذه القضية، وقمنا بتلخيص المفهوم الخاص بـ RWA على النحو التالي:
نعتقد أن RWA هو في الواقع مفهوم واسع وليس هناك ما يسمى "جواب قياسي". يمكن تسمية العملية التي يتم من خلالها تحقيق توكين الأصول من خلال تقنية البلوك تشين بـ RWA.
(2) عناصر وخصائص مشاريع RWA
يجب أن تتمتع مشاريع RWA الحقيقية بالخصائص التالية:
1. الأصول الحقيقية كقاعدة أساسية
التحقق من ما إذا كانت الأصول الأساسية حقيقية، وما إذا كان يمكن لمشروع معين إنشاء آلية تحقق من الأصول خارج السلسلة شفافة وقابلة للقبول من قبل طرف ثالث، هو أساس رئيسي لتحديد ما إذا كان يمكن للعملة الرمزية لهذا المشروع تحقيق تقييم فعّال في الواقع. على سبيل المثال، PAXG، حيث تصدر المشروع عملة رمزية مرتبطة بالذهب في الوقت الفعلي، حيث تدعم كل عملة رمزية أونصة واحدة من الذهب المادي، ويتم إدارة احتياطيات الذهب من قبل منصة إدارة طرف ثالث، وتقوم شركة تدقيق مستقلة بإجراء تدقيق ربع سنوي للاحتياطي، وحتى تدعم استرداد كمية معينة من الذهب المادي باستخدام العملة الرمزية. هذه الآلية العالية الشفافية والخاضعة للتنظيم للتحقق من الأصول تجعل هذا المشروع قادرًا على كسب ثقة المستثمرين، كما توفر له أساسًا للتقييم الفعّال في النظام المالي الواقعي.
2. توكنات الأصول على السلسلة
تحويل الأصول إلى رموز يعني تحويل الأصول من العالم الحقيقي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة من خلال العقود الذكية وتقنية blockchain. يتم تنفيذ عملية تدفق قيمة RWA وإدارة الأصول تلقائيًا من خلال العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على الوسطاء لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA تحقيق تنفيذ منطق الأعمال الشفاف والفعال والقابل للبرمجة على blockchain بفضل العقود الذكية، مما يعزز بشكل كبير من كفاءة إدارة الأصول ويقلل من مخاطر العمليات.
تمنح توكنز الأصول الخصائص الأساسية القابلة للتقسيم والتداول والسيولة العالية للأصول الحقيقية (RWA). بعد توكنز الأصول، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من عتبة الاستثمار، ويغير من طريقة حيازة الأصول وتداولها، مما يتيح للمستثمرين الأفراد المشاركة في سوق الاستثمار الذي كان له عتبة عالية.
3. الأصول الرقمية لها قيمة ملكية
يجب أن تنتمي الرموز التي تصدرها مشاريع RWA إلى الأصول الرقمية التي تتمتع بخصائص الملكية. يجب على فريق المشروع توضيح الفرق بين الأصول البيانات والأصول الرقمية: الأصول البيانات هي مجموعة البيانات التي تمتلكها الشركة، والتي يمكن أن تخلق قيمة. ولكن على النقيض، فإن الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعير من خلال البيانات. على سبيل المثال، عندما تصمم لوحة، وتحميلها على سلسلة الكتل وتوليد NFT، فإن هذا NFT هو الأصول الرقمية، لأنه يمكن إثبات ملكيته وتداوله. ولكن البيانات التي تجمعها من ردود فعل العديد من المستخدمين على هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، وعدد النقرات، تعتبر أصول بيانات. يمكنك من خلال تحليل أصول البيانات أن تحكم على تفضيلات المستخدمين، وتحسين عملك، وتعديل سعره.
4. إصدار وتداول رموز RWA يتوافق مع القوانين ويخضع للرقابة الإدارية
يجب أن تتم عملية إصدار وتداول رموز RWA ضمن الإطار القانوني الحالي، وإلا فقد يؤدي ذلك إلى فشل المشروع وخلق مخاطر قانونية. أولاً، يجب أن تكون الأصول من العالم الحقيقي حقيقية وقانونية، ويجب أن تكون الملكية واضحة وخالية من النزاعات، حتى يمكن استخدامها كأساس لإصدار الرموز. ثانياً، عادةً ما تحتوي رموز RWA على حقوق عائدات أو حقوق أصول، مما يسهل على هيئات الرقابة في الدول المختلفة تصنيفها كأوراق مالية، لذا يجب التعامل معها وفقًا للقوانين المحلية للأوراق المالية قبل الإصدار. يجب أن يكون الجهة المصدرة أيضًا مؤسسة مؤهلة، مثل تلك التي تحمل تراخيص إدارة الأصول أو الثقة، ويجب أن تكمل إجراءات اعرف عميلك ومكافحة غسيل الأموال. بعد دخول مرحلة التداول، يجب أن تخضع منصات تداول رموز RWA للرقابة، وعادةً ما يُطلب أن تكون بورصات متوافقة أو أسواق ثانوية تحمل تراخيص مالية، ولا يُسمح بالتداول العشوائي على المنصات اللامركزية. علاوة على ذلك، يجب أن تستمر عملية الإفصاح عن المعلومات لضمان حصول المستثمرين على معلومات حقيقية حول الأصول المرتبطة بالرموز. فقط في إطار رقابي كهذا، يمكن تحقيق إصدار وتداول رموز RWA بشكل قانوني وآمن.
علاوة على ذلك، يتمتع إدارة الامتثال للأصول الحقيقية (RWA) بخصائص نموذجية عبر الولاية القضائية، لذلك يجب بناء إطار امتثال منهجي يغطي القوانين المعمول بها في موقع الأصول، ومسارات تدفق الأموال، وأنواع مختلفة من السلطات التنظيمية. خلال دورة حياة الأصول على السلسلة، وعبر السلاسل، وتداول الرموز عبر الحدود وعلى المنصات المختلفة، يجب على RWA أن تقيم آلية امتثال تشمل عدة جوانب مثل تأكيد ملكية الأصول، وإصدار الرموز، وتدفق الأموال، وتوزيع العائدات، وتحديد هوية المستخدمين، والتدقيق الامتثالي. لا يتطلب ذلك فقط استشارات قانونية وتصميم امتثال، بل قد يتطلب أيضًا إدخال حلول تقنية طرف ثالث مثل الوكالة، والحفظ، والتدقيق، والحلول التنظيمية.
(3) أنواع مشاريع RWA والتنظيم
لقد وجدنا أن هناك نوعين متوازيين في مشاريع RWA التي تلبي المتطلبات:
1. RWA الضيق: الأصول المادية على السلسلة
نعتقد أن RWA بمعناه الضيق يشير تحديدًا إلى المشاريع التي تقوم بتشفير الأصول الحقيقية القابلة للتحقق على سلسلة الكتل، وهو أيضًا ما نفهمه عمومًا عن RWA، حيث أن سوق تطبيقاته هو الأكثر انتشارًا، مثل المشاريع التي ترتبط فيها الرموز بالأصول الحقيقية مثل العقارات والذهب.
2. عرض رمز الأمان (STO): أصول مالية على السلسلة
بخلاف المشاريع الضيقة المعروفة باسم RWA، وجدنا أن هناك وفرة من مشاريع RWA الموجودة في السوق حالياً وهي جميعها من نوع STO.
(1) تعريف STO
بناءً على الأصول الأساسية، ومنطق التشغيل، ووظائف الرموز، يمكن تقسيم الرموز الموجودة في السوق إلى فئتين رئيسيتين: الرموز الوظيفية (Utility Token) والرموز المالية (Security Token). يشير مصطلح STO إلى تحويل الأصول الحقيقية إلى أصول مالية، ثم إصدار حصص أو قسائم رمزية على البلوكشين في شكل رموز مالية.
(2) تعريف الرموز المميزة للأوراق المالية
بالنسبة للرموز المالية، فهي ببساطة منتجات مالية على السلسلة مدفوعة بتقنية blockchain، تخضع للتشريعات المالية، تشبه الأسهم الإلكترونية.
(3) تنظيم الرموز المميزة للأوراق المالية
في إطار اللوائح التنظيمية الحالية في الدول الصديقة للأصول المشفرة مثل الولايات المتحدة وسنغافورة، بمجرد اعتبار الرمز المميز رمزًا أمنيًا، فسوف يخضع لسلطات الرقابة المالية التقليدية (مثل هيئة الأوراق المالية) ويجب أن يتوافق تصميم الرمز المميز ونموذج التداول مع القوانين المحلية للأوراق المالية.
من منظور اقتصادي، الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين جهات التمويل والمستثمرين؛ ومن منظور تنظيم قانوني، تركز بعض الدول أكثر على حماية مصالح المستثمرين، بينما تميل دول أخرى إلى تشجيع سلاسة الابتكار في أنشطة التمويل. ستظهر هذه الاختلافات في المواقف التنظيمية في القواعد المحددة ومتطلبات الامتثال وشدة التنفيذ في الأنظمة القانونية للدول المختلفة. لذلك، عند تصميم وإصدار منتجات RWA، يجب ألا يؤخذ في الاعتبار فقط صحة وشرعية الأصول الأساسية، ولكن يجب أيضًا إجراء مراجعة شاملة وتصميم متوافق لجميع العناصر الرئيسية مثل هيكل المنتج، وطريقة الإصدار، ومسار التداول، ومنصة التداول، ومتطلبات دخول المستثمرين، وتكاليف التمويل.
