المؤلف | كلوديا بوخ، نائبة رئيس البنك المركزي الألماني
تم نشر المقال الأصلي في 25 أبريل 2023
حتى الآن، لا يزال سوق العملات المشفرة صغيرًا، حيث تبلغ القيمة السوقية حوالي 0.2% من الأصول المالية العالمية. ومع ذلك، إذا كنا قد تعلمنا أي شيء من الماضي، فهو أنه حتى الصعوبات التي تبدو تافهة يمكن أن تؤدي إلى أزمات مالية. تَعِد الأصول المشفرة بتقديم الخدمات المالية بطرق مبتكرة، مثلما حدث في عملية توريق الأصول المالية في التسعينيات. يعتبر التوريق ابتكارا يهدف إلى تحسين توزيع المخاطر في النظام المالي. كما أنها بدأت صغيرة في الثمانينيات ولم تنمو إلا في عام 2007 إلى إصدارات سنوية لنحو نصف القروض العقارية المستحقة والقروض الاستهلاكية. وعلى نحو مماثل، تعتبر سوق الرهن العقاري في الولايات المتحدة ذات أهمية ثانوية نسبيا، فهي لم تسبب سوى صدمة للنظام المالي العالمي في الفترة 2007-2008.
ولذلك، فإن التقييم المبكر للمخاطر التي تهدد الاستقرار المالي أمر مهم. باختصار، يعني الاستقرار المالي ضمان إتاحة خدماته للاقتصاد الحقيقي حتى في أوقات التوتر والتغير البنيوي. في الوقت الحالي، لا يرتبط عالم الأصول المشفرة ارتباطًا وثيقًا بالنظام المالي التقليدي أو الاقتصاد الحقيقي. قد تكون هذه أخبار جيدة. إن حالات الفشل والضغوط في هذه الأسواق قد لا تهدد الاستقرار المالي. ولكن قد يعني ذلك أيضاً العكس: ربما لا تتمتع الأصول المشفرة والتقنيات الأساسية الخاصة بها إلا بالقليل من القيمة المضافة الحقيقية، في حين أن الرفع المالي المرتفع في سوق غير منظمة إلى حد كبير يمكن أن يؤدي إلى عدم الاستقرار في النظام المالي الأساسي؟
قبل الإجابة على هذه الأسئلة وتحديد الحاجة إلى اتخاذ إجراءات تنظيمية، دعونا نلخص كيفية تقييم الاستقرار المالي. في الجزء الثاني، سأقوم بتطبيق هذه المفاهيم على سوق الأصول المشفرة.
1. ما هو الأمر الحاسم للاستقرار المالي؟
يتم استخدام مؤشرات مختلفة للتعرف على الأهمية النظامية للمؤسسات المالية. يتم تصنيف البنوك كمؤسسات مهمة أو أقل أهمية بناءً على درجة تأثيرها التنظيمي والإشرافي. يتم تصنيف البنوك باستخدام مؤشرات تشمل الحجم والترابط والتعرض للمخاطر الشائعة والتعقيد وقابلية الاستبدال. قبل مقارنة النظام المالي الأساسي بنظام الأصول المشفرة بناءً على هذه المؤشرات، من المهم التأكيد على أن جودة المعلومات مختلفة تمامًا. بالنسبة للنظام المالي الأساسي، وخاصة البنوك، فإن جودة المعلومات عالية. تخضع البنوك لرقابة صارمة ويتعين عليها تقديم التقارير ذات الصلة. وقد تم تحديث أنظمة إعداد التقارير هذه بشكل كبير في أعقاب الأزمة المالية العالمية، بتكلفة باهظة لكل من البنوك والسلطات الحكومية. وقد بدأت هذه الجهود تؤتي ثمارها: فنحن نعرف الآن المزيد عن الروابط والتعرض للمخاطر وتركيز المخاطر في النظام المالي. إن المعلومات ليست مثالية، ولكنها تقوم بعمل جيد للغاية في سد الثغرات التي تم تحديدها خلال الأزمة المالية، ولا يزال العمل مستمراً.
في عالم الأصول المشفرة، القصة مختلفة تمامًا. لم يتم تنظيم أسواق الأصول المشفرة بشكل كامل بعد، مما يعني أنه لا يوجد أي أنظمة موثوقة لإعداد التقارير. قد يعتقد البعض أن هذا غير ضروري. بعد كل شيء، أحد وعود الأصول المشفرة هو الشفافية. يجب أن تكون جميع المعلومات عامة ومتاحة للجميع. لكن بيانات المعاملات العامة غير كافية لرصد وتقييم المخاطر في سوق الأصول المشفرة. على سبيل المثال، لا يمكن ربط المعاملات بفرد معين، ويتم تداول العديد من الأصول المشفرة "خارج السلسلة".
وما لم يتم اعتماد معايير إعداد التقارير المناسبة، فقد نعتمد فقط على المعلومات المقدمة طوعًا. ومن الصعب التحقق من هذه المعلومات ويمكن التلاعب بها. ويكون هذا الخطر مرتفعًا بشكل خاص بالنسبة للمحتوى المبلغ عنه ذاتيًا من البورصات غير المنظمة. هناك بالفعل أدلة متزايدة على التلاعب بالأسعار، وهو ما يحدث بشكل متكرر في الأسواق التي تفتقر إلى السيولة. معظم البيانات التي أستخدمها أدناه بشأن الأصول المشفرة تأتي من مصادر عامة. وقد تم اختبارها من حيث المعقولية، بما في ذلك إجراء مقارنات مع بيانات من مصادر أخرى، ولكن لا يزال ينبغي التعامل معها بحذر.
دعونا نلقي نظرة أولاً على مؤشرات المخاطر النظامية في النظام المصرفي.
مقياس 1.1
كلما زاد حجم البنك، زادت بصمة النظام الخاص به. بشكل عام، يهيمن على النظام المصرفي عدد صغير جدًا من اللاعبين الكبار جدًا. ولذلك، فإن الصدمات الفردية التي تؤثر على هذه المؤسسات يمكن أن يكون لها عواقب على النظام المالي بأكمله. والصناعة المصرفية الألمانية ليست استثناءً، حيث تمثل أعلى 1% من البنوك 51% من السوق من حيث إجمالي الأصول. ويمثل عدد كبير من البنوك الصغيرة - أكثر من 1300 بنك ادخار أو تعاونيات - مجتمعة 41% من السوق
ولا يمكن ملاحظة البصمة النظامية للبنوك الكبيرة بشكل مباشر. ومع ذلك، يمكن استخدام المؤشرات الإحصائية لتقييم هذا التأثير بشكل غير مباشر. على سبيل المثال، هناك سؤال ذو صلة وهو كيف يرتبط نقص رأس المال المحتمل لبنك كبير تحت الضغط بنقص رأس المال في النظام المالي ككل. وهذا ما تقيسه طريقة Co (أدناه). وقد أظهر هذا المؤشر للنظام المالي الألماني مؤخرًا أن مستوى المخاطر النظامية قد انخفض. ومع ذلك، فإن المستويات الحالية لا تزال أعلى مما كانت عليه قبل الأزمة المالية العالمية.
