Tras el ciclo alcista y bajista de 2020-2023, descubrimos que la capa de aplicación en el mundo empresarial de la Web3 sigue siendo sólo DeFi, mientras que Dex, los préstamos y las stablecoins siguen siendo las tres piedras angulares de DeFi (la vía de los derivados también se ha desarrollado significativamente en los últimos años), e incluso en el mercado bajista, sus negocios siguen siendo fuertes.
Mint Ventures ha escrito una serie de artículos de investigación y análisis sobre Dex y stablecoins, incluidos Dex with Curve, Trader Joe, Syncswap, Izumi y Velodrome, y proyectos de stablecoin como MakerDao, Frax, Terra, Liquity, Angle, Celo y más. En este número de Clips, volveremos a centrarnos en el tema de los préstamos y nos centraremos en Morpho, una nueva fuerza que ha crecido rápidamente en los datos empresariales en el último año.
En este artículo, revisaré el negocio existente de Morpho y el servicio de préstamos de capas base recientemente anunciado Morpho Blue, y trataré de responder las siguientes preguntas:
¿Cuál es la estructura actual del mercado de la vía de préstamos?
¿Qué negocios incluye Morpho y qué problemas está tratando de resolver? ¿Cómo va el negocio?
¿Cuál es la perspectiva para el nuevo negocio de Morpho Blue y tendrá un impacto en las primeras posiciones de Aave y Compoud? ¿Cuáles son los otros impactos potenciales?
El contenido del siguiente artículo es la opinión provisional del autor en el momento de la publicación, y puede haber errores y sesgos en los hechos y opiniones, que son solo para fines de discusión, y también esperamos correcciones de otros colegas de investigación de inversiones. *
Panorama del mercado de préstamos descentralizados
La demanda orgánica se generaliza en el mercado y el color Ponzi se desvanece
La proporción de préstamos descentralizados siempre ha estado entre las más altas, y TVL ha superado a DEX para convertirse en la pista con la mayor cantidad de fondos en el campo Defi.
! [Mint Ventures: ¿Podría el rápido crecimiento de Morpho ser un rival potencial de Aave?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-2ba3a542c4-dd1a6f-cd5cc0.webp)
Fuente:
Los préstamos descentralizados también son una categoría de negocio rara en el campo de la Web3 que ha logrado el "PMF" (ajuste de la demanda de productos), aunque en la ola de verano DeFi 2020-2021, también hubo muchos proyectos que subsidiaron mucho el comportamiento de los préstamos a través de tokens, pero después de ingresar al mercado bajista, este fenómeno se ha reducido considerablemente.
Como se muestra en la siguiente figura, los ingresos del protocolo de Aave, un proyecto líder en el espacio de préstamos, han superado el retiro de incentivo de sus tokens desde diciembre de 2022, y han superado con creces el retiro de incentivos de tokens hasta ahora (USD 1.6 millones en ingresos de protocolo en septiembre y USD 230,000 en retiros de incentivos de tokens Aave). Además, los incentivos de tokens de Aave se utilizan principalmente para guiar a los poseedores de tokens a apostar Aave para garantizar el reembolso cuando el protocolo tiene deudas incobrables y la tesorería es insuficiente, en lugar de incentivar el comportamiento de depósito y préstamo de los usuarios. Como resultado, el comportamiento actual de depósitos y préstamos de Aave es completamente "orgánico" en lugar de una estructura Ponzi respaldada por la minería de liquidez.
! [Mint Ventures: ¿Podría el rápido crecimiento de Morpho ser un rival potencial de Aave?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7f230462a9-dd466bd4da-dd1a6f-cd5cc0.webp)
Una comparación mes a mes de las reclamaciones de incentivos de Aave y las ganancias del protocolo
Fuente:
Además, Venus, el protocolo principal de préstamos en BNBchain, también ha logrado una operación benigna de los ingresos del protocolo que superan la recaudación de incentivos después del 23 de marzo, y básicamente ya no subsidia los depósitos y préstamos.
