La anarquía del mundo Cripto expuesta por la fiebre de las IPO de las empresas de encriptación: si no nos bail-in, todos se irán a la bolsa de al lado.
En el mundo Cripto, los inversionistas en tokens enfrentan una incertidumbre mucho mayor que en los mercados financieros tradicionales. La aparición frecuente de acciones como la emisión secundaria de monedas por parte del equipo fundador, la falta de transparencia en las transacciones relacionadas y las operaciones encubiertas de los creadores de mercado han creado una grave asimetría de información sobre el verdadero valor de los proyectos y el retorno de la inversión. En este contexto, el equipo de Blockworks ha lanzado el Token Transparency Framework (marco de transparencia de tokens), con el objetivo de guiar a las partes del proyecto a divulgar información clave a través de una herramienta estándar de código abierto, promoviendo así que la industria avance hacia un camino de apertura, confianza y desarrollo a largo plazo. Este episodio del podcast Empire es presentado por Jason Yanowitz, quien invita a Dan Smith, director de datos de Blockworks y uno de los iniciadores del marco, Felipe Montealegre, director de inversiones de Thea, y Louis T, socio inversor de L1D, para profundizar en la filosofía de diseño del marco, los métodos de puntuación y la visión futura. PANews ha compilado y organizado el texto de esta conversación.
¿Por qué se necesita un marco de transparencia de tokens?
Yanowitz：
La industria de la encriptación tiene 15-16 años de historia y se encuentra en un punto de inflexión importante. Aunque las empresas de encriptación están en proceso de IPO, hay un problema significativo en el mercado de las monedas que obstaculiza el desarrollo de la industria: la falta de transparencia. Las monedas se consideran la dirección futura de la formación de capital, pero si no se resuelve el problema de la transparencia, no se podrá avanzar.
Felipe：
Muchos de nosotros, los inversores de tokens de liquidez, estamos preocupados de que el mercado de tokens se esté convirtiendo en un "mercado de limones". Este término proviene de un artículo económico de la década de 1970, que describe cómo en el mercado de coches de segunda mano, la falta de señales efectivas para distinguir entre "coches de calidad (peaches)" y "coches de mala calidad (lemons)" llevó a que todos los coches fueran valorados de manera promedio. Como resultado, los propietarios de buenos coches no estaban dispuestos a vender, y el mercado terminó quedándose solo con "coches de mala calidad (lemons)".
El mercado de tokens también enfrenta problemas similares. Sin un mecanismo de divulgación transparente estandarizado, los inversores no pueden juzgar la calidad de los proyectos. El resultado es que los proyectos de calidad no quieren emitir monedas, mientras que los proyectos especulativos abundan, lo que provoca una disminución de la calidad en todo el mercado.
En el mercado de tokens, los inversores se enfrentan a muchos problemas que los inversores de capital no tienen que preocuparse:
Protección legal insuficiente: La protección legal para los poseedores de tokens es muy inferior a la de los accionistas, esto no es teórico, sino que ocurre con frecuencia en la práctica.
Problema de múltiples monedas: Las inversiones en acciones de proyectos tempranos (como Amazon o Apple) pueden beneficiarse de sus productos exitosos posteriores (como AWS o iPhone). Pero en el ámbito de la encriptación, los equipos a menudo emiten un segundo token para nuevas líneas de negocio, lo que perjudica los intereses de los inversores iniciales.
Problema de participación parasitaria: Los poseedores de tokens no están seguros de si los flujos de efectivo irán hacia los tokens o hacia las acciones. Un ejemplo famoso es Uniswap, cuya interfaz generó aproximadamente 90 millones de dólares en tarifas, que fluyeron hacia los accionistas, en lugar de hacia los poseedores de tokens UNI, quienes aún están esperando que se active el interruptor de tarifas. Si incluso proyectos de primer nivel como Uniswap están así, se puede ver la situación general del mercado.
Comportamiento del fundador: El fundador puede vender grandes cantidades de tokens a través de OTC (comercio extrabursátil) durante un mercado alcista y abandonar el proyecto tras alcanzar la libertad financiera personal.
Abuso de la Fundación: Algunos equipos transfieren el flujo de caja del proyecto a la fundación y luego extraen de la fundación entre 5 y 10 millones de dólares bajo el nombre de honorarios de consultoría, diseño de logotipos, etc.
Estos problemas estructurales han elevado la "prima de riesgo" de los tokens, alcanzando un 20%, muy por encima del 5% de las acciones. Según la lógica de precios del mercado de capitales, esta alta prima ha llevado a que la valoración de los tokens se vea descontada en un 80%.
Yanowitz: Felipe, mencionaste una prima de riesgo de capital del 5% y una prima de riesgo de token del 20%, lo que resulta en un descuento de aproximadamente el 80% en la valoración del token. ¿Puedes explicarnos esta lógica matemática?
Felipe：
Todo el capital está en competencia. Supongamos que la tasa de crecimiento a largo plazo de una empresa es del 5%, y el rendimiento actual de los bonos del Tesoro de EE. UU. a diez años (tasa libre de riesgo) es del 4.5%.