وفي أعقاب الأزمة المالية العالمية في الفترة 2007-2008، بدأت مجموعة العشرين إصلاحات في القطاع المالي للحد من المشاكل "الأكبر من أن يُسمَح لها بالإفلاس". لقد أصبحت البنوك ضخمة إلى الحد الذي يجعل انهيارها غير المنضبط من شأنه أن يؤدي إلى اضطراب كبير في النظام المالي والنشاط الاقتصادي على نطاق أوسع.
في أوقات الشدة، كثيراً ما تقوم الحكومات بإنقاذ البنوك ذات الأهمية النظامية. وهم يستفيدون من الضمانة الضمنية التي تصبح واضحة بشكل خاص في أوقات الأزمات. وهذا يغير الحوافز: فإذا تحمل دافعو الضرائب المخاطر في نهاية المطاف، فإن تكاليف التمويل قد لا تعكس المخاطر بشكل كامل، مما يخلق حوافز للإفراط في خوض المخاطر، ونمو الميزانية العمومية، وتعويضات الإدارة. وللتخفيف من هذه المخاطر، لا بد من فرض متطلبات رأسمالية أكثر صرامة والإشراف على البنوك ذات الأهمية النظامية. ويقوم مجلس الاستقرار المالي، وهو هيئة دولية تشرف على النظام المالي العالمي، بتقييم مدى فعالية هذه الإصلاحات.
1.2 الاتصال البيني
الحجم وحده ليس مؤشرا كافيا على أهمية النظام. قد تكون البنوك الصغيرة أيضًا ذات أهمية نظامية إذا كان النظام المالي مترابطًا بشكل كبير وتواجه البنوك نفس أنواع المخاطر (مثل مخاطر أسعار الفائدة).
إحدى قنوات التوصيل البيني هي سوق ما بين البنوك. خلال الأزمة المالية العالمية، جفت فجأة السيولة المقدمة من خلال سوق ما بين البنوك. وقطعت البنوك خطوط الائتمان لبعضها البعض مع تزايد عدم اليقين بشأن مخاطر ائتمان الطرف المقابل. ونتيجة لذلك، انخفضت الأصول والالتزامات بين البنوك من 19% إلى 8% من إجمالي قروض البنوك الألمانية في الفترة من 2008 إلى 2022، في حين زادت في الوقت نفسه السيولة التي قدمها البنك المركزي.
وفي حين أن سوق ما بين البنوك هو قناة التأثيرات المباشرة للنظام المالي، فإن التعرض المشترك لنفس الصدمة يمكن أن يؤدي إلى تأثيرات غير مباشرة. وهذا الخطر حاد بشكل خاص في هذه اللحظة الحرجة. ويكشف ارتفاع أسعار الفائدة وارتفاع المخاطر التي تهدد توقعات النمو عن نقاط الضعف التي تراكمت مع مرور الوقت في النظام المالي. إن تحويل تاريخ الاستحقاق يعرض البنوك لمخاطر أسعار الفائدة. وقد تؤدي الصدمات السلبية التي يتعرض لها الاقتصاد الحقيقي إلى زيادة المخاطر الائتمانية التي تواجهها البنوك إلى حد كبير.
1.3 التعقيد
قد يكون الكيان المعقد للغاية ذا أهمية نظامية. يمكن أن يكون للتعقيد أبعاد مختلفة، مثل حجم المشتقات، أو العدد الكبير من الشركات التابعة (الدولية) أو التعقيد التشغيلي. كلما كان البنك أكثر تعقيدا، كلما زادت تكلفة واستهلاك الوقت لحل المشاكل التي يواجهها. ويتطلب حل هذه الكيانات عبر الحدود التنسيق بين السلطات في ولايات قضائية متعددة. ومن الأمثلة الحية على حل كيان معقد كان إفلاس ليمان براذرز، الذي استغرق حله 14 عاماً.
1.4 إمكانية الاستبدال
قد يكون لمقدمي الخدمات المالية المتخصصين للغاية أهمية على المستوى النظامي حتى لو كانوا صغارًا أو أقل تطوراً. ومن الأمثلة على ذلك مقدمو البنية التحتية مثل خدمات نظام الدفع. وإذا أصبحت مثل هذه المؤسسة مضطربة أو حتى فشلت، فسوف تتعطل الخدمات الأخرى وقد تجف السيولة. كلما كانت الوكالة أكثر تخصصا، كلما زادت تكلفة استبدال خدماتها.
الرافعة المالية 1.5
لقد تسببت الروافع المالية في النظام المالي في حدوث أزمات مالية مراراً وتكراراً. إن الرفع المالي المرتفع يجعل المقترضين عرضة للصدمات السلبية مثل ارتفاع أسعار الفائدة أو انخفاض الدخل. وهذا يزيد من مخاطر الائتمان ويؤدي إلى خسائر للمؤسسات المالية. واستجابت المؤسسات المالية التي تعاني من نقص رأس المال (أي "الاستدانة العالية") من خلال تقليص توفير الخدمات المالية والائتمان، وهو ما خلف تأثيرا سلبيا على الاقتصاد الحقيقي. ولذلك، ركزت أجندة الإصلاح على مدى العقد الماضي على الحد من الاستدانة في النظام المالي. والواقع أن البنوك أصبحت الآن أفضل من حيث رأس المال مقارنة بالماضي، في حين تستمر الاستدانة في القطاعين العام والخاص في الارتفاع.
2. هل الأصول المشفرة مرتبطة بالاستقرار المالي؟
لا يوجد مقياس بسيط لقياس "الاستقرار المالي". وبدلا من ذلك، يتشكل الاستقرار المالي من التفاعل المعقد بين المنتجات المالية المعروضة، وهيكل السوق، ونفوذ المؤسسات المالية وإدارتها، والتنظيم، ودوافع وأهداف أولئك الذين يقدمون هذه الخدمات المالية. هناك فرق مهم بين مقدمي الخدمات المالية التقليديين (مثل البنوك) ومقدمي الأصول المشفرة وهو التكنولوجيا. وبخلاف ذلك فإن العديد من الخصائص متشابهة ــ بما في ذلك المخاطر المحتملة على الاستقرار المالي. لذا، دعونا نناقش هذه الخصائص تباعًا، بدءًا من ماهية الأصول المشفرة في الواقع.
2.1 ما هي الأصول المشفرة؟
في الوقت الحالي، لا يوجد تعريف موحد للأصول المشفرة على المستوى الدولي. وفقًا لمجلس الاستقرار المالي (FSB)، فإن الأصول المشفرة هي "أصول رقمية يصدرها القطاع الخاص وتعتمد بشكل أساسي على التشفير ودفاتر الأستاذ الموزعة أو التقنيات المماثلة".
