Stablecoins de reserva descentralizada: qué tipo de "soluciones" utiliza cada protocolo

Por Lawrence Lee, Mint Ventures

A finales de julio, Liquity, la moneda estable descentralizada líder, anunció que su versión V2 lanzará la moneda estable neutral al riesgo "Delta Neutral Stablcoins", y la recién financiada Ethena Finance también cubrirá sus activos de reserva mediante cobertura de riesgo, para lograr una alta eficiencia de capital descentralizada. En este artículo, analizaremos más de cerca estos protocolos de monedas estables que intentan realizar el triángulo imposible.

Triángulo imposible

Mapeo: Mint Ventures

Siempre ha habido un triángulo imposible en el campo de las monedas estables cifradas, es decir, la estabilidad de precios, la descentralización y la eficiencia del capital no se pueden lograr al mismo tiempo.

Las monedas estables centralizadas como USDT y USDC tienen la mejor estabilidad de precios en la cadena y una eficiencia de capital de hasta el 100 %. El único problema es el riesgo que conlleva la centralización. BUSD ha detenido nuevos negocios debido a la influencia regulatoria. El impacto del SVB mensual evento en USDC revela claramente este punto.

La moda de las monedas estables algorítmicas ha estado tratando de lograr garantías insuficientes sobre la base de la descentralización desde la segunda mitad de 2020. Durante este período, proyectos como Empty Set Dollar y Basis Cash colapsaron rápidamente; desde entonces, Luna ha utilizado el crédito de la Toda la cadena pública como garantía implícita no requiere que los usuarios sobregaranticen el proceso de acuñación de UST. Durante mucho tiempo (2020-mayo de 2022), se ha logrado la combinación de descentralización, eficiencia de capital y estabilidad de precios, pero al final es crédito La crisis se convirtió en una espiral de muerte; desde entonces, proyectos como Beanstalk han aparecido en tokens con garantía insuficiente, pero no han atraído mucha atención del mercado. El anclaje difícil y estable de dichos tokens es la causa principal de su desarrollo.

El otro camino es comenzar con MakerDAO, a través de la garantía excesiva de los activos descentralizados subyacentes, con la esperanza de lograr la estabilidad de precios sobre la base de sacrificar cierta eficiencia de capital. En la actualidad, LUSD de Liquity es la moneda estable más grande totalmente respaldada por activos descentralizados. Sin embargo, para garantizar la estabilidad de los precios de LUSD, la eficiencia de capital de Liquity es realmente baja. La tasa hipotecaria de todo el sistema está por encima del 250 % durante todo el año. lo que significa que cada 1 LUSD en circulación requiere más de 2,5U de ETH como garantía. El sUSD de Synthetix es aún más extremo: debido a la mayor volatilidad del colateral SNX, el índice mínimo de colateralización requerido por Synthetix generalmente supera el 500%. La baja eficiencia de capital significa un techo de escala bajo y un bajo atractivo para los usuarios. La versión V2 planificada de Liquity busca principalmente resolver el problema de la baja eficiencia de capital de V1. Synthetix también está en su versión V3 planificada. Se planea introducir otros activos como garantía para reducir el requisito de tasa hipotecaria mínima.

DAI en los primeros días (2020 y antes) en realidad también tenía el problema de la baja eficiencia de capital, y debido a que el valor de mercado de todo el mercado de encriptación era pequeño en ese momento, el ETH colateral de DAI fluctuó mucho y el precio de DAI también fluctuó mucho . Para resolver este problema, MakerDAO ha introducido PSM (módulo de estabilidad de precios, que permite el uso de USDC y otras monedas estables centralizadas para generar DAI) desde 2020. DAI es en parte parte del equilibrio entre la descentralización, la eficiencia del capital y la estabilidad de precios. la descentralización ha traído un anclaje de precios más estable y una mayor eficiencia de capital para DAI, lo que ha ayudado a DAI a crecer rápidamente con el desarrollo general de DeFi. FRAX, que se lanzó a finales de 2020, también utiliza monedas estables centralizadas como principal garantía. En la actualidad, DAI y FRAX son las dos escalas de circulación más importantes en la categoría de monedas estables descentralizadas, lo que por supuesto demuestra que sus estrategias son apropiadas, brindando a los usuarios monedas estables que satisfacen mejor sus necesidades, pero también muestra que "mantienen la descentralización" Restricciones en la escala de las monedas estables.

Pero todavía hay una serie de monedas estables que intentan lograr una alta eficiencia de capital y una fuerte estabilidad de precios mientras mantienen la descentralización. Todos intentan proporcionar a los usuarios una moneda estable que:

• Generado por activos descentralizados (como ETH), evitando riesgos de censura;
• El uso de 1 dólar de activos puede generar 1 dólar de moneda estable, sin sobrecolateralización, lo que favorece más la escala;
• El valor de Stablecoin se mantiene estable.

De hecho, también es la moneda estable descentralizada teóricamente mejor más intuitiva. Usamos el nombre de Liquity V2 para este tipo de protocolo: Protocolo de Reserva Descentralizado para nombrar este tipo de moneda estable. Cabe señalar que, a diferencia de las monedas estables tradicionales generadas por sobregarantía, para los usuarios, después de que sus activos se conviertan en dichas monedas estables, los activos utilizados para generar monedas estables son propiedad del protocolo y ya no están asociados con los usuarios. En otras palabras, el usuario se parece más a realizar una operación de intercambio de ETH -> moneda estable. Este tipo de moneda estable es más similar a las monedas estables centralizadas como USDT, donde $ 1 de activos se puede cambiar por $ 1 de monedas estables y viceversa. Es solo que los activos aceptados por el protocolo de reserva descentralizado son activos cifrados.