من المهم بشكل خاص ملاحظة أنه بمجرد أن تأتي الجاذبية الأساسية لمشروع RWA من الرفع المالي العالي وتوقعات العوائد العالية، ويكون "عائدات بمئات أو آلاف المرات" هو النقطة البيعية الرئيسية، فإن جوهر المشروع، بغض النظر عن كيفية تعبئته الظاهرة، من المرجح جداً أن يصنفه المنظمون كمنتج أمني. بمجرد اعتباره منتجاً أمنياً، سيواجه المشروع نظاماً تنظيمياً أكثر صرامة وتعقيداً، وسيتم زيادة مسار تطويره وتكاليف التشغيل وحتى المخاطر القانونية بشكل كبير.
لذلك، عند مناقشة الامتثال القانوني لـ RWA، نحتاج إلى فهم عميق لمعنى "قوانين الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي وراءها. تختلف تعريفات الأوراق المالية وتركيزات التنظيم في دول ومناطق مختلفة. قامت الولايات المتحدة وسنغافورة ومنطقة هونغ كونغ بتحديد معايير تصنيف الرموز على أنها أوراق مالية. ليس من الصعب ملاحظة أن طريقة التعريف في الواقع هي الحكم على ما إذا كانت الرموز تتوافق مع المعايير المحددة للأوراق المالية في القوانين المحلية، وإذا تم استيفاء شروط الأوراق المالية، فإنها تُصنف في فئة الرموز على شكل أوراق مالية. لذلك، قمنا بتجميع المواد ذات الصلة من الدول (المناطق) الرئيسية على النحو التالي:
A. البر الرئيسي للصين
في إطار التنظيم في البر الرئيسي للصين، يُعرف قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية الأوراق المالية بأنها الأسهم، والسندات الشركات، وشهادات الإيداع، وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها حكومة الدولة، كما تم تضمين تداول السندات الحكومية، وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية ضمن تنظيم قانون الأوراق المالية.
（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）
ب. سنغافورة
لم تظهر مباشرةً في سنغافورة "دليل إصدار الرموز الرقمية" و"قانون الأسهم والعقود الآجلة" مفهوم "الرموز السهمية"، ولكنها ذكرت بالتفصيل الحالات المختلفة التي يمكن أن تُعتبر فيها الرموز "منتجات سوق رأس المال":
（الصورة أعلاه مأخوذة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )
C. هونغ كونغ الصينية
تقوم هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية بإدراج قوائم إيجابية وسلبية للأوراق المالية وفقًا للوائح الأوراق المالية والعقود الآجلة.
（الصورة أعلاه مأخوذة من "لوائح الأوراق المالية والعقود الآجلة" )
تعرف اللائحة "الأوراق المالية" على أنها تشمل "الأسهم، حصص الملكية، السندات، السندات" كمنتجات هيكلية، دون تقييد وجودها في وسائط تقليدية. وقد أوضحت هيئة الأوراق المالية والعقود المستقبلية (SFC) في "التعميم الخاص بالأنشطة المتعلقة بالأوراق المالية المرمزة التي يقوم بها الوسطاء" أن طبيعة الكيانات الخاضعة للتنظيم هي في جوهرها أوراق مالية تقليدية مُغلفة بالتشفير.
D. الولايات المتحدة
تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أن أي منتج يمر عبر اختبار هاوي (Howey Test) سيتم اعتباره أوراق مالية. وأي منتج يتم اعتباره أوراق مالية يحتاج إلى الخضوع لرقابة SEC. تم تأسيس اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية SEC ضد شركة W.J. Howey في عام 1946، وذلك لتحديد ما إذا كانت صفقة أو خطة ما تشكل "عقد استثمار"، وبالتالي تخضع لرقابة قوانين الأوراق المالية الأمريكية.
اختبرت هووي أربعة شروط يتم بموجبها تصنيف المنتجات المالية على أنها "أوراق مالية". في إطار تحليل "عقد الاستثمار" للأصول الرقمية الذي أصدرته لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، تم تحديد تطبيق اختبار هووي على الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بإجراء تحليل مفصل حول هذا الموضوع:
استثمار المال (The Investment of Money)
يشير إلى استثمار المستثمرين في المشروع من خلال وضع الأموال أو الأصول للحصول على حقوق معينة أو عائدات متوقعة. في مجال الأصول الرقمية، سواء تم استخدام العملات القانونية أو التشفير لشراء الرموز، طالما يوجد تبادل للقيمة، يمكن عادةً اعتباره متوافقًا مع هذا المعيار. لذلك، فإن معظم إصدارات الرموز تتوافق أساسًا مع هذا الشرط.
مشروع مشترك (Common Enterprise)
"المشاريع المشتركة" تشير إلى وجود ارتباط وثيق بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، وعادة ما يظهر ذلك في ارتباط عوائد المستثمرين بأداء المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المصدرة أو نتائج عمليات المنصة، فإنها تتوافق مع خصائص "المشاريع المشتركة"، وهذه الحالة تكون سهلة التحقيق في الواقع.
التوقع المعقول للأرباح المستمدة من جهود الآخرين (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
هذه النقطة هي المفتاح لتحديد ما إذا كانت الرموز ستصنف كرموز أمنية. تشير هذه الحالة إلى أنه إذا كان هدف المستثمر من شراء المنتج هو توقع ارتفاع قيمة المنتج في المستقبل أو تحقيق عوائد اقتصادية أخرى، وكانت هذه العوائد ليست ناتجة عن استخدامه أو نشاطه الخاص، بل تعتمد على الجهود المبذولة من قبل الآخرين في تطوير المشروع ككل، فإن هذا النوع من المنتجات قد يُعتبر "أوراق مالية".
بالنسبة لمشاريع RWA، إذا كان هدف المستثمر من شراء الرموز هو الحصول على تقدير مستقبلي أو عائد اقتصادي، وليس العوائد الناتجة عن الاستخدام الشخصي أو الأنشطة التجارية، فإن هذه الرموز قد تكون لها "توقعات ربح"، مما قد يؤدي إلى تصنيفها كأوراق مالية. خاصة عندما تعتمد عوائد الرموز بشكل كبير على العمليات المهنية للجهة المصدرة أو فريق المشروع، مثل تصميم السيولة، وتوسيع النظام البيئي، وبناء المجتمع، أو التعاون مع منصات أخرى، فإن هذه السمة "الاعتماد على جهود الآخرين" تعزز من احتمال تصنيفها كأوراق مالية.
يجب أن تكون رموز RWA التي تتمتع بقيمة مستدامة حقيقية مرتبطة مباشرة بالعائدات الحقيقية الناتجة عن الأصول الواقعية الأساسية، وليس معتمدة على المضاربة في السوق أو التعبئة السردية أو زيادة الأسعار في المنصة لدفع نمو قيمتها. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز ناتجة بشكل أساسي عن "إعادة خلق" من قبل الفريق أو المنصة خلفها، بدلاً من تقلبات عوائد الأصول نفسها، فلن تتمتع بخصائص "RWA الضيقة"، ومن المرجح أن تعتبر رموزًا من نوع الأوراق المالية.
أدخلت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هاو في تنظيم الرموز المشفرة، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرموز لتحديد موقفها التنظيمي، بل انتقلت إلى الفحص الجوهري: التركيز على الوظائف الفعلية للرموز، وطرق إصدارها، وتوقعات المستثمرين. تمثل هذه التغييرات علامة على أن الجهات التنظيمية الأمريكية تتجه نحو موقف أكثر صرامة ونضجًا بشأن الوضع القانوني للأصول المشفرة.
٢. ما هي المنطق القانوني لطبقات "الامتثال" لمشاريع RWA؟
تحدثنا عن العديد من المفاهيم والتعريفات المتعلقة بـ RWA، والآن نعود إلى السؤال الجوهري الذي طرحناه في بداية المقال، وهو محور اهتمام مشترك في الصناعة:
حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "متوافقة" حقًا؟ وكيف يمكننا تلبية متطلبات الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟
أولاً نعتقد أن الامتثال، أي الخضوع لرقابة الجهات التنظيمية المحلية، والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. وفقًا لفهمنا، فإن امتثال RWA هو نظام هرمي.
الطبقة الأولى: الامتثال للصندوق الرملي
تشير هذه العبارة تحديدًا إلى مشروع Ensemble الذي صممته هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA)، وهو التعريف الأكثر ضيقًا والأكثر تنظيمًا لـ "الامتثال" حاليًا. يشجع صندوق Ensemble المؤسسات المالية والشركات التكنولوجية على استكشاف تكنولوجيا الابتكار في تطبيقات التوكن من خلال مشاريع مثل RWA في بيئة خاضعة للرقابة، لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي تقوده.
تُظهر هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA) اهتمامًا كبيرًا بسيادة النظام النقدي المستقبلي من خلال دفعها نحو الدولار الرقمي للبنك المركزي (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. إن التنافس بين العملات الرقمية للبنك المركزي والعملات المستقرة هو في جوهره إعادة تعريف وصراع حول "سيادة النقد". توفر البيئة التجريبية إلى حد ما مساحة سياسية ومرونة للجهات المعنية، مما يساعد في دفع الممارسات الاستكشافية لتحويل الأصول الحقيقية إلى سلاسل الكتل.
