كيف تشارك في Web3 من خلال الاستثمار الهيكلي الامتثال؟

تكوين مرن أم مخاطر متداخلة؟

كتابة: بورتال لابز

عندما تزداد قيود الهوية في السوق الثانوية، وتكون استثمارات الحضانة ذات متطلبات عالية ودورات طويلة، فإن نوعًا أكثر مرونة و"قابلية للتكوين" من أساليب الاستثمار أصبح يحظى باهتمام متزايد من قبل المستثمرين ذوي الملاءة المالية العالية: المنتجات الهيكلية.

!

في الواقع، الاستثمار الهيكلي ليس موضوعًا جديدًا في Web3، بل هو "لعبة قديمة" في التمويل التقليدي.

في الأسواق التقليدية، غالبًا ما تقوم بنوك الاستثمار بتجميع حزمة من الأصول، ثم تتعامل معها بشكل متدرج: الطبقة ذات المخاطر العالية، مثل "الأوراق المالية" أو "السندات الثانوية"، تُترك للمستثمرين الراغبين في تحقيق عوائد؛ بينما يتم حماية الطبقة ذات المخاطر المنخفضة من خلال وسائل مثل السداد المسبق وآليات حماية رأس المال، لجذب الأموال الاستثمارية الأكثر استقرارًا.

المنطق الحالي قد تم نقله إلى Web3.

ما هو الاستثمار الهيكلي في Web3؟

جوهر المنتجات الهيكلية هو تفكيك "حق العائد" وإعادة تجميعه في تركيبات تتناسب مع تفضيلات المخاطر المختلفة.

في المالية التقليدية، تعتبر هذه الممارسة شائعة في منتجات مثل ABS و CDO و شهادات العائد و سندات الثلج. مع وصول Web3، لم يتم التخلي عن هذه الفكرة، بل أصبحت أكثر قابلية للبرمجة وكفاءة في التركيب بفضل مرونة العقود الذكية وآلية التوكن.

في سوق Web3 الحالي، يمكننا أن نرى بشكل عام الفئات التالية من المنتجات الهيكلية، حيث تمثل كل فئة فكرة تفكيك نموذجية:

منتجات العائد الثابت

هذا هو النوع الأكثر شيوعًا من المنتجات الهيكلية. يقوم مشروع Web3 أو المنصة بتجميع جزء من حقوق العائدات المستقبلية، مثل عائدات Staking، أسعار الفائدة DeFi، وتقسيم رسوم البروتوكول، وبيعها على شكل "عائد سنوي ثابت" لجذب الأموال المستقرة للدخول.

المثال الأكثر شيوعا هو منتجات إدارة ثروات العملات المستقرة وشهادة الدخل التي أطلقتها منصات التداول الرئيسية. تقدم معظم الأنظمة الأساسية التي تمثلها Binance و OKX و Bitget هيكل منتج "عادي + سنوي". يتم قفل الأصول لمدة 30 يوما أو 90 يوما ، وعادة ما يكون العائد السنوي بين 5٪ -15٪ ، والعملات هي أصول رئيسية بشكل أساسي مثل USDT و ETH و BTC وما إلى ذلك. ستعطي بعض المنصات أيضا كلمة "الحفاظ على رأس المال" لتقليل إدراك المستخدم للمخاطر.

بالإضافة إلى ذلك، تقوم بعض منصات DeFi، مثل Pendle Finance، بتجزئة حقوق عائدات DeFi من خلال تحويلها إلى رموز، مما يشكل هيكل "YT (رمز العائد) + PT (رمز رأس المال)". يمكن للمستخدمين اختيار شراء PT فقط، مما يضمن العوائد المستقبلية دون تحمل مخاطر تقلب العائدات؛ أو يمكنهم اختيار YT، للمراهنة على ارتفاع أسعار الفائدة في المستقبل. بشكل أساسي، هذا هو تقسيم "حقوق العائد" و "حقوق رأس المال" لتلبية تفضيلات المخاطر المختلفة.

