Fuente: Los Crypto Pump & Dumps se han convertido en la norma fea. ¿Pueden ser detenidos?; Compilado por: lenaxin, ChainCatcher
Este artículo está basado en una entrevista en el blog Unchained, donde los invitados son José Macedo, fundador de Delphi Labs, Omar Shakeeb, cofundador de SecondLane, y Taran Sabharwal, CEO de STIX. Hablaron sobre la escasez de liquidez en el mercado de criptomonedas, la manipulación del mercado, las valoraciones excesivas, la falta de transparencia en los mecanismos de bloqueo y cómo la industria puede autorregularse.
TL;DR
La función principal de un creador de mercado es proporcionar liquidez para los tokens y reducir el deslizamiento en las transacciones.
Los incentivos de opciones en el mercado de criptomonedas pueden inducir comportamientos de "pump and dump".
Se sugiere adoptar un modelo de tarifas fijas para reducir el riesgo de manipulación.
El mercado de criptomonedas puede referirse a las reglas regulatorias de las finanzas tradicionales, pero debe adaptarse a las características de descentralización.
La regulación de las bolsas y la autorregulación de la industria son puntos de entrada clave para impulsar la transparencia.
El equipo del proyecto manipula el mercado a través de prácticas como inflar el volumen de circulación y transferir la presión de venta a través de transacciones fuera de bolsa.
Reducir la valoración de financiación del proyecto para evitar que los pequeños inversores adquieran activos sobrevalorados.
El mecanismo de bloqueo de activos es opaco, los primeros inversores se ven obligados a hacer liquidaciones informales, lo que provoca un pánico: dYdX se desploma.
Desalineación de intereses entre VC y fundadores, desbloqueo de tokens desconectado del desarrollo ecológico.
Divulgación en cadena del volumen de circulación real, términos de bloqueo y dinámica de los creadores de mercado.
Permitir una liberación razonable de liquidez, colaboración de capital en capas.
Financiar después de verificar la demanda del producto, evitando la desinformación de las tendencias de capital de riesgo.
(I) Funciones de los creadores de mercado y riesgos de manipulación
Laura Shin: Comencemos a explorar en profundidad el papel de los creadores de mercado en el mercado de criptomonedas. ¿Qué problemas centrales resuelven para los proyectos y el mercado? Al mismo tiempo, ¿qué riesgos potenciales de manipulación existen en el mecanismo de mercado actual?
José Macedo: La función principal de un creador de mercado es proporcionar liquidez en múltiples lugares de negociación para asegurar que el mercado tenga suficiente profundidad de compra y venta. Su modelo de ganancias se basa principalmente en el diferencial entre el precio de compra y el precio de venta (bid-ask spread).
A diferencia de los mercados financieros tradicionales, en el mercado de criptomonedas, los creadores de mercado suelen obtener grandes cantidades de tokens a través de contratos de opciones, lo que les permite ocupar una proporción significativa del volumen circulante, otorgándoles así la capacidad potencial de manipular los precios.
Este tipo de contratos de opciones generalmente incluye los siguientes elementos:
El precio de ejercicio suele basarse en el precio de la ronda de financiación anterior o en un 25%-50% de prima sobre el precio medio ponderado por tiempo (TWAP) de los 7 días posteriores a la emisión.
Cuando el precio del mercado alcanza el precio de ejercicio, el creador de mercado tiene el derecho de ejercer y obtener ganancias.
Esta estructura de protocolo, en cierta medida, incentivará a los creadores de mercado a aumentar artificialmente los precios. Aunque los creadores de mercado convencionales suelen ser cautelosos, los contratos de opciones no estándar presentan riesgos potenciales.
Sugerimos que los proyectos adopten un modelo de "tarifa fija", es decir, pagar una tarifa fija mensual para contratar a un creador de mercado y exigirle que mantenga un diferencial de compra y venta razonable y una profundidad de mercado continua, en lugar de impulsar el precio a través de estructuras de incentivos complejas.
En resumen, los costos no deben estar relacionados con el desempeño del precio del token; la colaboración debe estar orientada a los servicios; y se deben evitar distorsiones en los objetivos debido a mecanismos de incentivos.
Taran Sabharwal: El valor fundamental de los creadores de mercado radica en reducir el deslizamiento en las transacciones. Por ejemplo, realicé una transacción de siete cifras en Solana que generó un deslizamiento en cadena del 22%, mientras que los creadores de mercado profesionales pueden optimizar significativamente este indicador. Dado que sus servicios ahorran costos a todos los comerciantes, los creadores de mercado deberían recibir una compensación adecuada.
Al elegir un creador de mercado, el equipo del proyecto debe definir claramente los objetivos de incentivos. En un modelo de servicio básico, el creador de mercado proporciona principalmente servicios de liquidez y de préstamos; mientras que en un modelo de consultoría a corto plazo, se establecen incentivos a corto plazo en torno a hitos clave como el lanzamiento de la red principal, por ejemplo, utilizando un mecanismo de activación TWAP para estabilizar el precio.
Sin embargo, si el precio de ejercicio se establece demasiado alto, una vez que el precio supere con creces las expectativas, los creadores de mercado pueden ejercer arbitraje de opciones y vender en masa los tokens, lo que podría intensificar la volatilidad del mercado.
Las lecciones aprendidas indican que se deben evitar los precios de ejercicio demasiado altos y se debe priorizar la elección de un modelo de servicio básico para controlar la incertidumbre causada por protocolos complejos.
Omar Shakeeb: Actualmente existen dos problemas centrales en el mecanismo de creación de mercado.
Primero, existe una desalineación en el mecanismo de incentivos. Los creadores de mercado a menudo se centran más en las oportunidades de arbitraje que surgen de la subida de precios, en lugar de cumplir con su función básica de proporcionar liquidez. Deberían atraer a los traders minoristas mediante la provisión continua de liquidez, en lugar de simplemente obtener ganancias de arbitraje apostando por las fluctuaciones de precios.
En segundo lugar, hay una grave falta de transparencia. Los equipos de los proyectos suelen contratar a varias casas de mercado al mismo tiempo, pero estas entidades operan de manera independiente entre sí, careciendo de un mecanismo de colaboración. Actualmente, solo la fundación del proyecto y el intercambio tienen acceso a la lista específica de casas de mercado asociadas, mientras que los participantes del mercado secundario no pueden obtener información relevante sobre las partes ejecutoras de las transacciones. Esta falta de transparencia dificulta la responsabilidad de las partes involucradas cuando surgen situaciones anormales en el mercado.
(II) Movimiento de turbulencias: La verdad sobre la inversión privada, el mercado y la transparencia
Laura Shin: ¿Ha participado su empresa en negocios relacionados con Movement?
Omar Shakeeb: Nuestra empresa ha estado involucrada en los negocios relacionados con Movement, pero solo en el mercado de capital privado. Nuestros procesos comerciales son extremadamente rigurosos y mantenemos una comunicación estrecha con los fundadores de los proyectos, incluido Taran. Hemos llevado a cabo una investigación y revisión exhaustivas del trasfondo de cada inversor, consultor y otras partes involucradas.
Sin embargo, no tenemos conocimiento sobre la fijación de precios y las operaciones específicas involucradas en el proceso de creación de mercado. Los documentos relevantes solo son conocidos por la fundación del proyecto y los creadores de mercado, y no se han divulgado a otras partes.
Laura Shin: Entonces, ¿su empresa ha actuado como creador de mercado durante el evento de generación de tokens del proyecto (TGE)? Sin embargo, creo que el acuerdo entre su empresa y la fundación debe ser muy diferente al acuerdo de creador de mercado, ¿verdad?
Omar Shakeeb: No, no participamos en actividades de creación de mercado. Lo que hacemos es negocio de mercado privado, que es un campo completamente diferente al de la creación de mercado. El mercado privado es esencialmente un tipo de negociación extrabursátil (OTC), que generalmente ocurre antes y después del TGE.
José Macedo: ¿Rushi ha vendido tokens a través de operaciones extrabursátiles?
Omar Shakeeb: Según tengo entendido, Rushi no ha vendido tokens a través de transacciones fuera de bolsa. La fundación ha dejado claro que no realizará ventas, pero cómo verificar este compromiso sigue siendo un desafío. También existe este riesgo en las transacciones de los creadores de mercado. Incluso si los creadores de mercado completan transacciones de gran volumen, puede que solo estén vendiendo tokens en representación del equipo del proyecto, y el público no puede conocer los detalles específicos. Este es precisamente el problema causado por la falta de transparencia.
Sugiero que desde las primeras etapas de la asignación de tokens, se etiqueten claramente las carteras, como "Cartera de la Fundación", "Cartera del CEO", "Cartera de los Cofundadores", etc. De esta manera, se puede rastrear el origen de cada transacción y así esclarecer la situación real de venta de cada parte.
José Macedo: Definitivamente consideramos marcar las billeteras, pero esta medida podría provocar problemas como la filtración de privacidad y aumentar las barreras de entrada para los emprendedores.