تستخدم الأنظمة المالية التقليدية البنية التحتية التقليدية لتكنولوجيا المعلومات. يتم تسجيل معاملات وممتلكات الأوراق المالية في قاعدة بيانات مركزية ("دفتر الأستاذ") بواسطة مستودع مركزي للأوراق المالية. في المقابل، يتم إصدار الأصول المشفرة وتسجيلها في دفتر أستاذ رقمي مشترك وموزع ("سلسلة الكتل"). أكثر سلاسل الكتل للأصول المشفرة شيوعًا هي سلاسل عامة وغير مرخصة. "عام" يعني أن جميع المعاملات مرئية للجميع، ولكنها تتم بطريقة اسم مستعار: يتفاعل المشاركون داخل الشبكة من خلال رموز التعريف، ولكن الهوية الفعلية للمشاركين عادة ما تكون غير معروفة. "بدون إذن" يعني أنه يمكن لأي شخص ("عامل التعدين" أو "المدقق") إضافة معلومات جديدة من خلال تلبية المتطلبات الفنية باستخدام عملية محوسبة للتحقق من صحة المعاملات ("آلية الإجماع"). اعتمادًا على آلية الإجماع الأساسية، يتطلب التعدين والتحقق من بعض الأصول المشفرة قدرًا كبيرًا من قوة الحوسبة، مما يجعل العملية تستهلك الكثير من الطاقة. على سبيل المثال، يمكن مقارنة استهلاك الطاقة للأصول المشفرة مثل البيتكوين باستهلاك الطاقة في دولة متوسطة الحجم مثل إسبانيا. على الرغم من هذه الاختلافات التقنية، تشترك الأصول المشفرة في خصائص مشتركة مع النظام المالي التقليدي: حيث يتم تداولها في الأسواق والبورصات، أو تقديم خدمات الدفع، أو الإقراض أو استخدام الضمانات في المعاملات المالية.
هناك نوعان من الأصول المشفرة المرتبطة ببعضهما البعض:
كانت الأصول المشفرة الأولى عبارة عن رموز "أصلية". هذه الأصول غير مدعومة بأي أصول مادية أو مالية، وبالتالي يتم تصنيفها على أنها أصول مشفرة "غير مضمونة". وهذا ما يميزها عن الأدوات المالية أو العملات التقليدية. الأصول المشفرة غير المضمونة ليس لها قيمة أساسية، ولا يدعمها أي تدفق نقدي، وأسعارها مدفوعة بالكامل بالعاطفة. أشهر عملتين محليتين هما Bitcoin وEthereum. تعد الرموز الأصلية جزءًا لا يتجزأ من سلاسل الكتل غير المسموح بها لأنها تكافئ القائمين بالتعدين أو المدققين على حل المعاملات عن طريق إضافة كتل جديدة إلى السلسلة.
الأصول المشفرة الثانية هي العملات المستقرة. وترتبط معظم هذه العملات بعملات البنوك المركزية مثل الدولار الأمريكي. تم تطوير العملات المستقرة في المقام الأول للتغلب على أوجه القصور في أنظمة الدفع التقليدية وخفض التكاليف. على الرغم من وصفها بأنها "مستقرة"، فإن التقييمات السوقية للعملات المستقرة هي في الواقع متقلبة للغاية. بالإضافة إلى ذلك، لا تخضع بعض العملات المستقرة للتدقيق الكامل ولا تكشف عن احتياطياتها إلا على أساس طوعي. لذلك، لا يمكن دائمًا التحقق من وجود الاحتياطيات وتكوينها.
2.2 النطاق وهيكل السوق
في عام 2021، وصل إجمالي القيمة السوقية لجميع الأصول المشفرة المتداولة في البورصات إلى أعلى مستوى على الإطلاق حيث بلغ حوالي 3 تريليون دولار (الرسم البياني أدناه). في النصف الأول من عام 2022، انخفضت أسعار الأصول المشفرة. وبالإضافة إلى التغيرات في بيئة الاقتصاد الكلي، فإن انخفاض الأسعار يعكس الاستخدام الواسع النطاق للاستدانة. وأصبح العديد من وسطاء الأصول المشفرة معسرين، وانخفضت القيمة السوقية إلى تريليون دولار في أوائل عام 2023، وهو ما يمثل 0.2% فقط من إجمالي الأصول المالية العالمية.
والسوق شديد التركيز. وتمثل العملات الستة الأولى أكثر من 70% من القيمة السوقية. أما بالنسبة لمصدري العملات المستقرة، فإن 90٪ من القيمة السوقية تتركز في الكيانات الثلاثة الكبرى (الرسم البياني أدناه). يتم جزء كبير من تداول الأصول المشفرة على عدد قليل من المنصات. يقدم مقدمو خدمات الأصول المشفرة المركزية ومجموعات الأصول المشفرة في وقت واحد العديد من الخدمات المختلفة، مثل الوساطة والتداول والمقاصة والحضانة والمقاصة والتسوية. ومع ذلك، فإن تركيز النشاط هذا قد يؤدي إلى تضارب المصالح والإفراط في تحمل المخاطر.
تحولت بعض أنشطة الأصول المشفرة نحو التمويل اللامركزي (DeFi). في هذا النموذج، يتم استبدال الوسطاء الماليين ببروتوكولات برمجية مفتوحة المصدر مستقلة (وذاتية التنفيذ) منتشرة على سلاسل الكتل العامة. على عكس بورصات الأصول المشفرة المركزية حيث تتم تسوية معظم المعاملات في البداية خارج شبكة البلوكشين، يتم تنفيذ جميع المعاملات اللامركزية على البلوكشين ("على السلسلة"). ولا ينبغي أن تقرر التعديلات على كود البرنامج من قبل سلطة مركزية، بل من قبل "المجتمع" و"رمز الحوكمة" الذي يمثل قوة التصويت.
ما يبدو وكأنه نظام لامركزي غالبًا ما يكون مركزيًا للغاية. غالبًا ما تكون مراقبة بروتوكولات DeFi وإدارتها في أيدي عدد صغير من المؤسسين أو المطورين، الذين ينقلون الحقوق ذات الصلة تدريجيًا إلى المجتمع الأوسع. ونتيجة لذلك، فإن عدداً قليلاً فقط من المشاريع يعمل بطريقة لا مركزية حقاً.
أحد المقاييس الرئيسية لتقييم حجم التمويل اللامركزي هو إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، والذي يعكس مجموع أصول التشفير التي تم نقلها إلى كود البرنامج الأساسي لبروتوكولات التمويل اللامركزي. تسمى هذه الرموز "العقود الذكية". يمكن لهذه البروتوكولات تكرار مجموعة واسعة من الخدمات المالية، ولكن أهمها حاليًا هو إقراض وتداول الأصول المشفرة. بعد نمو قوي للغاية في عام 2021، انخفض حجم سوق التمويل اللامركزي العالمي بشكل ملحوظ في عام 2022، وذلك تماشيًا مع التطور الشامل لسوق الأصول المشفرة (الرسم البياني أدناه).
في أهم سلاسل الكتل اليوم، ينضم المدققون إلى السرب. قد يؤثر التركيز العالي الناتج على مستوى المدقق سلبًا على أمان وشفافية blockchain.