*** (Algunas personas pueden pensar que la garantía no es propiedad del usuario, por lo que dicha moneda estable no tiene la función de apalancamiento, lo que perderá un caso de uso importante de la moneda estable. Pero el autor cree que la moneda estable en nuestro mundo real La vida no es Tiene la función de aumentar el apalancamiento. Las monedas estables centralizadas como USDT y USDC nunca han tenido la función de aumentar el apalancamiento. Las herramientas de liquidación, las unidades de contabilidad y los métodos de almacenamiento de valor son las funciones principales de las monedas. El apalancamiento es solo un tipo de CDP (Posición de deuda garantizada) Características específicas de las monedas estables, no casos de uso generales de las monedas estables)***

Sin embargo, la razón por la que los protocolos anteriores de monedas estables no continuaron proporcionando tales monedas estables es porque las monedas estables mencionadas anteriormente tienen un problema que es simple de decir pero difícil de resolver: el precio de los activos descentralizados fluctúa mucho, ¿cómo puede ser del 100%? ¿Reembolso garantizado de las monedas estables que emiten bajo la tasa hipotecaria?

Desde el balance del acuerdo de moneda estable, la garantía depositada por los usuarios es un activo, mientras que la moneda estable emitida por el acuerdo es un pasivo. ¿Cómo podemos asegurar que el activo siempre será mayor o igual al pasivo?

O un ejemplo más intuitivo es, cuando ETH = 2000U, un usuario envía 1 ETH al protocolo para acuñar 2000 monedas estables, luego, cuando ETH cae a 1000U, ¿cómo garantiza el protocolo que las 2000 monedas estables aún se puedan intercambiar por valor? ¿activos?

Desde la perspectiva de la historia del desarrollo del protocolo de reserva descentralizado, hay dos ideas principales para resolver este problema: utilizar tokens de gobernanza como reserva y cobertura de riesgo de activos de reserva. Según el método de cobertura de riesgos de los activos de reserva, se divide en un acuerdo de reserva descentralizado para los riesgos de cobertura de protocolo y un acuerdo de reserva descentralizado para que los usuarios cubran los riesgos. A continuación, comprendamos uno por uno.

Mapeo: Mint Ventures

Protocolo de reserva descentralizado con tokens de gobernanza como reservas

La idea del primer tipo de acuerdo es utilizar el token de gobernanza del acuerdo en sí como la "nueva garantía" del acuerdo. Cuando el precio de los activos colaterales caiga bruscamente, el acuerdo acuñará más tokens de gobernanza para canjear las tenencias de monedas estables. La moneda estable de la gente, podemos llamarla un protocolo de reserva descentralizado con tokens de gobernanza como reservas. En el ejemplo anterior, cuando ETH cae de 2000U a 1000U, el protocolo de reserva descentralizado con tokens de gobernanza como reservas utiliza 1000U de ETH + 1000U de tokens de gobernanza del protocolo para canjear 2000 monedas estables en manos de los usuarios.

Los protocolos que adoptan este enfoque incluyen Celo y Fei Protocol.

Frente

Celo es un proyecto de moneda estable que ha estado en línea durante los años de 20. Anteriormente existían como un L1 independiente. En julio de este año, el equipo central propuso la transición de Celo al ecosistema Ethereum a través de la pila OP. El mecanismo de la moneda estable de Celo es el siguiente:

La moneda estable de Celo está respaldada por un fondo de reserva compuesto por un activo integral. La tasa de reserva del fondo de reserva (la relación entre el valor del activo de reserva dividido por el valor de la moneda estable en circulación) es mucho mayor que 1, que proporciona el mejor valor por el valor intrínseco de su moneda estable. El núcleo que sustenta la moneda estable de Celo no se acuña mediante sobrecolateralización, sino que se obtiene enviando tokens de Celo al módulo estable oficial Mento. Los usuarios envían Celo por valor de $1 para obtener monedas estables como como cUSD por $ 1. Envía $ 1 en cUSD a Mento a cambio de $ 1 en Celo. Según este mecanismo, cuando el precio de mercado de cUSD es inferior a 1 dólar, alguien comprará cUSD a un precio bajo a cambio de 1 dólar de Celo. De manera similar, cuando cUSD es superior a 1 dólar, alguien utilizará Celo para acuñar cUSD para vender y arbitrar. La presencia de inversores garantizará que el cUSD no se desvíe demasiado de su precio ancla. Hay tres mecanismos que se utilizarán para garantizar fondos suficientes en el fondo de reserva: 1. Cuando la tasa de reserva es inferior al umbral, el Celo producido por el bloque se incluirá en el fondo de reserva para reponer el capital; 2. Un cierto se puede cobrar una tasa de tarifa de transferencia para complementar el capital (actualmente no habilitado) 3. Se cobra una cierta tarifa de estabilidad en el módulo comercial de Mento para reponer el capital de reserva. Para mejorar la seguridad de las reservas, su cartera de activos es más diversa y actualmente incluye Celo, BTC, ETH, Dai y el token de crédito de carbono cMCO2, que será más seguro que simplemente usar tokens de proyecto como garantía (Terra es similar a esta solución). , Luna es el margen invisible de su moneda estable nativa) Fuente: Informe de investigación de Mint Ventures Celo

Se puede ver que Celo es similar a Luna. Es un L1 centrado en monedas estables. También está muy cerca de Luna/UST en términos de mecanismos de acuñación y canje. La principal diferencia es que cuando todo el sistema entra en un estado potencial de falta de garantía , Celo utilizará primero el $CELO producido por el bloque como garantía del acuerdo para garantizar el rescate de su moneda estable cUSD.

fuente:

En la actualidad, el sistema Celo tiene una garantía total de 116 millones de dólares estadounidenses, un total de 46 millones de dólares estadounidenses en monedas estables emitidas y una tasa general de sobregarantía del 254%, aunque todo el sistema se encuentra en un estado de sobregarantía. , para los usuarios que quieran utilizar su moneda estable cUSD, pueden cambiar 1U de CELO por 1 cUSD en cualquier momento, y la tasa de utilización de capital es excelente. Por supuesto, desde la perspectiva de la composición de la garantía, la mitad de la garantía de Celo proviene del USDC centralizado y del DAI semicentralizado, y Celo no puede considerarse una moneda estable completamente descentralizada.

