¿Podrán los Token ‘atados de manos’ por la SEC liberarse de la niebla regulatoria y redefinir la propiedad autónoma de los activos digitales?
Escrito por: Jesse Walden, socio de Variant; Jake Chervinsky, CLO de Variant
Compilado por: Saoirse, Foresight News
Introducción
En la última década, los emprendedores de la industria de criptomonedas han adoptado en general un modelo de distribución de valor: asignar el valor a dos vehículos independientes, los Tokens y las acciones. Los Tokens ofrecen una nueva forma de expansión de la red a una escala y velocidad sin precedentes, pero la liberación de este potencial depende de que los Tokens deben representar la verdadera demanda de los usuarios. Sin embargo, la presión regulatoria de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) ha aumentado continuamente, lo que ha obstaculizado enormemente a los emprendedores para inyectar valor a los Tokens, obligándolos a cambiar su enfoque hacia las acciones. Hoy en día, esta situación necesita un cambio urgente.
La innovación central de los Token radica en lograr la «propiedad autónoma» de los activos digitales. Gracias a los Token, los poseedores pueden poseer y controlar de forma independiente los fondos, datos, identidades, así como los protocolos y productos en la cadena que utilizan. Para maximizar este valor, los Token deben capturar el valor en la cadena, es decir, ingresos y activos que son transparentes, auditables y controlados directamente solo por los poseedores de Token.
El valor fuera de la cadena es diferente. Dado que los titulares de tokens no pueden poseer o controlar directamente los ingresos o activos fuera de la cadena, este tipo de valor debería pertenecer a la propiedad accionarial. Aunque los emprendedores pueden desear compartir el valor fuera de la cadena con los titulares de tokens, este movimiento a menudo conlleva riesgos de cumplimiento: las empresas que controlan el valor fuera de la cadena generalmente tienen obligaciones fiduciarias y deben priorizar la retención de activos para los accionistas. Si los emprendedores desean dirigir el valor a los titulares de tokens, entonces ese valor debe existir en la cadena desde el principio.
"El valor en cadena correspondiente al Token, el valor fuera de cadena correspondiente a la propiedad" este principio básico ha sido distorsionado desde el nacimiento de la industria de las criptomonedas debido a la presión regulatoria. La interpretación amplia de la ley de valores por parte de la SEC de EE. UU. no solo ha llevado a un desequilibrio en los mecanismos de incentivos entre las empresas y los poseedores de Token, sino que también ha obligado a los emprendedores a depender únicamente de sistemas de gobernanza descentralizados ineficaces para gestionar el desarrollo de protocolos. Hoy en día, la industria ha encontrado nuevas oportunidades, y los emprendedores pueden volver a explorar la esencia del Token.
Las antiguas regulaciones de la SEC de EE. UU. restringen a los emprendedores
En la era del ICO, los proyectos de criptomonedas a menudo recaudan fondos a través de ventas públicas de Token, ignorando por completo la financiación de capital. Al vender Token, prometen que el protocolo construido elevará el valor del Token después de su lanzamiento, convirtiendo la venta de Token en la única forma de recaudación de fondos, y el Token se convierte en el único activo que lleva valor.
Pero la ICO no logró pasar la revisión de la Comisión de Valores de EE. UU. (SEC). Desde el informe DAO de 2017, la SEC aplicó la prueba Howey a la venta pública de tokens, determinando que la mayoría de los tokens se consideran valores. En 2018, Bill Hinman (ex director de la División de Finanzas Corporativas de la SEC) definió "suficientemente descentralizado" como un elemento clave de cumplimiento. En 2019, la SEC publicó un conjunto complicado de marcos regulatorios que aumentaron la probabilidad de que los tokens sean considerados valores.
Como respuesta, las empresas abandonan el ICO y optan por financiamiento de capital privado. Desarrollan acuerdos de soporte financiero a través de capital de riesgo y solo distribuyen los Token al mercado una vez que se completa el acuerdo. Para cumplir con las pautas de la SEC, las empresas deben evitar cualquier acción que pueda aumentar el valor de los Token una vez que se lancen. Las regulaciones de la SEC son extremadamente estrictas, las empresas casi deben romper completamente con los acuerdos que han desarrollado y se les disuade incluso de mantener Token en su balance para evitar ser vistas como que tienen motivaciones financieras para aumentar el valor de los Token.
Los emprendedores, a su vez, trasladan el poder de gobernanza del protocolo a los titulares de Tokens, enfocándose en construir productos sobre el protocolo. Su idea central es que un mecanismo de gobernanza basado en Tokens puede servir como un atajo para lograr una "descentralización plena", mientras que los emprendedores continúan contribuyendo al protocolo en calidad de participantes del ecosistema. Además, los emprendedores pueden crear valor de capital mediante la estrategia comercial de "comercialización de productos complementarios", es decir, proporcionando software de código abierto de forma gratuita y generando ganancias a través de productos en su capa superior o inferior.
Pero este modelo expone tres grandes problemas: desalineación de los mecanismos de incentivos, baja eficiencia en la gobernanza y riesgos legales pendientes.
Primero, se produce una desalineación en los mecanismos de incentivos entre las empresas y los titulares de Token. Las empresas se ven obligadas a orientar su valor hacia las acciones en lugar de hacia los Token, tanto para reducir los riesgos regulatorios como para cumplir con sus obligaciones fiduciarias hacia los accionistas. Los emprendedores ya no persiguen la competencia por la cuota de mercado, sino que se dedican a desarrollar modelos de negocio centrados en la apreciación de acciones, e incluso se ven obligados a abandonar el camino de la comercialización.
En segundo lugar, este modelo depende del desarrollo de protocolos gestionados por organizaciones autónomas descentralizadas (DAOs), pero las DAOs no son adecuadas para este papel. Algunas DAOs operan a través de fundaciones, pero a menudo caen en problemas como desincentivación, restricciones legales y económicas, ineficiencia operativa y altos umbrales de acceso centralizado. Otras DAOs utilizan decisiones colectivas, pero la mayoría de los titulares de tokens carecen de interés en la gobernanza, y el mecanismo de votación basado en tokens provoca decisiones lentas, estándares confusos y resultados insatisfactorios.