2.3 الاتصال البيني
إن نظام الأصول المشفرة مترابط بشكل كبير، كما يتضح من حالات الإفلاس الأخيرة للعديد من كيانات الأصول المشفرة. لذلك، يؤثر البيع المساير للدورة الاقتصادية على التقلبات العامة لسوق الأصول المشفرة.
تتوافق حالات التعرض للمخاطر الشائعة في نظام الأصول المشفرة إلى حد كبير مع حالات التعرض للمخاطر في النظام المالي التقليدي. خاصة منذ عام 2020، تستجيب أسعار الأصول المشفرة لأساسيات الاقتصاد الكلي مثل صدمات السياسة النقدية. وقد انخفضت الأسعار بشكل حاد خلال الفترة الأخيرة التي شهدت تزايد المخاطر المالية الكلية، بما يتفق مع فئات الأصول التقليدية مثل الأسهم (الرسم البياني أدناه).
بالإضافة إلى ذلك، تواجه أنظمة الأصول المشفرة مخاطر تسوية وتشغيلية أعلى في عدد صغير من سلاسل الكتل. على سبيل المثال، يعتمد ما يقرب من ثلثي نشاط التمويل اللامركزي على blockchain Ethereum كطبقة تسوية. تتعرض أنظمة الأصول المشفرة أيضًا لمخاطر السيولة. يعد عدد قليل فقط من العملات المستقرة أمرًا بالغ الأهمية لسيولة تداول الأصول المشفرة، كما يتم استخدامها على نطاق واسع كضمان لقروض الرهن العقاري أو التداول بالهامش. تعتمد سيولة نظام الأصول المشفرة بشكل خاص على العديد من العملات المستقرة المرتبطة بالدولار الأمريكي. إنهم يدعمون الرموز الخاصة بهم في المقام الأول من خلال الاستثمار في أدوات سوق المال. وبالتالي فإن النظام عرضة لصدمات سوق المال.
في الوقت الحاضر، لا يرتبط نظام الأصول المشفرة ارتباطًا وثيقًا بالنظام المالي. وطالما أن كيانات الأصول المشفرة نفسها لا تمتلك التراخيص اللازمة، فإنها تعتمد على البنوك لتكون بمثابة جسور بين أموال البنك المركزي وعالم الأصول المشفرة للحصول على التمويل. ومع ذلك، اعتبارًا من نهاية يونيو 2022، أبلغ عدد قليل فقط من البنوك الدولية النشطة عن تعرضها للأصول المشفرة، وهو ما يمثل 0.013٪ فقط من إجمالي التعرض.
2.4 التعقيد
يمكن أن يكون موفرو الأصول المشفرة معقدين للغاية. تشبه مجموعات الأصول المشفرة المجموعات المالية ذات ملفات تعريف المخاطر المعقدة. فهي لا تعمل فقط كبورصات خالصة، ولكنها تقدم العديد من الخدمات المختلفة داخل كيان واحد، بما في ذلك الحفظ وتداول المشتقات.
وفي النظام المالي التقليدي، يتم فصل هذه الأنشطة أو إخضاعها لمتطلبات احترازية لمنع تضارب المصالح. على سبيل المثال، في حالة FTX، لا يوجد فصل مماثل أو هيكل إدارة مناسب. توفر Crypto Asset Group وظائف مالية في ولايات قضائية متعددة وتعمل من خلال شبكة عالمية من الفروع. يقع المقر الرئيسي لبعض الشركات في مواقع خارجية غير منظمة أو ليس لها مقر رئيسي معروف على الإطلاق. علاوة على ذلك، في النظام اللامركزي الذي لا يوجد به هيكل إدارة مناسب، من الصعب فرض الإنفاذ ضد أشخاص محددين. وهذا يعيق الجهود الرامية إلى التنظيم الفعال من خلال الهيئات التنظيمية المحلية في ظل غياب الاتفاقيات الدولية بشأن التنظيم والرقابة.
2.5 إمكانية الاستبدال
من الصعب استبدال بعض سلاسل الكتل والأصول في أنظمة التشفير على المدى القصير. في الوقت الحالي، تعد أنظمة التشفير ذاتية المرجعية إلى حد كبير، ونادرًا ما يتم استخدام أصول التشفير خارج أنظمة التشفير. وهذا يحد من التأثيرات السلبية على النظام المالي الأوسع أو أداء الاقتصاد الحقيقي. لكن الوضع مختلف في بعض البلدان النامية. على سبيل المثال، أعلنت السلفادور عملة بيتكوين القانونية. ولكن حتى في البلدان التي تروج بنشاط لاستخدام الأصول المشفرة كوسيلة للدفع، يبدو أنه لا تزال هناك قيود على الأصول المشفرة.
الرافعة المالية 2.6
سواء في التمويل التقليدي أو أسواق الأصول المشفرة، فإن الرافعة المالية العالية تشكل خطرا كبيرا على الاستقرار المالي. تعمل الرافعة المالية العالية على تضخيم مراحل الازدهار والكساد داخل نظام الأصول المشفرة، ويمكن أن تصبح قناة تنتقل من خلالها الصدمات إلى النظام المالي التقليدي.
تعد الرافعة المالية مشكلة خاصة في نظام الأصول المشفرة، حيث تتكون الضمانات غالبًا من أصول مشفرة غير مضمونة بدون قيمة جوهرية، وتميل هذه الأصول إلى أن تكون شديدة التقلب. غالبا ما يتم إعادة استخدام الأموال المقترضة كضمان لقروض أخرى، مما يخلق "سلسلة ضمانات". في حالة حدوث انخفاض مفاجئ في الأسعار، تتم تصفية الأصول المحتفظ بها كضمانات تلقائيًا، مما يؤدي إلى تضخيم انخفاض الأسعار وربما التسبب في سلسلة من ردود الفعل.
تسمح بورصات الأصول المشفرة بالتداول بالهامش مع زيادة الرافعة المالية وإقراض الأصول المشفرة للمستخدمين، وغالبًا ما يكون ذلك في شكل ضمانات. في هذه الصفقات بالهامش، يمكن للمستخدمين اقتراض أصول مشفرة تصل قيمتها إلى 20 ضعف قيمة الضمان. تقدم بعض البورصات أيضًا مشتقات برافعة مالية تصل إلى 100 مرة.
لقد كانت الرافعة المالية بالفعل بمثابة مسار انتقال رئيسي خلال الاضطرابات الأخيرة في السوق. أدى انهيار العملة المستقرة TerraUSD في مايو 2022 إلى خسائر كبيرة لصناديق التحوط ذات الأصول المشفرة ذات الاستدانة العالية. ونتيجة لذلك، لم يتمكنوا من تلبية نداءات الهامش، مما أدى إلى إفلاس منصات إقراض الأصول المشفرة. بالإضافة إلى ذلك، كان سبب إفلاس FTX هو إقراض أموال العملاء للكيانات ذات الصلة العاملة في التداول بالهامش.
