تقرير التفسير: كيف ينظر فريق الفكر التابع لوزارة الخزانة الأمريكية إلى العملات المستقرة؟

كتبه: شينتشاو تك فلو

العملات المستقرة، بلا شك، هي الموضوع الشائع في سوق التشفير خلال الأسبوع الماضي.

في السابق، تم تمرير مشروع قانون عملة GENIUS المستقرة من قبل مجلس الشيوخ الأمريكي، وبعد ذلك تم تمرير مشروع قانون تنظيم العملات المستقرة في القراءة الثالثة من قبل المجلس التشريعي في هونغ كونغ، وأصبحت العملات المستقرة الآن متغيرًا هامًا في النظام المالي العالمي.

في الولايات المتحدة، فإن التطور المستقبلي للعملات المستقرة لا يتعلق فقط بازدهار سوق الأصول الرقمية، بل قد يؤثر أيضًا بشكل عميق على الطلب على السندات الحكومية، وسيولة الودائع المصرفية، وهيمنة الدولار.

قبل شهر من إقرار قانون GENIUS ، استخدمت اللجنة الاستشارية لاقتراض الخزانة (TBAC) ، "مركز الأبحاث" التابع لوزارة الخزانة ، تقريرا للتعمق في التأثير المحتمل لتوسيع العملات المستقرة على الاستقرار المالي والمالي للولايات المتحدة.

كنتيجة هامة لخطة تمويل الديون التي وضعتها وزارة المالية، فإن توصيات TBAC تؤثر ليس فقط بشكل مباشر على استراتيجية إصدار السندات الأمريكية، ولكن قد تشكل أيضًا بشكل غير مباشر مسار تنظيم العملات المستقرة.

إذن، كيف تنظر TBAC إلى نمو العملات المستقرة؟ هل ستؤثر وجهة نظر هذه المجموعة الاستشارية على قرارات إدارة ديون وزارة الخزانة؟

سنبدأ بتقرير TBAC الأخير كمدخل لفهم كيف تطورت العملات المستقرة من "نقد على السلسلة" لتصبح متغيرًا مهمًا يؤثر على السياسة المالية الأمريكية.

TBAC، مجموعة التفكير المالي

أولاً، دعونا نقدم TBAC.

TBAC هي لجنة استشارية تقدم المشورة لوزارة الخزانة بشأن المراقبة الاقتصادية وإدارة الديون ، ويتألف أعضاؤها من كبار الممثلين من المؤسسات المالية من جانب الشراء وجانب البيع ، بما في ذلك البنوك والوسطاء والتجار ومديري الأصول وصناديق التحوط وشركات التأمين. كما أنه جزء مهم من برنامج تمويل الديون التابع لوزارة الخزانة الأمريكية.

اجتماع TBAC

يهدف اجتماع TBAC في المقام الأول إلى تقديم المشورة التمويلية لوزارة الخزانة الأمريكية وهو جزء مهم من خطة تمويل الديون لوزارة الخزانة الأمريكية. من منظور عملية خطة التمويل ، تتضمن عملية التمويل الفصلية لوزارة الخزانة الأمريكية ثلاث خطوات:

1. مدير إدارة ديون الخزانة يطلب اقتراحات من التجار من الدرجة الأولى؛

2. بعد اجتماع مع التجار الرئيسيين، طلب مدير إدارة الديون الحكومية من TBAC تقديم المشورة؛ بالنسبة للأسئلة والمواد النقاشية التي طرحها وزارة الخزانة، سيقوم TBAC بإصدار تقرير رسمي إلى وزير الخزانة؛

3. مديري إدارة الديون الحكومية يتخذون قرارات بشأن تغييرات سياسة إدارة الديون بناءً على التحليل البحثي والمقترحات الواردة من القطاع الخاص.

