الأصول الرقمية تحديات وحلول الحوكمة المالية العالمية (الجزء الأول)

مؤلف المقال:

■ تشونغ مينغ نائب مدير مختبر المالية والتنمية الوطني نائب مدير معهد الاقتصاد العالمي والسياسة التابع للأكاديمية الصينية للعلوم الاجتماعية

■****باو هونغ معهد العلاقات الدولية بجامعة هونغ كونغ الصينية (شنتشن)

■ وانغ ياو باحث في مختبر المالية والتنمية الوطني

باستخدام مزيج من تحليل الأدبيات ودراسات الحالة ، تتعمق هذه الورقة في تحديات العملات المشفرة للحوكمة المالية العالمية. وجدت الدراسة أن التحديات التي تفرضها العملات المشفرة تنعكس بشكل أساسي في ثلاثة جوانب: أولا ، إنها تزيد من ضعف النظام المالي العالمي. ثانيا، أدت التجاوزات ذات الصلة إلى تضخيم الثغرات في التنظيم المالي الدولي. ثالثا، تتعرض البلدان النامية لخطر أكبر لاستبدال العملة. في ضوء المشكلات المذكورة أعلاه ، تقدم هذه الورقة اقتراحات سياسية من جوانب استكشاف بناء مؤسسة أو إطار عمل جديد للحوكمة المالية ، وتعزيز إنشاء آلية تنظيمية عالمية للعملات المستقرة ، وتعزيز ذكاء ودقة الإشراف على العملات المشفرة ، وتسريع البحث والتطوير والتعاون في العملة الرقمية للبنك المركزي (CBDC). يتمثل ابتكار هذه الورقة في أنها ، من ناحية ، جنبا إلى جنب مع أحدث الحالات والبيانات ، تستخرج بشكل منهجي التحديات الأساسية الثلاثة للعملات المشفرة للحوكمة المالية العالمية. من ناحية أخرى ، فإن دمج خصائص العملات المشفرة في الإطار التحليلي لنظرية الضعف المالي لا يكشف فقط عن قناة تضخيمها لضعف النظام المالي ، ولكنه يوسع أيضا نطاق تطبيق النظرية في سياق التمويل الرقمي.

تم نشر النص الأصلي في العدد الثالث من "دراسات الرقابة المالية" لعام 2025، لتسهيل القراءة، تم نشره في جزئين، وهذه هي الجزء الأول.

مقدمة

العملة المشفرة ، التي تمثلها Bitcoin ، هي شيء ناشئ ظهر إلى حيز الوجود وتطور بسرعة في الأزمة المالية الدولية لعام 2008. من منظور دافع التنمية ، تعتمد العملات المشفرة على التشفير المتقدم وتكنولوجيا دفتر الأستاذ الموزع (خاصة تقنية blockchain) ، بهدف بناء نظام رقمي عالمي لامركزي للدفع ونقل القيمة يتجاوز الأطر التنظيمية الوطنية التقليدية (ناكاموتو ، 2008). تستخدم العملات المشفرة بشكل شائع في الدفع والتسوية والاستثمار المالي والعديد من الأنشطة المالية غير القانونية ، وقد جذبت اهتماما واسعا من مؤسسات الحوكمة المالية العالمية والأوساط الأكاديمية منذ إنشائها (Li Jianjun and Zhu Yechen ، 2017 ، Song Shuang and Xiong Aizong ، 2022). مع التطور السريع والتطبيق الواسع للعملات المشفرة ، أصبح تأثيرها على الحوكمة المالية العالمية بارزا بشكل متزايد ، لا سيما في الجوانب الثلاثة التالية: أولا ، كان لشعبية العملة المشفرة تأثير عميق على تدفقات رأس المال عبر الحدود واستقرار الأسواق المالية وحماية حقوق المستهلك ، مما يجعلها محور تركيز مؤسسات الحوكمة المالية السائدة الحالية والدول الكبرى. من بينها ، يتتبع مجلس الاستقرار المالي (FSB) مخاطر السوق للعملات المشفرة منذ عام 2018 ، حيث يقوم بانتظام بفرز وتحديث التهديدات المحتملة التي تشكلها على الاستقرار المالي العالمي. في عام 2022 ، أصدر مجلس الاستقرار المالي أيضا وثيقة أساسية لتنظيم العملات المستقرة العالمية لأول مرة. ثانيا ، يزيد إخفاء الهوية والطبيعة العابرة للحدود للعملات المشفرة من مخاطر الأنشطة المالية غير القانونية مثل غسيل الأموال وتمويل الإرهاب ، وتضع متطلبات أعلى للمنظمين الماليين. في الواقع ، أدى التطور المتزايد لتقنيات غسيل الأموال القائمة على العملات المشفرة ، إلى جانب الافتقار إلى التنسيق الفعال بين الولايات القضائية ، إلى صعوبات كبيرة في تنظيم ومكافحة الأنشطة الإجرامية ذات الصلة. ثالثا ، نظرا لحقيقة أن إصدار وتداول العملات المشفرة لا يخضع لسيطرة البنك المركزي ، فإن تقلبات الأسعار والتغيرات في حجم التداول تعتبر لها تأثير كبير على صياغة وتنفيذ السياسة النقدية. على وجه الخصوص ، بعد أن اقترح Facebook خطة Libra ، حظي تحدي العملات المستقرة للسياسة الكلية باهتمام خاص من مؤسسات مثل مجموعة السبع (G7) وصندوق النقد الدولي (IMF) وبنك التسويات الدولية (BIS) ، التي كثفت أبحاثها.