En tercer lugar, el diseño de cumplimiento no ha logrado realmente evitar los riesgos legales. A pesar de que este modelo está destinado a cumplir con los requisitos regulatorios, la SEC aún está investigando a las empresas que adoptan este modelo. La gobernanza basada en Token también introduce nuevos riesgos legales, como que las DAOs podrían ser consideradas como sociedades colectivas, lo que expone a los titulares de tokens a responsabilidad solidaria ilimitada.
Al final, el costo real de este modelo supera con creces los beneficios esperados, debilitando tanto la viabilidad comercial del protocolo como afectando la atracción del mercado de los Token relacionados.
Token lleva valor en la cadena, la propiedad lleva valor fuera de la cadena
Un nuevo entorno regulatorio ofrece una oportunidad para redefinir la relación razonable entre los Tokens y las acciones para los emprendedores: los Tokens deben capturar el valor en cadena, mientras que las acciones corresponden al valor fuera de la cadena.
El valor único de los Tokens radica en lograr la propiedad autónoma de los activos digitales. Otorga a los poseedores la propiedad y el control sobre la infraestructura en la cadena, que cuenta con una transparencia global en tiempo real y auditable. Para maximizar esta característica, los emprendedores deben diseñar productos de manera que el flujo de valor se dirija a la cadena, permitiendo a los poseedores de Tokens poseer y disponer directamente.
Los casos típicos de captura de valor en cadena incluyen: Ethereum beneficia a los titulares de Token al quemar las tarifas a través del protocolo EIP-1559, o canaliza los ingresos del protocolo DeFi a la tesorería en cadena mediante un mecanismo de conversión de tarifas; los titulares de Token también pueden beneficiarse de la propiedad intelectual utilizada por terceros autorizados, o obtener ingresos al enrutar todas las tarifas a la interfaz frontal DeFi en cadena. Lo fundamental es: el valor debe ser transaccionado en la cadena, asegurando que los titulares de Token puedan observar, poseer y controlar directamente sin intermediarios.
En comparación, el valor fuera de la cadena debe atribuirse al capital. Cuando los ingresos o activos existen en cuentas bancarias, asociaciones comerciales o contratos de servicios, en escenarios fuera de la cadena, los titulares de Token no pueden disponer directamente de ellos y deben depender de las empresas como intermediarias en la circulación de valor, esta relación puede estar sujeta a la legislación de valores. Además, las empresas que controlan el valor fuera de la cadena tienen obligaciones fiduciarias y deben priorizar el retorno de las ganancias a los accionistas en lugar de a los titulares de Token.
Esto no niega la razonabilidad del modelo de participación. Incluso si el producto central es software de código abierto como una cadena pública o un protocolo de contrato inteligente, las empresas de criptomonedas aún pueden lograr el éxito utilizando estrategias comerciales tradicionales. Siempre que se distinga claramente entre "Token correspondiente al valor en la cadena, participación correspondiente al valor fuera de la cadena", se puede crear un valor real para ambos.
Minimizar la gobernanza, maximizar la propiedad
En el contexto de la nueva era, los emprendedores deben abandonar la idea de utilizar la gobernanza tokenizada como un atajo para el cumplimiento regulatorio. Por el contrario, el mecanismo de gobernanza debe activarse solo cuando sea necesario y debe mantenerse minimizado y ordenado.
Una de las principales ventajas de las cadenas de bloques públicas es la automatización. En general, los emprendedores deben automatizar todos los procesos tanto como sea posible, reservando los derechos de gobernanza únicamente para los asuntos que no se pueden automatizar. Algunos protocolos pueden beneficiarse de la intervención de "humanos en los bordes" (que se refiere a que las DAO son "centradas en la automatización, con humanos en posiciones periféricas"), como la ejecución de actualizaciones, la asignación de fondos de tesorería y la supervisión de tarifas y modelos de riesgo, entre otros parámetros dinámicos. Sin embargo, el ámbito de gobernanza debe limitarse estrictamente a los escenarios funcionales exclusivos de los poseedores de tokens; en resumen, cuanto mayor sea el grado de automatización, mejor será la eficiencia de la gobernanza.
Cuando la automatización completa no es viable, delegar derechos de gobernanza específicos a un equipo o individuo de confianza puede mejorar la eficiencia y calidad de las decisiones. Por ejemplo, los titulares de tokens pueden autorizar a la empresa desarrolladora del protocolo a ajustar ciertos parámetros, evitando así la necesidad de votación por consenso de todos en cada operación. Siempre que los titulares de tokens mantengan el control final (incluyendo la capacidad de monitorear, vetar o revocar la autorización en cualquier momento), el mecanismo de delegación puede garantizar el principio de descentralización y al mismo tiempo lograr una gobernanza eficiente.
Los emprendedores también pueden asegurar el funcionamiento efectivo de los mecanismos de gobernanza a través de estructuras legales personalizadas y herramientas en la cadena. Se sugiere que los emprendedores consideren adoptar nuevas estructuras de entidad como DUNA (Asociación No Lucrativa de Gobernanza Descentralizada) de Wyoming, que otorgan a los poseedores de Token responsabilidad limitada y personalidad jurídica, permitiéndoles tener capacidad de firmar contratos, pagar impuestos y proteger sus derechos judicialmente; además, también deberían considerar el uso de herramientas de gobernanza como BORG (Gobernanza de Registro de Organizaciones en Blockchain) para garantizar que el DAO ejecute sus asuntos bajo un marco de transparencia, responsabilidad y seguridad en la cadena.
