Autor: Claudia Buch, vicepresidenta del Deutsche Bundesbank; compilador: TaxDAO
Artículo original publicado el 25 de abril de 2023.
Hasta ahora, el mercado de las criptomonedas es pequeño, con una capitalización de mercado de alrededor del 0,2% de los activos financieros mundiales. Sin embargo, si algo hemos aprendido del pasado es que incluso las dificultades aparentemente triviales pueden desencadenar crisis financieras. Los criptoactivos prometen brindar servicios financieros de maneras innovadoras, de manera muy similar a como lo hizo la titulización de activos financieros en la década de 1990. La titulización se considera una innovación destinada a mejorar la distribución del riesgo en el sistema financiero. También comenzó siendo pequeño en la década de 1980 y sólo creció en 2007 hasta alcanzar emisiones anuales de aproximadamente la mitad de las hipotecas y préstamos de consumo pendientes. Del mismo modo, se considera que el mercado hipotecario estadounidense tiene una importancia relativamente menor: sólo causó un shock al sistema financiero mundial en 2007-2008.
Por lo tanto, es importante una evaluación temprana de los riesgos para la estabilidad financiera. En resumen, la estabilidad financiera significa garantizar que sus servicios estén disponibles para la economía real incluso en tiempos de tensión y cambio estructural. Actualmente, el mundo de los criptoactivos no está estrechamente conectado con el sistema financiero tradicional ni con la economía real. Esta puede ser una buena noticia. Es posible que las fallas y las tensiones en estos mercados no amenacen la estabilidad financiera. Pero también podría significar lo contrario: ¿Quizás los criptoactivos y sus tecnologías subyacentes tienen poco valor agregado real, mientras que, al mismo tiempo, un alto apalancamiento en un mercado en gran medida no regulado podría generar inestabilidad en el sistema financiero central?
Antes de responder estas preguntas y exponer la necesidad de medidas regulatorias, describamos cómo evaluamos la estabilidad financiera. En la segunda parte, aplicaré estos conceptos al mercado de criptoactivos.
1. ¿Qué es fundamental para la estabilidad financiera?
Se utilizan diferentes indicadores para captar la importancia sistémica de las instituciones financieras. Los bancos se clasifican como instituciones importantes o menos importantes según su grado de impacto regulatorio y supervisor. Los bancos se clasifican utilizando indicadores que incluyen tamaño, interconexión, exposición al riesgo común, complejidad y sustituibilidad. Antes de comparar el sistema financiero central con el sistema de criptoactivos con base en estos indicadores, es importante enfatizar que la calidad de la información es completamente diferente. Para el sistema financiero central, especialmente los bancos, la calidad de la información es alta. Los bancos están altamente regulados y obligados a proporcionar informes relevantes. Estos sistemas de presentación de informes se mejoraron significativamente a raíz de la crisis financiera mundial, con un alto costo tanto para los bancos como para las autoridades gubernamentales. Estos esfuerzos están dando sus frutos: ahora sabemos mucho más sobre los vínculos, las exposiciones al riesgo y las concentraciones de riesgo en el sistema financiero. La información no es perfecta, pero hace un buen trabajo al llenar los vacíos identificados durante la crisis financiera, y el trabajo continúa.
En el mundo de los criptoactivos, la historia es muy diferente. Los mercados de criptoactivos aún no están completamente regulados, lo que significa que apenas existen sistemas de información fiables. Algunos pueden pensar que esto es innecesario. Después de todo, una de las promesas de los criptoactivos es la transparencia. Toda la información debe ser pública y accesible para todos. Pero los datos sobre transacciones públicas son insuficientes para monitorear y evaluar los riesgos en el mercado de criptoactivos. Por ejemplo, las transacciones no pueden vincularse a un individuo específico y muchos criptoactivos se comercializan "fuera de la cadena".
A menos que se adopten normas de presentación de informes adecuadas, solo podremos confiar en la información proporcionada voluntariamente. Esta información es difícil de verificar y puede ser manipulada. Este riesgo es especialmente alto para el contenido autoinformado procedente de intercambios no regulados. De hecho, hay cada vez más evidencia de manipulación de precios, que ocurre con mayor frecuencia en mercados ilíquidos. La mayoría de los datos que utilizo a continuación sobre criptoactivos provienen de fuentes públicas. Se ha probado su verosimilitud, incluidas comparaciones con datos de otras fuentes, pero aún así se debe tratar con precaución.
Veamos primero los indicadores de riesgo sistémico en el sistema bancario.
Escala 1.1
Cuanto más grande sea el banco, mayor será su huella en el sistema. En términos generales, el sistema bancario está dominado por un número muy pequeño de actores muy grandes. Por lo tanto, los shocks idiosincrásicos que afectan a estas instituciones pueden tener consecuencias para todo el sistema financiero. La industria bancaria alemana no es una excepción: el 1% de los principales bancos representa el 51% del mercado en términos de activos totales. Un gran número de bancos pequeños -más de 1.300 cajas de ahorros o cooperativas- acaparan en conjunto el 41% del mercado
La huella sistémica de los grandes bancos no se puede observar directamente. Sin embargo, se pueden utilizar indicadores estadísticos para evaluar indirectamente este impacto. Por ejemplo, una pregunta relacionada es cómo se relaciona el potencial déficit de capital de un gran banco bajo estrés con el déficit de capital del sistema financiero en su conjunto. Esto es lo que mide el método Co (abajo). Este indicador del sistema financiero alemán ha demostrado recientemente que el nivel de riesgo sistémico ha disminuido. Sin embargo, los niveles actuales siguen siendo más altos que antes de la crisis financiera mundial.
