Las preocupaciones ocultas de MSTR, la mayor empresa cotizada de BTC

El 1 de agosto, MicroStrategy (MSTR), una empresa que cotiza en Nasdaq, publicó su informe para el segundo trimestre de 2023 y aumentó sus participaciones en 12 800 BTC. En general, el mercado está preocupado por la compra apalancada de Bitcoin. La empresa ha gastado 4530 millones de dólares estadounidenses para comprar Bitcoin y se han recaudado más de 4000 millones de dólares estadounidenses mediante la emisión de bonos o acciones. Por lo general, el apalancamiento excesivo no es bueno, pero para MSTR, esto se ha convertido en una jugada de bajo costo y bajo riesgo. Sin embargo, debido al limitado desarrollo del negocio de software, la empresa en realidad no tiene exceso de flujo de efectivo. En la actualidad, el mercado de bonos parece tener dificultades para financiarse. Solo se puede utilizar para financiar deudas renovables mediante adjudicación, lo que equivale a vinculando profundamente el precio de BTC Si BTC falla antes de que el período de pago de la deuda de 2025 aumente bruscamente, es posible que el juego de MSTR no esté listo.

Tenencias de Bitcoin

Como el mayor tenedor de Bitcoin que cotiza en bolsa, MicroStrategy adquirió Bitcoin inicialmente como una estrategia defensiva para proteger su balance, pero ahora se ha convertido en su segunda estrategia central. MicroStrategy tiene dos estrategias corporativas: adquirir y mantener bitcoin y hacer crecer su negocio de software de análisis empresarial. Creen que estas dos estrategias diferencian su negocio y proporcionan valor a largo plazo.

La compañía declaró anteriormente que el exceso de capital de la compañía de más de $ 50 millones se invertiría en Bitcoin, pero una declaración posterior indicó que continuará monitoreando las condiciones del mercado para determinar si se debe realizar financiamiento adicional para comprar más Bitcoin.

MicroStrategy comenzó a invertir en Bitcoin en agosto de 2020, poco después del brote de COVID-19. Al 31 de julio de 2023, la empresa tenía 152 800 bitcoins a un costo total de $4530 millones, o $29 672 por bitcoin, casi igual al precio de mercado actual ($29 218 el 1 de agosto). De estos, el 90% de los bitcoins no estaban garantizados, lo que significa que no se utilizaron como garantía para ningún préstamo o deuda.

Figura Cambios en la posición de BTC de Microstrategy (MacroStrategy es una subsidiaria de Microstrategy)

Fuente: MSTR, TrendResearch

Se puede ver que MSTR compró a un ritmo más rápido antes del primer trimestre de 2022, y en los siguientes tres trimestres, cuando el mercado cayó bruscamente, casi se detuvo, y luego en 2023, cuando el mercado se recuperó, el ritmo de compras acelerado.

Estructura de financiación

La forma en que expanden sus balances incluye principalmente la emisión de acciones, deuda y bonos convertibles.

Emisión de bonos

Aunque MSTR ha estado aumentando sus tenencias de Bitcoin cada trimestre, y el precio de Bitcoin se ha desplomado desde finales de 2021, la estructura de la deuda de la empresa es relativamente estable, con un total de alrededor de 2200 millones de dólares estadounidenses en deuda, un interés fijo anual promedio. tasa de 1.6% y gastos por intereses fijos anuales de alrededor de $ 36 millones, principalmente porque la compañía utilizó notas convertibles (Convertible Notes) para financiarse.

Al último informe financiero del segundo trimestre de 2023, las principales deudas de la empresa incluyen:

Los bonos senior garantizados al 6,125% con vencimiento en 2028 (garantizados por 15.731 Bitcoins) tienen un monto de emisión de 500 millones de dólares estadounidenses y un gasto de intereses anual de aproximadamente 30,6 millones de dólares estadounidenses. (Publicado en junio de 2021)

Bonos senior convertibles al 0,75% con vencimiento en diciembre de 2025 por un monto de US$650 millones y un gasto de intereses anual de aproximadamente US$4,9 millones. (publicado en diciembre de 2020)

$ 1.050 millones de bonos senior convertibles al 0% con vencimiento en febrero de 2027 sin gastos de intereses anuales. (publicado en febrero de 2021)

2023~2024 MicroStrategy no tiene vencimientos de deuda. Sus vencimientos de deuda comienzan en 2025 y se extienden hasta 2028 como máximo. En otras palabras, MicroStrategy puede al menos sobrevivir sin problemas a la reducción a la mitad de Bitcoin en 2024.

