العملة التي "تُقيّد" من قبل SEC، هل يمكنها أن تتخلص من ضباب التنظيم، وتع redefine الملكية الذاتية للأصول الرقمية؟
كتابة: جيسي والدن، شريك في فاريانت؛ جيك شيرفينسكي، CLO في فاريانت
ترجمة: ساويرس، أخبار فوري سايت
المقدمة
على مدى العقد الماضي، اعتمد رواد الأعمال في صناعة التشفير بشكل عام نموذج توزيع القيمة: حيث يتم تخصيص القيمة لعملتين مستقلتين، وهما العملة والأسهم. توفر العملة وسيلة جديدة لتوسيع الشبكة بمقياس وسرعة غير مسبوقين، ولكن الشرط الأساسي لإطلاق هذه الإمكانية هو أن تمثل العملة احتياجات المستخدمين الحقيقية. ومع ذلك، فإن الضغط التنظيمي المستمر من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) قد أعاق بشكل كبير قدرة رواد الأعمال على ضخ القيمة في العملات، مما أجبرهم على تحويل تركيزهم نحو الأسهم. اليوم، هذه الحالة بحاجة ماسة إلى التغيير.
تتمثل الابتكار الأساسي للعملة في تحقيق "الملكية الذاتية" للأصول الرقمية. بفضل العملة، يمكن لحامليها امتلاك والتحكم بشكل مستقل في الأموال والبيانات والهويات، وكذلك البروتوكولات والمنتجات المستخدمة على السلسلة. من أجل تعظيم هذه القيمة، يجب على العملة أن تلتقط القيمة على السلسلة، أي الإيرادات والأصول الشفافة القابلة للتدقيق، والتي يتم التحكم فيها مباشرةً فقط من قبل حاملي العملة.
القيمة خارج السلسلة مختلفة. نظرًا لأن حاملي العملة لا يمكنهم امتلاك أو التحكم مباشرة في الإيرادات أو الأصول خارج السلسلة، يجب أن تنتمي هذه القيمة إلى الأسهم. على الرغم من أن رواد الأعمال قد يرغبون في مشاركة القيمة خارج السلسلة مع حاملي العملة، إلا أن هذه الخطوة غالبًا ما تنطوي على مخاطر الامتثال: الشركات التي تتحكم في القيمة خارج السلسلة عادة ما تتحمل التزامات ائتمانية، ويجب أن تحتفظ بالأصول أولاً لمصلحة المساهمين. إذا كان رواد الأعمال يرغبون في توجيه القيمة نحو حاملي العملة، فعندئذ يجب أن تكون هذه القيمة موجودة على السلسلة منذ البداية.
"ترتبط العملة بقيمة السلسلة، وترتبط الأسهم بقيمة خارج السلسلة"، تم تشويه هذه القاعدة الأساسية منذ البداية بسبب ضغوط التنظيم. أدى التفسير الواسع لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لقانون الأوراق المالية إلى عدم توازن في آلية الحوافز بين الشركات وحاملي العملة، وأجبر رواد الأعمال على الاعتماد فقط على نظام إدارة لامركزي غير فعال لتطوير البروتوكولات. اليوم، شهدت الصناعة فرصة جديدة، ويمكن لرواد الأعمال إعادة استكشاف جوهر العملة.
القواعد القديمة للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تقيد رواد الأعمال
في عصر ICO، غالبًا ما تجمع مشاريع التشفير الأموال من خلال بيع العملات العامة، متجاهلة تمامًا تمويل الأسهم. عند بيع العملات، يعدون بأن البروتوكولات ستزيد من قيمة العملات بعد إطلاقها، وأصبح بيع العملات هو الوسيلة الوحيدة لجمع الأموال، بينما تعتبر العملات هي الأصول الوحيدة الحاملة للقيمة.
لكن لم تتمكن ICO من اجتياز مراجعة لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). منذ تقرير DAO في عام 2017، طبقت SEC اختبار هاوي (Howey test) على مبيعات العملات العامة، حيث اعتبرت أن معظم العملات تنتمي إلى الأوراق المالية. في عام 2018، حدد بيل هينمان (المدير السابق لقسم التمويل الشركات في SEC) "اللامركزية الكاملة" كمفتاح للامتثال. في عام 2019، أصدرت SEC مجموعة معقدة من الأطر التنظيمية، مما زاد من احتمالية اعتبار العملات أوراق مالية.
رداً على ذلك، تخلت الشركات عن ICO، وانتقلت بدلاً من ذلك إلى تمويل الأسهم الخاصة. يقومون بدعم تطوير البروتوكولات من خلال أموال رأس المال المغامر، ويقومون بتوزيع العملات فقط بعد اكتمال البروتوكول. للامتثال لتوجيهات SEC، يجب على الشركات تجنب أي خطوات قد تؤدي إلى زيادة قيمة العملات بعد الإطلاق. إن لوائح SEC صارمة للغاية، حيث يتعين على الشركات تقريباً قطع كل ارتباط بالبروتوكولات التي طورتها، وحتى يتم نصحها بعدم الاحتفاظ بالعملات في ميزانيتها العمومية لتجنب اعتبارها ذات دوافع مالية لزيادة قيمة العملات.
قام رواد الأعمال بعد ذلك بتسليم حقوق الحكم في البروتوكول لحاملي العملات، وبدؤوا بالتركيز على بناء المنتجات فوق البروتوكول. الفكرة الأساسية هي أن آلية الحكم القائمة على العملات يمكن أن تكون اختصارًا لتحقيق "اللامركزية الكاملة"، بينما يستمر رواد الأعمال في المساهمة في البروتوكول كجزء من المشاركين في النظام البيئي. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لرواد الأعمال خلق قيمة الأسهم من خلال استراتيجية تجارية تُعرف بـ "تجارية المنتجات التكميلية"، أي توفير البرمجيات مفتوحة المصدر مجانًا، ثم تحقيق الأرباح من المنتجات العليا أو السفلى.
لكن هذا النموذج يكشف عن ثلاث مشكلات رئيسية: انحراف آلية التحفيز، ضعف كفاءة الحوكمة، بالإضافة إلى المخاطر القانونية المعلقة.
أولاً، ظهرت فجوة في آلية التحفيز بين الشركات وحاملي العملات. اضطرت الشركات إلى توجيه القيمة نحو الأسهم بدلاً من العملات، وذلك لتقليل المخاطر التنظيمية وأيضاً للوفاء بالتزاماتها الائتمانية تجاه المساهمين. لم يعد رواد الأعمال يسعون نحو المنافسة على حصة السوق، بل تحولوا إلى تطوير نماذج أعمال تركز على زيادة قيمة الأسهم، حتى أنهم اضطروا أحياناً للتخلي عن مسار التسييل.
ثانياً، تعتمد هذه النموذج على المنظمات المستقلة اللامركزية (DAOs) لإدارة تطوير البروتوكولات، لكن DAOs ليست مؤهلة لهذه الدور. تعتمد بعض DAOs على المؤسسات في عملها، لكنها غالباً ما تقع في فخ عدم توافق الحوافز، والقيود القانونية والاقتصادية، وعدم الكفاءة التشغيلية، بالإضافة إلى عتبات دخول مركزية. تعتمد بعض DAOs الأخرى على اتخاذ القرارات الجماعية، لكن معظم حاملي العملات لا يهتمون بالحوكمة، مما يؤدي إلى بطء في اتخاذ القرارات، وفوضى في المعايير، ونتائج غير مرضية.