Para la equidad: La tasa de retorno mínima exigida por los inversores institucionales es del 9.5% (5% de prima de riesgo de equidad + 4.5% de tasa libre de riesgo). Al restar una expectativa de crecimiento del 5%, los inversores necesitan un rendimiento en efectivo del 4.5%. El múltiplo de valoración correspondiente es aproximadamente 1 / 4.5% ≈ 22 veces.
Para los tokens: La tasa de retorno mínima exigida por los inversores institucionales es del 24.5% (20% de prima de riesgo de token + 4.5% de tasa libre de riesgo). Al restar también una expectativa de crecimiento del 5%, los inversores necesitan un rendimiento en efectivo del 19.5% (aproximadamente 20%). El múltiplo de ganancias correspondiente es aproximadamente 1 / 20% = 5 veces.
La enorme diferencia entre un múltiplo de 22 y uno de 5 en la relación precio-beneficio refleja un descuento de valoración de aproximadamente el 78% (lo que yo llamo 80%). En este caso, fundadores excelentes que esperan establecer un negocio a largo plazo, al ver una diferencia de valoración tan grande entre el mercado de acciones y el mercado de tokens, pueden optar por emitir acciones en lugar de tokens. Esto crea un ciclo vicioso donde cada vez hay menos buenos proyectos que emiten tokens, y el mercado podría colapsar eventualmente.
Yanowitz: Dan, ¿tienes algo que agregar sobre el punto de vista de Felipe sobre el "mercado de limones"?
Dan：
Sí, la situación es incluso peor de lo que Jason describió. Porque no solo los "propietarios de coches" (los equipos del proyecto) tienen la información, sino que también los "fabricantes de coches" (el equipo inicial) tienen la información clave, y actualmente falta una herramienta o formato estandarizado que les permita divulgar esta información. Esta es precisamente la oportunidad que vemos. Aquellos equipos que operan de manera legítima y que se esfuerzan por evitar las tácticas fraudulentas mencionadas por Felipe, desean tener una herramienta para explicar sus prácticas.
La OPI de Circle es un interesante precedente. Su precio de OPI fue de aproximadamente 30-31 dólares, el precio de apertura en el primer día fue de aproximadamente 70 dólares, y unos días después el precio de negociación alcanzó los 120 dólares. Las monedas estables están de moda en este momento, lo que puede reflejar en parte la preferencia del mercado por el capital, ya que el capital tiene una garantía más clara, incluso si solo mirar los estados financieros puede no dar una valoración tan alta. Esto presagia que en el futuro podría haber más empresas que, en lugar de emitir tokens en la cadena, opten por una OPI.
Yanowitz: Louis T, ¿puedes hablar en detalle sobre los problemas estructurales del mercado de tokens?
Louis T：
Estoy completamente de acuerdo con el punto de vista de Felipe. Además de lo que mencionó, un problema estructural clave en el mercado actual de monedas es la relación confusa entre la propiedad y las monedas. Por ejemplo, el fracaso de muchos proyectos de GameFi se debe en parte a que las monedas se utilizan para incentivar el comportamiento de los usuarios (como comerciar, jugar y pagar tarifas), los usuarios invierten dinero real (ETH, monedas estables), pero la mayor parte de las ganancias generadas finalmente van a los propietarios de acciones, mientras que el valor de la moneda en sí (FDV) puede tender a cero. Los tenedores de monedas no tienen claro cuáles son sus derechos y tampoco saben cuáles son los derechos de los propietarios de acciones, lo que genera conflictos de intereses y competencia potenciales.
Además, la burbuja de VC de 2021 agravó aún más el suministro de "limones". Una gran cantidad de proyectos de capital privado iniciales recibió inversiones, y sus planes de implementación obligaron a los fondos a invertir continuamente, lo que inundó el mercado con más proyectos que podrían carecer de un valor real pero que estaban ansiosos por entrar al mercado y crear valor (a menudo careciendo de transparencia).
Felipe：
¿Cómo hemos llegado hasta aquí? En gran medida debido al período de "burbuja de todo" de 2020-2021. En ese momento, las tasas de interés globales eran casi nulas, y las emisiones masivas de monedas y los estímulos fiscales llevaron a un aumento en el precio de los tokens sin el respaldo de los fundamentos, los ingresos o el flujo de caja, y nadie hablando del costo del capital. La industria aprendió las lecciones equivocadas de ese período. Después del estallido de la burbuja, los participantes del mercado han estado esperando el próximo "gran ciclo" durante los últimos años, un período en el que los fundamentos vuelven a ser irrelevantes y todos los tokens pueden subir sin ninguna razón. Pero con el tiempo, la gente se ha dado cuenta de la necesidad de dar a los inversores algo sustancial antes de comprar sus tokens. Es solo ahora que realmente estamos comenzando a enfrentar estos problemas difíciles, como los ingresos y los fundamentos del proyecto.
Dan Smith：
En respuesta a estos problemas, también ha habido algunos cambios positivos en la industria y en el ámbito regulatorio. Por ejemplo, Morpho Labs anunció recientemente que se convertirá en una subsidiaria de propiedad total de la Asociación Morpho (una entidad sin accionistas), asegurando que el valor fluya hacia el token. Miles Jennings de a16z también expresó su opinión sobre el "fin de la era de las fundaciones" y mencionó nuevas estructuras legales emergentes como "DUNAs" y "BORGs", diseñadas para abordar la necesidad de entidades fuera de la cadena (como fundaciones) de realizar actividades comerciales (como firmar contratos).