استجابة للتحديات المذكورة أعلاه ، في السنوات الأخيرة ، شكلت مجموعة العشرين كمنصة أساسية ومجلس الاستقرار المالي وصندوق النقد الدولي وبنك التسويات الدولي والمنظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية (IOSCO) وفريق العمل المالي المعني بغسل الأموال (FATF) وغيرها من المؤسسات الأساسية هيكل حوكمة عالمي (Song Shuang and Xiong Aizong ، 2022) ، والذي استمر في تعزيز الإشراف على العملات المشفرة من خلال أبحاث المتابعة المتعمقة والوثيقة ، وإصدار المبادئ التوجيهية التنظيمية ، وتعميق التعاون الدولي. على سبيل المثال، تنشر مجموعة العمل المالي ومجلس الاستقرار المالي وصندوق النقد الدولي توصيات البحوث والإرشادات ذات الصلة كل عام تقريبا، كما تنشر المنظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية (IOSCO) إرشادات تنظيمية لبورصات العملات الخاصة. بصفتها الدولة التي تفرض رقابة صارمة على العملات المشفرة في العالم ، أشارت الصين بوضوح في وقت مبكر من عام 2013 إلى أن العملات المشفرة هي سلعة افتراضية ذات مخاطر عالية ، وتطلبت من الشركات المحلية ذات الصلة القيام بعمل جيد في التحكم في المخاطر. بعد ذلك ، من عام 2017 إلى عام 2021 ، تبنت الصين على التوالي مجموعة متنوعة من الإجراءات لزيادة تعزيز الإشراف على العملات المشفرة ومنع المخاطر المالية الجديدة ، بما في ذلك إغلاق بورصات العملات المشفرة المحلية ، والحظر الكامل على استخدام العملات المشفرة للتمويل والمضاربة وأنشطة "التعدين". بالإضافة إلى ذلك ، في مايو 2023 ، قدم الاتحاد الأوروبي أول لائحة شاملة للعملات المشفرة في العالم ، مشروع قانون تنظيم الأسواق في الأصول المشفرة (MiCA) ، لتنظيم عمليات سوق العملات المشفرة ، وتحسين الشفافية التنظيمية ، والحد من الأنشطة المالية غير القانونية. ومع ذلك ، نظرا للابتكار المستمر في مجال العملات المشفرة ، إلى جانب التأثير المشترك للعوامل السياسية (زيادة جهود الضغط من قبل مؤسسات الصناعة) والعوامل الاقتصادية (السياسة النقدية المتطرفة للاحتياطي الفيدرالي في السنوات الأخيرة) ، فقد توسع نطاق تطبيق العملات المشفرة بشكل أكبر ، وزادت شعبيتها ، ولم تخف التحديات التي تواجه الحوكمة المالية العالمية ، ولكنها أصبحت أكثر حدة. على وجه الخصوص ، بعد إعادة انتخاب ترامب رئيسا للولايات المتحدة ، أدت سياسته القوية "لإلغاء التنظيم" إلى تفاقم تأثير العملات المشفرة على نظام الحوكمة المالية العالمي ، مما جعل المشكلة أكثر تعقيدا وإلحاحا لحلها.