Tras la crisis financiera mundial de 2007-2008, el G20 inició reformas del sector financiero para reducir los problemas de "demasiado grandes para quebrar". Los bancos se han vuelto tan grandes que su colapso desordenado causaría perturbaciones significativas en el sistema financiero y la actividad económica en general.
En tiempos de crisis, los bancos de importancia sistémica suelen ser rescatados por los gobiernos. Se benefician de una garantía implícita que se vuelve especialmente explícita en tiempos de crisis. Esto cambia los incentivos: si el riesgo lo asumen en última instancia los contribuyentes, los costos de financiamiento pueden no reflejar plenamente el riesgo, creando incentivos para una toma excesiva de riesgos, un crecimiento de los balances y una compensación a la gerencia. Para mitigar estos riesgos, será necesario imponer requisitos de capital más estrictos y una supervisión de los bancos de importancia sistémica. El Consejo de Estabilidad Financiera, un organismo internacional que supervisa el sistema financiero global, evalúa la efectividad de estas reformas.
1.2 Interconectividad
El tamaño por sí solo no es un indicador suficiente de la importancia del sistema. Los bancos más pequeños también pueden ser sistémicamente importantes si el sistema financiero está altamente interconectado y los bancos enfrentan los mismos tipos de riesgos (como el riesgo de tasa de interés).
Un canal de interconexión es el mercado interbancario. Durante la crisis financiera mundial, la liquidez proporcionada a través del mercado interbancario se agotó repentinamente. Los bancos se recortaron mutuamente las líneas de crédito a medida que crecía la incertidumbre sobre los riesgos crediticios de las contrapartes. Como resultado, los activos y pasivos interbancarios cayeron del 19% al 8% del total de préstamos bancarios alemanes de 2008 a 2022, mientras que al mismo tiempo aumentó la liquidez proporcionada por el banco central.
Si bien el mercado interbancario es el canal de los efectos directos del sistema financiero, la exposición compartida al mismo shock puede generar efectos indirectos. Este riesgo es particularmente grave en este momento crítico. Las tasas de interés más altas y los mayores riesgos para las perspectivas de crecimiento exponen vulnerabilidades que se han ido acumulando con el tiempo en el sistema financiero. La transformación de los vencimientos expone a los bancos al riesgo de tipos de interés. Los shocks adversos a la economía real pueden aumentar en gran medida los riesgos crediticios de los bancos.
1.3 Complejidad
Una entidad muy compleja puede tener importancia sistémica. La complejidad puede tener diferentes dimensiones, como el volumen de derivados, un gran número de filiales (internacionales) o la complejidad operativa. Cuanto más complejo sea un banco, más costoso y tomará más tiempo resolver los problemas que enfrenta. La resolución transfronteriza de dichas entidades requiere coordinación entre autoridades de múltiples jurisdicciones. Un claro ejemplo de resolución de una entidad compleja fue la quiebra de Lehman Brothers, cuya resolución tardó 14 años.
1.4 Sustituibilidad
Los proveedores de servicios financieros muy especializados pueden tener importancia sistémica incluso si son pequeños o menos sofisticados. Los proveedores de infraestructura, como los servicios de sistemas de pago, son un ejemplo. Si una institución de este tipo tiene problemas o incluso quiebra, otros servicios se verán afectados y la liquidez puede agotarse. Cuanto más especializada es una agencia, más caro resulta sustituir sus servicios.
1.5 Apalancamiento
El apalancamiento en el sistema financiero ha provocado crisis financieras una y otra vez. Un alto apalancamiento hace que los prestatarios sean vulnerables a shocks adversos como el aumento de las tasas de interés o la reducción de los ingresos. Esto aumenta el riesgo crediticio y genera pérdidas para las instituciones financieras. Las instituciones financieras subcapitalizadas (es decir, altamente “apalancadas”) respondieron recortando la provisión de servicios financieros y crédito, lo que tuvo un impacto negativo en la economía real. Por lo tanto, la agenda de reformas durante la última década se ha centrado en reducir el apalancamiento del sistema financiero. De hecho, los bancos están mejor capitalizados que en el pasado, mientras que el apalancamiento de los sectores público y privado sigue aumentando.
2. ¿Están los criptoactivos relacionados con la estabilidad financiera?
No existe una métrica sencilla para medir la "estabilidad financiera". Más bien, la estabilidad financiera está formada por la compleja interacción entre los productos financieros que se ofrecen, la estructura del mercado, el apalancamiento y la gobernanza de las instituciones financieras, la regulación y las motivaciones y objetivos de quienes brindan estos servicios financieros. Una diferencia importante entre los proveedores de servicios financieros tradicionales (como los bancos) y los proveedores de criptoactivos es la tecnología. Por lo demás, muchas características son similares, incluidos los riesgos potenciales para la estabilidad financiera. Entonces, analicemos estas características por separado, comenzando con lo que realmente son los criptoactivos.
2.1 ¿Qué son los criptoactivos?
Actualmente, no existe una definición unificada de criptoactivos a nivel internacional. Según la Junta de Estabilidad Financiera (FSB), un criptoactivo es un "activo digital emitido por el sector privado que se basa principalmente en criptografía y libros de contabilidad distribuidos o tecnologías similares".