En la actualidad, la escala de la moneda estable de Celo ocupa el puesto 16 entre las monedas estables descentralizadas (si se excluyen UST y flexUSD, que no han podido realizar Peg, ocupa el puesto 14).

fuente:

Fei

A principios de 2021, el Protocolo Fei, que recibió USD 19 millones en financiamiento de instituciones como A16Z y Coinbase, atrajo una gran atención en el mercado porque también tenía el concepto de moneda estable algorítmica más popular del mercado en ese momento. En la etapa inicial de la emisión de su proyecto (a fines de marzo), se atrajeron 639,000 ETH para participar en la fundición de la moneda estable FEI, y se generaron un total de 1,3 mil millones de FEI, lo que también convirtió a FEI en una moneda estable descentralizada superada solo por Moneda DAI (el valor de mercado circulante de DAI en ese momento era de 3 mil millones de dólares estadounidenses).

Más tarde, debido a que la demanda de FEI se satisfizo en exceso en la etapa de creación en un corto período de tiempo (los usuarios principalmente querían obtener el token de gobierno TRIBE del Protocolo Fei), la oferta de FEI se sobreabasteció severamente, y la moneda estable FEI recientemente lanzada tuvo No hay escenarios de aplicación, por lo que FEI está por debajo de $1 durante mucho tiempo. Poco después, se presentó la volatilidad del mercado en mayo. El pánico por la caída de los precios hizo que los usuarios canjearan FEI uno tras otro, lo que hizo que el acuerdo fuera lento desde su lanzamiento.

Desde entonces, en la versión V2 que se lanzará a finales de 2021, Fei Protocol ha propuesto una serie de medidas para intentar volver a encarrilar el desarrollo del protocolo, incluida la modificación de su mecanismo de estabilización de precios. En V2, FEI se puede generar directamente a partir de ETH, DAI, LUSD y otras garantías a una tasa hipotecaria del 100%. Una vez generada la moneda estable, la garantía del usuario se incluye en el valor controlado por protocolo (PCV, valor controlado por protocolo). Cuando la tasa hipotecaria del acuerdo (=PCV/FEI circulante) es superior al 100%, significa que la apreciación de los activos del acuerdo está en buenas condiciones y no hay presión sobre el reembolso del FEI. parte de FEI para comprar TRIBE, reduciendo así la tasa hipotecaria del acuerdo; de manera similar, cuando la tasa hipotecaria del acuerdo es inferior al 100%, existe la posibilidad de que el acuerdo no pueda amortizar completamente todo FEI, y el acuerdo también emitirá una parte de TRIBE para comprar FEI, aumentando así la tasa hipotecaria del acuerdo.

Bajo este mecanismo, el token de gobernanza TRIBE se convierte en un pago de respaldo para todo el sistema FEI en caso de posibles riesgos, y también puede obtener ingresos adicionales cuando el sistema crece (este mecanismo es similar al Float Protocol lanzado junto con Fei V1). Es una pena que el lanzamiento de Fei V2 coincidiera con el punto más alto de todo el mercado alcista, y el precio de ETH ha estado cayendo desde entonces. Desafortunadamente, Fei sufrió un ataque de piratas informáticos el 22 de abril y perdió 80 millones de FEI, y finalmente decidió rescindir el acuerdo en agosto de 2022 desarrollar.

El protocolo de reserva descentralizado que utiliza tokens de gobernanza como reservas esencialmente diluye los derechos e intereses de todos los poseedores de tokens de gobernanza para garantizar el canje de monedas estables. En el ciclo alcista del mercado, junto con el aumento en la escala de las monedas estables, los tokens de gobernanza también aumentan y es fácil formar un volante ascendente. Sin embargo, en el ciclo bajista del mercado, a medida que los activos de reserva en el lado de los activos del protocolo disminuyen, el valor de mercado total del token de gobernanza en sí también disminuirá con el mercado. En este momento, si es necesario emitir más tokens de gobernanza , el token de gobernanza podría haber más caídas, formando una espiral mortal para los precios de los tokens de gobernanza. Sin embargo, si el valor de mercado de los tokens de gobernanza cae por debajo de un cierto porcentaje de las monedas estables, todo el compromiso del acuerdo con las monedas estables ya no será creíble a los ojos de los poseedores de las monedas estables, lo que eventualmente acelerará la fuga y conducirá a una espiral de muerte para todo el sistema. Si puede sobrevivir al mercado bajista es la clave para la supervivencia de este tipo de moneda estable. De hecho, la razón por la que Celo puede sobrevivir en el mercado bajista actual es inseparable del estado general de "sobregarantía" del protocolo. por qué el protocolo tiene una garantía excesiva El estado también se debe a que cuando el mercado estaba alto antes, Celo asignó una cantidad relativamente grande de reservas a USDC/DAI y BTC/ETH, de modo que el protocolo aún pueda mantener la seguridad del protocolo cuando el El precio de CELO cae de 10 a 0,5.

Protocolo de reserva descentralizado para cobertura de riesgo de activos de reserva (protocolo de moneda estable neutral al riesgo)

La idea del segundo tipo de acuerdo es realizar alguna cobertura de riesgo de estos activos cifrados en el lado del activo del acuerdo. Cuando el precio del activo colateral cae bruscamente, la cobertura realiza los ingresos para garantizar que el Los activos del acuerdo de moneda estable siempre pueden pagar la deuda. A este tipo de protocolo lo llamamos protocolo de reserva descentralizado para la cobertura de riesgos de activos de reserva, o protocolo de moneda estable neutral al riesgo. En el ejemplo anterior, después de recibir 1 ETH por valor de 2000U, el protocolo de reserva descentralizado para la cobertura del riesgo de activos de reserva cubrirá el riesgo de este 1 ETH (por ejemplo, abrir una orden corta en el intercambio), cuando ETH caiga de 2000U a 1000U. el protocolo de reserva descentralizado para la cobertura de riesgo de activos de reserva utiliza ETH por valor de 1000U + ingresos de cobertura por valor de 1000U para canjear 2000 monedas estables en manos de los usuarios.