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
المادة السابقة丨نائب محافظ البنك المركزي الألماني: هل تشكل الأصول المشفرة تهديدًا للاستقرار المالي؟
المؤلف | كلوديا بوخ، نائبة رئيس البنك المركزي الألماني
تم نشر المقال الأصلي في 25 أبريل 2023
حتى الآن، لا يزال سوق العملات المشفرة صغيرًا، حيث تبلغ القيمة السوقية حوالي 0.2% من الأصول المالية العالمية. ومع ذلك، إذا كنا قد تعلمنا أي شيء من الماضي، فهو أنه حتى الصعوبات التي تبدو تافهة يمكن أن تؤدي إلى أزمات مالية. تَعِد الأصول المشفرة بتقديم الخدمات المالية بطرق مبتكرة، مثلما حدث في عملية توريق الأصول المالية في التسعينيات. يعتبر التوريق ابتكارا يهدف إلى تحسين توزيع المخاطر في النظام المالي. كما أنها بدأت صغيرة في الثمانينيات ولم تنمو إلا في عام 2007 إلى إصدارات سنوية لنحو نصف القروض العقارية المستحقة والقروض الاستهلاكية. وعلى نحو مماثل، تعتبر سوق الرهن العقاري في الولايات المتحدة ذات أهمية ثانوية نسبيا، فهي لم تسبب سوى صدمة للنظام المالي العالمي في الفترة 2007-2008.
ولذلك، فإن التقييم المبكر للمخاطر التي تهدد الاستقرار المالي أمر مهم. باختصار، يعني الاستقرار المالي ضمان إتاحة خدماته للاقتصاد الحقيقي حتى في أوقات التوتر والتغير البنيوي. في الوقت الحالي، لا يرتبط عالم الأصول المشفرة ارتباطًا وثيقًا بالنظام المالي التقليدي أو الاقتصاد الحقيقي. قد تكون هذه أخبار جيدة. إن حالات الفشل والضغوط في هذه الأسواق قد لا تهدد الاستقرار المالي. ولكن قد يعني ذلك أيضاً العكس: ربما لا تتمتع الأصول المشفرة والتقنيات الأساسية الخاصة بها إلا بالقليل من القيمة المضافة الحقيقية، في حين أن الرفع المالي المرتفع في سوق غير منظمة إلى حد كبير يمكن أن يؤدي إلى عدم الاستقرار في النظام المالي الأساسي؟
قبل الإجابة على هذه الأسئلة وتحديد الحاجة إلى اتخاذ إجراءات تنظيمية، دعونا نلخص كيفية تقييم الاستقرار المالي. في الجزء الثاني، سأقوم بتطبيق هذه المفاهيم على سوق الأصول المشفرة.
1. ما هو الأمر الحاسم للاستقرار المالي؟
يتم استخدام مؤشرات مختلفة للتعرف على الأهمية النظامية للمؤسسات المالية. يتم تصنيف البنوك كمؤسسات مهمة أو أقل أهمية بناءً على درجة تأثيرها التنظيمي والإشرافي. يتم تصنيف البنوك باستخدام مؤشرات تشمل الحجم والترابط والتعرض للمخاطر الشائعة والتعقيد وقابلية الاستبدال. قبل مقارنة النظام المالي الأساسي بنظام الأصول المشفرة بناءً على هذه المؤشرات، من المهم التأكيد على أن جودة المعلومات مختلفة تمامًا. بالنسبة للنظام المالي الأساسي، وخاصة البنوك، فإن جودة المعلومات عالية. تخضع البنوك لرقابة صارمة ويتعين عليها تقديم التقارير ذات الصلة. وقد تم تحديث أنظمة إعداد التقارير هذه بشكل كبير في أعقاب الأزمة المالية العالمية، بتكلفة باهظة لكل من البنوك والسلطات الحكومية. وقد بدأت هذه الجهود تؤتي ثمارها: فنحن نعرف الآن المزيد عن الروابط والتعرض للمخاطر وتركيز المخاطر في النظام المالي. إن المعلومات ليست مثالية، ولكنها تقوم بعمل جيد للغاية في سد الثغرات التي تم تحديدها خلال الأزمة المالية، ولا يزال العمل مستمراً.
في عالم الأصول المشفرة، القصة مختلفة تمامًا. لم يتم تنظيم أسواق الأصول المشفرة بشكل كامل بعد، مما يعني أنه لا يوجد أي أنظمة موثوقة لإعداد التقارير. قد يعتقد البعض أن هذا غير ضروري. بعد كل شيء، أحد وعود الأصول المشفرة هو الشفافية. يجب أن تكون جميع المعلومات عامة ومتاحة للجميع. لكن بيانات المعاملات العامة غير كافية لرصد وتقييم المخاطر في سوق الأصول المشفرة. على سبيل المثال، لا يمكن ربط المعاملات بفرد معين، ويتم تداول العديد من الأصول المشفرة "خارج السلسلة".
وما لم يتم اعتماد معايير إعداد التقارير المناسبة، فقد نعتمد فقط على المعلومات المقدمة طوعًا. ومن الصعب التحقق من هذه المعلومات ويمكن التلاعب بها. ويكون هذا الخطر مرتفعًا بشكل خاص بالنسبة للمحتوى المبلغ عنه ذاتيًا من البورصات غير المنظمة. هناك بالفعل أدلة متزايدة على التلاعب بالأسعار، وهو ما يحدث بشكل متكرر في الأسواق التي تفتقر إلى السيولة. معظم البيانات التي أستخدمها أدناه بشأن الأصول المشفرة تأتي من مصادر عامة. وقد تم اختبارها من حيث المعقولية، بما في ذلك إجراء مقارنات مع بيانات من مصادر أخرى، ولكن لا يزال ينبغي التعامل معها بحذر.
دعونا نلقي نظرة أولاً على مؤشرات المخاطر النظامية في النظام المصرفي.
مقياس 1.1
كلما زاد حجم البنك، زادت بصمة النظام الخاص به. بشكل عام، يهيمن على النظام المصرفي عدد صغير جدًا من اللاعبين الكبار جدًا. ولذلك، فإن الصدمات الفردية التي تؤثر على هذه المؤسسات يمكن أن يكون لها عواقب على النظام المالي بأكمله. والصناعة المصرفية الألمانية ليست استثناءً، حيث تمثل أعلى 1% من البنوك 51% من السوق من حيث إجمالي الأصول. ويمثل عدد كبير من البنوك الصغيرة - أكثر من 1300 بنك ادخار أو تعاونيات - مجتمعة 41% من السوق
ولا يمكن ملاحظة البصمة النظامية للبنوك الكبيرة بشكل مباشر. ومع ذلك، يمكن استخدام المؤشرات الإحصائية لتقييم هذا التأثير بشكل غير مباشر. على سبيل المثال، هناك سؤال ذو صلة وهو كيف يرتبط نقص رأس المال المحتمل لبنك كبير تحت الضغط بنقص رأس المال في النظام المالي ككل. وهذا ما تقيسه طريقة Co (أدناه). وقد أظهر هذا المؤشر للنظام المالي الألماني مؤخرًا أن مستوى المخاطر النظامية قد انخفض. ومع ذلك، فإن المستويات الحالية لا تزال أعلى مما كانت عليه قبل الأزمة المالية العالمية.
