Autor: Drew Van der Werff y Alex Ma, Frontier Research; Compilación: Vernacular Blockchain
TLDR:
La historia ha demostrado que los derivados pueden fortalecer los mercados al contado y proporcionar a las partes interesadas en la cadena de suministro herramientas adicionales para administrar sus negocios. Asimismo, el mercado de gas al contado de Ethereum podría beneficiarse de un mercado de derivados.
Con el desarrollo de derivados de Ethereum Gas, existe la oportunidad de lanzar un conjunto completo de productos para brindar una mejor experiencia de usuario y desarrollador (es decir, pueden confiar en pagar un precio fijo de Gas) y aumentar el precio del espacio de bloque de Ethereum. eficacia encontrada. Además, los derivados superan significativamente al spot en la mayoría de los mercados, lo que ofrece importantes oportunidades en el amplio espacio de diseño.
Es necesario tener en cuenta los factores normativos/legales, de mercado y de protocolo al diseñar estos productos. Además, la madurez de las partes interesadas del mercado debe aumentar para respaldar el comercio activo de estos productos.
Es difícil saber cuándo se desarrollará este mercado, pero la consolidación de los compradores de gas (es decir, debido al desarrollo de L2/abstracción de cuenta), el aumento de productos disponibles para cobertura (es decir, productos comprometidos) y las diversas partes interesadas en la transacción mayor complejidad de la cadena de suministro (es decir, a través de mejoras en la infraestructura).
A lo largo de la historia, ha habido ejemplos de mayor volatilidad en los mercados de productos básicos como resultado de eventos exógenos. Si bien los factores fuera del mercado ayudan a reducir el riesgo para la producción de productos básicos y los consumidores (es decir, la globalización conduce a redes y envíos/transporte más eficientes), los derivados sirven como una herramienta para un descubrimiento de precios más amplio. **Además, los derivados se pueden utilizar para gestionar mejor los negocios que dependen de la materia prima. Existen oportunidades similares en el espacio de bloques de Ethereum. Con el desarrollo de derivados de espacio en bloque, las partes interesadas pueden brindar una mejor experiencia de usuario, tener más herramientas para administrar su negocio y mejorar la eficiencia del descubrimiento de precios de espacio en bloque. **Echemos un vistazo al estado actual del espacio de bloques de Ethereum.
1. Introducción al espacio de bloques de Ethereum
El modelo de negocio de Ethereum es la venta de espacio en bloque. Varios actores utilizan Blockspace para interactuar con contratos inteligentes, potenciar aplicaciones, admitir capas de infraestructura adicionales o liquidar transacciones directamente. Sin embargo, como ocurre con la mayoría de los recursos, los suministros son limitados. Para determinar quién o qué consume este suministro, se crea Gas. Las partes interesadas utilizan Gas para especificar cuánto están dispuestos a pagar por las transacciones incluidas.
El gas y su uso en Ethereum ha evolucionado, y el cambio clave más reciente se produjo en agosto de 2021. Con la implementación de la bifurcación dura de Londres y EIP-1559, Ethereum transformó su mercado de tarifas para que consista en una tarifa base, que se quema, y se envía una propina a los validadores. Con este cambio, el mercado ahora tiene una tasa de referencia impulsada por el protocolo a través de tarifas base y garantiza que para las transacciones físicas, los costos asociados con la inclusión de transacciones en bloques sean mínimos.
¡En septiembre de 2022, la fusión está completa! Esto cambia algunas de las dinámicas asociadas con cualquier mercado potencial de derivados. Después de la fusión, los validadores responsables de proponer nuevos bloques para su finalización se conocen dentro de dos épocas, lo que le da al mercado aproximadamente 12 minutos para saber quién apilará el siguiente bloque (lo que podría tener implicaciones para un posible mercado de entrega física Efectos interesantes).
Finalmente, en el corto plazo, la comunidad puede introducir un nuevo mercado de tarifas relacionadas con el almacenamiento de datos, llamado EIP-4844. Este mercado será el primer mercado de tarifas multidimensional de Ethereum que separa el almacenamiento y la ejecución de datos. Las implicaciones de este y otros elementos de la hoja de ruta se analizan en detalle a continuación.
2. Lo que podemos aprender de otros mercados de materias primas
Para comenzar a comprender el diseño subyacente y la estructura de mercado del mercado de derivados blockspace y el impacto potencial al contado, examinamos los mercados tradicionales, observando varios atributos. A continuación se presentan algunos indicadores clave del mercado que consideramos más comparables.
Activos subyacentes no negociables: en su forma actual, el gas Ethereum no es una transacción directa, sino una tarifa de transacción, buscamos un mercado basado en un índice subyacente no negociable.
Efectivo y spot: Considerando el cambio dinámico entre la entrega física del espacio en bloque y el intercambio de efectivo al vencimiento, buscamos un mercado de derivados liquidados en efectivo, pero el mercado spot se liquida en especie
Partes interesadas: Gran parte de la actividad y la especulación deben ser impulsadas por el uso real del producto/producto
Microestructura del mercado: donde una transacción se coloca en un bloque puede tener un gran impacto/revisión en el precio que los compradores están dispuestos a pagar. Por lo tanto, buscamos mercados con dinámicas microestructurales similares impulsadas por la calidad, la geografía y otras métricas.
Con base en estos factores, encontramos que los mercados más relevantes son el petróleo y el VIX (índice de miedo). Más detalles se discuten a continuación, pero vale la pena señalar que ambos mercados son muy utilizados por varias partes interesadas para lograr una variedad de objetivos (es decir, administrar mejor su negocio, cubrirse, observar el mercado, etc.).