Específicamente, dependiendo del cobertura específico, se divide en un acuerdo de reserva descentralizado para riesgos de cobertura de protocolo y un acuerdo de reserva descentralizado para que los usuarios cubran riesgos.

Protocolo de reserva descentralizado para riesgo de cobertura de protocolo

Los protocolos de monedas estables que adoptan este enfoque incluyen el Protocolo Pika V1, el Protocolo UXD y Ethena, que anunció recientemente financiación.

Largo V1

El Protocolo Pika es actualmente un protocolo de derivados implementado en la red Optimism, pero en su versión inicial V1, Pika alguna vez planeó lanzar una moneda estable, y su cobertura se realizó a través del contrato perpetuo inverso de Bitmex (Inverse Perpetual). El contrato perpetuo inverso (o contrato perpetuo basado en monedas) también es uno de los inventos de Bitmex. En comparación con el "contrato perpetuo lineal" más popular en la actualidad, utiliza el estándar U para rastrear el precio de la moneda. el contrato perpetuo inverso utiliza la moneda estándar para rastrear el precio denominado en U. Un ejemplo de devolución de un contrato perpetuo inverso es el siguiente:

Un operador compra en largo 50 000 contratos de XBTUSD a un precio de 10 000. Unos días después el precio del contrato aumenta a 11 000. El operador compra en largo 50 000 contratos de XBTUSD a un precio de 10 000. Unos días más tarde, el precio del contrato subió a 11.000. La ganancia del comerciante será: 50 000 * 1 * (1/10 000 - 1/11 000) = 0,4545 El precio de XBT de hecho hubiera bajado a 9 000, la pérdida del comerciante habría sido: 50 000 * 1 * (1/10 000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT. La pérdida es mayor debido a la naturaleza inversa y no lineal del contrato. Por el contrario, si el comerciante estaba corto, entonces la ganancia del comerciante sería mayor si el precio bajara que la pérdida si subió. Si el precio realmente cayera a 9.000, la pérdida del comerciante sería: 50.000 * 1 * (1/10.000 - 1/9.000) = -0,5556 XBT La pérdida es mayor debido a la naturaleza inversa y no lineal de el contrato. Por el contrario, si un comerciante está corto, si el precio baja, la ganancia del comerciante será mayor que la pérdida si el precio sube. fuente:

Después de un pequeño análisis, no es difícil encontrar que el contrato perpetuo inverso y el acuerdo de reserva descentralizado para la cobertura de riesgos de los activos de reserva son una combinación perfecta. Todavía nuestro ejemplo anterior, suponiendo que cuando ETH = 2000U, después de recibir 1 ETH del usuario, Pika Protocol usa 1 ETH como margen para acortar 2000 ETH contratos perpetuos inversos en Bitmex, cuando el precio de ETH cae a 1000U, el beneficio del Protocolo Pika = 2000 * 1 * (1/1000-1/2000) = 1 ETH = 1000U. Es decir, cuando el precio de ETH baja de 2000U a 1000U, la reserva del protocolo Pika Protocol en este momento cambia de 1 ETH a 2 ETH, lo que aún puede redimir efectivamente las 2000 monedas estables en manos de los usuarios (la transacción La tarifa y la tarifa de financiación no se consideran arriba (costo de tasa). El diseño del producto de Pika Protocol V1 es exactamente el mismo que el diseño del producto de NUSD mencionado por el fundador de Bitmex, Arthur Hayes, en su publicación de blog, y siempre puede cubrir perfectamente la posición larga basada en divisas.

Desafortunadamente, para la gran mayoría de los criptoinversores basados en USDT, el contrato perpetuo inverso tiene las características de rendimientos inversos y no lineales (no existe una relación lineal entre el aumento y la caída de la moneda local y el aumento y la caída del contrato). ), No es fácil de entender para los usuarios comunes. En el proceso de desarrollo posterior, el desarrollo de contratos perpetuos inversos (contratos perpetuos basados en monedas) está muy por detrás de los contratos perpetuos lineales populares actuales (contratos perpetuos estándar U), en En los principales intercambios, el volumen de negociación de los contratos perpetuos inversos es solo alrededor del 20-25% del de los contratos perpetuos lineales. BitMex, que se ha visto afectado por la regulación, también ha degenerado gradualmente de un intercambio de contratos de primer nivel a un estado donde la participación actual en el mercado de contratos es inferior al 0,5%. Pika cree que los contratos perpetuos lineales no pueden satisfacer sus necesidades de cobertura, mientras que el mercado El espacio para contratos perpetuos inversos es relativamente pequeño: en su versión V2, abandonó el negocio de moneda estable y recurrió oficialmente al intercambio de derivados.

XD

El Protocolo UXD es un protocolo de moneda estable que se ejecuta en la red Solana y se lanzará en enero de 2022. UXD una vez completó un financiamiento de $ 3 millones liderado por Multicoin en 2021 y recaudó $ 57 millones en IDO. En enero de este año, UXD decidió cruzar cadenas e ingresar al ecosistema Ethereum. Arbiturm se lanzó en abril y se planea lanzar Optimism más tarde.

