المصدر: أصبحت عمليات الضخ والتفريغ في العملات الرقمية القاعدة القبيحة. هل يمكن إيقافها؛ الترجمة: lenaxin، ChainCatcher
تم تجميع هذه المقالة من مقابلة مدونة Unchained ، حيث كان الضيوف مؤسسو Delphi Labs خوسيه ماكادو ، والمؤسس المشارك في SecondLane عمر شكيب ، والرئيس التنفيذي لـ STIX تارين ساباروال. وقد ناقشوا مواضيع مثل نقص السيولة في سوق العملات المشفرة ، والتلاعب في السوق ، والتقييمات المبالغ فيها ، وآليات الإغلاق الغامضة ، وكيفية قيام الصناعة بالرقابة الذاتية.
ليرة تركية ؛ د
الوظيفة الأساسية لصانعي السوق هي توفير السيولة للرموز وتقليل انزلاق التداول.
قد تحفز خيارات التحفيز في سوق التشفير سلوك "رفع الأسعار ثم البيع".
يُنصح باستخدام نموذج الرسوم الثابتة لتقليل مخاطر التلاعب.
يمكن لسوق التشفير أن يستند إلى قواعد التنظيم المالي التقليدية، ولكن يجب أن يتكيف مع الخصائص اللامركزية.
تنظيم البورصات والانضباط الذاتي في الصناعة هما نقطتا انطلاق رئيسيتان لدفع الشفافية.
يقوم فريق المشروع بالتلاعب بالسوق من خلال تضخيم حجم التداول، وتحويل ضغوط البيع عبر التداولات خارج البورصة.
تقليل تقييم تمويل المشروع لتجنب استحواذ المستثمرين الأفراد على الأصول ذات الفقاعة العالية.
آلية قفل المخزون غير شفافة، مما اضطر المستثمرين الأوائل إلى التحويل غير الرسمي، مما أدى إلى انهيار: dYdX.
تصادم مصالح المستثمرين المؤسسين، فصل فتح الرموز عن تطوير النظام البيئي.
الكشف عن حجم التداول الحقيقي على السلسلة، وشروط الإغلاق، وديناميات صانعي السوق.
تحقق من متطلبات المنتج قبل إعادة التمويل، لتجنب إرباك النقاط الساخنة من رأس المال الاستثماري.
(1) وظيفة صناع السوق ومخاطر التلاعب
لورّا شين: دعونا نبدأ بالتعمق في دور صانعي السوق في سوق العملات المشفرة. ما هي المشكلات الأساسية التي يحلونها للمشاريع والأسواق؟ وفي نفس الوقت، ما هي المخاطر المحتملة للتلاعب الموجودة في آلية السوق الحالية؟
خوسيه ماسييدو: الوظيفة الأساسية لصانعي السوق هي توفير السيولة في عدة أماكن تداول لضمان وجود عمق كافٍ للشراء والبيع في السوق. ويعتمد نموذج ربحهم بشكل أساسي على فارق السعر بين العرض والطلب (bid-ask spread).
على عكس الأسواق المالية التقليدية، غالبًا ما يحصل صناع السوق في سوق العملات المشفرة على كميات كبيرة من الرموز من خلال اتفاقيات الخيارات، مما يمنحهم نسبة كبيرة من حجم التداول، مما يمنحهم القدرة المحتملة على التلاعب بالأسعار.
عادةً ما تحتوي عقود الخيارات من هذا النوع على العناصر التالية:
غالبًا ما يعتمد سعر التنفيذ على سعر الجولة التمويلية السابقة أو على متوسط السعر المرجح (TWAP) بعد 7 أيام من الإصدار بزيادة تتراوح بين 25%-50%.
عندما يصل سعر السوق إلى سعر التنفيذ، يحق لصانع السوق ممارسة حقه وتحقيق الربح.
هذا الهيكل البروتوكولي سيشجع إلى حد ما صناع السوق على رفع الأسعار بشكل مصطنع. على الرغم من أن صناع السوق الرئيسيين عادة ما يكونون حذرين، إلا أن هناك مخاطر محتملة في الاتفاقيات غير القياسية.
نقترح أن تعتمد المشاريع نموذج "الرسوم الثابتة"، أي دفع رسوم ثابتة شهريًا لتوظيف صانعي السوق، ومطالبتهم بالحفاظ على فروق أسعار معقولة في البيع والشراء وعمق السوق المستمر، بدلاً من دفع أسعار من خلال هياكل تحفيزية معقدة.
باختصار، يجب أن تكون الرسوم غير مرتبطة بأداء سعر التوكن؛ يجب أن يكون التعاون موجهًا نحو الخدمة؛ وتجنب تشويه الأهداف بسبب آليات التحفيز.
تاران سابهر وال: القيمة الجوهرية لصانعي السوق تكمن في تقليل انزلاق التداول. على سبيل المثال، قمت بإجراء صفقة تتكون من سبعة أرقام على سولانا، والتي نتج عنها انزلاق على السلسلة بنسبة 22%، بينما يستطيع صانعو السوق المحترفون تحسين هذا المؤشر بشكل كبير. نظرًا لأن خدماتهم توفر تكاليف لجميع المتداولين، يجب أن يتلقوا تعويضًا مناسبًا.
عند اختيار المشروع لشركة السوق، يجب تحديد أهداف التحفيز بوضوح. في نموذج الخدمة الأساسية، تقدم شركة السوق بشكل رئيسي خدمات السيولة والإقراض؛ بينما في نموذج الاستشارة القصيرة، يتم تحديد تحفيزات قصيرة الأجل حول النقاط الرئيسية مثل إطلاق الشبكة الرئيسية، على سبيل المثال من خلال آلية تفعيل TWAP لتحقيق استقرار الأسعار.
ومع ذلك، إذا تم تحديد سعر التنفيذ مرتفعًا جدًا، فعندما يتجاوز السعر التوقعات بشكل كبير، قد يقوم صانع السوق بتنفيذ عمليات التحكيم على الخيارات وبيع الرموز بشكل كبير، مما يؤدي إلى تفاقم تقلبات السوق.
تظهر الدروس المستفادة أنه ينبغي تجنب تحديد سعر تنفيذ مرتفع مسبقاً، ويفضل اختيار نموذج الخدمة الأساسية، للحد من عدم اليقين الناتج عن البروتوكولات المعقدة.
عمر شكيبي: توجد مشكلتان رئيسيتان في آلية السوق الحالية.
أولاً، توجد مشكلة في آلية التحفيز. غالبًا ما يركز صناع السوق على فرص التحكيم الناتجة عن ارتفاع الأسعار، بدلاً من أداء مسؤولياتهم الأساسية في توفير السيولة. كان ينبغي عليهم جذب المتداولين الأفراد من خلال تقديم السيولة بشكل مستمر، بدلاً من مجرد الرهان على تقلبات الأسعار لتحقيق أرباح التحكيم.
ثانياً، هناك نقص حاد في الشفافية. عادة ما توظف الفرق المشاريع عدة شركات لصناعة السوق، لكن هذه المؤسسات تعمل بشكل مستقل، ويفتقرون إلى آلية التعاون. حالياً، لا يمتلك سوى مؤسسة المشروع والبورصة قائمة محددة بالشراكة مع شركات صناعة السوق، في حين أن المشاركين في السوق الثانوية غير قادرين تماماً على الحصول على المعلومات المتعلقة بأطراف تنفيذ الصفقة. تؤدي هذه الشفافية المنخفضة إلى صعوبة محاسبة الأطراف المعنية عندما تحدث حالات شاذة في السوق.
(ب) حركة الرياح: الحقيقة حول الطرح الخاص، السوق المفتوح والشفافية
لورّا شين: هل شاركت شركتكم في أي أعمال تتعلق بـ Movement؟
عمر شكييب: لقد شاركت شركتنا بالفعل في أعمال تتعلق بـ Movement، ولكن ذلك يقتصر فقط على السوق الخاصة. إن إجراءات العمل لدينا صارمة للغاية، ونحافظ على تواصل وثيق مع مؤسسي المشاريع، بما في ذلك تاران. لقد أجرينا تحقيقات ومراجعات صارمة على خلفية كل مستثمر، ومستشار، وأطراف مشاركة أخرى.
ومع ذلك، فإننا غير مطلعين على تسعير العمليات المحددة والإجراءات المعنية في عملية السوق. الوثائق ذات الصلة تحتفظ بها فقط مؤسسة المشروع وصانعي السوق داخليًا، ولم يتم الكشف عنها لأطراف أخرى.
Laura Shin: هل كانت شركتكم تعمل كصانع سوق خلال فترة نشاط توليد الرموز الخاصة بالمشاريع (TGE)؟ لكنني أعتقد أن الاتفاق بين شركتكم والمؤسسة يجب أن يكون مختلفًا كثيرًا عن اتفاق صانع السوق، أليس كذلك؟
عمر شكيب: لا، لم نشارك في أنشطة السوق. ما نقوم به هو أنشطة السوق الخاصة، وهو مجال مختلف تمامًا عن أنشطة السوق. السوق الخاصة هي نوع من التداول خارج البورصة (OTC)، والذي يحدث عادة قبل وبعد TGE.
خوسيه ماسيدو: هل قامت روشي ببيع الرموز من خلال التداول خارج البورصة؟
عمر شكيب: حسب علمي، لم يقم روشي ببيع الرموز من خلال التداول خارج المنصة. وقد أوضح المؤسسة أنها لن تقوم بالبيع، لكن كيفية التحقق من هذا الالتزام لا تزال مشكلة. هناك نفس الخطر في تداول صانعي السوق. حتى لو أكمل صانع السوق صفقات كبيرة، فقد يكون ذلك مجرد تمثيل لفريق المشروع في بيع الرموز، ولا يمكن للعالم الخارجي معرفة التفاصيل الدقيقة. هذه هي المشكلة الناتجة عن نقص الشفافية.
أوصي ببدء وضع علامات واضحة على المحفظة من المرحلة الأولية لتوزيع الرموز، مثل وضع علامات "محفظة المؤسسة" و"محفظة الرئيس التنفيذي" و"محفظة المؤسسين المشاركين". من خلال هذه الطريقة، يمكن تتبع مصدر كل معاملة، مما يوضح الوضع الفعلي للبيع من قبل الأطراف المعنية.
خوسيه ماسييدو: لقد اعتبرنا بالفعل وضع علامات على المحفظة، لكن هذه الخطوة قد تؤدي إلى تسرب الخصوصية وزيادة عوائق الدخول إلى السوق.
(ثالثًا) البورصة والتقيد الذاتي في الصناعة: جدوى تطبيق التنظيم
جوزيه ماسييدو: ما أكدت عليه هيستر بيرس في اقتراح قواعد الملاذ الآمن الأخير هو أن على مشروعات العمل الإفصاح عن ترتيبات السوق الخاصة بها.