Fuente: MSTR, TrendResearch

Entre ellos, los bonos convertibles son un instrumento financiero híbrido que tiene tanto la naturaleza de los bonos como la naturaleza de las acciones. Tomemos como ejemplo los bonos convertibles de US$1.050 millones emitidos en 2021:

Monto de la emisión: El monto de la oferta es de $900 millones, incluida una opción para que los compradores iniciales adquieran $150 millones adicionales en notas dentro de un período de 13 días.

Naturaleza de las notas: Deuda senior no garantizada, sin intereses regulares, sin apreciación en el monto principal. Expirarán el 15 de febrero de 2027.

Redención: MicroStrategy puede redimir las Notas por efectivo a un precio de redención equivalente al 100 % del monto principal de las Notas más cualquier interés especial acumulado pero no pagado, sujeto a ciertas condiciones, a partir del 20 de febrero de 2024 .

Conversión: Los Bonos se pueden convertir en efectivo, acciones ordinarias Clase A de MicroStrategy o una combinación de ambos. Los pagarés son convertibles en 0,6981 acciones por cada $1000 de capital a la tasa de conversión inicial, lo que equivale a un precio de conversión inicial de aproximadamente $1432,46 por acción. Esto representa una prima de aproximadamente el 50 % con respecto al último precio de venta informado de $955,00 por acción de las acciones ordinarias Clase A de MicroStrategy en Nasdaq el 16 de febrero de 2021. Los tenedores de notas también pueden convertir sus notas antes del vencimiento, siempre que las acciones se negocien al 130% del precio de ejercicio de 1400.

Al emitir bonos convertibles, MicroStrategy recaudó capital sin incurrir directamente en un gran gasto de intereses. Al mismo tiempo, también se controla el efecto inmediato de dilución patrimonial.

¿Por qué los inversores están dispuestos a optar por invertir en bonos convertibles cupón cero? Las razones principales incluyen dos puntos:

• Potencial de alza de acciones: Los bonos convertibles se pueden convertir en acciones ordinarias de la empresa bajo ciertas condiciones. Si el precio de las acciones de la empresa sube más que el precio objetivo, los inversores pueden optar por convertir los bonos en acciones, disfrutando así de los beneficios del aumento de los precios de las acciones. Esta es una de las principales motivaciones de los inversores para elegir bonos convertibles cupón cero.
• Protección del capital: Los bonos convertibles brindan una mejor protección del capital que la compra directa de acciones. Incluso si el precio de las acciones de la empresa cae, los inversores aún pueden redimir el valor nominal del bono, y el bono tiene prioridad sobre las acciones. Esto proporciona a los inversores una forma de reducir el riesgo de inversión mientras disfrutan del potencial alcista de las acciones.

Por lo tanto, el bono convertible es equivalente a tener el bono y la opción de comprar acciones de MicroStrategy al mismo tiempo, pero teniendo en cuenta que el precio actual de las acciones de MSTR es de solo 434 dólares estadounidenses, el precio de las acciones debe aumentar más de 3,3 veces para febrero. 2027 para que los inversores sean rentables. Por lo tanto, una vez que las acciones de MSTR, o estrictamente hablando, el precio de Bitcoin no puede subir más de 3 veces a partir de ahora, MSTR equivale a usar el dinero gratis durante 6 años.

Problema de existencias

MicroStrategy emitió un total de $1.723 mil millones de acciones ordinarias Clase A en 2021, 2022 y 2023 a un precio de venta promedio de $424 por acción. El uso principal de estas emisiones de acciones es comprar Bitcoin en todos los trimestres de emisión de acciones y pagar la deuda en el primer trimestre de 2023.

Las fechas de emisión de estas acciones son:

• En el tercer trimestre de 2021 se recaudarán US$404 millones a través de un plan de emisión de derechos, con un precio de emisión promedio de US$728 por acción
• Financiamiento de US$596 millones en el tercer trimestre de 2021, con un precio de emisión promedio de US$694 por acción
• Financiamiento de US$47 millones en el cuarto trimestre de 2022, con un precio de emisión promedio de US$213 por acción
• Financiamiento de US$341 millones en el primer trimestre de 2023, con un precio de emisión promedio de US$253 por acción
• Financiamiento de USD 335 millones en el segundo trimestre de 2023, con un precio de emisión promedio de RMB 310 por acción

Figura: Escala y precio de emisión de acciones de MSTR 2021 hasta la fecha

Fuente: MSTR, TrendResearch

El 1 de agosto de 2023, con el anuncio del segundo informe trimestral, MSTR anunció el lanzamiento de un nuevo plan de adjudicación de US$750 millones, la escala de financiamiento más grande de la historia, y el propósito sigue siendo continuar apoyando la compra a gran escala de la compañía. y tenencia de la estrategia de Bitcoin.