En cuanto a la regulación, la comisionada de la SEC de EE. UU., Hester Peirce, ha propuesto la iniciativa "Puerto Seguro 2.0", que ofrece un período de gracia de tres años y pautas para la transición de proyectos de entidades centralizadas a redes descentralizadas. Al mismo tiempo, la "Ley de Estructura del Mercado" que se está promoviendo en el Congreso también está proporcionando un marco básico para los estándares de divulgación.
anomalías de la industria
Yanowitz: ¿Puedes compartir algunos casos reales para que todos comprendan de manera más intuitiva los problemas que existen actualmente en el mercado de tokens?
Felipe：
Invertimos en un proyecto con un FDV de solo 40 millones de dólares, dedicamos mucho tiempo a ayudarlos a desplegarse en Solana, y al final comenzaron a lograr un flujo de caja de aproximadamente 40 millones de dólares al año, lo que se considera una inversión muy exitosa. Un día, recibimos una notificación del equipo diciendo que "iban a abandonar este token". La realidad es que decidieron separar la IP del token, dejando todo el flujo de caja para su pequeño equipo de cuatro personas. Esto es bastante común en el mundo Cripto, y se conoce como "Rug Pull". Pero si Tim Cook tratara así a los accionistas de Apple, eso sería absolutamente intolerable en el mercado público.
Por ejemplo, Aave había explorado anteriormente la posibilidad de emitir un nuevo token para su línea de negocio de activos del mundo real (RWA), lo que generó una amplia discusión y preocupación en la comunidad. Los inversores temen que, como poseedores de tokens de Aave, no puedan beneficiarse de la emisión de nuevos tokens. Especialmente dado que Aave ya ocupa aproximadamente el 70% del mercado EVM existente, expandir nuevos mercados se ha convertido en una estrategia clave. Afortunadamente, el fundador de Aave declaró públicamente hace unas semanas que no se emitirían nuevos tokens para el negocio de RWA.
Uniswap es otro ejemplo, los inversores creen que su fuerte barrera de entrada eventualmente generará beneficios, y de hecho así fue, monetizaron a través del front-end. Sin embargo, los titulares de UNI no recibieron ni un centavo de ingresos.
Yanowitz: ¿Cuántos de estos problemas son causados por la "mala conducta" de los fundadores y cuántos son problemas estructurales debido a vacíos regulatorios?
Felipe：
Ciertamente, si el fundador "Rug Pull" del protocolo, esto es un comportamiento ilegal en el mercado de valores. Pero no devolver los ingresos al token no necesariamente es ilegal, puede ser que simplemente el mecanismo de regulación no esté perfeccionado. Mi opinión no es culpar al fundador, sino señalar que, bajo esta estructura actual, el token es extremadamente poco atractivo para los inversores institucionales.
Yanowitz: Dan, Louis, ¿tienen otros ejemplos? Como la realización de efectivo en el mercado secundario por parte de los fundadores, o transacciones opacas entre los creadores de mercado, etc.
Dan：
No nos oponemos a que los fundadores realicen liquidez en el mercado secundario, pero algunas personas han liquidado en exceso anticipadamente, lo que ha llevado a la muerte del proyecto entero. Esto es especialmente común en el mercado de monedas.
También están las transacciones relacionadas, como cuando la fundación paga "honorarios de consultoría" o gastos de desarrollo al equipo central. En las finanzas tradicionales, esto necesita ser divulgado obligatoriamente, mientras que en el mundo Cripto casi nadie lo sabe. En el marco de divulgación que proponemos, también se requiere especialmente que se especifique este tipo de información.
Muchos equipos tienen menos de 10 personas, esta es en realidad una ventaja en la formación de capital en el mundo Cripto: se pueden lanzar proyectos rápidamente y a bajo costo. Pero esto también crea un caldo de cultivo para comportamientos abusivos. Los inversores en el mercado tradicional evalúan el valor intrínseco y predicen el futuro, mientras que en el mercado de tokens también deben lidiar con proyectos que intentan engañar. El sistema de fundaciones a menudo se abusa, el equipo principal cobra altas tarifas de consultoría a la fundación, acelerando el desbloqueo de tokens y la conversión en efectivo.
Louis T：
En muchos proyectos, la fundación es responsable de gestionar la mayor parte de los tokens, utilizados para el desarrollo ecológico. Por otro lado, Labs es una entidad compuesta por fundadores y desarrolladores clave, encargada del desarrollo, actualizaciones de front-end y otras operaciones diarias. El problema es que ambos suelen estar controlados por las mismas personas. Así, la fundación puede "pagar" decenas de millones de dólares en tokens a Labs cada año, a cambio de algunos cambios marginales en el front-end bajo el concepto de "honorarios de consultoría".
Esta información a menudo no se divulga públicamente, y esperamos que al menos se revele para que los inversores puedan juzgar por sí mismos.
