El juego del dinero de BMNR

Autor: Theclues Fuente: X, @follow_clues

El mecanismo central de la dilución de acciones: la emisión de nuevas acciones cambiará la distribución de los derechos por acción, lo que llevará a la transferencia de valor de los accionistas existentes a los nuevos accionistas, a menos que se mantengan ciertas condiciones ideales (como que el mercado acepte completamente la emisión de acciones sin ajustar la valoración). A continuación, utilizaré cálculos matemáticos para explicar por qué este efecto no se puede evitar en la realidad y, en última instancia, destruirá la lógica del "ciclo eterno".

1. Ejemplo supongamos

• Estado inicial: Activos de la empresa: 10,000 millones de dólares en ETH (activo neto = 10,000 millones de dólares, suponiendo que no hay deudas). Capitalización de mercado: 11 mil millones de dólares (lo que significa que el mercado ofrece una prima del 10%, posiblemente basada en expectativas de crecimiento o especulación). Supongamos que el capital social total es de S acciones, entonces: Valor Neto por Acción (NAV) = 100/S millones de dólares. Precio por acción = 110/S millones de dólares (prima = 10% ).
• Acción: Financiar 50 mil millones de dólares (emisión de nuevas acciones), comprar completamente 50 mil millones de dólares en ETH.
• Para que el precio de las acciones no cambie, la emisión adicional debe fijarse al precio actual de las acciones 100/S. Esto es una "emisión adicional a precio de mercado".

2. Calcular la situación después de la emisión adicional (suponiendo que se emite a precio de mercado, sin cambios en el precio de las acciones)

• Número de acciones emitidas: Se necesitan 50 mil millones de dólares, nuevas acciones N=0.4545S.
• Nuevo capital social: 1.4545S.
• Nuevos activos totales: 100 + 50 = 150 mil millones de dólares ETH.
• Nuevo valor neto por acción: 150/1.4545S millones de dólares (aumento de aproximadamente 3.13% en comparación con el inicial 100/S).
• Nueva capitalización de mercado (suponiendo que el mercado acepte el precio de las acciones sin cambios): 16 mil millones de dólares.
• Nueva prima: 10/150=6.67% (de 10% a 6.67%).

A primera vista, el precio de la acción se mantiene en 110/S, y el valor neto por acción incluso ha aumentado ligeramente.

Pero aquí se oculta el efecto de dilución:

• Se produce una transferencia de valor: Los nuevos activos por 5,000 millones de dólares son compartidos por todos los accionistas (antiguos + nuevos). La proporción de propiedad de los accionistas existentes se reduce del 100% al 68.75%. Originalmente poseían la totalidad de los activos por 10,000 millones de dólares, ahora solo poseen el 68.75% de 15,000 millones de dólares (≈10,313 millones de dólares), aumentando netamente 313 millones de dólares. Pero si no hubiera habido una emisión adicional, podrían haber tenido 11,000 millones; aquí, los nuevos accionistas compartieron parte de la apreciación de valor a un "descuento" (debido a la compresión del precio).
• No es un verdadero aumento de valor: Los 5 mil millones de dólares emitidos son inyecciones de capital externo, no valor creado internamente por la empresa. Su "aumento de valor" es solo una ilusión contable, similar a cuando depositas el dinero de otra persona en tu propio banco y luego afirmas que la riqueza familiar ha aumentado.
• La compresión de la prima es una advertencia: Una prima inicial del 10% refleja el optimismo del mercado sobre el "potencial de crecimiento" (como la expectativa de más ciclos de emisión). Pero cada emisión diluye este potencial, lo que provoca que la prima disminuya gradualmente (del 10% al 6.67%, y más bajo la próxima vez).
• ¿Por qué? Porque la empresa es esencialmente un "contendor de ETH", sin un negocio único, el mercado gradualmente la verá como un ETF de ETH (capitalización de mercado ≈ activos netos, prima → 0). Una vez que la prima sea 0, la emisión adicional no podrá hacerse a un precio superior a los activos netos, de lo contrario, nadie comprará.

3. Si el ciclo continúa, el efecto se amplificará y destruirá el modelo

Supongamos que repetimos el ejemplo varias veces (cada financiación equivale al 50% de los activos actuales, emitiendo nuevas acciones al precio de las acciones en ese momento, asumiendo que el precio de las acciones se mantiene constante):

• Después de la primera ronda: Activos 15 mil millones, Capitalización de mercado 16 mil millones, Prima 6.67%.
• Ronda 2: financiación de 75 mil millones (50% de 150), número de nuevas acciones ≈0.46875S' (S' es el capital actual), nuevos activos 225 mil millones, nueva capitalización de mercado 235 mil millones, prima ≈4.44%, el valor neto por acción aumenta pero la prima sigue disminuyendo.
• Ronda 3: Similar, la prima se reduce a aproximadamente 3%.

Después de varias rondas, la prima se aproxima a 0. En este momento:

• El precio de emisión adicional se ve obligado a ser igual al valor neto por acción (sin espacio para prima).
• El patrimonio neto por acción ya no aumenta: por ejemplo, activo A, capital T, emisión adicional de 0.5A (valorado a A/T), número de nuevas acciones = 0.5T, nuevo activo 1.5A, nuevo por acción = 1.5A / 1.5T = A/T (sin cambios).
• Ciclo fallido: sin el impulso del "aumento del precio de las acciones" para la próxima emisión, el modelo pasa de "aprecio" a "suma cero"; los nuevos fondos solo diluyen las acciones antiguas, sin ganancias netas.

Esto es precisamente la manifestación del efecto de dilución: en las primeras etapas encubierto por una prima, en las etapas posteriores expuesto, lo que lleva a una transferencia de valor (los nuevos accionistas ingresan a bajo costo, los derechos de los antiguos accionistas se diluyen).

4. Si no es una emisión adicional al precio de mercado, la dilución es más evidente (cerca del escenario de "emisión adicional a precio fijo")

5. ¿Por qué este efecto no se puede evitar en la práctica?

• El mercado no es de racionalidad o optimismo infinito: tu suposición depende de que el mercado siempre acepte "el precio de las acciones sin cambios", pero los inversores calcularán la dilución (usando el modelo de descuento EV/EBITDA o NAV). Una vez que se dan cuenta de que el modelo no tiene flujo de caja intrínseco (sin dividendos, solo basado en la tenencia de ETH), el FOMO se convierte en pánico, y el precio de las acciones colapsa anticipadamente.
• Esencia de las matemáticas: La dilución es una necesidad aritmética. A menos que la tasa de crecimiento resultante de la emisión adicional sea mayor que la tasa de dilución (Modelo de Gordon: valor = \frac{D}{r - g}, donde g es el crecimiento, pero g depende del aumento externo de ETH, no es perpetuo), el valor no aumentará.

En resumen, los nuevos accionistas de BMNR están erosionando continuamente los derechos de los accionistas antiguos a través de la emisión de nuevas acciones, solo que está encubierto por el aumento de ETH. Otras criptomonedas también son similares; cuanto mayor sea la proporción de emisión nueva respecto al valor de mercado actual, ¡más rápido será el efecto de dilución!