ثالثًا، لم يتمكن التصميم المتوافق من تجنب المخاطر القانونية بشكل حقيقي. على الرغم من أن هذا النموذج يهدف إلى تلبية متطلبات التنظيم، إلا أن SEC لا تزال تحقق في الشركات التي تتبنى هذا النموذج. كما أن الحوكمة المعتمدة على العملات قد أدخلت مخاطر قانونية جديدة، مثل أنه قد يتم اعتبار DAOs كشراكات عادية، مما يعرض حاملي العملات للمسؤولية المشتركة غير المحدودة.
في النهاية، كانت التكلفة الفعلية لهذا النموذج تتجاوز العوائد المتوقعة، مما أضعف الجدوى التجارية للبروتوكول وأضر بجاذبية العملة ذات الصلة في السوق.
عملة承载链上 قيمة، الأسهم承载链下 قيمة
البيئة التنظيمية الجديدة توفر فرصة للرواد لتحديد العلاقة المعقولة بين العملة والأسهم من جديد: يجب أن تلتقط العملة القيمة على السلسلة، بينما تتوافق الأسهم مع القيمة خارج السلسلة.
تتمثل القيمة الفريدة للعملة في تحقيق الملكية الذاتية للأصول الرقمية. إنها تمنح حامليها ملكية ورقابة على البنية التحتية على السلسلة، والتي تتمتع بشفافية قابلة للتدقيق عالميًا في الوقت الفعلي. من أجل تعظيم هذه الميزة، ينبغي على رواد الأعمال تصميم المنتجات لتكون تدفقات القيمة على السلسلة، مما يسمح لحاملي العملة بالامتلاك والتصرف مباشرة.
تشمل الأمثلة النموذجية لالتقاط القيمة على السلسلة: استفادة حاملي العملات من رسوم المعاملات المحترقة من خلال بروتوكول EIP-1559 الخاص بالإيثيريوم، أو توجيه إيرادات بروتوكولات DeFi إلى خزينة على السلسلة من خلال آلية تحويل الرسوم؛ يمكن أيضًا لحاملي العملات الربح من حقوق الملكية الفكرية التي تستخدمها أطراف ثالثة مفوضة، أو الحصول على عوائد من خلال توجيه جميع الرسوم إلى واجهة DeFi على السلسلة. الجوهر هو: يجب أن تتم المعاملات القيم على السلسلة، مما يضمن أن حاملي العملات يمكنهم مراقبة وامتلاك والتحكم مباشرة دون وسطاء.
بالمقارنة، يجب أن تنتمي القيمة خارج السلسلة إلى حقوق الملكية. عندما تتواجد الإيرادات أو الأصول في حسابات مصرفية، أو شراكات تجارية، أو عقود خدمات، فإن حاملي العملات لا يمكنهم التحكم بها مباشرة، ويجب عليهم الاعتماد على الشركات كوسيط لتداول القيمة، وقد تكون هذه العلاقة خاضعة لقوانين الأوراق المالية. بالإضافة إلى ذلك، فإن الشركات التي تتحكم في القيمة خارج السلسلة تتحمل واجب الثقة، ويجب عليها إعادة العائدات أولاً إلى المساهمين بدلاً من حاملي العملات.
هذا لا ينفي معقولية نموذج الملكية. حتى لو كان المنتج الرئيسي هو برنامج مفتوح المصدر مثل سلسلة الكتل العامة أو بروتوكولات العقود الذكية، لا تزال الشركات المشفرة قادرة على تحقيق النجاح من خلال استراتيجيات تجارية تقليدية. طالما تم التمييز بوضوح بين "عملة التي تقابل القيمة على السلسلة، والملكية التي تقابل القيمة خارج السلسلة"، يمكن خلق قيمة فعلية لكليهما.
الحد الأدنى من الحكم، الحد الأقصى من الملكية
في سياق العصر الجديد، يجب على رواد الأعمال التخلي عن فكرة استخدام إدارة العملة كطريق مختصر للامتثال التنظيمي. بدلاً من ذلك، يجب تفعيل آلية الإدارة فقط عند الضرورة، ويجب أن تظل متقاربة ومرتبة.
واحدة من المزايا الأساسية للبلوكشين العامة هي الأتمتة. بشكل عام، يجب على رواد الأعمال أتمتة كل العمليات قدر الإمكان، وترك صلاحيات الحوكمة فقط للأمور التي لا يمكن أتمتتها. قد تستفيد بعض البروتوكولات من تدخل "البشر عند الأطراف" (humans at the edges، مما يعني أن DAO هو "مركزه الأتمتة، والبشر في مواقع الأطراف".)، مثل تنفيذ التحديثات، وتوزيع أموال الخزينة، ومراقبة الرسوم ونماذج المخاطر وغيرها من المعلمات الديناميكية. لكن يجب أن يقتصر نطاق الحوكمة بدقة على السيناريوهات الخاصة بمالكي العملة، باختصار، كلما زادت درجة الأتمتة، زادت كفاءة الحوكمة.
عندما لا يكون الأتمتة الكاملة ممكنة، فإن تفويض حقوق الحوكمة المحددة لفريق موثوق أو أفراد يمكن أن يعزز كفاءة وجودة اتخاذ القرار. على سبيل المثال، يمكن لحاملي العملات تفويض شركة تطوير البروتوكول لضبط بعض المعلمات، وبالتالي لا يلزم التصويت بالإجماع من الجميع في كل عملية. طالما يحتفظ حاملو العملات بالسيطرة النهائية (بما في ذلك القدرة على المراقبة في أي وقت، أو النقض، أو إلغاء التفويض)، فإن آلية التفويض يمكن أن تضمن مبدأ اللامركزية، وفي نفس الوقت تحقق حوكمة فعالة.
يمكن لرواد الأعمال أيضًا من خلال الهياكل القانونية المخصصة والأدوات على السلسلة ضمان تشغيل آليات الحوكمة بشكل فعال. يُنصح رواد الأعمال بالنظر في اعتماد هياكل كيان جديدة مثل DUNA (جمعية غير ربحية ذاتية اللامركزية) في ولاية وايومنغ، والتي تمنح حاملي العملات مسؤولية محدودة وشخصية قانونية، مما يتيح لهم القدرة على التعاقد، ودفع الضرائب، وحماية حقوقهم القانونية؛ بالإضافة إلى ذلك، يجب النظر في استخدام أدوات الحوكمة مثل BORG (حوكمة تسجيل المنظمات على البلوكشين) لضمان تنفيذ DAO للمعاملات تحت إطار الشفافية والمساءلة والأمان على السلسلة.
بالإضافة إلى ذلك، يجب تعظيم ملكية حاملي العملات للبنية التحتية على السلسلة. تشير بيانات السوق إلى أن قيمة حق الحوكمة معترف بها بشكل منخفض للغاية، وقليل من الناس مستعدون لدفع ثمن حقوق التصويت لترقية البروتوكول أو تغيير المعلمات، لكنهم حساسون جدًا لقيمة حقوق توزيع الدخل وحقوق التحكم في الأصول على السلسلة.
تجنب علاقات الأوراق المالية
لتجنب مخاطر التنظيم، يجب أن يتم التمييز بوضوح بين العملة والأوراق المالية.