Los sistemas financieros tradicionales utilizan infraestructura de TI tradicional. Las transacciones y tenencias de valores se registran en una base de datos central (el "libro mayor") por un depositario central de valores. Por el contrario, los criptoactivos se emiten y registran en un libro de contabilidad digital distribuido y compartido (la “cadena de bloques”). Las cadenas de bloques de criptoactivos más populares son públicas y no tienen permiso. "Público" significa que todas las transacciones son visibles para todos, pero se realizan de forma seudónima: los participantes dentro de la red interactúan a través de códigos de identificación, pero la identidad real de los participantes generalmente se desconoce. "Sin permiso" significa que cualquier persona (un "minero" o un "validador") puede agregar nueva información cumpliendo los requisitos técnicos utilizando un proceso computarizado para validar transacciones (el "mecanismo de consenso"). Dependiendo del mecanismo de consenso subyacente, la extracción y verificación de ciertos criptoactivos requiere una gran cantidad de potencia informática, lo que hace que el proceso consuma mucha energía. Por ejemplo, el consumo energético de criptoactivos como Bitcoin es comparable al de un país mediano como España. A pesar de estas diferencias técnicas, los criptoactivos comparten características comunes con el sistema financiero tradicional: negociarse en mercados y bolsas, proporcionar servicios de pago, prestar o utilizar garantías en transacciones financieras.
Hay dos tipos de criptoactivos que están relacionados:
Los primeros criptoactivos fueron los tokens "nativos". Estos activos no están respaldados por ningún activo físico o financiero y, por lo tanto, se denominan criptoactivos "no garantizados". Esto los distingue de los instrumentos financieros o monedas tradicionales. Los criptoactivos no garantizados no tienen valor fundamental, no están respaldados por ningún flujo de efectivo y sus precios están impulsados exclusivamente por la emoción. Las dos monedas nativas más famosas son Bitcoin y Ethereum. Los tokens nativos son una parte integral de las cadenas de bloques sin permiso porque recompensan a los mineros o validadores por resolver transacciones agregando nuevos bloques a la cadena.
El segundo activo criptográfico son las monedas estables. La mayoría de estas monedas están vinculadas a monedas de bancos centrales como el dólar estadounidense. Las monedas estables se desarrollaron principalmente para superar las ineficiencias de los sistemas de pago tradicionales y reducir costos. A pesar de ser llamadas "estables", las valoraciones de mercado de las monedas estables son en realidad bastante volátiles. Además, algunas monedas estables no están completamente auditadas y solo divulgan sus reservas de forma voluntaria. Por tanto, no siempre se puede verificar la existencia y composición de las reservas.
2.2 Escala y estructura del mercado
En 2021, la capitalización de mercado total de todos los criptoactivos negociados en bolsas alcanzó un máximo histórico de aproximadamente 3 billones de dólares (gráfico a continuación). En la primera mitad de 2022, los precios de los criptoactivos se desplomaron. Además de los cambios en el entorno macroeconómico, las caídas de precios reflejan el uso generalizado del apalancamiento. Muchos intermediarios de criptoactivos se volvieron insolventes y el valor de mercado cayó a 1 billón de dólares a principios de 2023, lo que representa solo el 0,2% del total de los activos financieros mundiales.
Y el mercado está muy concentrado. Las seis monedas principales representan más del 70% de la capitalización de mercado. En cuanto a los emisores de monedas estables, el 90% de la capitalización de mercado se concentra en las tres entidades más grandes (gráfico a continuación). Una gran parte del comercio de criptoactivos se produce en unas pocas plataformas. Los proveedores centralizados de servicios de criptoactivos y los grupos de criptoactivos ofrecen simultáneamente muchos servicios diferentes, como corretaje, negociación, compensación, custodia y compensación y liquidación. Sin embargo, esta concentración de actividad puede dar lugar a conflictos de intereses y a una asunción excesiva de riesgos.
Parte de la actividad de criptoactivos se ha desplazado hacia las finanzas descentralizadas (DeFi). En este modelo, los intermediarios financieros son reemplazados por protocolos de software de código abierto autónomos (y autoejecutables) implementados en cadenas de bloques públicas. A diferencia de los intercambios centralizados de criptoactivos, donde la mayoría de las transacciones se liquidan inicialmente fuera de la red blockchain, todas las transacciones descentralizadas se ejecutan en la blockchain ("on-chain"). Las modificaciones al código del software no deberían ser decididas por una autoridad central, sino por la "comunidad" y un "token de gobernanza" que representa un poder de voto.
Lo que parece un sistema descentralizado suele estar muy centralizado. El seguimiento y la gobernanza de los protocolos DeFi suelen estar en manos de un pequeño número de fundadores o desarrolladores, que gradualmente transfieren los derechos pertinentes a la comunidad en general. Como resultado, sólo un puñado de proyectos operan de manera verdaderamente descentralizada.
Una métrica clave para evaluar la escala de DeFi es el valor total bloqueado (TVL), que refleja la suma de los criptoactivos que se han transferido al código de software subyacente de los protocolos DeFi. Estos códigos se denominan "contratos inteligentes". Estos protocolos pueden replicar una amplia gama de servicios financieros, pero actualmente los más importantes son los préstamos y el comercio de criptoactivos. Después de un crecimiento muy fuerte en 2021, el tamaño del mercado global de DeFi disminuyó significativamente en 2022, en línea con el desarrollo general del mercado de criptoactivos (gráfico a continuación).
En las blockchains más importantes de la actualidad, los validadores se suman al enjambre. La alta concentración resultante a nivel de validador puede afectar negativamente la seguridad y transparencia de la cadena de bloques.