ملخص التقرير: تأثيرات على البنوك الأمريكية وسوق السندات الحكومية وعرض النقود

ودائع البنك: يعتمد تأثير العملات المستقرة على ودائع البنك على ما إذا كانت تتمتع بميزة العائد، بالإضافة إلى خصائص الدفع التشغيلية مقارنة بالمنتجات المالية الأخرى. في ظل تزايد المنافسة، قد تحتاج البنوك إلى زيادة أسعار الفائدة للحفاظ على الأموال، أو البحث عن مصادر تمويل بديلة.

سوق الخزينة: زيادة إجمالية في الطلب على سندات الخزانة ، مع متطلبات الاحتياطي في تشريعات العملات المستقرة التي توفر مصدرا إضافيا ومتزايدا للطلب على سندات الخزانة ؛ وقد تقدم الاستحقاق الإجمالي لسندات الخزانة، ويتطلب التشريع من مصدري العملات المستقرة الاحتفاظ بسندات الخزانة التي تقل مدتها عن 93 يوما، مما يؤدي إلى تركيز سندات الخزانة على المدى القصير.

المعروض النقدي: يمكن أن يكون للطلب على العملات المستقرة تأثير محايد على المعروض النقدي في الولايات المتحدة. ومع ذلك ، فإن جاذبية العملات المستقرة المربوطة بالدولار قد تحول حيازات السيولة الحالية غير الدولار الأمريكي إلى الدولار الأمريكي.

تأثير الهيكل السوقي الحالي: لم تقم اقتراحات التشريع الحالية بتوفير وسيلة للجهات المصدرة غير المؤهلة للدخول إلى الحسابات الرئيسية. ولا يمكن للجهات المصدرة للعملات المستقرة الوصول إلى الاحتياطي الفيدرالي، مما قد يزيد من مخاطر العملات المستقرة خلال فترات الضغط أو التقلب.

تنوع العملات الرقمية الحالية: من الخاصة إلى البنوك المركزية

تقدم لنا هذه الصورة نظرة شاملة عن العملات الرقمية، تعرض مسارات تنفيذها المتنوعة وتطبيقاتها العملية في مختلف المجالات.

تصنيف العملات الرقمية

الإصدار من القطاع الخاص (الميزانية العمومية للبنوك التجارية)

الودائع المرمزة: تمثل التحويل الرقمي لالتزامات الإيداع للبنوك التجارية على البلوكشين.

صناديق سوق المال المرمزة (Tokenised Money Market Funds): توكنيزاسيون صناديق سوق المال القائمة على البلوكشين.

إصدار القطاع الخاص (ميزانية البنك المركزي)

العملة المستقرة: شكل نقدي على blockchain مدعوم بأصول احتياطية بنسبة 1:1، يمكن أن يكون مع فوائد أو بدون.

إصدار من القطاع الخاص أو العام

العملات المشفرة: عملات افتراضية تعتمد على شبكة لامركزية.

إصدار البنك المركزي

حلول التفعيل: الربط بين blockchain ونظام التسوية الفورية الكامل للبنك المركزي (RTGS).

CBDC (العملة الرقمية للبنك المركزي): شكل نقدي قائم على البلوكشين تصدره وتراقبه البنوك المركزية مباشرة.

الاتجاهات السوقية الحالية

الإيداع المرمز

لقد أطلقت J.P. Morgan و Citi حلول الدفع وإعادة الشراء المستندة إلى blockchain.

صندوق سوق المال المرمز

استقطبت BUIDL التي أطلقتها بلاك روك أكثر من 240 مليون دولار من الاستثمارات.

أطلقت فرانكلين تمبلتون عملة BENJI المدعومة من شبكات ستيلار وبوليجون وإيثريوم.

عملة مستقرة

تسيطر الشركات الرئيسية مثل Tether و Circle على السوق، حيث تبلغ القيمة السوقية الإجمالية حوالي 2340 مليار دولار.

العملات المشفرة

تقترب القيمة السوقية الإجمالية من 3 تريليون دولار ، مع العملات الرئيسية بما في ذلك Bitcoin (1.7 تريليون دولار) و Ethereum (191 مليار دولار).