وفي هذا السياق، تناقش هذه الورقة التحديات الأساسية التي تفرضها العملات المشفرة على الحوكمة المالية العالمية ومظاهرها وآثارها المحددة، من أجل توفير مرجع لتعديل نظام الحوكمة المالية العالمية والأبحاث اللاحقة. استنادا إلى تحليل وتصنيف نتائج الأبحاث الحالية وأحدث الأدلة الواقعية ، تلخص هذه الورقة التحديات الأساسية للعملات المشفرة للحوكمة المالية العالمية في الجوانب الثلاثة التالية: أولا ، شكلت العملات المشفرة سوقا استثماريا عالميا واسع النطاق ، والذي يتميز بخصائص التقلبات العالية والعدوى وصعوبة التنظيم الكامل ، مما أدى إلى أن يصبح عاملا مهما مزعزعا للاستقرار في النظام المالي الدولي الحالي. ثانيا، في السنوات الأخيرة، أصبح استخدام العملات المشفرة للتهرب من التنظيم أكثر فأكثر، خاصة دخول المنظمات الإرهابية وبعض الجهات الفاعلة الحكومية، مما سيؤدي إلى تضخيم الثغرات في نظام الحوكمة المالية العالمي بشكل كبير. ثالثا، في الجولة الحالية من دورة رفع أسعار الفائدة بالدولار الأمريكي، ارتفع معدل اعتماد العملات المشفرة بسرعة، مما عرض المزيد والمزيد من البلدان النامية لخطر استبدال العملة، وشكل أيضا تحديا مستمرا وبعيد المدى لقدراتها على الحوكمة المالية. في ضوء التحديات الثلاثية والأسباب الكامنة وراءها، تقدم هذه الورقة توصيات السياسة التالية: استكشاف بناء مؤسسة أو إطار عمل جديد للحوكمة المالية، وتعزيز إنشاء آلية تنظيمية عالمية للعملات المستقرة، وتعزيز ذكاء ودقة الإشراف على العملات المشفرة، وتسريع البحث والتطوير والتعاون في العملة الرقمية للبنك المركزي (CBDC).

بالمقارنة مع البحث والممارسات الحالية ، تنعكس المساهمة الهامشية لهذه الورقة بشكل أساسي في الجانبين التاليين: من ناحية ، تبدأ هذه الورقة من الدوافع الثلاثة الرئيسية لاستخدام العملات المشفرة في المعاملات الاستثمارية ، والتهرب من التنظيم ، والخيارات البديلة للعملات السيادية ، جنبا إلى جنب مع أحدث الحالات والبيانات ، وتعمل بشكل منهجي على تحسين التحديات الأساسية الثلاثة للعملات المشفرة للحوكمة المالية العالمية. لا يوفر هذا إطارا بحثيا واضحا لمتابعة البحث وصياغة السياسات فحسب ، بل يثري أيضا نظام البحث في مجال العملات المشفرة والحوكمة المالية العالمية. من ناحية أخرى ، تركز نظرية الضعف المالي التقليدية بشكل أساسي على قضايا مثل هروب البنوك ، وفقاعات أسعار الأصول ، وإخفاقات سوق الائتمان ، ولا تأخذ في الاعتبار تماما العلاقة الوثيقة المتزايدة بين العملات المشفرة والنظام المالي التقليدي. تدمج هذه الورقة خصائص العملة المشفرة ، مثل التقلبات العالية والتنظيم الصعب والتداول عبر الحدود ، في الإطار النظري للضعف المالي ، والذي لا يكشف فقط عن قناة تضخيم الأشياء الناشئة لضعف النظام المالي ، ولكنه يوسع أيضا نطاق تطبيق النظرية في سياق التمويل الرقمي.

! [Photo.com_400452146_Crypto Bitcoin ( ) (1).jpg التجارية غير المؤسسية](https://img.gateio. IM / Social / Moments-E867B8E44C8528B6530A5a980563FAFE)