حاليًا، تميل البورصات إلى الحفاظ على حجم تداول منخفض لتحقيق تقييمات عالية، بينما يعتمد صناع السوق على اختلاف المعلومات للحصول على رسوم مرتفعة.
يمكننا الاستفادة من تجارب تنظيم التمويل التقليدي (TradFi). قانون الأوراق المالية من الثلاثينيات والأساليب التي كشف عنها إدوين ليفبر في "مذكرات المضارب في الأسهم" من السبعينيات والثمانينيات، مثل تضخيم حجم التداول لإغراء المستثمرين الأفراد، تتشابه مع بعض الظواهر الحالية في سوق العملات المشفرة.
لذلك، نقترح إدخال هذه الأنظمة التنظيمية الناضجة إلى مجال العملات المشفرة للحد بفعالية من سلوك التلاعب بالأسعار. تشمل التدابير المحددة ما يلي:
يحظر استخدام أوامر وهمية، أو التداول السريع، أو تنفيذ الأوامر بشكل مفضل للتلاعب بأسعار السوق.
ضمان شفافية ونزاهة آلية اكتشاف الأسعار، ومنع أي سلوك قد ي distort إشارات الأسعار.
لاورا شين: تواجه تحقيق الشفافية بين الجهة المصدرة وصانعي السوق العديد من التحديات. كما أشار إيفجيني غافوي في برنامج "The Chop Block"، فإن آلية صنع السوق في الأسواق الآسيوية تعاني بشكل عام من نقص الشفافية، ومن المستحيل تقريبًا تحقيق تنظيم موحد عالمي.
إذن، كيف يمكن التغلب على هذه العقبات؟ هل يمكن دفع التغيير من خلال الانضباط الذاتي في الصناعة؟ هل من الممكن على المدى القصير تشكيل نموذج مختلط "معاهدة عالمية + تنفيذ إقليمي"؟
عمر شكيب: إن عدم الشفافية في العمليات الأساسية للسوق هو المشكلة الأكبر. إذا تمكنت الشركات الكبرى لصناعة السوق من إنشاء آلية للإفصاح عن المعلومات مفتوحة المصدر بشكل طوعي، فسوف يحسن ذلك بشكل كبير من الوضع الحالي للسوق.
Laura Shin: لكن هل ستؤدي هذه الممارسة إلى ظاهرة "طرد العملة الرديئة للعملة الجيدة"؟ قد يتجنب المخالفون الهيئات المتوافقة، فكيف يمكن فعلاً كبح هذه السلوكيات السيئة؟
خوسيه ماسيدو: على المستوى التنظيمي، يمكن الاستفادة من آلية مراجعة البورصات لتعزيز الشفافية. تشمل التدابير المحددة: مطالبة البورصات بنشر قائمة صانعي السوق، بالإضافة إلى إنشاء نظام "القائمة البيضاء للامتثال".
بالإضافة إلى ذلك ، فإن الانضباط الذاتي للصناعة له نفس القدر من الأهمية. على سبيل المثال ، آلية التدقيق هي حالة نموذجية. على الرغم من عدم وجود متطلبات قانونية ، يكاد يكون من المستحيل تأمين الاستثمار في المشاريع التي لم يتم تدقيقها اليوم. وبالمثل، يمكن وضع معايير مماثلة لاستعراض مؤهلات صناع السوق. إذا تبين أن المشروع يستخدم صناع سوق غير متوافقين ، فسوف تتضرر سمعته. مثلما توجد مؤسسات تدقيق جيدة وسيئة ، يجب أيضا إنشاء نظام سمعة صانعي السوق.
إن تنفيذ التنظيم له جدوى، وتعتبر البورصات المركزية نقطة الدخول الرئيسية. ترغب هذه البورصات بشكل عام في خدمة المستخدمين الأمريكيين، بينما تمتد سلطات القانون الأمريكي على الأعمال المتعلقة بالعملات المشفرة. لذلك، بغض النظر عن مكان وجود المستخدم، طالما أنه يستخدم بورصة أمريكية، يجب عليه الامتثال للقوانين ذات الصلة.
بناءً على ما سبق، يمكن أن يصبح تنظيم البورصات والانضباط الذاتي في الصناعة وسائل فعالة لتنظيم سلوك السوق.
لورا شين: لقد ذكرت أنه يجب الكشف عن معلومات صناع السوق ويجب أن يحصل صناع السوق المتوافقون على اعتراف السوق. ولكن إذا اختار شخص ما عمدًا صناع سوق غير متوافقين، وكانت هذه المؤسسات نفسها تفتقر إلى الدافع للكشف عن علاقاتها التعاونية، فقد تحدث السيناريوهات التالية: قد تستخدم الأطراف المعنية صناع سوق متوافقين للحفاظ على سمعتها، لكنها في الواقع تعهد إلى مؤسسات غير شفافة لإجراء العمليات. السؤال الرئيسي هو:
كيف تضمن أن يتم الإفصاح الكامل من قبل المشروع عن جميع صناع السوق المتعاونين؟
كيف يمكن للجهات الخارجية اكتشاف مخالفات صانعي السوق الذين لا يكشفون عن المعلومات بشكل نشط؟
José Macedo: إذا تم اكتشاف أن البورصة تستخدم مؤسسات غير مدرجة في القائمة البيضاء، فإن ذلك يعد بمثابة عمل احتيالي. على الرغم من أن الجهة المالكة للمشروع يمكنها نظريًا التعاون مع عدة صناع سوق، إلا أنه في الممارسة العملية، وبسبب قلة حجم التداول لمعظم المشاريع، عادة ما يكون هناك 1-2 صناع سوق رئيسيين فقط، مما يجعل من الصعب إخفاء الأطراف المتعاونة الحقيقية.
تاران سابهر وال: يجب تحليل هذه المسألة من منظور صانعي السوق. أولاً، من السطحي ببساطة تقسيم صانعي السوق إلى "متوافق" و"غير متوافق". كيف يمكن مطالبة البورصات غير المنظمة بضمان التوافق القانوني للكيانات التجارية الخاصة بها؟ الثلاثة الأوائل من البورصات (بينانس، OKEx، Bybit) هي جميعها كيانات غير خاضعة للتنظيم وموجودة في الخارج، بينما تركز Upbit على تداولات السوق الفورية في كوريا.
تواجه الجهات التنظيمية العديد من التحديات، بما في ذلك الاختلافات الإقليمية، والاحتكار من قبل الشركات الكبرى، فضلاً عن ارتفاع حواجز الدخول. في ما يتعلق بتوزيع المسؤوليات، يجب على مؤسسي المشاريع تحمل المسؤولية الرئيسية عن تصرفاتهم. على الرغم من أن آلية مراجعة البورصات صارمة للغاية، إلا أنه لا يزال من الصعب القضاء على عمليات التهرب.
على سبيل المثال، فإن مشكلة Movement هي في جوهرها خطأ اجتماعي، مثل الالتزام المفرط والتحويل غير المناسب للسلطة، وليس عيبًا تقنيًا. على الرغم من أن القيمة السوقية لعملته الرمزية قد انخفضت من 14 مليار FTB إلى 2 مليار، إلا أن هناك العديد من المشاريع الجديدة التي تحاكيها. ومع ذلك، فإن الأخطاء الهيكلية في الفريق، وخاصة التحويل غير المناسب للسلطة، أدت في النهاية إلى صفر المشروع.
لورا شين: كيف يجب على جميع الأطراف التعاون لحل المشكلات العديدة المكشوفة حاليًا؟
خوسيه ماسييدو: الكشف عن الحجم الحقيقي للتداول هو المفتاح. العديد من المشاريع ترفع تقييمها من خلال تقديم أرقام تداول مضللة، ولكن في الواقع لا يزال الكثير من الرموز في فترة القفل. ومع ذلك، فإن الرموز التي تحتفظ بها المؤسسات والمختبرات عادة ما لا تخضع لفترة القفل، مما يعني أنها يمكن أن تقوم بالبيع من خلال صانعي السوق في يوم إطلاق الرموز.
هذه العملية هي في جوهرها وسيلة "للخروج اللين": حيث يقوم الفريق بتحقيق الأرباح في يوم الإطلاق عندما يكون السوق في أعلى درجاته، ثم يستخدم هذه الأموال لإعادة شراء رموز الفريق المفرج عنها بعد عام، أو لاستثمارها في رفع قيمة البروتوكول TVL لفترة قصيرة قبل سحب الاستثمارات.
فيما يتعلق بآلية توزيع الرموز، يجب إدخال آلية فك القفل المستندة إلى التكلفة، مثل الممارسات المتبعة في منصات مثل Legion أو Echo. حالياً، هناك عيوب واضحة في قنوات مثل Binance Launchpool، حيث من الصعب تمييز أموال المستخدمين الحقيقية عن أموال المنصة المحتفظ بها. لذلك، أصبح من الملح إنشاء آلية طرح عام أكثر شفافية.
إن شفافية مرحلة صانع السوق وضمان فهم المستثمرين الأفراد للوضع الفعلي لحيازة الرموز أمران في غاية الأهمية. على الرغم من أن معظم المشاريع قد حققت بعض التقدم في مجال الشفافية، إلا أنه لا يزال هناك حاجة لتحسينات إضافية. لذلك، يجب المطالبة بنشر تفاصيل اتفاقيات إقراض الرموز الخاصة بصانعي السوق، بما في ذلك كميات الإقراض، واتفاقيات الخيارات، وأسعار التنفيذ وغيرها من المعلومات الأساسية، لتوفير رؤى سوقية أكثر شمولاً للمستثمرين الأفراد، مما يساعدهم على اتخاذ قرارات استثمارية أكثر حكمة.
بشكل عام، فإن الكشف عن الحجم الحقيقي للتداول، وتنظيم الكشف عن بروتوكولات السوق، وتحسين آلية توزيع الرموز، هي الاتجاهات الأكثر إلحاحًا للإصلاح في الوقت الحالي.
عمر شكيب: السؤال الرئيسي هو تعديل نظام تقييم التمويل. التقييم الحالي للمشاريع مرتفع للغاية، حيث يتجاوز عادةً 30-50 مليار دولار، مما يتجاوز قدرة المستثمرين الأفراد. على سبيل المثال، انخفض تقييم عملة Movement من 14 مليار إلى 2 مليار، وهذا التقييم الأولي المرتفع ليس له فائدة لأي طرف. يجب العودة إلى مستويات التقييم المبكرة مثل سولانا (300-400 مليون دولار)، مما يسمح لمزيد من المستخدمين بالمشاركة بأسعار معقولة، ويعزز أيضًا التنمية الصحية للنظام البيئي.