حلول التحفيز

آلية التي أطلقتها البنك المركزي الألماني قد عززت تسوية أصول البلوكتشين مع أنظمة الدفع التقليدية.

CBDC

من بين 134 دولة واتحادا نقديا تم تتبعها ، تم إطلاق 25٪ ، و 33٪ في المرحلة التجريبية ، و 48٪ لا تزال قيد التطوير.

حالة سوق العملات المستقرة: لمحة عامة عن القيمة السوقية والأحداث الرئيسية

شهد سوق العملات المستقرة تقلبات وتطورات كبيرة في السنوات الأخيرة. اعتبارا من 14 أبريل 2025 ، بلغ إجمالي القيمة السوقية للسوق بأكمله 234 مليار دولار ، منها يهيمن USDT (Tether) بحجم 145 مليار دولار ، يليه USDC (Circle) ب 60.2 مليار دولار ، وتبلغ القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة الأخرى 28.7 مليار دولار.

على مدار السنوات الأربع الماضية، أصبحت الحادثتان الكبيرتان في سوق العملات المستقرة نقطة تحول في تطوير الصناعة.

في مايو 2022 ، أدى انهيار العملة المستقرة الخوارزمية UST إلى أزمة ثقة عبر مساحة DeFi. لم يثر فك ربط الخزانات الأرضية تساؤلات حول جدوى العملات المستقرة الخوارزمية فحسب ، بل امتد أيضا إلى ثقة السوق في العملات المستقرة الأخرى.

بعد ذلك ، ألقت الأزمة المصرفية الإقليمية في مارس 2023 بالسوق مرة أخرى في حالة من الاضطراب. في ذلك الوقت ، كان لدى مصدر USDC ، سيركل ، حوالي 3.3 مليار دولار من الاحتياطيات المجمدة في بنك وادي السيليكون (SVB) ، مما أدى إلى فك ثبات USDC لفترة وجيزة. تسبب هذا الحدث في قيام السوق بإعادة تقييم شفافية الاحتياطي وأمن العملات المستقرة ، وعززت USDT حصتها في السوق خلال هذه الفترة.

على الرغم من الأزمات المتعددة ، يتعافى سوق العملات المستقرة تدريجيا في عام 2024 ويواكب تطورات سوق الأصول الرقمية الأوسع. في عام 2024 ، تم إطلاق أول صناديق الاستثمار المتداولة للعملات المشفرة الفورية في الولايات المتحدة ، مما يوفر للمستثمرين المؤسسيين التعرض ل BTC و ETH.

حاليًا، يعود نمو سوق العملات المستقرة بشكل رئيسي إلى ثلاثة جوانب: زيادة اهتمام المستثمرين المؤسسيين، التحسين التدريجي للإطار التنظيمي العالمي، وتوسع تطبيقات السلسلة.

صناديق سوق العملات الرقمية والعملات المستقرة: مقارنة بين نوعين من الأصول على السلسلة

مع النمو السريع لصناديق سوق المال الرقمية (صناديق سوق المال المرمزة، اختصاراً MMFs)، تتشكل رواية بديلة للعملات المستقرة تدريجياً. على الرغم من وجود أوجه تشابه في سيناريوهات الاستخدام بين الاثنين، إلا أن الفرق البارز هو أن العملات المستقرة لا يمكن أن تصبح أدوات ذات عائد وفقاً لقانون "جينيوس" الحالي، بينما يمكن لصناديق سوق المال أن تحقق عوائد للمستثمرين من خلال الأصول الأساسية.

إمكانات السوق: من 230 مليار إلى 2 تريليون دولار

وفقا للتقرير ، من المتوقع أن تصل القيمة السوقية للعملات المستقرة إلى حوالي 2 تريليون دولار بحلول عام 2028. ولا يعتمد مسار النمو هذا على التوسع الطبيعي للطلب في السوق فحسب، بل وأيضا على عدد من الدوافع الرئيسية، والتي يمكن تجميعها في ثلاث فئات عريضة: التبني، والاقتصاد، والتنظيم.