Cuando se lanzó por primera vez, el Protocolo UXD ayudó a los usuarios a depositar SOL, BTC y ETH para acuñar su moneda estable UXD de acuerdo con el valor de USD 1: 1. La garantía depositada por los usuarios se abrirá a través del préstamo de Solana y el intercambio de contratos perpetuos Mango Markets Cobertura única, mediante cobertura para realizar el rescate de la moneda estable. La tarifa de financiación cobrada por pedidos vacíos se considerará como ingreso del acuerdo, y la tarifa de financiación pagada se adelantará con los fondos recaudados en el acuerdo. Durante bastante tiempo después de estar en línea, el protocolo UXD ha funcionado bien, y el protocolo incluso necesita limitar el límite superior de emisión de UXD Esto se debe a que la posición abierta general de Mango Markets es del orden de menos de 100 millones de dólares estadounidenses. Si la posición corta de UXD alcanza decenas de millones de dólares estadounidenses, corre el riesgo de una posible insolvencia; además, demasiadas posiciones cortas también harán que la tasa de financiación se vuelva más negativa, lo que aumentará los costos de cobertura.

Desafortunadamente, Mango Markets sufrió un ataque de gobernanza en octubre de 2022 y UXD perdió casi $ 20 millones en este incidente. En ese momento, el saldo del fondo de seguro de UXD aún tenía más de $ 55 millones, por lo que UXD podía pagarse normalmente. Aunque Mango Markets posteriormente devolvió los fondos del acuerdo UXD, Mango Markets ha estado en una depresión desde entonces. También coincidió con la tormenta FTX que provocó que los fondos salieran rápidamente de Solana, y UXD no pudo encontrar un intercambio adecuado para cubrir sus posiciones largas. Desde entonces, la única garantía respaldada por el protocolo UXD es el USDC, y el USDC no necesita cubrir riesgos, por lo que invierten la garantía USDC del usuario en varias bóvedas de USDC y RWA en cadena. También después de esto, UXD decidió cruzar la cadena y entrar en el ecosistema Ethereum. En abril se lanzó Arbiturm y se planea lanzar Optimism más tarde. También están buscando continuamente lugares de cobertura adecuados en la cadena.

Actualmente, la circulación de UXD es de 14,3 millones de dólares estadounidenses y el saldo del fondo de seguro del acuerdo es de 53,2 millones de dólares estadounidenses.

fuente:

Además, Ethena Finance, un acuerdo de moneda estable que acaba de anunciar financiación, también utilizará métodos de cobertura de riesgo para cubrir sus activos de reserva. Ethena Finance recibió 6 millones de dólares en financiación liderada por Dragonfly y en la que participaron Bybit, OKX, Deribit, Gemeni, Huobi y otros intercambios centralizados. Las instituciones financieras de Ethena incluyen muchas bolsas de derivados de segundo nivel, que serán útiles para su cobertura de garantía. Además, Ethena también planea cooperar con Synthetix, un acuerdo de derivados descentralizado, para abrir posiciones cortas en Synthetix como proveedor de liquidez y traer más casos de uso a su moneda estable USDe (permitiendo que USDe se utilice como garantía para ciertos grupos). .

Para el protocolo de reserva descentralizada de riesgo de cobertura de protocolo, sus ventajas son obvias Al cubrir los activos cifrados de la garantía, el protocolo en su conjunto puede obtener una posición neutral al riesgo, asegurando así la redención de la moneda estable y finalmente logrando la descentralización 100 % de eficiencia de capital basado en la globalización (dependiente principalmente del lugar de cobertura). Al mismo tiempo, si el acuerdo puede completar la cobertura de la posición de manera eficiente en términos de capital, las reservas de garantía propiedad del acuerdo también pueden generar intereses a través de muchas formas. Además, la tasa de financiación puede usarse como ingreso del acuerdo, dando así la acuerdo más espacio para flashear y mover: estos beneficios se pueden distribuir a los titulares de monedas estables, creando monedas estables que devengan intereses y dando más casos de uso a las monedas estables; también se pueden distribuir a los titulares de tokens de gobierno.

De hecho, el token de gobernanza de cualquier protocolo de moneda estable tiene un caso de uso implícito como "prestamista de último recurso" para su moneda estable. El protocolo de moneda estable para la cobertura de riesgos de los activos de reserva también puede usar su token de gobernanza como moneda estable en casos extremos. La fuente de redención de divisas. Para los titulares de monedas estables, tener este tipo de monedas estables es una capa adicional de protección que simplemente usar tokens de gobierno como reserva de monedas estables. Y desde el punto de vista del mecanismo, la lógica de la cobertura del riesgo de activos de reserva es más autoconsistente y, en teoría, no se verá afectada por el ciclo del mercado, y no hay necesidad de probar la resistencia del token de gobernanza en sí mismo en un bajista. mercado.

Pero el desarrollo también tiene muchas limitaciones:

Riesgo de centralización del lugar de cobertura. En la actualidad, los intercambios centralizados aún ocupan la gran mayoría de la liquidez de los contratos perpetuos, y el diseño de la mayoría de los intercambios de derivados descentralizados no es adecuado para que los protocolos de monedas estables se cubran, por lo que es inevitable que el acuerdo enfrente el riesgo central. El riesgo de centralización aquí se puede dividir en dos categorías: 1. El riesgo inherente del propio intercambio centralizado 2. Debido a que el número total de lugares de cobertura es pequeño, un solo lugar de cobertura inevitablemente ocupará una gran proporción de las posiciones de cobertura del acuerdo. Si hay un problema en un determinado lugar de cobertura, también tendrá un gran impacto en el acuerdo.Protocolo UXD sufrió pérdidas debido al ataque a Mango Markets y provocó que el acuerdo dejara de funcionar, lo que es un ejemplo extremo de este riesgo de centralización. .