1. Aceite
Hasta la década de 1980, el mercado del petróleo estaba determinado en gran medida por un grupo específico de participantes del mercado (es decir, partes con exportaciones de petróleo significativas). A fines de la década de 1980, se había desarrollado un mercado al contado saludable, que reemplazó lentamente los contratos de precios de plazo fijo a plazo fijo. Sin embargo, incluso con este desarrollo, sigue existiendo un problema: este mercado requiere una entrega física. Dadas las complejidades de la entrega de petróleo, estos mercados todavía están dominados por una pequeña cantidad de jugadores con asociaciones a largo plazo en lugar de estar abiertos a una gama más amplia de jugadores.
A medida que estos mercados maduraron, los puntos de referencia como el WTI de EE. UU. evolucionaron para rastrear la suma de los precios al contado para cada grado en ciertas regiones. Esto permite que el mercado y otras partes interesadas respalden e intercambien petróleo de manera estandarizada (es decir, no necesita conocer los matices de la región o el mercado donde se comercializa el petróleo). Con este desarrollo, no solo más participantes pueden generar opiniones sobre los precios, lo que aumenta la profundidad de la liquidez del mercado, sino que ahora se pueden desarrollar derivados sobre el índice (los productos basados en índices se liquidan principalmente en efectivo). El resultado es que más partes interesadas pueden contribuir al descubrimiento de precios, posiblemente aumentando la eficiencia y brindando a los productores y consumidores herramientas más poderosas para administrar sus negocios. En la actualidad, la producción de petróleo de los contratos de futuros WTI y Brent en las plataformas de negociación ICE y NYMEX puede alcanzar miles de millones de barriles por día, mientras que la demanda mundial de petróleo es de aproximadamente 100 millones de barriles por día; el volumen de negociación de futuros supera el consumo diario de petróleo en más de 25 veces
2. Índice de volatilidad/VIX
El mercado VIX se originó a partir de la investigación de economía financiera a fines de la década de 1980 y principios de la de 1990, y propuso un conjunto de índices de volatilidad que pueden usarse como activos subyacentes para el comercio de futuros y opciones. Un VIX actúa como un índice de mercado, lo que permite a los operadores especular sobre un grupo de acciones o, en el caso del VIX, la volatilidad subyacente dentro del mercado más amplio. Esto permite a los participantes especular sobre la incertidumbre futura del mercado y protegerse contra las caídas del mercado cuando la volatilidad es elevada pero las carteras de acciones de los inversores pueden verse afectadas.
Sin embargo, a diferencia de los índices bursátiles, el VIX en sí no es negociable. Por lo tanto, solo se pueden negociar derivados liquidados en efectivo por encima del VIX. Aún así, desde su creación en 2004, el mercado de futuros del VIX ha crecido de un volumen diario promedio de solo unos 460 contratos a unos 210 000 contratos para 2022. Esta estructura de mercado es similar al mercado actual de gas natural. El gas subyacente no se puede comercializar. Pero el mercado espacial de bloques de Ethereum tiene propiedades observables y cuantificables. Por lo tanto, es necesario crear un precio de referencia de gas estandarizado para la liquidación en efectivo de futuros/opciones/swaps/ETP. Afortunadamente, esto se ha vuelto más fácil después de EIP-1559, que actúa como un oráculo confiable para el espacio de bloques.
Tres, consideraciones de diseño de productos
Si bien podemos demostrar a partir de analogías históricas el impacto que los mercados de derivados pueden tener en la solidez del mercado de bloques de Ethereum, el espacio de bloques de Ethereum tiene características únicas que también determinarán cómo se diseñan los índices de referencia y los derivados. Creemos que lo siguiente debería ser una prioridad para cualquier persona que trabaje en el desarrollo de un mercado/producto. Los siguientes desgloses son consideraciones en torno a:
Estructura del mercado: esta sección cubre las consideraciones relacionadas con los participantes del mercado de gas/blockspace, si los creadores de precios pueden cubrirse de manera efectiva, la consolidación potencial de los compradores, el diseño de la tasa de referencia, la regulación y algunos aspectos misceláneos.
Protocolo/hoja de ruta: esta sección cubre los mercados de gas al contado multidimensionales, la heterogeneidad del espacio del bloque, las consideraciones diversas y los posibles elementos futuros de la hoja de ruta.
Liquidación física y en efectivo: defina la liquidación física y en efectivo, y analice el potencial de diseño del espacio de bloque de liquidación física
1. Estructura del mercado
Participantes del mercado Blockspace/Gas: en cualquier mercado de este tipo, hay tomadores de precios y creadores de precios:
1. Los Price Takers** necesitan interactuar con el mercado para administrar su riesgo comercial. **Volviendo al mercado del petróleo, se trata tanto de productores de petróleo como de actores posteriores de la cadena de suministro involucrados en la refinación o el uso comercial del petróleo. Asimismo, en el mercado de derivados de gas, hay validadores que brindan espacio en bloque, pero luego están los desarrolladores/usuarios de aplicaciones que requieren espacio en bloque. Las partes interesadas pueden desear recibir un ingreso fijo por el espacio en bloque por adelantado, mientras que las aplicaciones/carteras pueden desear recibir un costo fijo predecible para sus futuras necesidades de espacio en bloque. En última instancia, estos participantes esperan encontrar una manera de evitar verse afectados por los cambios dinámicos de precios en el mercado al contado, pero se forman dos lados opuestos:
A: Una de las partes se compromete a vender espacio en bloque en el futuro al precio acordado actualmente. Por otro lado, enfrenta el riesgo de vender espacio en bloque futuro a un precio barato;
B: Una de las partes se compromete a comprar espacio en bloque en el futuro a un precio fijo acordado actualmente. Este lado corre el riesgo de pagar demasiado por el futuro espacio en bloque.