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Una comparación mes a mes de las reclamaciones de incentivos de Venus y las ganancias del protocolo
Fuente:
Sin embargo, todavía hay altos subsidios simbólicos detrás de la oferta y la demanda de muchos protocolos de préstamos, y el valor del subsidio del protocolo para el comportamiento de endeudamiento es mucho mayor que los ingresos que se pueden obtener de él.
Por ejemplo, Compound V3 todavía proporciona un subsidio de token para Comp para depósitos y préstamos.
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Compound V3 Casi la mitad de la tasa de depósito de USDC en la red principal de Ethereum proviene de subsidios de tokens
Fuente:
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El 84% de la tasa de depósito de USDC en la red principal de Compound V3 Base es proporcionada por el subsidio de tokens
Fuente:
Si Compound mantiene su cuota de mercado a través de altos subsidios de tokens, Radiant, otro protocolo, es una estructura Ponzi pura.
En la página del mercado de préstamos de Radiant, podemos ver dos fenómenos inusuales:
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Fuente:
En primer lugar, su tasa de interés de préstamo de activos es significativamente más alta que la tasa de interés del mercado, la tasa de interés diaria de préstamos de stablecoins del mercado monetario convencional suele ser de alrededor del 3-5%, mientras que Radiant es tan alta como el 14-15%, y la tasa de interés de préstamo de otros activos es de 8 a 10 veces mayor que la del mercado monetario convencional;
La segunda es que promueve principalmente los préstamos rotativos en la interfaz del producto, es decir, se anima a los usuarios a utilizar el mismo activo como garantía de depósito para reciclar repetidamente: operaciones de depósito-préstamo, y amplificar su "depósito y préstamo total" a través de préstamos rotativos, a fin de maximizar los ingresos mineros del token de plataforma Radiant. Esencialmente, el proyecto Radiant está vendiendo el token de proyecto RDNT a los usuarios cobrando a los usuarios una tarifa de préstamo.
El problema es que la fuente de comisiones de Radiant, el comportamiento de endeudamiento de los usuarios, no se deriva de las necesidades reales de endeudamiento orgánico, sino de la adquisición de tokens RNDT, lo que constituye una estructura económica Ponzi "zurdo-diestro". En este proceso, la plataforma de préstamos no tiene "consumidores financieros" reales. Los préstamos revolventes no son un modelo de préstamo saludable, porque los depositantes y prestatarios de un mismo activo son los propios usuarios, y la fuente económica de los dividendos de RDNT son también los propios usuarios, y el único beneficiario libre de riesgo es la parte del proyecto de la plataforma que se lleva el beneficio de la comisión (cobra el 15% de los ingresos por intereses). Aunque el equipo del proyecto ha retrasado la presión de la espiral de la muerte a corto plazo causada por el declive de los tokens RDNT a través del mecanismo de staking dLP de RDNT, a largo plazo, a menos que Radiant pueda cambiar gradualmente su negocio de Ponzi a un modelo de negocio normal en el futuro, la espiral de la muerte eventualmente llegará.
Pero, en general, los proyectos principales en el mercado de préstamos descentralizados, representados por Aave, se están alejando gradualmente de depender de altos subsidios para mantener los ingresos operativos y volviendo a un modelo de negocio saludable.
El siguiente gráfico muestra el cambio en el volumen de préstamos activos del mercado de préstamos web3 de mayo de 2019 a octubre de 2023, desde los cientos de miles de dólares iniciales, hasta el pico de 22.500 millones de dólares en noviembre de 2021, hasta el punto más bajo de 3.800 millones de dólares en noviembre de 2022, y ahora a 5.000 millones de dólares.