زادت سوق العملات المشفرة من ضعف النظام المالي العالمي

بعد إطلاق Bitcoin للجمهور في أوائل عام 2009 ، ارتفع اهتمامها العالمي وشعبيتها بشكل كبير ، وانفجر سعرها ، حيث ارتفع من بالقرب من الصفر إلى سعر "مرتفع" يبلغ حوالي 109356 دولارا لكل عملة في ذروتها (19 يناير 2025) في 15 عاما فقط. في الوقت نفسه ، تطور سوق البيتكوين أيضا إلى أكبر سوق للعملات المشفرة في العالم من حيث القيمة السوقية ، بحجم تداول يومي يبلغ عشرات المليارات من الدولارات ، مما يجعله أحد أكثر الأسواق المالية نشاطا في العالم. اعتبارا من نهاية فبراير 2025 ، هناك أكثر من 10,000 نوع من العملات المشفرة في العالم ، بقيمة سوقية إجمالية تبلغ حوالي 2.8 تريليون دولار. أدى الحجم الهائل للسوق ونشاط التداول إلى جعل العملات المشفرة وجودا لا يمكن تجاهله في أجندة الحوكمة المالية العالمية. أكدت العديد من الدراسات أيضا أن سوق العملات المشفرة يعد عاملا مهما يؤثر على استقرار النظام المالي العالمي ، وخاصة زيادة ضعف النظام المالي العالمي (Yue et al. ، 2021 ، Iyer ، 2022).

(أ) **العوامل الرئيسية التي تؤثر على سوق العملات المشفرة في النظام المالي العالمي

من وجهة نظر نظرية ، أدى "الترابط" للنظام المالي الحديث إلى زيادة تعقيد وهشاشة الشبكات المالية بشكل كبير. في هذه الحالة ، قد يكون للتقلبات غير الطبيعية لسوق واحدة تأثير "الدومينو" الذي ينتشر إلى أجزاء أخرى من العالم وأنواع الأسواق المالية ، وينقل هيكل شبكة السلسلة عبر النظام المالي ، مما يشكل مخاطر مالية نظامية (Yang Zihui and Zhou Yinggang ، 2018). في السنوات الأخيرة ، أصبح تأثير التقلبات العنيفة في سوق العملات المشفرة على النظام المالي العالمي أكثر بروزا ، ويرجع ذلك أساسا إلى العوامل الرئيسية الثلاثة التالية: أولا ، من السهل أن تسبب التقلبات العالية في سوق العملات المشفرة الذعر بين المستثمرين وتنتقل بسرعة إلى الأسواق الأخرى. ثانيا ، يصعب الإشراف على العملات المشفرة ، مما يؤدي إلى تفاقم تكوين المخاطر وانتشارها. ثالثا ، ترتبط العملات المشفرة بشكل متزايد بالأسواق المالية التقليدية ، مما يوسع قنوات العدوى من خلال المنتجات المالية (مثل عقود البيتكوين الآجلة وصناديق الأصول المشفرة).

1. التقلب العالي والعدوى في سوق العملات المشفرة

يفي سوق البيتكوين تدريجيا بفرضية السوق ذات الكفاءة الضعيفة بمرور الوقت ، ويتفاعل سعره على الفور مع معلومات السوق العامة ، وبالتالي فإن تقلبات الأسعار ليست جذرية للغاية فحسب ، بل لها أيضا خصائص تجميع تقلبات كبيرة (Urquhart ، 2018). بالمقارنة مع Bitcoin ، هناك عدد قليل نسبيا من الدراسات حول تقلبات العملات المشفرة الأخرى ، وقد تكون هناك اختلافات بسبب حجم السوق والسيولة وعوامل أخرى ، ولكن بشكل عام ، تظهر العملات المشفرة الأخرى أيضا خصائص تقلبات مماثلة ، مما يعكس مخاطر السوق وعدم اليقين. تختار هذه المقالة أربع عملات مشفرة تم إطلاقها في وقت سابق وتتمتع برؤية عالية وسيولة في السوق ، وتقارنها بإيجاز بتقلبات سوق الأسهم الأمريكية (NASDAQ). بالنظر إلى الجدول 1 ، فإن الانحراف المعياري لعوائد Bitcoin و Ethereum و Litecoin و Dogecoin أكبر بكثير من مؤشر ناسداك ، مما يعني أن الأول لديه تقلبات أعلى. يصل الحد الأقصى لعائد Dogecoin إلى 1.516 ، مما يعني أن شراء Dogecoin يمكن أن يحقق نظريا 150٪ كحد أقصى في اليوم.