في الوقت نفسه، تعمل الهيئة النقدية بنشاط على توجيه تطوير الأصول المرمزة، وتجرب توسيع تطبيقها في السيناريوهات الواقعية مثل الدفع والتسوية والتمويل ضمن إطار الامتثال. تشارك العديد من المؤسسات التكنولوجية والمالية، بما في ذلك مجموعة أنتي، كأعضاء في مجتمع الصندوق الرمادي، في بناء نظام الأصول الرقمية. دخول المشاريع إلى صندوق الامتثال يعني إلى حد ما أنها تتمتع بمستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف بالسياسات.
لكن من الوضع الحالي، لا تزال هذه الأنواع من المشاريع في حالة تشغيل مغلقة، ولم تدخل بعد مرحلة التداول في السوق الثانوية بشكل واسع، مما يدل على وجود تحديات عملية في سيولة الأصول والاتصال بالسوق. بدون آلية مستقرة لتوفير الأموال ودعم فعال للسوق الثانوية، سيكون من الصعب على نظام رموز RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.
الطبقة الثانية: الامتثال للتنظيمات الإدارية في هونغ كونغ
منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، باعتبارها مركزًا ماليًا دوليًا، شهدت في السنوات الأخيرة تقدمًا مستمرًا في استكشاف تنظيم الأصول الافتراضية. باعتبارها أول منطقة في الصين تدفع نحو تطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية المرمزة، أصبحت هونغ كونغ، بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والمتوافقة والواضحة السياسات، هدفًا للعديد من المشاريع من البر الرئيسي التي تتطلع إلى دخول السوق.
من خلال استعراض النشرات المتعلقة التي أصدرتها هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ والممارسات السياسية، يتضح لنا أن جوهر تنظيم RWA في هونغ كونغ هو في الواقع إدراجها ضمن إطار STO، ومن ثم إدارتها بشكل متوافق. بالإضافة إلى ذلك، قامت هيئة الأوراق المالية بإنشاء نظام رخص شامل لمزودي خدمات الأصول الافتراضية (VASP) ومنصات تداول الأصول الافتراضية (VATP)، وهي بصدد إعداد الإعلان الثاني عن سياسة الأصول الافتراضية، لتوضيح الموقف التنظيمي والمبادئ الأساسية عند دمج الأصول الافتراضية مع الأصول الحقيقية. في ظل هذا الإطار المؤسسي، تم إدراج المشاريع المعنية بتوكنيزاشن الأصول الحقيقية، وخاصة RWA، ضمن نطاق التنظيم المتوافق على مستوى أعلى.
من المشاريع التي تم تنفيذها حاليا في هونغ كونغ ولها تأثير معين في السوق، فإن معظم هذه المشاريع تتمتع بخصائص واضحة للأوراق المالية. وهذا يعني أن الرموز التي تصدرها تتعلق بملكية الأصول الحقيقية، أو حقوق الإيرادات، أو حقوق قابلة للتحويل الأخرى، مما قد يشكل "الأوراق المالية" كما هو محدد بموجب "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة". لذلك، يجب أن تصدر هذه المشاريع وتداول من خلال رموز الأوراق المالية (STO) للحصول على ترخيص من الجهات التنظيمية وتحقيق المشاركة في السوق بشكل قانوني.
بناءً على ما سبق، فإن موقع هونغ كونغ التنظيمي للأصول الحقيقية (RWA) قد أصبح واضحًا إلى حد كبير: يجب أن تشمل جميع الأصول الحقيقية التي لها خصائص الأوراق المالية التي تم تمثيلها على السلسلة ضمن نظام تنظيم عروض الرموز الأمنية (STO). لذلك، نعتقد أن مسار تطوير الأصول الحقيقية (RWA) الذي تدفع به هونغ كونغ حاليًا هو في جوهره التطبيق العملي المحدد لمسار تحويل الأوراق المالية إلى رموز (STO).
الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير
في بعض المناطق التي تتبنى موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية، وتتمتع بآليات تنظيمية ناضجة نسبيًا، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية، تم إنشاء مسارات امتثال منهجية نسبيًا لإصدار الأصول المشفرة وتداولها وحفظها، وكذلك الأصول التي تمثل الأصول الحقيقية. إذا تمكنت مشاريع RWA في هذه المناطق من الحصول على التراخيص المناسبة وفقًا للقانون، والامتثال لمتطلبات الإفصاح عن المعلومات وامتثال الأصول، فيمكن اعتبارها RWA متوافقة تعمل تحت نظام تنظيمي واضح.
الطبقة الرابعة: "الامتثال الشامل"
هذا يتعارض مع "عدم الامتثال"، وهو تعبير شامل عن الامتثال، ويشير تحديدًا إلى مشاريع RWA ضمن نطاق قضائي خارجي معين، حيث تتبنى الحكومة وضع "الاسترخاء" تجاه سوق الأصول الافتراضية، ولم يتم تحديدها بشكل واضح على أنها غير قانونية أو غير مطابقة، مما يتيح نموذج أعمال له مساحة امتثال معينة ضمن الإطار القانوني الساري في المنطقة. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفاهيمه غير واضحة إلى حد ما، ولم تصل بعد إلى تأكيد قانوني كامل، إلا أنه يعتبر حالة عمل ضمن "ما لم يُحظر قانونًا" قبل أن تتضح الإشراف القانوني.
في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن الغالبية العظمى من مشاريع RWA في الحقيقة تواجه صعوبة في تحقيق نوعي الامتثال الأولين، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع المسارات الثلاثة الأولى - أي الاعتماد على السياسات المرنة في بعض الولايات القضائية "الصديقة" للتشفير، في محاولة لتجاوز حدود الرقابة السيادية، وإنجاز "الامتثال" الشكلي بتكاليف منخفضة.
لذلك، يبدو أن مشاريع RWA "تتوالى مثل الزلابية" على السطح، لكن الوقت الذي يمكن أن تنتج فيه قيمة مالية ملموسة لم يحن بعد. ستعتمد التحولات الأساسية على ما إذا كانت هونغ كونغ تستطيع استكشاف آلية السوق الثانوية لــ RWA بوضوح - وخاصة كيفية فتح قنوات تدفق رأس المال عبر الحدود. إذا كانت تجارة RWA لا تزال محصورة في سوق مغلق يوجه نحو المستثمرين الأفراد المحليين في هونغ كونغ، فإن سيولة الأصول وحجم الأموال ستكون محدودة للغاية. لتحقيق الاختراق، يجب السماح للمستثمرين العالميين بضخ الأموال في الأصول الصينية ذات الصلة من خلال آليات الامتثال، لتكون "شراء منخفض" غير مباشر في الصين على شكل RWA.
يمكن مقارنة دور هونغ كونغ هنا بأهمية ناسداك للأسهم التكنولوجية العالمية في ذلك الوقت. بمجرد أن تصبح آليات التنظيم ناضجة وهياكل السوق واضحة، فإن الصينيين الذين يرغبون في "الخروج إلى البحر" للبحث عن التمويل، والأجانب الذين يرغبون في "التقاط الفرص" في الأصول الصينية، ستكون محطتهم الأولى هي هونغ كونغ. لن تكون هذه مجرد فائدة للسياسات الإقليمية، بل ستكون نقطة انطلاق جديدة لإعادة هيكلة البنية التحتية المالية ومنطق سوق رأس المال.
بناءً على ما سبق، نعتقد أن الامتثال لمشاريع RWA يجب أن يتم وفقًا للمعايير الحالية، ويجب على جميع المشاريع الحفاظ على حساسية السياسات، وفي حال حدوث أي تعديلات قانونية، يجب إجراء تعديلات عاجلة. في ظل عدم وضوح التنظيم الحالي، وكون نظام RWA لا يزال في مرحلة الاستكشاف، نوصي بشدة جميع الأطراف المعنية بالمشاريع بالشروع بنشاط في "الامتثال الذاتي". على الرغم من أن هذا يعني استثمار المزيد من الموارد في المراحل الأولى من المشروع، وتحمل تكاليف زمنية وامتثالية أعلى، إلا أنه على المدى الطويل، سيساهم ذلك بشكل كبير في تقليل المخاطر النظامية المتعلقة بالجوانب القانونية والتشغيلية وحتى علاقات المستثمرين.
من بين جميع المخاطر المحتملة، فإن مخاطر جمع الأموال هي بلا شك الأكثر فتكًا في RWA. بمجرد اعتبار تصميم المشروع جمعًا غير قانوني للأموال، بغض النظر عن ما إذا كانت الأصول حقيقية أو كانت التقنية متقدمة، سيتعرض لمخاطر قانونية كبيرة، مما يشكل تهديدًا مباشرًا لوجود المشروع نفسه، ويشكل ضربة قوية لأصول الشركة وسمعتها. خلال عملية تطوير RWA، من المؤكد أن هناك اختلافات في التعريفات التنظيمية في مناطق مختلفة وتحت بيئات تنظيمية مختلفة، لذا يجب على المطورين والمؤسسات دمج نوع أعمالهم وخصائص الأصول وسياسات التنظيم في السوق المستهدف، ووضع استراتيجيات التوافق المرحلية بشكل تفصيلي. فقط عندما تكون المخاطر تحت السيطرة، يمكن المضي قدمًا في تنفيذ مشاريع RWA بثبات.
ثالثاً، نصيحة المحامي لمشاريع RWA****
كخلاصة، بصفتنا فريق محاماة، نقوم من منظور الامتثال بتنظيم النظامي للعناصر الأساسية التي يجب الانتباه إليها خلال عملية推进 مشروع RWA على طول السلسلة.