المقالة السابقة丨نائب رئيس البنك المركزي الألماني: هل تشكل الأصول المشفرة تهديدًا للاستقرار المالي؟
وفي أعقاب الأزمة المالية العالمية في الفترة 2007-2008، بدأت مجموعة العشرين إصلاحات في القطاع المالي للحد من المشاكل "الأكبر من أن يُسمَح لها بالإفلاس". لقد أصبحت البنوك ضخمة إلى الحد الذي يجعل انهيارها غير المنضبط من شأنه أن يؤدي إلى اضطراب كبير في النظام المالي والنشاط الاقتصادي على نطاق أوسع.
في أوقات الشدة، كثيراً ما تقوم الحكومات بإنقاذ البنوك ذات الأهمية النظامية. وهم يستفيدون من الضمانة الضمنية التي تصبح واضحة بشكل خاص في أوقات الأزمات. وهذا يغير الحوافز: فإذا تحمل دافعو الضرائب المخاطر في نهاية المطاف، فإن تكاليف التمويل قد لا تعكس المخاطر بشكل كامل، مما يخلق حوافز للإفراط في خوض المخاطر، ونمو الميزانية العمومية، وتعويضات الإدارة. وللتخفيف من هذه المخاطر، لا بد من فرض متطلبات رأسمالية أكثر صرامة والإشراف على البنوك ذات الأهمية النظامية. ويقوم مجلس الاستقرار المالي، وهو هيئة دولية تشرف على النظام المالي العالمي، بتقييم مدى فعالية هذه الإصلاحات.
1.2 الاتصال البيني
الحجم وحده ليس مؤشرا كافيا على أهمية النظام. قد تكون البنوك الصغيرة أيضًا ذات أهمية نظامية إذا كان النظام المالي مترابطًا بشكل كبير وتواجه البنوك نفس أنواع المخاطر (مثل مخاطر أسعار الفائدة).
إحدى قنوات التوصيل البيني هي سوق ما بين البنوك. خلال الأزمة المالية العالمية، جفت فجأة السيولة المقدمة من خلال سوق ما بين البنوك. وقطعت البنوك خطوط الائتمان لبعضها البعض مع تزايد عدم اليقين بشأن مخاطر ائتمان الطرف المقابل. ونتيجة لذلك، انخفضت الأصول والالتزامات بين البنوك من 19% إلى 8% من إجمالي قروض البنوك الألمانية في الفترة من 2008 إلى 2022، في حين زادت في الوقت نفسه السيولة التي قدمها البنك المركزي.
وفي حين أن سوق ما بين البنوك هو قناة التأثيرات المباشرة للنظام المالي، فإن التعرض المشترك لنفس الصدمة يمكن أن يؤدي إلى تأثيرات غير مباشرة. وهذا الخطر حاد بشكل خاص في هذه اللحظة الحرجة. ويكشف ارتفاع أسعار الفائدة وارتفاع المخاطر التي تهدد توقعات النمو عن نقاط الضعف التي تراكمت مع مرور الوقت في النظام المالي. إن تحويل تاريخ الاستحقاق يعرض البنوك لمخاطر أسعار الفائدة. وقد تؤدي الصدمات السلبية التي يتعرض لها الاقتصاد الحقيقي إلى زيادة المخاطر الائتمانية التي تواجهها البنوك إلى حد كبير.
1.3 التعقيد
قد يكون الكيان المعقد للغاية ذا أهمية نظامية. يمكن أن يكون للتعقيد أبعاد مختلفة، مثل حجم المشتقات، أو العدد الكبير من الشركات التابعة (الدولية) أو التعقيد التشغيلي. كلما كان البنك أكثر تعقيدا، كلما زادت تكلفة واستهلاك الوقت لحل المشاكل التي يواجهها. ويتطلب حل هذه الكيانات عبر الحدود التنسيق بين السلطات في ولايات قضائية متعددة. ومن الأمثلة الحية على حل كيان معقد كان إفلاس ليمان براذرز، الذي استغرق حله 14 عاماً.
1.4 إمكانية الاستبدال
قد يكون لمقدمي الخدمات المالية المتخصصين للغاية أهمية على المستوى النظامي حتى لو كانوا صغارًا أو أقل تطوراً. ومن الأمثلة على ذلك مقدمو البنية التحتية مثل خدمات نظام الدفع. وإذا أصبحت مثل هذه المؤسسة مضطربة أو حتى فشلت، فسوف تتعطل الخدمات الأخرى وقد تجف السيولة. كلما كانت الوكالة أكثر تخصصا، كلما زادت تكلفة استبدال خدماتها.
الرافعة المالية 1.5
لقد تسببت الروافع المالية في النظام المالي في حدوث أزمات مالية مراراً وتكراراً. إن الرفع المالي المرتفع يجعل المقترضين عرضة للصدمات السلبية مثل ارتفاع أسعار الفائدة أو انخفاض الدخل. وهذا يزيد من مخاطر الائتمان ويؤدي إلى خسائر للمؤسسات المالية. واستجابت المؤسسات المالية التي تعاني من نقص رأس المال (أي "الاستدانة العالية") من خلال تقليص توفير الخدمات المالية والائتمان، وهو ما خلف تأثيرا سلبيا على الاقتصاد الحقيقي. ولذلك، ركزت أجندة الإصلاح على مدى العقد الماضي على الحد من الاستدانة في النظام المالي. والواقع أن البنوك أصبحت الآن أفضل من حيث رأس المال مقارنة بالماضي، في حين تستمر الاستدانة في القطاعين العام والخاص في الارتفاع.
2. هل الأصول المشفرة مرتبطة بالاستقرار المالي؟
لا يوجد مقياس بسيط لقياس "الاستقرار المالي". وبدلا من ذلك، يتشكل الاستقرار المالي من التفاعل المعقد بين المنتجات المالية المعروضة، وهيكل السوق، ونفوذ المؤسسات المالية وإدارتها، والتنظيم، ودوافع وأهداف أولئك الذين يقدمون هذه الخدمات المالية. هناك فرق مهم بين مقدمي الخدمات المالية التقليديين (مثل البنوك) ومقدمي الأصول المشفرة وهو التكنولوجيا. وبخلاف ذلك فإن العديد من الخصائص متشابهة ــ بما في ذلك المخاطر المحتملة على الاستقرار المالي. لذا، دعونا نناقش هذه الخصائص تباعًا، بدءًا من ماهية الأصول المشفرة في الواقع.
2.1 ما هي الأصول المشفرة؟
في الوقت الحالي، لا يوجد تعريف موحد للأصول المشفرة على المستوى الدولي. وفقًا لمجلس الاستقرار المالي (FSB)، فإن الأصول المشفرة هي "أصول رقمية يصدرها القطاع الخاص وتعتمد بشكل أساسي على التشفير ودفاتر الأستاذ الموزعة أو التقنيات المماثلة".
