تفسير التقرير: كيف ينظر فريق التفكير بوزارة الخزانة الأمريكية إلى العملات المستقرة؟

كتابة: شينتشاو TechFlow

العملات المستقرة، بلا شك، هي الموضوع الشائع في سوق التشفير خلال الأسبوع الماضي.

تمت الموافقة على مشروع قانون عملة GENIUS المستقرة في الولايات المتحدة من خلال تصويت الإجراءات في مجلس الشيوخ، ومن ثم تم تمرير مشروع قانون تنظيم العملات المستقرة في المجلس التشريعي في هونغ كونغ في القراءة الثالثة، وأصبحت العملات المستقرة الآن متغيرًا مهمًا في النظام المالي العالمي.

في الولايات المتحدة، فإن المستقبل المحتمل لتطور العملات المستقرة لا يتعلق فقط بازدهار سوق الأصول الرقمية، بل يمكن أن يؤثر بشكل عميق أيضًا على الطلب على السندات الحكومية، والسيولة في الودائع البنكية، وهيمنة الدولار.

قبل شهر من تمرير قانون GENIUS، قام "مجموعة التفكير" في وزارة الخزانة الأمريكية - لجنة استشارة الاقتراض (Treasury Borrowing Advisory Committee، اختصارًا TBAC) - بدراسة متعمقة في تقرير حول التأثيرات المحتملة لتوسع العملات المستقرة على المالية العامة الأمريكية والاستقرار المالي.

كنتيجة هامة لخطط تمويل الديون التي وضعتها وزارة المالية، فإن توصيات TBAC لا تؤثر فقط بشكل مباشر على استراتيجيات إصدار السندات الحكومية الأمريكية، بل قد تشكل أيضًا مسار تنظيم العملات المستقرة بشكل غير مباشر.

إذن، كيف ترى TBAC نمو العملات المستقرة؟ هل ستؤثر وجهات نظر هذه المجموعة الاستشارية على قرارات إدارة ديون وزارة المالية؟

سنبدأ بتحليل أحدث تقرير لـ TBAC لفهم كيف تطورت العملات المستقرة من "نقد على السلسلة" لتصبح متغيرًا مهمًا يؤثر على السياسة المالية الأمريكية.

TBAC، مجموعة التفكير المالي

أولاً، دعونا نقدم TBAC.

TBAC هو لجنة استشارية تقدم المشورة لوزارة المالية بشأن المراقبة الاقتصادية وإدارة الديون، وتتكون أعضاؤها من ممثلين رفيعي المستوى من مؤسسات مالية من الجانب الشرائي والبيعي، بما في ذلك البنوك ووسيط التداول وشركات إدارة الأصول وصناديق التحوط وشركات التأمين. كما أنها جزء مهم من خطة تمويل الديون التي وضعتها وزارة المالية الأمريكية.

اجتماع TBAC

اجتماع TBAC يهدف بشكل رئيسي إلى تقديم نصائح تمويلية لوزارة الخزانة الأمريكية، وهو جزء مهم من خطة وزارة الخزانة الأمريكية لتمويل الديون. من حيث عملية خطة التمويل، تشمل عملية التمويل ربع السنوية لوزارة الخزانة الأمريكية ثلاثة مراحل:

1. مدير إدارة الدين العام يستشير كبار الموزعين.

2. بعد الاجتماع مع كبار التجار، يطلب مدير إدارة الديون الحكومية المشورة من TBAC؛ بشأن الأسئلة والمواد المناقشة التي قدمها وزارة المالية، ستصدر TBAC تقريرًا رسميًا إلى وزير المالية؛

3. يتخذ مدراء إدارة ديون الخزانة قرارات بشأن تغييرات سياسة إدارة الديون بناءً على التحليل البحثي والمقترحات الواردة من القطاع الخاص.