1. اختر ولاية صديقة للسياسة
في ظل الإطار التنظيمي العالمي الحالي، ينبغي أن تختار مشاريع RWA لتقدم الامتثال بشكل أساسي الولايات القضائية التي تتمتع بسياسات واضحة، ونظم تنظيمية ناضجة، وتبني موقفاً منفتحاً تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين في الامتثال.
2. يجب أن تتمتع الأصول الأساسية بقدرة حقيقية على التحويل
بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل التكنولوجي، فإن جوهر مشروع RWA لا يزال هو ربط حقوق الأصول الحقيقية بسلسلة الكتل. لذلك، فإن مصداقية الأصول الأساسية، وملاءمة التقييم، وقابلية تنفيذ آلية الدفع، هي العناصر الأساسية التي تحدد موثوقية المشروع وقبوله في السوق.
3. الحصول على موافقة المستثمرين
تتمثل جوهر RWA في رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذلك، فإن ما إذا كان المشتري النهائي للأصول خارج السلسلة أو المستخدم يعترف بالحقوق التي يمثلها الرمز على السلسلة هو المفتاح لنجاح المشروع أو فشله. هذا لا يتعلق فقط بإرادة المستثمرين الفردية، بل يتعلق أيضًا بطبيعة الرمز القانونية ووضوح الحقوق.
بينما تدفع أطراف مشاريع RWA عملية الامتثال ، يجب عليهم أيضًا مواجهة قضية جوهرية أخرى: يجب أن يكون المستثمرون على دراية. في الواقع ، تقوم العديد من المشاريع بتغليف المخاطر بهياكل معقدة ، ولا تكشف بوضوح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نموذج الرموز ، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين في غياب الفهم الكافي. بمجرد حدوث تقلبات أو أحداث مخاطر ، لا يؤدي ذلك فقط إلى أزمة ثقة في السوق ، بل قد يجذب أيضًا انتباه الجهات التنظيمية ، وغالبًا ما تصبح الأمور أكثر صعوبة نتيجة لذلك.
لذلك، من الضروري إنشاء آلية واضحة لتصفية المستثمرين وتعليمهم. يجب ألا تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل يجب إدخال المستثمرين الناضجين الذين يمتلكون قدرة معينة على تحمل المخاطر وفهم مالي بشكل واع. في المراحل المبكرة من المشروع، من الضروري وضع بعض العوائق، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وحدود المشاركة، وجلسات توضيح المخاطر، لضمان أن الداخلين "مطلعين وراضين"، ويفهمون حقًا منطق الأصول وراء المشروع، والحدود التنظيمية، ومخاطر السيولة في السوق.
4. تأكد من أن العمليات التنظيمية في السلسلة تتوافق مع اللوائح
في عملية RWA الكاملة، غالبًا ما تشمل جمع الأموال، والحفظ، والتقييم، ومعالجة الضرائب، والامتثال عبر الحدود، وغيرها من المراحل. كل مرحلة تتوافق مع الهيئات التنظيمية ومتطلبات الامتثال في الواقع، ويتعين على الأطراف المعنية إتمام التصريحات المتعلقة بالامتثال والتواصل مع الجهات الرقابية ضمن الإطار القانوني المعني لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، في الجزء المتعلق بجمع الأموال، يجب إيلاء اهتمام خاص لما إذا كان يتم تفعيل التزامات الامتثال المتعلقة بإصدار الأوراق المالية، ومكافحة غسيل الأموال، وغيرها.
5. الوقاية من مخاطر الامتثال بعد الواقعة
الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، وبعد تنفيذ مشاريع الأصول الحقيقية، لا يزال يتعين مواجهة التغيرات في بيئة التنظيم الديناميكية بشكل مستمر. كيفية الوقاية من التحقيقات الإدارية المحتملة أو المسؤولية المتعلقة بالامتثال بعد الحدث هو ضمان مهم للتنمية المستدامة للمشاريع. يُنصح بأن تؤسس الأطراف المعنية فرق امتثال متخصصة، وتحافظ على آلية تواصل مع الجهات التنظيمية.
6. إدارة سمعة العلامة التجارية
في صناعة الأصول الافتراضية الحساسة للغاية من حيث نقل المعلومات، يجب على مشروع RWA أيضًا التركيز على إدارة الرأي العام واستراتيجيات التواصل مع السوق. إن بناء صورة مشروع شفافة وموثوقة ومحترفة يساعد على تعزيز ثقة الجمهور والجهات التنظيمية، مما يخلق بيئة خارجية جيدة للتنمية طويلة الأجل.
أربعة، الاستنتاج
في عملية دمج الأصول الافتراضية مع الاقتصاد الحقيقي، تختلف نوايا مشاريع RWA وآلياتها، حيث توجد ابتكارات تقنية وتجارب مالية. تختلف قدرات ومهنية ومسارات الممارسات لمشاريع مختلفة بشكل كبير، مما يستحق منا دراسة كل منها ومراقبتها بشكل منفصل.
خلال البحث الواسع والمشاركة في المشاريع، أدركنا بعمق أن أكبر التحديات التي تواجه المشاركين في السوق غالباً ما لا تكمن في الجانب الفني، بل في عدم اليقين في الأنظمة، وخاصة العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكثر لاستكشاف "معايير الممارسات" - حتى لو لم يكن لدينا سلطة تشريعية أو تنظيمية، فإن الدفع نحو تشكيل معايير الصناعة والامتثال في الممارسة لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، ونضجت المسارات، وأقامت الهيئات التنظيمية خبرة إدارة كافية، ستتحسن الأنظمة تدريجياً. في إطار حكم القانون، من خلال الممارسة، يمكن تحقيق توافق في الآراء، ومن خلال هذا التوافق يمكن دفع تطور الأنظمة، وهذا يمثل تطوراً مؤسسياً إيجابياً "من الأسفل إلى الأعلى" للمجتمع.
لكن علينا أيضًا أن نكون ملتزمين بالامتثال. احترام الإطار القضائي والتنظيمي الحالي هو الشرط الأساسي لأي عمل ابتكاري. بغض النظر عن كيفية تطور الصناعة أو تطور التكنولوجيا، فإن القانون يظل المنطق الأساسي لحماية نظام السوق ومصالح الجمهور.
بيان خاص: يمثل فقط وجهات نظر المؤلف الشخصي ولا يشكل استشارة قانونية أو رأي قانوني بشأن مسائل معينة.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
محامو Web3 يكشفون: ما هو نوع RWA الذي يفهمه الجميع؟
المصدر: التشفير السلطة
مؤخراً، كانت النقاشات حول مشاريع RWA مشتعلة في مجتمعات Web3 الكبرى. وغالباً ما يقوم مراقبو الصناعة على الإنترنت بتقديم الاستنتاجات بأن "RWA ستعيد تشكيل النظام المالي الجديد في هونغ كونغ"، معتقدين أنه بناءً على إطار التنظيم الحالي في منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، ستشهد هذه الساحة تطوراً بارزاً. خلال مناقشات التشفير مع الزملاء، اكتشفنا أن الجميع يتحدثون بحرارة عن ما يسمى بمسألة "الامتثال"، وأن الفهم لماهية "الامتثال" يختلف من شخص لآخر، مما يؤدي إلى ظهور مواقف متباينة حيث لكل شخص رأيه. في الواقع، هذه الظاهرة ناتجة عن وجود اختلافات في فهم مفهوم RWA.
لذا، من الضروري أن تتحدث مجموعة من المحامين المحترفين من وجهة نظرهم حول كيف يجب تعريف مفهوم RWA، وتنظيم الخطوط الحمراء للامتثال لـ RWA.
1. كيف يجب تحديد مفهوم RWA؟
(1) خلفية ومزايا مشروع RWA
في الوقت الحالي، أصبحت RWA محور النقاش في السوق، وتشكّل بشكل متزايد موجة جديدة من التنمية. تشكل هذه الظاهرة بشكل رئيسي بناءً على الخلفيتين الرئيسيتين التاليتين:
أولاً، لأن مزايا الرمز المميز نفسه يمكن أن تعوض عن نقص التمويل التقليدي.
تواجه المشاريع في الأسواق المالية التقليدية عوائق دخول عالية، وفترات تمويل طويلة، وسرعات تمويل بطيئة، وآليات خروج معقدة، وغيرها من العيوب الأصلية. لكن التمويل بالرموز يمكنه بالضبط تجنب هذه العيوب. بالمقارنة مع الطرح العام الأولي التقليدي، تتمتع الأصول الحقيقية (RWA) بالعديد من المزايا الملحوظة:
**1. سرعة التمويل: ** نظرًا لأن تداول الرموز يعتمد على تقنية blockchain، فإنه يتم عادةً تداوله في مؤسسات الوساطة اللامركزية، مما يتجنب القيود المحتملة على دخول رأس المال الأجنبي، والقيود السياسية على الصناعة، ومتطلبات فترة الإغلاق التي قد تواجهها المشاريع المالية التقليدية. كما أنه يمكن أن يقلل من عملية المراجعة التي تحتاج عادةً إلى عدة أشهر أو حتى سنوات، مما يعزز بشكل كبير من سرعة التمويل.