فيما يتعلق باستخدام صندوق النظام البيئي، لاحظنا أن الأطراف المعنية غالباً ما تقع في مأزق تشغيلي، هل يجب تسليمه إلى صانعي السوق؟ هل يجب أن يتم التداول في السوق خارج البورصة؟ أم هل هناك طرق أخرى؟ نحن دائماً نوصي باختيار التداول في السوق خارج البورصة (OTC)، حيث يضمن ذلك توافق المرسل إليه بأموال مع الأهداف الاستراتيجية للمشروع. Celestia هي حالة نموذجية، حيث قامت بجمع أكثر من 100 مليون دولار بتقييم 3 مليارات بعد إصدار الرموز، ولكن من خلال التخطيط الجيد، حققت توزيعاً فعالاً للأموال.
(٤) الحقيقة وراء التلاعب في السوق
لورَا شين: هل تتمثل طبيعة تدابير ضبط السوق الحالية في توجيه أنشطة الرموز التي يتم التلاعب بها بشكل مصطنع، مثل تدخل صانعي السوق، تدريجياً نحو مسار يتماشى مع القوانين الطبيعية للسوق؟ هل يمكن أن تحقق هذه التحول فوزًا مشتركًا لجميع الأطراف، مع ضمان مصالح المستثمرين الأوائل، وضمان التنمية المستدامة لفريق المشروع؟
خوسيه ماسيدو: تكمن التناقضات الهيكلية التي يواجهها السوق الحالي في عدم توازن نظام التقييم. في الجولة السابقة من السوق الصاعدة، بسبب ندرة المشاريع، شهد السوق ارتفاعًا عامًا؛ بينما في الدورة الحالية، بسبب الاستثمار المفرط من قبل رأس المال المغامر (VC)، ظهرت وفرة شديدة في رموز البنية التحتية، مما أدى إلى دخول معظم الصناديق في حلقة خسائر، واضطروا لبيع حيازاتهم لجمع صناديق جديدة.
هذا الاختلال في العرض والطلب غيّر بشكل مباشر نمط سلوك السوق. تعرض أموال المشترين خصائص مجزأة، حيث تم تقصير فترة الاحتفاظ من سنوات إلى أشهر بل وأسابيع. تحولت الأسواق الخارجية تمامًا إلى استراتيجيات التحوط، حيث يحتفظ المستثمرون بالحيادية السوقية من خلال أدوات الخيارات، مما يترك تمامًا استراتيجية الشراء العارية من الدورة السابقة. يجب على المشاريع أن تعترف بهذا التحول: نجاح Solana و AVAX يعتمد على فترة فراغ الصناعة، في حين تحتاج المشاريع الجديدة إلى اعتماد استراتيجيات ذات حجم تداول صغير (مثل Ondo التي تتحكم في التداول الفعلي بأقل من 2%)، والحفاظ على استقرار الأسعار من خلال توقيع اتفاقيات خارجية مع حاملي الأسهم الكبار مثل جامعة كولومبيا.
أثبتت المشاريع مثل Sui و Mantra التي أدت أداءً ممتازًا في هذه الجولة فعالية هذا المسار، بينما ثبت أن محاولة Movement لتحفيز الأسعار عبر تصميم اقتصاديات الرموز دون وجود شبكة رئيسية كانت خطأ استراتيجيًا كبيرًا.
لورا شين: إذا لم تنشئ جامعة كولومبيا محفظة، فكيف استقبلوا هذه الرموز؟ يبدو أن هذا غير منطقي بعض الشيء.
Taran Sabharwal: جامعة كولومبيا، باعتبارها واحدة من الكيانات الرئيسية المالكة لـ Ondo، فإن رموزها في حالة عدم تداول بسبب عدم إنشاء محفظة، مما أدى بشكل موضوعي إلى ظاهرة "حجم التداول الورقي". هيكل الاقتصاد الرمزي لهذا المشروع يظهر سمات ملحوظة: منذ فتح قفل كبير في يناير من هذا العام، لن يتم إصدار رموز جديدة حتى يناير 2025. تُظهر بيانات السوق أنه على الرغم من نشاط تداول العقود الآجلة، إلا أن عمق دفتر الطلبات الفورية غير كافٍ بشكل خطير، مما يؤدي إلى نقص مصطنع في السيولة يجعل الأسعار عرضة لتأثير الأموال الصغيرة.
بالمقارنة ، اتبعت مانترا استراتيجية أكثر عدوانية في التحكم في السيولة. قامت الجهة المسؤولة عن المشروع بنقل ضغط البيع إلى المشترين الآجلين من خلال التداول خارج البورصة ، بينما استخدمت الأموال المتحصلة في دفع الأسعار في السوق الفورية. باستخدام 20 إلى 40 مليون دولار فقط ، أنشأوا زيادة في الأسعار بنسبة 100 ضعف على دفتر الطلبات الضعيف ، مما جعل القيمة السوقية ترتفع من 100 مليون دولار إلى 12 مليار دولار. هذه الآلية "لتحكيم الوقت" في جوهرها تستخدم التلاعب بالسيولة لتصفية المراكز القصيرة ، بدلاً من أن تكون عملية اكتشاف الأسعار القائمة على الطلب الحقيقي.
عمر شكيب: تكمن المسألة الرئيسية في أن الجهة المسؤولة عن المشروع قد وضعت آلية قفل متعددة، لكن لم يتم الكشف عن شروط القفل هذه علنًا، وهذه هي الجزء الأكثر تعقيدًا في الحدث بأكمله.
جوزيه ماسييدو: هناك مشكلة خطيرة في تشويه بيانات حجم تداول الرموز التي تعرضها مصادر البيانات الموثوقة مثل CoinGecko. غالبًا ما يقوم فريق المشروع بإدراج "الرموز غير النشطة" التي تسيطر عليها المؤسسة والفريق ضمن حجم التداول، مما يؤدي إلى أن تصل نسبة التداول الظاهرة إلى أكثر من 50%، بينما قد لا يتجاوز الحجم الحقيقي الذي دخل السوق 5%، حيث تظل 4% منها تحت سيطرة صانعي السوق.
لقد تم الاشتباه في أن هذا التلاعب المنهجي في البيانات هو احتيال. عندما يتاجر المستثمرون بناءً على فهم خاطئ بنسبة 60% من حجم التداول، في الواقع يتم تجميد 55% من الرموز في محفظة باردة من قبل الجهة المسؤولة عن المشروع. هذا الفارق الكبير في المعلومات يشوه مباشرةً آلية اكتشاف الأسعار، مما يجعل 5% فقط من حجم التداول الحقيقي أداة لتلاعب السوق.
لورا شين: تم دراسة أساليب السوق لشركة JP (Jump Trading) على نطاق واسع، هل تعتقد أن هذا يعد نموذجًا مبتكرًا يستحق الاقتداء، أم أنه يعكس عقلية المضاربة قصيرة الأمد لدى المشاركين في السوق؟ كيف يجب أن نحدد طبيعة هذه الاستراتيجيات؟
تاران سابهر وال: تُظهر عمليات JP القدرة الدقيقة على التحكم في العرض والطلب في السوق، لكن جوهرها هو خلق وهم قيمة قصير الأمد من خلال نقص السيولة المصطنع. هذه الاستراتيجية لا يمكن تكرارها، وعلى المدى الطويل ستؤدي إلى تدمير التنمية الصحية للسوق. إن ظاهرة المحاكاة الحالية في السوق تكشف بالضبط عن عقلية المشاركين الذين يسعون إلى تحقيق نتائج سريعة، أي التركيز المفرط على التلاعب بالقيمة السوقية وتجاهل خلق القيمة الحقيقية.
خوسيه ماسيدو: يجب التفريق بوضوح بين "الابتكار" و"التلاعب". في الأسواق المالية التقليدية، ستُعتبر مثل هذه العمليات تصرفات تلاعب بالسوق. تبدو السوق المشفرة "مشروعة" بسبب الفراغ التنظيمي، لكن هذا في جوهره هو تحويل الثروة من خلال تفاوت المعلومات، وليس ابتكاراً سوقياً مستداماً.
تاران سابهر وال: تكمن المشكلة الرئيسية في نمط سلوك المشاركين في السوق. في السوق المشفرة الحالي، يفتقر معظم المستثمرين الأفراد إلى الوعي الأساسي بالعناية الواجبة، مما يجعل سلوكهم الاستثماري أقرب إلى القمار بدلاً من الاستثمار العقلاني. هذه العقلية غير العقلانية التي تطارد الأرباح القصيرة الأجل تخلق موضوعياً بيئة مثالية للمحتالين في السوق.
عمر شكيب: تكمن المشكلة الأساسية في أن الجهة المسؤولة عن المشروع قد وضعت آلية إغلاق متعددة، لكن لم يتم الكشف عن شروط هذه الإغلاقات على الإطلاق، وهذا هو الجزء الأكثر تعقيدًا في整个事件.
Taran Sabharwal: الحقيقة وراء التلاعب في السوق غالبًا ما تكون مخفية في دفتر الطلبات، عندما يمكن أن تدفع طلبات الشراء بقيمة مليون دولار السعر للتقلب بنسبة 5%، فهذا يدل على عدم وجود عمق في السوق. العديد من المشاريع تستغل ثغرات الفتح الفني (على الرغم من فتح الرموز، إلا أنها محصورة فعليًا لفترة طويلة) لتضخيم حجم التداول، مما يؤدي إلى خطأ في تقدير المخاطر من قبل المتداولين القصيرين. عندما تجاوزت مانترا القيمة السوقية مليار دولار لأول مرة، تعرض العديد من المتداولين القصيرين للإفلاس نتيجة لذلك.
WorldCoin هي حالة نموذجية. في بداية العام الماضي ، كانت قيمتها بالكامل المخففة تصل إلى 12 مليار ، لكن القيمة السوقية الفعلية المتداولة كانت فقط 500 مليون ، مما خلق نقصاً في حجم التداول أكثر تطرفاً من ICP في ذلك العام. على الرغم من أن هذه العملية جعلت WorldCoin تحافظ حتى الآن على تقييم قدره 20 مليار ، إلا أنها في جوهرها تقوم بقطف السوق من خلال فرق المعلومات.
ومع ذلك، يجب تقييم JP بموضوعية: في فترة الانخفاض في السوق، حتى أنه باع أصوله الشخصية لإعادة شراء الرموز، وحافظ على تشغيل المشروع من خلال تمويل الأسهم. إن هذا الالتزام بالمشروع يظهر حقًا مسؤولية المؤسس.
عمر شكيب: على الرغم من أن JP يحاول إنقاذ الموقف، إلا أن العودة إلى القمة بعد الوقوع في مثل هذا الوضع ليس بالأمر السهل. بمجرد أن تنهار ثقة السوق، يصعب إعادة بنائها.