(iii) Intercambios y autorregulación de la industria: viabilidad de la implementación de la regulación
José Macedo: Hester Pierce destacó en su reciente propuesta de reglas de puerto seguro que los proyectos deben revelar sus acuerdos de creación de mercado.
Actualmente, los intercambios tienden a mantener un bajo volumen de circulación para lograr una alta valoración, mientras que los creadores de mercado dependen de la diferencia de información para obtener altas comisiones.
Podemos aprender de la experiencia regulatoria de las finanzas tradicionales (TradFi). La Ley de Valores de la década de 1930 y las tácticas de manipulación del mercado reveladas por Edwin Lefebvre en "Memorias de un operador de bolsa" en las décadas de 1970 y 1980, como inducir a los pequeños inversores a comprar mediante el aumento artificial del volumen de transacciones, son similares a ciertos fenómenos en el actual mercado de criptomonedas.
Por lo tanto, sugerimos introducir estos sistemas regulatorios maduros en el ámbito de las criptomonedas para frenar eficazmente las manipulaciones de precios. Las medidas específicas incluyen:
Se prohíbe manipular el precio del mercado mediante órdenes falsas, transacciones anticipadas y ejecución prioritaria.
Asegurar la transparencia y la justicia del mecanismo de descubrimiento de precios, para prevenir cualquier conducta que pueda distorsionar las señales de precio.
Laura Shin: La transparencia entre los emisores y los creadores de mercado enfrenta numerosos desafíos. Como señaló Evgeny Gavoy en el programa "The Chop Block", el mecanismo de creación de mercado en los mercados asiáticos generalmente carece de transparencia, y lograr una regulación global unificada es casi imposible.
Entonces, ¿cómo se pueden superar estos obstáculos? ¿Se puede impulsar el cambio a través de la autorregulación de la industria? ¿Es posible en el corto plazo formar un modelo híbrido de "convención global + implementación regional"?
Omar Shakeeb: El mayor problema es que el funcionamiento subyacente del mercado es extremadamente opaco. Si los principales creadores de mercado pudieran establecer de manera voluntaria un mecanismo de divulgación de información de código abierto, esto mejoraría significativamente la situación actual del mercado.
Laura Shin: ¿Pero esta práctica podría desencadenar el fenómeno de "la mala moneda expulsa a la buena"? ¿Los infractores podrían eludir a las entidades reguladoras, entonces cómo se puede realmente frenar este comportamiento indeseable?
José Macedo: En el ámbito regulatorio, se puede impulsar la transparencia a través del mecanismo de revisión de las bolsas. Las medidas específicas incluyen: exigir a las bolsas que publiquen la lista de creadores de mercado y establecer un sistema de "lista blanca de cumplimiento", entre otros.
Además, la autorregulación de la industria es igualmente importante. Por ejemplo, el mecanismo de auditoría es un caso típico. Aunque no hay requisitos legales obligatorios, hoy en día es casi imposible que los proyectos que no han sido auditados obtengan inversión. De igual manera, la revisión de la calificación de los creadores de mercado también puede establecer estándares similares. Si se descubre que un proyecto utiliza creadores de mercado no conformes, su reputación se verá afectada. Al igual que hay diferencias en las agencias de auditoría, también es necesario establecer un sistema de credibilidad para los creadores de mercado.
La regulación es factible y los intercambios centralizados son el punto clave de entrada. Estos intercambios generalmente desean servir a los usuarios estadounidenses, y la legislación estadounidense tiene una amplia jurisdicción sobre las operaciones criptográficas. Por lo tanto, independientemente de si los usuarios se encuentran en Estados Unidos, siempre que utilicen un intercambio estadounidense, deben cumplir con las regulaciones pertinentes.
En resumen, la supervisión de los intercambios y la autorregulación de la industria pueden convertirse en herramientas importantes para regular de manera efectiva el comportamiento del mercado.
Laura Shin: Mencionó que se debería hacer pública la información sobre los creadores de mercado y permitir que los creadores de mercado cumplidores obtengan reconocimiento en el mercado. Pero si alguien elige deliberadamente a creadores de mercado no cumplidores, y estas instituciones carecen de incentivos para divulgar públicamente sus relaciones de colaboración, entonces podría surgir la siguiente situación: el equipo del proyecto superficialmente utiliza creadores de mercado cumplidores para mantener su reputación, pero en realidad, al mismo tiempo, encarga a instituciones opacas que realicen operaciones. La cuestión clave es:
¿Cómo asegurar que el proyecto divulgue completamente todos los creadores de mercado con los que colabora?
¿Cómo puede el exterior descubrir las operaciones ilegales de los creadores de mercado que no divulgan proactivamente información?
José Macedo: Si se descubre que una bolsa de valores utiliza de manera irregular instituciones que no están en la lista blanca, esto equivale a un acto de fraude. Aunque teóricamente los proyectos pueden colaborar con varias empresas de creación de mercado, en la práctica, debido a que la mayoría de los proyectos tienen un volumen de circulación limitado, normalmente solo hay 1-2 creadores de mercado principales, por lo que es difícil ocultar a los verdaderos socios de colaboración.
Taran Sabharwal: Este problema debe ser analizado desde la perspectiva de los creadores de mercado. En primer lugar, dividir simplemente a los creadores de mercado en "conformes" y "no conformes" es una visión limitada. ¿Cómo se puede exigir a los intercambios no regulados que aseguren la conformidad de sus entidades comerciales? Las tres principales bolsas (Binance, OKEx, Bybit) son instituciones offshore y no reguladas, mientras que Upbit se centra en el comercio de spot en el mercado surcoreano.
La regulación enfrenta numerosos desafíos, incluyendo diferencias regionales, monopolios de grandes jugadores y altos obstáculos de entrada. En términos de asignación de responsabilidades, los fundadores del proyecto deben asumir la responsabilidad principal por sus acciones. A pesar de que el mecanismo de revisión de los intercambios ya es bastante estricto, sigue siendo difícil erradicar las operaciones de evasión.
Tomando como ejemplo a Movement, su problema es esencialmente un error social, como la sobrepromesa y la transferencia inadecuada de control, en lugar de un defecto técnico. A pesar de que su capitalización de mercado cayó de 14 mil millones de FTB a 2 mil millones, aún hay varios nuevos proyectos que lo imitan. Sin embargo, el error estructural del equipo, en particular la transferencia inadecuada de control, llevó finalmente al proyecto a cero.
Laura Shin: ¿Cómo deberían colaborar todas las partes para resolver los numerosos problemas expuestos actualmente?
José Macedo: La divulgación del volumen de circulación real es clave. Muchos proyectos inflan su valoración al reportar erróneamente el volumen de circulación, pero en realidad una gran cantidad de tokens aún están en período de bloqueo. Sin embargo, los tokens que poseen las fundaciones y laboratorios generalmente no están sujetos a restricciones de período de bloqueo, lo que significa que pueden venderse a través de creadores de mercado en el día del lanzamiento del token.
Esta operación es esencialmente una forma de "salida suave": el equipo monetiza en el día del lanzamiento cuando el mercado está en su punto más alto, y luego utiliza estos fondos para recomprar los tokens del equipo desbloqueados un año después, o para elevar temporalmente el TVL del protocolo antes de desinvertir.
En cuanto al mecanismo de distribución de tokens, se debe introducir un mecanismo de desbloqueo basado en costos, como el enfoque de plataformas como Legion o Echo. Actualmente, existen defectos evidentes en canales como Binance Launchpool, donde es difícil distinguir entre los fondos de usuarios reales y los fondos propios de la plataforma en un fondo de miles de millones de dólares. Por lo tanto, es urgente establecer un mecanismo de oferta pública más transparente.
La transparencia en la etapa de creación de mercado y garantizar que los inversores minoristas puedan comprender claramente la situación real de la tenencia de tokens también es crucial. Aunque la mayoría de los proyectos han hecho progresos en términos de transparencia, aún se necesita mejorar. Para ello, es necesario exigir la divulgación de los detalles de los acuerdos de préstamo de tokens de los creadores de mercado, incluyendo la cantidad prestada, los acuerdos de opciones y sus precios de ejercicio, entre otra información clave, para proporcionar a los inversores minoristas una visión del mercado más completa y ayudarles a tomar decisiones de inversión más informadas.
En general, revelar el volumen de circulación real, regular la divulgación de los acuerdos de creación de mercado y mejorar el mecanismo de distribución de tokens son las direcciones de reforma más urgentes en la actualidad.
Omar Shakeeb: La cuestión principal es ajustar el sistema de valoración de financiamiento. Actualmente, las valoraciones de los proyectos son excesivamente altas, generalmente entre 3 y 5 mil millones de dólares, lo que supera la capacidad de los pequeños inversores. Tomando como ejemplo a Movement, su token cayó de una valoración de 14 mil millones a 2 mil millones, esta valoración inicial tan alta no beneficia a ninguna de las partes. Deberíamos regresar a niveles de valoración más tempranos como los de Solana (300-400 millones de dólares), permitiendo que más usuarios participen a precios razonables, lo que también favorecería el desarrollo saludable del ecosistema.