2. تنويع الأصول: نوع الأصول في الاكتتاب العام التقليدي أحادي، ويدعم فقط إصدار الأسهم، لذلك هناك متطلبات صارمة على استقرار إيرادات الكيان المصدّر، وقدرته على تحقيق الأرباح، وهيكل ميزانيته. لكن بالنسبة للأصول الحقيقية، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعًا، مما يسمح بتضمين جميع أنواع الأصول غير القياسية، مما يوسع نطاق الأصول القابلة للتمويل، وينقل التركيز في تقييم الائتمان إلى جودة الأصول الأساسية، مما يقلل بشكل ملحوظ من عتبة مؤهلات الكيان المصدّر.
3. تكلفة التمويل منخفضة نسبياً: تحتاج الطروحات العامة التقليدية إلى مشاركة طويلة الأمد من عدة وسائط مثل بنوك الاستثمار، والمراجعين، وشركات المحاماة، وقد تصل تكاليف العملية الكاملة للإدراج إلى ملايين أو حتى عشرات الملايين، مما يكبد تكاليف باهظة. ولكن تقوم RWA بإصدار الرموز من خلال بورصات لامركزية، مما يوفر جزءاً كبيراً من تكاليف الوساطة، وفي الوقت نفسه، من خلال تشغيل العقود الذكية، يتم توفير جزء آخر كبير من التكاليف اليدوية.
تلخيصًا، انطلقت RWA بفضل ميزاتها الفريدة في مقدمة مشاريع التمويل، بينما يحتاج عالم Web3 وقطاع العملات إلى أموال ومشاريع من العالم الحقيقي التقليدي. وهذا هو السبب في أن الجميع اليوم، سواء كانوا يرغبون في إكمال تحولهم التجاري الفعلي أو ببساطة يسعون لاستغلال "فرصة" أو "استغلال الضجة"، من الشركات المميزة في قطاعاتها إلى المشاريع الناشئة "المتنوعة" في القاع، جميعهم يستكشفون بنشاط إمكانيات تطبيق RWA.
ثانياً، أضافت "التوافقية" في هونغ كونغ حرارة جديدة.
في الواقع، لقد تطور RWA في الخارج منذ فترة، وقد جاءت هذه الموجة من الحماس بشكل قوي، لأن هونغ كونغ اعتمدت مجموعة من الابتكارات التنظيمية، ووضعت عدة مشاريع نموذجية، مما وفر لأول مرة قنوات قانونية للمستثمرين المحليين للمشاركة في "RWA". لقد تحقق "RWA" القانوني الذي يمكن للمواطنين الوصول إليه. هذه الخطوة الرائدة لم تجذب فقط الأصول المشفرة الأصلية، بل دفعت أيضًا مشاريع الأموال التقليدية لبدء الاهتمام بقيمة استثمار RWA، مما دفع السوق للوصول إلى مستويات جديدة من الحماس.
ولكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هو RWA؟ مشاريع RWA متنوعة، والأصول الأساسية والهياكل التشغيلية متنوعة للغاية، فهل يمكن للجميع أن يميزوا بينها؟ لذلك، نعتقد أنه من الضروري من خلال هذه المقالة أن نحدد بدقة ما هو RWA المتوافق.
يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتوكنة الأصول الحقيقية الأساسية من خلال تقنية البلوك تشين. ولكن عندما نتعمق في الأصول الأساسية لكل مشروع ونعكس عملية تشغيل المشروع، سنكتشف أن المنطق الأساسي لهذه المشاريع مختلف في الحقيقة. لقد أجرينا دراسة منهجية حول هذه القضية، وقمنا بتلخيص المفهوم الخاص بـ RWA على النحو التالي:
نعتقد أن RWA هو في الواقع مفهوم واسع وليس هناك ما يسمى "جواب قياسي". يمكن تسمية العملية التي يتم من خلالها تحقيق توكين الأصول من خلال تقنية البلوك تشين بـ RWA.
(2) عناصر وخصائص مشاريع RWA
يجب أن تتمتع مشاريع RWA الحقيقية بالخصائص التالية:
1. الأصول الحقيقية كقاعدة أساسية
التحقق من ما إذا كانت الأصول الأساسية حقيقية، وما إذا كان يمكن لمشروع معين إنشاء آلية تحقق من الأصول خارج السلسلة شفافة وقابلة للقبول من قبل طرف ثالث، هو أساس رئيسي لتحديد ما إذا كان يمكن للعملة الرمزية لهذا المشروع تحقيق تقييم فعّال في الواقع. على سبيل المثال، PAXG، حيث تصدر المشروع عملة رمزية مرتبطة بالذهب في الوقت الفعلي، حيث تدعم كل عملة رمزية أونصة واحدة من الذهب المادي، ويتم إدارة احتياطيات الذهب من قبل منصة إدارة طرف ثالث، وتقوم شركة تدقيق مستقلة بإجراء تدقيق ربع سنوي للاحتياطي، وحتى تدعم استرداد كمية معينة من الذهب المادي باستخدام العملة الرمزية. هذه الآلية العالية الشفافية والخاضعة للتنظيم للتحقق من الأصول تجعل هذا المشروع قادرًا على كسب ثقة المستثمرين، كما توفر له أساسًا للتقييم الفعّال في النظام المالي الواقعي.
2. توكنات الأصول على السلسلة
تحويل الأصول إلى رموز يعني تحويل الأصول من العالم الحقيقي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة من خلال العقود الذكية وتقنية blockchain. يتم تنفيذ عملية تدفق قيمة RWA وإدارة الأصول تلقائيًا من خلال العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على الوسطاء لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA تحقيق تنفيذ منطق الأعمال الشفاف والفعال والقابل للبرمجة على blockchain بفضل العقود الذكية، مما يعزز بشكل كبير من كفاءة إدارة الأصول ويقلل من مخاطر العمليات.
تمنح توكنز الأصول الخصائص الأساسية القابلة للتقسيم والتداول والسيولة العالية للأصول الحقيقية (RWA). بعد توكنز الأصول، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من عتبة الاستثمار، ويغير من طريقة حيازة الأصول وتداولها، مما يتيح للمستثمرين الأفراد المشاركة في سوق الاستثمار الذي كان له عتبة عالية.
3. الأصول الرقمية لها قيمة ملكية
يجب أن تنتمي الرموز التي تصدرها مشاريع RWA إلى الأصول الرقمية التي تتمتع بخصائص الملكية. يجب على فريق المشروع توضيح الفرق بين الأصول البيانات والأصول الرقمية: الأصول البيانات هي مجموعة البيانات التي تمتلكها الشركة، والتي يمكن أن تخلق قيمة. ولكن على النقيض، فإن الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعير من خلال البيانات. على سبيل المثال، عندما تصمم لوحة، وتحميلها على سلسلة الكتل وتوليد NFT، فإن هذا NFT هو الأصول الرقمية، لأنه يمكن إثبات ملكيته وتداوله. ولكن البيانات التي تجمعها من ردود فعل العديد من المستخدمين على هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، وعدد النقرات، تعتبر أصول بيانات. يمكنك من خلال تحليل أصول البيانات أن تحكم على تفضيلات المستخدمين، وتحسين عملك، وتعديل سعره.
4. إصدار وتداول رموز RWA يتوافق مع القوانين ويخضع للرقابة الإدارية
يجب أن تتم عملية إصدار وتداول رموز RWA ضمن الإطار القانوني الحالي، وإلا فقد يؤدي ذلك إلى فشل المشروع وخلق مخاطر قانونية. أولاً، يجب أن تكون الأصول من العالم الحقيقي حقيقية وقانونية، ويجب أن تكون الملكية واضحة وخالية من النزاعات، حتى يمكن استخدامها كأساس لإصدار الرموز. ثانياً، عادةً ما تحتوي رموز RWA على حقوق عائدات أو حقوق أصول، مما يسهل على هيئات الرقابة في الدول المختلفة تصنيفها كأوراق مالية، لذا يجب التعامل معها وفقًا للقوانين المحلية للأوراق المالية قبل الإصدار. يجب أن يكون الجهة المصدرة أيضًا مؤسسة مؤهلة، مثل تلك التي تحمل تراخيص إدارة الأصول أو الثقة، ويجب أن تكمل إجراءات اعرف عميلك ومكافحة غسيل الأموال. بعد دخول مرحلة التداول، يجب أن تخضع منصات تداول رموز RWA للرقابة، وعادةً ما يُطلب أن تكون بورصات متوافقة أو أسواق ثانوية تحمل تراخيص مالية، ولا يُسمح بالتداول العشوائي على المنصات اللامركزية. علاوة على ذلك، يجب أن تستمر عملية الإفصاح عن المعلومات لضمان حصول المستثمرين على معلومات حقيقية حول الأصول المرتبطة بالرموز. فقط في إطار رقابي كهذا، يمكن تحقيق إصدار وتداول رموز RWA بشكل قانوني وآمن.
علاوة على ذلك، يتمتع إدارة الامتثال للأصول الحقيقية (RWA) بخصائص نموذجية عبر الولاية القضائية، لذلك يجب بناء إطار امتثال منهجي يغطي القوانين المعمول بها في موقع الأصول، ومسارات تدفق الأموال، وأنواع مختلفة من السلطات التنظيمية. خلال دورة حياة الأصول على السلسلة، وعبر السلاسل، وتداول الرموز عبر الحدود وعلى المنصات المختلفة، يجب على RWA أن تقيم آلية امتثال تشمل عدة جوانب مثل تأكيد ملكية الأصول، وإصدار الرموز، وتدفق الأموال، وتوزيع العائدات، وتحديد هوية المستخدمين، والتدقيق الامتثالي. لا يتطلب ذلك فقط استشارات قانونية وتصميم امتثال، بل قد يتطلب أيضًا إدخال حلول تقنية طرف ثالث مثل الوكالة، والحفظ، والتدقيق، والحلول التنظيمية.