Existen ciertas restricciones en la elección de instrumentos de cobertura. El actual método de contrato perpetuo lineal convencional no puede cubrir perfectamente sus posiciones largas. Todavía tomamos ETH como ejemplo. El protocolo de moneda estable requiere ETH como garantía y cobertura de orden corta basada en ETH. En la actualidad, el contrato perpetuo lineal con el mayor volumen de negociación necesita USDT como garantía, y su curva de rendimiento de venta en corto también se basa en el estándar USD, que no puede cubrirse perfectamente con el ETH de la posición. Incluso si el acuerdo de moneda estable utiliza ETH para obtener USDT a través de algún tipo de préstamo, esto aumentará el costo operativo y la dificultad de la gestión del riesgo de posición, y también reducirá la eficiencia del capital. Del ejemplo anterior del Protocolo Pika, sabemos que el contrato perpetuo inverso es la opción perfecta para el protocolo de reserva descentralizado que intenta cubrir el riesgo de los activos de reserva, pero desafortunadamente la participación de mercado del contrato perpetuo inverso no es lo suficientemente grande.

El crecimiento de escala es algo autolimitante. El crecimiento de la escala de monedas estables del protocolo significa que es necesario que haya suficientes posiciones cortas de contratos perpetuos y duraderos para la cobertura. Además de la complejidad de obtener suficientes posiciones cortas, cuantas más posiciones cortas mantenga el propio protocolo, mayor será la liquidación. Cuanto mayor sea el requisito de liquidez de la contraparte, más probable será que la tasa de financiamiento sea negativa, lo que significa costos de cobertura potencialmente mayores y dificultades operativas. Para una moneda estable que vale decenas de millones de dólares, esto puede no ser un gran problema. Si desea ir más allá y alcanzar una escala de cientos de millones o incluso miles de millones, este problema obviamente restringirá su techo.

Riesgo operacional. Independientemente de la forma de cobertura que se adopte, implicará operaciones de apertura de posiciones, reequilibrio de posiciones y gestión de colaterales con una frecuencia relativamente alta.Estos procesos requieren inevitablemente una intervención manual, lo que generará riesgos operativos considerables e incluso riesgos morales.

Protocolo de reserva descentralizado para que los usuarios cubran riesgos

Los protocolos que adoptan este enfoque incluyen Angle Protocol V1 y Liquity V2.

Ángulo V1

Angle Protocol se lanzará en la red Ethereum en noviembre de 2021. Anteriormente recibieron US$5 millones en financiamiento liderado por a16z.

Con respecto al diseño del protocolo de Angle Protocol V1, los lectores pueden consultar el informe de investigación anterior de Mint Ventures para obtener más información, y lo describimos brevemente de la siguiente manera:

Al igual que otros protocolos de reserva descentralizados, Angle idealmente admite que los usuarios utilicen ETH por valor de 1U para generar una de sus monedas estables agUSD (por supuesto, la primera moneda estable lanzada por Angle es agEUR anclada al euro, pero la lógica es similar, para la conveniencia de unificación contextual, todavía usamos la moneda estable del dólar estadounidense como ejemplo). La diferencia es que, además de los demandantes tradicionales de monedas estables, los usuarios de Angle también incluyen comerciantes de contratos perpetuos, a los que Angle llama HA (Hedging Agency, agencia de cobertura).

Siguiendo con el ejemplo que mencionamos anteriormente, cuando ETH = 2000U, un usuario envía 1 ETH a Angle para acuñar 2000 USD de monedas estables. En este momento, Angle abrirá una posición apalancada por valor de 1 ETH para los comerciantes. Abrimos, asumimos que HA usa 0,2 ETH. (por valor de 400U) como garantía para abrir una posición apalancada 5 veces. En este momento, la garantía del acuerdo es 1,2 ETH, por valor de 2400U, y el lado del pasivo es un total de 2000U de monedas estables.

Cuando el ETH sube a 2200U, el protocolo solo necesita conservar el ETH que se puede canjear por la moneda estable de 2000U, es decir, 0,909 ETH, y HA puede retirar los 0,291 ETH restantes (por valor de 640U).

Cuando ETH cae a 1800 U, el protocolo aún necesita retener ETH que pueda canjearse por una moneda estable de 2000 U, es decir, 1,111 ETH. En ese momento, la posición de margen de HA se convertirá en 0,089 ETH (por valor de 160 U).

Se puede ver que los comerciantes son esencialmente largos en ETH en términos de moneda. Cuando el precio de ETH aumenta, no solo pueden obtener el aumento del ETH en sí, sino también parte del "excedente" del protocolo (en el ejemplo anterior, el precio de ETH aumenta un 10%, los comerciantes ganan un 60%); y cuando el precio de ETH cae, además de la caída del propio ETH, también deben soportar la caída de la garantía del acuerdo ETH (en el ejemplo anterior, el precio de ETH cayó un 10% y el comerciante perdió un 60%. Desde la perspectiva de Angle Protocol, los comerciantes cubren el riesgo de caída de los precios de las garantías del acuerdo, que también es el origen de su nombre agente de cobertura. El apalancamiento largo de los operadores depende de la relación entre la posición abierta cubierta del protocolo (0,2ETH en el ejemplo anterior) y la posición de moneda estable del protocolo (1ETH en el ejemplo anterior).

Para los comerciantes de contratos perpetuos, usar Angle para realizar transacciones largas en contratos perpetuos tiene ciertas ventajas: 1. No necesitan pagar tarifas de financiación (los intercambios centralizados generalmente pagan tarifas de financiación de posiciones largas a posiciones cortas); 2. El precio de la transacción es directamente Según el precio del oráculo, no hay deslizamiento. Angle espera lograr una situación en la que todos ganen para los titulares de monedas estables y los comerciantes de contratos perpetuos: los titulares de monedas estables pueden obtener una alta eficiencia de capital y descentralización; los comerciantes de contratos también pueden obtener una mejor experiencia comercial. Por supuesto, esta es solo una situación ideal. En realidad, no habrá comerciantes para abrir órdenes largas. Angle ha introducido un proveedor de liquidez estándar (Standard Liquidity Provider, SLP) para proporcionar garantía adicional (moneda estable) para que el protocolo continúe. para garantizar la seguridad del protocolo y al mismo tiempo ganar automáticamente intereses, tarifas de transacción y recompensas de $ANGLE en tokens de gobernanza.