الاختلاف الأساسي بين الأوراق المالية والعملات هو الحقوق والسلطات التي تمنحها كل منهما. بشكل عام، تمثل الأوراق المالية مجموعة من الحقوق المرتبطة كيان قانوني، بما في ذلك حقوق العائدات الاقتصادية، حقوق اتخاذ القرارات بالتصويت، حقوق المعرفة بالمعلومات، أو حقوق التنفيذ القانوني، وغيرها. على سبيل المثال، في حالة الأسهم، يحصل الحامل على ملكية محددة مرتبطة بالشركة، لكن هذه الحقوق تعتمد تمامًا على كيان الشركة. إذا أفلس الشركة، ستفقد الحقوق ذات الصلة.
في المقابل، فإن العملة تمنح السيطرة على البنية التحتية على السلسلة. هذه السلطة موجودة بشكل مستقل عن أي كيان قانوني (بما في ذلك منشئي البنية التحتية)، حتى لو انسحبت الشركات من العمليات، ستظل السلطة الممنوحة من العملة قائمة. على عكس حاملي الأوراق المالية، عادةً لا يتمتع حاملو العملة بحماية الالتزام الائتماني، ولا يمتلكون حقوقًا قانونية. الأصول التي يمتلكونها تعرفها الشفرة، وهي مستقلة اقتصاديًا عن منشئيها.
في بعض الحالات، قد تعتمد القيمة على السلسلة جزئيًا على العمليات خارج السلسلة للشركات، لكن هذه الحقيقة نفسها لا تعني بالضرورة أنها تتعلق بمجال قانون الأوراق المالية. على الرغم من أن تعريف الأوراق المالية له تطبيق واسع، إلا أن القانون ليس مقصودًا لتنظيم جميع العلاقات التي تعتمد فيها جهة على أخرى لخلق القيمة.
توجد في الواقع العديد من المعاملات التي تعتمد على العائدات ولكنها لا تخضع لقوانين الأوراق المالية: قد يتوقع المستهلكون الذين يشترون ساعات فاخرة أو أحذية رياضية محدودة الإصدار أو حقائب يد فاخرة، أن يؤدي ارتفاع العلامة التجارية إلى زيادة قيمة الأصول، ولكن هذه المعاملات لا تندرج بوضوح ضمن نطاق تنظيم SEC.
تنطبق نفس المنطق على العديد من سيناريوهات العقود التجارية: مثل اعتماد المالك على مدير العقار لصيانة الأصول، وجذب المستأجرين لتحقيق العائدات، لكن هذه العلاقة التعاونية لم تجعل المالك "مستثمرًا في الأوراق المالية"، حيث يحتفظ المالك دائمًا بالتحكم الكامل في الأصول، ويمكنه دائمًا رفض القرارات الإدارية، أو تغيير الكيان المشغل، أو تولي الأعمال بنفسه. إن سلطته على العقار مستقلة عن وجود المدير، وهي منفصلة تمامًا عن أداء الإدارة.
تهدف العملات التي تلتقط القيمة على السلسلة إلى أن تكون أقرب إلى الأصول المادية المذكورة أعلاه بدلاً من الأوراق المالية التقليدية. عند امتلاك هؤلاء، يكون حاملوها على دراية واضحة بالأصول والسلطات التي يمتلكونها ويستطيعون التحكم بها. قد يتوقعون أن يؤدي التشغيل المستمر للمؤسسة إلى زيادة قيمة الأصول، ولكن لا توجد ارتباطات قانونية مع المؤسسة، حيث تكون ملكية العملات الرقمية والسلطة عليها مستقلة تمامًا عن الكيان المؤسسي.
لا ينبغي أن يشكل ملكية الأصول الرقمية والسيطرة عليها علاقة تنظيمية للأوراق المالية. المنطق الأساسي لتطبيق قانون الأوراق المالية ليس "استفادة طرف من جهود طرف آخر"، بل هو "اعتماد المستثمرين على رواد الأعمال في سياق عدم التماثل في المعلومات والسلطة". إذا لم تكن هناك علاقة اعتماد من هذا القبيل، فلا ينبغي تصنيف معاملات العملات التي تركز على الملكية كإصدار للأوراق المالية.
بالطبع، حتى لو لم يكن من المفترض أن تنطبق قوانين الأوراق المالية على مثل هذه العملات، فإن ذلك لا يستبعد أن تدعي لجنة الأوراق المالية والبورصات أو المدعين الخاصين أنها تنطبق، وستحدد المحكمة تفسيرها للنص القانوني النتيجة النهائية. لكن الاتجاهات السياسية الأخيرة في الولايات المتحدة قد أصدرت إشارات إيجابية: الكونغرس ولجنة الأوراق المالية والبورصات يستكشفان إطارًا تنظيميًا جديدًا، حيث سيتحول التركيز إلى "التحكم في البنية التحتية على السلسلة".
في إطار المنطق التنظيمي "الموجه نحو السيطرة"، طالما أن البروتوكول يستمر في العمل بشكل مستقل ويحتفظ حاملو العملات بالسيطرة النهائية، يمكن للمؤسسين قانونيًا خلق قيمة للعملات دون التعرض لقوانين الأوراق المالية. على الرغم من أن مسار تطور السياسة لم يتضح بالكامل بعد، إلا أن الاتجاه أصبح واضحًا: النظام القانوني يعترف تدريجيًا، ليس كل أنشطة زيادة القيمة يجب أن تشمل تحت نطاق تنظيم الأوراق المالية.
نمط الأصول الفردية: تحويل كامل للعملة، بدون هيكل ملكية؟
على الرغم من أن بعض رواد الأعمال يفضلون خلق القيمة من خلال نظام مزدوج من العملات والأسهم، يفضل آخرون نموذج "الأصل الواحد"، حيث يتم ربط كل القيمة على السلسلة وتنتمي إلى العملة.
نموذج "الأصول الفردية" يتمتع بمزايا رئيسية اثنتين: الأولى هي محاذاة آلية الحوافز بين الشركات وحاملي العملات، والثانية هي تمكين رواد الأعمال من التركيز على تعزيز تنافسية البروتوكول. بفضل منطق التصميم البسيط للغاية، قامت مشاريع رائدة مثل Morpho بتطبيق هذا النموذج في وقت مبكر.
يتفق التحليل التقليدي على أن تحديد خصائص السندات لا يزال يعتمد على الملكية والرقابة، وهو أمر حاسم بشكل خاص لنموذج الأصول الفردية لأنه يركز بشكل واضح على خلق القيمة المرتبطة بالعملة. لتجنب العلاقات المشابهة للسندات، يجب أن تمنح العملة الملكية المباشرة والرقابة على الأصول الرقمية. رغم أن التشريع قد يعمل تدريجياً على مؤسسية هذا النموذج، إلا أن التحديات الحالية لا تزال تتعلق بعدم اليقين في السياسات التنظيمية.
في إطار هيكل الأصول الفردية، يجب على الشركات أن تُعتبر كيانات غير ربحية بلا حقوق ملكية، وتخدم فقط البروتوكولات التي تم تطويرها داخليًا. عند إطلاق البروتوكول، يجب نقل السيطرة إلى حاملي العملات، والشكل المثالي هو تحقيق التنظيم من خلال كيانات قانونية خاصة بالحوكمة على blockchain مثل DUNA (جمعية غير ربحية ذاتية الحكم) في وايومنغ.
بعد الإطلاق، يمكن للشركات مواصلة المشاركة في بناء البروتوكول، ولكن يجب فصل العلاقة مع حاملي العملات بشكل صارم وفق نموذج "مؤسس - مستثمر". تشمل المسارات الممكنة: تفويض حاملي العملات للشركة كوكيل لممارسة صلاحيات معينة، أو تحديد نطاق التعاون من خلال عقد الخدمة. كلا الدورين يعتبران إعدادات تقليدية في بيئة الحوكمة اللامركزية، ولا ينبغي أن تتعلق بقانون الأوراق المالية.