(3) أنواع مشاريع RWA والتنظيم
لقد وجدنا أن هناك نوعين متوازيين في مشاريع RWA التي تلبي المتطلبات:
1. RWA الضيق: الأصول المادية على السلسلة
نعتقد أن RWA بمعناه الضيق يشير تحديدًا إلى المشاريع التي تقوم بتشفير الأصول الحقيقية القابلة للتحقق على سلسلة الكتل، وهو أيضًا ما نفهمه عمومًا عن RWA، حيث أن سوق تطبيقاته هو الأكثر انتشارًا، مثل المشاريع التي ترتبط فيها الرموز بالأصول الحقيقية مثل العقارات والذهب.
2. عرض رمز الأمان (STO): أصول مالية على السلسلة
بخلاف المشاريع الضيقة المعروفة باسم RWA، وجدنا أن هناك وفرة من مشاريع RWA الموجودة في السوق حالياً وهي جميعها من نوع STO.
(1) تعريف STO
بناءً على الأصول الأساسية، ومنطق التشغيل، ووظائف الرموز، يمكن تقسيم الرموز الموجودة في السوق إلى فئتين رئيسيتين: الرموز الوظيفية (Utility Token) والرموز المالية (Security Token). يشير مصطلح STO إلى تحويل الأصول الحقيقية إلى أصول مالية، ثم إصدار حصص أو قسائم رمزية على البلوكشين في شكل رموز مالية.
(2) تعريف الرموز المميزة للأوراق المالية
بالنسبة للرموز المالية، فهي ببساطة منتجات مالية على السلسلة مدفوعة بتقنية blockchain، تخضع للتشريعات المالية، تشبه الأسهم الإلكترونية.
(3) تنظيم الرموز المميزة للأوراق المالية
في إطار اللوائح التنظيمية الحالية في الدول الصديقة للأصول المشفرة مثل الولايات المتحدة وسنغافورة، بمجرد اعتبار الرمز المميز رمزًا أمنيًا، فسوف يخضع لسلطات الرقابة المالية التقليدية (مثل هيئة الأوراق المالية) ويجب أن يتوافق تصميم الرمز المميز ونموذج التداول مع القوانين المحلية للأوراق المالية.
من منظور اقتصادي، الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين جهات التمويل والمستثمرين؛ ومن منظور تنظيم قانوني، تركز بعض الدول أكثر على حماية مصالح المستثمرين، بينما تميل دول أخرى إلى تشجيع سلاسة الابتكار في أنشطة التمويل. ستظهر هذه الاختلافات في المواقف التنظيمية في القواعد المحددة ومتطلبات الامتثال وشدة التنفيذ في الأنظمة القانونية للدول المختلفة. لذلك، عند تصميم وإصدار منتجات RWA، يجب ألا يؤخذ في الاعتبار فقط صحة وشرعية الأصول الأساسية، ولكن يجب أيضًا إجراء مراجعة شاملة وتصميم متوافق لجميع العناصر الرئيسية مثل هيكل المنتج، وطريقة الإصدار، ومسار التداول، ومنصة التداول، ومتطلبات دخول المستثمرين، وتكاليف التمويل.
من المهم بشكل خاص ملاحظة أنه بمجرد أن تأتي الجاذبية الأساسية لمشروع RWA من الرفع المالي العالي وتوقعات العوائد العالية، ويكون "عائدات بمئات أو آلاف المرات" هو النقطة البيعية الرئيسية، فإن جوهر المشروع، بغض النظر عن كيفية تعبئته الظاهرة، من المرجح جداً أن يصنفه المنظمون كمنتج أمني. بمجرد اعتباره منتجاً أمنياً، سيواجه المشروع نظاماً تنظيمياً أكثر صرامة وتعقيداً، وسيتم زيادة مسار تطويره وتكاليف التشغيل وحتى المخاطر القانونية بشكل كبير.
لذلك، عند مناقشة الامتثال القانوني لـ RWA، نحتاج إلى فهم عميق لمعنى "قوانين الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي وراءها. تختلف تعريفات الأوراق المالية وتركيزات التنظيم في دول ومناطق مختلفة. قامت الولايات المتحدة وسنغافورة ومنطقة هونغ كونغ بتحديد معايير تصنيف الرموز على أنها أوراق مالية. ليس من الصعب ملاحظة أن طريقة التعريف في الواقع هي الحكم على ما إذا كانت الرموز تتوافق مع المعايير المحددة للأوراق المالية في القوانين المحلية، وإذا تم استيفاء شروط الأوراق المالية، فإنها تُصنف في فئة الرموز على شكل أوراق مالية. لذلك، قمنا بتجميع المواد ذات الصلة من الدول (المناطق) الرئيسية على النحو التالي:
A. البر الرئيسي للصين
في إطار التنظيم في البر الرئيسي للصين، يُعرف قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية الأوراق المالية بأنها الأسهم، والسندات الشركات، وشهادات الإيداع، وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها حكومة الدولة، كما تم تضمين تداول السندات الحكومية، وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية ضمن تنظيم قانون الأوراق المالية.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）
ب. سنغافورة
لم تظهر مباشرةً في سنغافورة "دليل إصدار الرموز الرقمية" و"قانون الأسهم والعقود الآجلة" مفهوم "الرموز السهمية"، ولكنها ذكرت بالتفصيل الحالات المختلفة التي يمكن أن تُعتبر فيها الرموز "منتجات سوق رأس المال":
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（الصورة أعلاه مأخوذة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )
C. هونغ كونغ الصينية
تقوم هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية بإدراج قوائم إيجابية وسلبية للأوراق المالية وفقًا للوائح الأوراق المالية والعقود الآجلة.
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（الصورة أعلاه مأخوذة من "لوائح الأوراق المالية والعقود الآجلة" )
تعرف اللائحة "الأوراق المالية" على أنها تشمل "الأسهم، حصص الملكية، السندات، السندات" كمنتجات هيكلية، دون تقييد وجودها في وسائط تقليدية. وقد أوضحت هيئة الأوراق المالية والعقود المستقبلية (SFC) في "التعميم الخاص بالأنشطة المتعلقة بالأوراق المالية المرمزة التي يقوم بها الوسطاء" أن طبيعة الكيانات الخاضعة للتنظيم هي في جوهرها أوراق مالية تقليدية مُغلفة بالتشفير.
D. الولايات المتحدة
تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أن أي منتج يمر عبر اختبار هاوي (Howey Test) سيتم اعتباره أوراق مالية. وأي منتج يتم اعتباره أوراق مالية يحتاج إلى الخضوع لرقابة SEC. تم تأسيس اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية SEC ضد شركة W.J. Howey في عام 1946، وذلك لتحديد ما إذا كانت صفقة أو خطة ما تشكل "عقد استثمار"، وبالتالي تخضع لرقابة قوانين الأوراق المالية الأمريكية.
اختبرت هووي أربعة شروط يتم بموجبها تصنيف المنتجات المالية على أنها "أوراق مالية". في إطار تحليل "عقد الاستثمار" للأصول الرقمية الذي أصدرته لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، تم تحديد تطبيق اختبار هووي على الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بإجراء تحليل مفصل حول هذا الموضوع:
يشير إلى استثمار المستثمرين في المشروع من خلال وضع الأموال أو الأصول للحصول على حقوق معينة أو عائدات متوقعة. في مجال الأصول الرقمية، سواء تم استخدام العملات القانونية أو التشفير لشراء الرموز، طالما يوجد تبادل للقيمة، يمكن عادةً اعتباره متوافقًا مع هذا المعيار. لذلك، فإن معظم إصدارات الرموز تتوافق أساسًا مع هذا الشرط.
"المشاريع المشتركة" تشير إلى وجود ارتباط وثيق بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، وعادة ما يظهر ذلك في ارتباط عوائد المستثمرين بأداء المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المصدرة أو نتائج عمليات المنصة، فإنها تتوافق مع خصائص "المشاريع المشتركة"، وهذه الحالة تكون سهلة التحقيق في الواقع.
هذه النقطة هي المفتاح لتحديد ما إذا كانت الرموز ستصنف كرموز أمنية. تشير هذه الحالة إلى أنه إذا كان هدف المستثمر من شراء المنتج هو توقع ارتفاع قيمة المنتج في المستقبل أو تحقيق عوائد اقتصادية أخرى، وكانت هذه العوائد ليست ناتجة عن استخدامه أو نشاطه الخاص، بل تعتمد على الجهود المبذولة من قبل الآخرين في تطوير المشروع ككل، فإن هذا النوع من المنتجات قد يُعتبر "أوراق مالية".
بالنسبة لمشاريع RWA، إذا كان هدف المستثمر من شراء الرموز هو الحصول على تقدير مستقبلي أو عائد اقتصادي، وليس العوائد الناتجة عن الاستخدام الشخصي أو الأنشطة التجارية، فإن هذه الرموز قد تكون لها "توقعات ربح"، مما قد يؤدي إلى تصنيفها كأوراق مالية. خاصة عندما تعتمد عوائد الرموز بشكل كبير على العمليات المهنية للجهة المصدرة أو فريق المشروع، مثل تصميم السيولة، وتوسيع النظام البيئي، وبناء المجتمع، أو التعاون مع منصات أخرى، فإن هذه السمة "الاعتماد على جهود الآخرين" تعزز من احتمال تصنيفها كأوراق مالية.