Sobre el uso del fondo del ecosistema, hemos observado que los proyectos a menudo se encuentran en un dilema operativo: ¿deberían dejarlo en manos de los creadores de mercado? ¿realizar transacciones extrabursátiles? ¿o utilizar otros métodos? Siempre recomendamos optar por transacciones extrabursátiles (OTC), ya que esto asegura que el receptor de los fondos esté alineado con los objetivos estratégicos del proyecto. Celestia es un caso típico; después de la emisión de su token, recaudaron más de 100 millones de dólares con una valoración de 3 mil millones, pero lograron una asignación efectiva de fondos a través de una planificación adecuada.
(IV) La verdad sobre la manipulación del mercado
Laura Shin: ¿La esencia de las medidas de ajuste del mercado actuales radica en guiar gradualmente las actividades de tokens manipuladas artificialmente, como la intervención de los creadores de mercado, hacia una trayectoria de desarrollo que cumpla con las leyes del mercado natural? ¿Puede esta transformación lograr un beneficio mutuo, protegiendo los intereses de los inversores iniciales y asegurando al mismo tiempo el desarrollo sostenible del equipo del proyecto?
José Macedo: La contradicción estructural que enfrenta actualmente el mercado radica en el desequilibrio del sistema de valoración. En la última fase alcista, debido a la escasez de proyectos, el mercado mostró un aumento generalizado; mientras que en este ciclo, debido a la sobreinversión de capital de riesgo (VC), los tokens de infraestructura han experimentado un exceso grave, lo que ha llevado a la mayoría de los fondos a caer en un ciclo de pérdidas, viéndose obligados a vender posiciones para recaudar nuevos fondos.
Este desequilibrio entre la oferta y la demanda ha cambiado directamente el comportamiento del mercado. Los fondos de los compradores presentan características fragmentadas, con un período de tenencia que se ha reducido de años a meses e incluso semanas. El mercado de operaciones extrabursátiles ha cambiado completamente hacia estrategias de cobertura, donde los inversores mantienen una neutralidad de mercado a través de herramientas de opciones, despidiéndose por completo de la estrategia de posiciones largas descubiertas del ciclo anterior. Los promotores de proyectos deben enfrentar esta transformación: el éxito de Solana y AVAX se basa en el vacío de la industria, mientras que los nuevos proyectos necesitan adoptar estrategias de bajo volumen de circulación (por ejemplo, Ondo controla la circulación real por debajo del 2%) y mantener la estabilidad de precios mediante la firma de acuerdos extrabursátiles con grandes tenedores como la Universidad de Columbia.
Los proyectos como Sui y Mantra, que han tenido un rendimiento excepcional en esta ronda, han validado la efectividad de este camino, mientras que el intento de Movement de estimular los precios a través del diseño de la economía de tokens sin una red principal ha demostrado ser un grave error estratégico.
Laura Shin: Si la Universidad de Columbia no creó una billetera, ¿cómo recibieron estos tokens? Esto parece un poco ilógico.
Taran Sabharwal: La Universidad de Columbia, como uno de los principales poseedores de Ondo, tiene su token en un estado no circulante debido a la falta de creación de una billetera, lo que ha dado lugar a un fenómeno de "circulación en papel". La estructura económica del token de este proyecto presenta características significativas: desde el gran desbloqueo de este enero, no habrá nuevos tokens liberados hasta enero de 2025. Los datos del mercado muestran que, a pesar de que el comercio de contratos perpetuos es activo, la profundidad del libro de órdenes spot es gravemente insuficiente, lo que lleva a una escasez artificial de liquidez que hace que los precios sean susceptibles a influencias de pequeños capitales.
En comparación, Mantra adoptó una estrategia de control de liquidez más agresiva. El equipo del proyecto transfirió la presión de venta a compradores a futuro a través de transacciones fuera de bolsa, mientras utilizó los fondos obtenidos para impulsar el mercado spot. Con solo 20 a 40 millones de dólares en fondos, logró crear un aumento de precios de 100 veces en un libro de órdenes con poca profundidad, haciendo que la capitalización de mercado se disparara de 100 millones a 12 mil millones de dólares. Este mecanismo de "arbitraje temporal" es esencialmente una manipulación de liquidez para forzar posiciones cortas, en lugar de un proceso de descubrimiento de precios basado en la demanda real.
Omar Shakeeb: La clave del problema radica en que el equipo del proyecto estableció un mecanismo de múltiples bloqueos, pero estos términos de bloqueo nunca se divulgaron públicamente, que es precisamente la parte más complicada de todo el evento.
José Macedo: Hay un grave problema de distorsión en el volumen de circulación de los tokens que muestran fuentes de datos reconocidas como CoinGecko. Los equipos de los proyectos a menudo incluyen en el volumen circulante los "tokens inactivos" controlados por la fundación y el equipo, lo que lleva a una tasa de circulación aparente de más del 50%, mientras que el volumen real de circulación que entra al mercado puede ser inferior al 5%, de los cuales el 4% sigue siendo controlado por los creadores de mercado.
Esta manipulación sistemática de datos ha sido sospechosa de fraude. Cuando los inversores realizan transacciones basadas en una percepción errónea del 60% de la oferta en circulación, en realidad el 55% de los tokens están congelados por el equipo del proyecto en una billetera fría. Esta grave discrepancia de información distorsiona directamente el mecanismo de descubrimiento de precios, convirtiendo solo el 5% de la oferta en circulación real en una herramienta de manipulación del mercado.
Laura Shin: Los métodos de operación de mercado de JP (Jump Trading) han sido ampliamente estudiados. ¿Cree que esto es un modelo innovador que vale la pena seguir, o refleja la mentalidad de arbitraje a corto plazo de los participantes del mercado? ¿Cómo debería calificarse la naturaleza de estas estrategias?
Taran Sabharwal: La operación de JP demuestra una habilidad ingeniosa para controlar la oferta y la demanda del mercado, pero su esencia es una ilusión de valor a corto plazo lograda mediante la creación artificial de escasez de liquidez. Esta estrategia es irrepetible y, a largo plazo, socavará el desarrollo saludable del mercado. El fenómeno de imitación actual en el mercado expone precisamente la mentalidad de los participantes que buscan ganancias rápidas, es decir, la excesiva atención a la manipulación del valor de mercado mientras se ignora la verdadera creación de valor.
José Macedo: Es necesario distinguir claramente entre "innovación" y "manipulación". En los mercados financieros tradicionales, operaciones similares serían clasificadas como manipulación del mercado. El mercado de criptomonedas parece "legal" debido a la falta de regulación, pero en esencia se trata de una transferencia de riqueza a través de una diferencia de información, y no de una innovación de mercado sostenible.
Taran Sabharwal: El problema central radica en los patrones de comportamiento de los participantes del mercado. En el actual mercado de criptomonedas, la gran mayoría de los inversores minoristas carecen de una conciencia básica de la diligencia debida, y su comportamiento de inversión es esencialmente más cercano al juego que a la inversión racional. Esta mentalidad irracional de perseguir beneficios a corto plazo crea, objetivamente, un entorno de operación ideal para los manipuladores del mercado.
Omar Shakeeb: La clave del problema radica en que el equipo del proyecto estableció un mecanismo de múltiples bloqueos, pero estos términos de bloqueo nunca se hicieron públicos, que es precisamente la parte más complicada de todo el incidente.
Taran Sabharwal: La verdad sobre la manipulación del mercado a menudo se oculta en el libro de órdenes. Cuando una orden de compra de $1,000,000 puede impulsar una fluctuación del 5% en el precio, indica que la profundidad del mercado realmente no existe. Muchos proyectos utilizan vulnerabilidades técnicas de desbloqueo (los tokens se desbloquean, pero en realidad están bloqueados a largo plazo) para informar erróneamente sobre el volumen circulante, lo que lleva a los vendedores en corto a malinterpretar el riesgo. Cuando Mantra superó por primera vez los 1,000 millones de valor de mercado, muchos vendedores en corto se liquidaron y salieron.
WorldCoin es un caso típico. A principios del año pasado, su valoración totalmente diluida alcanzó los 12 mil millones, pero su capitalización de mercado en circulación era de solo 500 millones, creando una escasez de volumen de circulación más extrema que la de ICP ese año. Esta operación, aunque ha mantenido a WorldCoin con una valoración de 20 mil millones hasta hoy, en esencia es una cosecha del mercado a través de una diferencia de información.
Sin embargo, es necesario evaluar objetivamente a JP: durante el período de baja del mercado, incluso vendió activos personales para recomprar tokens y mantuvo el funcionamiento del proyecto a través de financiamiento por acciones. Esta dedicación al proyecto realmente muestra el compromiso del fundador.
Omar Shakeeb: Aunque JP está tratando de revertir la situación, no será fácil resurgir una vez que se ha caído en tal estado. Una vez que la confianza del mercado se ha derrumbado, es difícil reconstruirla.