(خمسة) الصراع بين المؤسسين ورأس المال المغامر: القيمة طويلة الأجل للاقتصاد الرمزي
لورا شين: هل لدينا اختلاف جوهري في مفهوم تطوير النظام البيئي للعملات المشفرة، هل يختلف البيتكوين و Cex جوهريًا؟ هل ينبغي على صناعة العملات المشفرة تشجيع تصميم ألعاب الرموز التي تركز على المضاربة قصيرة الأجل، أم يجب أن نعود إلى خلق القيمة؟ عندما تنفصل الأسعار عن الفائدة، هل لا يزال للصناعة قيمة طويلة الأجل؟
تاران سابهر وال: إن مشكلة سوق العملات المشفرة ليست فريدة من نوعها، حيث توجد ظاهرة التلاعب بالسيولة أيضًا في الأسواق التقليدية للأسهم الصغيرة. ومع ذلك، فقد تطور سوق العملات المشفرة الحالي ليصبح ساحة تنافسية شديدة بين المؤسسات، حيث تقوم شركات السوق باصطياد المتداولين ذاتيًا، وتقوم صناديق الكمية بجني الأرباح من صناديق التحوط، وقد تم تهميش المستثمرين الأفراد منذ فترة طويلة.
تبتعد هذه الصناعة تدريجياً عن الغرض الأصلي من تقنيات التشفير. عندما تقوم المؤسسات الجديدة بالترويج للعقارات في دبي للمهنيين، أصبحت السوق في الواقع لعبة جني الثروات بشكل فاضح. الحالة النموذجية هي dBridge، على الرغم من أن تقنيتها عبر السلاسل متقدمة، إلا أن قيمة الرموز المميزة لا تتجاوز 30 مليون دولار؛ بينما العملات الميمية التي تفتقر إلى أي محتوى تقني، تمكنت من تجاوز تقييمات الـ 10 مليارات بسهولة بفضل حيل التسويق.
تتداعى هذه الآلية التحفيزية المعوجة أركان الصناعة، فعندما يمكن للمتداولين تحقيق أرباح تصل إلى 20 مليون دولار من خلال الترويج لـ "عملة الماعز"، فمن سيستمر في تحسين المنتجات بجدية؟ إن روح التشفير تتعرض للتآكل من قبل ثقافة الربح السريع، مما يضع ضغوطًا شديدة على دوافع الابتكار لدى المبادرين.
خوسيه ماسييدو: هناك نوعان مختلفان تمامًا من السرد المنطقي في سوق العملات المشفرة الحالي. اعتبارها "كازينو" لعبة صفرية أو رؤيتها كمحرك للابتكار التكنولوجي سيؤدي إلى استنتاجات متعارضة تمامًا. على الرغم من أن السوق مليء بسلوكيات المضاربة مثل التحكيم قصير الأجل من قبل رأس المال المجازف وإدارة القيمة السوقية من قبل المشاريع، إلا أن هناك أيضًا العديد من البنائين الذين يعملون بصمت على تطوير بروتوكولات الهوية، والبورصات اللامركزية، وغيرها من البنى التحتية.
كما هو الحال في مجال رأس المال المغامر التقليدي، فإن 90% من الشركات الناشئة تفشل ولكنها تدفع الابتكار الكلي. التناقض الأساسي في اقتصاد الرموز الحالي هو أن آلية الإطلاق السيئة قد تضر بشكل دائم بإمكانات المشروع، عندما يشهد المهندسون انخفاضًا بنسبة 80% في قيمة الرموز، من سيرغب في الانضمام؟ هذا يبرز أهمية تصميم نماذج رموز مستدامة: يجب أن تقاوم إغراء المضاربة على المدى القصير، مع الاحتفاظ بالموارد للتنمية على المدى الطويل.
من المشجع أن المزيد والمزيد من المؤسسين يثبتون أن تكنولوجيا التشفير يمكن أن تتجاوز الألعاب المالية.
لورا شين: المعضلة الحقيقية هي كيفية تعريف "الهبوط الناعم".
في الحالة المثالية، يجب أن يكون فتح الرموز مرتبطًا بعمق مع نضج النظام البيئي. فقط عندما تحقق المجتمع التشغيل الذاتي، وتدخل المشروع في مرحلة التنمية المستدامة، فإن سلوك الربح لفريق المؤسسين يكون له شرعية.
ومع ذلك، تكمن المعضلة الحقيقية في أن جميع شروط فك القفل تقريبًا يمكن التلاعب بها بشريًا باستثناء قفل الوقت، وهذه هي المشكلة الأساسية التي تواجه تصميم الاقتصاد الرمزي الحالي.
عمر شكيب: تكمن جذور مشكلة تصميم اقتصاديات الرموز الحالية في مفاوضات تمويل الجولة الأولى بين شركات رأس المال المخاطر والمؤسسين، حيث تؤكد اقتصاديات الرموز على توازن المصالح المتعددة، بحيث تلبي مطالب عوائد المستثمرين المؤسسيين، وتكون مسؤولة أيضًا تجاه المستثمرين الأفراد. لكن في الواقع، غالبًا ما تقوم الفرق المشروعة بتوقيع اتفاقيات سرية مع الصناديق الكبرى (مثل شروط تقييم A16Z لاستثمارها في أغيليرا التي تم الكشف عنها بعد عدة أشهر)، مما يجعل المستثمرين الأفراد غير قادرين على الحصول على تفاصيل التداول في السوق خارج البورصة، مما يؤدي إلى أن إدارة السيولة تصبح مشكلة منهجية.
إصدار الرموز ليس نقطة نهاية بل هو بداية المسؤولية تجاه النظام البيئي للعملات المشفرة، فكل تجربة فاشلة للرموز تستنفد رأس المال الثقة في السوق. إذا لم يكن بإمكان المؤسسين ضمان قيمة الرموز على المدى الطويل، فيجب عليهم الالتزام بنموذج التمويل بالأسهم.
خوسيه ماسييدو: عدم تطابق مصالح VC والمؤسسين هو الصراع الأساسي، حيث يسعى VC إلى تحقيق أقصى عائد على المحفظة، بينما يواجه المؤسسون دافعًا لا يمكن تجنبه للتسييل عندما يتعلق الأمر بثروات ضخمة. فقط عندما تكون آليات التحقق على السلسلة (مثل مراقبة تزوير TVL، والتحقق من تلاعب السيولة) كاملة، يمكن للسوق أن يسير حقًا نحو التنظيم.
(٦) مخرج الصناعة: الشفافية، التعاون والعودة إلى الجوهر
Laura Shin: حتى الآن في المناقشة، قمنا بتحديد مجالات التحسين لجميع الأطراف المعنية، بما في ذلك شركات رأس المال المخاطر، والمشاريع، وصناع السوق، والبورصات، والمستثمرين الأفراد. ما رأيكم في كيفية التحسين؟
عمر شكيب: المهمة الأساسية للمؤسسين هي التحقق من توافق المنتج مع السوق، بدلاً من السعي الأعمى للحصول على تمويل كبير. تظهر الممارسات أنه بدلاً من الحصول على تمويل بقيمة 50 مليون يوان دون القدرة على خلق طلب في السوق، من الأفضل التحقق من الجدوى أولاً بمبلغ 2 مليون يوان ثم التوسع تدريجياً.
هذا أيضًا هو تقرير السيولة في السوق الخاص الذي نصدره شهريًا. فقط من خلال وضع جميع العمليات السرية تحت أشعة الشمس يمكن للسوق أن يحقق تطورًا صحيًا حقيقيًا.
تاران سابهر وال: التناقضات الهيكلية الحالية في سوق العملات المشفرة تجعل مؤسسيها في موقف صعب. يجب عليهم مقاومة إغراء الثراء السريع مع الالتزام بخلق القيمة، وفي نفس الوقت التعامل مع ضغوط تكاليف التطوير العالية.
تحولت بعض المؤسسات إلى خزائن خاصة للمؤسسين، حيث تستمر "سلاسل الزومبي" التي تبلغ قيمتها السوقية عشرات المليارات من الدولارات في استهلاك الموارد البيئية. في الوقت الذي تتداول فيه العملات الميم ومفاهيم الذكاء الاصطناعي بشكل متكرر، فإن المشاريع المتعلقة بالبنية التحتية تعاني من أزمة في السيولة، حيث اضطرت بعض الفرق حتى إلى تأجيل إطلاق الرموز لمدة عامين وما زالت لم تبدأ. هذا التشوه النظامي يضغط بشكل خطير على مساحة عيش البناة.
عمر شكيب: على سبيل المثال، عندما بلغت قيمة Eigen 60-70 مليار دولار، كان هناك طلبات شراء في السوق الخارجي تتراوح بين 20-30 مليون دولار، لكن المؤسسة رفضت إطلاق السيولة. هذه الاستراتيجية المتحفظة للغاية في الواقع فوتت فرصة جيدة، حيث كان بإمكانها الاستفسار من الفريق عما إذا كانوا بحاجة إلى 20 مليون دولار لتسريع خارطة الطريق، أو السماح للمستثمرين الأوائل بتحقيق عائد معقول من خلال تصفية 5-10% من حصصهم.
جوهر السوق هو شبكة تعاون لتوزيع القيمة، وليس لعبة ذات مجموع صفر. إذا احتكرت الجهة المسؤولة عن المشروع سلسلة القيمة، فسوف يغادر المشاركون في النظام البيئي في النهاية.
تاران سابهرال: يكشف هذا عن صراع السلطة الأساسي في اقتصاد الرموز، حيث يعتبر المؤسسون انسحاب المستثمرين مسبقًا خيانة، لكنهم يتجاهلون أن السيولة نفسها هي مؤشر رئيسي على صحة النظام. عندما يُجبر جميع المشاركين على قفل أموالهم، فإن القيمة السوقية المستقرة ظاهريًا تخفي في الواقع مخاطر نظامية.
عمر شكيب: السوق الحالي للعملات المشفرة بحاجة ماسة إلى إنشاء آلية توزيع قيمة循环 إيجابية: السماح للمستثمرين الأوائل بالخروج في الوقت المناسب لا يجذب فقط رأس المال طويل الأجل عالي الجودة، بل يساهم أيضًا في تشكيل تأثيرات تآزرية لرؤوس الأموال ذات المدد المختلفة.
تقدم صناديق التحوط قصيرة الأجل السيولة، بينما تدعم صناديق الاستثمار طويلة الأجل التنمية. هذه الآلية التعاونية المتدرجة تعزز ازدهار النظام البيئي بشكل أكبر من قفل الإيداع الإجباري، والمفتاح يكمن في بناء روابط الثقة، حيث إن العائد المعقول للمستثمرين في الجولة A سيجذب استثمارات رأس المال الاستراتيجي في الجولة B بشكل مستمر.
خوسيه ماسيدو: يحتاج المؤسسون إلى إدراك واقع قاسي، حيث يوجد وراء كل مشروع ناجح العديد من حالات الفشل. عندما يجن جنون السوق وراء مفهوم معين، فإن معظم الفرق في النهاية تستنفد وقتها لمدة عامين دون أن تتمكن من إصدار الرموز، مما يؤدي إلى حلقة مفرغة من التحكيم المفاهيمي، وهو في جوهره استنزاف لقوة الابتكار في الصناعة.