El funcionamiento real de Angle no es ideal. Aunque los comerciantes también tienen una gran cantidad de $ANGLE como recompensa, la mayoría de las veces, la garantía del acuerdo no se ha cubierto por completo. La razón principal es que Angle no proporciona un producto que sea suficientemente atractivo para los comerciantes. A medida que el precio del token $ANGLE cayó, el protocolo TVL cayó de $250 millones en el lanzamiento a alrededor de $50 millones.

La principal fuente de garantía para la moneda estable Angle: la fuente de la tasa de cobertura del grupo USDC:

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En marzo de 2023, los activos de reserva que devengan intereses de Angle fueron desafortunadamente pirateados por Euler. Aunque los piratas informáticos finalmente devolvieron los activos correspondientes, la vitalidad de Angle resultó gravemente dañada. En mayo, Angle anunció el fin de la lógica anterior El producto, lo llamaron Angle Protocolo V1 y lanzó el plan V2. Angle Protocol V2 cambió al modelo tradicional de sobregarantía y se puso en marcha a principios de agosto.

Liquidez V2

Desde su lanzamiento en marzo de 2021, LUSD emitido por Liquity se ha convertido en la tercera moneda estable descentralizada más grande de todo el mercado (después de DAI y FRAX) y la moneda estable totalmente descentralizada más grande. Se publicaron informes de investigación en julio de 2021 y abril de 2023 respectivamente, que analizan El mecanismo de Liquity V1 y las actualizaciones posteriores del producto y la expansión de casos de uso. Los lectores interesados pueden obtener más información.

El equipo de Liquity cree que LUSD ha alcanzado un nivel relativamente bueno en términos de descentralización y estabilidad de precios. Pero en términos de eficiencia del capital, la liquidez es relativamente mediocre. Desde su lanzamiento, la tasa hipotecaria del sistema de Liquity ha estado alrededor del 250%, lo que significa que cada LUSD en circulación requiere 2,5U de ETH como garantía.

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Liquity presentó oficialmente sus características V2 el 28 de julio. Además de admitir LSD como garantía, el contenido principal afirma principalmente que logra una alta eficiencia de capital a través de la cobertura delta-neutral de todo el protocolo.

En la actualidad, Liquity no ha publicado documentos específicos de productos. La información pública actual sobre V2 proviene principalmente del discurso del fundador Robert Lauko en ETHCC, el artículo de introducción publicado anteriormente por Liquity y la discusión en Discord. Organizamos lo siguiente principalmente en base a la información anterior.

En términos de lógica de producto, Liquity V2 es similar a Angle V1. Espera introducir a los comerciantes para que realicen transacciones apalancadas en Liquity, utilicen el margen de estos comerciantes como garantía complementaria del acuerdo y utilicen a los comerciantes para cubrir los riesgos del acuerdo completo. Al mismo tiempo, para los comerciantes, Liquity les ofrece productos comerciales atractivos.

Específicamente, Liquity propone dos innovaciones. La primera es la llamada "transacción apalancada protegida por el principal". Liquity proporcionará a los comerciantes por contrato un producto de transacción apalancada que protege el principal. Después de que el usuario pague una determinada prima, puede utilizar esta función. , lo que puede hacer posible que recuperen una cierta cantidad de U incluso si el ETH cae bruscamente. Según el ejemplo del artículo de Liquity, cuando el precio de ETH es 1000U, el usuario paga 12ETH (el principal es 10ETH y la prima es 2ETH), y el usuario puede obtener 10ETH con 2 veces el apalancamiento para hacer una posición larga + desventaja. protección, es decir, cuando el precio de ETH se duplica, 2 La posición larga con doble apalancamiento entra en vigor y el usuario puede obtener un total de 40 ETH cuando el precio de ETH baja; cuando el precio de ETH baja, se compra la opción de venta por el usuario entra en vigor, y el usuario puede recuperar sus propios 10000U (10*1000) en cualquier momento.

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Se puede ver que la innovación de los productos de Liquity basados en Angle es principalmente la función de "protección principal". Aunque Liquity no explicó el método de implementación, según la forma del producto y la discusión en Discord, la función de esta "protección principal" es muy similar a una opción de compra.

Liquity cree que este producto combinado será más atractivo para los comerciantes porque puede proteger el capital. Las opciones de compra pueden permitir a los comerciantes obtener ingresos apalancados cuando el precio sube y garantizar el principal cuando el precio baja.Desde la perspectiva de los comerciantes, puede ser más atractivo que los productos comerciales apalancados puros de Angle (por supuesto, depende de los detalles). Precio de la regalía por parte de Liquity). Desde la perspectiva del acuerdo, la prima pagada por el usuario puede convertirse en un colchón de seguridad para el protocolo: cuando el precio de ETH cae, Liquity puede usar esta parte de la prima como garantía adicional para redimir a los titulares de monedas estables; cuando el precio sube, Liquity La parte de valor agregado de la propia garantía de Liquity también se puede distribuir a los comerciantes por contrato como ganancias.

Por supuesto, hay problemas obvios en este mecanismo, es decir, cuando los comerciantes quieren cerrar sus posiciones a mitad de camino y recuperar su propio ETH, Liquity caerá en un dilema: los comerciantes tienen derecho a cerrar posiciones en cualquier momento, pero si Si se cierra la posición, la proporción de toda la posición del protocolo de Liquity que está cubierta disminuirá y la seguridad del protocolo de Liquity se volverá vulnerable con el retiro de esta parte de la "garantía". De hecho, el mismo problema ha aparecido en el funcionamiento real de Angle: la tasa de cobertura del sistema de Angle se ha mantenido en un nivel bajo durante todo el año y la cobertura de la posición general del acuerdo por parte de los comerciantes no es suficiente.