Dan：
También me gustaría añadir algo sobre el tema de los creadores de mercado y la inclusión de tokens en los intercambios centralizados. Actualmente, la liquidez en el momento de la emisión de un token se concentra principalmente en los intercambios centralizados, pero algunos intercambios de primer nivel imponen condiciones estrictas para la inclusión, incluyendo requisitos para que el equipo del proyecto proporcione entre el 2% y el 5% del suministro, así como altas tarifas en efectivo por la inclusión. Todo esto se firma bajo acuerdos de confidencialidad y no se refleja en los planes de liberación de tokens divulgados oficialmente.
Por otro lado, aunque hay excelentes creadores de mercado que ofrecen liquidez, también hay muchos casos de abuso de privilegios. Algunos proyectos que solo tienen fundaciones y tokens han visto sus capitalizaciones de mercado infladas a cientos de miles de millones e incluso miles de millones de dólares, para luego experimentar caídas de precios del 50 al 90%, dejando a los inversores completamente desprevenidos. Documentos filtrados revelaron que los locos términos de opciones en los acuerdos de creadores de mercado fueron la causa del colapso de precios. El mercado necesita entender estos términos de los acuerdos y las condiciones para listar monedas, para reducir las pérdidas.
concepto y diseño del marco de transparencia de la moneda
Yanowitz: La industria claramente tiene un problema grave de falta de divulgación de información. ¿Cómo piensan resolverlo? ¿Se impulsará desde abajo o se dependerá de la regulación para obligar?
Dan：
Adoptamos un enfoque de abajo hacia arriba y lanzamos un marco de transparencia de tokens, que es una plantilla de auto-divulgación abierta y estandarizada. Los proyectos solo necesitan completar este formulario para comunicar claramente su información estructural al mercado. Este marco no está destinado a juzgar si es "bueno" o "malo", sino a hacer saber al mercado lo que está haciendo el proyecto.
Esta también es una importante adición al proyecto de ley sobre la estructura del mercado de EE. UU. (Market Structure Bill). Actualmente, la parte de divulgación de información en este proyecto de ley es muy breve, y es muy insuficiente para resolver los problemas de la industria. Esperamos que este marco proporcione herramientas de expresión a los equipos que realmente "hacen lo correcto".
Yanowitz: Por favor, presenta brevemente el contenido específico de este marco. ¿Qué información contiene?
Dan：
Puedes entenderlo como una "versión nativa encriptada del formulario S1". Cuando una empresa quiere salir a bolsa, debe llenar el formulario S1 y revelar información básica sobre el negocio, la situación financiera, etc. Idealmente, cuando se emite un token, también se debería presentar un formulario así. Por supuesto, para los tokens que ya existen, será un proceso retrospectivo. Es esencialmente un formulario o un conjunto de criterios de evaluación que se asemeja a un documento de Excel o una gran tabla. El marco requiere que el equipo del proyecto responda unas 20 preguntas que cubren descripciones del negocio, cronogramas de suministro y acuerdos con las bolsas, así como proporcionar materiales probatorios relevantes. El mecanismo de puntuación otorga diferentes pesos a las preguntas según su importancia, generando al final un nivel simple y fácil de entender. Para la información que no se puede revelar debido a acuerdos de confidencialidad, el mecanismo de puntuación también se ajustará en consecuencia para evitar que el equipo del proyecto reciba castigos injustos. Todo el marco es de código abierto, el público puede ver el contenido completo de las respuestas, y también se proporcionan resultados de puntuación concisos para facilitar una evaluación rápida del proyecto o una investigación más profunda.
Yanowitz: ¿Qué hacer si el proyecto miente? Por ejemplo, dicen que el equipo no vende moneda OTC, ¿pero en realidad sí lo hace?
Dan：
El marco prioriza la alentar la vinculación de datos en cadena, como etiquetar billeteras de equipo, registros de transacciones públicas, etc. Para las partes que no se pueden verificar, se depende de la declaración propia del proyecto. Sin embargo, el riesgo de mentir públicamente en el sitio web del marco es mucho mayor que no tomar una posición, ya que si se descubre una mentira en el futuro, dañará enormemente la reputación del proyecto, e incluso podría resultar en la pérdida de capacidad de financiamiento y reclutamiento. A largo plazo, el mecanismo de reputación impulsará la divulgación honesta del proyecto.
impacto esperado
Yanowitz: Felipe, ¿cómo crees que este marco afectará el precio de las monedas?
Felipe：
Los equipos que participen y obtengan una calificación razonable (más del 60-70%) verán que sus tokens pueden obtener una prima a largo plazo debido a la transparencia. Este cambio no se reflejará de inmediato, pero la mejora de la transparencia atraerá la atención de más fondos de tokens de liquidez, ya que estos fondos suelen tener un capital autorizado que puede mantener durante varios años. Los analistas creen que los gestores de fondos de liquidez otorgan gran importancia a los estándares de transparencia y están insatisfechos con la falta de transparencia en el mercado actual, por lo que los proyectos con una divulgación de información completa son más atractivos. Si este marco es adoptado ampliamente por el mercado, podría impulsar una mayor entrada de capital institucional en el mercado de tokens de liquidez, aliviando así el principal problema de la falta de transparencia que obstaculiza la entrada de capital institucional.