2.3 Interconectividad
El sistema de criptoactivos está altamente interconectado, como lo ponen de relieve las recientes quiebras de muchas entidades de criptoactivos. Por lo tanto, las ventas procíclicas afectan la volatilidad general del mercado de criptoactivos.
Las exposiciones al riesgo comunes en el sistema de criptoactivos corresponden en gran medida a las exposiciones al riesgo en el sistema financiero tradicional. Especialmente desde 2020, los precios de los criptoactivos han estado respondiendo a fundamentos macroeconómicos como los shocks de política monetaria. Los precios han caído bruscamente durante el reciente período de mayores riesgos macrofinancieros, en consonancia con las clases de activos tradicionales como las acciones (gráfico siguiente).
Además, los sistemas de criptoactivos enfrentan mayores riesgos operativos y de liquidación en una pequeña cantidad de cadenas de bloques. Por ejemplo, casi dos tercios de la actividad DeFi se basa en la cadena de bloques Ethereum como capa de liquidación. Los sistemas de criptoactivos también están expuestos a riesgos de liquidez. Sólo unas pocas monedas estables son fundamentales para la liquidez del comercio de criptoactivos, y también se utilizan ampliamente como garantía para préstamos hipotecarios o comercio de margen. La liquidez del sistema de criptoactivos depende específicamente de varias monedas estables vinculadas al dólar estadounidense. Principalmente respaldan sus tokens invirtiendo en instrumentos del mercado monetario. Por lo tanto, el sistema es vulnerable a las perturbaciones del mercado monetario.
En la actualidad, el sistema de criptoactivos no está estrechamente relacionado con el sistema financiero. Mientras las propias entidades de criptoactivos no tengan las licencias necesarias, dependen de los bancos para que sirvan de puentes entre el dinero del banco central y el mundo de los criptoactivos para su financiación. Sin embargo, a finales de junio de 2022, solo un puñado de bancos internacionales activos informaron exposición a criptoactivos, lo que representa solo el 0,013% de la exposición total.
2.4 Complejidad
Los proveedores de criptoactivos pueden ser muy complejos. Los grupos de criptoactivos son similares a los grupos financieros con perfiles de riesgo complejos. No sólo operan como bolsas puras, sino que también ofrecen muchos servicios diferentes dentro de una sola entidad, incluida la custodia y el comercio de derivados.
En el sistema financiero tradicional, estas actividades están separadas o sujetas a requisitos prudenciales para evitar conflictos de intereses. Por ejemplo, en el caso de FTX, no existe una separación similar ni una estructura de gobierno adecuada. Crypto Asset Group proporciona funciones financieras en múltiples jurisdicciones y opera a través de una red global de sucursales. Algunas empresas tienen su sede en ubicaciones extraterritoriales no reguladas o no tienen ninguna sede conocida. Además, en un sistema descentralizado sin una estructura de gobernanza adecuada, es difícil hacer cumplir la ley a personas específicas. Esto obstaculiza los esfuerzos por regular eficazmente a través de reguladores nacionales en ausencia de acuerdos internacionales sobre regulación y supervisión.
2.5 Sustituibilidad
Algunas cadenas de bloques y activos en sistemas criptográficos son difíciles de reemplazar en el corto plazo. Actualmente, los sistemas criptográficos son en gran medida autorreferenciales y los criptoactivos rara vez se utilizan fuera de los sistemas criptográficos. Esto limita los impactos negativos sobre el sistema financiero en general o el funcionamiento de la economía real. Sin embargo, en algunos países en desarrollo la situación es diferente. Por ejemplo, El Salvador declaró al Bitcoin moneda de curso legal. Pero incluso en países que promueven activamente el uso de criptoactivos como medio de pago, todavía parece haber restricciones a los criptoactivos.
2.6 Apalancamiento
Ya sea en las finanzas tradicionales o en los mercados de criptoactivos, un alto apalancamiento es un riesgo importante para la estabilidad financiera. Un alto apalancamiento amplifica las fases de auge y caída dentro del sistema de criptoactivos, y puede convertirse en un conducto a través del cual se propagan los shocks al sistema financiero tradicional.
El apalancamiento es un problema particular en el sistema de criptoactivos, ya que la garantía a menudo consiste en criptoactivos no garantizados sin valor intrínseco, y estos activos tienden a ser muy volátiles. Los fondos prestados a menudo se reutilizan como garantía para otros préstamos, creando una "cadena de garantía". En caso de una caída repentina de los precios, los activos mantenidos como garantía se liquidan automáticamente, lo que amplifica la caída de los precios y potencialmente provoca una reacción en cadena.
Los intercambios de criptoactivos permiten el comercio de margen con mayor apalancamiento y prestan criptoactivos a los usuarios, a menudo en forma de garantía. En estas operaciones de margen, los usuarios pueden pedir prestados criptoactivos por un valor de hasta 20 veces el valor de la garantía. Algunas bolsas también ofrecen derivados apalancados, con un apalancamiento de hasta 100 veces.
De hecho, el apalancamiento ha sido una vía de transmisión clave durante la reciente turbulencia del mercado. El colapso de la moneda estable TerraUSD en mayo de 2022 resultó en pérdidas significativas para los fondos de cobertura de criptoactivos altamente apalancados. Como resultado, no pudieron cumplir con los requisitos de margen, lo que provocó la quiebra de las plataformas de préstamo de criptoactivos. Además, la quiebra de FTX se debió al préstamo de fondos de clientes a entidades relacionadas dedicadas al comercio de margen.