Además, es necesario maximizar la propiedad de los titulares de Token sobre la infraestructura en la cadena. Los datos del mercado indican que el reconocimiento del valor de los derechos de gobernanza por parte de los usuarios es extremadamente bajo, y muy pocas personas están dispuestas a pagar por derechos de voto para actualizaciones de protocolos o cambios de parámetros, pero son muy sensibles al valor de las propiedades de derechos de distribución de ingresos y control de activos en la cadena.
Relación de valores de evasión
Para hacer frente a los riesgos regulatorios, el Token debe distinguirse claramente de los valores.
Las diferencias clave entre los valores y los Tokens radican en los derechos y poderes que se otorgan a cada uno. En general, los valores representan una serie de derechos vinculados a una entidad legal, que incluyen derechos de rendimiento económico, derechos de votación, derechos a la información o derechos de ejecución legal, entre otros. Tomando como ejemplo las acciones, el titular obtiene una propiedad específica vinculada a la empresa, pero estos derechos dependen completamente de la entidad de la empresa. Si la empresa quiebra, los derechos relacionados caducarán.
En contraste, el Token otorga el control sobre la infraestructura en la cadena. Este poder existe independientemente de cualquier entidad legal (incluyendo a los creadores de la infraestructura); incluso si la empresa cesa sus operaciones, el poder conferido por el Token seguirá existiendo. A diferencia de los tenedores de valores, los tenedores de Token generalmente no disfrutan de la protección de obligaciones fiduciarias, ni poseen derechos legales. Los activos que poseen están definidos por código y son económicamente independientes de sus creadores.
En ciertos casos, el valor en la cadena puede depender parcialmente de las operaciones fuera de la cadena de una empresa, pero este hecho en sí mismo no necesariamente cae dentro del ámbito de la ley de valores. Aunque la definición de valores tiene una amplia aplicabilidad, la ley no pretende regular todas las relaciones en las que una parte depende de otra para crear valor.
En la realidad, muchas transacciones dependen de una relación de ganancias pero no están sujetas a la regulación de valores: los consumidores que compran relojes de lujo, zapatillas de edición limitada o bolsos de alta gama pueden esperar que la prima de marca impulse la apreciación de activos, pero tales transacciones evidentemente no están bajo la jurisdicción de la SEC.
Una lógica similar se aplica a una gran cantidad de escenarios de contratos comerciales: como propietarios que dependen de administradores de propiedades para mantener activos y atraer inquilinos para generar ingresos, pero esta relación de cooperación no convierte al propietario en un "inversionista de valores". El propietario siempre mantiene el control total sobre los activos y puede rechazar decisiones de gestión, cambiar al operador o asumir el negocio de forma independiente en cualquier momento. Su derecho a disponer de la propiedad es independiente de la existencia del administrador y está completamente desconectado del desempeño de la parte administrativa.
Los Tokens destinados a capturar el valor en cadena están más cerca de los activos físicos mencionados que de los valores tradicionales. Al adquirir este tipo de Tokens, los poseedores son plenamente conscientes de los activos y derechos que poseen y controlan. Pueden anticipar que la operación continua de la empresa impulse la apreciación de los activos, pero no existe una relación de derechos legales con la empresa, y la propiedad y el control de los activos digitales son completamente independientes de la entidad empresarial.
La propiedad y el control de los activos digitales no deben constituir una relación de regulación de valores. La lógica central de la aplicación de la ley de valores no es "una parte se beneficia del esfuerzo de la otra", sino "los inversores dependen de los emprendedores en una relación de asimetría de información y poder". Si no existe tal relación de dependencia, las transacciones de tokens centradas en la propiedad no deben calificarse como emisión de valores.
Por supuesto, incluso si la ley de valores no debería aplicarse a estos tipos de Token, no se excluye que la SEC o un demandante privado afirmen su aplicabilidad, la interpretación de los textos legales por parte del tribunal determinará el resultado final. Pero las últimas tendencias políticas en Estados Unidos han enviado señales positivas: el Congreso y la SEC están explorando un nuevo marco regulatorio, enfocando su atención en el "control de la infraestructura en la cadena".
Bajo la lógica regulatoria "orientada al control", siempre que el protocolo funcione de manera independiente y los titulares de Token mantengan el control final, los emprendedores pueden crear valor de Token de manera legal sin infringir las leyes de valores. Aunque la trayectoria de evolución de las políticas aún no está completamente clara, la tendencia es evidente: el sistema legal está reconociendo gradualmente que no todas las actividades de apreciación de valor deben estar bajo la regulación de valores.
Modo de activo único: ¿totalmente tokenizado, sin estructura de acciones?
A pesar de que algunos emprendedores tienden a crear valor a través de un enfoque dual de Token y acciones, otros prefieren el modelo de "activo único", anclando todo el valor en la cadena y perteneciendo al Token.
El modo de "activo único" tiene dos ventajas clave: la primera es alinear los mecanismos de incentivos entre las empresas y los poseedores de tokens, y la segunda es permitir que los emprendedores se concentren en mejorar la competitividad del protocolo. Gracias a una lógica de diseño extremadamente simple, proyectos líderes como Morpho ya han practicado este modo.
De acuerdo con el análisis tradicional, la determinación de las propiedades de los valores sigue centrada en la propiedad y el control, lo cual es especialmente crucial para el modelo de activos únicos, ya que concentra claramente la creación de valor en el Token. Para evitar relaciones similares a las de valores, el Token debe otorgar la propiedad y el control directos de los activos digitales. Aunque a nivel legislativo este modelo podría institucionalizarse gradualmente, el desafío actual sigue siendo la incertidumbre en las políticas regulatorias.
Bajo una estructura de activos únicos, las empresas deben establecerse como entidades no lucrativas sin acciones, que solo sirvan al protocolo desarrollado internamente. Al lanzar el protocolo, se debe transferir el control a los poseedores de Token, siendo la forma ideal lograr la organización a través de entidades legales exclusivas de gobernanza en blockchain como la DUNA (Asociación No Lucrativa de Gobernanza Descentralizada) de Wyoming.