Louis T：
A corto plazo, los proyectos con buenos fundamentos pero ignorados debido al ruido del mercado, la narrativa o la especulación se convertirán en los principales beneficiarios del nuevo marco. Estos proyectos, al aplicar el marco a sus propios tokens y proyectos, y publicar los resultados de manera pública, pueden mostrar más claramente a los inversores institucionales, a los inversores de liquidez, a los grandes titulares y a los poseedores de tokens sus verdaderos fundamentos, lo que aumentará el reconocimiento y la atención del mercado. Este enfoque ayuda a que los proyectos se destaquen más fácilmente del ruido del mercado, logrando un rápido desarrollo.
Yanowitz: ¿Qué proyectos se opondrán a este marco?
Felipe：
Los proyectos que consideran los tokens como herramientas de arbitraje, carecen de productos reales o abusan de la estructura del mercado, serán relegados por su falta de transparencia. La aparición de un marco terminará con la sobrevaloración de los "tokens fraudulentos", permitiendo que los recursos fluyan de manera más efectiva hacia proyectos que realmente tienen un ajuste de mercado de producto.
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El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
La anarquía del mundo Cripto expuesta por la fiebre de las IPO de las empresas de encriptación: si no nos bail-in, todos se irán a la bolsa de al lado.
Texto original: Empire
Compilación/organización: Yuliya, PANews
En el mundo Cripto, los inversionistas en tokens enfrentan una incertidumbre mucho mayor que en los mercados financieros tradicionales. La aparición frecuente de acciones como la emisión secundaria de monedas por parte del equipo fundador, la falta de transparencia en las transacciones relacionadas y las operaciones encubiertas de los creadores de mercado han creado una grave asimetría de información sobre el verdadero valor de los proyectos y el retorno de la inversión. En este contexto, el equipo de Blockworks ha lanzado el Token Transparency Framework (marco de transparencia de tokens), con el objetivo de guiar a las partes del proyecto a divulgar información clave a través de una herramienta estándar de código abierto, promoviendo así que la industria avance hacia un camino de apertura, confianza y desarrollo a largo plazo. Este episodio del podcast Empire es presentado por Jason Yanowitz, quien invita a Dan Smith, director de datos de Blockworks y uno de los iniciadores del marco, Felipe Montealegre, director de inversiones de Thea, y Louis T, socio inversor de L1D, para profundizar en la filosofía de diseño del marco, los métodos de puntuación y la visión futura. PANews ha compilado y organizado el texto de esta conversación.
¿Por qué se necesita un marco de transparencia de tokens?
Yanowitz：
La industria de la encriptación tiene 15-16 años de historia y se encuentra en un punto de inflexión importante. Aunque las empresas de encriptación están en proceso de IPO, hay un problema significativo en el mercado de las monedas que obstaculiza el desarrollo de la industria: la falta de transparencia. Las monedas se consideran la dirección futura de la formación de capital, pero si no se resuelve el problema de la transparencia, no se podrá avanzar.
Felipe：
Muchos de nosotros, los inversores de tokens de liquidez, estamos preocupados de que el mercado de tokens se esté convirtiendo en un "mercado de limones". Este término proviene de un artículo económico de la década de 1970, que describe cómo en el mercado de coches de segunda mano, la falta de señales efectivas para distinguir entre "coches de calidad (peaches)" y "coches de mala calidad (lemons)" llevó a que todos los coches fueran valorados de manera promedio. Como resultado, los propietarios de buenos coches no estaban dispuestos a vender, y el mercado terminó quedándose solo con "coches de mala calidad (lemons)".
El mercado de tokens también enfrenta problemas similares. Sin un mecanismo de divulgación transparente estandarizado, los inversores no pueden juzgar la calidad de los proyectos. El resultado es que los proyectos de calidad no quieren emitir monedas, mientras que los proyectos especulativos abundan, lo que provoca una disminución de la calidad en todo el mercado.
En el mercado de tokens, los inversores se enfrentan a muchos problemas que los inversores de capital no tienen que preocuparse:
Estos problemas estructurales han elevado la "prima de riesgo" de los tokens, alcanzando un 20%, muy por encima del 5% de las acciones. Según la lógica de precios del mercado de capitales, esta alta prima ha llevado a que la valoración de los tokens se vea descontada en un 80%.
Yanowitz: Felipe, mencionaste una prima de riesgo de capital del 5% y una prima de riesgo de token del 20%, lo que resulta en un descuento de aproximadamente el 80% en la valoración del token. ¿Puedes explicarnos esta lógica matemática?
Felipe：
Todo el capital está en competencia. Supongamos que la tasa de crecimiento a largo plazo de una empresa es del 5%, y el rendimiento actual de los bonos del Tesoro de EE. UU. a diez años (tasa libre de riesgo) es del 4.5%.
La enorme diferencia entre un múltiplo de 22 y uno de 5 en la relación precio-beneficio refleja un descuento de valoración de aproximadamente el 78% (lo que yo llamo 80%). En este caso, fundadores excelentes que esperan establecer un negocio a largo plazo, al ver una diferencia de valoración tan grande entre el mercado de acciones y el mercado de tokens, pueden optar por emitir acciones en lugar de tokens. Esto crea un ciclo vicioso donde cada vez hay menos buenos proyectos que emiten tokens, y el mercado podría colapsar eventualmente.