يجب على رواد الأعمال الانتباه بشكل خاص للتمييز بين رموز الأصول الفردية ورموز "FTT" وغيرها من رموز "تأييد الشركات"، حيث أن الأخيرة أكثر قربًا من خصائص الأوراق المالية. على عكس الرموز الأصلية التي تمنح حقوق التحكم والملكية في الأصول الرقمية، تمثل رموز مثل "FTT" حقوق المطالبة بإيرادات الشركة خارج السلسلة، وتكون قيمتها مرتبطة تمامًا بالجهة المصدرة: إذا كانت إدارة الشركة غير جيدة، فلا يوجد سبيل للإنقاذ لحامليها؛ إذا أفلس الكيان، فإن القيمة تصبح صفر.
تُصنّع عملة تأييد الشركة بالضبط عدم توازن الحقوق الذي تهدف قوانين الأوراق المالية إلى معالجته: حيث لا يمكن لحامليها تدقيق الإيرادات خارج السلسلة، أو نقض قرارات الشركات، أو تغيير جهة الخدمة. تكمن المشكلة الأساسية في عدم توازن السلطة، حيث يكون هؤلاء الحاملون خاضعين تمامًا للشركة، مما يشكل علاقة نموذجية للأوراق المالية، ويجب إدراجها ضمن نطاق الرقابة. يجب على روّاد الأعمال الذين يعتمدون على نموذج الأصول الواحد تجنب مثل هذه التصاميم الهيكلية.
حتى عند استخدام نموذج "أصل واحد"، قد تحتاج الشركات إلى دخل خارج السلسلة للحفاظ على التشغيل، ولكن الأموال ذات الصلة يمكن استخدامها فقط للنفقات، ولا يجوز استخدامها في توزيعات الأرباح أو عمليات إعادة الشراء أو أي نقل للقيمة إلى حاملي العملات. عند الضرورة، يمكن الحصول على الأموال من خلال منح من الخزينة أو تضخم العملات أو أي وسيلة معتمدة من قبل الحائزين، ويجب أن تكون السيطرة دائمًا بيد حاملي العملات.
قد يقدم رواد الأعمال عدة دفوع، مثل "عدم بيع العملة للجمهور يعني عدم وجود استثمار" و"عدم وجود مجموعة أصول يعني عدم وجود شركة مشتركة"، ولكن بما في ذلك "علاقة غير الأوراق المالية"، فإن هذه الادعاءات لا تضمن تجنب مخاطر تطبيق القانون الحالية.
أسئلة مفتوحة وحلول بديلة
لقد جلب العصر الجديد في صناعة التشفير فرصًا مثيرة للمبادرين، ولكن هذا المجال لا يزال في مراحله الأولى، حيث لم يتم التوصل إلى استنتاجات بشأن العديد من القضايا.
تتمثل إحدى القضايا الأساسية في: هل يمكن تجنب تنظيم قانون الأوراق المالية مع التخلي التام عن آلية الحكم؟ من الناحية النظرية، يمكن لحاملي العملات أن يمتلكوا الأصول الرقمية دون ممارسة أي سلطات تحكمية. ولكن إذا كان الحاملون في حالة سلبية تمامًا، فقد تتحول هذه العلاقة إلى نطاق تطبيق قانون الأوراق المالية، خاصة عندما تحتفظ الشركة ببعض السلطات. قد تعترف التشريعات أو القواعد التنظيمية المستقبلية بنموذج "الأصل الواحد" بدون حكم، لكن لا يزال يتعين على رواد الأعمال الالتزام بالإطار القانوني الحالي.
مسألة أخرى تتعلق بكيفية تعامل رواد الأعمال مع التمويل الأولي وتطوير البروتوكول في نموذج الأصول الواحدة. على الرغم من أن الهيكل الناضج أصبح واضحًا نسبيًا، إلا أن الطريق الأمثل من بدء التشغيل إلى التوسع لا يزال غير واضح: كيف يمكن لرواد الأعمال جمع الأموال لبناء البنية التحتية دون أسهم قابلة للبيع؟ كيف ينبغي توزيع العملات عند إطلاق البروتوكول؟ ما نوع الكيان القانوني الذي يجب اعتماده، وهل يجب تعديله مع مراحل التطور؟ هذه التفاصيل والمزيد من الأسئلة لا تزال بحاجة إلى استكشاف من قبل الصناعة.
علاوة على ذلك، قد تكون بعض العملات أكثر ملاءمة للتعريف بها كأوراق مالية على السلسلة. لكن النظام الحالي لتنظيم الأوراق المالية يكاد يخنق مساحة بقاء هذه العملات في بيئة لامركزية، بينما كان يمكن أن تستفيد الأخيرة من البنية التحتية للسلسلة العامة لتحرير القيمة. من الناحية المثالية، ينبغي أن يدفع الكونغرس أو لجنة الأوراق المالية والبورصات نحو تحديث قوانين الأوراق المالية، بحيث يمكن أن تعمل الأسهم والسندات والأوراق المالية والعقود الاستثمارية وغيرها من الأوراق المالية التقليدية على السلسلة، وتحقق تنسيقاً سلساً مع الأصول الرقمية الأخرى. لكن قبل ذلك، لا يزال تحديد تنظيم الأوراق المالية على السلسلة بعيد المنال.
الطريق إلى الأمام
بالنسبة لرواد الأعمال، لا يوجد جواب قياسي موحد لتصميم هيكل العملات والأسهم، بل يعتمد الأمر فقط على التوازن الشامل بين التكاليف والعوائد والمخاطر والفرص. لا يمكن حل العديد من الأسئلة المفتوحة إلا من خلال الممارسة السوقية تدريجياً، فبالفعل، فقط من خلال الاستكشاف المستمر يمكن التحقق من أي نموذج يتمتع بالحيوية.
دافعنا لكتابة هذا النص هو توضيح الخيارات الحالية التي تواجه رواد الأعمال، واستعراض الحلول المحتملة التي قد تظهر مع تطور السياسات المتعلقة بالعملات المشفرة. منذ ظهور منصات العقود الذكية، كانت الحدود القانونية الغامضة والبيئة التنظيمية الصارمة تعيق رواد الأعمال عن إطلاق إمكانيات العملات الرقمية. ومع ذلك، فإن البيئة التنظيمية الحالية قد فتحت مجالاً جديداً للاستكشاف في الصناعة.
لقد قمنا في النص السابق بإنشاء خريطة تنقل لمساعدة رواد الأعمال على استكشاف الاتجاهات في مجالات جديدة، وقدمنا عدة مسارات تطوير نعتقد أنها تتمتع بإمكانات كبيرة. لكن من الضروري أن نوضح أن الخريطة ليست هي المجال الحقيقي نفسه، ولا يزال هناك الكثير من المجهول في انتظار استكشاف الصناعة. نحن نؤمن بشدة أن الجيل القادم من رواد الأعمال سيعيد تعريف حدود تطبيقات العملة.
شكرًا
شكر خاص لأماندا تومينيلي (صندوق تعليم DeFi) ، جون مكارثي (مختبرات Morpho) ، مارفن أموري (مختبرات Uniswap) ومايلز جينينغز (a16z crypto) على رؤاهم العميقة ونصائحهم القيمة المقدمة في هذه المقالة.