! image.png

نظرا لسيولة عالية وحصتها في السوق ، تلعب Bitcoin دورا مركزيا في ظاهرة عدوى التقلبات في سوق العملات المشفرة بشكل عام. من ناحية أخرى ، كمساهم رئيسي في انتشار التقلبات في سوق العملات المشفرة ، تميل حساسية البيتكوين واستجابتها السريعة للأحداث الإخبارية إلى دفع تقلبات الأسعار في العملات المشفرة الصغيرة الأخرى (Koutmos ، 2018 ، Moratis ، 2021). من ناحية أخرى ، هناك قفزة مشتركة كبيرة في العوائد داخل سوق العملات المشفرة ، مما يشير إلى أن تنويع العملات المشفرة لم يقلل بشكل فعال من مخاطر التقلبات (Yue et al. ، 2021). والأهم من ذلك ، أن المستوى المرتفع طويل الأجل من التقلبات المتزامنة بين Bitcoin والعملات المشفرة الرئيسية مثل Ether و Dogecoin يزيد من تضخيم المخاطر النظامية في السوق (انظر الشكل 1). بالإضافة إلى ذلك ، بالنظر إلى اتجاه عدوى التقلب بين البيتكوين ومؤشر ناسداك الأمريكي ، يمكننا أن نرى أن علاقة التقلب بين الاثنين قد زادت بشكل كبير بعد إدخال إجراءات التحفيز الكبيرة في الولايات المتحدة في نهاية عام 2020 ، مما يشير إلى أن العملات المشفرة قد وضعت ضغطا إضافيا على استقرار الأسواق المالية.

! image.png

2. من الصعب تنظيم سوق العملات المشفرة بفعالية

أحد الأسباب المهمة هو الخصائص التقنية للعملات المشفرة. على سبيل المثال، فإن البيتكوين لا يعتمد فقط على العناوين الرقمية المجهولة في المعاملات (من الناحية النظرية، يمكن لشخص واحد أن يمتلك آلاف الحسابات أو أكثر)، ولكن يمكنه أيضًا العمل على مدار الساعة بفضل الإنترنت، مما يتيح له بسهولة عبور الحدود وكسر القيود الجغرافية والزمنية. على الرغم من أن التدابير الحكومية يمكن أن تمنع الناس من استخدام بورصات العملات المشفرة، إلا أن هذه الإجراءات لا يمكن أن تمنع الناس بشكل فعال من استخدام البيتكوين. يمكن للأخير أن يتبادل مع العملات المحلية من خلال معاملات نظير إلى نظير، مما يسمح بتجاوز رقابة العملات.

سبب رئيسي آخر هو السرعة التي يتم بها ابتكار العملات المشفرة واعتمادها. لم يؤد هذا إلى تأخر نسبي في البحث والتنظيم فحسب ، بل إن معظم الاقتصادات لديها موقف تنظيمي ودي تجاهها. في السنوات الأخيرة ، اعتبرت العديد من الاقتصادات اتجاهات جديدة مثل "العروض العامة الأولية للعملات المشفرة (ICOs)" و "الرموز غير القابلة للاستبدال" و "التمويل اللامركزي (DeFi)" و "الجيل الثالث من الإنترنت (Web 3.0)" وظهور أشكال جديدة من الاقتصاد الرقمي اتجاهات نمو اقتصادي جديدة. في الوقت نفسه ، تسمح معظم دول العالم حاليا بتداول العملات المشفرة بحرية (Borri and Shakhnov ، 2020). وفقا لوكالة الإحصاء الدولية Triple-A ، اعتبارا من عام 2023 ، هناك أكثر من 400 مليون مستخدم للعملات المشفرة في جميع أنحاء العالم ، بمعدل ملكية يزيد عن 4.2٪. كما أن استقطاب الدول الكبرى في الحوكمة العالمية للعملات المشفرة يجعل من الصعب تنفيذ التنظيم والحوكمة (Song Shuang and Xiong Aizong ، 2022).