Yanowitz: Dan, ¿tienes algo que agregar sobre el punto de vista de Felipe sobre el "mercado de limones"?
Dan：
Sí, la situación es incluso peor de lo que Jason describió. Porque no solo los "propietarios de coches" (los equipos del proyecto) tienen la información, sino que también los "fabricantes de coches" (el equipo inicial) tienen la información clave, y actualmente falta una herramienta o formato estandarizado que les permita divulgar esta información. Esta es precisamente la oportunidad que vemos. Aquellos equipos que operan de manera legítima y que se esfuerzan por evitar las tácticas fraudulentas mencionadas por Felipe, desean tener una herramienta para explicar sus prácticas.
La OPI de Circle es un interesante precedente. Su precio de OPI fue de aproximadamente 30-31 dólares, el precio de apertura en el primer día fue de aproximadamente 70 dólares, y unos días después el precio de negociación alcanzó los 120 dólares. Las monedas estables están de moda en este momento, lo que puede reflejar en parte la preferencia del mercado por el capital, ya que el capital tiene una garantía más clara, incluso si solo mirar los estados financieros puede no dar una valoración tan alta. Esto presagia que en el futuro podría haber más empresas que, en lugar de emitir tokens en la cadena, opten por una OPI.
Yanowitz: Louis T, ¿puedes hablar en detalle sobre los problemas estructurales del mercado de tokens?
Louis T：
Estoy completamente de acuerdo con el punto de vista de Felipe. Además de lo que mencionó, un problema estructural clave en el mercado actual de monedas es la relación confusa entre la propiedad y las monedas. Por ejemplo, el fracaso de muchos proyectos de GameFi se debe en parte a que las monedas se utilizan para incentivar el comportamiento de los usuarios (como comerciar, jugar y pagar tarifas), los usuarios invierten dinero real (ETH, monedas estables), pero la mayor parte de las ganancias generadas finalmente van a los propietarios de acciones, mientras que el valor de la moneda en sí (FDV) puede tender a cero. Los tenedores de monedas no tienen claro cuáles son sus derechos y tampoco saben cuáles son los derechos de los propietarios de acciones, lo que genera conflictos de intereses y competencia potenciales.
Además, la burbuja de VC de 2021 agravó aún más el suministro de "limones". Una gran cantidad de proyectos de capital privado iniciales recibió inversiones, y sus planes de implementación obligaron a los fondos a invertir continuamente, lo que inundó el mercado con más proyectos que podrían carecer de un valor real pero que estaban ansiosos por entrar al mercado y crear valor (a menudo careciendo de transparencia).
Felipe：
¿Cómo hemos llegado hasta aquí? En gran medida debido al período de "burbuja de todo" de 2020-2021. En ese momento, las tasas de interés globales eran casi nulas, y las emisiones masivas de monedas y los estímulos fiscales llevaron a un aumento en el precio de los tokens sin el respaldo de los fundamentos, los ingresos o el flujo de caja, y nadie hablando del costo del capital. La industria aprendió las lecciones equivocadas de ese período. Después del estallido de la burbuja, los participantes del mercado han estado esperando el próximo "gran ciclo" durante los últimos años, un período en el que los fundamentos vuelven a ser irrelevantes y todos los tokens pueden subir sin ninguna razón. Pero con el tiempo, la gente se ha dado cuenta de la necesidad de dar a los inversores algo sustancial antes de comprar sus tokens. Es solo ahora que realmente estamos comenzando a enfrentar estos problemas difíciles, como los ingresos y los fundamentos del proyecto.
Dan Smith：
En respuesta a estos problemas, también ha habido algunos cambios positivos en la industria y en el ámbito regulatorio. Por ejemplo, Morpho Labs anunció recientemente que se convertirá en una subsidiaria de propiedad total de la Asociación Morpho (una entidad sin accionistas), asegurando que el valor fluya hacia el token. Miles Jennings de a16z también expresó su opinión sobre el "fin de la era de las fundaciones" y mencionó nuevas estructuras legales emergentes como "DUNAs" y "BORGs", diseñadas para abordar la necesidad de entidades fuera de la cadena (como fundaciones) de realizar actividades comerciales (como firmar contratos).
En cuanto a la regulación, la comisionada de la SEC de EE. UU., Hester Peirce, ha propuesto la iniciativa "Puerto Seguro 2.0", que ofrece un período de gracia de tres años y pautas para la transición de proyectos de entidades centralizadas a redes descentralizadas. Al mismo tiempo, la "Ley de Estructura del Mercado" que se está promoviendo en el Congreso también está proporcionando un marco básico para los estándares de divulgación.
anomalías de la industria
Yanowitz: ¿Puedes compartir algunos casos reales para que todos comprendan de manera más intuitiva los problemas que existen actualmente en el mercado de tokens?