شاهد النسخة الأصلية
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
عملات وحقوق الملكية Battle：داخل السلسلة السيادة مقابل القيود التنظيمية، كيف يعيد التشفير الاقتصاد؟
كتابة: جيسي والدن، شريك في فاريانت؛ جيك شيرفينسكي، CLO في فاريانت
ترجمة: ساويرس، أخبار فوري سايت
المقدمة
على مدى العقد الماضي، اعتمد رواد الأعمال في صناعة التشفير بشكل عام نموذج توزيع القيمة: حيث يتم تخصيص القيمة لعملتين مستقلتين، وهما العملة والأسهم. توفر العملة وسيلة جديدة لتوسيع الشبكة بمقياس وسرعة غير مسبوقين، ولكن الشرط الأساسي لإطلاق هذه الإمكانية هو أن تمثل العملة احتياجات المستخدمين الحقيقية. ومع ذلك، فإن الضغط التنظيمي المستمر من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) قد أعاق بشكل كبير قدرة رواد الأعمال على ضخ القيمة في العملات، مما أجبرهم على تحويل تركيزهم نحو الأسهم. اليوم، هذه الحالة بحاجة ماسة إلى التغيير.
تتمثل الابتكار الأساسي للعملة في تحقيق "الملكية الذاتية" للأصول الرقمية. بفضل العملة، يمكن لحامليها امتلاك والتحكم بشكل مستقل في الأموال والبيانات والهويات، وكذلك البروتوكولات والمنتجات المستخدمة على السلسلة. من أجل تعظيم هذه القيمة، يجب على العملة أن تلتقط القيمة على السلسلة، أي الإيرادات والأصول الشفافة القابلة للتدقيق، والتي يتم التحكم فيها مباشرةً فقط من قبل حاملي العملة.
القيمة خارج السلسلة مختلفة. نظرًا لأن حاملي العملة لا يمكنهم امتلاك أو التحكم مباشرة في الإيرادات أو الأصول خارج السلسلة، يجب أن تنتمي هذه القيمة إلى الأسهم. على الرغم من أن رواد الأعمال قد يرغبون في مشاركة القيمة خارج السلسلة مع حاملي العملة، إلا أن هذه الخطوة غالبًا ما تنطوي على مخاطر الامتثال: الشركات التي تتحكم في القيمة خارج السلسلة عادة ما تتحمل التزامات ائتمانية، ويجب أن تحتفظ بالأصول أولاً لمصلحة المساهمين. إذا كان رواد الأعمال يرغبون في توجيه القيمة نحو حاملي العملة، فعندئذ يجب أن تكون هذه القيمة موجودة على السلسلة منذ البداية.
"ترتبط العملة بقيمة السلسلة، وترتبط الأسهم بقيمة خارج السلسلة"، تم تشويه هذه القاعدة الأساسية منذ البداية بسبب ضغوط التنظيم. أدى التفسير الواسع لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لقانون الأوراق المالية إلى عدم توازن في آلية الحوافز بين الشركات وحاملي العملة، وأجبر رواد الأعمال على الاعتماد فقط على نظام إدارة لامركزي غير فعال لتطوير البروتوكولات. اليوم، شهدت الصناعة فرصة جديدة، ويمكن لرواد الأعمال إعادة استكشاف جوهر العملة.
القواعد القديمة للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تقيد رواد الأعمال
في عصر ICO، غالبًا ما تجمع مشاريع التشفير الأموال من خلال بيع العملات العامة، متجاهلة تمامًا تمويل الأسهم. عند بيع العملات، يعدون بأن البروتوكولات ستزيد من قيمة العملات بعد إطلاقها، وأصبح بيع العملات هو الوسيلة الوحيدة لجمع الأموال، بينما تعتبر العملات هي الأصول الوحيدة الحاملة للقيمة.
لكن لم تتمكن ICO من اجتياز مراجعة لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). منذ تقرير DAO في عام 2017، طبقت SEC اختبار هاوي (Howey test) على مبيعات العملات العامة، حيث اعتبرت أن معظم العملات تنتمي إلى الأوراق المالية. في عام 2018، حدد بيل هينمان (المدير السابق لقسم التمويل الشركات في SEC) "اللامركزية الكاملة" كمفتاح للامتثال. في عام 2019، أصدرت SEC مجموعة معقدة من الأطر التنظيمية، مما زاد من احتمالية اعتبار العملات أوراق مالية.
رداً على ذلك، تخلت الشركات عن ICO، وانتقلت بدلاً من ذلك إلى تمويل الأسهم الخاصة. يقومون بدعم تطوير البروتوكولات من خلال أموال رأس المال المغامر، ويقومون بتوزيع العملات فقط بعد اكتمال البروتوكول. للامتثال لتوجيهات SEC، يجب على الشركات تجنب أي خطوات قد تؤدي إلى زيادة قيمة العملات بعد الإطلاق. إن لوائح SEC صارمة للغاية، حيث يتعين على الشركات تقريباً قطع كل ارتباط بالبروتوكولات التي طورتها، وحتى يتم نصحها بعدم الاحتفاظ بالعملات في ميزانيتها العمومية لتجنب اعتبارها ذات دوافع مالية لزيادة قيمة العملات.
قام رواد الأعمال بعد ذلك بتسليم حقوق الحكم في البروتوكول لحاملي العملات، وبدؤوا بالتركيز على بناء المنتجات فوق البروتوكول. الفكرة الأساسية هي أن آلية الحكم القائمة على العملات يمكن أن تكون اختصارًا لتحقيق "اللامركزية الكاملة"، بينما يستمر رواد الأعمال في المساهمة في البروتوكول كجزء من المشاركين في النظام البيئي. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لرواد الأعمال خلق قيمة الأسهم من خلال استراتيجية تجارية تُعرف بـ "تجارية المنتجات التكميلية"، أي توفير البرمجيات مفتوحة المصدر مجانًا، ثم تحقيق الأرباح من المنتجات العليا أو السفلى.
لكن هذا النموذج يكشف عن ثلاث مشكلات رئيسية: انحراف آلية التحفيز، ضعف كفاءة الحوكمة، بالإضافة إلى المخاطر القانونية المعلقة.
أولاً، ظهرت فجوة في آلية التحفيز بين الشركات وحاملي العملات. اضطرت الشركات إلى توجيه القيمة نحو الأسهم بدلاً من العملات، وذلك لتقليل المخاطر التنظيمية وأيضاً للوفاء بالتزاماتها الائتمانية تجاه المساهمين. لم يعد رواد الأعمال يسعون نحو المنافسة على حصة السوق، بل تحولوا إلى تطوير نماذج أعمال تركز على زيادة قيمة الأسهم، حتى أنهم اضطروا أحياناً للتخلي عن مسار التسييل.
ثانياً، تعتمد هذه النموذج على المنظمات المستقلة اللامركزية (DAOs) لإدارة تطوير البروتوكولات، لكن DAOs ليست مؤهلة لهذه الدور. تعتمد بعض DAOs على المؤسسات في عملها، لكنها غالباً ما تقع في فخ عدم توافق الحوافز، والقيود القانونية والاقتصادية، وعدم الكفاءة التشغيلية، بالإضافة إلى عتبات دخول مركزية. تعتمد بعض DAOs الأخرى على اتخاذ القرارات الجماعية، لكن معظم حاملي العملات لا يهتمون بالحوكمة، مما يؤدي إلى بطء في اتخاذ القرارات، وفوضى في المعايير، ونتائج غير مرضية.