3. سوق العملات المشفرة يتسارع في الاندماج مع النظام المالي الحالي

أدى ظهور ونمو بورصات العملات المشفرة إلى تسهيل التداول بين العملات المشفرة والعملات الورقية بشكل كبير وعزز العلاقة بين الأسواق. اعتبارا من أبريل 2024 ، هناك 765 بورصة حول العالم ، ويمكن لمعظم المستثمرين الأفراد والمؤسسيين شراء العملات المشفرة عبر الإنترنت من خلال البورصات الرئيسية ، ويمكن أن تكون طريقة الدفع هي بطاقة الائتمان أو الخصم أو التحويل البنكي أو النقد (عبر أجهزة الصراف الآلي للبيتكوين) ، وفقا لخدمة بيانات العملات المشفرة Coinmarketcap. في الوقت نفسه ، يعمل المستثمرون المؤسسيون والمنظمون الماليون في البلدان الكبرى أيضا على تعزيز دمج العملات المشفرة في النظام المالي التقليدي. في وقت مبكر من عامي 2017 و 2020 ، أطلقت البورصات الأمريكية ذات الصلة عقود بيتكوين الآجلة ومنتجات الخيارات المقابلة على التوالي ، وقامت ببناء نظام منتج استثماري بما في ذلك الصناديق والصناديق الاستئمانية والتأمين والمشتقات وما إلى ذلك ، مما يبسط إلى حد كبير قنوات المستثمرين المؤسسيين لدخول سوق العملات المشفرة. يظهر بحث Morgan Stanley أنه من بين Coinbase ، ثاني أكبر بورصة للعملات المشفرة في العالم ، انخفضت حصة حجم تداول مستثمري التجزئة بسرعة من 80٪ في الربع الأول من عام 2018 إلى 32٪ في الربع الرابع من عام 2021 ، حيث أصبحت صناديق التشفير وأمناء الحفظ وما إلى ذلك القوة المهيمنة في السوق وتساهم بمعظم حجم التداول. في أوائل عام 2024 ، وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على 11 طلبا لإدراج Bitcoin ETF لأول مرة ، وفي يوليو من نفس العام ، وافقت على الدفعة الأولى من صناديق الاستثمار المتداولة الفورية في Ethereum لإدراجها في الولايات المتحدة ، مما يزيد من تعرض المستثمرين المؤسسيين لسوق العملات المشفرة. وفقا للبيانات ، اعتبارا من ديسمبر 2024 ، تجاوز إجمالي الأصول المدارة لصناديق الاستثمار المتداولة الفورية ال 12 للبيتكوين 100 مليار دولار ، وهم يمتلكون معا أكثر من 1.1 مليون بيتكوين (حوالي 5٪ من إجمالي العرض) ، متجاوزين مؤسس البيتكوين ساتوشي ناكاموتو ليصبح أكبر حامل بيتكوين. خلال نفس الفترة ، بلغ حجم سوق صناديق Ethereum ETF حوالي 10.43 مليار دولار. نظرا لأن توقعات إدارة ترامب الجديدة لسياسة التشفير أصبحت أكثر ودية ، فإنها ستستمر في زيادة تعرض أنواع مختلفة من المستثمرين في المستقبل ، مما قد يؤدي إلى تحديات أكبر في التنظيم والحجم.

!

(2)** قنوات نقل زيادة ضعف النظام المالي العالمي من خلال سوق العملات المشفرة**

تعد العدوى (أو تداعيات التقلبات) بين الأسواق المالية خطرا مهما وعدم يقين يواجه النظام المالي العالمي اليوم ، وهي أيضا الطريقة الرئيسية التي يؤثر بها سوق العملات المشفرة على ضعف النظام المالي العالمي. من وجهة نظر نظرية ، يمكن تقسيم آلية العدوى للأسواق المالية في جميع أنحاء العالم تقريبا إلى فئتين: العوامل الأساسية والعوامل غير الأساسية. من بينها ، تستند العوامل الأساسية ، والمعروفة أيضا باسم فرضية الأساس الاقتصادي ، إلى النظرية المالية التقليدية القائلة بأن المستثمرين عقلانيون تماما ، ويعتقدون أن التغيرات في المتغيرات الأساسية التي تؤثر على الاقتصاد معا بين البلدان ستؤدي إلى تقلبات متزامنة في السوق المالية. ومع ذلك ، نظرا لأن سوق العملات المشفرة ليس لديه قاعدة اقتصادية ومليء بالمستثمرين غير العقلانيين الذين هم في الأساس مضاربون (Cheah et al. ، 2015 ، Griffin and Shams ، 2020) ، فقد يكون امتداد تقلبه إلى الأسواق المالية بشكل أساسي من خلال القنوات غير الأساسية. استنادا إلى سلسلة من دراسات مجلس الاستقرار المالي والتحليلات النظرية والتجريبية ذات الصلة ، تقوم هذه الورقة بفرز ثلاثة أنواع من قنوات التأثير بتوافق عام ، وهي تأثير الثقة ، وتعرض المؤسسات المالية للمخاطر ، وتأثير الثروة.