ملخص التقرير: تأثير على البنوك الأمريكية، سوق السندات، وعرض النقود

الإيداعات البنكية: يعتمد تأثير العملات المستقرة على الإيداعات البنكية على ما إذا كانت تتمتع بوظيفة العائد، وكذلك على خصائص الدفع التشغيلية مقارنة بالمنتجات المالية الأخرى. في ظل تزايد المنافسة، قد تحتاج البنوك إلى رفع أسعار الفائدة للحفاظ على الأموال، أو البحث عن مصادر تمويل بديلة.

سوق الخزينة: زيادة إجمالية في الطلب على سندات الخزانة ، مع متطلبات الاحتياطي في تشريعات العملات المستقرة التي توفر مصدرا إضافيا ومتزايدا للطلب على سندات الخزانة ؛ وقد تقدم الاستحقاق الإجمالي لسندات الخزانة، ويتطلب التشريع من مصدري العملات المستقرة الاحتفاظ بأذون الخزانة التي تقل مدتها عن 93 يوما، مما يؤدي إلى تركيز سندات الخزانة على المدى القصير.

عرض النقود: قد يكون لطلب العملات المستقرة تأثير محايد صافٍ على عرض النقود في الولايات المتحدة. ومع ذلك، فإن جاذبية العملات المستقرة المرتبطة بالدولار قد تحول حيازة السيولة غير بالدولار الحالية نحو الدولار.

تأثير هيكل السوق الحالي: لم تتمكن الاقتراحات التشريعية الحالية من توفير طريقة للجهات المصدرة غير المؤهلة للوصول إلى الحسابات الرئيسية. لا يمكن لمصدري العملات المستقرة الوصول إلى الاحتياطي الفيدرالي، مما قد يزيد من مخاطر العملات المستقرة في أوقات الضغط أو التقلب.

التنفيذ المتنوع للعملات الرقمية الحالية: من القطاع الخاص إلى المصرف المركزي الشامل

تقدم هذه الصورة لنا نظرة شاملة على العملات الرقمية، حيث تعرض مسارات تنفيذها المتنوعة و تطبيقاتها العملية في مختلف المجالات.

تصنيف العملات الرقمية

إصدار القطاع الخاص (الميزانية العمومية للبنوك التجارية)

الودائع المرمزة (Tokenised Deposits): تمثل الرقمنة على البلوكشين لمسؤوليات الودائع لدى البنوك التجارية.

صناديق سوق المال المرمزة (Tokenised Money Market Funds): توكنيزات صناديق سوق المال المعتمدة على البلوكشين.

إصدار القطاع الخاص (ميزانية البنك المركزي)

العملة المستقرة: شكل نقدي قائم على blockchain مدعوم بأصول احتياطية بنسبة 1:1، يمكن أن يكون مع فوائد أو بدونها.

إصدار من القطاع الخاص أو العام

العملات المشفرة: عملات افتراضية قائمة على شبكة لامركزية.

إصدار البنك المركزي

حلول الزناد: الاتصال بين blockchain ونظام التسويات الإجمالية في الوقت الحقيقي للبنك المركزي (RTGS).

CBDC (العملة الرقمية للبنك المركزي): شكل نقدي يعمل بتقنية البلوكشين ويصدره البنك المركزي مباشرةً ويديره.

الاتجاهات السوقية الحالية

إيداع رمزي

أطلقت جي بي مورغان وسيتي حلول الدفع وإعادة الشراء القائمة على البلوكتشين.

صندوق سوق المال المرمز

استقطب BUIDL الذي أطلقته بلاك روك أكثر من 240 مليون دولار من الاستثمارات.

أصدرت فرانكلين تمبلتون رمز BENJI، الذي يدعم سلاسل الكتل ستيلر، بوليغون وإيثريوم.

عملة مستقرة

تسيطر شركات الإصدار الرئيسية مثل Tether و Circle على السوق، حيث تصل القيمة السوقية الإجمالية إلى حوالي 234 مليار دولار.

العملات المشفرة

تقترب القيمة السوقية من 3 تريليون دولار، تشمل العملات الرئيسية بيتكوين (1.7 تريليون دولار) وإيثريوم (191 مليار دولار).