Después de su lanzamiento, las empresas pueden continuar participando en la construcción del protocolo, pero la relación con los titulares de Token debe estar estrictamente separada en el paradigma de "emprendedor - inversor". Las rutas viables incluyen: la autorización de los titulares de Token para que las empresas actúen como agentes en el ejercicio de ciertos derechos, o la definición del ámbito de cooperación a través de contratos de servicio. Ambos roles son configuraciones habituales en la ecología de gobernanza descentralizada y no deben tocar el ámbito de aplicación de la ley de valores.
Los emprendedores deben prestar especial atención a distinguir entre los Tokens de activos únicos y los "Tokens respaldados por empresas" como el FTT, que en esencia se asemejan más a las propiedades de un valor. A diferencia de los Tokens nativos que otorgan control y propiedad sobre activos digitales, los Tokens como el FTT representan un derecho a reclamar ingresos fuera de la cadena de la empresa, cuyo valor depende completamente del emisor: si la empresa no opera bien, los tenedores no tienen vía de rescate; si el emisor quiebra, el Token se vuelve cero.
La emisión de tokens respaldados por la empresa precisamente crea el desequilibrio de derechos que la ley de valores pretende resolver: los poseedores no pueden auditar los ingresos fuera de la cadena, vetar decisiones empresariales o cambiar el sujeto de servicio. La contradicción central radica en la asimetría de poder; tales poseedores están completamente sometidos a la empresa, formando una relación típica de valores que debería estar bajo regulación. Los emprendedores que utilizan un modelo de activos único deben evitar este tipo de diseño estructural.
Incluso adoptando un modelo de «activos únicos», las empresas aún pueden necesitar ingresos fuera de la cadena para mantener sus operaciones, pero los fondos relacionados solo pueden utilizarse para gastos operativos, y no para dividendos, recompras u otras transferencias de valor a los poseedores de Token. Si es necesario, se pueden obtener fondos a través de asignaciones del tesoro, inflación de Token u otros métodos aprobados por los poseedores, y el control debe permanecer siempre en manos de los poseedores de Token.
Los emprendedores pueden presentar varios argumentos de defensa, como "no hay inversión de fondos si no se venden monedas al público" y "no hay empresa conjunta si no hay un fondo de activos", entre otros, pero estas afirmaciones, incluida la "relación no similar a la de valores", no pueden garantizar la evasión del riesgo de aplicación de la ley actual.
Preguntas abiertas y alternativas
La nueva era de la industria de la criptografía trae oportunidades emocionantes para los emprendedores, pero este campo aún se encuentra en sus inicios, y muchas cuestiones aún no tienen una conclusión definida.
Una de las cuestiones clave es: ¿se puede evitar la regulación de la ley de valores al eliminar por completo el mecanismo de gobernanza? Teóricamente, los titulares de tokens pueden poseer activos digitales sin ejercer ningún control. Sin embargo, si los titulares se encuentran completamente en un estado pasivo, esta relación podría convertirse en el ámbito de aplicación de la ley de valores, especialmente cuando la empresa aún retiene parte del control. La futura legislación o las reglas regulatorias podrían reconocer el modelo de "activo único" sin gobernanza, pero los emprendedores todavía deben cumplir con el marco legal actual.
Otra cuestión se refiere a cómo los emprendedores manejan la financiación inicial y el desarrollo del protocolo en un modelo de activos único. A pesar de que la arquitectura madura es relativamente clara, el camino óptimo desde la startup hasta la escalabilidad sigue sin estar claro: ¿cómo pueden los emprendedores recaudar fondos para construir infraestructura sin acciones que se puedan vender? ¿Cómo deberían distribuirse los Token cuando el protocolo se lance? ¿Qué tipo de entidad legal se debería adoptar y es necesario ajustarla a medida que avanza la etapa de desarrollo? Estos detalles y más preguntas aún están por explorarse en la industria.
Además, algunos Token pueden ser más adecuados para ser definidos como valores en cadena. Pero el actual sistema de regulación de valores casi ahoga el espacio de supervivencia de estos Token en un entorno descentralizado, que podría liberar valor gracias a la infraestructura de cadenas públicas. Idealmente, el Congreso o la SEC deberían impulsar una modernización de las leyes de valores, permitiendo que acciones, bonos, pagarés, contratos de inversión y otros valores tradicionales funcionen en cadena y se integren sin problemas con otros activos digitales. Pero antes de eso, la certeza regulatoria de los valores en cadena sigue siendo inalcanzable.
Camino hacia adelante
Para los emprendedores, el diseño de la estructura de Token y acciones no tiene una respuesta estándar que se aplique en todas partes, solo se puede hacer un balance integral de costos, beneficios, riesgos y oportunidades. Muchas preguntas abiertas solo pueden ser respondidas gradualmente a través de la práctica del mercado; después de todo, solo la exploración continua puede validar qué modelo tiene más vitalidad.
El propósito de redactar este artículo es aclarar las opciones que enfrentan los emprendedores y analizar las posibles soluciones que podrían surgir con la evolución de las políticas criptográficas. Desde el nacimiento de las plataformas de contratos inteligentes, los límites legales vagos y un entorno regulatorio severo han restringido el potencial de los emprendedores para liberar tokens de blockchain. Sin embargo, el actual entorno regulatorio ha abierto un nuevo espacio de exploración para la industria.
Hemos construido un mapa de navegación en el texto anterior, que ayuda a los emprendedores a explorar direcciones en nuevos campos, y hemos propuesto algunas rutas de desarrollo que creemos que tienen un gran potencial. Pero es importante aclarar que el mapa no es el territorio real en sí, aún hay muchas incógnitas que esperan ser exploradas por la industria. Estamos convencidos de que la próxima generación de emprendedores redefinirá los límites de la aplicación de los Token.
Agradecimientos
Agradecimientos especiales a Amanda Tuminelli (Fondo de Educación DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) y Miles Jennings (a16z crypto) por sus profundas ideas y valiosos consejos proporcionados en este artículo.