ثالثًا، لم يتمكن التصميم المتوافق من تجنب المخاطر القانونية بشكل حقيقي. على الرغم من أن هذا النموذج يهدف إلى تلبية متطلبات التنظيم، إلا أن SEC لا تزال تحقق في الشركات التي تتبنى هذا النموذج. كما أن الحوكمة المعتمدة على العملات قد أدخلت مخاطر قانونية جديدة، مثل أنه قد يتم اعتبار DAOs كشراكات عادية، مما يعرض حاملي العملات للمسؤولية المشتركة غير المحدودة.
في النهاية، كانت التكلفة الفعلية لهذا النموذج تتجاوز العوائد المتوقعة، مما أضعف الجدوى التجارية للبروتوكول وأضر بجاذبية العملة ذات الصلة في السوق.
عملة承载链上 قيمة، الأسهم承载链下 قيمة
البيئة التنظيمية الجديدة توفر فرصة للرواد لتحديد العلاقة المعقولة بين العملة والأسهم من جديد: يجب أن تلتقط العملة القيمة على السلسلة، بينما تتوافق الأسهم مع القيمة خارج السلسلة.
تتمثل القيمة الفريدة للعملة في تحقيق الملكية الذاتية للأصول الرقمية. إنها تمنح حامليها ملكية ورقابة على البنية التحتية على السلسلة، والتي تتمتع بشفافية قابلة للتدقيق عالميًا في الوقت الفعلي. من أجل تعظيم هذه الميزة، ينبغي على رواد الأعمال تصميم المنتجات لتكون تدفقات القيمة على السلسلة، مما يسمح لحاملي العملة بالامتلاك والتصرف مباشرة.
تشمل الأمثلة النموذجية لالتقاط القيمة على السلسلة: استفادة حاملي العملات من رسوم المعاملات المحترقة من خلال بروتوكول EIP-1559 الخاص بالإيثيريوم، أو توجيه إيرادات بروتوكولات DeFi إلى خزينة على السلسلة من خلال آلية تحويل الرسوم؛ يمكن أيضًا لحاملي العملات الربح من حقوق الملكية الفكرية التي تستخدمها أطراف ثالثة مفوضة، أو الحصول على عوائد من خلال توجيه جميع الرسوم إلى واجهة DeFi على السلسلة. الجوهر هو: يجب أن تتم المعاملات القيم على السلسلة، مما يضمن أن حاملي العملات يمكنهم مراقبة وامتلاك والتحكم مباشرة دون وسطاء.
بالمقارنة، يجب أن تنتمي القيمة خارج السلسلة إلى حقوق الملكية. عندما تتواجد الإيرادات أو الأصول في حسابات مصرفية، أو شراكات تجارية، أو عقود خدمات، فإن حاملي العملات لا يمكنهم التحكم بها مباشرة، ويجب عليهم الاعتماد على الشركات كوسيط لتداول القيمة، وقد تكون هذه العلاقة خاضعة لقوانين الأوراق المالية. بالإضافة إلى ذلك، فإن الشركات التي تتحكم في القيمة خارج السلسلة تتحمل واجب الثقة، ويجب عليها إعادة العائدات أولاً إلى المساهمين بدلاً من حاملي العملات.
هذا لا ينفي معقولية نموذج الملكية. حتى لو كان المنتج الرئيسي هو برنامج مفتوح المصدر مثل سلسلة الكتل العامة أو بروتوكولات العقود الذكية، لا تزال الشركات المشفرة قادرة على تحقيق النجاح من خلال استراتيجيات تجارية تقليدية. طالما تم التمييز بوضوح بين "عملة التي تقابل القيمة على السلسلة، والملكية التي تقابل القيمة خارج السلسلة"، يمكن خلق قيمة فعلية لكليهما.
الحد الأدنى من الحكم، الحد الأقصى من الملكية
في سياق العصر الجديد، يجب على رواد الأعمال التخلي عن فكرة استخدام إدارة العملة كطريق مختصر للامتثال التنظيمي. بدلاً من ذلك، يجب تفعيل آلية الإدارة فقط عند الضرورة، ويجب أن تظل متقاربة ومرتبة.
واحدة من المزايا الأساسية للبلوكشين العامة هي الأتمتة. بشكل عام، يجب على رواد الأعمال أتمتة كل العمليات قدر الإمكان، وترك صلاحيات الحوكمة فقط للأمور التي لا يمكن أتمتتها. قد تستفيد بعض البروتوكولات من تدخل "البشر عند الأطراف" (humans at the edges، مما يعني أن DAO هو "مركزه الأتمتة، والبشر في مواقع الأطراف".)، مثل تنفيذ التحديثات، وتوزيع أموال الخزينة، ومراقبة الرسوم ونماذج المخاطر وغيرها من المعلمات الديناميكية. لكن يجب أن يقتصر نطاق الحوكمة بدقة على السيناريوهات الخاصة بمالكي العملة، باختصار، كلما زادت درجة الأتمتة، زادت كفاءة الحوكمة.
عندما لا يكون الأتمتة الكاملة ممكنة، فإن تفويض حقوق الحوكمة المحددة لفريق موثوق أو أفراد يمكن أن يعزز كفاءة وجودة اتخاذ القرار. على سبيل المثال، يمكن لحاملي العملات تفويض شركة تطوير البروتوكول لضبط بعض المعلمات، وبالتالي لا يلزم التصويت بالإجماع من الجميع في كل عملية. طالما يحتفظ حاملو العملات بالسيطرة النهائية (بما في ذلك القدرة على المراقبة في أي وقت، أو النقض، أو إلغاء التفويض)، فإن آلية التفويض يمكن أن تضمن مبدأ اللامركزية، وفي نفس الوقت تحقق حوكمة فعالة.
يمكن لرواد الأعمال أيضًا من خلال الهياكل القانونية المخصصة والأدوات على السلسلة ضمان تشغيل آليات الحوكمة بشكل فعال. يُنصح رواد الأعمال بالنظر في اعتماد هياكل كيان جديدة مثل DUNA (جمعية غير ربحية ذاتية اللامركزية) في ولاية وايومنغ، والتي تمنح حاملي العملات مسؤولية محدودة وشخصية قانونية، مما يتيح لهم القدرة على التعاقد، ودفع الضرائب، وحماية حقوقهم القانونية؛ بالإضافة إلى ذلك، يجب النظر في استخدام أدوات الحوكمة مثل BORG (حوكمة تسجيل المنظمات على البلوكشين) لضمان تنفيذ DAO للمعاملات تحت إطار الشفافية والمساءلة والأمان على السلسلة.
بالإضافة إلى ذلك، يجب تعظيم ملكية حاملي العملات للبنية التحتية على السلسلة. تشير بيانات السوق إلى أن قيمة حق الحوكمة معترف بها بشكل منخفض للغاية، وقليل من الناس مستعدون لدفع ثمن حقوق التصويت لترقية البروتوكول أو تغيير المعلمات، لكنهم حساسون جدًا لقيمة حقوق توزيع الدخل وحقوق التحكم في الأصول على السلسلة.
تجنب علاقات الأوراق المالية
لتجنب مخاطر التنظيم، يجب أن يتم التمييز بوضوح بين العملة والأوراق المالية.
