¿Asustado por el alto FDV del proyecto antes de invertir? No es necesario, primero considere el efecto de dilución del token

Escrito por: SAM ANDREW

Compilación: Deep Tide TechFlow

La capitalización de mercado totalmente diluida, a menudo denominada en el mundo de las criptomonedas como FDMC o valor totalmente diluido (FDV), es un concepto que tuerce el concepto del mercado de valores en criptomonedas. El concepto tiene como objetivo capturar la naturaleza dilutiva del protocolo. Sin embargo, la forma en que se usa actualmente es defectuosa y debe actualizarse.

Este artículo explora la falacia del concepto de las criptomonedas de "capitalización de mercado totalmente diluida" y propone una alternativa.

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La capitalización de mercado representa el valor del capital de una empresa en el mercado abierto. Es igual al precio de las acciones de la empresa multiplicado por el número de acciones en circulación. El auge de las empresas de tecnología en la década de 1990 dio lugar a la compensación basada en acciones. Las empresas comenzaron a pagar a los empleados con opciones sobre acciones. La compensación de acciones tiene varios beneficios. Permite alinear los incentivos de la empresa y los empleados. Es un gasto no monetario. Goza de un tratamiento fiscal favorable.

Hasta hace poco, la compensación basada en acciones no se reflejaba en el estado de resultados de la empresa, ni era una partida de efectivo en el estado de flujo de efectivo de la empresa. Es un gasto que no aparece por ningún lado. Pero eventualmente se reflejará en el número de acciones en circulación. A medida que aumenta el número de acciones, el EPS disminuye, en igualdad de condiciones.

Los analistas de inversiones ajustan el gasto de compensación de acciones fantasma ajustando el número de acciones en circulación. Los analistas agregarán futuras emisiones de acciones a los empleados al recuento de acciones en circulación existente. La suma de los dos se denomina acción totalmente diluida. Las acciones totalmente diluidas multiplicadas por el precio de la acción dan la capitalización de mercado totalmente diluida. Las acciones totalmente diluidas y las capitalizaciones de mercado son muy comunes en la inversión en acciones.

Aplicado a la criptomoneda

Un concepto similar de capitalización de mercado se aplica a las criptomonedas. La capitalización de mercado de un protocolo es el precio del token multiplicado por la cantidad de tokens en circulación. La cantidad de tokens en circulación es básicamente la misma que la cantidad de acciones en circulación. Sin embargo, a diferencia de la cantidad de acciones en circulación de una empresa, la cantidad de tokens en circulación de un protocolo a menudo aumenta significativamente.

Las empresas prefieren no emitir acciones. Emitir acciones equivale a vender el capital de la empresa al precio actual de las acciones. Si una empresa es optimista sobre el futuro, ¿por qué vender una participación accionaria al precio de hoy? Hacerlo diluiría el valor para los accionistas existentes.

Los protocolos a menudo emiten tokens adicionales. La emisión de tokens es parte de su "plan de negocios". Todo comenzó con Bitcoin. Los mineros de Bitcoin se aseguran de que las transacciones se ingresen correctamente en la cadena de bloques de Bitcoin. Se pagan en Bitcoin. Por lo tanto, la red Bitcoin necesita emitir continuamente nuevos Bitcoins para recompensar a los mineros de la red. Las cadenas de bloques posteriores siguieron el mismo modelo: se emitieron tokens de cadena de bloques nativos para recompensar a quienes ingresaron las transacciones con precisión.

El modelo de emisión de tokens relacionado con la naturaleza de la cadena de bloques significa que constantemente hay más tokens en circulación. La capitalización del mercado de criptomonedas no captura la cantidad futura de monedas en circulación. Así, se desarrolló el concepto de capitalización de mercado totalmente diluida. La capitalización de mercado totalmente diluida es el precio actual del token multiplicado por la cantidad total de tokens que se emitirán. Para protocolos con recuentos de tokens en constante aumento, es común usar datos de suministro de tokens diez años después.