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El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
Token y acciones Batalla: soberanía on-chain vs restricciones regulatorias, ¿cómo reestructura la encriptación económica?
Escrito por: Jesse Walden, socio de Variant; Jake Chervinsky, CLO de Variant
Compilado por: Saoirse, Foresight News
Introducción
En la última década, los emprendedores de la industria de criptomonedas han adoptado en general un modelo de distribución de valor: asignar el valor a dos vehículos independientes, los Tokens y las acciones. Los Tokens ofrecen una nueva forma de expansión de la red a una escala y velocidad sin precedentes, pero la liberación de este potencial depende de que los Tokens deben representar la verdadera demanda de los usuarios. Sin embargo, la presión regulatoria de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) ha aumentado continuamente, lo que ha obstaculizado enormemente a los emprendedores para inyectar valor a los Tokens, obligándolos a cambiar su enfoque hacia las acciones. Hoy en día, esta situación necesita un cambio urgente.
La innovación central de los Token radica en lograr la «propiedad autónoma» de los activos digitales. Gracias a los Token, los poseedores pueden poseer y controlar de forma independiente los fondos, datos, identidades, así como los protocolos y productos en la cadena que utilizan. Para maximizar este valor, los Token deben capturar el valor en la cadena, es decir, ingresos y activos que son transparentes, auditables y controlados directamente solo por los poseedores de Token.
El valor fuera de la cadena es diferente. Dado que los titulares de tokens no pueden poseer o controlar directamente los ingresos o activos fuera de la cadena, este tipo de valor debería pertenecer a la propiedad accionarial. Aunque los emprendedores pueden desear compartir el valor fuera de la cadena con los titulares de tokens, este movimiento a menudo conlleva riesgos de cumplimiento: las empresas que controlan el valor fuera de la cadena generalmente tienen obligaciones fiduciarias y deben priorizar la retención de activos para los accionistas. Si los emprendedores desean dirigir el valor a los titulares de tokens, entonces ese valor debe existir en la cadena desde el principio.
"El valor en cadena correspondiente al Token, el valor fuera de cadena correspondiente a la propiedad" este principio básico ha sido distorsionado desde el nacimiento de la industria de las criptomonedas debido a la presión regulatoria. La interpretación amplia de la ley de valores por parte de la SEC de EE. UU. no solo ha llevado a un desequilibrio en los mecanismos de incentivos entre las empresas y los poseedores de Token, sino que también ha obligado a los emprendedores a depender únicamente de sistemas de gobernanza descentralizados ineficaces para gestionar el desarrollo de protocolos. Hoy en día, la industria ha encontrado nuevas oportunidades, y los emprendedores pueden volver a explorar la esencia del Token.
Las antiguas regulaciones de la SEC de EE. UU. restringen a los emprendedores
En la era del ICO, los proyectos de criptomonedas a menudo recaudan fondos a través de ventas públicas de Token, ignorando por completo la financiación de capital. Al vender Token, prometen que el protocolo construido elevará el valor del Token después de su lanzamiento, convirtiendo la venta de Token en la única forma de recaudación de fondos, y el Token se convierte en el único activo que lleva valor.
Pero la ICO no logró pasar la revisión de la Comisión de Valores de EE. UU. (SEC). Desde el informe DAO de 2017, la SEC aplicó la prueba Howey a la venta pública de tokens, determinando que la mayoría de los tokens se consideran valores. En 2018, Bill Hinman (ex director de la División de Finanzas Corporativas de la SEC) definió "suficientemente descentralizado" como un elemento clave de cumplimiento. En 2019, la SEC publicó un conjunto complicado de marcos regulatorios que aumentaron la probabilidad de que los tokens sean considerados valores.
Como respuesta, las empresas abandonan el ICO y optan por financiamiento de capital privado. Desarrollan acuerdos de soporte financiero a través de capital de riesgo y solo distribuyen los Token al mercado una vez que se completa el acuerdo. Para cumplir con las pautas de la SEC, las empresas deben evitar cualquier acción que pueda aumentar el valor de los Token una vez que se lancen. Las regulaciones de la SEC son extremadamente estrictas, las empresas casi deben romper completamente con los acuerdos que han desarrollado y se les disuade incluso de mantener Token en su balance para evitar ser vistas como que tienen motivaciones financieras para aumentar el valor de los Token.
Los emprendedores, a su vez, trasladan el poder de gobernanza del protocolo a los titulares de Tokens, enfocándose en construir productos sobre el protocolo. Su idea central es que un mecanismo de gobernanza basado en Tokens puede servir como un atajo para lograr una "descentralización plena", mientras que los emprendedores continúan contribuyendo al protocolo en calidad de participantes del ecosistema. Además, los emprendedores pueden crear valor de capital mediante la estrategia comercial de "comercialización de productos complementarios", es decir, proporcionando software de código abierto de forma gratuita y generando ganancias a través de productos en su capa superior o inferior.
Pero este modelo expone tres grandes problemas: desalineación de los mecanismos de incentivos, baja eficiencia en la gobernanza y riesgos legales pendientes.
Primero, se produce una desalineación en los mecanismos de incentivos entre las empresas y los titulares de Token. Las empresas se ven obligadas a orientar su valor hacia las acciones en lugar de hacia los Token, tanto para reducir los riesgos regulatorios como para cumplir con sus obligaciones fiduciarias hacia los accionistas. Los emprendedores ya no persiguen la competencia por la cuota de mercado, sino que se dedican a desarrollar modelos de negocio centrados en la apreciación de acciones, e incluso se ven obligados a abandonar el camino de la comercialización.
En segundo lugar, este modelo depende del desarrollo de protocolos gestionados por organizaciones autónomas descentralizadas (DAOs), pero las DAOs no son adecuadas para este papel. Algunas DAOs operan a través de fundaciones, pero a menudo caen en problemas como desincentivación, restricciones legales y económicas, ineficiencia operativa y altos umbrales de acceso centralizado. Otras DAOs utilizan decisiones colectivas, pero la mayoría de los titulares de tokens carecen de interés en la gobernanza, y el mecanismo de votación basado en tokens provoca decisiones lentas, estándares confusos y resultados insatisfactorios.