Análisis de salud financiera

Los ingresos anuales de MicroStrategy se han mantenido relativamente estables en los últimos años, alcanzando los 499 millones de dólares en 2022, pero se han mantenido básicamente estables en 500 millones de dólares desde 2013. Como empresa de software, los ingresos por ventas de software no pueden aumentar en absoluto durante el auge de las empresas de tecnología. Algo preocupante.

Gráfico: Ingreso total anual de MSTR (anual)

Fuente: TrendResearch, SeekingAlpha

Y desde los dos primeros trimestres de este año, los ingresos apenas han cambiado, manteniendo el nivel de 120 millones de dólares estadounidenses.

Gráfico: Ingresos totales anuales de MSTR (trimestral)

Figura: Beneficio neto de MSTR (anual)

Fuente: TrendResearch, SeekingAlpha

Aunque MicroStrategy registró una utilidad neta de US$483 millones en la primera mitad de este año, la operación de su negocio de software aún no era rentable, con una pérdida operativa de US$30 millones en la primera mitad del año. La utilidad neta se debió principalmente a que registró un beneficio por impuesto a las ganancias de $513,5 millones.

Estas ganancias no son iguales al efectivo real recibido por la empresa, sino a varios incentivos fiscales y créditos que la empresa puede deducir de los ingresos totales al calcular la ganancia antes de impuestos, principalmente debido al deterioro anterior de Bitcoin. En términos contables, el deterioro de activos de una empresa, las pérdidas comerciales, etc., pueden generar beneficios en el impuesto sobre la renta, ya que puede utilizar estas pérdidas para compensar impuestos futuros.

Figura: Beneficio neto de MSTR (trimestral)

Fuente: TrendResearch, SeekingAlpha

Además, a pesar de los 500 millones de dólares de ingresos, la empresa en realidad no tiene exceso de flujo de caja. Aunque el costo promedio de la deuda es solo del 1,6 %, la deuda genera $36 millones en pagos de intereses cada año, lo que representa más de la mitad de las reservas de efectivo de la empresa, lo que obliga a la empresa a seguir emitiendo nuevos bonos o nuevas acciones para aumentar los intereses. Si la reserva de efectivo toca fondo, puede poner en peligro la inversión en el negocio de software y afectar aún más los ingresos operativos.

Gráfico: Efectivo y reservas equivalentes de MSTR (trimestral)

A juzgar por el balance actual de MSTR, los activos totales de 3,363 mil millones de dólares estadounidenses (2,346 mil millones de dólares estadounidenses son BTC) en realidad están subestimados Esto se debe principalmente a que el cálculo del valor de BTC solo calcula el deterioro del costo de comparación, incluso si el precio vuelve a subir más tarde. No se incluirá en las estadísticas, por lo que hay una pérdida por deterioro no permanente de US $ 2,2 mil millones. En realidad, al precio actual de BTC cercano a US $ 30,000, los activos totales de MSTR deberían ser de US $ 5,56 mil millones, correspondientes a US$2.73 mil millones en deuda.

Figura: Balance general de MSTR (Q2 2023)

Fuente: TrendResearch, SeekingAlpha

Aunque el modelo de negocios de MSTR ha hecho todo lo posible para reducir la presión de la deuda, debido al mal desempeño de los negocios tradicionales en general, las perspectivas comerciales de toda la empresa y el precio de Bitcoin han estado profundamente vinculados.Si el precio de Bitcoin no puede continuar aumentar al nivel actual, la recaudación continua de fondos de MSTR puede volverse difícil. Por ejemplo, este trimestre, MSTR anunció el lanzamiento del mayor plan de asignación de US$750 millones en la historia. No está claro cómo se implementará, pero las acciones de la compañía cayeron 6.4 % al día siguiente de anunciarse la noticia.

Desde la situación específica de MicroStrategy, el costo de emisión directa de nuevas acciones es menor que el de los bonos convencionales, mientras que la dificultad de emitir bonos convertibles es ligeramente superior, lo que requiere un diseño cuidadoso de los términos para atraer inversores, lo que obviamente no es fácil en los tiempos actuales. mercado bajista de moneda digital.

Se puede ver que los tres bonos principales de MSTR se emitieron durante el período pico de la última ronda del mercado alcista de BTC (diciembre de 2020~junio de 2021), y después del tercer trimestre de 2021, estará dominado por la financiación de adjudicaciones, lo que también refleja La sólida posición de MSTR en el mercado de bonos. La financiación puede ser difícil, o puede ser difícil pagar tasas de interés altas. Después de todo, el rendimiento de referencia de los bonos basura estadounidenses es del 8 % o más. Es insostenible renovar las deudas existentes a este costo. Solo podemos apostar a la llegada de BTC en 2025. Antes subió con fuerza.