يؤدي اعتماد: مشاركة المؤسسات المالية، والهجرة على السلسلة لتداول السوق بالجملة، ودعم التجار لمدفوعات العملات المستقرة، إلى دفعها تدريجياً لتصبح أداة المدفوعات والتداول السائدة.

الاقتصاد: يتم إعادة تعريف وظيفة تخزين القيمة للعملات المستقرة ، خاصة مع ظهور العملات المستقرة القائمة على الفائدة ، والتي توفر لحامليها إمكانية توليد العائد.

التنظيم: إذا كان من الممكن تضمين العملات المستقرة في إطار إدارة رأس المال والسيولة والموافقة عليها من قبل البنوك للعمل في السلسلة العامة ، تعزيز شرعيتها ومصداقيتها بشكل أكبر.

(ملحوظة: لم يتم تمرير مشروع قانون العملات المستقرة عند إصدار التقرير، وقد دخل في مرحلة التصويت في ذلك الوقت)

من المتوقع أن ينمو حجم سوق العملات المستقرة من 234 مليار دولار أمريكي الحالي إلى 2 تريليون دولار أمريكي بحلول عام 2028. يتطلب هذا النمو زيادة كبيرة في حجم التداول، مع افتراض أن سرعة تداول العملات المستقرة ستظل ثابتة.

الهيمنة السوقية لعملة الدولار المستقرة

تشكل عملة الدولار الأمريكي المستقرة 83% من إجمالي العملات المستقرة المرتبطة بالعملات الورقية، وهو ما يتجاوز بكثير العملات الأخرى (تشكل اليورو 8%، والآخرون 9%).

في إجمالي قيمة سوق العملات المستقرة، تجاوزت حصة عملات الدولار المستقرة 99%، حيث بلغت قيمتها السوقية 233 مليار دولار، منها حوالي 120 مليار دولار مدعومة من سندات الخزينة الأمريكية. بينما كانت قيمة السوق للعملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار 606 مليون دولار.

حجم سوق العملات المستقرة بالدولار الأمريكي هو 386 ضعف حجم العملات المستقرة غير بالدولار الأمريكي، مما يدل على هيمنتها المطلقة في سوق العملات المستقرة العالمية.

التأثير المحتمل لنمو العملات المستقرة على الودائع البنكية

قد يؤثر نمو العملات المستقرة بشكل كبير على الودائع المصرفية، خاصةً فيما إذا كان تصميمها سيدفع الفوائد، سيكون عاملاً حاسماً.

اعتبارا من الربع الرابع من عام 2024 ، بلغ إجمالي الودائع في الولايات المتحدة 17.8 تريليون دولار ، حيث استحوذت الودائع غير التجارية (بما في ذلك حسابات التوفير والودائع لأجل) على الأغلبية عند 8.3 تريليون دولار و 2.9 تريليون دولار على التوالي. تشمل ودائع المعاملات الودائع تحت الطلب (5.7 تريليون دولار) والودائع التجارية غير المطلوبة الأخرى (0.9 تريليون دولار).

من بين هذه الودائع ، تعتبر ودائع المعاملات الأكثر "ضعفا" ، أي أكثر عرضة للعملات المستقرة. والسبب في ذلك هو أن هذه الودائع عادة لا تدفع فائدة ، وتستخدم بشكل أساسي للأنشطة اليومية ، ويمكن تحويلها بسهولة. خلال فترات عدم اليقين في السوق ، تميل الودائع غير المؤمن عليها إلى تحويلها من قبل حامليها إلى أدوات ذات عائد أعلى أو أقل مخاطر ، مثل صناديق سوق المال (MMFs).