الطريقة الحقيقية لكسر الجمود تكمن في العودة إلى جوهر المنتج، من خلال تطوير احتياجات حقيقية بأدنى تمويل ممكن، بدلاً من مطاردة إشارات السوق الرأسمالية الساخنة. من المهم بشكل خاص توخي الحذر من الأخطاء الإشارية التي قد تؤدي إلى سوء تقدير جماعي بسبب التمويل الخاطئ من شركات رأس المال المغامر. عندما يحصل مفهوم ما على تمويل كبير، غالباً ما يؤدي ذلك إلى سوء فهم من قبل المؤسسين على أنه طلب حقيقي من السوق.
يجب على البورصات كحراس صناعيين تعزيز وظائف البنية التحتية، وإنشاء نظام للكشف عن اتفاقيات صناع السوق، وضمان قابلية التحقق من بيانات حجم التداول على السلسلة، وتنظيم إجراءات الإبلاغ عن التداولات خارج البورصة. فقط من خلال تحسين البنية التحتية للسوق يمكن أن تساعد المؤسسين على الخروج من معضلة "إذا لم تتلاعب، فسوف تموت"، ودفع الصناعة للعودة إلى المسار الصحيح لخلق القيمة.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
حركة العاصفة: صراع وتفكك بين فريق المشروع، صانعي السوق وVC
المصدر: أصبحت عمليات الضخ والتفريغ في العملات الرقمية القاعدة القبيحة. هل يمكن إيقافها؛ الترجمة: lenaxin، ChainCatcher
تم تجميع هذه المقالة من مقابلة مدونة Unchained ، حيث كان الضيوف مؤسسو Delphi Labs خوسيه ماكادو ، والمؤسس المشارك في SecondLane عمر شكيب ، والرئيس التنفيذي لـ STIX تارين ساباروال. وقد ناقشوا مواضيع مثل نقص السيولة في سوق العملات المشفرة ، والتلاعب في السوق ، والتقييمات المبالغ فيها ، وآليات الإغلاق الغامضة ، وكيفية قيام الصناعة بالرقابة الذاتية.
ليرة تركية ؛ د
(1) وظيفة صناع السوق ومخاطر التلاعب
لورّا شين: دعونا نبدأ بالتعمق في دور صانعي السوق في سوق العملات المشفرة. ما هي المشكلات الأساسية التي يحلونها للمشاريع والأسواق؟ وفي نفس الوقت، ما هي المخاطر المحتملة للتلاعب الموجودة في آلية السوق الحالية؟
خوسيه ماسييدو: الوظيفة الأساسية لصانعي السوق هي توفير السيولة في عدة أماكن تداول لضمان وجود عمق كافٍ للشراء والبيع في السوق. ويعتمد نموذج ربحهم بشكل أساسي على فارق السعر بين العرض والطلب (bid-ask spread).
على عكس الأسواق المالية التقليدية، غالبًا ما يحصل صناع السوق في سوق العملات المشفرة على كميات كبيرة من الرموز من خلال اتفاقيات الخيارات، مما يمنحهم نسبة كبيرة من حجم التداول، مما يمنحهم القدرة المحتملة على التلاعب بالأسعار.
عادةً ما تحتوي عقود الخيارات من هذا النوع على العناصر التالية:
هذا الهيكل البروتوكولي سيشجع إلى حد ما صناع السوق على رفع الأسعار بشكل مصطنع. على الرغم من أن صناع السوق الرئيسيين عادة ما يكونون حذرين، إلا أن هناك مخاطر محتملة في الاتفاقيات غير القياسية.
نقترح أن تعتمد المشاريع نموذج "الرسوم الثابتة"، أي دفع رسوم ثابتة شهريًا لتوظيف صانعي السوق، ومطالبتهم بالحفاظ على فروق أسعار معقولة في البيع والشراء وعمق السوق المستمر، بدلاً من دفع أسعار من خلال هياكل تحفيزية معقدة.
باختصار، يجب أن تكون الرسوم غير مرتبطة بأداء سعر التوكن؛ يجب أن يكون التعاون موجهًا نحو الخدمة؛ وتجنب تشويه الأهداف بسبب آليات التحفيز.
تاران سابهر وال: القيمة الجوهرية لصانعي السوق تكمن في تقليل انزلاق التداول. على سبيل المثال، قمت بإجراء صفقة تتكون من سبعة أرقام على سولانا، والتي نتج عنها انزلاق على السلسلة بنسبة 22%، بينما يستطيع صانعو السوق المحترفون تحسين هذا المؤشر بشكل كبير. نظرًا لأن خدماتهم توفر تكاليف لجميع المتداولين، يجب أن يتلقوا تعويضًا مناسبًا.
عند اختيار المشروع لشركة السوق، يجب تحديد أهداف التحفيز بوضوح. في نموذج الخدمة الأساسية، تقدم شركة السوق بشكل رئيسي خدمات السيولة والإقراض؛ بينما في نموذج الاستشارة القصيرة، يتم تحديد تحفيزات قصيرة الأجل حول النقاط الرئيسية مثل إطلاق الشبكة الرئيسية، على سبيل المثال من خلال آلية تفعيل TWAP لتحقيق استقرار الأسعار.
ومع ذلك، إذا تم تحديد سعر التنفيذ مرتفعًا جدًا، فعندما يتجاوز السعر التوقعات بشكل كبير، قد يقوم صانع السوق بتنفيذ عمليات التحكيم على الخيارات وبيع الرموز بشكل كبير، مما يؤدي إلى تفاقم تقلبات السوق.
تظهر الدروس المستفادة أنه ينبغي تجنب تحديد سعر تنفيذ مرتفع مسبقاً، ويفضل اختيار نموذج الخدمة الأساسية، للحد من عدم اليقين الناتج عن البروتوكولات المعقدة.
عمر شكيبي: توجد مشكلتان رئيسيتان في آلية السوق الحالية.
أولاً، توجد مشكلة في آلية التحفيز. غالبًا ما يركز صناع السوق على فرص التحكيم الناتجة عن ارتفاع الأسعار، بدلاً من أداء مسؤولياتهم الأساسية في توفير السيولة. كان ينبغي عليهم جذب المتداولين الأفراد من خلال تقديم السيولة بشكل مستمر، بدلاً من مجرد الرهان على تقلبات الأسعار لتحقيق أرباح التحكيم.
ثانياً، هناك نقص حاد في الشفافية. عادة ما توظف الفرق المشاريع عدة شركات لصناعة السوق، لكن هذه المؤسسات تعمل بشكل مستقل، ويفتقرون إلى آلية التعاون. حالياً، لا يمتلك سوى مؤسسة المشروع والبورصة قائمة محددة بالشراكة مع شركات صناعة السوق، في حين أن المشاركين في السوق الثانوية غير قادرين تماماً على الحصول على المعلومات المتعلقة بأطراف تنفيذ الصفقة. تؤدي هذه الشفافية المنخفضة إلى صعوبة محاسبة الأطراف المعنية عندما تحدث حالات شاذة في السوق.
(ب) حركة الرياح: الحقيقة حول الطرح الخاص، السوق المفتوح والشفافية
لورّا شين: هل شاركت شركتكم في أي أعمال تتعلق بـ Movement؟
عمر شكييب: لقد شاركت شركتنا بالفعل في أعمال تتعلق بـ Movement، ولكن ذلك يقتصر فقط على السوق الخاصة. إن إجراءات العمل لدينا صارمة للغاية، ونحافظ على تواصل وثيق مع مؤسسي المشاريع، بما في ذلك تاران. لقد أجرينا تحقيقات ومراجعات صارمة على خلفية كل مستثمر، ومستشار، وأطراف مشاركة أخرى.
ومع ذلك، فإننا غير مطلعين على تسعير العمليات المحددة والإجراءات المعنية في عملية السوق. الوثائق ذات الصلة تحتفظ بها فقط مؤسسة المشروع وصانعي السوق داخليًا، ولم يتم الكشف عنها لأطراف أخرى.
Laura Shin: هل كانت شركتكم تعمل كصانع سوق خلال فترة نشاط توليد الرموز الخاصة بالمشاريع (TGE)؟ لكنني أعتقد أن الاتفاق بين شركتكم والمؤسسة يجب أن يكون مختلفًا كثيرًا عن اتفاق صانع السوق، أليس كذلك؟
عمر شكيب: لا، لم نشارك في أنشطة السوق. ما نقوم به هو أنشطة السوق الخاصة، وهو مجال مختلف تمامًا عن أنشطة السوق. السوق الخاصة هي نوع من التداول خارج البورصة (OTC)، والذي يحدث عادة قبل وبعد TGE.
خوسيه ماسيدو: هل قامت روشي ببيع الرموز من خلال التداول خارج البورصة؟
عمر شكيب: حسب علمي، لم يقم روشي ببيع الرموز من خلال التداول خارج المنصة. وقد أوضح المؤسسة أنها لن تقوم بالبيع، لكن كيفية التحقق من هذا الالتزام لا تزال مشكلة. هناك نفس الخطر في تداول صانعي السوق. حتى لو أكمل صانع السوق صفقات كبيرة، فقد يكون ذلك مجرد تمثيل لفريق المشروع في بيع الرموز، ولا يمكن للعالم الخارجي معرفة التفاصيل الدقيقة. هذه هي المشكلة الناتجة عن نقص الشفافية.
أوصي ببدء وضع علامات واضحة على المحفظة من المرحلة الأولية لتوزيع الرموز، مثل وضع علامات "محفظة المؤسسة" و"محفظة الرئيس التنفيذي" و"محفظة المؤسسين المشاركين". من خلال هذه الطريقة، يمكن تتبع مصدر كل معاملة، مما يوضح الوضع الفعلي للبيع من قبل الأطراف المعنية.
خوسيه ماسييدو: لقد اعتبرنا بالفعل وضع علامات على المحفظة، لكن هذه الخطوة قد تؤدي إلى تسرب الخصوصية وزيادة عوائق الدخول إلى السوق.
(ثالثًا) البورصة والتقيد الذاتي في الصناعة: جدوى تطبيق التنظيم
جوزيه ماسييدو: ما أكدت عليه هيستر بيرس في اقتراح قواعد الملاذ الآمن الأخير هو أن على مشروعات العمل الإفصاح عن ترتيبات السوق الخاصة بها.
حاليًا، تميل البورصات إلى الحفاظ على حجم تداول منخفض لتحقيق تقييمات عالية، بينما يعتمد صناع السوق على اختلاف المعلومات للحصول على رسوم مرتفعة.
يمكننا الاستفادة من تجارب تنظيم التمويل التقليدي (TradFi). قانون الأوراق المالية من الثلاثينيات والأساليب التي كشف عنها إدوين ليفبر في "مذكرات المضارب في الأسهم" من السبعينيات والثمانينيات، مثل تضخيم حجم التداول لإغراء المستثمرين الأفراد، تتشابه مع بعض الظواهر الحالية في سوق العملات المشفرة.