(V) El juego entre fundadores y VC: el valor a largo plazo de la economía de tokens
Laura Shin: ¿Tenemos diferencias fundamentales en la filosofía del desarrollo del ecosistema cripto? ¿Son Bitcoin y Cex esencialmente diferentes? ¿Debería la industria cripto priorizar el diseño de juegos de tokens para la arbitraje a corto plazo, o debería volver a la creación de valor? Cuando el precio se desvincula de la utilidad, ¿sigue habiendo valor a largo plazo en la industria?
Taran Sabharwal: Los problemas del mercado de criptomonedas no son un caso aislado, ya que también existen fenómenos de manipulación de liquidez en el mercado de acciones de pequeña capitalización tradicional. Sin embargo, el mercado de criptomonedas actual se ha convertido en un campo de batalla intenso entre instituciones, donde los creadores de mercado cazan a los comerciantes de prop trading, los fondos cuantitativos cosechan a los fondos de cobertura, y los inversores minoristas han sido marginados.
Esta industria se está alejando gradualmente del propósito original de la tecnología criptográfica. Cuando las nuevas instituciones promueven propiedades en Dubái a los profesionales, el mercado se ha convertido en un juego de cosecha de riqueza descarado. Un caso típico es dBridge, cuya tecnología de cadena cruzada es avanzada, pero su capitalización de mercado es de solo 30 millones de dólares; en cambio, monedas meme sin contenido técnico logran superar fácilmente una valoración de miles de millones gracias a trucos de marketing.
Este mecanismo de incentivos distorsionado está socavando los cimientos de la industria. Cuando los traders pueden obtener ganancias de 20 millones de dólares simplemente especulando con "monedas de cabra", ¿quién se dedicará a perfeccionar productos? El espíritu cripto está siendo erosionado por una cultura de arbitraje a corto plazo, y la motivación innovadora de los constructores enfrenta serios desafíos.
José Macedo: Actualmente, en el mercado de criptomonedas existen dos narrativas completamente diferentes. Considerarlo como un "casino" de suma cero y verlo como un motor de innovación tecnológica conducirá a conclusiones completamente opuestas. A pesar de que el mercado está lleno de comportamientos especulativos como el arbitraje a corto plazo de VC y la gestión del valor de mercado por parte de los proyectos, también hay numerosos constructores que están desarrollando en silencio infraestructuras como protocolos de identidad y exchanges descentralizados.
Al igual que en el ámbito tradicional de capital de riesgo, el 90% de las startups fracasan, pero esto impulsa la innovación general. La contradicción central de la economía de tokens actual radica en que un mal mecanismo de inicio puede dañar permanentemente el potencial del proyecto. Cuando los ingenieros ven que el token se desploma un 80%, ¿quién querría unirse? Esto resalta la importancia de diseñar modelos de tokens sostenibles: deben resistir la tentación de la especulación a corto plazo y, al mismo tiempo, reservar recursos para el desarrollo a largo plazo.
Es emocionante ver que cada vez más fundadores están demostrando que la tecnología de criptomonedas puede ir más allá de los juegos financieros.
Laura Shin: El verdadero dilema es cómo definir un "aterrizaje suave".
En un estado ideal, el desbloqueo de tokens debería estar profundamente vinculado a la madurez del ecosistema. Solo cuando la comunidad logre un funcionamiento autoorganizado y el proyecto entre en una fase de desarrollo sostenible, las acciones de lucro del equipo fundador tendrían legitimidad.
Sin embargo, la dificultad en la realidad es que, aparte de los bloqueos de tiempo, casi todas las condiciones de desbloqueo pueden ser manipuladas por humanos, lo que representa la contradicción central que enfrenta el diseño económico de tokens en la actualidad.
Omar Shakeeb: La raíz del problema actual en el diseño de la economía de los tokens comienza en las negociaciones de financiación de la primera ronda entre los VC y los fundadores, enfatizando que la economía de los tokens implica un equilibrio de intereses de múltiples partes, que debe satisfacer tanto las demandas de retorno de los LP como ser responsable ante los minoristas. Sin embargo, en la realidad, los equipos de los proyectos a menudo firman acuerdos secretos con fondos prominentes (como los términos de alta valoración de A16Z en la inversión en Aguilera, que se revelaron meses después), lo que impide a los minoristas acceder a los detalles de las transacciones extrabursátiles, lo que lleva a que la gestión de la liquidez se convierta en un problema sistémico.
La emisión de tokens no es el final, sino el punto de partida para asumir la responsabilidad en el ecosistema criptográfico; cada experimento fallido de token consume el capital de confianza del mercado. Si los fundadores no pueden garantizar el valor a largo plazo del token, se debe insistir en el modelo de financiamiento mediante acciones.
José Macedo: La desalineación de intereses entre los VC y los fundadores es la contradicción central, los VC persiguen la maximización de los rendimientos del portafolio, mientras que los fundadores enfrentan la difícil de evitar impulsos de liquidar riqueza masiva. Solo cuando los mecanismos verificables en la cadena (como la detección de falsificaciones de TVL y la verificación de la liquidez) estén perfeccionados, el mercado podrá realmente avanzar hacia la regulación.
(VI) Salida de la industria: transparencia, colaboración y regreso a la esencia
Laura Shin: Hasta ahora, en nuestra discusión, hemos identificado las áreas de mejora para cada parte involucrada: VC, equipos de proyecto, creadores de mercado, exchanges y los propios minoristas. ¿Qué opinan que debería mejorarse?
Omar Shakeeb: Para los fundadores, la prioridad es verificar la adecuación del producto al mercado, en lugar de buscar ciegamente una alta financiación. La práctica demuestra que, en lugar de obtener una financiación de cincuenta millones sin poder crear demanda en el mercado, es mejor validar la viabilidad con dos millones y luego expandirse gradualmente.
Esta también es nuestra publicación mensual del informe de liquidez del mercado de private equity. Solo al poner todas las operaciones oscuras a la luz del sol, el mercado puede lograr un desarrollo verdaderamente saludable.
Taran Sabharwal: La contradicción estructural actual en el mercado de criptomonedas pone a los fundadores en una encrucijada. Deben resistir la tentación de enriquecerse rápidamente y mantener la creación de valor, al mismo tiempo que enfrentan la presión de altos costos de desarrollo.
Parte de las fundaciones se ha convertido en tesorerías privadas de los fundadores, y las "cadenas zombis" con un valor de mercado de miles de millones de dólares continúan consumiendo recursos ecológicos. Mientras las monedas meme y los conceptos de IA son objeto de especulación, los proyectos de infraestructura se encuentran atrapados en una grave falta de liquidez, y algunos equipos se han visto obligados a posponer el lanzamiento de tokens durante dos años sin haberlo iniciado aún. Esta distorsión sistémica está presionando seriamente el espacio de supervivencia de los constructores.
Omar Shakeeb: Tomando a Eigen como ejemplo, cuando su valoración alcanzó entre 6,000 y 7,000 millones de dólares, había órdenes de compra en el mercado extrabursátil de entre 20 y 30 millones de dólares, pero la fundación se negó a liberar liquidez. Esta estrategia extremadamente conservadora, de hecho, perdió una gran oportunidad; podrían haber preguntado al equipo si necesitaban 20 millones de dólares para acelerar la hoja de ruta, o permitir que los inversores iniciales realizasen un 5-10% de su participación para obtener un retorno razonable.
El mercado es esencialmente una red de colaboración para la distribución de valor, no un juego de suma cero. Si un proyecto monopoliza la cadena de valor, los participantes del ecosistema eventualmente se retirarán.
Taran Sabharwal: Esto expone la lucha de poder más fundamental en la economía de tokens, donde los fundadores suelen considerar la salida anticipada de los inversores como una traición, pero ignoran que la liquidez en sí es un indicador clave de la salud del ecosistema. Cuando todos los participantes se ven obligados a bloquear sus activos, la capitalización de mercado que parece estable en la superficie oculta en realidad riesgos sistémicos.
Omar Shakeeb: El mercado de criptomonedas actual necesita urgentemente establecer un mecanismo de distribución de valor que fomente un ciclo positivo: permitir que los inversores iniciales salgan en el momento adecuado no solo atraerá capital de alta calidad a largo plazo, sino que también generará un efecto de colaboración entre diferentes plazos de capital.
Los fondos de cobertura a corto plazo proporcionan liquidez, mientras que los fondos a largo plazo ayudan al desarrollo. Este mecanismo de colaboración en capas fomenta mucho más la prosperidad del ecosistema que el bloqueo forzado, y su clave radica en establecer lazos de confianza; un retorno razonable para los inversores de la Ronda A atraerá la inyección continua de capital estratégico de la Ronda B.
José Macedo: Los fundadores necesitan reconocer una cruel realidad, detrás de cada proyecto exitoso hay una gran cantidad de casos de fracaso. Cuando el mercado persigue frenéticamente un concepto, la mayoría de los equipos finalmente agotan dos años de tiempo sin poder emitir un token, formando un ciclo vicioso de arbitraje conceptual, que en esencia es un agotamiento de la capacidad innovadora de la industria.