إذا لم تدفع العملة المستقرة فائدة ، فسيعتمد نموها بشكل أساسي على وظيفة الدفع والنشاط العام لسوق الأصول الرقمية ، وبالتالي سيكون التأثير على الودائع المصرفية محدودا. ومع ذلك ، إذا بدأت العملات المستقرة في دفع الفائدة ، خاصة إذا كانت توفر عوائد أعلى أو سهولة في الاستخدام ، فقد يتم نقل الودائع التقليدية بشكل كبير إلى مثل هذه العملات المستقرة. في هذه الحالة ، لن تجذب العملات المستقرة ذات الفائدة المربوطة بالدولار الأمريكي المستخدمين على السلسلة فحسب ، بل ستصبح أيضا مخزنا مهما للقيمة ، مما يعزز جاذبيتها العالمية.

بناءً على ما سبق، ستؤثر خصائص الفائدة في تصميم العملات المستقرة بشكل مباشر على درجة تأثيرها المحتمل على ودائع البنوك:

تأثير العملات المستقرة غير المدرة للفائدة صغير نسبيًا، بينما يمكن أن تؤدي العملات المستقرة المدرة للفائدة إلى تغيير ملحوظ في نمط الودائع.

التأثير المحتمل لنمو العملات المستقرة على الدين الوطني الأمريكي

وفقا لبيانات الاحتياطي المتاحة للجمهور ، يمتلك مصدرو العملات المستقرة الرئيسيون حاليا أكثر من 120 مليار دولار من سندات الخزانة قصيرة الأجل (T-Bills) ، والتي تمثل Tether (USDT) أعلى نسبة منها ، مع تخصيص حوالي 65.7٪ من الاحتياطيات في أذون الخزانة. يشير هذا الاتجاه إلى أن مصدري العملات المستقرة أصبحوا لاعبين مهمين في سوق الخزانة قصيرة الأجل.

من المتوقع أن يرتبط الطلب من الجهات المصدرة للعملات المستقرة على سندات الخزينة بشكل وثيق بتوسع أدوات السوق بشكل عام.

في السنوات القادمة، قد يؤدي هذا الطلب إلى رفع الطلب على سندات الخزانة قصيرة الأجل بنحو 900 مليار دولار إضافية.

هناك مفاضلة بين نمو العملات المستقرة والودائع المصرفية. قد تتدفق مبالغ كبيرة من الأموال من الودائع المصرفية إلى الأصول المدعومة بالعملات المستقرة ، خاصة خلال فترات تقلبات السوق أو أزمة الثقة ، مثل فك ربط العملات المستقرة ، حيث يمكن تضخيم هذا التحويل بشكل أكبر.

قد يؤدي متطلبات مشروع قانون "GENIUS" الأمريكي بشأن سندات الخزانة قصيرة الأجل إلى دفع مزيد من مصدري العملات المستقرة نحو تخصيص T-Bills.

من حيث حجم السوق، فإن حجم T-Bills الذي تحتفظ به جهات إصدار العملات المستقرة في عام 2024 يبلغ حوالي 120 مليار دولار، بينما قد يصل هذا الرقم إلى تريليون دولار بحلول عام 2028، مما يعني زيادة بنسبة 8.3 مرة. بالمقارنة، فإن حجم سوق الأوراق المالية الحكومية المرمزة الحالية يبلغ فقط 2.9 مليار دولار، مما يظهر إمكانيات نمو هائلة.

بشكل عام، فإن الطلب من جهة إصدار العملات المستقرة على سندات الخزانة T-Bills يعيد تشكيل بيئة سوق السندات الحكومية قصيرة الأجل، ولكن هذه الزيادة قد تؤدي أيضًا إلى تفاقم المنافسة بين ودائع البنوك والسيولة في السوق.

التأثير المحتمل لنمو العملات المستقرة على نمو المعروض النقدي الأمريكي

نمو العملات المستقرة يؤثر على المعروض النقدي الأمريكي (M1 وM2 وM3) بشكل رئيسي من خلال التحويل المحتمل للأموال، وليس من خلال التغيير المباشر في الكمية الكلية.

هيكل العرض النقدي الحالي:

تشمل M1 النقود المتداولة والودائع الجارية وغيرها من الودائع القابلة للتحويل إلى شيكات، بإجمالي حوالي 6.6 تريليون دولار.