2. Los creadores de precios** son participantes del mercado que especulan y asumen el riesgo de fijación de precios. **En los mercados tradicionales, estas funciones las desempeñan los departamentos de creación de mercado de los bancos, los administradores de activos, las entidades comerciales de alta frecuencia, etc. Estos jugadores son fundamentales para crear mercados más líquidos y eficientes. En el mercado del gas, vemos un papel desempeñado por los creadores de mercado de activos digitales, las empresas de inversión y, a largo plazo (como la forma en que los productores de petróleo tienen sus propias operaciones comerciales), los mismos validadores. Sin embargo, actualmente no hay suficientes creadores de precios en el mercado, principalmente debido a la falta de un mercado al contado líquido para protegerse contra el riesgo del espacio en bloque.
1) Los fijadores de precios no pueden cubrirse de manera efectiva: El mecanismo de subasta que impulsa la tarifa base para el espacio de bloques se puede manipular (especialmente a corto plazo) y las propinas pueden ser ilimitadas. Como puede ver a continuación, el precio promedio de la gasolina fluctúa enormemente, y bastante salvajemente si lo observa bloque por bloque.
Precio promedio de gasolina de Ethereum (Gwei)
Estos factores crean un riesgo significativo para los fijadores de precios, quienes se exponen a costos variables con un espacio de bloque ilimitado. Algunos de estos problemas podrían abordarse mediante la suavización exponencial basada en el tiempo de los costos variables del espacio de bloques (reduciendo el impacto de los picos únicos en los costos en las tasas de referencia) o utilizando productos de inversión alternativos que limitan las pérdidas/ganancias. Sin embargo, estos enfoques conllevan compensaciones, ya que es posible que no satisfagan las necesidades del lado comprador/vendedor y, en general, reducen la eficacia de la cobertura de derivados largos/cortos. Dado esto, esperamos que los validadores, constructores de bloques y buscadores desempeñen un papel en la inicialización inicial del mercado debido a su oferta natural o capacidad existente para acceder, optimizar y utilizar la oferta de espacio de bloques.
2) Consolidación de compradores: Con el desarrollo de L2 y el cambio en el que la mayoría de los usuarios pueden acceder al espacio en bloque a través de la agregación/en lugar de L1, esperamos que los distritos L1 completen transacciones L2 a través de operadores L2/en L1 Compradores de espacio en bloque se consolidará. Más allá de L2, esperamos una mayor consolidación de los compradores de espacios de bloques hacia la infraestructura y los actores que abstraen a los usuarios de la compra de espacios de bloques, como los constructores de bloques/AA/MPC+ middleware. Diseñar productos para estas partes interesadas en lugar de consumidores individuales con objetivos y necesidades muy diferentes debería ayudar a reducir el alcance del diseño del producto.
4) Regulaciones: Los productos financieros como los derivados (es decir, swaps, opciones y futuros) suelen estar estrictamente regulados. Por ejemplo, en los Estados Unidos, la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos es la principal agencia reguladora responsable de supervisar la mayoría de los derivados de productos básicos ofrecidos, adquiridos o vendidos por "personas estadounidenses". Si los equipos siguen este camino, es posible que deban (i) cumplir con ciertas reglas de la CFTC y (ii) registrarse en la CFTC. Además, si un producto se ofrece fuera de los Estados Unidos, puede estar sujeto a muchos otros regímenes regulatorios. Finalmente, el entorno regulatorio global para los derivados de activos digitales es muy incierto, con muchas jurisdicciones que carecen de marcos claros y orientación sobre tratamiento legal, regulación, regulación y más. Clasificación de activos digitales y participantes del mercado. Por lo tanto, los equipos involucrados en la creación de productos, como los derivados relacionados con el espacio de bloques de Ethereum, deben buscar el asesoramiento legal adecuado antes de ofrecer dichos productos, ya sea en los Estados Unidos o en cualquier otro lugar.
5) Otros elementos: Todavía hay algunos elementos prácticos que deben optimizarse, incluida la forma en que se liquidan estos productos (es decir, diariamente/mensualmente), cómo se gestionan las garantías, la liquidación y la gestión de derivados a precios de mercado de las garantías. y negociación El tipo de cobertura (es decir, un producto similar a un seguro) que las partes están considerando.
2. Acuerdo/hoja de ruta
**Mercado de gas al contado multidimensional: **Como parte de EIP-4844, por primera vez en la historia de Ethereum, habrá un mercado de tarifas multidimensional, creando dos precios para el espacio de bloques de Ethereum: uno para datos y otro para ejecución. **Ambos mercados al contado utilizarán mecanismos de subasta/precio separados pero similares.
Sin embargo, puede haber diferencias de precios entre los dos mercados dadas las diferencias en los consumidores y el uso del espacio del bloque de datos frente al espacio del bloque de ejecución. Como tal, cualquier persona que diseñe derivados de blockspace puede necesitar tener esto en cuenta y, dependiendo de cómo se desarrolle el mercado al contado después de EIP-4844, puede proporcionar información interesante para compradores/especuladores y administradores de riesgos en ambos mercados.
**Heterogeneidad de los espacios de bloques: **No todos los espacios de bloques son homogéneos. Por ejemplo, existe una congestión de bloques en la que los usuarios solo pagan por el espacio del bloque, incluidas las tarifas. Luego está la competencia, donde los usuarios pagan tarifas para expresar su deseo de ser incluidos en un bloque en un orden determinado.
Es posible que los derivados deban tener en cuenta estas dinámicas o diseñarse para estos jugadores específicos, dado el comportamiento de los consumidores en cada microestructura. Si bien es difícil de estimar, analizamos fuentes tanto cuantitativas como cualitativas para comprender dónde se encuentran las preferencias históricas de los usuarios para ayudar a comprender dónde pueden encontrarse las oportunidades a corto y largo plazo.