1. تأثير الثقة

تؤكد الأبحاث الحالية أن المشاركين الصغار في سوق العملات المشفرة أكثر قوة من حيث توليد المعلومات ونقلها ، ويتفاعلون بسرعة أكبر مع الصدمات الخارجية ، ويقودون معنويات المستثمرين في الأسواق المالية العالمية لأنهم لا يحتاجون إلى دعم الاقتصاد الحقيقي ويمكنهم التداول على مدار 24 ساعة في اليوم. عندما يتغير سعر العملة المشفرة بشكل كبير ، ستنتقل صدمة المعلومات بسرعة إلى الأسواق المالية الأخرى ، مثل الأسهم ، وتخلق تأثيرا قطيعيا لشراء أو بيع الأسهم استجابة لتقلبات سوق العملات المشفرة. باختصار ، أصبح سوق العملات المشفرة ، بخصائص التداول على مدار الساعة والتفاعل السريع ، "رائدا" مهما للأسواق المالية العالمية ، خاصة بالنسبة للأسواق عالية المخاطر. عندما يظهر سوق العملات المشفرة عوائد إيجابية متتالية ، ستنتشر ثقة المستثمرين بشكل أكبر إلى الأسواق الأخرى عالية المخاطر مثل سوق السندات (Umar et al. ، 2021).

2. التعرض للمخاطر المبنية على المؤسسات المالية

في الوقت الحالي ، يتم تضمين Bitcoin بشكل أكبر كأصل مخاطرة (أداة مضاربة) في محافظ تخصيص المستثمرين المؤسسيين ، مما قد يؤدي إلى تعديل مراكز العملات المشفرة مما يؤدي إلى تقارب أصول المخاطر الأخرى مثل الأسهم (Iyer ، 2022 ، Wang et al. ، 2022). إذا كان ينظر إلى العملات المشفرة على أنها تحوط ضد الأسهم ، فستكون هناك تداعيات سلبية للتقلبات عندما تكون المحفظة متوازنة. على سبيل المثال ، عندما يعاني مستثمرو العملات المشفرة من خسائر كبيرة ، فقد يضطرون إلى بيع الأصول المالية التقليدية لإدارة مراكز السيولة الخاصة بهم. نظرا لأن المستثمرين المؤسسيين يتفوقون على المستثمرين الأفراد ليصبحوا المستثمرين المهيمنين في سوق العملات المشفرة ، تستمر تأثيرات هذه القنوات في التوسع. يقدم الانهيار المصرفي الأمريكي في مارس 2023 دليلا قويا على أن العملات المشفرة تقوض الاستقرار المالي من خلال تعرض المؤسسات المالية للخطر. في هذه الحالة ، أفلس كل من SilverGate Capital و Signature Bank بسبب الجري على عملاء إيداع العملات المشفرة ، والذي أثاره الذعر الناجم عن انهيار بورصة العملات المشفرة FTX في نوفمبر 2022. على وجه التحديد ، نظرا لأن 90٪ من جميع ودائع Silvergate Capital تأتي من ودائع العملاء المرتبطين بالعملات المشفرة (حوالي 12 مليار دولار) ، فقد تم تشغيل Silvergate Capital على 8.1 مليار دولار بعد حادثة FTX ، وكان عليها التقدم بطلب إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات للتأخير في تقديم تقريرها السنوي لعام 2022 ، وأعلنت إفلاسها في 8 مارس 2023. في المقابل ، على الرغم من حقيقة أن بنك Signature أكبر (110.4 مليار دولار من إجمالي الأصول في نهاية عام 2022) ويمثل حوالي خمس الودائع من العملاء المرتبطين بالعملات المشفرة ، وهو أقل بكثير من مستوى Silvergate Capital ، إلا أنه لا يزال غير قادر على تجنب الجري والإفلاس.