La verdadera solución radica en regresar a la esencia del producto, desarrollando necesidades reales con el financiamiento mínimo viable, en lugar de perseguir señales de tendencias del mercado de capitales. Es especialmente necesario estar atentos a los errores de señales de los VC que provocan juicios erróneos en grupo. Cuando un concepto recibe una gran financiación, a menudo lleva a los fundadores a interpretar incorrectamente como una verdadera necesidad del mercado.
Los intercambios, como guardianes de la industria, deben fortalecer las funciones de infraestructura, establecer un sistema de divulgación de acuerdos de creadores de mercado, garantizar que los datos de circulación sean verificables en la cadena y regular el proceso de reporte de transacciones extrabursátiles. Solo mejorando la infraestructura del mercado se puede ayudar a los fundadores a escapar de la trampa del prisionero de "sin especulación, muerte" y devolver a la industria a la trayectoria de la creación de valor.
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Movimiento de turbulencias: la lucha y el desenlace entre el equipo detrás del proyecto, los creadores de mercado y VC
Fuente: Los Crypto Pump & Dumps se han convertido en la norma fea. ¿Pueden ser detenidos?; Compilado por: lenaxin, ChainCatcher
Este artículo está basado en una entrevista en el blog Unchained, donde los invitados son José Macedo, fundador de Delphi Labs, Omar Shakeeb, cofundador de SecondLane, y Taran Sabharwal, CEO de STIX. Hablaron sobre la escasez de liquidez en el mercado de criptomonedas, la manipulación del mercado, las valoraciones excesivas, la falta de transparencia en los mecanismos de bloqueo y cómo la industria puede autorregularse.
TL;DR
(I) Funciones de los creadores de mercado y riesgos de manipulación
Laura Shin: Comencemos a explorar en profundidad el papel de los creadores de mercado en el mercado de criptomonedas. ¿Qué problemas centrales resuelven para los proyectos y el mercado? Al mismo tiempo, ¿qué riesgos potenciales de manipulación existen en el mecanismo de mercado actual?
José Macedo: La función principal de un creador de mercado es proporcionar liquidez en múltiples lugares de negociación para asegurar que el mercado tenga suficiente profundidad de compra y venta. Su modelo de ganancias se basa principalmente en el diferencial entre el precio de compra y el precio de venta (bid-ask spread).
A diferencia de los mercados financieros tradicionales, en el mercado de criptomonedas, los creadores de mercado suelen obtener grandes cantidades de tokens a través de contratos de opciones, lo que les permite ocupar una proporción significativa del volumen circulante, otorgándoles así la capacidad potencial de manipular los precios.
Este tipo de contratos de opciones generalmente incluye los siguientes elementos:
Esta estructura de protocolo, en cierta medida, incentivará a los creadores de mercado a aumentar artificialmente los precios. Aunque los creadores de mercado convencionales suelen ser cautelosos, los contratos de opciones no estándar presentan riesgos potenciales.
Sugerimos que los proyectos adopten un modelo de "tarifa fija", es decir, pagar una tarifa fija mensual para contratar a un creador de mercado y exigirle que mantenga un diferencial de compra y venta razonable y una profundidad de mercado continua, en lugar de impulsar el precio a través de estructuras de incentivos complejas.
En resumen, los costos no deben estar relacionados con el desempeño del precio del token; la colaboración debe estar orientada a los servicios; y se deben evitar distorsiones en los objetivos debido a mecanismos de incentivos.
Taran Sabharwal: El valor fundamental de los creadores de mercado radica en reducir el deslizamiento en las transacciones. Por ejemplo, realicé una transacción de siete cifras en Solana que generó un deslizamiento en cadena del 22%, mientras que los creadores de mercado profesionales pueden optimizar significativamente este indicador. Dado que sus servicios ahorran costos a todos los comerciantes, los creadores de mercado deberían recibir una compensación adecuada.
Al elegir un creador de mercado, el equipo del proyecto debe definir claramente los objetivos de incentivos. En un modelo de servicio básico, el creador de mercado proporciona principalmente servicios de liquidez y de préstamos; mientras que en un modelo de consultoría a corto plazo, se establecen incentivos a corto plazo en torno a hitos clave como el lanzamiento de la red principal, por ejemplo, utilizando un mecanismo de activación TWAP para estabilizar el precio.
Sin embargo, si el precio de ejercicio se establece demasiado alto, una vez que el precio supere con creces las expectativas, los creadores de mercado pueden ejercer arbitraje de opciones y vender en masa los tokens, lo que podría intensificar la volatilidad del mercado.
Las lecciones aprendidas indican que se deben evitar los precios de ejercicio demasiado altos y se debe priorizar la elección de un modelo de servicio básico para controlar la incertidumbre causada por protocolos complejos.
Omar Shakeeb: Actualmente existen dos problemas centrales en el mecanismo de creación de mercado.
Primero, existe una desalineación en el mecanismo de incentivos. Los creadores de mercado a menudo se centran más en las oportunidades de arbitraje que surgen de la subida de precios, en lugar de cumplir con su función básica de proporcionar liquidez. Deberían atraer a los traders minoristas mediante la provisión continua de liquidez, en lugar de simplemente obtener ganancias de arbitraje apostando por las fluctuaciones de precios.
En segundo lugar, hay una grave falta de transparencia. Los equipos de los proyectos suelen contratar a varias casas de mercado al mismo tiempo, pero estas entidades operan de manera independiente entre sí, careciendo de un mecanismo de colaboración. Actualmente, solo la fundación del proyecto y el intercambio tienen acceso a la lista específica de casas de mercado asociadas, mientras que los participantes del mercado secundario no pueden obtener información relevante sobre las partes ejecutoras de las transacciones. Esta falta de transparencia dificulta la responsabilidad de las partes involucradas cuando surgen situaciones anormales en el mercado.
(II) Movimiento de turbulencias: La verdad sobre la inversión privada, el mercado y la transparencia
Laura Shin: ¿Ha participado su empresa en negocios relacionados con Movement?
Omar Shakeeb: Nuestra empresa ha estado involucrada en los negocios relacionados con Movement, pero solo en el mercado de capital privado. Nuestros procesos comerciales son extremadamente rigurosos y mantenemos una comunicación estrecha con los fundadores de los proyectos, incluido Taran. Hemos llevado a cabo una investigación y revisión exhaustivas del trasfondo de cada inversor, consultor y otras partes involucradas.
Sin embargo, no tenemos conocimiento sobre la fijación de precios y las operaciones específicas involucradas en el proceso de creación de mercado. Los documentos relevantes solo son conocidos por la fundación del proyecto y los creadores de mercado, y no se han divulgado a otras partes.
Laura Shin: Entonces, ¿su empresa ha actuado como creador de mercado durante el evento de generación de tokens del proyecto (TGE)? Sin embargo, creo que el acuerdo entre su empresa y la fundación debe ser muy diferente al acuerdo de creador de mercado, ¿verdad?
Omar Shakeeb: No, no participamos en actividades de creación de mercado. Lo que hacemos es negocio de mercado privado, que es un campo completamente diferente al de la creación de mercado. El mercado privado es esencialmente un tipo de negociación extrabursátil (OTC), que generalmente ocurre antes y después del TGE.
José Macedo: ¿Rushi ha vendido tokens a través de operaciones extrabursátiles?
Omar Shakeeb: Según tengo entendido, Rushi no ha vendido tokens a través de transacciones fuera de bolsa. La fundación ha dejado claro que no realizará ventas, pero cómo verificar este compromiso sigue siendo un desafío. También existe este riesgo en las transacciones de los creadores de mercado. Incluso si los creadores de mercado completan transacciones de gran volumen, puede que solo estén vendiendo tokens en representación del equipo del proyecto, y el público no puede conocer los detalles específicos. Este es precisamente el problema causado por la falta de transparencia.
Sugiero que desde las primeras etapas de la asignación de tokens, se etiqueten claramente las carteras, como "Cartera de la Fundación", "Cartera del CEO", "Cartera de los Cofundadores", etc. De esta manera, se puede rastrear el origen de cada transacción y así esclarecer la situación real de venta de cada parte.
José Macedo: Definitivamente consideramos marcar las billeteras, pero esta medida podría provocar problemas como la filtración de privacidad y aumentar las barreras de entrada para los emprendedores.
(iii) Intercambios y autorregulación de la industria: viabilidad de la implementación de la regulación
José Macedo: Hester Pierce destacó en su reciente propuesta de reglas de puerto seguro que los proyectos deben revelar sus acuerdos de creación de mercado.
Actualmente, los intercambios tienden a mantener un bajo volumen de circulación para lograr una alta valoración, mientras que los creadores de mercado dependen de la diferencia de información para obtener altas comisiones.