La capitalización de mercado totalmente diluida tiene sentido hasta cierto punto

La gente es consciente de que la capitalización del mercado de criptomonedas no refleja completamente la realidad. Se deben emplear diferentes métricas para capturar el impacto de todos los tokens futuros que se emitirán.

Mientras tanto, el "plan de negocios" del protocolo está evolucionando. Las nuevas emisiones de tokens ya no se tratan solo de recompensar a los mineros, como sucedía originalmente con Bitcoin. Los tokens también se utilizan para hacer crecer la red. La emisión de tokens puede ayudar a guiar la red hacia su funcionalidad. Una red, ya sea Facebook, Uber, Twitter o blockchain, no tiene mucha utilidad si no es utilizada por muchas personas. Pero pocos están interesados en convertirse en los primeros en adoptar. Emitir tokens a los primeros usuarios les brinda un incentivo financiero para usar y promover la red hasta que otros se unan y hagan que la red sea útil.

La emisión de tokens también se convirtió en una forma de compensación para los desarrolladores emprendedores que construyeron el protocolo y los fondos de capital de riesgo que los respaldaron. No hay nada de malo en recompensar a los emprendedores, los fondos de capital de riesgo que los respaldan y los primeros usuarios. El punto es que las ofertas de tokens se vuelven más complicadas.

Pero diluir completamente la capitalización de mercado también tiene fallas

La lógica de diluir completamente la capitalización de mercado tiene muchos defectos.

1. Errores matemáticos

De alguna manera, el mercado de criptomonedas cree que si un protocolo emite más tokens, entonces debería valer más. Esto es completamente incorrecto. No hay ningún ejemplo en los negocios, la economía o las criptomonedas en el que emitir más de algo haga que una persona sea más valiosa. Es simple oferta y demanda. Si aumenta la oferta y no se satisface la demanda, el valor del artículo disminuye.

El token FTT es un ejemplo típico. Su estructura y mecánica de fichas son similares a otras fichas. Antes de la caída de FTX, el precio de FTT era de $25. La capitalización de mercado es de $ 3.5 mil millones y la cantidad de tokens en circulación es de 140 millones. La capitalización de mercado totalmente diluida es de $ 8.5 mil millones y el suministro circulante total es de 340 millones.

Entonces, al emitir 200 millones de tokens adicionales, un aumento de 2.4x y un aumento de 2.4x en la capitalización de mercado de FTT... ¿cómo podría tener sentido?

Para que FTT realmente tenga una capitalización de mercado completamente diluida de $ 8.5 mil millones, los 200 millones de tokens adicionales emitidos tendrían que venderse a los compradores al precio actual de $ 25. pero no es la verdad. Los 200 millones de tokens adicionales emitidos simplemente se regalaron sin ningún ingreso por emisión.

La siguiente tabla ilustra la diferencia en la capitalización de mercado de FTT y el precio del token si se emitieran 200 millones de tokens FTT frente a si se vendieran. La oferta de tokens simplemente agrega 200 millones de tokens al suministro de tokens existente, lo que da como resultado un volumen total de tokens completamente diluido de 340 millones. La emisión de tokens no tiene ningún efecto sobre la capitalización de mercado de FTT. El impacto proyectado es un aumento del 143 % en el suministro total de tokens y una disminución del 59 % en el precio por token. Es matemática simple. El numerador es constante mientras que el denominador aumenta. El resultado es un número más pequeño.

Alternativamente, si los 200 millones de tokens FTT se vendieran al precio actual del token de $25, FTT habría ganado $5 mil millones, aumentando la capitalización de mercado a una capitalización de mercado completamente diluida de $8,5 mil millones. El número de tokens en circulación aumentará a 340 millones. Tanto la capitalización de mercado como el número de tokens en circulación han aumentado un 143%. El resultado final es que no hay cambios en el precio por token.