Precio del gas en wei para los pagos del proponente por posición de transacción en el bloque (precio efectivo del gas - precio base del gas)
En el gráfico anterior, podemos ver que algunos usuarios están dispuestos a pagar un precio exponencialmente más alto por el espacio de bloque superior y posterior al bloque (es decir, contención), pero la mayoría de los usuarios solo pagan para que las transacciones se realicen más rápido (es decir, congestión). Un destacado investigador de la Fundación Ethereum también especuló recientemente que un gran número de usuarios priorizan la congestión sobre la contención. Si bien puede haber un mercado competitivo relacionado con MEV a corto plazo, se espera que, a largo plazo, el mercado más grande de derivados de espacio en bloque se centre en soluciones de congestión.
Otros asuntos: Además de lo anterior, existen otras consideraciones que pueden afectar el mercado de derivados. Estos incluyen bifurcaciones y finalidad probabilística, tasas de inclusión y posible censura por parte de constructores y/o validadores de bloques.
Otros desarrollos: si bien puede llevar algunos años, habrá más dinámicas que afectarán el espacio de bloques y cualquier derivado. Aparte de EIP-4844, los cambios más relevantes y significativos en nuestra opinión son MEV-Burn, cambios en cualquier forma de límite de validador/economía de participación, finalidad de ranura única y ePBS.
3. Liquidación en efectivo y entrega física
Los derivados de gas se pueden liquidar mediante "efectivo" o "entrega física". A continuación se ofrecen más detalles, pero los productos que se liquidan en efectivo a menudo no replican a la perfección el mercado al contado entregable porque, por lo general, brindan una exposición sintética a las materias primas en función de una tasa de referencia. Por lo tanto, la existencia de un mecanismo de derivados con función de liquidación de entrega física es crucial para garantizar que el mercado de derivados más amplio en el espacio del bloque refleje con precisión la condición del mercado al contado de entrega.
ENTREGA FÍSICA**: **La entrega física del espacio de bloques de Ethereum (y, de hecho, cualquier mercado de productos básicos) es más compleja que los mercados de efectivo. Ambas partes de cualquier derivado de este tipo deben liquidar físicamente el producto cuando vence el derivado. En el caso de que los validadores realicen transacciones con aplicaciones, será necesario que los validadores proporcionen espacio en bloque a los compradores. Discutimos algunos métodos potenciales para entregar físicamente espacio en bloques a continuación:
1) Los constructores de bloques lo ofrecen como un servicio: Como se escribió anteriormente, debido a las economías de escala y los requisitos técnicos en torno a la fragmentación húmeda completa, es probable que la construcción de bloques siga estando dominada por un pequeño número de jugadores bien posicionados para participar activamente en estas áreas. mercado. Los constructores de bloques son obviamente compradores/vendedores naturales de espacio en bloque (después de todo, están en el negocio de administrar/optimizar el espacio en bloque) y también pueden ejecutar servicios para aplicaciones/consumidores de espacio en bloque para proporcionar entrega física de espacio en bloque;
**2) Coordinación de validadores/Middleware: **Además de los constructores de bloques, los validadores también son partes interesadas importantes en el mercado de la entrega física de espacios de bloques. Esto será por el deseo de ayudar a administrar los ingresos volátiles actuales de todo el negocio de validadores y permitir el desarrollo de un nuevo mercado donde los validadores puedan vender espacio de bloque futuro por una prima. Para hacer esto, los validadores deben unirse y aprovechar el middleware como mecanismo de coordinación;
**3) Venta dentro del protocolo de espacio en bloque futuro: ** Si bien esto requeriría un cambio de protocolo importante, otros han considerado usar un mecanismo dentro del protocolo para vender espacio en bloque futuro, y algunos precedentes para otras redes han discutido el diseño. y publicaciones de investigación de Vitalik y otros sobre la lista de inclusión, Barnabe Monnot/Ma sobre el estudio original de PBS y Alex Stokes sobre la prevalidación suave. También hemos visto a algunos equipos experimentar con contratos inteligentes y transacciones de estilo OTC como prueba de concepto en la red de prueba de Ethereum. Finalmente, otras cadenas de POS han considerado integrar y adoptar futuros de espacio en bloque dentro del protocolo para asignar de manera más eficiente el espacio en bloque en función de la demanda del consumidor.
4. Derivados del espacio de bloques
Reconocemos que las personas han experimentado con varios derivados de hashrate en la red Bitcoin. Estos mercados han experimentado cierto crecimiento, pero aún son limitados por ahora.
Sin embargo, también admitimos que todavía es demasiado pronto. Después de todo, los volúmenes de futuros en los mercados ETH más maduros aún palidecen en comparación con los volúmenes de derivados en los mercados de productos básicos tradicionales. Además, para que este mercado prospere, con jugadores como constructores de bloques, validadores, etc. que se vuelvan tan competitivos entre estas partes, las aplicaciones deberán volverse más sofisticadas para que los equipos puedan aprovechar estos productos para obtener una ventaja competitiva sobre los demás o puede proporcionar un espacio de bloque de productos único que depende en gran medida de la gestión del futuro.
Incluso con este momento en mente, creemos que los futuros de blockspace podrían tener un impacto único en Ethereum, ayudando a las partes interesadas a manejar mejor la fricción en torno al gas y fortalecer el blockspace. Esperamos que esta publicación despierte una ola de discusión, retoques de desarrolladores, algunos proyectos de hackathon e innovación para la próxima década.