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Vicepresidente del Bundesbank: ¿Los criptoactivos representan una amenaza para la estabilidad financiera?
Autor: Claudia Buch, vicepresidenta del Deutsche Bundesbank; compilador: TaxDAO
Artículo original publicado el 25 de abril de 2023.
Hasta ahora, el mercado de las criptomonedas es pequeño, con una capitalización de mercado de alrededor del 0,2% de los activos financieros mundiales. Sin embargo, si algo hemos aprendido del pasado es que incluso las dificultades aparentemente triviales pueden desencadenar crisis financieras. Los criptoactivos prometen brindar servicios financieros de maneras innovadoras, de manera muy similar a como lo hizo la titulización de activos financieros en la década de 1990. La titulización se considera una innovación destinada a mejorar la distribución del riesgo en el sistema financiero. También comenzó siendo pequeño en la década de 1980 y sólo creció en 2007 hasta alcanzar emisiones anuales de aproximadamente la mitad de las hipotecas y préstamos de consumo pendientes. Del mismo modo, se considera que el mercado hipotecario estadounidense tiene una importancia relativamente menor: sólo causó un shock al sistema financiero mundial en 2007-2008.
Por lo tanto, es importante una evaluación temprana de los riesgos para la estabilidad financiera. En resumen, la estabilidad financiera significa garantizar que sus servicios estén disponibles para la economía real incluso en tiempos de tensión y cambio estructural. Actualmente, el mundo de los criptoactivos no está estrechamente conectado con el sistema financiero tradicional ni con la economía real. Esta puede ser una buena noticia. Es posible que las fallas y las tensiones en estos mercados no amenacen la estabilidad financiera. Pero también podría significar lo contrario: ¿Quizás los criptoactivos y sus tecnologías subyacentes tienen poco valor agregado real, mientras que, al mismo tiempo, un alto apalancamiento en un mercado en gran medida no regulado podría generar inestabilidad en el sistema financiero central?
Antes de responder estas preguntas y exponer la necesidad de medidas regulatorias, describamos cómo evaluamos la estabilidad financiera. En la segunda parte, aplicaré estos conceptos al mercado de criptoactivos.
1. ¿Qué es fundamental para la estabilidad financiera?
Se utilizan diferentes indicadores para captar la importancia sistémica de las instituciones financieras. Los bancos se clasifican como instituciones importantes o menos importantes según su grado de impacto regulatorio y supervisor. Los bancos se clasifican utilizando indicadores que incluyen tamaño, interconexión, exposición al riesgo común, complejidad y sustituibilidad. Antes de comparar el sistema financiero central con el sistema de criptoactivos con base en estos indicadores, es importante enfatizar que la calidad de la información es completamente diferente. Para el sistema financiero central, especialmente los bancos, la calidad de la información es alta. Los bancos están altamente regulados y obligados a proporcionar informes relevantes. Estos sistemas de presentación de informes se mejoraron significativamente a raíz de la crisis financiera mundial, con un alto costo tanto para los bancos como para las autoridades gubernamentales. Estos esfuerzos están dando sus frutos: ahora sabemos mucho más sobre los vínculos, las exposiciones al riesgo y las concentraciones de riesgo en el sistema financiero. La información no es perfecta, pero hace un buen trabajo al llenar los vacíos identificados durante la crisis financiera, y el trabajo continúa.
En el mundo de los criptoactivos, la historia es muy diferente. Los mercados de criptoactivos aún no están completamente regulados, lo que significa que apenas existen sistemas de información fiables. Algunos pueden pensar que esto es innecesario. Después de todo, una de las promesas de los criptoactivos es la transparencia. Toda la información debe ser pública y accesible para todos. Pero los datos sobre transacciones públicas son insuficientes para monitorear y evaluar los riesgos en el mercado de criptoactivos. Por ejemplo, las transacciones no pueden vincularse a un individuo específico y muchos criptoactivos se comercializan "fuera de la cadena".
A menos que se adopten normas de presentación de informes adecuadas, solo podremos confiar en la información proporcionada voluntariamente. Esta información es difícil de verificar y puede ser manipulada. Este riesgo es especialmente alto para el contenido autoinformado procedente de intercambios no regulados. De hecho, hay cada vez más evidencia de manipulación de precios, que ocurre con mayor frecuencia en mercados ilíquidos. La mayoría de los datos que utilizo a continuación sobre criptoactivos provienen de fuentes públicas. Se ha probado su verosimilitud, incluidas comparaciones con datos de otras fuentes, pero aún así se debe tratar con precaución.
Veamos primero los indicadores de riesgo sistémico en el sistema bancario.
Escala 1.1
Cuanto más grande sea el banco, mayor será su huella en el sistema. En términos generales, el sistema bancario está dominado por un número muy pequeño de actores muy grandes. Por lo tanto, los shocks idiosincrásicos que afectan a estas instituciones pueden tener consecuencias para todo el sistema financiero. La industria bancaria alemana no es una excepción: el 1% de los principales bancos representa el 51% del mercado en términos de activos totales. Un gran número de bancos pequeños -más de 1.300 cajas de ahorros o cooperativas- acaparan en conjunto el 41% del mercado
La huella sistémica de los grandes bancos no se puede observar directamente. Sin embargo, se pueden utilizar indicadores estadísticos para evaluar indirectamente este impacto. Por ejemplo, una pregunta relacionada es cómo se relaciona el potencial déficit de capital de un gran banco bajo estrés con el déficit de capital del sistema financiero en su conjunto. Esto es lo que mide el método Co (abajo). Este indicador del sistema financiero alemán ha demostrado recientemente que el nivel de riesgo sistémico ha disminuido. Sin embargo, los niveles actuales siguen siendo más altos que antes de la crisis financiera mundial.