يجب أن تكون رموز RWA التي تتمتع بقيمة مستدامة حقيقية مرتبطة مباشرة بالعائدات الحقيقية الناتجة عن الأصول الواقعية الأساسية، وليس معتمدة على المضاربة في السوق أو التعبئة السردية أو زيادة الأسعار في المنصة لدفع نمو قيمتها. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز ناتجة بشكل أساسي عن "إعادة خلق" من قبل الفريق أو المنصة خلفها، بدلاً من تقلبات عوائد الأصول نفسها، فلن تتمتع بخصائص "RWA الضيقة"، ومن المرجح أن تعتبر رموزًا من نوع الأوراق المالية.
أدخلت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هاو في تنظيم الرموز المشفرة، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرموز لتحديد موقفها التنظيمي، بل انتقلت إلى الفحص الجوهري: التركيز على الوظائف الفعلية للرموز، وطرق إصدارها، وتوقعات المستثمرين. تمثل هذه التغييرات علامة على أن الجهات التنظيمية الأمريكية تتجه نحو موقف أكثر صرامة ونضجًا بشأن الوضع القانوني للأصول المشفرة.
٢. ما هي المنطق القانوني لطبقات "الامتثال" لمشاريع RWA؟
تحدثنا عن العديد من المفاهيم والتعريفات المتعلقة بـ RWA، والآن نعود إلى السؤال الجوهري الذي طرحناه في بداية المقال، وهو محور اهتمام مشترك في الصناعة:
حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "متوافقة" حقًا؟ وكيف يمكننا تلبية متطلبات الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟
أولاً نعتقد أن الامتثال، أي الخضوع لرقابة الجهات التنظيمية المحلية، والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. وفقًا لفهمنا، فإن امتثال RWA هو نظام هرمي.
الطبقة الأولى: الامتثال للصندوق الرملي
تشير هذه العبارة تحديدًا إلى مشروع Ensemble الذي صممته هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA)، وهو التعريف الأكثر ضيقًا والأكثر تنظيمًا لـ "الامتثال" حاليًا. يشجع صندوق Ensemble المؤسسات المالية والشركات التكنولوجية على استكشاف تكنولوجيا الابتكار في تطبيقات التوكن من خلال مشاريع مثل RWA في بيئة خاضعة للرقابة، لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي تقوده.
تُظهر هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA) اهتمامًا كبيرًا بسيادة النظام النقدي المستقبلي من خلال دفعها نحو الدولار الرقمي للبنك المركزي (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. إن التنافس بين العملات الرقمية للبنك المركزي والعملات المستقرة هو في جوهره إعادة تعريف وصراع حول "سيادة النقد". توفر البيئة التجريبية إلى حد ما مساحة سياسية ومرونة للجهات المعنية، مما يساعد في دفع الممارسات الاستكشافية لتحويل الأصول الحقيقية إلى سلاسل الكتل.
في الوقت نفسه، تعمل الهيئة النقدية بنشاط على توجيه تطوير الأصول المرمزة، وتجرب توسيع تطبيقها في السيناريوهات الواقعية مثل الدفع والتسوية والتمويل ضمن إطار الامتثال. تشارك العديد من المؤسسات التكنولوجية والمالية، بما في ذلك مجموعة أنتي، كأعضاء في مجتمع الصندوق الرمادي، في بناء نظام الأصول الرقمية. دخول المشاريع إلى صندوق الامتثال يعني إلى حد ما أنها تتمتع بمستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف بالسياسات.
لكن من الوضع الحالي، لا تزال هذه الأنواع من المشاريع في حالة تشغيل مغلقة، ولم تدخل بعد مرحلة التداول في السوق الثانوية بشكل واسع، مما يدل على وجود تحديات عملية في سيولة الأصول والاتصال بالسوق. بدون آلية مستقرة لتوفير الأموال ودعم فعال للسوق الثانوية، سيكون من الصعب على نظام رموز RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.
الطبقة الثانية: الامتثال للتنظيمات الإدارية في هونغ كونغ
منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، باعتبارها مركزًا ماليًا دوليًا، شهدت في السنوات الأخيرة تقدمًا مستمرًا في استكشاف تنظيم الأصول الافتراضية. باعتبارها أول منطقة في الصين تدفع نحو تطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية المرمزة، أصبحت هونغ كونغ، بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والمتوافقة والواضحة السياسات، هدفًا للعديد من المشاريع من البر الرئيسي التي تتطلع إلى دخول السوق.
من خلال استعراض النشرات المتعلقة التي أصدرتها هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ والممارسات السياسية، يتضح لنا أن جوهر تنظيم RWA في هونغ كونغ هو في الواقع إدراجها ضمن إطار STO، ومن ثم إدارتها بشكل متوافق. بالإضافة إلى ذلك، قامت هيئة الأوراق المالية بإنشاء نظام رخص شامل لمزودي خدمات الأصول الافتراضية (VASP) ومنصات تداول الأصول الافتراضية (VATP)، وهي بصدد إعداد الإعلان الثاني عن سياسة الأصول الافتراضية، لتوضيح الموقف التنظيمي والمبادئ الأساسية عند دمج الأصول الافتراضية مع الأصول الحقيقية. في ظل هذا الإطار المؤسسي، تم إدراج المشاريع المعنية بتوكنيزاشن الأصول الحقيقية، وخاصة RWA، ضمن نطاق التنظيم المتوافق على مستوى أعلى.
من المشاريع التي تم تنفيذها حاليا في هونغ كونغ ولها تأثير معين في السوق، فإن معظم هذه المشاريع تتمتع بخصائص واضحة للأوراق المالية. وهذا يعني أن الرموز التي تصدرها تتعلق بملكية الأصول الحقيقية، أو حقوق الإيرادات، أو حقوق قابلة للتحويل الأخرى، مما قد يشكل "الأوراق المالية" كما هو محدد بموجب "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة". لذلك، يجب أن تصدر هذه المشاريع وتداول من خلال رموز الأوراق المالية (STO) للحصول على ترخيص من الجهات التنظيمية وتحقيق المشاركة في السوق بشكل قانوني.
بناءً على ما سبق، فإن موقع هونغ كونغ التنظيمي للأصول الحقيقية (RWA) قد أصبح واضحًا إلى حد كبير: يجب أن تشمل جميع الأصول الحقيقية التي لها خصائص الأوراق المالية التي تم تمثيلها على السلسلة ضمن نظام تنظيم عروض الرموز الأمنية (STO). لذلك، نعتقد أن مسار تطوير الأصول الحقيقية (RWA) الذي تدفع به هونغ كونغ حاليًا هو في جوهره التطبيق العملي المحدد لمسار تحويل الأوراق المالية إلى رموز (STO).
الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير
في بعض المناطق التي تتبنى موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية، وتتمتع بآليات تنظيمية ناضجة نسبيًا، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية، تم إنشاء مسارات امتثال منهجية نسبيًا لإصدار الأصول المشفرة وتداولها وحفظها، وكذلك الأصول التي تمثل الأصول الحقيقية. إذا تمكنت مشاريع RWA في هذه المناطق من الحصول على التراخيص المناسبة وفقًا للقانون، والامتثال لمتطلبات الإفصاح عن المعلومات وامتثال الأصول، فيمكن اعتبارها RWA متوافقة تعمل تحت نظام تنظيمي واضح.
الطبقة الرابعة: "الامتثال الشامل"
هذا يتعارض مع "عدم الامتثال"، وهو تعبير شامل عن الامتثال، ويشير تحديدًا إلى مشاريع RWA ضمن نطاق قضائي خارجي معين، حيث تتبنى الحكومة وضع "الاسترخاء" تجاه سوق الأصول الافتراضية، ولم يتم تحديدها بشكل واضح على أنها غير قانونية أو غير مطابقة، مما يتيح نموذج أعمال له مساحة امتثال معينة ضمن الإطار القانوني الساري في المنطقة. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفاهيمه غير واضحة إلى حد ما، ولم تصل بعد إلى تأكيد قانوني كامل، إلا أنه يعتبر حالة عمل ضمن "ما لم يُحظر قانونًا" قبل أن تتضح الإشراف القانوني.
في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن الغالبية العظمى من مشاريع RWA في الحقيقة تواجه صعوبة في تحقيق نوعي الامتثال الأولين، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع المسارات الثلاثة الأولى - أي الاعتماد على السياسات المرنة في بعض الولايات القضائية "الصديقة" للتشفير، في محاولة لتجاوز حدود الرقابة السيادية، وإنجاز "الامتثال" الشكلي بتكاليف منخفضة.
لذلك، يبدو أن مشاريع RWA "تتوالى مثل الزلابية" على السطح، لكن الوقت الذي يمكن أن تنتج فيه قيمة مالية ملموسة لم يحن بعد. ستعتمد التحولات الأساسية على ما إذا كانت هونغ كونغ تستطيع استكشاف آلية السوق الثانوية لــ RWA بوضوح - وخاصة كيفية فتح قنوات تدفق رأس المال عبر الحدود. إذا كانت تجارة RWA لا تزال محصورة في سوق مغلق يوجه نحو المستثمرين الأفراد المحليين في هونغ كونغ، فإن سيولة الأصول وحجم الأموال ستكون محدودة للغاية. لتحقيق الاختراق، يجب السماح للمستثمرين العالميين بضخ الأموال في الأصول الصينية ذات الصلة من خلال آليات الامتثال، لتكون "شراء منخفض" غير مباشر في الصين على شكل RWA.