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Fuente: terminal/mercados/préstamos
El foso es obvio y la concentración del mercado es alta
Como infraestructura DeFi, en comparación con la feroz competencia en el mercado de Dex, el foso de los principales proyectos en el camino de los préstamos es más fuerte, lo que se encarna en:
Mayor cuota de mercado. El siguiente gráfico muestra la variación de la proporción del volumen de endeudamiento activo por proyecto desde mayo de 2019 hasta octubre de 2023. Desde las ganancias de Aave a mediados de 2021, su cuota de mercado se ha mantenido estable en el rango del 50-60%, mientras que el segundo lugar, Compound, se ha visto reducido en la cuota de mercado, pero sigue teniendo una clasificación relativamente sólida.
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Fuente: terminal/mercados/préstamos
Por el contrario, la cuota de mercado de la pista Dex ha cambiado más drásticamente, y el proyecto principal, Uniswap, ocupó rápidamente casi el 90% de la cuota de mercado del volumen de operaciones después de su lanzamiento, y bajo el rápido crecimiento de Sushiswap, Curve y Pancakeswap, la cuota de mercado cayó una vez al 37%, y ahora ha vuelto a alrededor del 55%. Además, el número total de proyectos en la vía Dex también es mucho mayor que el de la vía de préstamos.
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Fuente: terminal/mercados/préstamos
La rentabilidad del proyecto de vía de préstamos es más fuerte. Como se mencionó en la sección anterior, proyectos como Aave han podido lograr un flujo de caja positivo sin subsidiar los préstamos, con ingresos operativos de alrededor de $ 1.5 millones a $ 2 millones por mes. Sin embargo, la mayoría de los proyectos de Dex, como Uniswap, aún no han abierto tarifas a nivel de protocolo (solo tarifas de front-end), o el valor de emisión de los tokens utilizados para incentivos de liquidez es mucho mayor que los ingresos por tarifas del protocolo, y en realidad están operando con pérdidas.
El origen del foso del contrato de préstamo principal puede resumirse a grandes rasgos como el poder de la marca en la seguridad, que puede dividirse en los dos puntos siguientes:
Larga historia de operaciones de seguridad: Desde el verano de DeFi en 2020, ha habido muchos proyectos de bifurcación de Aave o Compound en varias cadenas, pero la mayoría de ellos han sufrido robo de monedas o grandes pérdidas por deudas incobrables poco después de su establecimiento. Aave y Compound no han tenido robos graves ni deudas incobrables insoportables hasta ahora, y este registro histórico de operación segura a largo plazo en un entorno de red real es el respaldo de seguridad más importante para los depositantes. El naciente protocolo de préstamos puede tener un concepto más atractivo y un APY a corto plazo más alto, pero es difícil ganarse la confianza de los usuarios, especialmente de los usuarios de ballenas, hasta que haya sido bautizado por años.
Presupuestos de seguridad más abundantes: Los principales acuerdos de préstamo tienen mayores ingresos comerciales y los fondos de tesorería son más abundantes, lo que puede proporcionar presupuestos suficientes para auditorías de seguridad y control de riesgo de activos. Esto es fundamental para el desarrollo de nuevas funciones en el futuro y la introducción de nuevos activos.
En general, los préstamos son un mercado que ha demostrado una demanda orgánica, tiene un modelo de negocio saludable y tiene una cuota de mercado relativamente concentrada.
Contenido comercial y estado operativo de Morpho
Contenido empresarial: optimización de los tipos de interés
El negocio en línea actual de Morpho es un protocolo de préstamos peer-to-peer (u optimizador de tasas de interés) construido sobre Aave y Compound, que se utiliza para mejorar el problema de la ineficiencia causada por la coincidencia incompleta de fondos de depósitos y préstamos en protocolos de préstamos peer-to-pool como Aave.