Tras la crisis financiera mundial de 2007-2008, el G20 inició reformas del sector financiero para reducir los problemas de "demasiado grandes para quebrar". Los bancos se han vuelto tan grandes que su colapso desordenado causaría perturbaciones significativas en el sistema financiero y la actividad económica en general.
En tiempos de crisis, los bancos de importancia sistémica suelen ser rescatados por los gobiernos. Se benefician de una garantía implícita que se vuelve especialmente explícita en tiempos de crisis. Esto cambia los incentivos: si el riesgo lo asumen en última instancia los contribuyentes, los costos de financiamiento pueden no reflejar plenamente el riesgo, creando incentivos para una toma excesiva de riesgos, un crecimiento de los balances y una compensación a la gerencia. Para mitigar estos riesgos, será necesario imponer requisitos de capital más estrictos y una supervisión de los bancos de importancia sistémica. El Consejo de Estabilidad Financiera, un organismo internacional que supervisa el sistema financiero global, evalúa la efectividad de estas reformas.
1.2 Interconectividad
El tamaño por sí solo no es un indicador suficiente de la importancia del sistema. Los bancos más pequeños también pueden ser sistémicamente importantes si el sistema financiero está altamente interconectado y los bancos enfrentan los mismos tipos de riesgos (como el riesgo de tasa de interés).
Un canal de interconexión es el mercado interbancario. Durante la crisis financiera mundial, la liquidez proporcionada a través del mercado interbancario se agotó repentinamente. Los bancos se recortaron mutuamente las líneas de crédito a medida que crecía la incertidumbre sobre los riesgos crediticios de las contrapartes. Como resultado, los activos y pasivos interbancarios cayeron del 19% al 8% del total de préstamos bancarios alemanes de 2008 a 2022, mientras que al mismo tiempo aumentó la liquidez proporcionada por el banco central.
Si bien el mercado interbancario es el canal de los efectos directos del sistema financiero, la exposición compartida al mismo shock puede generar efectos indirectos. Este riesgo es particularmente grave en este momento crítico. Las tasas de interés más altas y los mayores riesgos para las perspectivas de crecimiento exponen vulnerabilidades que se han ido acumulando con el tiempo en el sistema financiero. La transformación de los vencimientos expone a los bancos al riesgo de tipos de interés. Los shocks adversos a la economía real pueden aumentar en gran medida los riesgos crediticios de los bancos.
1.3 Complejidad
Una entidad muy compleja puede tener importancia sistémica. La complejidad puede tener diferentes dimensiones, como el volumen de derivados, un gran número de filiales (internacionales) o la complejidad operativa. Cuanto más complejo sea un banco, más costoso y tomará más tiempo resolver los problemas que enfrenta. La resolución transfronteriza de dichas entidades requiere coordinación entre autoridades de múltiples jurisdicciones. Un claro ejemplo de resolución de una entidad compleja fue la quiebra de Lehman Brothers, cuya resolución tardó 14 años.
1.4 Sustituibilidad
Los proveedores de servicios financieros muy especializados pueden tener importancia sistémica incluso si son pequeños o menos sofisticados. Los proveedores de infraestructura, como los servicios de sistemas de pago, son un ejemplo. Si una institución de este tipo tiene problemas o incluso quiebra, otros servicios se verán afectados y la liquidez puede agotarse. Cuanto más especializada es una agencia, más caro resulta sustituir sus servicios.
1.5 Apalancamiento
El apalancamiento en el sistema financiero ha provocado crisis financieras una y otra vez. Un alto apalancamiento hace que los prestatarios sean vulnerables a shocks adversos como el aumento de las tasas de interés o la reducción de los ingresos. Esto aumenta el riesgo crediticio y genera pérdidas para las instituciones financieras. Las instituciones financieras subcapitalizadas (es decir, altamente “apalancadas”) respondieron recortando la provisión de servicios financieros y crédito, lo que tuvo un impacto negativo en la economía real. Por lo tanto, la agenda de reformas durante la última década se ha centrado en reducir el apalancamiento del sistema financiero. De hecho, los bancos están mejor capitalizados que en el pasado, mientras que el apalancamiento de los sectores público y privado sigue aumentando.
2. ¿Están los criptoactivos relacionados con la estabilidad financiera?
No existe una métrica sencilla para medir la "estabilidad financiera". Más bien, la estabilidad financiera está formada por la compleja interacción entre los productos financieros que se ofrecen, la estructura del mercado, el apalancamiento y la gobernanza de las instituciones financieras, la regulación y las motivaciones y objetivos de quienes brindan estos servicios financieros. Una diferencia importante entre los proveedores de servicios financieros tradicionales (como los bancos) y los proveedores de criptoactivos es la tecnología. Por lo demás, muchas características son similares, incluidos los riesgos potenciales para la estabilidad financiera. Entonces, analicemos estas características por separado, comenzando con lo que realmente son los criptoactivos.
2.1 ¿Qué son los criptoactivos?
Actualmente, no existe una definición unificada de criptoactivos a nivel internacional. Según la Junta de Estabilidad Financiera (FSB), un criptoactivo es un "activo digital emitido por el sector privado que se basa principalmente en criptografía y libros de contabilidad distribuidos o tecnologías similares".