Para solucionar este problema, Liquity propone una segunda innovación: un mercado secundario oficialmente subvencionado.

Es decir, la posición comercial apalancada (NFT) en Liquity V2, además de abrir y cerrar posiciones como posiciones comerciales apalancadas normales, también se puede vender en el mercado secundario. De hecho, para Liquity su preocupación es que los operadores cierren sus posiciones, porque esto supondría una reducción del ratio de cobertura del acuerdo. Cuando un operador quiere cerrar una posición, si otros operadores están dispuestos a comprar en el mercado secundario a un precio superior al valor intrínseco de la posición actual, naturalmente estarán felices de ver más efectivo y liquidez en general, aunque Este "valor intrínseco de la posición actual" está subsidiado por el acuerdo, la tasa de cobertura de todo el sistema puede mantenerse mediante un subsidio relativamente pequeño, mejorando así la seguridad del acuerdo a un costo relativamente pequeño.

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Por ejemplo, Alice abre una posición de 10 ETH cuando el precio de ETH es 1000U y la prima es de 2 ETH, esta posición corresponde a la posición larga de 10 ETH + el valor de la protección principal. Pero en este momento, ETH ha bajado a 800U, y el valor de los 12,000U de ETH invertidos por Alice solo se puede cambiar por 10ETH (8000U) Un cierto precio en el medio vende su posición en el mercado secundario. Para Bob que quiere comprar la posición de Alice, el comportamiento de comprar la posición de Alice es un poco similar a comprar en ETH 800U (8000U+ una opción de compra con un precio de ejercicio de 1000U), esta opción debe ser valiosa, por lo que esto también determina que el precio de la posición de Alice debe ser superior a 8000U. Para Liquity, siempre que Bob compre la posición de Alice, la tasa hipotecaria del acuerdo no cambiará, porque la prima recaudada por el acuerdo todavía está en el fondo común del acuerdo. Si no hay Bob para comprar la posición de Alice, el protocolo de Liquity aumentará gradualmente el valor de la posición de Alice con el tiempo (no se especifica la forma específica, pero por ejemplo, reducir el precio de ejercicio y aumentar el número de opciones de compra puede aumentar el valor de la posición de Alice). valor de esta posición), la parte del subsidio proviene del grupo de primas del protocolo (tenga en cuenta que esta situación reducirá ligeramente la tasa general de sobrecolateralización de Liquity). Liquity cree que no todas las posiciones deben ser subsidiadas por el acuerdo, y el subsidio no necesariamente debe subsidiar una gran proporción de los ingresos de la posición, por lo que subsidiar el mercado secundario puede mantener efectivamente el índice de cobertura del acuerdo.

Finalmente, a través de estas dos innovaciones, es posible que todavía no haya forma de resolver completamente la falta de liquidez en casos extremos. Liquidity también utilizará un mecanismo de proveedor de liquidez estándar similar a Angle como complemento final (la forma posible es que el protocolo también permitir a los usuarios depositar una parte de V1 LUSD ingresa al grupo estable para respaldar el canje de V2 LUSD en casos extremos).

Está previsto que Liquity V2 se lance en el segundo trimestre de 24.

En general, Liquity V2 tiene muchas similitudes con Angle V1, pero también ha realizado mejoras específicas a los problemas encontrados por Angle: se propone la innovación de "protección principal", que es más atractiva para los comerciantes. productos poderosos; un "mercado secundario para subvenciones oficiales" se propone para proteger el ratio de cobertura global del acuerdo.

Sin embargo, Liquity V2 sigue siendo esencialmente lo mismo que Angle Protocol: es un equipo de monedas estables que intenta crear un determinado producto derivado innovador a través de la frontera y retroalimentar su negocio de monedas estables. La capacidad del equipo de Liquity en el campo de las monedas estables ha sido probada, pero es dudoso que también puedan diseñar excelentes derivados, encontrar un PMF (Product Market Fit, producto que coincida con la demanda del mercado) y promoverlo sin problemas.

Conclusión

Un protocolo de reserva descentralizado que pueda lograr descentralización, alta eficiencia de capital y mantener la estabilidad de precios al mismo tiempo es emocionante, pero el diseño exquisito y razonable del mecanismo es solo el primer paso del protocolo de moneda estable, pero lo más importante es que depende de la estabilidad de la moneda estable Expansión de casos de uso. Las actuales monedas estables descentralizadas generalmente están progresando lentamente en la expansión de los casos de uso. La mayoría de las monedas estables descentralizadas solo tienen un caso de uso real de "herramientas de minería", y los incentivos para la minería no son inagotables.

Hasta cierto punto, el evento PYUSD de Paypal es una llamada de atención para todos los proyectos de monedas estables cifradas, porque significa que instituciones reconocidas en el campo web2 han comenzado a poner un pie en el campo de las monedas estables, y es posible que la ventana de tiempo que queda para las monedas estables no no por mucho tiempo. De hecho, cuando hablamos del riesgo de centralización de las monedas estables administradas, nos preocupan más los riesgos provocados por custodios y emisores poco confiables (Silicon Valley Bank es solo el decimosexto banco más grande de los Estados Unidos, Tether and Circle es solo un " institución financiera "nativa de cifrado"), si hay una institución financiera "demasiado grande para quebrar" (como JP Morgan) en el campo financiero tradicional para emitir monedas estables, el crédito nacional detrás de ella no es solo Hará Tether y Circle perderán su punto de apoyo en un instante, y también debilitará en gran medida el valor de la descentralización defendida por las monedas estables descentralizadas: cuando los servicios centralizados son lo suficientemente estables y potentes, es posible que las personas no necesiten descentralización en absoluto.

Hasta entonces, esperamos que haya suficientes casos de uso para que las monedas estables descentralizadas alcancen el punto Schelling de las monedas estables (refiriéndose a la tendencia natural de las personas a comunicarse sin comunicarse), aunque esto es difícil.