تستخدم الأنظمة المالية التقليدية البنية التحتية التقليدية لتكنولوجيا المعلومات. يتم تسجيل معاملات وممتلكات الأوراق المالية في قاعدة بيانات مركزية ("دفتر الأستاذ") بواسطة مستودع مركزي للأوراق المالية. في المقابل، يتم إصدار الأصول المشفرة وتسجيلها في دفتر أستاذ رقمي مشترك وموزع ("سلسلة الكتل"). أكثر سلاسل الكتل للأصول المشفرة شيوعًا هي سلاسل عامة وغير مرخصة. "عام" يعني أن جميع المعاملات مرئية للجميع، ولكنها تتم بطريقة اسم مستعار: يتفاعل المشاركون داخل الشبكة من خلال رموز التعريف، ولكن الهوية الفعلية للمشاركين عادة ما تكون غير معروفة. "بدون إذن" يعني أنه يمكن لأي شخص ("عامل التعدين" أو "المدقق") إضافة معلومات جديدة من خلال تلبية المتطلبات الفنية باستخدام عملية محوسبة للتحقق من صحة المعاملات ("آلية الإجماع"). اعتمادًا على آلية الإجماع الأساسية، يتطلب التعدين والتحقق من بعض الأصول المشفرة قدرًا كبيرًا من قوة الحوسبة، مما يجعل العملية تستهلك الكثير من الطاقة. على سبيل المثال، يمكن مقارنة استهلاك الطاقة للأصول المشفرة مثل البيتكوين باستهلاك الطاقة في دولة متوسطة الحجم مثل إسبانيا. على الرغم من هذه الاختلافات التقنية، تشترك الأصول المشفرة في خصائص مشتركة مع النظام المالي التقليدي: حيث يتم تداولها في الأسواق والبورصات، أو تقديم خدمات الدفع، أو الإقراض أو استخدام الضمانات في المعاملات المالية.
هناك نوعان من الأصول المشفرة المرتبطة ببعضهما البعض:
كانت الأصول المشفرة الأولى عبارة عن رموز "أصلية". هذه الأصول غير مدعومة بأي أصول مادية أو مالية، وبالتالي يتم تصنيفها على أنها أصول مشفرة "غير مضمونة". وهذا ما يميزها عن الأدوات المالية أو العملات التقليدية. الأصول المشفرة غير المضمونة ليس لها قيمة أساسية، ولا يدعمها أي تدفق نقدي، وأسعارها مدفوعة بالكامل بالعاطفة. أشهر عملتين محليتين هما Bitcoin وEthereum. تعد الرموز الأصلية جزءًا لا يتجزأ من سلاسل الكتل غير المسموح بها لأنها تكافئ القائمين بالتعدين أو المدققين على حل المعاملات عن طريق إضافة كتل جديدة إلى السلسلة.
الأصول المشفرة الثانية هي العملات المستقرة. وترتبط معظم هذه العملات بعملات البنوك المركزية مثل الدولار الأمريكي. تم تطوير العملات المستقرة في المقام الأول للتغلب على أوجه القصور في أنظمة الدفع التقليدية وخفض التكاليف. على الرغم من وصفها بأنها "مستقرة"، فإن التقييمات السوقية للعملات المستقرة هي في الواقع متقلبة للغاية. بالإضافة إلى ذلك، لا تخضع بعض العملات المستقرة للتدقيق الكامل ولا تكشف عن احتياطياتها إلا على أساس طوعي. لذلك، لا يمكن دائمًا التحقق من وجود الاحتياطيات وتكوينها.
2.2 النطاق وهيكل السوق
في عام 2021، وصل إجمالي القيمة السوقية لجميع الأصول المشفرة المتداولة في البورصات إلى أعلى مستوى على الإطلاق حيث بلغ حوالي 3 تريليون دولار (الرسم البياني أدناه). في النصف الأول من عام 2022، انخفضت أسعار الأصول المشفرة. وبالإضافة إلى التغيرات في بيئة الاقتصاد الكلي، فإن انخفاض الأسعار يعكس الاستخدام الواسع النطاق للاستدانة. وأصبح العديد من وسطاء الأصول المشفرة معسرين، وانخفضت القيمة السوقية إلى تريليون دولار في أوائل عام 2023، وهو ما يمثل 0.2% فقط من إجمالي الأصول المالية العالمية.
والسوق شديد التركيز. وتمثل العملات الستة الأولى أكثر من 70% من القيمة السوقية. أما بالنسبة لمصدري العملات المستقرة، فإن 90٪ من القيمة السوقية تتركز في الكيانات الثلاثة الكبرى (الرسم البياني أدناه). يتم جزء كبير من تداول الأصول المشفرة على عدد قليل من المنصات. يقدم مقدمو خدمات الأصول المشفرة المركزية ومجموعات الأصول المشفرة في وقت واحد العديد من الخدمات المختلفة، مثل الوساطة والتداول والمقاصة والحضانة والمقاصة والتسوية. ومع ذلك، فإن تركيز النشاط هذا قد يؤدي إلى تضارب المصالح والإفراط في تحمل المخاطر.
تحولت بعض أنشطة الأصول المشفرة نحو التمويل اللامركزي (DeFi). في هذا النموذج، يتم استبدال الوسطاء الماليين ببروتوكولات برمجية مفتوحة المصدر مستقلة (وذاتية التنفيذ) منتشرة على سلاسل الكتل العامة. على عكس بورصات الأصول المشفرة المركزية حيث تتم تسوية معظم المعاملات في البداية خارج شبكة البلوكشين، يتم تنفيذ جميع المعاملات اللامركزية على البلوكشين ("على السلسلة"). ولا ينبغي أن تقرر التعديلات على كود البرنامج من قبل سلطة مركزية، بل من قبل "المجتمع" و"رمز الحوكمة" الذي يمثل قوة التصويت.
ما يبدو وكأنه نظام لامركزي غالبًا ما يكون مركزيًا للغاية. غالبًا ما تكون مراقبة بروتوكولات DeFi وإدارتها في أيدي عدد صغير من المؤسسين أو المطورين، الذين ينقلون الحقوق ذات الصلة تدريجيًا إلى المجتمع الأوسع. ونتيجة لذلك، فإن عدداً قليلاً فقط من المشاريع يعمل بطريقة لا مركزية حقاً.
أحد المقاييس الرئيسية لتقييم حجم التمويل اللامركزي هو إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، والذي يعكس مجموع أصول التشفير التي تم نقلها إلى كود البرنامج الأساسي لبروتوكولات التمويل اللامركزي. تسمى هذه الرموز "العقود الذكية". يمكن لهذه البروتوكولات تكرار مجموعة واسعة من الخدمات المالية، ولكن أهمها حاليًا هو إقراض وتداول الأصول المشفرة. بعد نمو قوي للغاية في عام 2021، انخفض حجم سوق التمويل اللامركزي العالمي بشكل ملحوظ في عام 2022، وذلك تماشيًا مع التطور الشامل لسوق الأصول المشفرة (الرسم البياني أدناه).