Los sistemas financieros tradicionales utilizan infraestructura de TI tradicional. Las transacciones y tenencias de valores se registran en una base de datos central (el "libro mayor") por un depositario central de valores. Por el contrario, los criptoactivos se emiten y registran en un libro de contabilidad digital distribuido y compartido (la “cadena de bloques”). Las cadenas de bloques de criptoactivos más populares son públicas y no tienen permiso. "Público" significa que todas las transacciones son visibles para todos, pero se realizan de forma seudónima: los participantes dentro de la red interactúan a través de códigos de identificación, pero la identidad real de los participantes generalmente se desconoce. "Sin permiso" significa que cualquier persona (un "minero" o un "validador") puede agregar nueva información cumpliendo los requisitos técnicos utilizando un proceso computarizado para validar transacciones (el "mecanismo de consenso"). Dependiendo del mecanismo de consenso subyacente, la extracción y verificación de ciertos criptoactivos requiere una gran cantidad de potencia informática, lo que hace que el proceso consuma mucha energía. Por ejemplo, el consumo energético de criptoactivos como Bitcoin es comparable al de un país mediano como España. A pesar de estas diferencias técnicas, los criptoactivos comparten características comunes con el sistema financiero tradicional: negociarse en mercados y bolsas, proporcionar servicios de pago, prestar o utilizar garantías en transacciones financieras.
Hay dos tipos de criptoactivos que están relacionados:
Los primeros criptoactivos fueron los tokens "nativos". Estos activos no están respaldados por ningún activo físico o financiero y, por lo tanto, se denominan criptoactivos "no garantizados". Esto los distingue de los instrumentos financieros o monedas tradicionales. Los criptoactivos no garantizados no tienen valor fundamental, no están respaldados por ningún flujo de efectivo y sus precios están impulsados exclusivamente por la emoción. Las dos monedas nativas más famosas son Bitcoin y Ethereum. Los tokens nativos son una parte integral de las cadenas de bloques sin permiso porque recompensan a los mineros o validadores por resolver transacciones agregando nuevos bloques a la cadena.
El segundo activo criptográfico son las monedas estables. La mayoría de estas monedas están vinculadas a monedas de bancos centrales como el dólar estadounidense. Las monedas estables se desarrollaron principalmente para superar las ineficiencias de los sistemas de pago tradicionales y reducir costos. A pesar de ser llamadas "estables", las valoraciones de mercado de las monedas estables son en realidad bastante volátiles. Además, algunas monedas estables no están completamente auditadas y solo divulgan sus reservas de forma voluntaria. Por tanto, no siempre se puede verificar la existencia y composición de las reservas.
2.2 Escala y estructura del mercado
En 2021, la capitalización de mercado total de todos los criptoactivos negociados en bolsas alcanzó un máximo histórico de aproximadamente 3 billones de dólares (gráfico a continuación). En la primera mitad de 2022, los precios de los criptoactivos se desplomaron. Además de los cambios en el entorno macroeconómico, las caídas de precios reflejan el uso generalizado del apalancamiento. Muchos intermediarios de criptoactivos se volvieron insolventes y el valor de mercado cayó a 1 billón de dólares a principios de 2023, lo que representa solo el 0,2% del total de los activos financieros mundiales.
Y el mercado está muy concentrado. Las seis monedas principales representan más del 70% de la capitalización de mercado. En cuanto a los emisores de monedas estables, el 90% de la capitalización de mercado se concentra en las tres entidades más grandes (gráfico a continuación). Una gran parte del comercio de criptoactivos se produce en unas pocas plataformas. Los proveedores centralizados de servicios de criptoactivos y los grupos de criptoactivos ofrecen simultáneamente muchos servicios diferentes, como corretaje, negociación, compensación, custodia y compensación y liquidación. Sin embargo, esta concentración de actividad puede dar lugar a conflictos de intereses y a una asunción excesiva de riesgos.
Parte de la actividad de criptoactivos se ha desplazado hacia las finanzas descentralizadas (DeFi). En este modelo, los intermediarios financieros son reemplazados por protocolos de software de código abierto autónomos (y autoejecutables) implementados en cadenas de bloques públicas. A diferencia de los intercambios centralizados de criptoactivos, donde la mayoría de las transacciones se liquidan inicialmente fuera de la red blockchain, todas las transacciones descentralizadas se ejecutan en la blockchain ("on-chain"). Las modificaciones al código del software no deberían ser decididas por una autoridad central, sino por la "comunidad" y un "token de gobernanza" que representa un poder de voto.
Lo que parece un sistema descentralizado suele estar muy centralizado. El seguimiento y la gobernanza de los protocolos DeFi suelen estar en manos de un pequeño número de fundadores o desarrolladores, que gradualmente transfieren los derechos pertinentes a la comunidad en general. Como resultado, sólo un puñado de proyectos operan de manera verdaderamente descentralizada.
Una métrica clave para evaluar la escala de DeFi es el valor total bloqueado (TVL), que refleja la suma de los criptoactivos que se han transferido al código de software subyacente de los protocolos DeFi. Estos códigos se denominan "contratos inteligentes". Estos protocolos pueden replicar una amplia gama de servicios financieros, pero actualmente los más importantes son los préstamos y el comercio de criptoactivos. Después de un crecimiento muy fuerte en 2021, el tamaño del mercado global de DeFi disminuyó significativamente en 2022, en línea con el desarrollo general del mercado de criptoactivos (gráfico a continuación).
En las blockchains más importantes de la actualidad, los validadores se suman al enjambre. La alta concentración resultante a nivel de validador puede afectar negativamente la seguridad y transparencia de la cadena de bloques.