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Oportunidades y consideraciones para el futuro del espacio de bloques de Ethereum
Autor: Drew Van der Werff y Alex Ma, Frontier Research; Compilación: Vernacular Blockchain
TLDR:
La historia ha demostrado que los derivados pueden fortalecer los mercados al contado y proporcionar a las partes interesadas en la cadena de suministro herramientas adicionales para administrar sus negocios. Asimismo, el mercado de gas al contado de Ethereum podría beneficiarse de un mercado de derivados.
Con el desarrollo de derivados de Ethereum Gas, existe la oportunidad de lanzar un conjunto completo de productos para brindar una mejor experiencia de usuario y desarrollador (es decir, pueden confiar en pagar un precio fijo de Gas) y aumentar el precio del espacio de bloque de Ethereum. eficacia encontrada. Además, los derivados superan significativamente al spot en la mayoría de los mercados, lo que ofrece importantes oportunidades en el amplio espacio de diseño.
Es necesario tener en cuenta los factores normativos/legales, de mercado y de protocolo al diseñar estos productos. Además, la madurez de las partes interesadas del mercado debe aumentar para respaldar el comercio activo de estos productos.
Es difícil saber cuándo se desarrollará este mercado, pero la consolidación de los compradores de gas (es decir, debido al desarrollo de L2/abstracción de cuenta), el aumento de productos disponibles para cobertura (es decir, productos comprometidos) y las diversas partes interesadas en la transacción mayor complejidad de la cadena de suministro (es decir, a través de mejoras en la infraestructura).
A lo largo de la historia, ha habido ejemplos de mayor volatilidad en los mercados de productos básicos como resultado de eventos exógenos. Si bien los factores fuera del mercado ayudan a reducir el riesgo para la producción de productos básicos y los consumidores (es decir, la globalización conduce a redes y envíos/transporte más eficientes), los derivados sirven como una herramienta para un descubrimiento de precios más amplio. **Además, los derivados se pueden utilizar para gestionar mejor los negocios que dependen de la materia prima. Existen oportunidades similares en el espacio de bloques de Ethereum. Con el desarrollo de derivados de espacio en bloque, las partes interesadas pueden brindar una mejor experiencia de usuario, tener más herramientas para administrar su negocio y mejorar la eficiencia del descubrimiento de precios de espacio en bloque. **Echemos un vistazo al estado actual del espacio de bloques de Ethereum.
1. Introducción al espacio de bloques de Ethereum
El modelo de negocio de Ethereum es la venta de espacio en bloque. Varios actores utilizan Blockspace para interactuar con contratos inteligentes, potenciar aplicaciones, admitir capas de infraestructura adicionales o liquidar transacciones directamente. Sin embargo, como ocurre con la mayoría de los recursos, los suministros son limitados. Para determinar quién o qué consume este suministro, se crea Gas. Las partes interesadas utilizan Gas para especificar cuánto están dispuestos a pagar por las transacciones incluidas.
El gas y su uso en Ethereum ha evolucionado, y el cambio clave más reciente se produjo en agosto de 2021. Con la implementación de la bifurcación dura de Londres y EIP-1559, Ethereum transformó su mercado de tarifas para que consista en una tarifa base, que se quema, y se envía una propina a los validadores. Con este cambio, el mercado ahora tiene una tasa de referencia impulsada por el protocolo a través de tarifas base y garantiza que para las transacciones físicas, los costos asociados con la inclusión de transacciones en bloques sean mínimos.
¡En septiembre de 2022, la fusión está completa! Esto cambia algunas de las dinámicas asociadas con cualquier mercado potencial de derivados. Después de la fusión, los validadores responsables de proponer nuevos bloques para su finalización se conocen dentro de dos épocas, lo que le da al mercado aproximadamente 12 minutos para saber quién apilará el siguiente bloque (lo que podría tener implicaciones para un posible mercado de entrega física Efectos interesantes).
Finalmente, en el corto plazo, la comunidad puede introducir un nuevo mercado de tarifas relacionadas con el almacenamiento de datos, llamado EIP-4844. Este mercado será el primer mercado de tarifas multidimensional de Ethereum que separa el almacenamiento y la ejecución de datos. Las implicaciones de este y otros elementos de la hoja de ruta se analizan en detalle a continuación.
2. Lo que podemos aprender de otros mercados de materias primas
Para comenzar a comprender el diseño subyacente y la estructura de mercado del mercado de derivados blockspace y el impacto potencial al contado, examinamos los mercados tradicionales, observando varios atributos. A continuación se presentan algunos indicadores clave del mercado que consideramos más comparables.
Activos subyacentes no negociables: en su forma actual, el gas Ethereum no es una transacción directa, sino una tarifa de transacción, buscamos un mercado basado en un índice subyacente no negociable.
Efectivo y spot: Considerando el cambio dinámico entre la entrega física del espacio en bloque y el intercambio de efectivo al vencimiento, buscamos un mercado de derivados liquidados en efectivo, pero el mercado spot se liquida en especie
Partes interesadas: Gran parte de la actividad y la especulación deben ser impulsadas por el uso real del producto/producto
Microestructura del mercado: donde una transacción se coloca en un bloque puede tener un gran impacto/revisión en el precio que los compradores están dispuestos a pagar. Por lo tanto, buscamos mercados con dinámicas microestructurales similares impulsadas por la calidad, la geografía y otras métricas.
Con base en estos factores, encontramos que los mercados más relevantes son el petróleo y el VIX (índice de miedo). Más detalles se discuten a continuación, pero vale la pena señalar que ambos mercados son muy utilizados por varias partes interesadas para lograr una variedad de objetivos (es decir, administrar mejor su negocio, cubrirse, observar el mercado, etc.).