الاختلاف الأساسي بين الأوراق المالية والعملات هو الحقوق والسلطات التي تمنحها كل منهما. بشكل عام، تمثل الأوراق المالية مجموعة من الحقوق المرتبطة كيان قانوني، بما في ذلك حقوق العائدات الاقتصادية، حقوق اتخاذ القرارات بالتصويت، حقوق المعرفة بالمعلومات، أو حقوق التنفيذ القانوني، وغيرها. على سبيل المثال، في حالة الأسهم، يحصل الحامل على ملكية محددة مرتبطة بالشركة، لكن هذه الحقوق تعتمد تمامًا على كيان الشركة. إذا أفلس الشركة، ستفقد الحقوق ذات الصلة.
في المقابل، فإن العملة تمنح السيطرة على البنية التحتية على السلسلة. هذه السلطة موجودة بشكل مستقل عن أي كيان قانوني (بما في ذلك منشئي البنية التحتية)، حتى لو انسحبت الشركات من العمليات، ستظل السلطة الممنوحة من العملة قائمة. على عكس حاملي الأوراق المالية، عادةً لا يتمتع حاملو العملة بحماية الالتزام الائتماني، ولا يمتلكون حقوقًا قانونية. الأصول التي يمتلكونها تعرفها الشفرة، وهي مستقلة اقتصاديًا عن منشئيها.
في بعض الحالات، قد تعتمد القيمة على السلسلة جزئيًا على العمليات خارج السلسلة للشركات، لكن هذه الحقيقة نفسها لا تعني بالضرورة أنها تتعلق بمجال قانون الأوراق المالية. على الرغم من أن تعريف الأوراق المالية له تطبيق واسع، إلا أن القانون ليس مقصودًا لتنظيم جميع العلاقات التي تعتمد فيها جهة على أخرى لخلق القيمة.
توجد في الواقع العديد من المعاملات التي تعتمد على العائدات ولكنها لا تخضع لقوانين الأوراق المالية: قد يتوقع المستهلكون الذين يشترون ساعات فاخرة أو أحذية رياضية محدودة الإصدار أو حقائب يد فاخرة، أن يؤدي ارتفاع العلامة التجارية إلى زيادة قيمة الأصول، ولكن هذه المعاملات لا تندرج بوضوح ضمن نطاق تنظيم SEC.
تنطبق نفس المنطق على العديد من سيناريوهات العقود التجارية: مثل اعتماد المالك على مدير العقار لصيانة الأصول، وجذب المستأجرين لتحقيق العائدات، لكن هذه العلاقة التعاونية لم تجعل المالك "مستثمرًا في الأوراق المالية"، حيث يحتفظ المالك دائمًا بالتحكم الكامل في الأصول، ويمكنه دائمًا رفض القرارات الإدارية، أو تغيير الكيان المشغل، أو تولي الأعمال بنفسه. إن سلطته على العقار مستقلة عن وجود المدير، وهي منفصلة تمامًا عن أداء الإدارة.
تهدف العملات التي تلتقط القيمة على السلسلة إلى أن تكون أقرب إلى الأصول المادية المذكورة أعلاه بدلاً من الأوراق المالية التقليدية. عند امتلاك هؤلاء، يكون حاملوها على دراية واضحة بالأصول والسلطات التي يمتلكونها ويستطيعون التحكم بها. قد يتوقعون أن يؤدي التشغيل المستمر للمؤسسة إلى زيادة قيمة الأصول، ولكن لا توجد ارتباطات قانونية مع المؤسسة، حيث تكون ملكية العملات الرقمية والسلطة عليها مستقلة تمامًا عن الكيان المؤسسي.
لا ينبغي أن يشكل ملكية الأصول الرقمية والسيطرة عليها علاقة تنظيمية للأوراق المالية. المنطق الأساسي لتطبيق قانون الأوراق المالية ليس "استفادة طرف من جهود طرف آخر"، بل هو "اعتماد المستثمرين على رواد الأعمال في سياق عدم التماثل في المعلومات والسلطة". إذا لم تكن هناك علاقة اعتماد من هذا القبيل، فلا ينبغي تصنيف معاملات العملات التي تركز على الملكية كإصدار للأوراق المالية.
بالطبع، حتى لو لم يكن من المفترض أن تنطبق قوانين الأوراق المالية على مثل هذه العملات، فإن ذلك لا يستبعد أن تدعي لجنة الأوراق المالية والبورصات أو المدعين الخاصين أنها تنطبق، وستحدد المحكمة تفسيرها للنص القانوني النتيجة النهائية. لكن الاتجاهات السياسية الأخيرة في الولايات المتحدة قد أصدرت إشارات إيجابية: الكونغرس ولجنة الأوراق المالية والبورصات يستكشفان إطارًا تنظيميًا جديدًا، حيث سيتحول التركيز إلى "التحكم في البنية التحتية على السلسلة".
في إطار المنطق التنظيمي "الموجه نحو السيطرة"، طالما أن البروتوكول يستمر في العمل بشكل مستقل ويحتفظ حاملو العملات بالسيطرة النهائية، يمكن للمؤسسين قانونيًا خلق قيمة للعملات دون التعرض لقوانين الأوراق المالية. على الرغم من أن مسار تطور السياسة لم يتضح بالكامل بعد، إلا أن الاتجاه أصبح واضحًا: النظام القانوني يعترف تدريجيًا، ليس كل أنشطة زيادة القيمة يجب أن تشمل تحت نطاق تنظيم الأوراق المالية.
نمط الأصول الفردية: تحويل كامل للعملة، بدون هيكل ملكية؟
على الرغم من أن بعض رواد الأعمال يفضلون خلق القيمة من خلال نظام مزدوج من العملات والأسهم، يفضل آخرون نموذج "الأصل الواحد"، حيث يتم ربط كل القيمة على السلسلة وتنتمي إلى العملة.
نموذج "الأصول الفردية" يتمتع بمزايا رئيسية اثنتين: الأولى هي محاذاة آلية الحوافز بين الشركات وحاملي العملات، والثانية هي تمكين رواد الأعمال من التركيز على تعزيز تنافسية البروتوكول. بفضل منطق التصميم البسيط للغاية، قامت مشاريع رائدة مثل Morpho بتطبيق هذا النموذج في وقت مبكر.
يتفق التحليل التقليدي على أن تحديد خصائص السندات لا يزال يعتمد على الملكية والرقابة، وهو أمر حاسم بشكل خاص لنموذج الأصول الفردية لأنه يركز بشكل واضح على خلق القيمة المرتبطة بالعملة. لتجنب العلاقات المشابهة للسندات، يجب أن تمنح العملة الملكية المباشرة والرقابة على الأصول الرقمية. رغم أن التشريع قد يعمل تدريجياً على مؤسسية هذا النموذج، إلا أن التحديات الحالية لا تزال تتعلق بعدم اليقين في السياسات التنظيمية.
في إطار هيكل الأصول الفردية، يجب على الشركات أن تُعتبر كيانات غير ربحية بلا حقوق ملكية، وتخدم فقط البروتوكولات التي تم تطويرها داخليًا. عند إطلاق البروتوكول، يجب نقل السيطرة إلى حاملي العملات، والشكل المثالي هو تحقيق التنظيم من خلال كيانات قانونية خاصة بالحوكمة على blockchain مثل DUNA (جمعية غير ربحية ذاتية الحكم) في وايومنغ.
بعد الإطلاق، يمكن للشركات مواصلة المشاركة في بناء البروتوكول، ولكن يجب فصل العلاقة مع حاملي العملات بشكل صارم وفق نموذج "مؤسس - مستثمر". تشمل المسارات الممكنة: تفويض حاملي العملات للشركة كوكيل لممارسة صلاحيات معينة، أو تحديد نطاق التعاون من خلال عقد الخدمة. كلا الدورين يعتبران إعدادات تقليدية في بيئة الحوكمة اللامركزية، ولا ينبغي أن تتعلق بقانون الأوراق المالية.