3. بناءً على تأثير الثروة

من الأدلة المتاحة ، غالبا ما يكون المستثمرون في العملات المشفرة أيضا مستثمرين نشطين في الأسهم يستخدمون العملات المشفرة كجزء من محافظ الثروة الإجمالية الخاصة بهم (Aiello et al. ، 2023a). نتيجة لذلك ، ستزيد بعض الأسر من ودائعها في بورصات العملات المشفرة (إعادة استثمار العائدات) بعد جني عوائد إيجابية من العملات المشفرة ، بينما سيعيد البعض الآخر موازنة بعض مكاسبها المشفرة في استثمارات الأصول التقليدية (على سبيل المثال ، الأسهم). يشير هذا إلى أن سوق العملات المشفرة له تأثير ثروة على الأسواق الأخرى (Aiello et al. ، 2023b). بالإضافة إلى ذلك ، لا يكون لاستثمارات العملات المشفرة تأثيرات غير مباشرة كبيرة على الأصول المالية الأخرى فحسب ، بل تنتقل أيضا إلى الاقتصاد الحقيقي من خلال الاستهلاك. على سبيل المثال ، في الولايات المتحدة ، تشهد المقاطعات التي لديها نسبة أعلى من حيازات العملات المشفرة زيادات أعلى في أسعار المنازل بعد تلقي عوائد عالية على العملات المشفرة (Aiello et al. ، 2023a ؛ 2023 ب)؛ على العكس من ذلك ، إذا شهدت العملات المشفرة عوائد سلبية متتالية ، فيمكن أن تؤثر أيضا بشكل كبير على الاستثمارات في الأصول الأخرى.

(3) خصائص تأثير سوق العملات المشفرة على النظام المالي العالمي

مع نضوج سوق البيتكوين تدريجياً، أصبحت "علاقة العملات المشفرة بأسواق المال" اتجاهًا بحثيًا مهمًا في مجال الاقتصاد. خاصة في حوالي عام 2016، ارتفعت حدة البحث الأكاديمي في سوق العملات المشفرة بشكل ملحوظ (يو، وآخرون، 2021). من خلال تنظيم الأدبيات الحالية، يمكن أن نلاحظ أن تأثير سوق العملات المشفرة على النظام المالي العالمي يظهر بشكل رئيسي في ثلاث خصائص رئيسية:

أولاً، سوق العملات الرقمية له تأثير واسع من حيث تقلبات الأسواق المالية التقليدية. بسبب نقص الدعم من الأسس الاقتصادية، فإن المعلومات المفاجئة والأحداث المتطرفة تؤثر على العملات الرقمية بشكل أقوى من الأسواق المالية التقليدية، حيث يظهر أن تقلبات الأسعار في سوق العملات الرقمية تتقدم عادةً على الأسواق المالية التقليدية وتكون ردود الفعل أكثر حدة (Wang et al., 2022). في هذا السياق، تم التأكيد على أن تقلبات العملات الرقمية تنتقل إلى أسواق مالية متنوعة مثل الأسهم والسلع والعملات الأجنبية (Yue et al., 2021; Cao و Xie, 2022).

ثانيا ، هذا التأثير غير المباشر للتذبذب له عدم تناسق كبير. ينعكس عدم التناسق في اتجاه تداعيات التقلبات ، مثل أن البيتكوين تبين أن لها تداعيات تقلبات أحادية الاتجاه على الذهب والأسهم والسندات ومؤشر الخوف (VIX) والنفط الخام (Elsayed et al. ، 2022). وينعكس ذلك أيضا في عدم التجانس الإقليمي للتأثير غير المباشر للتقلبات على نفس السوق ، أي أن سوق العملات المشفرة له تأثير كبير على التقلبات غير المباشرة على سوق الأسهم في بعض البلدان ، ولكن ليس بالنسبة للبلدان الأخرى (Urom et al. ، 2020 ، Cao and Xie ، 2022).

ثالثا ، بعد وباء الالتهاب الرئوي التاجي الجديد ، كان تقلب سوق العملات المشفرة في سوق الأسهم أقوى. من حيث المقارنة الأفقية ، في البيئة المالية الفضفاضة للغاية أثناء الوباء ، كان امتداد العملات المشفرة (بما في ذلك البيتكوين والعملات المستقرة) إلى سوق الأسهم أعلى بكثير من فئات الأصول الرئيسية مثل سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات والذهب وعملات معينة (الدولار الأمريكي واليورو واليوان الصيني). في مقارنة طولية ، مقارنة بعينة 2017-2019 ، زاد امتداد تقلبات البيتكوين إلى مؤشر S&P 500 بنحو 16 نقطة مئوية وزاد امتداد التقلبات إلى مؤشر MSCI للأسواق الناشئة بمقدار 12 نقطة مئوية بين عامي 2020 و 2021 (Iyer ، 2022).

(هذه المقالة مستمدة من العدد الثالث لعام 2025 من "أبحاث تنظيم المالية")