في أهم سلاسل الكتل اليوم، ينضم المدققون إلى السرب. قد يؤثر التركيز العالي الناتج على مستوى المدقق سلبًا على أمان وشفافية blockchain.
2.3 الاتصال البيني
إن نظام الأصول المشفرة مترابط بشكل كبير، كما يتضح من حالات الإفلاس الأخيرة للعديد من كيانات الأصول المشفرة. لذلك، يؤثر البيع المساير للدورة الاقتصادية على التقلبات العامة لسوق الأصول المشفرة.
تتوافق حالات التعرض للمخاطر الشائعة في نظام الأصول المشفرة إلى حد كبير مع حالات التعرض للمخاطر في النظام المالي التقليدي. خاصة منذ عام 2020، تستجيب أسعار الأصول المشفرة لأساسيات الاقتصاد الكلي مثل صدمات السياسة النقدية. وقد انخفضت الأسعار بشكل حاد خلال الفترة الأخيرة التي شهدت تزايد المخاطر المالية الكلية، بما يتفق مع فئات الأصول التقليدية مثل الأسهم (الرسم البياني أدناه).
بالإضافة إلى ذلك، تواجه أنظمة الأصول المشفرة مخاطر تسوية وتشغيلية أعلى في عدد صغير من سلاسل الكتل. على سبيل المثال، يعتمد ما يقرب من ثلثي نشاط التمويل اللامركزي على blockchain Ethereum كطبقة تسوية. تتعرض أنظمة الأصول المشفرة أيضًا لمخاطر السيولة. يعد عدد قليل فقط من العملات المستقرة أمرًا بالغ الأهمية لسيولة تداول الأصول المشفرة، كما يتم استخدامها على نطاق واسع كضمان لقروض الرهن العقاري أو التداول بالهامش. تعتمد سيولة نظام الأصول المشفرة بشكل خاص على العديد من العملات المستقرة المرتبطة بالدولار الأمريكي. إنهم يدعمون الرموز الخاصة بهم في المقام الأول من خلال الاستثمار في أدوات سوق المال. وبالتالي فإن النظام عرضة لصدمات سوق المال.
في الوقت الحاضر، لا يرتبط نظام الأصول المشفرة ارتباطًا وثيقًا بالنظام المالي. وطالما أن كيانات الأصول المشفرة نفسها لا تمتلك التراخيص اللازمة، فإنها تعتمد على البنوك لتكون بمثابة جسور بين أموال البنك المركزي وعالم الأصول المشفرة للحصول على التمويل. ومع ذلك، اعتبارًا من نهاية يونيو 2022، أبلغ عدد قليل فقط من البنوك الدولية النشطة عن تعرضها للأصول المشفرة، وهو ما يمثل 0.013٪ فقط من إجمالي التعرض.
2.4 التعقيد
يمكن أن يكون موفرو الأصول المشفرة معقدين للغاية. تشبه مجموعات الأصول المشفرة المجموعات المالية ذات ملفات تعريف المخاطر المعقدة. فهي لا تعمل فقط كبورصات خالصة، ولكنها تقدم العديد من الخدمات المختلفة داخل كيان واحد، بما في ذلك الحفظ وتداول المشتقات.
وفي النظام المالي التقليدي، يتم فصل هذه الأنشطة أو إخضاعها لمتطلبات احترازية لمنع تضارب المصالح. على سبيل المثال، في حالة FTX، لا يوجد فصل مماثل أو هيكل إدارة مناسب. توفر Crypto Asset Group وظائف مالية في ولايات قضائية متعددة وتعمل من خلال شبكة عالمية من الفروع. يقع المقر الرئيسي لبعض الشركات في مواقع خارجية غير منظمة أو ليس لها مقر رئيسي معروف على الإطلاق. علاوة على ذلك، في النظام اللامركزي الذي لا يوجد به هيكل إدارة مناسب، من الصعب فرض الإنفاذ ضد أشخاص محددين. وهذا يعيق الجهود الرامية إلى التنظيم الفعال من خلال الهيئات التنظيمية المحلية في ظل غياب الاتفاقيات الدولية بشأن التنظيم والرقابة.
2.5 إمكانية الاستبدال
من الصعب استبدال بعض سلاسل الكتل والأصول في أنظمة التشفير على المدى القصير. في الوقت الحالي، تعد أنظمة التشفير ذاتية المرجعية إلى حد كبير، ونادرًا ما يتم استخدام أصول التشفير خارج أنظمة التشفير. وهذا يحد من التأثيرات السلبية على النظام المالي الأوسع أو أداء الاقتصاد الحقيقي. لكن الوضع مختلف في بعض البلدان النامية. على سبيل المثال، أعلنت السلفادور عملة بيتكوين القانونية. ولكن حتى في البلدان التي تروج بنشاط لاستخدام الأصول المشفرة كوسيلة للدفع، يبدو أنه لا تزال هناك قيود على الأصول المشفرة.
الرافعة المالية 2.6
سواء في التمويل التقليدي أو أسواق الأصول المشفرة، فإن الرافعة المالية العالية تشكل خطرا كبيرا على الاستقرار المالي. تعمل الرافعة المالية العالية على تضخيم مراحل الازدهار والكساد داخل نظام الأصول المشفرة، ويمكن أن تصبح قناة تنتقل من خلالها الصدمات إلى النظام المالي التقليدي.
تعد الرافعة المالية مشكلة خاصة في نظام الأصول المشفرة، حيث تتكون الضمانات غالبًا من أصول مشفرة غير مضمونة بدون قيمة جوهرية، وتميل هذه الأصول إلى أن تكون شديدة التقلب. غالبا ما يتم إعادة استخدام الأموال المقترضة كضمان لقروض أخرى، مما يخلق "سلسلة ضمانات". في حالة حدوث انخفاض مفاجئ في الأسعار، تتم تصفية الأصول المحتفظ بها كضمانات تلقائيًا، مما يؤدي إلى تضخيم انخفاض الأسعار وربما التسبب في سلسلة من ردود الفعل.
تسمح بورصات الأصول المشفرة بالتداول بالهامش مع زيادة الرافعة المالية وإقراض الأصول المشفرة للمستخدمين، وغالبًا ما يكون ذلك في شكل ضمانات. في هذه الصفقات بالهامش، يمكن للمستخدمين اقتراض أصول مشفرة تصل قيمتها إلى 20 ضعف قيمة الضمان. تقدم بعض البورصات أيضًا مشتقات برافعة مالية تصل إلى 100 مرة.
لقد كانت الرافعة المالية بالفعل بمثابة مسار انتقال رئيسي خلال الاضطرابات الأخيرة في السوق. أدى انهيار العملة المستقرة TerraUSD في مايو 2022 إلى خسائر كبيرة لصناديق التحوط ذات الأصول المشفرة ذات الاستدانة العالية. ونتيجة لذلك، لم يتمكنوا من تلبية نداءات الهامش، مما أدى إلى إفلاس منصات إقراض الأصول المشفرة. بالإضافة إلى ذلك، كان سبب إفلاس FTX هو إقراض أموال العملاء للكيانات ذات الصلة العاملة في التداول بالهامش.