Las acciones funcionan de manera similar. Si Apple emite más acciones en forma de acciones a los empleados como compensación de capital, no obtiene dinero. El resultado es un aumento en las acciones en circulación totalmente diluidas y un precio por acción más bajo. Si Apple vende acciones al mercado a los precios actuales, recibirá recibos en efectivo. Su valor de mercado se incrementará en la cantidad correspondiente. Las acciones en circulación también aumentarán en consecuencia. El resultado final es que el precio de las acciones permanece sin cambios.

La aplicación de la lógica de capitalización de mercado completamente diluida de las criptomonedas a las acciones destaca lo equivocado que está. Si esta lógica se mantiene, cada empresa debería emitir más acciones para aumentar su capitalización de mercado completamente diluida. Obviamente, eso no va a suceder. Como corolario lógico de esta lógica, la capitalización de mercado totalmente diluida de cada empresa es infinita. No hay límite en el número de acciones que una empresa puede emitir. Por lo tanto, independientemente del tamaño, el potencial de crecimiento, la rentabilidad y el rendimiento del capital de una empresa, su capitalización de mercado totalmente diluida debe ser la misma, es decir, infinita. Como sea, este no es el caso.

Entonces, ¿qué pasa con los acuerdos deflacionarios?

La mayoría de los protocolos son inflacionarios, lo que significa que se emiten más tokens con el tiempo. Algunos protocolos son o serán deflacionarios, lo que significa que la cantidad de tokens en circulación disminuirá en el futuro. De acuerdo con la lógica de capitalización de mercado completamente diluida de las criptomonedas, un protocolo deflacionario valdrá menos en el futuro de lo que es hoy.

Algo en el futuro disminuirá, pero debido a su disminución, su valor disminuirá. No tiene sentido. Esto va en contra de los principios económicos básicos de oferta y demanda.

2. Esto significa el caso imposible

La lógica de capitalización de mercado completamente diluida de las criptomonedas sugiere un escenario imposible. Si FTT tiene una capitalización de mercado completamente diluida de $8500 millones y una capitalización de mercado de $3500 millones, el mercado significa que cada persona que obtenga 200 millones de tokens FTT adicionales creará $5 por token después de recibir el valor de tokens adicionales. Como se explicó, no hay ganancias de esta venta de tokens de 200 millones. Entonces, la única forma de lograr una capitalización de mercado completamente diluida de $ 8.5 mil millones es que aquellos que obtienen esos 200 millones de tokens creen un valor de $ 5 mil millones de la noche a la mañana.

Pero, ¿cómo lo hacen?

¿De qué manera poner más tokens en manos de las personas aumenta su capitalización de mercado? está fuera de la cuestión. Lo más probable es que estos tokens simplemente se mantengan en billeteras como parte de una cartera. El receptor no hará nada más que intercambiar estas fichas adicionales.

3. Consecuencias no deseadas

Una consecuencia no deseada de la lógica de capitalización de mercado completamente diluida de las criptomonedas es inflar el valor del protocolo. Los inversores, con razón o sin ella, tienden a pensar que cuanto mayor sea el valor de mercado de un activo, mayor será su valor y mayor su estabilidad. Los inversores se sienten cómodos con las enormes valoraciones de capitalización de mercado completamente diluidas de estos protocolos, pero a menudo desconocen las fallas lógicas en los cálculos de capitalización de mercado completamente diluidos. En este sentido, FTT es el culpable.

Cuando el FTT tiene un precio de $ 50, tiene una capitalización de mercado de $ 7 mil millones, o una capitalización de mercado completamente diluida de $ 17 mil millones. Durante ese tiempo, sin embargo, el volumen promedio de transacciones diarias de FTT rara vez superaba los cientos de millones de dólares.

Enormes capitalizaciones de mercado completamente diluidas, pequeñas capitalizaciones de mercado y pequeños volúmenes de negociación son la receta para el desastre. Durante el apogeo del mercado de criptomonedas, algunas monedas ejecutaron este patrón. Esta configuración hace posible la manipulación del mercado. Los volúmenes de transacciones más pequeños permiten que un pequeño número de partes controle el volumen de transacciones y, por lo tanto, el precio. El precio del token determina la capitalización de mercado y, en última instancia, la capitalización de mercado completamente diluida. Esto significa que los tokens que apenas se comercializan o se lavan respaldan valores de token inflados artificialmente, y los valores inflados se utilizan como garantía para préstamos. También enmascara el tamaño real de la inversión.