1. Aceite
Hasta la década de 1980, el mercado del petróleo estaba determinado en gran medida por un grupo específico de participantes del mercado (es decir, partes con exportaciones de petróleo significativas). A fines de la década de 1980, se había desarrollado un mercado al contado saludable, que reemplazó lentamente los contratos de precios de plazo fijo a plazo fijo. Sin embargo, incluso con este desarrollo, sigue existiendo un problema: este mercado requiere una entrega física. Dadas las complejidades de la entrega de petróleo, estos mercados todavía están dominados por una pequeña cantidad de jugadores con asociaciones a largo plazo en lugar de estar abiertos a una gama más amplia de jugadores.
A medida que estos mercados maduraron, los puntos de referencia como el WTI de EE. UU. evolucionaron para rastrear la suma de los precios al contado para cada grado en ciertas regiones. Esto permite que el mercado y otras partes interesadas respalden e intercambien petróleo de manera estandarizada (es decir, no necesita conocer los matices de la región o el mercado donde se comercializa el petróleo). Con este desarrollo, no solo más participantes pueden generar opiniones sobre los precios, lo que aumenta la profundidad de la liquidez del mercado, sino que ahora se pueden desarrollar derivados sobre el índice (los productos basados en índices se liquidan principalmente en efectivo). El resultado es que más partes interesadas pueden contribuir al descubrimiento de precios, posiblemente aumentando la eficiencia y brindando a los productores y consumidores herramientas más poderosas para administrar sus negocios. En la actualidad, la producción de petróleo de los contratos de futuros WTI y Brent en las plataformas de negociación ICE y NYMEX puede alcanzar miles de millones de barriles por día, mientras que la demanda mundial de petróleo es de aproximadamente 100 millones de barriles por día; el volumen de negociación de futuros supera el consumo diario de petróleo en más de 25 veces
2. Índice de volatilidad/VIX
El mercado VIX se originó a partir de la investigación de economía financiera a fines de la década de 1980 y principios de la de 1990, y propuso un conjunto de índices de volatilidad que pueden usarse como activos subyacentes para el comercio de futuros y opciones. Un VIX actúa como un índice de mercado, lo que permite a los operadores especular sobre un grupo de acciones o, en el caso del VIX, la volatilidad subyacente dentro del mercado más amplio. Esto permite a los participantes especular sobre la incertidumbre futura del mercado y protegerse contra las caídas del mercado cuando la volatilidad es elevada pero las carteras de acciones de los inversores pueden verse afectadas.
Sin embargo, a diferencia de los índices bursátiles, el VIX en sí no es negociable. Por lo tanto, solo se pueden negociar derivados liquidados en efectivo por encima del VIX. Aún así, desde su creación en 2004, el mercado de futuros del VIX ha crecido de un volumen diario promedio de solo unos 460 contratos a unos 210 000 contratos para 2022. Esta estructura de mercado es similar al mercado actual de gas natural. El gas subyacente no se puede comercializar. Pero el mercado espacial de bloques de Ethereum tiene propiedades observables y cuantificables. Por lo tanto, es necesario crear un precio de referencia de gas estandarizado para la liquidación en efectivo de futuros/opciones/swaps/ETP. Afortunadamente, esto se ha vuelto más fácil después de EIP-1559, que actúa como un oráculo confiable para el espacio de bloques.
Tres, consideraciones de diseño de productos
Si bien podemos demostrar a partir de analogías históricas el impacto que los mercados de derivados pueden tener en la solidez del mercado de bloques de Ethereum, el espacio de bloques de Ethereum tiene características únicas que también determinarán cómo se diseñan los índices de referencia y los derivados. Creemos que lo siguiente debería ser una prioridad para cualquier persona que trabaje en el desarrollo de un mercado/producto. Los siguientes desgloses son consideraciones en torno a:
Estructura del mercado: esta sección cubre las consideraciones relacionadas con los participantes del mercado de gas/blockspace, si los creadores de precios pueden cubrirse de manera efectiva, la consolidación potencial de los compradores, el diseño de la tasa de referencia, la regulación y algunos aspectos misceláneos.
Protocolo/hoja de ruta: esta sección cubre los mercados de gas al contado multidimensionales, la heterogeneidad del espacio del bloque, las consideraciones diversas y los posibles elementos futuros de la hoja de ruta.
Liquidación física y en efectivo: defina la liquidación física y en efectivo, y analice el potencial de diseño del espacio de bloque de liquidación física
1. Estructura del mercado
Participantes del mercado Blockspace/Gas: en cualquier mercado de este tipo, hay tomadores de precios y creadores de precios:
1. Los Price Takers** necesitan interactuar con el mercado para administrar su riesgo comercial. **Volviendo al mercado del petróleo, se trata tanto de productores de petróleo como de actores posteriores de la cadena de suministro involucrados en la refinación o el uso comercial del petróleo. Asimismo, en el mercado de derivados de gas, hay validadores que brindan espacio en bloque, pero luego están los desarrolladores/usuarios de aplicaciones que requieren espacio en bloque. Las partes interesadas pueden desear recibir un ingreso fijo por el espacio en bloque por adelantado, mientras que las aplicaciones/carteras pueden desear recibir un costo fijo predecible para sus futuras necesidades de espacio en bloque. En última instancia, estos participantes esperan encontrar una manera de evitar verse afectados por los cambios dinámicos de precios en el mercado al contado, pero se forman dos lados opuestos:
A: Una de las partes se compromete a vender espacio en bloque en el futuro al precio acordado actualmente. Por otro lado, enfrenta el riesgo de vender espacio en bloque futuro a un precio barato;
B: Una de las partes se compromete a comprar espacio en bloque en el futuro a un precio fijo acordado actualmente. Este lado corre el riesgo de pagar demasiado por el futuro espacio en bloque.