لذلك، نقترح إدخال هذه الأنظمة التنظيمية الناضجة إلى مجال العملات المشفرة للحد بفعالية من سلوك التلاعب بالأسعار. تشمل التدابير المحددة ما يلي:
لاورا شين: تواجه تحقيق الشفافية بين الجهة المصدرة وصانعي السوق العديد من التحديات. كما أشار إيفجيني غافوي في برنامج "The Chop Block"، فإن آلية صنع السوق في الأسواق الآسيوية تعاني بشكل عام من نقص الشفافية، ومن المستحيل تقريبًا تحقيق تنظيم موحد عالمي.
إذن، كيف يمكن التغلب على هذه العقبات؟ هل يمكن دفع التغيير من خلال الانضباط الذاتي في الصناعة؟ هل من الممكن على المدى القصير تشكيل نموذج مختلط "معاهدة عالمية + تنفيذ إقليمي"؟
عمر شكيب: إن عدم الشفافية في العمليات الأساسية للسوق هو المشكلة الأكبر. إذا تمكنت الشركات الكبرى لصناعة السوق من إنشاء آلية للإفصاح عن المعلومات مفتوحة المصدر بشكل طوعي، فسوف يحسن ذلك بشكل كبير من الوضع الحالي للسوق.
Laura Shin: لكن هل ستؤدي هذه الممارسة إلى ظاهرة "طرد العملة الرديئة للعملة الجيدة"؟ قد يتجنب المخالفون الهيئات المتوافقة، فكيف يمكن فعلاً كبح هذه السلوكيات السيئة؟
خوسيه ماسيدو: على المستوى التنظيمي، يمكن الاستفادة من آلية مراجعة البورصات لتعزيز الشفافية. تشمل التدابير المحددة: مطالبة البورصات بنشر قائمة صانعي السوق، بالإضافة إلى إنشاء نظام "القائمة البيضاء للامتثال".
بالإضافة إلى ذلك ، فإن الانضباط الذاتي للصناعة له نفس القدر من الأهمية. على سبيل المثال ، آلية التدقيق هي حالة نموذجية. على الرغم من عدم وجود متطلبات قانونية ، يكاد يكون من المستحيل تأمين الاستثمار في المشاريع التي لم يتم تدقيقها اليوم. وبالمثل، يمكن وضع معايير مماثلة لاستعراض مؤهلات صناع السوق. إذا تبين أن المشروع يستخدم صناع سوق غير متوافقين ، فسوف تتضرر سمعته. مثلما توجد مؤسسات تدقيق جيدة وسيئة ، يجب أيضا إنشاء نظام سمعة صانعي السوق.
إن تنفيذ التنظيم له جدوى، وتعتبر البورصات المركزية نقطة الدخول الرئيسية. ترغب هذه البورصات بشكل عام في خدمة المستخدمين الأمريكيين، بينما تمتد سلطات القانون الأمريكي على الأعمال المتعلقة بالعملات المشفرة. لذلك، بغض النظر عن مكان وجود المستخدم، طالما أنه يستخدم بورصة أمريكية، يجب عليه الامتثال للقوانين ذات الصلة.
بناءً على ما سبق، يمكن أن يصبح تنظيم البورصات والانضباط الذاتي في الصناعة وسائل فعالة لتنظيم سلوك السوق.
لورا شين: لقد ذكرت أنه يجب الكشف عن معلومات صناع السوق ويجب أن يحصل صناع السوق المتوافقون على اعتراف السوق. ولكن إذا اختار شخص ما عمدًا صناع سوق غير متوافقين، وكانت هذه المؤسسات نفسها تفتقر إلى الدافع للكشف عن علاقاتها التعاونية، فقد تحدث السيناريوهات التالية: قد تستخدم الأطراف المعنية صناع سوق متوافقين للحفاظ على سمعتها، لكنها في الواقع تعهد إلى مؤسسات غير شفافة لإجراء العمليات. السؤال الرئيسي هو:
José Macedo: إذا تم اكتشاف أن البورصة تستخدم مؤسسات غير مدرجة في القائمة البيضاء، فإن ذلك يعد بمثابة عمل احتيالي. على الرغم من أن الجهة المالكة للمشروع يمكنها نظريًا التعاون مع عدة صناع سوق، إلا أنه في الممارسة العملية، وبسبب قلة حجم التداول لمعظم المشاريع، عادة ما يكون هناك 1-2 صناع سوق رئيسيين فقط، مما يجعل من الصعب إخفاء الأطراف المتعاونة الحقيقية.
تاران سابهر وال: يجب تحليل هذه المسألة من منظور صانعي السوق. أولاً، من السطحي ببساطة تقسيم صانعي السوق إلى "متوافق" و"غير متوافق". كيف يمكن مطالبة البورصات غير المنظمة بضمان التوافق القانوني للكيانات التجارية الخاصة بها؟ الثلاثة الأوائل من البورصات (بينانس، OKEx، Bybit) هي جميعها كيانات غير خاضعة للتنظيم وموجودة في الخارج، بينما تركز Upbit على تداولات السوق الفورية في كوريا.
تواجه الجهات التنظيمية العديد من التحديات، بما في ذلك الاختلافات الإقليمية، والاحتكار من قبل الشركات الكبرى، فضلاً عن ارتفاع حواجز الدخول. في ما يتعلق بتوزيع المسؤوليات، يجب على مؤسسي المشاريع تحمل المسؤولية الرئيسية عن تصرفاتهم. على الرغم من أن آلية مراجعة البورصات صارمة للغاية، إلا أنه لا يزال من الصعب القضاء على عمليات التهرب.
على سبيل المثال، فإن مشكلة Movement هي في جوهرها خطأ اجتماعي، مثل الالتزام المفرط والتحويل غير المناسب للسلطة، وليس عيبًا تقنيًا. على الرغم من أن القيمة السوقية لعملته الرمزية قد انخفضت من 14 مليار FTB إلى 2 مليار، إلا أن هناك العديد من المشاريع الجديدة التي تحاكيها. ومع ذلك، فإن الأخطاء الهيكلية في الفريق، وخاصة التحويل غير المناسب للسلطة، أدت في النهاية إلى صفر المشروع.
لورا شين: كيف يجب على جميع الأطراف التعاون لحل المشكلات العديدة المكشوفة حاليًا؟
خوسيه ماسييدو: الكشف عن الحجم الحقيقي للتداول هو المفتاح. العديد من المشاريع ترفع تقييمها من خلال تقديم أرقام تداول مضللة، ولكن في الواقع لا يزال الكثير من الرموز في فترة القفل. ومع ذلك، فإن الرموز التي تحتفظ بها المؤسسات والمختبرات عادة ما لا تخضع لفترة القفل، مما يعني أنها يمكن أن تقوم بالبيع من خلال صانعي السوق في يوم إطلاق الرموز.
هذه العملية هي في جوهرها وسيلة "للخروج اللين": حيث يقوم الفريق بتحقيق الأرباح في يوم الإطلاق عندما يكون السوق في أعلى درجاته، ثم يستخدم هذه الأموال لإعادة شراء رموز الفريق المفرج عنها بعد عام، أو لاستثمارها في رفع قيمة البروتوكول TVL لفترة قصيرة قبل سحب الاستثمارات.
فيما يتعلق بآلية توزيع الرموز، يجب إدخال آلية فك القفل المستندة إلى التكلفة، مثل الممارسات المتبعة في منصات مثل Legion أو Echo. حالياً، هناك عيوب واضحة في قنوات مثل Binance Launchpool، حيث من الصعب تمييز أموال المستخدمين الحقيقية عن أموال المنصة المحتفظ بها. لذلك، أصبح من الملح إنشاء آلية طرح عام أكثر شفافية.
إن شفافية مرحلة صانع السوق وضمان فهم المستثمرين الأفراد للوضع الفعلي لحيازة الرموز أمران في غاية الأهمية. على الرغم من أن معظم المشاريع قد حققت بعض التقدم في مجال الشفافية، إلا أنه لا يزال هناك حاجة لتحسينات إضافية. لذلك، يجب المطالبة بنشر تفاصيل اتفاقيات إقراض الرموز الخاصة بصانعي السوق، بما في ذلك كميات الإقراض، واتفاقيات الخيارات، وأسعار التنفيذ وغيرها من المعلومات الأساسية، لتوفير رؤى سوقية أكثر شمولاً للمستثمرين الأفراد، مما يساعدهم على اتخاذ قرارات استثمارية أكثر حكمة.
بشكل عام، فإن الكشف عن الحجم الحقيقي للتداول، وتنظيم الكشف عن بروتوكولات السوق، وتحسين آلية توزيع الرموز، هي الاتجاهات الأكثر إلحاحًا للإصلاح في الوقت الحالي.
عمر شكيب: السؤال الرئيسي هو تعديل نظام تقييم التمويل. التقييم الحالي للمشاريع مرتفع للغاية، حيث يتجاوز عادةً 30-50 مليار دولار، مما يتجاوز قدرة المستثمرين الأفراد. على سبيل المثال، انخفض تقييم عملة Movement من 14 مليار إلى 2 مليار، وهذا التقييم الأولي المرتفع ليس له فائدة لأي طرف. يجب العودة إلى مستويات التقييم المبكرة مثل سولانا (300-400 مليون دولار)، مما يسمح لمزيد من المستخدمين بالمشاركة بأسعار معقولة، ويعزز أيضًا التنمية الصحية للنظام البيئي.
فيما يتعلق باستخدام صندوق النظام البيئي، لاحظنا أن الأطراف المعنية غالباً ما تقع في مأزق تشغيلي، هل يجب تسليمه إلى صانعي السوق؟ هل يجب أن يتم التداول في السوق خارج البورصة؟ أم هل هناك طرق أخرى؟ نحن دائماً نوصي باختيار التداول في السوق خارج البورصة (OTC)، حيث يضمن ذلك توافق المرسل إليه بأموال مع الأهداف الاستراتيجية للمشروع. Celestia هي حالة نموذجية، حيث قامت بجمع أكثر من 100 مليون دولار بتقييم 3 مليارات بعد إصدار الرموز، ولكن من خلال التخطيط الجيد، حققت توزيعاً فعالاً للأموال.
(٤) الحقيقة وراء التلاعب في السوق
لورَا شين: هل تتمثل طبيعة تدابير ضبط السوق الحالية في توجيه أنشطة الرموز التي يتم التلاعب بها بشكل مصطنع، مثل تدخل صانعي السوق، تدريجياً نحو مسار يتماشى مع القوانين الطبيعية للسوق؟ هل يمكن أن تحقق هذه التحول فوزًا مشتركًا لجميع الأطراف، مع ضمان مصالح المستثمرين الأوائل، وضمان التنمية المستدامة لفريق المشروع؟
خوسيه ماسيدو: تكمن التناقضات الهيكلية التي يواجهها السوق الحالي في عدم توازن نظام التقييم. في الجولة السابقة من السوق الصاعدة، بسبب ندرة المشاريع، شهد السوق ارتفاعًا عامًا؛ بينما في الدورة الحالية، بسبب الاستثمار المفرط من قبل رأس المال المغامر (VC)، ظهرت وفرة شديدة في رموز البنية التحتية، مما أدى إلى دخول معظم الصناديق في حلقة خسائر، واضطروا لبيع حيازاتهم لجمع صناديق جديدة.