سندات قابلة للتحويل / منتجات شهادة العائد

تظهر هذه المنتجات بشكل أكبر في الاستثمارات من الدرجة الأولى أو التعاون في المشاريع. إنها في الأساس مسار "ديون مسبقة + تحويل رموز انتقائي": في البداية، يتم تقديم عائد ثابت للمستثمرين، ثم لاحقًا، بناءً على الشروط المحققة، يتم استبدالها برموز المشروع بسعر مخفض، مما يوازن بين الحذر والمخاطرة.

في العمليات الفعلية، عادة ما يحصل المستثمرون على حقوق شراء رموز المشروع المستقبلية من خلال توقيع اتفاقيات مثل SAFT (الاتفاق البسيط لرموز المستقبل) أو ضمان الرموز. عادة ما تحدد هذه الاتفاقيات نقاط أو شروط معينة، مثل إطلاق المشروع، أو الوصول إلى مرحلة تطوير معينة، أو نقطة زمنية معينة.

في الوقت نفسه ، من أجل تعزيز الجاذبية وحماية مخاطر الجانب السلبي ، ستقدم الاتفاقية أيضا بنودا للدخل الثابت ، مثل دفع فائدة ثابتة للمستثمرين على أساس ربع سنوي أو نصف سنوي في شكل عملات مستقرة أو أصول أخرى خلال الفترة التي لم يتم فيها إطلاق الرمز المميز بعد. يسمح وجود هذا الجزء من العائد للمستثمرين بتأمين الدخل الأساسي أثناء انتظار تقدم المشروع ، ويتم تقليل المخاطر التي يتحملونها بشكل كبير.

على سبيل المثال، اعتمد مشروع Web3 Astar Network في مرحلة التمويل المبكرة هيكل تمويل مماثل. يدخل المستثمرون أولاً على شكل ديون، حيث يتمتعون بعائد ثابت؛ وعند إطلاق المشروع ووصول قيمته السوقية إلى المستوى المحدد، يمكن للمستثمرين اختيار تحويل رأس المال والفوائد غير المدفوعة إلى رمز المشروع وفقًا لنسبة الخصم المتفق عليها.

صندوق تقسيم المخاطر

هذا هو النوع الأكثر "طعم هندسة مالية" بين جميع المنتجات الهيكلية في Web3.

عادةً ما تقوم هذه المنتجات بتجميع سلة من الأصول، ثم تقسيمها إلى مستويات مختلفة من المخاطر. الأكثر شيوعًا هو الهيكل المكون من طبقتين: Junior (فخ أدنى) و Senior (فخ أعلى): تتحمل طبقة Junior المخاطر الرئيسية، مما يؤدي إلى عائد أعلى؛ بينما تحصل طبقة Senior على الأرباح أولاً عندما تحقق المشاريع عائدات، وتتمتع بحماية أولية لرأس المال في حالة الخسائر.

هل يبدو وكأنه CDO (شهادة الدين المدعومة) في التمويل التقليدي في الماضي؟ صحيح، إنه إعادة بناء على السلسلة لهذه المنطقية الكلاسيكية.

مشروع Web3 أكثر تمثيلا ، مثل Element Finance. حقق المشروع نجاحا ساحقا في عام 2021 ، ومن خلال فصل الحق في الدخل عن رأس المال ، تم بناء هيكل من مستويين من "الدخل الثابت + لعبة عالية المخاطر". في التكرارات اللاحقة ، يقدم أيضا مجموعة طبقات المخاطر ، ويمكن للمستخدمين اختيار إدخال مجمع أسعار فائدة ثابت (أساسي) أو مجمع ألعاب العائد (العائد) ، والذي يتوافق بشكل أساسي مع فكرة تقسيم المخاطر إلى الكبار والمبتدئين.

تتمثل الميزة الأساسية لهذا الهيكل في استخدام آلية مطابقة المخاطر والعوائد الواضحة، لتلبية تفضيلات المستثمرين المختلفين. ومن جهة أخرى، تحقق المنصة أيضًا تحسين تخصيص الأموال، مما يعزز جاذبية المجمع بشكل عام.