يمكن مقارنة دور هونغ كونغ هنا بأهمية ناسداك للأسهم التكنولوجية العالمية في ذلك الوقت. بمجرد أن تصبح آليات التنظيم ناضجة وهياكل السوق واضحة، فإن الصينيين الذين يرغبون في "الخروج إلى البحر" للبحث عن التمويل، والأجانب الذين يرغبون في "التقاط الفرص" في الأصول الصينية، ستكون محطتهم الأولى هي هونغ كونغ. لن تكون هذه مجرد فائدة للسياسات الإقليمية، بل ستكون نقطة انطلاق جديدة لإعادة هيكلة البنية التحتية المالية ومنطق سوق رأس المال.
بناءً على ما سبق، نعتقد أن الامتثال لمشاريع RWA يجب أن يتم وفقًا للمعايير الحالية، ويجب على جميع المشاريع الحفاظ على حساسية السياسات، وفي حال حدوث أي تعديلات قانونية، يجب إجراء تعديلات عاجلة. في ظل عدم وضوح التنظيم الحالي، وكون نظام RWA لا يزال في مرحلة الاستكشاف، نوصي بشدة جميع الأطراف المعنية بالمشاريع بالشروع بنشاط في "الامتثال الذاتي". على الرغم من أن هذا يعني استثمار المزيد من الموارد في المراحل الأولى من المشروع، وتحمل تكاليف زمنية وامتثالية أعلى، إلا أنه على المدى الطويل، سيساهم ذلك بشكل كبير في تقليل المخاطر النظامية المتعلقة بالجوانب القانونية والتشغيلية وحتى علاقات المستثمرين.
من بين جميع المخاطر المحتملة، فإن مخاطر جمع الأموال هي بلا شك الأكثر فتكًا في RWA. بمجرد اعتبار تصميم المشروع جمعًا غير قانوني للأموال، بغض النظر عن ما إذا كانت الأصول حقيقية أو كانت التقنية متقدمة، سيتعرض لمخاطر قانونية كبيرة، مما يشكل تهديدًا مباشرًا لوجود المشروع نفسه، ويشكل ضربة قوية لأصول الشركة وسمعتها. خلال عملية تطوير RWA، من المؤكد أن هناك اختلافات في التعريفات التنظيمية في مناطق مختلفة وتحت بيئات تنظيمية مختلفة، لذا يجب على المطورين والمؤسسات دمج نوع أعمالهم وخصائص الأصول وسياسات التنظيم في السوق المستهدف، ووضع استراتيجيات التوافق المرحلية بشكل تفصيلي. فقط عندما تكون المخاطر تحت السيطرة، يمكن المضي قدمًا في تنفيذ مشاريع RWA بثبات.
ثالثاً، نصيحة المحامي لمشاريع RWA****
كخلاصة، بصفتنا فريق محاماة، نقوم من منظور الامتثال بتنظيم النظامي للعناصر الأساسية التي يجب الانتباه إليها خلال عملية推进 مشروع RWA على طول السلسلة.
1. اختر ولاية صديقة للسياسة
في ظل الإطار التنظيمي العالمي الحالي، ينبغي أن تختار مشاريع RWA لتقدم الامتثال بشكل أساسي الولايات القضائية التي تتمتع بسياسات واضحة، ونظم تنظيمية ناضجة، وتبني موقفاً منفتحاً تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين في الامتثال.
2. يجب أن تتمتع الأصول الأساسية بقدرة حقيقية على التحويل
بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل التكنولوجي، فإن جوهر مشروع RWA لا يزال هو ربط حقوق الأصول الحقيقية بسلسلة الكتل. لذلك، فإن مصداقية الأصول الأساسية، وملاءمة التقييم، وقابلية تنفيذ آلية الدفع، هي العناصر الأساسية التي تحدد موثوقية المشروع وقبوله في السوق.
3. الحصول على موافقة المستثمرين
تتمثل جوهر RWA في رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذلك، فإن ما إذا كان المشتري النهائي للأصول خارج السلسلة أو المستخدم يعترف بالحقوق التي يمثلها الرمز على السلسلة هو المفتاح لنجاح المشروع أو فشله. هذا لا يتعلق فقط بإرادة المستثمرين الفردية، بل يتعلق أيضًا بطبيعة الرمز القانونية ووضوح الحقوق.
بينما تدفع أطراف مشاريع RWA عملية الامتثال ، يجب عليهم أيضًا مواجهة قضية جوهرية أخرى: يجب أن يكون المستثمرون على دراية. في الواقع ، تقوم العديد من المشاريع بتغليف المخاطر بهياكل معقدة ، ولا تكشف بوضوح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نموذج الرموز ، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين في غياب الفهم الكافي. بمجرد حدوث تقلبات أو أحداث مخاطر ، لا يؤدي ذلك فقط إلى أزمة ثقة في السوق ، بل قد يجذب أيضًا انتباه الجهات التنظيمية ، وغالبًا ما تصبح الأمور أكثر صعوبة نتيجة لذلك.
لذلك، من الضروري إنشاء آلية واضحة لتصفية المستثمرين وتعليمهم. يجب ألا تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل يجب إدخال المستثمرين الناضجين الذين يمتلكون قدرة معينة على تحمل المخاطر وفهم مالي بشكل واع. في المراحل المبكرة من المشروع، من الضروري وضع بعض العوائق، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وحدود المشاركة، وجلسات توضيح المخاطر، لضمان أن الداخلين "مطلعين وراضين"، ويفهمون حقًا منطق الأصول وراء المشروع، والحدود التنظيمية، ومخاطر السيولة في السوق.
4. تأكد من أن العمليات التنظيمية في السلسلة تتوافق مع اللوائح
في عملية RWA الكاملة، غالبًا ما تشمل جمع الأموال، والحفظ، والتقييم، ومعالجة الضرائب، والامتثال عبر الحدود، وغيرها من المراحل. كل مرحلة تتوافق مع الهيئات التنظيمية ومتطلبات الامتثال في الواقع، ويتعين على الأطراف المعنية إتمام التصريحات المتعلقة بالامتثال والتواصل مع الجهات الرقابية ضمن الإطار القانوني المعني لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، في الجزء المتعلق بجمع الأموال، يجب إيلاء اهتمام خاص لما إذا كان يتم تفعيل التزامات الامتثال المتعلقة بإصدار الأوراق المالية، ومكافحة غسيل الأموال، وغيرها.
5. الوقاية من مخاطر الامتثال بعد الواقعة
الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، وبعد تنفيذ مشاريع الأصول الحقيقية، لا يزال يتعين مواجهة التغيرات في بيئة التنظيم الديناميكية بشكل مستمر. كيفية الوقاية من التحقيقات الإدارية المحتملة أو المسؤولية المتعلقة بالامتثال بعد الحدث هو ضمان مهم للتنمية المستدامة للمشاريع. يُنصح بأن تؤسس الأطراف المعنية فرق امتثال متخصصة، وتحافظ على آلية تواصل مع الجهات التنظيمية.
6. إدارة سمعة العلامة التجارية
في صناعة الأصول الافتراضية الحساسة للغاية من حيث نقل المعلومات، يجب على مشروع RWA أيضًا التركيز على إدارة الرأي العام واستراتيجيات التواصل مع السوق. إن بناء صورة مشروع شفافة وموثوقة ومحترفة يساعد على تعزيز ثقة الجمهور والجهات التنظيمية، مما يخلق بيئة خارجية جيدة للتنمية طويلة الأجل.
أربعة، الاستنتاج
في عملية دمج الأصول الافتراضية مع الاقتصاد الحقيقي، تختلف نوايا مشاريع RWA وآلياتها، حيث توجد ابتكارات تقنية وتجارب مالية. تختلف قدرات ومهنية ومسارات الممارسات لمشاريع مختلفة بشكل كبير، مما يستحق منا دراسة كل منها ومراقبتها بشكل منفصل.
خلال البحث الواسع والمشاركة في المشاريع، أدركنا بعمق أن أكبر التحديات التي تواجه المشاركين في السوق غالباً ما لا تكمن في الجانب الفني، بل في عدم اليقين في الأنظمة، وخاصة العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكثر لاستكشاف "معايير الممارسات" - حتى لو لم يكن لدينا سلطة تشريعية أو تنظيمية، فإن الدفع نحو تشكيل معايير الصناعة والامتثال في الممارسة لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، ونضجت المسارات، وأقامت الهيئات التنظيمية خبرة إدارة كافية، ستتحسن الأنظمة تدريجياً. في إطار حكم القانون، من خلال الممارسة، يمكن تحقيق توافق في الآراء، ومن خلال هذا التوافق يمكن دفع تطور الأنظمة، وهذا يمثل تطوراً مؤسسياً إيجابياً "من الأسفل إلى الأعلى" للمجتمع.
لكن علينا أيضًا أن نكون ملتزمين بالامتثال. احترام الإطار القضائي والتنظيمي الحالي هو الشرط الأساسي لأي عمل ابتكاري. بغض النظر عن كيفية تطور الصناعة أو تطور التكنولوجيا، فإن القانون يظل المنطق الأساسي لحماية نظام السوق ومصالح الجمهور.
بيان خاص: يمثل فقط وجهات نظر المؤلف الشخصي ولا يشكل استشارة قانونية أو رأي قانوني بشأن مسائل معينة.