Los activos con alta capitalización de mercado totalmente diluida y baja capitalización de mercado son menos comunes en estos días. Pero todavía existen. La siguiente tabla enumera el número de acuerdos que diluyen completamente la relación múltiple entre la capitalización de mercado y la capitalización de mercado.

4. Las ofertas de tokens se parecen cada vez más a una compensación basada en acciones

El propósito de la emisión de tokens ha cambiado mucho desde que Satoshi Nakamoto escribió el libro blanco de Bitcoin. Los problemas se utilizan para varios propósitos además de recompensar a los mineros y validadores de la red.

Las ofertas de tokens se parecen cada vez más a una compensación de capital en el mercado de criptomonedas. El protocolo recompensa a los involucrados en la construcción de la red otorgándoles sus tokens nativos, al igual que las empresas otorgan opciones sobre acciones a los empleados, asesores e inversores por sus contribuciones a la construcción de la empresa.

Las ofertas de tokens deben considerarse similares a la compensación basada en acciones. Emitir tokens, como emitir acciones, es un costo para el protocolo o la empresa. Diluye el número de tokens o acciones en circulación. Sin embargo, este costo es una inversión cuando se hace correctamente. Vale la pena. Un empleado que trabaja arduamente al que se le otorgan acciones puede crear valor para la empresa que excede el valor de las acciones otorgadas. Asimismo, los participantes de la red pueden crear valor para el protocolo que exceda el valor de los tokens otorgados.

Los rendimientos generados a partir de acciones o tokens adquiridos no se conocerán hasta mucho más tarde. Hasta entonces, un plan bien pensado de subvención de acciones o tokens es la mejor guía para lo que podría suceder: las asignaciones de tokens muy utilizadas o la dilución severa no tienen valor alguno.

No todas las distribuciones de tokens son iguales

Todas las ofertas futuras de tokens se incluyen en el cálculo de capitalización de mercado totalmente diluido. Pero no todas las ofertas de tokens son iguales. Algunos tokens se distribuyen a los primeros usuarios, otros al equipo fundador y otros a los primeros inversores. Algunos tokens se emiten a la base del protocolo para uso futuro. Estos incluyen tokens emitidos para las reservas del protocolo y los fondos ecológicos. Son tokens que se utilizarán para hacer crecer la red. Los tokens para futuras inversiones en la red no deben incluirse en la cantidad de tokens en circulación.

Los tokens para inversiones futuras son equivalentes al efectivo en el balance de una empresa. El efectivo en el balance reduce el valor total de la empresa. El valor total de la empresa es el valor de la empresa. El valor empresarial refleja el valor de todos los activos de una empresa. Parte del valor de la empresa es el valor de las acciones de la empresa. Para una empresa que cotiza en bolsa, el valor de las acciones es su capitalización de mercado. La otra parte es deuda neta. La deuda neta es la deuda total menos el efectivo. El concepto es que los activos totales de una empresa están financiados por capital y deuda neta. La siguiente tabla ilustra cómo, en igualdad de condiciones, aumentar el efectivo reduce el valor empresarial de una empresa.

El valor del token utilizado para la inversión es igual al precio del token multiplicado por la cantidad de tokens asignados. Este es el dinero que debe invertir el protocolo. Es equivalente al efectivo en el balance general.

La siguiente tabla describe mecánicamente esta lógica. El ejemplo de la siguiente tabla describe un protocolo con 500 tokens en circulación. Se emiten 200 tokens adicionales para la reserva. Estos 200 tokens están destinados a invertir en la red. A un precio simbólico de $5, la capitalización de mercado y la capitalización de mercado totalmente diluida son $2500 y $3500, respectivamente. Los 200 tokens destinados a la inversión en la reserva tienen un valor de $1.000. Este valor de $1,000 debería reducir el valor total del acuerdo, al igual que el efectivo reduce el valor empresarial de la empresa.