2. Los creadores de precios** son participantes del mercado que especulan y asumen el riesgo de fijación de precios. **En los mercados tradicionales, estas funciones las desempeñan los departamentos de creación de mercado de los bancos, los administradores de activos, las entidades comerciales de alta frecuencia, etc. Estos jugadores son fundamentales para crear mercados más líquidos y eficientes. En el mercado del gas, vemos un papel desempeñado por los creadores de mercado de activos digitales, las empresas de inversión y, a largo plazo (como la forma en que los productores de petróleo tienen sus propias operaciones comerciales), los mismos validadores. Sin embargo, actualmente no hay suficientes creadores de precios en el mercado, principalmente debido a la falta de un mercado al contado líquido para protegerse contra el riesgo del espacio en bloque.
1) Los fijadores de precios no pueden cubrirse de manera efectiva: El mecanismo de subasta que impulsa la tarifa base para el espacio de bloques se puede manipular (especialmente a corto plazo) y las propinas pueden ser ilimitadas. Como puede ver a continuación, el precio promedio de la gasolina fluctúa enormemente, y bastante salvajemente si lo observa bloque por bloque.
Precio promedio de gasolina de Ethereum (Gwei)
Estos factores crean un riesgo significativo para los fijadores de precios, quienes se exponen a costos variables con un espacio de bloque ilimitado. Algunos de estos problemas podrían abordarse mediante la suavización exponencial basada en el tiempo de los costos variables del espacio de bloques (reduciendo el impacto de los picos únicos en los costos en las tasas de referencia) o utilizando productos de inversión alternativos que limitan las pérdidas/ganancias. Sin embargo, estos enfoques conllevan compensaciones, ya que es posible que no satisfagan las necesidades del lado comprador/vendedor y, en general, reducen la eficacia de la cobertura de derivados largos/cortos. Dado esto, esperamos que los validadores, constructores de bloques y buscadores desempeñen un papel en la inicialización inicial del mercado debido a su oferta natural o capacidad existente para acceder, optimizar y utilizar la oferta de espacio de bloques.
2) Consolidación de compradores: Con el desarrollo de L2 y el cambio en el que la mayoría de los usuarios pueden acceder al espacio en bloque a través de la agregación/en lugar de L1, esperamos que los distritos L1 completen transacciones L2 a través de operadores L2/en L1 Compradores de espacio en bloque se consolidará. Más allá de L2, esperamos una mayor consolidación de los compradores de espacios de bloques hacia la infraestructura y los actores que abstraen a los usuarios de la compra de espacios de bloques, como los constructores de bloques/AA/MPC+ middleware. Diseñar productos para estas partes interesadas en lugar de consumidores individuales con objetivos y necesidades muy diferentes debería ayudar a reducir el alcance del diseño del producto.
4) Regulaciones: Los productos financieros como los derivados (es decir, swaps, opciones y futuros) suelen estar estrictamente regulados. Por ejemplo, en los Estados Unidos, la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos es la principal agencia reguladora responsable de supervisar la mayoría de los derivados de productos básicos ofrecidos, adquiridos o vendidos por "personas estadounidenses". Si los equipos siguen este camino, es posible que deban (i) cumplir con ciertas reglas de la CFTC y (ii) registrarse en la CFTC. Además, si un producto se ofrece fuera de los Estados Unidos, puede estar sujeto a muchos otros regímenes regulatorios. Finalmente, el entorno regulatorio global para los derivados de activos digitales es muy incierto, con muchas jurisdicciones que carecen de marcos claros y orientación sobre tratamiento legal, regulación, regulación y más. Clasificación de activos digitales y participantes del mercado. Por lo tanto, los equipos involucrados en la creación de productos, como los derivados relacionados con el espacio de bloques de Ethereum, deben buscar el asesoramiento legal adecuado antes de ofrecer dichos productos, ya sea en los Estados Unidos o en cualquier otro lugar.
5) Otros elementos: Todavía hay algunos elementos prácticos que deben optimizarse, incluida la forma en que se liquidan estos productos (es decir, diariamente/mensualmente), cómo se gestionan las garantías, la liquidación y la gestión de derivados a precios de mercado de las garantías. y negociación El tipo de cobertura (es decir, un producto similar a un seguro) que las partes están considerando.
2. Acuerdo/hoja de ruta
**Mercado de gas al contado multidimensional: **Como parte de EIP-4844, por primera vez en la historia de Ethereum, habrá un mercado de tarifas multidimensional, creando dos precios para el espacio de bloques de Ethereum: uno para datos y otro para ejecución. **Ambos mercados al contado utilizarán mecanismos de subasta/precio separados pero similares.
Sin embargo, puede haber diferencias de precios entre los dos mercados dadas las diferencias en los consumidores y el uso del espacio del bloque de datos frente al espacio del bloque de ejecución. Como tal, cualquier persona que diseñe derivados de blockspace puede necesitar tener esto en cuenta y, dependiendo de cómo se desarrolle el mercado al contado después de EIP-4844, puede proporcionar información interesante para compradores/especuladores y administradores de riesgos en ambos mercados.
**Heterogeneidad de los espacios de bloques: **No todos los espacios de bloques son homogéneos. Por ejemplo, existe una congestión de bloques en la que los usuarios solo pagan por el espacio del bloque, incluidas las tarifas. Luego está la competencia, donde los usuarios pagan tarifas para expresar su deseo de ser incluidos en un bloque en un orden determinado.