هذا الاختلال في العرض والطلب غيّر بشكل مباشر نمط سلوك السوق. تعرض أموال المشترين خصائص مجزأة، حيث تم تقصير فترة الاحتفاظ من سنوات إلى أشهر بل وأسابيع. تحولت الأسواق الخارجية تمامًا إلى استراتيجيات التحوط، حيث يحتفظ المستثمرون بالحيادية السوقية من خلال أدوات الخيارات، مما يترك تمامًا استراتيجية الشراء العارية من الدورة السابقة. يجب على المشاريع أن تعترف بهذا التحول: نجاح Solana و AVAX يعتمد على فترة فراغ الصناعة، في حين تحتاج المشاريع الجديدة إلى اعتماد استراتيجيات ذات حجم تداول صغير (مثل Ondo التي تتحكم في التداول الفعلي بأقل من 2%)، والحفاظ على استقرار الأسعار من خلال توقيع اتفاقيات خارجية مع حاملي الأسهم الكبار مثل جامعة كولومبيا.
أثبتت المشاريع مثل Sui و Mantra التي أدت أداءً ممتازًا في هذه الجولة فعالية هذا المسار، بينما ثبت أن محاولة Movement لتحفيز الأسعار عبر تصميم اقتصاديات الرموز دون وجود شبكة رئيسية كانت خطأ استراتيجيًا كبيرًا.
لورا شين: إذا لم تنشئ جامعة كولومبيا محفظة، فكيف استقبلوا هذه الرموز؟ يبدو أن هذا غير منطقي بعض الشيء.
Taran Sabharwal: جامعة كولومبيا، باعتبارها واحدة من الكيانات الرئيسية المالكة لـ Ondo، فإن رموزها في حالة عدم تداول بسبب عدم إنشاء محفظة، مما أدى بشكل موضوعي إلى ظاهرة "حجم التداول الورقي". هيكل الاقتصاد الرمزي لهذا المشروع يظهر سمات ملحوظة: منذ فتح قفل كبير في يناير من هذا العام، لن يتم إصدار رموز جديدة حتى يناير 2025. تُظهر بيانات السوق أنه على الرغم من نشاط تداول العقود الآجلة، إلا أن عمق دفتر الطلبات الفورية غير كافٍ بشكل خطير، مما يؤدي إلى نقص مصطنع في السيولة يجعل الأسعار عرضة لتأثير الأموال الصغيرة.
بالمقارنة ، اتبعت مانترا استراتيجية أكثر عدوانية في التحكم في السيولة. قامت الجهة المسؤولة عن المشروع بنقل ضغط البيع إلى المشترين الآجلين من خلال التداول خارج البورصة ، بينما استخدمت الأموال المتحصلة في دفع الأسعار في السوق الفورية. باستخدام 20 إلى 40 مليون دولار فقط ، أنشأوا زيادة في الأسعار بنسبة 100 ضعف على دفتر الطلبات الضعيف ، مما جعل القيمة السوقية ترتفع من 100 مليون دولار إلى 12 مليار دولار. هذه الآلية "لتحكيم الوقت" في جوهرها تستخدم التلاعب بالسيولة لتصفية المراكز القصيرة ، بدلاً من أن تكون عملية اكتشاف الأسعار القائمة على الطلب الحقيقي.
عمر شكيب: تكمن المسألة الرئيسية في أن الجهة المسؤولة عن المشروع قد وضعت آلية قفل متعددة، لكن لم يتم الكشف عن شروط القفل هذه علنًا، وهذه هي الجزء الأكثر تعقيدًا في الحدث بأكمله.
جوزيه ماسييدو: هناك مشكلة خطيرة في تشويه بيانات حجم تداول الرموز التي تعرضها مصادر البيانات الموثوقة مثل CoinGecko. غالبًا ما يقوم فريق المشروع بإدراج "الرموز غير النشطة" التي تسيطر عليها المؤسسة والفريق ضمن حجم التداول، مما يؤدي إلى أن تصل نسبة التداول الظاهرة إلى أكثر من 50%، بينما قد لا يتجاوز الحجم الحقيقي الذي دخل السوق 5%، حيث تظل 4% منها تحت سيطرة صانعي السوق.
لقد تم الاشتباه في أن هذا التلاعب المنهجي في البيانات هو احتيال. عندما يتاجر المستثمرون بناءً على فهم خاطئ بنسبة 60% من حجم التداول، في الواقع يتم تجميد 55% من الرموز في محفظة باردة من قبل الجهة المسؤولة عن المشروع. هذا الفارق الكبير في المعلومات يشوه مباشرةً آلية اكتشاف الأسعار، مما يجعل 5% فقط من حجم التداول الحقيقي أداة لتلاعب السوق.
لورا شين: تم دراسة أساليب السوق لشركة JP (Jump Trading) على نطاق واسع، هل تعتقد أن هذا يعد نموذجًا مبتكرًا يستحق الاقتداء، أم أنه يعكس عقلية المضاربة قصيرة الأمد لدى المشاركين في السوق؟ كيف يجب أن نحدد طبيعة هذه الاستراتيجيات؟
تاران سابهر وال: تُظهر عمليات JP القدرة الدقيقة على التحكم في العرض والطلب في السوق، لكن جوهرها هو خلق وهم قيمة قصير الأمد من خلال نقص السيولة المصطنع. هذه الاستراتيجية لا يمكن تكرارها، وعلى المدى الطويل ستؤدي إلى تدمير التنمية الصحية للسوق. إن ظاهرة المحاكاة الحالية في السوق تكشف بالضبط عن عقلية المشاركين الذين يسعون إلى تحقيق نتائج سريعة، أي التركيز المفرط على التلاعب بالقيمة السوقية وتجاهل خلق القيمة الحقيقية.
خوسيه ماسيدو: يجب التفريق بوضوح بين "الابتكار" و"التلاعب". في الأسواق المالية التقليدية، ستُعتبر مثل هذه العمليات تصرفات تلاعب بالسوق. تبدو السوق المشفرة "مشروعة" بسبب الفراغ التنظيمي، لكن هذا في جوهره هو تحويل الثروة من خلال تفاوت المعلومات، وليس ابتكاراً سوقياً مستداماً.
تاران سابهر وال: تكمن المشكلة الرئيسية في نمط سلوك المشاركين في السوق. في السوق المشفرة الحالي، يفتقر معظم المستثمرين الأفراد إلى الوعي الأساسي بالعناية الواجبة، مما يجعل سلوكهم الاستثماري أقرب إلى القمار بدلاً من الاستثمار العقلاني. هذه العقلية غير العقلانية التي تطارد الأرباح القصيرة الأجل تخلق موضوعياً بيئة مثالية للمحتالين في السوق.
عمر شكيب: تكمن المشكلة الأساسية في أن الجهة المسؤولة عن المشروع قد وضعت آلية إغلاق متعددة، لكن لم يتم الكشف عن شروط هذه الإغلاقات على الإطلاق، وهذا هو الجزء الأكثر تعقيدًا في整个事件.
Taran Sabharwal: الحقيقة وراء التلاعب في السوق غالبًا ما تكون مخفية في دفتر الطلبات، عندما يمكن أن تدفع طلبات الشراء بقيمة مليون دولار السعر للتقلب بنسبة 5%، فهذا يدل على عدم وجود عمق في السوق. العديد من المشاريع تستغل ثغرات الفتح الفني (على الرغم من فتح الرموز، إلا أنها محصورة فعليًا لفترة طويلة) لتضخيم حجم التداول، مما يؤدي إلى خطأ في تقدير المخاطر من قبل المتداولين القصيرين. عندما تجاوزت مانترا القيمة السوقية مليار دولار لأول مرة، تعرض العديد من المتداولين القصيرين للإفلاس نتيجة لذلك.
WorldCoin هي حالة نموذجية. في بداية العام الماضي ، كانت قيمتها بالكامل المخففة تصل إلى 12 مليار ، لكن القيمة السوقية الفعلية المتداولة كانت فقط 500 مليون ، مما خلق نقصاً في حجم التداول أكثر تطرفاً من ICP في ذلك العام. على الرغم من أن هذه العملية جعلت WorldCoin تحافظ حتى الآن على تقييم قدره 20 مليار ، إلا أنها في جوهرها تقوم بقطف السوق من خلال فرق المعلومات.
ومع ذلك، يجب تقييم JP بموضوعية: في فترة الانخفاض في السوق، حتى أنه باع أصوله الشخصية لإعادة شراء الرموز، وحافظ على تشغيل المشروع من خلال تمويل الأسهم. إن هذا الالتزام بالمشروع يظهر حقًا مسؤولية المؤسس.
عمر شكيب: على الرغم من أن JP يحاول إنقاذ الموقف، إلا أن العودة إلى القمة بعد الوقوع في مثل هذا الوضع ليس بالأمر السهل. بمجرد أن تنهار ثقة السوق، يصعب إعادة بنائها.
(خمسة) الصراع بين المؤسسين ورأس المال المغامر: القيمة طويلة الأجل للاقتصاد الرمزي
لورا شين: هل لدينا اختلاف جوهري في مفهوم تطوير النظام البيئي للعملات المشفرة، هل يختلف البيتكوين و Cex جوهريًا؟ هل ينبغي على صناعة العملات المشفرة تشجيع تصميم ألعاب الرموز التي تركز على المضاربة قصيرة الأجل، أم يجب أن نعود إلى خلق القيمة؟ عندما تنفصل الأسعار عن الفائدة، هل لا يزال للصناعة قيمة طويلة الأجل؟
تاران سابهر وال: إن مشكلة سوق العملات المشفرة ليست فريدة من نوعها، حيث توجد ظاهرة التلاعب بالسيولة أيضًا في الأسواق التقليدية للأسهم الصغيرة. ومع ذلك، فقد تطور سوق العملات المشفرة الحالي ليصبح ساحة تنافسية شديدة بين المؤسسات، حيث تقوم شركات السوق باصطياد المتداولين ذاتيًا، وتقوم صناديق الكمية بجني الأرباح من صناديق التحوط، وقد تم تهميش المستثمرين الأفراد منذ فترة طويلة.
تبتعد هذه الصناعة تدريجياً عن الغرض الأصلي من تقنيات التشفير. عندما تقوم المؤسسات الجديدة بالترويج للعقارات في دبي للمهنيين، أصبحت السوق في الواقع لعبة جني الثروات بشكل فاضح. الحالة النموذجية هي dBridge، على الرغم من أن تقنيتها عبر السلاسل متقدمة، إلا أن قيمة الرموز المميزة لا تتجاوز 30 مليون دولار؛ بينما العملات الميمية التي تفتقر إلى أي محتوى تقني، تمكنت من تجاوز تقييمات الـ 10 مليارات بسهولة بفضل حيل التسويق.