Podemos aprender de la experiencia regulatoria de las finanzas tradicionales (TradFi). La Ley de Valores de la década de 1930 y las tácticas de manipulación del mercado reveladas por Edwin Lefebvre en "Memorias de un operador de bolsa" en las décadas de 1970 y 1980, como inducir a los pequeños inversores a comprar mediante el aumento artificial del volumen de transacciones, son similares a ciertos fenómenos en el actual mercado de criptomonedas.
Por lo tanto, sugerimos introducir estos sistemas regulatorios maduros en el ámbito de las criptomonedas para frenar eficazmente las manipulaciones de precios. Las medidas específicas incluyen:
Laura Shin: La transparencia entre los emisores y los creadores de mercado enfrenta numerosos desafíos. Como señaló Evgeny Gavoy en el programa "The Chop Block", el mecanismo de creación de mercado en los mercados asiáticos generalmente carece de transparencia, y lograr una regulación global unificada es casi imposible.
Entonces, ¿cómo se pueden superar estos obstáculos? ¿Se puede impulsar el cambio a través de la autorregulación de la industria? ¿Es posible en el corto plazo formar un modelo híbrido de "convención global + implementación regional"?
Omar Shakeeb: El mayor problema es que el funcionamiento subyacente del mercado es extremadamente opaco. Si los principales creadores de mercado pudieran establecer de manera voluntaria un mecanismo de divulgación de información de código abierto, esto mejoraría significativamente la situación actual del mercado.
Laura Shin: ¿Pero esta práctica podría desencadenar el fenómeno de "la mala moneda expulsa a la buena"? ¿Los infractores podrían eludir a las entidades reguladoras, entonces cómo se puede realmente frenar este comportamiento indeseable?
José Macedo: En el ámbito regulatorio, se puede impulsar la transparencia a través del mecanismo de revisión de las bolsas. Las medidas específicas incluyen: exigir a las bolsas que publiquen la lista de creadores de mercado y establecer un sistema de "lista blanca de cumplimiento", entre otros.
Además, la autorregulación de la industria es igualmente importante. Por ejemplo, el mecanismo de auditoría es un caso típico. Aunque no hay requisitos legales obligatorios, hoy en día es casi imposible que los proyectos que no han sido auditados obtengan inversión. De igual manera, la revisión de la calificación de los creadores de mercado también puede establecer estándares similares. Si se descubre que un proyecto utiliza creadores de mercado no conformes, su reputación se verá afectada. Al igual que hay diferencias en las agencias de auditoría, también es necesario establecer un sistema de credibilidad para los creadores de mercado.
La regulación es factible y los intercambios centralizados son el punto clave de entrada. Estos intercambios generalmente desean servir a los usuarios estadounidenses, y la legislación estadounidense tiene una amplia jurisdicción sobre las operaciones criptográficas. Por lo tanto, independientemente de si los usuarios se encuentran en Estados Unidos, siempre que utilicen un intercambio estadounidense, deben cumplir con las regulaciones pertinentes.
En resumen, la supervisión de los intercambios y la autorregulación de la industria pueden convertirse en herramientas importantes para regular de manera efectiva el comportamiento del mercado.
Laura Shin: Mencionó que se debería hacer pública la información sobre los creadores de mercado y permitir que los creadores de mercado cumplidores obtengan reconocimiento en el mercado. Pero si alguien elige deliberadamente a creadores de mercado no cumplidores, y estas instituciones carecen de incentivos para divulgar públicamente sus relaciones de colaboración, entonces podría surgir la siguiente situación: el equipo del proyecto superficialmente utiliza creadores de mercado cumplidores para mantener su reputación, pero en realidad, al mismo tiempo, encarga a instituciones opacas que realicen operaciones. La cuestión clave es:
José Macedo: Si se descubre que una bolsa de valores utiliza de manera irregular instituciones que no están en la lista blanca, esto equivale a un acto de fraude. Aunque teóricamente los proyectos pueden colaborar con varias empresas de creación de mercado, en la práctica, debido a que la mayoría de los proyectos tienen un volumen de circulación limitado, normalmente solo hay 1-2 creadores de mercado principales, por lo que es difícil ocultar a los verdaderos socios de colaboración.
Taran Sabharwal: Este problema debe ser analizado desde la perspectiva de los creadores de mercado. En primer lugar, dividir simplemente a los creadores de mercado en "conformes" y "no conformes" es una visión limitada. ¿Cómo se puede exigir a los intercambios no regulados que aseguren la conformidad de sus entidades comerciales? Las tres principales bolsas (Binance, OKEx, Bybit) son instituciones offshore y no reguladas, mientras que Upbit se centra en el comercio de spot en el mercado surcoreano.
La regulación enfrenta numerosos desafíos, incluyendo diferencias regionales, monopolios de grandes jugadores y altos obstáculos de entrada. En términos de asignación de responsabilidades, los fundadores del proyecto deben asumir la responsabilidad principal por sus acciones. A pesar de que el mecanismo de revisión de los intercambios ya es bastante estricto, sigue siendo difícil erradicar las operaciones de evasión.
Tomando como ejemplo a Movement, su problema es esencialmente un error social, como la sobrepromesa y la transferencia inadecuada de control, en lugar de un defecto técnico. A pesar de que su capitalización de mercado cayó de 14 mil millones de FTB a 2 mil millones, aún hay varios nuevos proyectos que lo imitan. Sin embargo, el error estructural del equipo, en particular la transferencia inadecuada de control, llevó finalmente al proyecto a cero.
Laura Shin: ¿Cómo deberían colaborar todas las partes para resolver los numerosos problemas expuestos actualmente?
José Macedo: La divulgación del volumen de circulación real es clave. Muchos proyectos inflan su valoración al reportar erróneamente el volumen de circulación, pero en realidad una gran cantidad de tokens aún están en período de bloqueo. Sin embargo, los tokens que poseen las fundaciones y laboratorios generalmente no están sujetos a restricciones de período de bloqueo, lo que significa que pueden venderse a través de creadores de mercado en el día del lanzamiento del token.
Esta operación es esencialmente una forma de "salida suave": el equipo monetiza en el día del lanzamiento cuando el mercado está en su punto más alto, y luego utiliza estos fondos para recomprar los tokens del equipo desbloqueados un año después, o para elevar temporalmente el TVL del protocolo antes de desinvertir.
En cuanto al mecanismo de distribución de tokens, se debe introducir un mecanismo de desbloqueo basado en costos, como el enfoque de plataformas como Legion o Echo. Actualmente, existen defectos evidentes en canales como Binance Launchpool, donde es difícil distinguir entre los fondos de usuarios reales y los fondos propios de la plataforma en un fondo de miles de millones de dólares. Por lo tanto, es urgente establecer un mecanismo de oferta pública más transparente.
La transparencia en la etapa de creación de mercado y garantizar que los inversores minoristas puedan comprender claramente la situación real de la tenencia de tokens también es crucial. Aunque la mayoría de los proyectos han hecho progresos en términos de transparencia, aún se necesita mejorar. Para ello, es necesario exigir la divulgación de los detalles de los acuerdos de préstamo de tokens de los creadores de mercado, incluyendo la cantidad prestada, los acuerdos de opciones y sus precios de ejercicio, entre otra información clave, para proporcionar a los inversores minoristas una visión del mercado más completa y ayudarles a tomar decisiones de inversión más informadas.
En general, revelar el volumen de circulación real, regular la divulgación de los acuerdos de creación de mercado y mejorar el mecanismo de distribución de tokens son las direcciones de reforma más urgentes en la actualidad.
Omar Shakeeb: La cuestión principal es ajustar el sistema de valoración de financiamiento. Actualmente, las valoraciones de los proyectos son excesivamente altas, generalmente entre 3 y 5 mil millones de dólares, lo que supera la capacidad de los pequeños inversores. Tomando como ejemplo a Movement, su token cayó de una valoración de 14 mil millones a 2 mil millones, esta valoración inicial tan alta no beneficia a ninguna de las partes. Deberíamos regresar a niveles de valoración más tempranos como los de Solana (300-400 millones de dólares), permitiendo que más usuarios participen a precios razonables, lo que también favorecería el desarrollo saludable del ecosistema.
Sobre el uso del fondo del ecosistema, hemos observado que los proyectos a menudo se encuentran en un dilema operativo: ¿deberían dejarlo en manos de los creadores de mercado? ¿realizar transacciones extrabursátiles? ¿o utilizar otros métodos? Siempre recomendamos optar por transacciones extrabursátiles (OTC), ya que esto asegura que el receptor de los fondos esté alineado con los objetivos estratégicos del proyecto. Celestia es un caso típico; después de la emisión de su token, recaudaron más de 100 millones de dólares con una valoración de 3 mil millones, pero lograron una asignación efectiva de fondos a través de una planificación adecuada.
(IV) La verdad sobre la manipulación del mercado
Laura Shin: ¿La esencia de las medidas de ajuste del mercado actuales radica en guiar gradualmente las actividades de tokens manipuladas artificialmente, como la intervención de los creadores de mercado, hacia una trayectoria de desarrollo que cumpla con las leyes del mercado natural? ¿Puede esta transformación lograr un beneficio mutuo, protegiendo los intereses de los inversores iniciales y asegurando al mismo tiempo el desarrollo sostenible del equipo del proyecto?