Los tokens para futuras inversiones pueden considerarse como acciones no emitidas de la empresa. Al pensar en ello como "efectivo", la conclusión es la misma. Las acciones que Apple pueda emitir en el futuro no están incluidas en su capitalización de mercado totalmente diluida. Apple puede vender acciones a cambio de ganancias en efectivo. El efectivo se puede utilizar para desarrollar productos de Apple. El valor futuro de estos productos se refleja en última instancia en la capitalización de mercado de Apple. De manera similar, un protocolo puede emitir tokens a su tesorería para obtener ingresos en "efectivo" para invertir en su red. La diferencia es que para el protocolo, "efectivo" es su token nativo. En realidad, no necesita vender acciones al mercado para generar ingresos como lo hace Apple. En este caso, el acuerdo se parece más a la Reserva Federal, que imprime más dinero para pagar los gastos.

La diferencia es la flexibilidad

La razón por la que el protocolo tiene tantos tokens en circulación desde el principio es por su estructura muy rígida. Las empresas son libres de emitir y recomprar acciones, sujetas a la aprobación del directorio y, en última instancia, de los accionistas. Por el contrario, es mucho más fácil para los protocolos intentar emitir y quemar tokens.

Desde el principio, el protocolo debe determinar cuántos tokens en total se emitirán y cuándo. Es una mentalidad de "todo se concreta en el primer día". Las corporaciones y la Reserva Federal no operan con tal rigor. La cantidad de acciones en una empresa y la cantidad de dólares en circulación aumentarán y disminuirán según la dinámica del mercado. Se requiere que los protocolos divulguen una cierta cantidad de tokens, ya que sus tokens se utilizan como valor monetario para remunerar a los participantes de la red. Si la cantidad de tokens es incierta, los participantes temen que el valor de la moneda que reciben se devalúe debido a la inflación de tokens. El costo de disipar esta preocupación es una estructura de fichas inflexible.

Capitalización de mercado totalmente diluida inflada (FDMC)

Algunos acuerdos exageran la capitalización de mercado totalmente diluida (FDMC). La cantidad de tokens utilizados para calcular FDMC incluye tokens emitidos a la tesorería del protocolo para inversión. El número ampliado de tokens en circulación conduce a un FDMC inflado. Esto conduce además a múltiplos de valoración más caros.

Por ejemplo, Arbitrum y Optimism exageran FDMC. Su FDMC incluye la cantidad total de tokens que eventualmente se emitirán. En ambos casos, sin embargo, se emitió una gran cantidad de tokens a la tesorería o equivalente. Estos tokens están destinados a invertir en el ecosistema. Eliminar estos tokens de la circulación total de tokens permite un suministro de tokens ajustado más preciso y, por lo tanto, una capitalización de mercado ajustada.

La siguiente tabla ilustra los ajustes que deben hacerse a la circulación de tokens de Arbitrum y Optimism. El suministro de fichas ajustado está un 45% por debajo de la cifra completamente diluida.

Entonces, ¿cuál es el suministro correcto de tokens?

El suministro circulante es algo correcto. Refleja el número actual de tokens emitidos. Pero ignora el impacto de futuras ofertas de tokens. El suministro completamente diluido también es algo cierto. Refleja la cantidad de tokens que eventualmente se emitirán. Pero no logró ajustar las fichas emitidas al tesoro. La cifra ajustada debe basarse en la cifra totalmente diluida y deducir los tokens emitidos para la tesorería.

Una cosa es segura, las cifras de capitalización de mercado completamente diluidas son engañosas. Un analista entusiasta no debe inflar la capitalización de mercado de un protocolo en función de futuras ofertas de tokens, sino diluir las valoraciones existentes a través del impacto dilutivo de futuras ofertas.