Es posible que los derivados deban tener en cuenta estas dinámicas o diseñarse para estos jugadores específicos, dado el comportamiento de los consumidores en cada microestructura. Si bien es difícil de estimar, analizamos fuentes tanto cuantitativas como cualitativas para comprender dónde se encuentran las preferencias históricas de los usuarios para ayudar a comprender dónde pueden encontrarse las oportunidades a corto y largo plazo.
Precio del gas en wei para los pagos del proponente por posición de transacción en el bloque (precio efectivo del gas - precio base del gas)
En el gráfico anterior, podemos ver que algunos usuarios están dispuestos a pagar un precio exponencialmente más alto por el espacio de bloque superior y posterior al bloque (es decir, contención), pero la mayoría de los usuarios solo pagan para que las transacciones se realicen más rápido (es decir, congestión). Un destacado investigador de la Fundación Ethereum también especuló recientemente que un gran número de usuarios priorizan la congestión sobre la contención. Si bien puede haber un mercado competitivo relacionado con MEV a corto plazo, se espera que, a largo plazo, el mercado más grande de derivados de espacio en bloque se centre en soluciones de congestión.
Otros asuntos: Además de lo anterior, existen otras consideraciones que pueden afectar el mercado de derivados. Estos incluyen bifurcaciones y finalidad probabilística, tasas de inclusión y posible censura por parte de constructores y/o validadores de bloques.
Otros desarrollos: si bien puede llevar algunos años, habrá más dinámicas que afectarán el espacio de bloques y cualquier derivado. Aparte de EIP-4844, los cambios más relevantes y significativos en nuestra opinión son MEV-Burn, cambios en cualquier forma de límite de validador/economía de participación, finalidad de ranura única y ePBS.
3. Liquidación en efectivo y entrega física
Los derivados de gas se pueden liquidar mediante "efectivo" o "entrega física". A continuación se ofrecen más detalles, pero los productos que se liquidan en efectivo a menudo no replican a la perfección el mercado al contado entregable porque, por lo general, brindan una exposición sintética a las materias primas en función de una tasa de referencia. Por lo tanto, la existencia de un mecanismo de derivados con función de liquidación de entrega física es crucial para garantizar que el mercado de derivados más amplio en el espacio del bloque refleje con precisión la condición del mercado al contado de entrega.
ENTREGA FÍSICA**: **La entrega física del espacio de bloques de Ethereum (y, de hecho, cualquier mercado de productos básicos) es más compleja que los mercados de efectivo. Ambas partes de cualquier derivado de este tipo deben liquidar físicamente el producto cuando vence el derivado. En el caso de que los validadores realicen transacciones con aplicaciones, será necesario que los validadores proporcionen espacio en bloque a los compradores. Discutimos algunos métodos potenciales para entregar físicamente espacio en bloques a continuación:
1) Los constructores de bloques lo ofrecen como un servicio: Como se escribió anteriormente, debido a las economías de escala y los requisitos técnicos en torno a la fragmentación húmeda completa, es probable que la construcción de bloques siga estando dominada por un pequeño número de jugadores bien posicionados para participar activamente en estas áreas. mercado. Los constructores de bloques son obviamente compradores/vendedores naturales de espacio en bloque (después de todo, están en el negocio de administrar/optimizar el espacio en bloque) y también pueden ejecutar servicios para aplicaciones/consumidores de espacio en bloque para proporcionar entrega física de espacio en bloque;
**2) Coordinación de validadores/Middleware: **Además de los constructores de bloques, los validadores también son partes interesadas importantes en el mercado de la entrega física de espacios de bloques. Esto será por el deseo de ayudar a administrar los ingresos volátiles actuales de todo el negocio de validadores y permitir el desarrollo de un nuevo mercado donde los validadores puedan vender espacio de bloque futuro por una prima. Para hacer esto, los validadores deben unirse y aprovechar el middleware como mecanismo de coordinación;
**3) Venta dentro del protocolo de espacio en bloque futuro: ** Si bien esto requeriría un cambio de protocolo importante, otros han considerado usar un mecanismo dentro del protocolo para vender espacio en bloque futuro, y algunos precedentes para otras redes han discutido el diseño. y publicaciones de investigación de Vitalik y otros sobre la lista de inclusión, Barnabe Monnot/Ma sobre el estudio original de PBS y Alex Stokes sobre la prevalidación suave. También hemos visto a algunos equipos experimentar con contratos inteligentes y transacciones de estilo OTC como prueba de concepto en la red de prueba de Ethereum. Finalmente, otras cadenas de POS han considerado integrar y adoptar futuros de espacio en bloque dentro del protocolo para asignar de manera más eficiente el espacio en bloque en función de la demanda del consumidor.
4. Derivados del espacio de bloques
Reconocemos que las personas han experimentado con varios derivados de hashrate en la red Bitcoin. Estos mercados han experimentado cierto crecimiento, pero aún son limitados por ahora.
Sin embargo, también admitimos que todavía es demasiado pronto. Después de todo, los volúmenes de futuros en los mercados ETH más maduros aún palidecen en comparación con los volúmenes de derivados en los mercados de productos básicos tradicionales. Además, para que este mercado prospere, con jugadores como constructores de bloques, validadores, etc. que se vuelvan tan competitivos entre estas partes, las aplicaciones deberán volverse más sofisticadas para que los equipos puedan aprovechar estos productos para obtener una ventaja competitiva sobre los demás o puede proporcionar un espacio de bloque de productos único que depende en gran medida de la gestión del futuro.
Incluso con este momento en mente, creemos que los futuros de blockspace podrían tener un impacto único en Ethereum, ayudando a las partes interesadas a manejar mejor la fricción en torno al gas y fortalecer el blockspace. Esperamos que esta publicación despierte una ola de discusión, retoques de desarrolladores, algunos proyectos de hackathon e innovación para la próxima década.