José Macedo: La contradicción estructural que enfrenta actualmente el mercado radica en el desequilibrio del sistema de valoración. En la última fase alcista, debido a la escasez de proyectos, el mercado mostró un aumento generalizado; mientras que en este ciclo, debido a la sobreinversión de capital de riesgo (VC), los tokens de infraestructura han experimentado un exceso grave, lo que ha llevado a la mayoría de los fondos a caer en un ciclo de pérdidas, viéndose obligados a vender posiciones para recaudar nuevos fondos.
Este desequilibrio entre la oferta y la demanda ha cambiado directamente el comportamiento del mercado. Los fondos de los compradores presentan características fragmentadas, con un período de tenencia que se ha reducido de años a meses e incluso semanas. El mercado de operaciones extrabursátiles ha cambiado completamente hacia estrategias de cobertura, donde los inversores mantienen una neutralidad de mercado a través de herramientas de opciones, despidiéndose por completo de la estrategia de posiciones largas descubiertas del ciclo anterior. Los promotores de proyectos deben enfrentar esta transformación: el éxito de Solana y AVAX se basa en el vacío de la industria, mientras que los nuevos proyectos necesitan adoptar estrategias de bajo volumen de circulación (por ejemplo, Ondo controla la circulación real por debajo del 2%) y mantener la estabilidad de precios mediante la firma de acuerdos extrabursátiles con grandes tenedores como la Universidad de Columbia.
Los proyectos como Sui y Mantra, que han tenido un rendimiento excepcional en esta ronda, han validado la efectividad de este camino, mientras que el intento de Movement de estimular los precios a través del diseño de la economía de tokens sin una red principal ha demostrado ser un grave error estratégico.
Laura Shin: Si la Universidad de Columbia no creó una billetera, ¿cómo recibieron estos tokens? Esto parece un poco ilógico.
Taran Sabharwal: La Universidad de Columbia, como uno de los principales poseedores de Ondo, tiene su token en un estado no circulante debido a la falta de creación de una billetera, lo que ha dado lugar a un fenómeno de "circulación en papel". La estructura económica del token de este proyecto presenta características significativas: desde el gran desbloqueo de este enero, no habrá nuevos tokens liberados hasta enero de 2025. Los datos del mercado muestran que, a pesar de que el comercio de contratos perpetuos es activo, la profundidad del libro de órdenes spot es gravemente insuficiente, lo que lleva a una escasez artificial de liquidez que hace que los precios sean susceptibles a influencias de pequeños capitales.
En comparación, Mantra adoptó una estrategia de control de liquidez más agresiva. El equipo del proyecto transfirió la presión de venta a compradores a futuro a través de transacciones fuera de bolsa, mientras utilizó los fondos obtenidos para impulsar el mercado spot. Con solo 20 a 40 millones de dólares en fondos, logró crear un aumento de precios de 100 veces en un libro de órdenes con poca profundidad, haciendo que la capitalización de mercado se disparara de 100 millones a 12 mil millones de dólares. Este mecanismo de "arbitraje temporal" es esencialmente una manipulación de liquidez para forzar posiciones cortas, en lugar de un proceso de descubrimiento de precios basado en la demanda real.
Omar Shakeeb: La clave del problema radica en que el equipo del proyecto estableció un mecanismo de múltiples bloqueos, pero estos términos de bloqueo nunca se divulgaron públicamente, que es precisamente la parte más complicada de todo el evento.
José Macedo: Hay un grave problema de distorsión en el volumen de circulación de los tokens que muestran fuentes de datos reconocidas como CoinGecko. Los equipos de los proyectos a menudo incluyen en el volumen circulante los "tokens inactivos" controlados por la fundación y el equipo, lo que lleva a una tasa de circulación aparente de más del 50%, mientras que el volumen real de circulación que entra al mercado puede ser inferior al 5%, de los cuales el 4% sigue siendo controlado por los creadores de mercado.
Esta manipulación sistemática de datos ha sido sospechosa de fraude. Cuando los inversores realizan transacciones basadas en una percepción errónea del 60% de la oferta en circulación, en realidad el 55% de los tokens están congelados por el equipo del proyecto en una billetera fría. Esta grave discrepancia de información distorsiona directamente el mecanismo de descubrimiento de precios, convirtiendo solo el 5% de la oferta en circulación real en una herramienta de manipulación del mercado.
Laura Shin: Los métodos de operación de mercado de JP (Jump Trading) han sido ampliamente estudiados. ¿Cree que esto es un modelo innovador que vale la pena seguir, o refleja la mentalidad de arbitraje a corto plazo de los participantes del mercado? ¿Cómo debería calificarse la naturaleza de estas estrategias?
Taran Sabharwal: La operación de JP demuestra una habilidad ingeniosa para controlar la oferta y la demanda del mercado, pero su esencia es una ilusión de valor a corto plazo lograda mediante la creación artificial de escasez de liquidez. Esta estrategia es irrepetible y, a largo plazo, socavará el desarrollo saludable del mercado. El fenómeno de imitación actual en el mercado expone precisamente la mentalidad de los participantes que buscan ganancias rápidas, es decir, la excesiva atención a la manipulación del valor de mercado mientras se ignora la verdadera creación de valor.
José Macedo: Es necesario distinguir claramente entre "innovación" y "manipulación". En los mercados financieros tradicionales, operaciones similares serían clasificadas como manipulación del mercado. El mercado de criptomonedas parece "legal" debido a la falta de regulación, pero en esencia se trata de una transferencia de riqueza a través de una diferencia de información, y no de una innovación de mercado sostenible.
Taran Sabharwal: El problema central radica en los patrones de comportamiento de los participantes del mercado. En el actual mercado de criptomonedas, la gran mayoría de los inversores minoristas carecen de una conciencia básica de la diligencia debida, y su comportamiento de inversión es esencialmente más cercano al juego que a la inversión racional. Esta mentalidad irracional de perseguir beneficios a corto plazo crea, objetivamente, un entorno de operación ideal para los manipuladores del mercado.
Omar Shakeeb: La clave del problema radica en que el equipo del proyecto estableció un mecanismo de múltiples bloqueos, pero estos términos de bloqueo nunca se hicieron públicos, que es precisamente la parte más complicada de todo el incidente.
Taran Sabharwal: La verdad sobre la manipulación del mercado a menudo se oculta en el libro de órdenes. Cuando una orden de compra de $1,000,000 puede impulsar una fluctuación del 5% en el precio, indica que la profundidad del mercado realmente no existe. Muchos proyectos utilizan vulnerabilidades técnicas de desbloqueo (los tokens se desbloquean, pero en realidad están bloqueados a largo plazo) para informar erróneamente sobre el volumen circulante, lo que lleva a los vendedores en corto a malinterpretar el riesgo. Cuando Mantra superó por primera vez los 1,000 millones de valor de mercado, muchos vendedores en corto se liquidaron y salieron.
WorldCoin es un caso típico. A principios del año pasado, su valoración totalmente diluida alcanzó los 12 mil millones, pero su capitalización de mercado en circulación era de solo 500 millones, creando una escasez de volumen de circulación más extrema que la de ICP ese año. Esta operación, aunque ha mantenido a WorldCoin con una valoración de 20 mil millones hasta hoy, en esencia es una cosecha del mercado a través de una diferencia de información.
Sin embargo, es necesario evaluar objetivamente a JP: durante el período de baja del mercado, incluso vendió activos personales para recomprar tokens y mantuvo el funcionamiento del proyecto a través de financiamiento por acciones. Esta dedicación al proyecto realmente muestra el compromiso del fundador.
Omar Shakeeb: Aunque JP está tratando de revertir la situación, no será fácil resurgir una vez que se ha caído en tal estado. Una vez que la confianza del mercado se ha derrumbado, es difícil reconstruirla.
(V) El juego entre fundadores y VC: el valor a largo plazo de la economía de tokens
Laura Shin: ¿Tenemos diferencias fundamentales en la filosofía del desarrollo del ecosistema cripto? ¿Son Bitcoin y Cex esencialmente diferentes? ¿Debería la industria cripto priorizar el diseño de juegos de tokens para la arbitraje a corto plazo, o debería volver a la creación de valor? Cuando el precio se desvincula de la utilidad, ¿sigue habiendo valor a largo plazo en la industria?
Taran Sabharwal: Los problemas del mercado de criptomonedas no son un caso aislado, ya que también existen fenómenos de manipulación de liquidez en el mercado de acciones de pequeña capitalización tradicional. Sin embargo, el mercado de criptomonedas actual se ha convertido en un campo de batalla intenso entre instituciones, donde los creadores de mercado cazan a los comerciantes de prop trading, los fondos cuantitativos cosechan a los fondos de cobertura, y los inversores minoristas han sido marginados.