حلول التحفيز

تساعد الآلية التي أطلقتها البنك المركزي الألماني في تسوية الأصول القائمة على blockchain مع أنظمة الدفع التقليدية.

CBDC

من بين 134 دولة واتحاد عملات تم تتبعها، أطلق 25% منها، و33% في مرحلة التجريب، و48% لا تزال قيد التطوير.

حالة سوق العملات المستقرة: لمحة عن القيمة السوقية والأحداث الرئيسية

شهد سوق العملات المستقرة تقلبات وتطورات ملحوظة في السنوات الأخيرة. اعتبارًا من 14 أبريل 2025، بلغ إجمالي قيمة السوق 234 مليار دولار، حيث تتصدر USDT (Tether) السوق بحجم 145 مليار دولار، تليها USDC (Circle) بحجم 60.2 مليار دولار، بينما بلغ إجمالي قيمة العملات المستقرة الأخرى 28.7 مليار دولار.

على مدار السنوات الأربع الماضية، أصبحت حدثان كبيران في سوق العملات المستقرة نقطة تحول في تطور الصناعة.

في مايو 2022، أدى انهيار عملة UST المستقرة المعتمدة على الخوارزميات إلى أزمة ثقة في مجال DeFi بأسره. إن فك الارتباط لـ UST لم يجعل السوق يشكك فقط في جدوى العملات المستقرة المعتمدة على الخوارزميات، بل أثر أيضًا على ثقة السوق في العملات المستقرة الأخرى.

بعد ذلك مباشرة ، ألقت الأزمة المصرفية الإقليمية في مارس 2023 بالسوق في حالة من الاضطراب مرة أخرى. في ذلك الوقت ، كان لدى مصدر USDC ، سيركل ، حوالي 3.3 مليار دولار من الاحتياطيات المجمدة في بنك وادي السيليكون (SVB) ، مما تسبب في عدم تثبيت USDC لفترة وجيزة. تسبب هذا الحدث في قيام السوق بإعادة تقييم شفافية الاحتياطي وأمن العملات المستقرة ، وعززت USDT حصتها في السوق خلال هذه الفترة.

على الرغم من مرورها بعدة أزمات، فإن سوق العملات المستقرة استعاد عافيته تدريجياً في عام 2024، واحتفظ بتزامنه مع تطور سوق الأصول الرقمية الأوسع. في عام 2024، أطلقت الولايات المتحدة أول صناديق الاستثمار المتداولة في العملات الرقمية الفورية، مما يوفر أدوات للمستثمرين المؤسسيين للوصول إلى BTC و ETH.

حاليًا، يعود نمو سوق العملات المستقرة إلى ثلاثة جوانب رئيسية: زيادة اهتمام الاستثمارات المؤسسية، والتحسين التدريجي للإطار التنظيمي العالمي، بالإضافة إلى التوسع المستمر في سيناريوهات التطبيقات على السلسلة.

صناديق سوق العملات الرقمية والعملة المستقرة: مقارنة بين نوعين من الأصول على السلسلة

مع النمو السريع لصناديق سوق المال الرقمية (Funds Money Market Tokenized، والمعروفة اختصاراً بـ MMFs)، بدأت تتشكل سرد بديل للعملات المستقرة. على الرغم من وجود أوجه تشابه في حالات الاستخدام بين الاثنين، إلا أن الفرق الملحوظ هو أن العملات المستقرة لا يمكن أن تصبح أدوات ذات عائد وفقاً لقانون GENIUS الحالي، بينما يمكن أن تحقق MMFs عوائد للمستثمرين من خلال الأصول الأساسية.

إمكانات السوق: من 230 مليار إلى 2 تريليون دولار

تعتقد التقارير أن القيمة السوقية للعملات المستقرة من المتوقع أن تصل إلى حوالي 2 تريليون دولار بحلول عام 2028. لا تعتمد هذه المسار للنمو فقط على التوسع الطبيعي للطلب في السوق، بل تتأثر أيضًا بعدة عوامل رئيسية يمكن تصنيفها إلى ثلاثة فئات: التبني، والاقتصاد، والتنظيم.