En tercer lugar, el diseño de cumplimiento no ha logrado realmente evitar los riesgos legales. A pesar de que este modelo está destinado a cumplir con los requisitos regulatorios, la SEC aún está investigando a las empresas que adoptan este modelo. La gobernanza basada en Token también introduce nuevos riesgos legales, como que las DAOs podrían ser consideradas como sociedades colectivas, lo que expone a los titulares de tokens a responsabilidad solidaria ilimitada.
Al final, el costo real de este modelo supera con creces los beneficios esperados, debilitando tanto la viabilidad comercial del protocolo como afectando la atracción del mercado de los Token relacionados.
Token lleva valor en la cadena, la propiedad lleva valor fuera de la cadena
Un nuevo entorno regulatorio ofrece una oportunidad para redefinir la relación razonable entre los Tokens y las acciones para los emprendedores: los Tokens deben capturar el valor en cadena, mientras que las acciones corresponden al valor fuera de la cadena.
El valor único de los Tokens radica en lograr la propiedad autónoma de los activos digitales. Otorga a los poseedores la propiedad y el control sobre la infraestructura en la cadena, que cuenta con una transparencia global en tiempo real y auditable. Para maximizar esta característica, los emprendedores deben diseñar productos de manera que el flujo de valor se dirija a la cadena, permitiendo a los poseedores de Tokens poseer y disponer directamente.
Los casos típicos de captura de valor en cadena incluyen: Ethereum beneficia a los titulares de Token al quemar las tarifas a través del protocolo EIP-1559, o canaliza los ingresos del protocolo DeFi a la tesorería en cadena mediante un mecanismo de conversión de tarifas; los titulares de Token también pueden beneficiarse de la propiedad intelectual utilizada por terceros autorizados, o obtener ingresos al enrutar todas las tarifas a la interfaz frontal DeFi en cadena. Lo fundamental es: el valor debe ser transaccionado en la cadena, asegurando que los titulares de Token puedan observar, poseer y controlar directamente sin intermediarios.
En comparación, el valor fuera de la cadena debe atribuirse al capital. Cuando los ingresos o activos existen en cuentas bancarias, asociaciones comerciales o contratos de servicios, en escenarios fuera de la cadena, los titulares de Token no pueden disponer directamente de ellos y deben depender de las empresas como intermediarias en la circulación de valor, esta relación puede estar sujeta a la legislación de valores. Además, las empresas que controlan el valor fuera de la cadena tienen obligaciones fiduciarias y deben priorizar el retorno de las ganancias a los accionistas en lugar de a los titulares de Token.
Esto no niega la razonabilidad del modelo de participación. Incluso si el producto central es software de código abierto como una cadena pública o un protocolo de contrato inteligente, las empresas de criptomonedas aún pueden lograr el éxito utilizando estrategias comerciales tradicionales. Siempre que se distinga claramente entre "Token correspondiente al valor en la cadena, participación correspondiente al valor fuera de la cadena", se puede crear un valor real para ambos.
Minimizar la gobernanza, maximizar la propiedad
En el contexto de la nueva era, los emprendedores deben abandonar la idea de utilizar la gobernanza tokenizada como un atajo para el cumplimiento regulatorio. Por el contrario, el mecanismo de gobernanza debe activarse solo cuando sea necesario y debe mantenerse minimizado y ordenado.
Una de las principales ventajas de las cadenas de bloques públicas es la automatización. En general, los emprendedores deben automatizar todos los procesos tanto como sea posible, reservando los derechos de gobernanza únicamente para los asuntos que no se pueden automatizar. Algunos protocolos pueden beneficiarse de la intervención de "humanos en los bordes" (que se refiere a que las DAO son "centradas en la automatización, con humanos en posiciones periféricas"), como la ejecución de actualizaciones, la asignación de fondos de tesorería y la supervisión de tarifas y modelos de riesgo, entre otros parámetros dinámicos. Sin embargo, el ámbito de gobernanza debe limitarse estrictamente a los escenarios funcionales exclusivos de los poseedores de tokens; en resumen, cuanto mayor sea el grado de automatización, mejor será la eficiencia de la gobernanza.
Cuando la automatización completa no es viable, delegar derechos de gobernanza específicos a un equipo o individuo de confianza puede mejorar la eficiencia y calidad de las decisiones. Por ejemplo, los titulares de tokens pueden autorizar a la empresa desarrolladora del protocolo a ajustar ciertos parámetros, evitando así la necesidad de votación por consenso de todos en cada operación. Siempre que los titulares de tokens mantengan el control final (incluyendo la capacidad de monitorear, vetar o revocar la autorización en cualquier momento), el mecanismo de delegación puede garantizar el principio de descentralización y al mismo tiempo lograr una gobernanza eficiente.
Los emprendedores también pueden asegurar el funcionamiento efectivo de los mecanismos de gobernanza a través de estructuras legales personalizadas y herramientas en la cadena. Se sugiere que los emprendedores consideren adoptar nuevas estructuras de entidad como DUNA (Asociación No Lucrativa de Gobernanza Descentralizada) de Wyoming, que otorgan a los poseedores de Token responsabilidad limitada y personalidad jurídica, permitiéndoles tener capacidad de firmar contratos, pagar impuestos y proteger sus derechos judicialmente; además, también deberían considerar el uso de herramientas de gobernanza como BORG (Gobernanza de Registro de Organizaciones en Blockchain) para garantizar que el DAO ejecute sus asuntos bajo un marco de transparencia, responsabilidad y seguridad en la cadena.