Esta industria se está alejando gradualmente del propósito original de la tecnología criptográfica. Cuando las nuevas instituciones promueven propiedades en Dubái a los profesionales, el mercado se ha convertido en un juego de cosecha de riqueza descarado. Un caso típico es dBridge, cuya tecnología de cadena cruzada es avanzada, pero su capitalización de mercado es de solo 30 millones de dólares; en cambio, monedas meme sin contenido técnico logran superar fácilmente una valoración de miles de millones gracias a trucos de marketing.
Este mecanismo de incentivos distorsionado está socavando los cimientos de la industria. Cuando los traders pueden obtener ganancias de 20 millones de dólares simplemente especulando con "monedas de cabra", ¿quién se dedicará a perfeccionar productos? El espíritu cripto está siendo erosionado por una cultura de arbitraje a corto plazo, y la motivación innovadora de los constructores enfrenta serios desafíos.
José Macedo: Actualmente, en el mercado de criptomonedas existen dos narrativas completamente diferentes. Considerarlo como un "casino" de suma cero y verlo como un motor de innovación tecnológica conducirá a conclusiones completamente opuestas. A pesar de que el mercado está lleno de comportamientos especulativos como el arbitraje a corto plazo de VC y la gestión del valor de mercado por parte de los proyectos, también hay numerosos constructores que están desarrollando en silencio infraestructuras como protocolos de identidad y exchanges descentralizados.
Al igual que en el ámbito tradicional de capital de riesgo, el 90% de las startups fracasan, pero esto impulsa la innovación general. La contradicción central de la economía de tokens actual radica en que un mal mecanismo de inicio puede dañar permanentemente el potencial del proyecto. Cuando los ingenieros ven que el token se desploma un 80%, ¿quién querría unirse? Esto resalta la importancia de diseñar modelos de tokens sostenibles: deben resistir la tentación de la especulación a corto plazo y, al mismo tiempo, reservar recursos para el desarrollo a largo plazo.
Es emocionante ver que cada vez más fundadores están demostrando que la tecnología de criptomonedas puede ir más allá de los juegos financieros.
Laura Shin: El verdadero dilema es cómo definir un "aterrizaje suave".
En un estado ideal, el desbloqueo de tokens debería estar profundamente vinculado a la madurez del ecosistema. Solo cuando la comunidad logre un funcionamiento autoorganizado y el proyecto entre en una fase de desarrollo sostenible, las acciones de lucro del equipo fundador tendrían legitimidad.
Sin embargo, la dificultad en la realidad es que, aparte de los bloqueos de tiempo, casi todas las condiciones de desbloqueo pueden ser manipuladas por humanos, lo que representa la contradicción central que enfrenta el diseño económico de tokens en la actualidad.
Omar Shakeeb: La raíz del problema actual en el diseño de la economía de los tokens comienza en las negociaciones de financiación de la primera ronda entre los VC y los fundadores, enfatizando que la economía de los tokens implica un equilibrio de intereses de múltiples partes, que debe satisfacer tanto las demandas de retorno de los LP como ser responsable ante los minoristas. Sin embargo, en la realidad, los equipos de los proyectos a menudo firman acuerdos secretos con fondos prominentes (como los términos de alta valoración de A16Z en la inversión en Aguilera, que se revelaron meses después), lo que impide a los minoristas acceder a los detalles de las transacciones extrabursátiles, lo que lleva a que la gestión de la liquidez se convierta en un problema sistémico.
La emisión de tokens no es el final, sino el punto de partida para asumir la responsabilidad en el ecosistema criptográfico; cada experimento fallido de token consume el capital de confianza del mercado. Si los fundadores no pueden garantizar el valor a largo plazo del token, se debe insistir en el modelo de financiamiento mediante acciones.
José Macedo: La desalineación de intereses entre los VC y los fundadores es la contradicción central, los VC persiguen la maximización de los rendimientos del portafolio, mientras que los fundadores enfrentan la difícil de evitar impulsos de liquidar riqueza masiva. Solo cuando los mecanismos verificables en la cadena (como la detección de falsificaciones de TVL y la verificación de la liquidez) estén perfeccionados, el mercado podrá realmente avanzar hacia la regulación.
(VI) Salida de la industria: transparencia, colaboración y regreso a la esencia
Laura Shin: Hasta ahora, en nuestra discusión, hemos identificado las áreas de mejora para cada parte involucrada: VC, equipos de proyecto, creadores de mercado, exchanges y los propios minoristas. ¿Qué opinan que debería mejorarse?
Omar Shakeeb: Para los fundadores, la prioridad es verificar la adecuación del producto al mercado, en lugar de buscar ciegamente una alta financiación. La práctica demuestra que, en lugar de obtener una financiación de cincuenta millones sin poder crear demanda en el mercado, es mejor validar la viabilidad con dos millones y luego expandirse gradualmente.
Esta también es nuestra publicación mensual del informe de liquidez del mercado de private equity. Solo al poner todas las operaciones oscuras a la luz del sol, el mercado puede lograr un desarrollo verdaderamente saludable.
Taran Sabharwal: La contradicción estructural actual en el mercado de criptomonedas pone a los fundadores en una encrucijada. Deben resistir la tentación de enriquecerse rápidamente y mantener la creación de valor, al mismo tiempo que enfrentan la presión de altos costos de desarrollo.
Parte de las fundaciones se ha convertido en tesorerías privadas de los fundadores, y las "cadenas zombis" con un valor de mercado de miles de millones de dólares continúan consumiendo recursos ecológicos. Mientras las monedas meme y los conceptos de IA son objeto de especulación, los proyectos de infraestructura se encuentran atrapados en una grave falta de liquidez, y algunos equipos se han visto obligados a posponer el lanzamiento de tokens durante dos años sin haberlo iniciado aún. Esta distorsión sistémica está presionando seriamente el espacio de supervivencia de los constructores.
Omar Shakeeb: Tomando a Eigen como ejemplo, cuando su valoración alcanzó entre 6,000 y 7,000 millones de dólares, había órdenes de compra en el mercado extrabursátil de entre 20 y 30 millones de dólares, pero la fundación se negó a liberar liquidez. Esta estrategia extremadamente conservadora, de hecho, perdió una gran oportunidad; podrían haber preguntado al equipo si necesitaban 20 millones de dólares para acelerar la hoja de ruta, o permitir que los inversores iniciales realizasen un 5-10% de su participación para obtener un retorno razonable.
El mercado es esencialmente una red de colaboración para la distribución de valor, no un juego de suma cero. Si un proyecto monopoliza la cadena de valor, los participantes del ecosistema eventualmente se retirarán.
Taran Sabharwal: Esto expone la lucha de poder más fundamental en la economía de tokens, donde los fundadores suelen considerar la salida anticipada de los inversores como una traición, pero ignoran que la liquidez en sí es un indicador clave de la salud del ecosistema. Cuando todos los participantes se ven obligados a bloquear sus activos, la capitalización de mercado que parece estable en la superficie oculta en realidad riesgos sistémicos.
Omar Shakeeb: El mercado de criptomonedas actual necesita urgentemente establecer un mecanismo de distribución de valor que fomente un ciclo positivo: permitir que los inversores iniciales salgan en el momento adecuado no solo atraerá capital de alta calidad a largo plazo, sino que también generará un efecto de colaboración entre diferentes plazos de capital.
Los fondos de cobertura a corto plazo proporcionan liquidez, mientras que los fondos a largo plazo ayudan al desarrollo. Este mecanismo de colaboración en capas fomenta mucho más la prosperidad del ecosistema que el bloqueo forzado, y su clave radica en establecer lazos de confianza; un retorno razonable para los inversores de la Ronda A atraerá la inyección continua de capital estratégico de la Ronda B.
José Macedo: Los fundadores necesitan reconocer una cruel realidad, detrás de cada proyecto exitoso hay una gran cantidad de casos de fracaso. Cuando el mercado persigue frenéticamente un concepto, la mayoría de los equipos finalmente agotan dos años de tiempo sin poder emitir un token, formando un ciclo vicioso de arbitraje conceptual, que en esencia es un agotamiento de la capacidad innovadora de la industria.
La verdadera solución radica en regresar a la esencia del producto, desarrollando necesidades reales con el financiamiento mínimo viable, en lugar de perseguir señales de tendencias del mercado de capitales. Es especialmente necesario estar atentos a los errores de señales de los VC que provocan juicios erróneos en grupo. Cuando un concepto recibe una gran financiación, a menudo lleva a los fundadores a interpretar incorrectamente como una verdadera necesidad del mercado.
Los intercambios, como guardianes de la industria, deben fortalecer las funciones de infraestructura, establecer un sistema de divulgación de acuerdos de creadores de mercado, garantizar que los datos de circulación sean verificables en la cadena y regular el proceso de reporte de transacciones extrabursátiles. Solo mejorando la infraestructura del mercado se puede ayudar a los fundadores a escapar de la trampa del prisionero de "sin especulación, muerte" y devolver a la industria a la trayectoria de la creación de valor.