إن اعتماد: مشاركة المؤسسات المالية، ونقل معاملات السوق بالجملة على السلسلة، ودعم التجار لمدفوعات العملات المستقرة، يدفع تدريجياً نحو أن تصبح أداة دفع وتداول رئيسية.

الاقتصاد: يتم إعادة تعريف وظيفة تخزين القيمة للعملات المستقرة، وخاصة مع ظهور العملات المستقرة المدرة للفائدة، مما يوفر إمكانية توليد العائدات لحامليها.

الرقابة: إذا تم تضمين العملات المستقرة في إطار إدارة رأس المال والسيولة، وحصلت على إذن من البنوك لتقديم الخدمات على السلسلة العامة، فسيؤدي ذلك إلى تعزيز شرعيتها ومصداقيتها.

(ملاحظة: لم يتم تمرير مشروع قانون العملات المستقرة عند صدور التقرير، وقد دخلت هذه المرحلة الآن مرحلة التصويت)

من المتوقع أن يصل حجم سوق العملات المستقرة إلى 2 تريليون دولار بحلول عام 2028 ، بعد أن كان 234 مليار دولار حاليًا. يتطلب هذا النمو زيادة كبيرة في حجم المعاملات ، مع افتراض أن سرعة تداول العملات المستقرة ستظل ثابتة.

الهيمنة السوقية لعملات الدولار المستقرة

تشكل عملات الاستقرار المرتبطة بالدولار الأمريكي 83% من إجمالي عملات الاستقرار المرتبطة بالعملات الورقية، وهو ما يفوق بكثير العملات الأخرى (تمثل اليورو 8% والبقية 9%).

في القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة، تتجاوز حصة عملات USD المستقرة 99%، حيث تصل القيمة السوقية إلى 233 مليار دولار أمريكي، ويدعمها حوالي 120 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية. بينما تبلغ القيمة السوقية للعملات المستقرة غير USD 606 مليون دولار.

حجم سوق العملات المستقرة بالدولار الأمريكي هو 386 مرة حجم العملات المستقرة غير بالدولار الأمريكي، مما يدل على هيمنتها المطلقة في سوق العملات المستقرة العالمية.

التأثير المحتمل لنمو العملات المستقرة على ودائع البنوك

قد يؤثر نمو العملات المستقرة بشكل كبير على ودائع البنوك، خاصةً ما إذا كان تصميمها سيوفر فوائد سيكون عاملاً حاسماً.

بحلول الربع الرابع من عام 2024، بلغ إجمالي حجم الودائع في الولايات المتحدة 17.8 تريليون دولار، حيث تمثل الودائع غير التجارية (بما فيها حسابات التوفير والودائع لأجل) الجزء الأكبر، بمبلغ 8.3 تريليون دولار و2.9 تريليون دولار على التوالي. بينما تشمل الودائع التجارية ودائع التوفير (5.7 تريليون دولار) وغيرها من الودائع غير التجارية (0.9 تريليون دولار).

تُعتبر الودائع المتداولة من بين هذه الودائع "الأكثر ضعفًا"، أي أنها أكثر عرضة لتأثيرات العملات المستقرة. والسبب في ذلك هو أن هذا النوع من الودائع عادةً لا يدفع فوائد، ويستخدم بشكل رئيسي للنشاطات اليومية، كما أنه سهل التحويل. بينما يتم تحويل الودائع غير المؤمنة إلى أدوات تحقق عوائد أعلى أو مخاطر أقل، مثل صناديق سوق المال، خلال فترات عدم اليقين في السوق.