تتداعى هذه الآلية التحفيزية المعوجة أركان الصناعة، فعندما يمكن للمتداولين تحقيق أرباح تصل إلى 20 مليون دولار من خلال الترويج لـ "عملة الماعز"، فمن سيستمر في تحسين المنتجات بجدية؟ إن روح التشفير تتعرض للتآكل من قبل ثقافة الربح السريع، مما يضع ضغوطًا شديدة على دوافع الابتكار لدى المبادرين.
خوسيه ماسييدو: هناك نوعان مختلفان تمامًا من السرد المنطقي في سوق العملات المشفرة الحالي. اعتبارها "كازينو" لعبة صفرية أو رؤيتها كمحرك للابتكار التكنولوجي سيؤدي إلى استنتاجات متعارضة تمامًا. على الرغم من أن السوق مليء بسلوكيات المضاربة مثل التحكيم قصير الأجل من قبل رأس المال المجازف وإدارة القيمة السوقية من قبل المشاريع، إلا أن هناك أيضًا العديد من البنائين الذين يعملون بصمت على تطوير بروتوكولات الهوية، والبورصات اللامركزية، وغيرها من البنى التحتية.
كما هو الحال في مجال رأس المال المغامر التقليدي، فإن 90% من الشركات الناشئة تفشل ولكنها تدفع الابتكار الكلي. التناقض الأساسي في اقتصاد الرموز الحالي هو أن آلية الإطلاق السيئة قد تضر بشكل دائم بإمكانات المشروع، عندما يشهد المهندسون انخفاضًا بنسبة 80% في قيمة الرموز، من سيرغب في الانضمام؟ هذا يبرز أهمية تصميم نماذج رموز مستدامة: يجب أن تقاوم إغراء المضاربة على المدى القصير، مع الاحتفاظ بالموارد للتنمية على المدى الطويل.
من المشجع أن المزيد والمزيد من المؤسسين يثبتون أن تكنولوجيا التشفير يمكن أن تتجاوز الألعاب المالية.
لورا شين: المعضلة الحقيقية هي كيفية تعريف "الهبوط الناعم".
في الحالة المثالية، يجب أن يكون فتح الرموز مرتبطًا بعمق مع نضج النظام البيئي. فقط عندما تحقق المجتمع التشغيل الذاتي، وتدخل المشروع في مرحلة التنمية المستدامة، فإن سلوك الربح لفريق المؤسسين يكون له شرعية.
ومع ذلك، تكمن المعضلة الحقيقية في أن جميع شروط فك القفل تقريبًا يمكن التلاعب بها بشريًا باستثناء قفل الوقت، وهذه هي المشكلة الأساسية التي تواجه تصميم الاقتصاد الرمزي الحالي.
عمر شكيب: تكمن جذور مشكلة تصميم اقتصاديات الرموز الحالية في مفاوضات تمويل الجولة الأولى بين شركات رأس المال المخاطر والمؤسسين، حيث تؤكد اقتصاديات الرموز على توازن المصالح المتعددة، بحيث تلبي مطالب عوائد المستثمرين المؤسسيين، وتكون مسؤولة أيضًا تجاه المستثمرين الأفراد. لكن في الواقع، غالبًا ما تقوم الفرق المشروعة بتوقيع اتفاقيات سرية مع الصناديق الكبرى (مثل شروط تقييم A16Z لاستثمارها في أغيليرا التي تم الكشف عنها بعد عدة أشهر)، مما يجعل المستثمرين الأفراد غير قادرين على الحصول على تفاصيل التداول في السوق خارج البورصة، مما يؤدي إلى أن إدارة السيولة تصبح مشكلة منهجية.
إصدار الرموز ليس نقطة نهاية بل هو بداية المسؤولية تجاه النظام البيئي للعملات المشفرة، فكل تجربة فاشلة للرموز تستنفد رأس المال الثقة في السوق. إذا لم يكن بإمكان المؤسسين ضمان قيمة الرموز على المدى الطويل، فيجب عليهم الالتزام بنموذج التمويل بالأسهم.
خوسيه ماسييدو: عدم تطابق مصالح VC والمؤسسين هو الصراع الأساسي، حيث يسعى VC إلى تحقيق أقصى عائد على المحفظة، بينما يواجه المؤسسون دافعًا لا يمكن تجنبه للتسييل عندما يتعلق الأمر بثروات ضخمة. فقط عندما تكون آليات التحقق على السلسلة (مثل مراقبة تزوير TVL، والتحقق من تلاعب السيولة) كاملة، يمكن للسوق أن يسير حقًا نحو التنظيم.
(٦) مخرج الصناعة: الشفافية، التعاون والعودة إلى الجوهر
Laura Shin: حتى الآن في المناقشة، قمنا بتحديد مجالات التحسين لجميع الأطراف المعنية، بما في ذلك شركات رأس المال المخاطر، والمشاريع، وصناع السوق، والبورصات، والمستثمرين الأفراد. ما رأيكم في كيفية التحسين؟
عمر شكيب: المهمة الأساسية للمؤسسين هي التحقق من توافق المنتج مع السوق، بدلاً من السعي الأعمى للحصول على تمويل كبير. تظهر الممارسات أنه بدلاً من الحصول على تمويل بقيمة 50 مليون يوان دون القدرة على خلق طلب في السوق، من الأفضل التحقق من الجدوى أولاً بمبلغ 2 مليون يوان ثم التوسع تدريجياً.
هذا أيضًا هو تقرير السيولة في السوق الخاص الذي نصدره شهريًا. فقط من خلال وضع جميع العمليات السرية تحت أشعة الشمس يمكن للسوق أن يحقق تطورًا صحيًا حقيقيًا.
تاران سابهر وال: التناقضات الهيكلية الحالية في سوق العملات المشفرة تجعل مؤسسيها في موقف صعب. يجب عليهم مقاومة إغراء الثراء السريع مع الالتزام بخلق القيمة، وفي نفس الوقت التعامل مع ضغوط تكاليف التطوير العالية.
تحولت بعض المؤسسات إلى خزائن خاصة للمؤسسين، حيث تستمر "سلاسل الزومبي" التي تبلغ قيمتها السوقية عشرات المليارات من الدولارات في استهلاك الموارد البيئية. في الوقت الذي تتداول فيه العملات الميم ومفاهيم الذكاء الاصطناعي بشكل متكرر، فإن المشاريع المتعلقة بالبنية التحتية تعاني من أزمة في السيولة، حيث اضطرت بعض الفرق حتى إلى تأجيل إطلاق الرموز لمدة عامين وما زالت لم تبدأ. هذا التشوه النظامي يضغط بشكل خطير على مساحة عيش البناة.
عمر شكيب: على سبيل المثال، عندما بلغت قيمة Eigen 60-70 مليار دولار، كان هناك طلبات شراء في السوق الخارجي تتراوح بين 20-30 مليون دولار، لكن المؤسسة رفضت إطلاق السيولة. هذه الاستراتيجية المتحفظة للغاية في الواقع فوتت فرصة جيدة، حيث كان بإمكانها الاستفسار من الفريق عما إذا كانوا بحاجة إلى 20 مليون دولار لتسريع خارطة الطريق، أو السماح للمستثمرين الأوائل بتحقيق عائد معقول من خلال تصفية 5-10% من حصصهم.
جوهر السوق هو شبكة تعاون لتوزيع القيمة، وليس لعبة ذات مجموع صفر. إذا احتكرت الجهة المسؤولة عن المشروع سلسلة القيمة، فسوف يغادر المشاركون في النظام البيئي في النهاية.
تاران سابهرال: يكشف هذا عن صراع السلطة الأساسي في اقتصاد الرموز، حيث يعتبر المؤسسون انسحاب المستثمرين مسبقًا خيانة، لكنهم يتجاهلون أن السيولة نفسها هي مؤشر رئيسي على صحة النظام. عندما يُجبر جميع المشاركين على قفل أموالهم، فإن القيمة السوقية المستقرة ظاهريًا تخفي في الواقع مخاطر نظامية.
عمر شكيب: السوق الحالي للعملات المشفرة بحاجة ماسة إلى إنشاء آلية توزيع قيمة循环 إيجابية: السماح للمستثمرين الأوائل بالخروج في الوقت المناسب لا يجذب فقط رأس المال طويل الأجل عالي الجودة، بل يساهم أيضًا في تشكيل تأثيرات تآزرية لرؤوس الأموال ذات المدد المختلفة.
تقدم صناديق التحوط قصيرة الأجل السيولة، بينما تدعم صناديق الاستثمار طويلة الأجل التنمية. هذه الآلية التعاونية المتدرجة تعزز ازدهار النظام البيئي بشكل أكبر من قفل الإيداع الإجباري، والمفتاح يكمن في بناء روابط الثقة، حيث إن العائد المعقول للمستثمرين في الجولة A سيجذب استثمارات رأس المال الاستراتيجي في الجولة B بشكل مستمر.
خوسيه ماسيدو: يحتاج المؤسسون إلى إدراك واقع قاسي، حيث يوجد وراء كل مشروع ناجح العديد من حالات الفشل. عندما يجن جنون السوق وراء مفهوم معين، فإن معظم الفرق في النهاية تستنفد وقتها لمدة عامين دون أن تتمكن من إصدار الرموز، مما يؤدي إلى حلقة مفرغة من التحكيم المفاهيمي، وهو في جوهره استنزاف لقوة الابتكار في الصناعة.
الطريقة الحقيقية لكسر الجمود تكمن في العودة إلى جوهر المنتج، من خلال تطوير احتياجات حقيقية بأدنى تمويل ممكن، بدلاً من مطاردة إشارات السوق الرأسمالية الساخنة. من المهم بشكل خاص توخي الحذر من الأخطاء الإشارية التي قد تؤدي إلى سوء تقدير جماعي بسبب التمويل الخاطئ من شركات رأس المال المغامر. عندما يحصل مفهوم ما على تمويل كبير، غالباً ما يؤدي ذلك إلى سوء فهم من قبل المؤسسين على أنه طلب حقيقي من السوق.
يجب على البورصات كحراس صناعيين تعزيز وظائف البنية التحتية، وإنشاء نظام للكشف عن اتفاقيات صناع السوق، وضمان قابلية التحقق من بيانات حجم التداول على السلسلة، وتنظيم إجراءات الإبلاغ عن التداولات خارج البورصة. فقط من خلال تحسين البنية التحتية للسوق يمكن أن تساعد المؤسسين على الخروج من معضلة "إذا لم تتلاعب، فسوف تموت"، ودفع الصناعة للعودة إلى المسار الصحيح لخلق القيمة.