لكن نقاط ضعفه واضحة بنفس القدر. بمجرد أن تتقلب السوق بشكل حاد، وتتعرض أصول المحفظة الرئيسية لخسائر كبيرة، فإن الـ Junior Tranche كـ "أول حاجز للمخاطر" ستتقلص بسرعة، بل قد تُلغى بالكامل. وعلى الرغم من أن الـ Senior Tranche له أولوية، إلا أنه إذا انهارت قدرة السداد لكامل المحفظة، فلن تكون الأحقية قابلة للتنفيذ.

بالإضافة إلى ذلك، فإن أموال Web3 "تأتي بسرعة وتغادر أسرع"، وعندما تنتشر مشاعر الذعر، فإنها غالبًا ما تتسبب في تأثير "خصم الثقة + سحب الأموال" المزدوج، مما يؤدي في النهاية إلى تشكيل ما يشبه "الضغط الهيكلي" في التمويل التقليدي.

منتجات هيكلية من نوع المنصة

على مدى العام الماضي، بدأت الاستثمارات الهيكلية من "تغليف الأصول من نقطة إلى نقطة على مستوى البروتوكول"، بالتوجه تدريجياً نحو المسارات المنصات والمنتجات. خاصةً مع دفع البورصات والمحافظ أو منصات الاستثمار الخارجية، لم تعد المنتجات الهيكلية مجرد "تقسيم العوائد" الأصلية للبروتوكول، بل أصبحت كاملةً تحت قيادة المنصة من خلال "التصميم - التعبئة - البيع" في حلقة مغلقة.

على سبيل المثال، سيقوم Ribbon بتجميع عائدات التقلبات في منتجات مالية هيكلية للمستخدمين من خلال استراتيجيات الخيارات الآلية (مثل البيع التلقائي لـ Covered Call)؛ بينما المنتج الذي أطلقته Bitget Earn "ضمان رأس المال + عائدات متغيرة" يربط بين استثمار العملات المستقرة الأساسية وعائدات الأصول عالية المخاطر، مما يشكل هيكلًا من درجات اختيارية؛

هذه المنتجات موجهة عادةً إلى المستخدمين الذين "ليس لديهم قدرة على استراتيجيات معقدة" ولكنهم يأملون في الحصول على عوائد هيكلية، من خلال تصميم المنصة تم خفض عتبة مشاركتهم.

الهياكل المذكورة أعلاه ليست متعارضة، فبعض المنتجات قد تتجاوز عدة هياكل، مثل "فخ عائدات الشهادات التي تغلف طبقات المخاطر"، أو "تقطيع السندات المرمزة إلى شرائح".

لكن الهيكلة، بالتأكيد ليست مدخلاً "يتناسب مع الجميع".

من الظاهر، أنه خفض عتبة المشاركة، وزاد من مرونة العوائد؛ ولكن عند تفكيك كل طبقة من الهيكل، ستجد أن متطلبات المستثمرين أعلى مما تتصور.

الحدود القانونية والتحديات الامتثال

سواء كانت مجموعة الرموز المعبأة من بروتوكولات DeFi، أو الشهادات السنوية المخصصة من البورصات، طالما أنك ترغب في المشاركة، فسوف تواجه مشكلة لا مفر منها: هل هي متوافقة؟

يمكنك أن تسأل نفسك الأسئلة التالية.

هل أنت «مستثمر مؤهل»؟

في النظام المالي التقليدي، العديد من المنتجات الهيكلية هي في الأساس "تُباع فقط للمستثمرين المؤهلين". Web3 ليس سوى نقل البروتوكولات إلى سلسلة الكتل، القواعد في الواقع لم تتغير.