2.3 Interconectividad
El sistema de criptoactivos está altamente interconectado, como lo ponen de relieve las recientes quiebras de muchas entidades de criptoactivos. Por lo tanto, las ventas procíclicas afectan la volatilidad general del mercado de criptoactivos.
Las exposiciones al riesgo comunes en el sistema de criptoactivos corresponden en gran medida a las exposiciones al riesgo en el sistema financiero tradicional. Especialmente desde 2020, los precios de los criptoactivos han estado respondiendo a fundamentos macroeconómicos como los shocks de política monetaria. Los precios han caído bruscamente durante el reciente período de mayores riesgos macrofinancieros, en consonancia con las clases de activos tradicionales como las acciones (gráfico siguiente).
Además, los sistemas de criptoactivos enfrentan mayores riesgos operativos y de liquidación en una pequeña cantidad de cadenas de bloques. Por ejemplo, casi dos tercios de la actividad DeFi se basa en la cadena de bloques Ethereum como capa de liquidación. Los sistemas de criptoactivos también están expuestos a riesgos de liquidez. Sólo unas pocas monedas estables son fundamentales para la liquidez del comercio de criptoactivos, y también se utilizan ampliamente como garantía para préstamos hipotecarios o comercio de margen. La liquidez del sistema de criptoactivos depende específicamente de varias monedas estables vinculadas al dólar estadounidense. Principalmente respaldan sus tokens invirtiendo en instrumentos del mercado monetario. Por lo tanto, el sistema es vulnerable a las perturbaciones del mercado monetario.
En la actualidad, el sistema de criptoactivos no está estrechamente relacionado con el sistema financiero. Mientras las propias entidades de criptoactivos no tengan las licencias necesarias, dependen de los bancos para que sirvan de puentes entre el dinero del banco central y el mundo de los criptoactivos para su financiación. Sin embargo, a finales de junio de 2022, solo un puñado de bancos internacionales activos informaron exposición a criptoactivos, lo que representa solo el 0,013% de la exposición total.
2.4 Complejidad
Los proveedores de criptoactivos pueden ser muy complejos. Los grupos de criptoactivos son similares a los grupos financieros con perfiles de riesgo complejos. No sólo operan como bolsas puras, sino que también ofrecen muchos servicios diferentes dentro de una sola entidad, incluida la custodia y el comercio de derivados.
En el sistema financiero tradicional, estas actividades están separadas o sujetas a requisitos prudenciales para evitar conflictos de intereses. Por ejemplo, en el caso de FTX, no existe una separación similar ni una estructura de gobierno adecuada. Crypto Asset Group proporciona funciones financieras en múltiples jurisdicciones y opera a través de una red global de sucursales. Algunas empresas tienen su sede en ubicaciones extraterritoriales no reguladas o no tienen ninguna sede conocida. Además, en un sistema descentralizado sin una estructura de gobernanza adecuada, es difícil hacer cumplir la ley a personas específicas. Esto obstaculiza los esfuerzos por regular eficazmente a través de reguladores nacionales en ausencia de acuerdos internacionales sobre regulación y supervisión.
2.5 Sustituibilidad
Algunas cadenas de bloques y activos en sistemas criptográficos son difíciles de reemplazar en el corto plazo. Actualmente, los sistemas criptográficos son en gran medida autorreferenciales y los criptoactivos rara vez se utilizan fuera de los sistemas criptográficos. Esto limita los impactos negativos sobre el sistema financiero en general o el funcionamiento de la economía real. Sin embargo, en algunos países en desarrollo la situación es diferente. Por ejemplo, El Salvador declaró al Bitcoin moneda de curso legal. Pero incluso en países que promueven activamente el uso de criptoactivos como medio de pago, todavía parece haber restricciones a los criptoactivos.
2.6 Apalancamiento
Ya sea en las finanzas tradicionales o en los mercados de criptoactivos, un alto apalancamiento es un riesgo importante para la estabilidad financiera. Un alto apalancamiento amplifica las fases de auge y caída dentro del sistema de criptoactivos, y puede convertirse en un conducto a través del cual se propagan los shocks al sistema financiero tradicional.
El apalancamiento es un problema particular en el sistema de criptoactivos, ya que la garantía a menudo consiste en criptoactivos no garantizados sin valor intrínseco, y estos activos tienden a ser muy volátiles. Los fondos prestados a menudo se reutilizan como garantía para otros préstamos, creando una "cadena de garantía". En caso de una caída repentina de los precios, los activos mantenidos como garantía se liquidan automáticamente, lo que amplifica la caída de los precios y potencialmente provoca una reacción en cadena.
Los intercambios de criptoactivos permiten el comercio de margen con mayor apalancamiento y prestan criptoactivos a los usuarios, a menudo en forma de garantía. En estas operaciones de margen, los usuarios pueden pedir prestados criptoactivos por un valor de hasta 20 veces el valor de la garantía. Algunas bolsas también ofrecen derivados apalancados, con un apalancamiento de hasta 100 veces.
De hecho, el apalancamiento ha sido una vía de transmisión clave durante la reciente turbulencia del mercado. El colapso de la moneda estable TerraUSD en mayo de 2022 resultó en pérdidas significativas para los fondos de cobertura de criptoactivos altamente apalancados. Como resultado, no pudieron cumplir con los requisitos de margen, lo que provocó la quiebra de las plataformas de préstamo de criptoactivos. Además, la quiebra de FTX se debió al préstamo de fondos de clientes a entidades relacionadas dedicadas al comercio de margen.