Además, es necesario maximizar la propiedad de los titulares de Token sobre la infraestructura en la cadena. Los datos del mercado indican que el reconocimiento del valor de los derechos de gobernanza por parte de los usuarios es extremadamente bajo, y muy pocas personas están dispuestas a pagar por derechos de voto para actualizaciones de protocolos o cambios de parámetros, pero son muy sensibles al valor de las propiedades de derechos de distribución de ingresos y control de activos en la cadena.
Relación de valores de evasión
Para hacer frente a los riesgos regulatorios, el Token debe distinguirse claramente de los valores.
Las diferencias clave entre los valores y los Tokens radican en los derechos y poderes que se otorgan a cada uno. En general, los valores representan una serie de derechos vinculados a una entidad legal, que incluyen derechos de rendimiento económico, derechos de votación, derechos a la información o derechos de ejecución legal, entre otros. Tomando como ejemplo las acciones, el titular obtiene una propiedad específica vinculada a la empresa, pero estos derechos dependen completamente de la entidad de la empresa. Si la empresa quiebra, los derechos relacionados caducarán.
En contraste, el Token otorga el control sobre la infraestructura en la cadena. Este poder existe independientemente de cualquier entidad legal (incluyendo a los creadores de la infraestructura); incluso si la empresa cesa sus operaciones, el poder conferido por el Token seguirá existiendo. A diferencia de los tenedores de valores, los tenedores de Token generalmente no disfrutan de la protección de obligaciones fiduciarias, ni poseen derechos legales. Los activos que poseen están definidos por código y son económicamente independientes de sus creadores.
En ciertos casos, el valor en la cadena puede depender parcialmente de las operaciones fuera de la cadena de una empresa, pero este hecho en sí mismo no necesariamente cae dentro del ámbito de la ley de valores. Aunque la definición de valores tiene una amplia aplicabilidad, la ley no pretende regular todas las relaciones en las que una parte depende de otra para crear valor.
En la realidad, muchas transacciones dependen de una relación de ganancias pero no están sujetas a la regulación de valores: los consumidores que compran relojes de lujo, zapatillas de edición limitada o bolsos de alta gama pueden esperar que la prima de marca impulse la apreciación de activos, pero tales transacciones evidentemente no están bajo la jurisdicción de la SEC.
Una lógica similar se aplica a una gran cantidad de escenarios de contratos comerciales: como propietarios que dependen de administradores de propiedades para mantener activos y atraer inquilinos para generar ingresos, pero esta relación de cooperación no convierte al propietario en un "inversionista de valores". El propietario siempre mantiene el control total sobre los activos y puede rechazar decisiones de gestión, cambiar al operador o asumir el negocio de forma independiente en cualquier momento. Su derecho a disponer de la propiedad es independiente de la existencia del administrador y está completamente desconectado del desempeño de la parte administrativa.
Los Tokens destinados a capturar el valor en cadena están más cerca de los activos físicos mencionados que de los valores tradicionales. Al adquirir este tipo de Tokens, los poseedores son plenamente conscientes de los activos y derechos que poseen y controlan. Pueden anticipar que la operación continua de la empresa impulse la apreciación de los activos, pero no existe una relación de derechos legales con la empresa, y la propiedad y el control de los activos digitales son completamente independientes de la entidad empresarial.
La propiedad y el control de los activos digitales no deben constituir una relación de regulación de valores. La lógica central de la aplicación de la ley de valores no es "una parte se beneficia del esfuerzo de la otra", sino "los inversores dependen de los emprendedores en una relación de asimetría de información y poder". Si no existe tal relación de dependencia, las transacciones de tokens centradas en la propiedad no deben calificarse como emisión de valores.
Por supuesto, incluso si la ley de valores no debería aplicarse a estos tipos de Token, no se excluye que la SEC o un demandante privado afirmen su aplicabilidad, la interpretación de los textos legales por parte del tribunal determinará el resultado final. Pero las últimas tendencias políticas en Estados Unidos han enviado señales positivas: el Congreso y la SEC están explorando un nuevo marco regulatorio, enfocando su atención en el "control de la infraestructura en la cadena".
Bajo la lógica regulatoria "orientada al control", siempre que el protocolo funcione de manera independiente y los titulares de Token mantengan el control final, los emprendedores pueden crear valor de Token de manera legal sin infringir las leyes de valores. Aunque la trayectoria de evolución de las políticas aún no está completamente clara, la tendencia es evidente: el sistema legal está reconociendo gradualmente que no todas las actividades de apreciación de valor deben estar bajo la regulación de valores.
Modo de activo único: ¿totalmente tokenizado, sin estructura de acciones?
A pesar de que algunos emprendedores tienden a crear valor a través de un enfoque dual de Token y acciones, otros prefieren el modelo de "activo único", anclando todo el valor en la cadena y perteneciendo al Token.
El modo de "activo único" tiene dos ventajas clave: la primera es alinear los mecanismos de incentivos entre las empresas y los poseedores de tokens, y la segunda es permitir que los emprendedores se concentren en mejorar la competitividad del protocolo. Gracias a una lógica de diseño extremadamente simple, proyectos líderes como Morpho ya han practicado este modo.
De acuerdo con el análisis tradicional, la determinación de las propiedades de los valores sigue centrada en la propiedad y el control, lo cual es especialmente crucial para el modelo de activos únicos, ya que concentra claramente la creación de valor en el Token. Para evitar relaciones similares a las de valores, el Token debe otorgar la propiedad y el control directos de los activos digitales. Aunque a nivel legislativo este modelo podría institucionalizarse gradualmente, el desafío actual sigue siendo la incertidumbre en las políticas regulatorias.
Bajo una estructura de activos únicos, las empresas deben establecerse como entidades no lucrativas sin acciones, que solo sirvan al protocolo desarrollado internamente. Al lanzar el protocolo, se debe transferir el control a los poseedores de Token, siendo la forma ideal lograr la organización a través de entidades legales exclusivas de gobernanza en blockchain como la DUNA (Asociación No Lucrativa de Gobernanza Descentralizada) de Wyoming.