بأخذ هونغ كونغ كمثال ، ينص SFC على أن معظم مشتقات الأصول الافتراضية (مثل العقود الآجلة ، والرموز المميزة ذات الرافعة المالية ، واتفاقيات الدخل المهيكل ، وما إلى ذلك) تعتبر منتجات معقدة ولا يمكن تسويقها إلا للمستثمرين المحترفين ، ولا يمكن الترويج لها علنا لمستثمري التجزئة. وينطبق الشيء نفسه على هيئة الأوراق المالية والبورصات في الولايات المتحدة ، حيث تقع الغالبية العظمى من المنتجات المهيكلة التي تتضمن حقوق الملكية الرمزية المستقبلية ، وتقسيم الدخل ، وتقاسم الأرباح التفضيلية في نطاق Reg D ، ويسمح فقط للمستثمرين المؤهلين بالمشاركة.

بمعنى آخر: إذا كنت مستخدما فرديا وتخطط ل "محفظة مجهولة + جسر USDT + المشاركة على السلسلة" ، فربما تكون قد خطأت بالفعل على الخط. حتى إذا بدا أنك قد "اشتريت للتو منتجا لإدارة الثروات" ، في نظر المنظمين ، فقد تكون غير مصرح لك بالمشاركة في مخطط استثمار جماعي.

كيف تدخل الأموال؟ كيف تخرج الأموال؟

خلف هذه العبارات التسويقية مثل "10% سنويًا" و"هيكل حماية رأس المال"، هناك في الواقع مشكلة أكثر واقعية وسهولة في التغاضي عنها: كيف يدخل المال؟ وهل يمكن أن يخرج بشكل قانوني؟

هذه المسألة حساسة بشكل خاص للمستثمرين في البر الرئيسي الصيني. حتى لو كانت مجرد تحويل مبلغ من USDT إلى منصة خارجية، من الناحية القانونية، قد تلامس الخط الأحمر لرقابة الصرف الأجنبي. ناهيك عن أن البر الرئيسي نفسه يمنع بوضوح الأنشطة المالية المتعلقة بالعملات الافتراضية - المشاركة نفسها تحمل مخاطر امتثال محتملة.

على جانب الانسحاب ، الوضع معقد بنفس القدر. عندما تحصل على الرموز المميزة أو شهادات الدخل أو عوائد المنتجات المهيكلة الأخرى في المستقبل ، في معظم الحالات ، تحتاج إلى تحقيق العملة الورقية من خلال "تحويل العملات المستقرة + سحب OTC". ومع ذلك ، بمجرد أن يتضمن المسار حسابات مجهولة المصدر ومنصات رمادية في الخارج ، لا يوجد فقط خطر تجميد البنوك ، ولكن يمكن اعتباره أيضا "تدفقا غير قانوني للأموال" أو "تهرب من الإقرار الضريبي" ، وسيتم تضمينه في أهداف المراقبة الرئيسية من قبل السلطات التنظيمية.

ببساطة، هذه النوعية من المنتجات حتى لو بدت «مستقرة»، لكن إذا كانت مسارات أموالك «غير مستقرة»، فإن سلسلة الاستثمار بالكامل قد وضعت بالفعل مخاطر عدم الامتثال.

هل تعرف ما الذي اشتريته بالضبط؟

تعقيد المنتجات الهيكلية يكمن في أنها تبدو مثل إدارة الثروات، لكنها في الواقع مجموعة من العقود المنطقية للبروتوكولات. قد تظن أنك تشتري "قفل لمدة 30 يومًا، ربح 10%"، لكن في الحقيقة قد يكون:

• العائدات خلال فترة الإغلاق تأتي من الرموز المميزة التي لم يتم إطلاقها بعد.
• وعد الحفاظ على رأس المال هو ضمان من المنصة، لكن الأصول الضامنة هي استراتيجية DeFi أخرى ذات سيولة ضعيفة للغاية؛
• أو أن حصة استثمارك هي "فخ"، فإن المخاطر ستضربك في أول لحظة.