يجب على رواد الأعمال الانتباه بشكل خاص للتمييز بين رموز الأصول الفردية ورموز "FTT" وغيرها من رموز "تأييد الشركات"، حيث أن الأخيرة أكثر قربًا من خصائص الأوراق المالية. على عكس الرموز الأصلية التي تمنح حقوق التحكم والملكية في الأصول الرقمية، تمثل رموز مثل "FTT" حقوق المطالبة بإيرادات الشركة خارج السلسلة، وتكون قيمتها مرتبطة تمامًا بالجهة المصدرة: إذا كانت إدارة الشركة غير جيدة، فلا يوجد سبيل للإنقاذ لحامليها؛ إذا أفلس الكيان، فإن القيمة تصبح صفر.
تُصنّع عملة تأييد الشركة بالضبط عدم توازن الحقوق الذي تهدف قوانين الأوراق المالية إلى معالجته: حيث لا يمكن لحامليها تدقيق الإيرادات خارج السلسلة، أو نقض قرارات الشركات، أو تغيير جهة الخدمة. تكمن المشكلة الأساسية في عدم توازن السلطة، حيث يكون هؤلاء الحاملون خاضعين تمامًا للشركة، مما يشكل علاقة نموذجية للأوراق المالية، ويجب إدراجها ضمن نطاق الرقابة. يجب على روّاد الأعمال الذين يعتمدون على نموذج الأصول الواحد تجنب مثل هذه التصاميم الهيكلية.
حتى عند استخدام نموذج "أصل واحد"، قد تحتاج الشركات إلى دخل خارج السلسلة للحفاظ على التشغيل، ولكن الأموال ذات الصلة يمكن استخدامها فقط للنفقات، ولا يجوز استخدامها في توزيعات الأرباح أو عمليات إعادة الشراء أو أي نقل للقيمة إلى حاملي العملات. عند الضرورة، يمكن الحصول على الأموال من خلال منح من الخزينة أو تضخم العملات أو أي وسيلة معتمدة من قبل الحائزين، ويجب أن تكون السيطرة دائمًا بيد حاملي العملات.
قد يقدم رواد الأعمال عدة دفوع، مثل "عدم بيع العملة للجمهور يعني عدم وجود استثمار" و"عدم وجود مجموعة أصول يعني عدم وجود شركة مشتركة"، ولكن بما في ذلك "علاقة غير الأوراق المالية"، فإن هذه الادعاءات لا تضمن تجنب مخاطر تطبيق القانون الحالية.
أسئلة مفتوحة وحلول بديلة
لقد جلب العصر الجديد في صناعة التشفير فرصًا مثيرة للمبادرين، ولكن هذا المجال لا يزال في مراحله الأولى، حيث لم يتم التوصل إلى استنتاجات بشأن العديد من القضايا.
تتمثل إحدى القضايا الأساسية في: هل يمكن تجنب تنظيم قانون الأوراق المالية مع التخلي التام عن آلية الحكم؟ من الناحية النظرية، يمكن لحاملي العملات أن يمتلكوا الأصول الرقمية دون ممارسة أي سلطات تحكمية. ولكن إذا كان الحاملون في حالة سلبية تمامًا، فقد تتحول هذه العلاقة إلى نطاق تطبيق قانون الأوراق المالية، خاصة عندما تحتفظ الشركة ببعض السلطات. قد تعترف التشريعات أو القواعد التنظيمية المستقبلية بنموذج "الأصل الواحد" بدون حكم، لكن لا يزال يتعين على رواد الأعمال الالتزام بالإطار القانوني الحالي.
مسألة أخرى تتعلق بكيفية تعامل رواد الأعمال مع التمويل الأولي وتطوير البروتوكول في نموذج الأصول الواحدة. على الرغم من أن الهيكل الناضج أصبح واضحًا نسبيًا، إلا أن الطريق الأمثل من بدء التشغيل إلى التوسع لا يزال غير واضح: كيف يمكن لرواد الأعمال جمع الأموال لبناء البنية التحتية دون أسهم قابلة للبيع؟ كيف ينبغي توزيع العملات عند إطلاق البروتوكول؟ ما نوع الكيان القانوني الذي يجب اعتماده، وهل يجب تعديله مع مراحل التطور؟ هذه التفاصيل والمزيد من الأسئلة لا تزال بحاجة إلى استكشاف من قبل الصناعة.
علاوة على ذلك، قد تكون بعض العملات أكثر ملاءمة للتعريف بها كأوراق مالية على السلسلة. لكن النظام الحالي لتنظيم الأوراق المالية يكاد يخنق مساحة بقاء هذه العملات في بيئة لامركزية، بينما كان يمكن أن تستفيد الأخيرة من البنية التحتية للسلسلة العامة لتحرير القيمة. من الناحية المثالية، ينبغي أن يدفع الكونغرس أو لجنة الأوراق المالية والبورصات نحو تحديث قوانين الأوراق المالية، بحيث يمكن أن تعمل الأسهم والسندات والأوراق المالية والعقود الاستثمارية وغيرها من الأوراق المالية التقليدية على السلسلة، وتحقق تنسيقاً سلساً مع الأصول الرقمية الأخرى. لكن قبل ذلك، لا يزال تحديد تنظيم الأوراق المالية على السلسلة بعيد المنال.
الطريق إلى الأمام
بالنسبة لرواد الأعمال، لا يوجد جواب قياسي موحد لتصميم هيكل العملات والأسهم، بل يعتمد الأمر فقط على التوازن الشامل بين التكاليف والعوائد والمخاطر والفرص. لا يمكن حل العديد من الأسئلة المفتوحة إلا من خلال الممارسة السوقية تدريجياً، فبالفعل، فقط من خلال الاستكشاف المستمر يمكن التحقق من أي نموذج يتمتع بالحيوية.
دافعنا لكتابة هذا النص هو توضيح الخيارات الحالية التي تواجه رواد الأعمال، واستعراض الحلول المحتملة التي قد تظهر مع تطور السياسات المتعلقة بالعملات المشفرة. منذ ظهور منصات العقود الذكية، كانت الحدود القانونية الغامضة والبيئة التنظيمية الصارمة تعيق رواد الأعمال عن إطلاق إمكانيات العملات الرقمية. ومع ذلك، فإن البيئة التنظيمية الحالية قد فتحت مجالاً جديداً للاستكشاف في الصناعة.
لقد قمنا في النص السابق بإنشاء خريطة تنقل لمساعدة رواد الأعمال على استكشاف الاتجاهات في مجالات جديدة، وقدمنا عدة مسارات تطوير نعتقد أنها تتمتع بإمكانات كبيرة. لكن من الضروري أن نوضح أن الخريطة ليست هي المجال الحقيقي نفسه، ولا يزال هناك الكثير من المجهول في انتظار استكشاف الصناعة. نحن نؤمن بشدة أن الجيل القادم من رواد الأعمال سيعيد تعريف حدود تطبيقات العملة.
شكرًا
شكر خاص لأماندا تومينيلي (صندوق تعليم DeFi) ، جون مكارثي (مختبرات Morpho) ، مارفن أموري (مختبرات Uniswap) ومايلز جينينغز (a16z crypto) على رؤاهم العميقة ونصائحهم القيمة المقدمة في هذه المقالة.