La propuesta de valor es simple y clara: ofrece mejores tasas de interés tanto para prestatarios como para prestatarios, es decir, mayores rendimientos en los depósitos y tasas de interés más bajas en los préstamos. **
La razón por la que el modelo peer-to-pool de Aave y Compound es ineficiente es que su mecanismo determina el tamaño total de los fondos de depósito (pools), que siempre es mayor que el tamaño total de los fondos de préstamo (puntos), y en la mayoría de los casos, hay 1.000 millones de depósitos totales en el mercado monetario de USDT, pero sólo 600 millones de USDT prestados.
Para los depositantes, debido a que los 400 millones de fondos ociosos también tienen que distribuirse junto con los intereses generados por los préstamos de 600 millones, a cada persona se le pueden asignar menos intereses; En el caso de los prestatarios, aunque solo piden prestada una parte del fondo, en realidad tienen que pagar intereses por todo el fondo común, y cada persona cobra más intereses. Este es el problema causado por el desajuste entre los fondos de depósito y los préstamos.
Tomemos como ejemplo el módulo optimizador de tasas de interés en Aave V2, que actualmente es el mayor volumen de depósitos de Morpho, para ver cómo el servicio de optimización de tasas de interés de Morpho resuelve este problema.
Depósito: El depositante BOB deposita 10.000 Dai en Morpho, y Morpho depositará primero los fondos en el mercado monetario de Aave V2 a una tasa del 3,67% de la tasa de mercado de Aave.
Préstamo de garantía: El prestatario ALICE primero deposita 20 ETH de garantía en Morpho y solicita un préstamo de 10,000 Dai, y Morpho depositará la garantía en el mercado monetario de Aave V2
Igualación de depósitos y préstamos: Morpho recupera los 10.000 Dai que BOB depositó en Aave y los iguala directamente y se los presta a ALICE. TENGA EN CUENTA QUE EN ESTE MOMENTO, EL DEPÓSITO DE BOB Y EL PRÉSTAMO DE ALICIA COINCIDEN EXACTAMENTE, Y EL DEPÓSITO DE BOB NO ESTÁ INACTIVO Y ESTÁ COMPLETAMENTE PRESTADO; ALICE solo paga intereses sobre los 10,000 Dai que prestó, no sobre todo el grupo. Entonces, en el caso de este partido, BOB obtiene una tasa de depósito más alta del 3,67% que el modelo peer-to-pool de Aave, que es del 4,46%; ALICE incurre en una tasa de interés de endeudamiento más baja del 6.17% que el modelo peer-to-pool de Aave, que también es del 4.46%, con tasas de interés optimizadas para ambas partes.
Nota: Si la tasa de interés del P2P del 4.46% en el ejemplo está más cerca del límite inferior (APY de depósito) o del límite superior (APY de préstamo) del protocolo subyacente está determinado por los parámetros de Morpho, que están determinados por la gobernanza*
Resuelva el desajuste: Suponiendo que BOB quiere recuperar el Dai que prestó antes, y ALICE no ha devuelto el dinero, entonces si no hay otro prestamista de fondos en Morpho, Morpho prestará 10,000+ Dai de capital e intereses de Aave con los 20 ETH de ALICE como garantía y se los proporcionará a BOB para completar el canje
Orden de emparejamiento: Teniendo en cuenta el costo del gas, el emparejamiento P2P de los fondos de depósito y préstamo es "igualar primero los fondos grandes", y cuanto mayores sean los fondos de depósito y préstamo, mayor será la coincidencia prioritaria. De esta manera, la proporción de consumo de gas por unidad de capital es baja. Cuando el valor del gas consumido por el emparejado es demasiado grande en relación con la cantidad de fondos igualados, el emparejamiento no se ejecutará para evitar un desgaste excesivo.
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Fuente: network=mainnet
A través de la explicación anterior, encontramos que la esencia del negocio de Morpho es utilizar Aave y Compound como grupos de reserva de capital para proporcionar servicios de optimización de tasas de interés para depositantes y prestatarios a través de la igualación.