قد لا يتم توضيح هذه التصاميم بشكل جيد في صفحة المبيعات. ولكن إذا كنت مستثمرًا، ولم تفهم آلية البروتوكول الأساسية، فلن تعفيك السلطات التنظيمية من المسؤولية لمجرد أنك "لم تفهم". بل على العكس، إذا كنت مستثمرًا ذو قيمة صافية عالية، وكنت تشارك بمبلغ كبير، فقد يتم اعتبارك حتى أنك تمتلك "قدرة على الحكم المهني"، مما يجعل المسؤولية أكبر.

هل المنصة مؤهلة لبيع هذا لك؟

السؤال الأخير، وهو الأمر الذي يتجاهله الكثيرون بسهولة: هل المنصة التي تشارك فيها مؤهلة حقًا لبيع المنتجات الهيكلية؟

على سبيل المثال، فإن Bitget Earn لديها ترخيص VASP في ليتوانيا ونيوزيلندا، مما يسمح لها بتقديم مجموعة معينة من المنتجات المالية. بينما بعض المنصات الصغيرة والمحافظ، وحتى تلك التي لا تمتلك كيانًا مسجلاً، تبيع مباشرة للمستخدمين العالميين "شهادات العائد" أو "حزم ضمان الرموز" عبر مواقع الويب أو Telegram.

هذه الأنواع من المنصات قد تشكل أيضًا سلوكًا غير قانوني في بيع المنتجات المالية، وعندما تظهر مشكلة في المشروع أو مجموعة الأصول، لن تجد حتى أبسط مسار قانوني للمسائلة – لأنهم ليسوا في الأساس مُصدِرين ذوي كيان قانوني.

في نهاية المطاف، فإن الاستثمار الهيكلي ليس "حرب معلومات"، بل هو "حرب إدراك".

يمكن أن تكون هيكلية المنتج معقدة، لكن هويتك لا يمكن أن تكون غامضة؛ يمكن أن تكون منطق البروتوكول تجريديًا، لكن يجب أن تكون مسار أموالك واضحًا.

فقط عندما يمكن أن تتوافق جميع المراحل الأربعة "الإنسان - المال - المنصة - المسار"، ستكون لديك القدرة الحقيقية على المشاركة في المنتجات الهيكلية.

كيف تشارك بشكل قانوني في الاستثمار الهيكلي؟

تبدو المنتجات الهيكلية "مُغلفة بطبقة تلو الأخرى"، لكن ما يحدد حقًا ما إذا كان يمكنك المشاركة أم لا، ليس مدى تعقيد تصميم العائد، بل هو الهوية، والطريق، والمنصة هذه الثلاثة.

من منظور عملي، توصي Portal Labs المستثمرين بتوضيح النقاط الثلاث التالية على الأقل:

لا تستخدم "الشخصي" لتحمل جميع مخاطر الامتثال

يعتاد العديد من المستثمرين على المشاركة في المنتجات الهيكلية من خلال "محفظة شخصية + OTC"، لكن المشكلة تكمن في أنه في حالة حدوث نزاع أو مراجعة امتثال، ستكون أول من يتعرض للخطر. الغموض في الهوية هو أول فتيل للخطر.

إذا كنت مستخدمًا ذو ثروة عالية، يُفضل إعداد هيكل هوية واضح نسبيًا قبل الاستثمار، مثل:

• SPV خارجي (مثل كايمان، BVI): يُستخدم للمشاركة في منتجات من نوع Token، إدارة توزيع Token واسترداد العائدات؛
• هيكل مكاتب العائلات في هونغ كونغ: يسهل دمجه مع حسابات التداول، ويتيح تسوية العملات التقليدية؛
• صندوق الإعفاء في سنغافورة: ينطبق على إدارة استراتيجيات المحفظة أو التخصيص طويل الأجل، ويساعد في الإبلاغ الضريبي والامتثال لقنوات البنوك.

في بعض الأحيان، لا يتم إنشاء هيكل فقط لأسباب ضريبية، ولكن من أجل أن يكون لديك مجموعة واضحة من «حزام العزل المخاطر» عندما تشارك في هذا السوق.