تشمل M2 الودائع الادخارية، والودائع الآجلة الصغيرة، وصناديق سوق المال بالتجزئة (MMFs).

M3 يشمل اتفاقيات إعادة الشراء قصيرة الأجل وصناديق السوق النقدية المؤسسية والودائع طويلة الأجل الكبيرة.

دور العملات المستقرة:

تُعتبر العملات المستقرة وسيلة جديدة لتخزين القيمة، خاصة في إطار قانون GENIUS.

من المحتمل أن تجذب العملات المستقرة بعض الأموال من M1 و M2 إلى حاملي العملات المستقرة، وخاصة حاملي العملات غير الدولارية.

التأثير المحتمل

تحويل الأموال:

قد لا تؤدي زيادة العملات المستقرة إلى تغيير إجمالي كمية المعروض النقدي في الولايات المتحدة بشكل مباشر، لكنها قد تؤدي إلى تحويل الأموال من M1 و M2. قد يؤثر هذا التحويل على سيولة البنوك وجاذبية الودائع التقليدية.

التأثير الدولي:

يمكن أن تؤدي العملات المستقرة كوسيلة للحصول على الدولار الأمريكي إلى زيادة الطلب على الدولار من حاملي العملات غير الدولار، مما قد يزيد من تدفق العرض النقدي الأمريكي. قد تعزز هذه الاتجاهات استخدام العملات المستقرة وقبولها على مستوى العالم.

في حين أن نمو العملات المستقرة لن يغير على الفور إجمالي المعروض النقدي في الولايات المتحدة ، إلا أن إمكاناتها كمخزن للقيمة ووسيلة لاكتساب الأموال يمكن أن يكون لها تأثير عميق على تدفقات رأس المال والطلب الدولي على الدولار. وتتطلب هذه الظاهرة الاهتمام في صنع السياسات والتنظيم المالي لضمان استقرار النظام المالي.

الاتجاهات المحتملة لتنظيم العملات المستقرة في المستقبل

يشبه الإطار التنظيمي الحالي المقترح للعملات المستقرة في الولايات المتحدة متطلبات إصلاح MMF بعد عام 2010 ، مع التركيز على:

متطلبات الاحتياطي: ضمان سيولة وأمان عالية لاحتياطي العملات المستقرة.

الوصول إلى السوق: اكتشف ما إذا كان بإمكان مصدري العملات المستقرة الحصول على دعم الاحتياطي الفيدرالي (FED) أو تأمين على الودائع أو الوصول إلى سوق إعادة الشراء على مدار 24/7.

تهدف هذه التدابير إلى تقليل مخاطر فك الارتباط للعملات المستقرة وتعزيز استقرار السوق.

ملخص

إمكانات حجم السوق

من المتوقع أن ينمو سوق العملات المستقرة ليصل إلى حوالي 2 تريليون دولار أمريكي بحلول عام 2030، تحت تأثير التطورات المستمرة في السوق والتنظيم.

السيطرة القائمة على الدولار

يتكون سوق العملات المستقرة إلى حد كبير من العملات المستقرة المربوطة بالدولار ، مما أدى إلى التركيز على المدى القريب على الإطار التنظيمي المحتمل للولايات المتحدة والتأثير المتسارع لتشريعاتها على نمو العملات المستقرة.

تأثير الفرص والتحديات على البنوك التقليدية

قد تؤدي العملات المستقرة إلى تأثيرات سلبية على البنوك التقليدية من خلال جذب الودائع، لكنها في نفس الوقت تخلق فرصًا للبنوك والمؤسسات المالية لتطوير خدمات مبتكرة، ويمكن أن تستفيد من استخدام تكنولوجيا blockchain.

التأثير العميق لتصميم العملات المستقرة واعتمادها

سوف تحدد التصميم النهائي لعملة مستقرة وطريقة اعتمادها درجة تأثيرها على النظام المصرفي التقليدي، فضلاً عن القوة الدافعة المحتملة لطلب السندات الحكومية الأمريكية.