Felipe：
Invertimos en un proyecto con un FDV de solo 40 millones de dólares, dedicamos mucho tiempo a ayudarlos a desplegarse en Solana, y al final comenzaron a lograr un flujo de caja de aproximadamente 40 millones de dólares al año, lo que se considera una inversión muy exitosa. Un día, recibimos una notificación del equipo diciendo que "iban a abandonar este token". La realidad es que decidieron separar la IP del token, dejando todo el flujo de caja para su pequeño equipo de cuatro personas. Esto es bastante común en el mundo Cripto, y se conoce como "Rug Pull". Pero si Tim Cook tratara así a los accionistas de Apple, eso sería absolutamente intolerable en el mercado público.
Por ejemplo, Aave había explorado anteriormente la posibilidad de emitir un nuevo token para su línea de negocio de activos del mundo real (RWA), lo que generó una amplia discusión y preocupación en la comunidad. Los inversores temen que, como poseedores de tokens de Aave, no puedan beneficiarse de la emisión de nuevos tokens. Especialmente dado que Aave ya ocupa aproximadamente el 70% del mercado EVM existente, expandir nuevos mercados se ha convertido en una estrategia clave. Afortunadamente, el fundador de Aave declaró públicamente hace unas semanas que no se emitirían nuevos tokens para el negocio de RWA.
Uniswap es otro ejemplo, los inversores creen que su fuerte barrera de entrada eventualmente generará beneficios, y de hecho así fue, monetizaron a través del front-end. Sin embargo, los titulares de UNI no recibieron ni un centavo de ingresos.
Yanowitz: ¿Cuántos de estos problemas son causados por la "mala conducta" de los fundadores y cuántos son problemas estructurales debido a vacíos regulatorios?
Felipe：
Ciertamente, si el fundador "Rug Pull" del protocolo, esto es un comportamiento ilegal en el mercado de valores. Pero no devolver los ingresos al token no necesariamente es ilegal, puede ser que simplemente el mecanismo de regulación no esté perfeccionado. Mi opinión no es culpar al fundador, sino señalar que, bajo esta estructura actual, el token es extremadamente poco atractivo para los inversores institucionales.
Yanowitz: Dan, Louis, ¿tienen otros ejemplos? Como la realización de efectivo en el mercado secundario por parte de los fundadores, o transacciones opacas entre los creadores de mercado, etc.
Dan：
No nos oponemos a que los fundadores realicen liquidez en el mercado secundario, pero algunas personas han liquidado en exceso anticipadamente, lo que ha llevado a la muerte del proyecto entero. Esto es especialmente común en el mercado de monedas.
También están las transacciones relacionadas, como cuando la fundación paga "honorarios de consultoría" o gastos de desarrollo al equipo central. En las finanzas tradicionales, esto necesita ser divulgado obligatoriamente, mientras que en el mundo Cripto casi nadie lo sabe. En el marco de divulgación que proponemos, también se requiere especialmente que se especifique este tipo de información.
Muchos equipos tienen menos de 10 personas, esta es en realidad una ventaja en la formación de capital en el mundo Cripto: se pueden lanzar proyectos rápidamente y a bajo costo. Pero esto también crea un caldo de cultivo para comportamientos abusivos. Los inversores en el mercado tradicional evalúan el valor intrínseco y predicen el futuro, mientras que en el mercado de tokens también deben lidiar con proyectos que intentan engañar. El sistema de fundaciones a menudo se abusa, el equipo principal cobra altas tarifas de consultoría a la fundación, acelerando el desbloqueo de tokens y la conversión en efectivo.
Louis T：
En muchos proyectos, la fundación es responsable de gestionar la mayor parte de los tokens, utilizados para el desarrollo ecológico. Por otro lado, Labs es una entidad compuesta por fundadores y desarrolladores clave, encargada del desarrollo, actualizaciones de front-end y otras operaciones diarias. El problema es que ambos suelen estar controlados por las mismas personas. Así, la fundación puede "pagar" decenas de millones de dólares en tokens a Labs cada año, a cambio de algunos cambios marginales en el front-end bajo el concepto de "honorarios de consultoría".
Esta información a menudo no se divulga públicamente, y esperamos que al menos se revele para que los inversores puedan juzgar por sí mismos.
Dan：
También me gustaría añadir algo sobre el tema de los creadores de mercado y la inclusión de tokens en los intercambios centralizados. Actualmente, la liquidez en el momento de la emisión de un token se concentra principalmente en los intercambios centralizados, pero algunos intercambios de primer nivel imponen condiciones estrictas para la inclusión, incluyendo requisitos para que el equipo del proyecto proporcione entre el 2% y el 5% del suministro, así como altas tarifas en efectivo por la inclusión. Todo esto se firma bajo acuerdos de confidencialidad y no se refleja en los planes de liberación de tokens divulgados oficialmente.
Por otro lado, aunque hay excelentes creadores de mercado que ofrecen liquidez, también hay muchos casos de abuso de privilegios. Algunos proyectos que solo tienen fundaciones y tokens han visto sus capitalizaciones de mercado infladas a cientos de miles de millones e incluso miles de millones de dólares, para luego experimentar caídas de precios del 50 al 90%, dejando a los inversores completamente desprevenidos. Documentos filtrados revelaron que los locos términos de opciones en los acuerdos de creadores de mercado fueron la causa del colapso de precios. El mercado necesita entender estos términos de los acuerdos y las condiciones para listar monedas, para reducir las pérdidas.
concepto y diseño del marco de transparencia de la moneda
Yanowitz: La industria claramente tiene un problema grave de falta de divulgación de información. ¿Cómo piensan resolverlo? ¿Se impulsará desde abajo o se dependerá de la regulación para obligar?