من أين تأتي الأموال؟ وكيف تخرج؟

الكثير من المنتجات الهيكلية التي "تواجه مشاكل" ليست بسبب أن المنتج نفسه غير قانوني، ولكن لأن مسارات المشاركة غير شرعية، خاصة عندما يتعلق الأمر بالمشاركة عبر الحدود.

لذلك، يمكنك التركيز على التدابير التالية:

• عند الإيداع، استخدم حساب بنكي يتوافق مع هيكل هويتك، وتجنب تلقي مبالغ كبيرة بشكل متكرر على حسابك الشخصي؛
• حاول إتمام تبادل العملات والتسويات من خلال مؤسسات الدفع المرخصة أو الهياكل العائلية، مع الاحتفاظ بإيصالات كاملة وسجلات.
• قبل سحب الأرباح، يجب توضيح "سلسلة الشرعية" لهذا المال - من أين جاء، وما إذا كان قانونيًا، وما إذا كان هناك التزام ضريبي، لا تنتظر حتى يتم تقييد الحساب لتقديم مواد التفسير.

المنصة موثوقة أم لا، انظر أين "تسجيل"

العديد من المنصات تقول "نحن المنصة الرائدة عالميًا للأصول الهيكلية"، لكن في الحقيقة، لا يمكن حتى العثور على مكان تسجيل الكيان، ناهيك عن الإفصاح عن الامتثال.

ما يجب عليك فعله هو عدم الانجذاب إلى العبارات الإعلانية، بل فهم بعض القضايا الأساسية:

• هل لديها مؤهلات بيع منتجات مالية؟ مثل VASP، بيع صناديق، مستشار استثمار، ترخيص استثمار جماعي، إلخ؛
• هل تم الكشف عن الأصول الأساسية للاتفاقية؟ هل وراء "حماية رأس المال" تجمع عقود غير سائلة آخر؟
• هل قدمت آلية واضحة لحل النزاعات؟ بما في ذلك التحكيم في العقود، مسارات حماية حقوق المستخدم، معلومات الكيانات القانونية، إلخ.

في النهاية، كلما كان تصميم المنتج أكثر تعقيدًا، وكلما كانت رواية العوائد "أنيقة" أكثر، يجب أن تسأل نفسك: هل يُسمح حقًا ببيع هذا الشيء لي؟

أخيرًا، فإن الاستثمار المنظم ليس مناسبًا لجميع المستثمرين ذوي القيمة الصافية العالية.

من السطح، يبدو أنه يوفر المزيد من "القابلية للتكوين" - يمكنك فقط القيام برأس المال، أو يمكنك المراهنة على التقلبات؛ يمكنك اختيار سعر فائدة ثابت، أو يمكنك استبدال إيصالات الأرباح بـ Token في المستقبل. لكن هذه "المرونة" تعتمد في جوهرها على فهم آلية المخاطر، وقدرة تصميم مسار التمويل، والوعي المسبق بالمسؤولية القانونية.

إذا كنت معتادًا على "الاستثمار ثم الانتظار لزيادة السعر" وترغب في الخروج بسرعة وتقليل تعقيد المشاركة، فقد لا تكون المنتجات الهيكلية المدخل المثالي. لأنه على الرغم من أن هيكلها يبدو واضحًا، إلا أن كل طبقة تحتوي على قواعد مخفية ورافعة مالية، يجب أن تعرف ما الذي تشتريه بالضبط، حتى لا تكون عرضة للخسارة بالكامل عند حدوث المخاطر.

ومع ذلك ، إذا كانت لديك قدرة معينة على تخصيص الهياكل المالية ، ولديك هيكل هوية مستقر وقنوات إيداع ، وكنت على استعداد لأخذ الوقت الكافي لفهم المنطق الكامن وراء المنتج ، فيمكن أن يصبح الاستثمار المهيكل بالفعل "مدخلا يمكن التحكم فيه" بالنسبة لك للمشاركة في Web3. إنه لا يعتمد على المعنويات الدورية ، ولا يفرض الإجماع الفني ، ويتعلق أكثر بإيجاد "نقطة توازن المخاطرة / العائد" الخاصة بك من حيث الآلية.