إذا لم تدفع العملة المستقرة فائدة ، فسيعتمد نموها بشكل أساسي على وظيفة الدفع والنشاط العام لسوق الأصول الرقمية ، وبالتالي سيكون التأثير على الودائع المصرفية محدودا. ومع ذلك ، إذا بدأت العملات المستقرة في دفع الفائدة ، خاصة إذا كانت توفر عوائد أعلى أو سهولة في الاستخدام ، فقد يتم نقل الودائع التقليدية بشكل كبير إلى مثل هذه العملات المستقرة. في هذه الحالة ، لن تجذب العملات المستقرة ذات الفائدة المربوطة بالدولار الأمريكي المستخدمين على السلسلة فحسب ، بل ستصبح أيضا مخزنا مهما للقيمة ، مما يعزز جاذبيتها العالمية.

بناءً على ما سبق، ستؤثر خصائص الفائدة لتصميم العملات المستقرة بشكل مباشر على درجة تأثيرها المحتملة على ودائع البنوك:

تأثير العملات المستقرة غير المدرة للفائدة صغير نسبيًا، بينما قد تؤدي العملات المستقرة المدرة للفائدة إلى تغيير كبير في نمط الودائع.

التأثير المحتمل لنمو العملات المستقرة على السندات الأمريكية

وفقًا للبيانات الاحتياطية العامة، فإن الشركات الرئيسية المصدرة للعملات المستقرة تمتلك حاليًا أكثر من 120 مليار دولار من سندات الخزانة قصيرة الأجل (T-Bills)، حيث تمثل Tether (USDT) النسبة الأعلى، حوالي 65.7% من الاحتياطي مُخصص في T-Bills. تشير هذه الاتجاهات إلى أن الشركات المصدرة للعملات المستقرة أصبحت مشاركًا مهمًا في سوق سندات الخزانة قصيرة الأجل.

من المتوقع أن يرتبط الطلب على سندات الخزانة (T-Bills) من قبل مصدري العملات المستقرة ارتباطًا وثيقًا بتوسع أدوات السوق بشكل عام.

في السنوات القادمة، قد يزيد هذا الطلب من الطلب على سندات الخزانة قصيرة الأجل بمقدار حوالي 900 مليار دولار.

توجد علاقة متبادلة بين نمو العملات المستقرة والودائع البنكية. قد تتدفق كميات كبيرة من الأموال من الودائع البنكية إلى الأصول المدعومة بالعملات المستقرة، خاصةً خلال فترات التقلبات في السوق أو أزمات الثقة (مثل فك ارتباط العملات المستقرة)، حيث قد تتعزز هذه التحويلات.

قد يؤدي متطلبات مشروع قانون "GENIUS" الأمريكي للسندات الحكومية قصيرة الأجل إلى دفع مزيد من جهات إصدار العملات المستقرة نحو تخصيص T-Bills.

من حيث حجم السوق، فإن حجم T-Bills المملوكة من قبل مُصدري العملات المستقرة في عام 2024 يبلغ حوالي 120 مليار دولار، بينما في عام 2028، قد يرتفع هذا الرقم إلى تريليون دولار، مما يمثل زيادة بنسبة 8.3 مرة. بالمقابل، فإن حجم سوق الأوراق المالية الحكومية المرمزة الحالي يبلغ فقط 2.9 مليار دولار، مما يُظهر إمكانيات نمو هائلة.

بشكل عام، فإن الطلب من جهات إصدار العملات المستقرة على سندات الخزانة (T-Bills) يعيد تشكيل بيئة سوق السندات الحكومية قصيرة الأجل، ولكن قد يؤدي هذا النمو أيضًا إلى زيادة المنافسة بين الودائع المصرفية والسيولة في السوق.

التأثير المحتمل لنمو العملات المستقرة على نمو المعروض النقدي في الولايات المتحدة

تتمثل تأثيرات نمو العملات المستقرة على عرض النقود الأمريكي (M1 و M2 و M3) بشكل رئيسي في التحويل المحتمل للأموال، وليس في التغير المباشر في الكمية الإجمالية.

هيكل عرض النقود الحالي:

M1 يشمل العملات المتداولة، والودائع الجارية، وغيرها من الودائع القابلة للتحويل إلى شيكات، بإجمالي حوالي 6.6 تريليون دولار.