Dan：
Adoptamos un enfoque de abajo hacia arriba y lanzamos un marco de transparencia de tokens, que es una plantilla de auto-divulgación abierta y estandarizada. Los proyectos solo necesitan completar este formulario para comunicar claramente su información estructural al mercado. Este marco no está destinado a juzgar si es "bueno" o "malo", sino a hacer saber al mercado lo que está haciendo el proyecto.
Esta también es una importante adición al proyecto de ley sobre la estructura del mercado de EE. UU. (Market Structure Bill). Actualmente, la parte de divulgación de información en este proyecto de ley es muy breve, y es muy insuficiente para resolver los problemas de la industria. Esperamos que este marco proporcione herramientas de expresión a los equipos que realmente "hacen lo correcto".
Yanowitz: Por favor, presenta brevemente el contenido específico de este marco. ¿Qué información contiene?
Dan：
Puedes entenderlo como una "versión nativa encriptada del formulario S1". Cuando una empresa quiere salir a bolsa, debe llenar el formulario S1 y revelar información básica sobre el negocio, la situación financiera, etc. Idealmente, cuando se emite un token, también se debería presentar un formulario así. Por supuesto, para los tokens que ya existen, será un proceso retrospectivo. Es esencialmente un formulario o un conjunto de criterios de evaluación que se asemeja a un documento de Excel o una gran tabla. El marco requiere que el equipo del proyecto responda unas 20 preguntas que cubren descripciones del negocio, cronogramas de suministro y acuerdos con las bolsas, así como proporcionar materiales probatorios relevantes. El mecanismo de puntuación otorga diferentes pesos a las preguntas según su importancia, generando al final un nivel simple y fácil de entender. Para la información que no se puede revelar debido a acuerdos de confidencialidad, el mecanismo de puntuación también se ajustará en consecuencia para evitar que el equipo del proyecto reciba castigos injustos. Todo el marco es de código abierto, el público puede ver el contenido completo de las respuestas, y también se proporcionan resultados de puntuación concisos para facilitar una evaluación rápida del proyecto o una investigación más profunda.
Yanowitz: ¿Qué hacer si el proyecto miente? Por ejemplo, dicen que el equipo no vende moneda OTC, ¿pero en realidad sí lo hace?
Dan：
El marco prioriza la alentar la vinculación de datos en cadena, como etiquetar billeteras de equipo, registros de transacciones públicas, etc. Para las partes que no se pueden verificar, se depende de la declaración propia del proyecto. Sin embargo, el riesgo de mentir públicamente en el sitio web del marco es mucho mayor que no tomar una posición, ya que si se descubre una mentira en el futuro, dañará enormemente la reputación del proyecto, e incluso podría resultar en la pérdida de capacidad de financiamiento y reclutamiento. A largo plazo, el mecanismo de reputación impulsará la divulgación honesta del proyecto.
impacto esperado
Yanowitz: Felipe, ¿cómo crees que este marco afectará el precio de las monedas?
Felipe：
Los equipos que participen y obtengan una calificación razonable (más del 60-70%) verán que sus tokens pueden obtener una prima a largo plazo debido a la transparencia. Este cambio no se reflejará de inmediato, pero la mejora de la transparencia atraerá la atención de más fondos de tokens de liquidez, ya que estos fondos suelen tener un capital autorizado que puede mantener durante varios años. Los analistas creen que los gestores de fondos de liquidez otorgan gran importancia a los estándares de transparencia y están insatisfechos con la falta de transparencia en el mercado actual, por lo que los proyectos con una divulgación de información completa son más atractivos. Si este marco es adoptado ampliamente por el mercado, podría impulsar una mayor entrada de capital institucional en el mercado de tokens de liquidez, aliviando así el principal problema de la falta de transparencia que obstaculiza la entrada de capital institucional.
Louis T：
A corto plazo, los proyectos con buenos fundamentos pero ignorados debido al ruido del mercado, la narrativa o la especulación se convertirán en los principales beneficiarios del nuevo marco. Estos proyectos, al aplicar el marco a sus propios tokens y proyectos, y publicar los resultados de manera pública, pueden mostrar más claramente a los inversores institucionales, a los inversores de liquidez, a los grandes titulares y a los poseedores de tokens sus verdaderos fundamentos, lo que aumentará el reconocimiento y la atención del mercado. Este enfoque ayuda a que los proyectos se destaquen más fácilmente del ruido del mercado, logrando un rápido desarrollo.
Yanowitz: ¿Qué proyectos se opondrán a este marco?
Felipe：
Los proyectos que consideran los tokens como herramientas de arbitraje, carecen de productos reales o abusan de la estructura del mercado, serán relegados por su falta de transparencia. La aparición de un marco terminará con la sobrevaloración de los "tokens fraudulentos", permitiendo que los recursos fluyan de manera más efectiva hacia proyectos que realmente tienen un ajuste de mercado de producto.