Después de su lanzamiento, las empresas pueden continuar participando en la construcción del protocolo, pero la relación con los titulares de Token debe estar estrictamente separada en el paradigma de "emprendedor - inversor". Las rutas viables incluyen: la autorización de los titulares de Token para que las empresas actúen como agentes en el ejercicio de ciertos derechos, o la definición del ámbito de cooperación a través de contratos de servicio. Ambos roles son configuraciones habituales en la ecología de gobernanza descentralizada y no deben tocar el ámbito de aplicación de la ley de valores.
Los emprendedores deben prestar especial atención a distinguir entre los Tokens de activos únicos y los "Tokens respaldados por empresas" como el FTT, que en esencia se asemejan más a las propiedades de un valor. A diferencia de los Tokens nativos que otorgan control y propiedad sobre activos digitales, los Tokens como el FTT representan un derecho a reclamar ingresos fuera de la cadena de la empresa, cuyo valor depende completamente del emisor: si la empresa no opera bien, los tenedores no tienen vía de rescate; si el emisor quiebra, el Token se vuelve cero.
La emisión de tokens respaldados por la empresa precisamente crea el desequilibrio de derechos que la ley de valores pretende resolver: los poseedores no pueden auditar los ingresos fuera de la cadena, vetar decisiones empresariales o cambiar el sujeto de servicio. La contradicción central radica en la asimetría de poder; tales poseedores están completamente sometidos a la empresa, formando una relación típica de valores que debería estar bajo regulación. Los emprendedores que utilizan un modelo de activos único deben evitar este tipo de diseño estructural.
Incluso adoptando un modelo de «activos únicos», las empresas aún pueden necesitar ingresos fuera de la cadena para mantener sus operaciones, pero los fondos relacionados solo pueden utilizarse para gastos operativos, y no para dividendos, recompras u otras transferencias de valor a los poseedores de Token. Si es necesario, se pueden obtener fondos a través de asignaciones del tesoro, inflación de Token u otros métodos aprobados por los poseedores, y el control debe permanecer siempre en manos de los poseedores de Token.
Los emprendedores pueden presentar varios argumentos de defensa, como "no hay inversión de fondos si no se venden monedas al público" y "no hay empresa conjunta si no hay un fondo de activos", entre otros, pero estas afirmaciones, incluida la "relación no similar a la de valores", no pueden garantizar la evasión del riesgo de aplicación de la ley actual.
Preguntas abiertas y alternativas
La nueva era de la industria de la criptografía trae oportunidades emocionantes para los emprendedores, pero este campo aún se encuentra en sus inicios, y muchas cuestiones aún no tienen una conclusión definida.
Una de las cuestiones clave es: ¿se puede evitar la regulación de la ley de valores al eliminar por completo el mecanismo de gobernanza? Teóricamente, los titulares de tokens pueden poseer activos digitales sin ejercer ningún control. Sin embargo, si los titulares se encuentran completamente en un estado pasivo, esta relación podría convertirse en el ámbito de aplicación de la ley de valores, especialmente cuando la empresa aún retiene parte del control. La futura legislación o las reglas regulatorias podrían reconocer el modelo de "activo único" sin gobernanza, pero los emprendedores todavía deben cumplir con el marco legal actual.
Otra cuestión se refiere a cómo los emprendedores manejan la financiación inicial y el desarrollo del protocolo en un modelo de activos único. A pesar de que la arquitectura madura es relativamente clara, el camino óptimo desde la startup hasta la escalabilidad sigue sin estar claro: ¿cómo pueden los emprendedores recaudar fondos para construir infraestructura sin acciones que se puedan vender? ¿Cómo deberían distribuirse los Token cuando el protocolo se lance? ¿Qué tipo de entidad legal se debería adoptar y es necesario ajustarla a medida que avanza la etapa de desarrollo? Estos detalles y más preguntas aún están por explorarse en la industria.
Además, algunos Token pueden ser más adecuados para ser definidos como valores en cadena. Pero el actual sistema de regulación de valores casi ahoga el espacio de supervivencia de estos Token en un entorno descentralizado, que podría liberar valor gracias a la infraestructura de cadenas públicas. Idealmente, el Congreso o la SEC deberían impulsar una modernización de las leyes de valores, permitiendo que acciones, bonos, pagarés, contratos de inversión y otros valores tradicionales funcionen en cadena y se integren sin problemas con otros activos digitales. Pero antes de eso, la certeza regulatoria de los valores en cadena sigue siendo inalcanzable.
Camino hacia adelante
Para los emprendedores, el diseño de la estructura de Token y acciones no tiene una respuesta estándar que se aplique en todas partes, solo se puede hacer un balance integral de costos, beneficios, riesgos y oportunidades. Muchas preguntas abiertas solo pueden ser respondidas gradualmente a través de la práctica del mercado; después de todo, solo la exploración continua puede validar qué modelo tiene más vitalidad.
El propósito de redactar este artículo es aclarar las opciones que enfrentan los emprendedores y analizar las posibles soluciones que podrían surgir con la evolución de las políticas criptográficas. Desde el nacimiento de las plataformas de contratos inteligentes, los límites legales vagos y un entorno regulatorio severo han restringido el potencial de los emprendedores para liberar tokens de blockchain. Sin embargo, el actual entorno regulatorio ha abierto un nuevo espacio de exploración para la industria.
Hemos construido un mapa de navegación en el texto anterior, que ayuda a los emprendedores a explorar direcciones en nuevos campos, y hemos propuesto algunas rutas de desarrollo que creemos que tienen un gran potencial. Pero es importante aclarar que el mapa no es el territorio real en sí, aún hay muchas incógnitas que esperan ser exploradas por la industria. Estamos convencidos de que la próxima generación de emprendedores redefinirá los límites de la aplicación de los Token.
Agradecimientos
Agradecimientos especiales a Amanda Tuminelli (Fondo de Educación DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) y Miles Jennings (a16z crypto) por sus profundas ideas y valiosos consejos proporcionados en este artículo.