تشمل M2 الودائع الادخارية، والودائع الآجلة الصغيرة، وصناديق سوق المال بالتجزئة (MMFs).

تشمل M3 اتفاقيات إعادة الشراء قصيرة الأجل، وصناديق السوق النقدي المؤسسية، والودائع طويلة الأجل الكبيرة.

دور العملات المستقرة:

تعتبر العملات المستقرة وسيلة جديدة لتخزين القيمة، خاصة في إطار "قانون GENIUS".

يمكن أن تجذب العملات المستقرة بعض الأموال للخروج من M1 و M2 ، والانتقال إلى حاملي العملات المستقرة ، وخاصة حاملي العملات غير الدولار.

التأثير المحتمل

نقل الأموال:

قد لا يؤدي نمو العملات المستقرة إلى تغيير إجمالي كمية المعروض النقدي في الولايات المتحدة بشكل مباشر، لكنه قد يؤدي إلى تحويل الأموال من M1 و M2. قد تؤثر هذه التحويلات على سيولة البنوك وجاذبية الودائع التقليدية.

التأثير الدولي:

يمكن أن يؤدي استخدام العملات المستقرة كوسيلة للحصول على الدولار الأمريكي إلى زيادة الطلب على الدولار من قبل حاملي العملات غير الدولار، مما يزيد من تدفق الأموال إلى المعروض النقدي الأمريكي. قد تعزز هذه الاتجاهات استخدام وقبول العملات المستقرة على مستوى العالم.

على الرغم من أن نمو العملات المستقرة لن يغير على الفور إجمالي عرض النقود في الولايات المتحدة، إلا أن إمكانياتها كوسيلة لتخزين القيمة وكسب المال قد تؤثر بشكل عميق على تدفقات الأموال والطلب الدولي على الدولار. تحتاج هذه الظاهرة إلى اهتمام في صنع السياسات والتنظيم المالي لضمان استقرار النظام المالي.

الاتجاهات المحتملة لتنظيم العملات المستقرة في المستقبل

الإطار التنظيمي للعملات المستقرة الذي طرحته الولايات المتحدة حالياً يشبه متطلبات إصلاح MMF بعد عام 2010، ويركز على ما يلي:

متطلبات الاحتياطي: ضمان سيولة وأمان عالية للاحتياطي من العملات المستقرة.

دخول السوق: مناقشة ما إذا كان بإمكان مُصدري العملات المستقرة الحصول على دعم الاحتياطي الفيدرالي (FED) أو التأمين على الودائع أو الوصول إلى سوق إعادة الشراء على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.

تهدف هذه التدابير إلى تقليل مخاطر انحراف العملات المستقرة وتعزيز استقرار السوق.

ملخص

إمكانات حجم السوق

من المتوقع أن يصل سوق العملات المستقرة إلى حوالي 2 تريليون دولار بحلول عام 2030 تحت تأثير الاستمرارية في السوق والاختراقات التنظيمية.

الهيمنة المرتبطة بالدولار الأمريكي

يتكون سوق العملات المستقرة بشكل رئيسي من العملات المستقرة المرتبطة بالدولار الأمريكي، مما جعل التركيز مؤخرًا ينصب على الإطار التنظيمي المحتمل في الولايات المتحدة وتأثيره التشريعي على تسريع نمو العملات المستقرة.

أثر البنوك التقليدية والفرص المتاحة

قد تؤدي العملات المستقرة إلى تأثير على البنوك التقليدية من خلال جذب الودائع، لكنها تخلق في الوقت نفسه فرصًا للبنوك والمؤسسات المالية لتطوير خدمات مبتكرة، وتستفيد من استخدام تكنولوجيا البلوكشين.

الآثار العميقة لتصميم واستخدام العملات المستقرة

سيحدد التصميم النهائي لعملة مستقرة وطرق اعتمادها مدى تأثيرها على النظام المصرفي التقليدي، بالإضافة إلى القوة الدافعة المحتملة لطلب السندات الأمريكية.