El ingenio de este diseño es que a través de la componibilidad del mundo DeFi, Morpho atrae los fondos de los usuarios en forma de guantes vacíos y lobos blancos, y para los usuarios, la atracción es:
TA puede obtener la misma tasa de interés financiera que Aave y Compound en el peor de los casos en Morpho, y cuando se produzca la coincidencia, su beneficio/costo se optimizará en gran medida.
Los productos de Morpho se basan principalmente en Aave y Compound, los parámetros de riesgo también se replican por completo y sus fondos también se asignan en Aave y Compound, por lo que ha heredado en gran medida la reputación de marca de los dos protocolos establecidos
Este diseño inteligente y una clara propuesta de valor han permitido a Morpho alcanzar casi 1.000 millones de dólares en depósitos poco más de un año después de su lanzamiento, solo superado por Aave y Compound.
Datos y tokens empresariales
Datos de la empresa
La siguiente tabla muestra los depósitos totales de Morpho (línea azul), los préstamos totales (línea marrón claro) y el monto equivalente (línea marrón oscuro).
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Fuente:
En general, la escala de negocio de Morpho ha seguido creciendo, con un ratio de igualación del 33,4% para depósitos y del 63,9% para préstamos.
Situación simbólica
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Fuente: Documentación oficial
El suministro total de tokens Morpho es de 1 mil millones, de los cuales el 51% se destina a la comunidad, el 19% se vende a inversores, y el fundador y la empresa de desarrollo detrás de él, Morpho Labs, y la agencia operativa, Morpho Association, poseen el 24%, y el resto se destina a asesores y contribuyentes.
Cabe mencionar que aunque el token Morpho ha sido emitido y ha sido utilizado en decisiones de votación e incentivos de proyectos, se encuentra en un estado intransferible. Por lo tanto, no hay un precio de mercado secundario, y los usuarios e inversores que reciben tokens pueden participar en la gobernanza de la votación, pero no pueden venderlos.
A diferencia de proyectos como Curve, que codifican la forma en que se generan e incentivan los tokens, los incentivos de tokens de Morpho se determinan en lotes, trimestrales o mensuales, lo que permite al equipo de gobierno ajustar de manera flexible la intensidad de los incentivos y estrategias específicas de acuerdo con los cambios en el mercado.
El autor cree que se trata de un enfoque más pragmático, y que tal vez se convierta en el modo principal de distribución de incentivos de tokens en el negocio de la Web3 en el futuro.
En términos del comportamiento objeto del incentivo, Morpho incentiva el comportamiento de depósito y préstamo al mismo tiempo. Sin embargo, en la actualidad, la distribución de tokens Morpho en el incentivo no es mucha, solo se han asignado 30,8 millones en el último año más o menos, lo que representa el 3,08% del total, y a juzgar por el período del incentivo y la distribución de tokens correspondiente en la figura a continuación, el gasto oficial de tokens en el incentivo está disminuyendo rápidamente y la reducción del gasto no ha ralentizado la tasa de crecimiento del negocio de Morpho.
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Esta es una buena señal de que el PMF de Morpho es más adecuado y que las necesidades de los usuarios son cada vez más orgánicas. Con el 51% de la cuota simbólica de la comunidad actualmente restante, casi el 48% restante, lo que deja un amplio espacio presupuestario para incentivos comerciales en el nuevo sector en el futuro.
Sin embargo, Morpho actualmente no cobra por el servicio.
Equipo y Financiamiento
El equipo central de Morpho es de Francia, la mayoría de los miembros de la base están en París, los miembros principales del equipo tienen sus nombres reales y los tres fundadores son todos de las industrias de telecomunicaciones e informática, con experiencia en emprendimiento y desarrollo de blockchain.
Morpho ha recaudado dos rondas de financiación, una ronda inicial de 1,3 millones de dólares en octubre de 2021 y una ronda de serie A de 18 millones de dólares liderada por A16z, Nascent e iant en julio de 2022.
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Si el monto de financiamiento anterior corresponde a la participación del inversionista del 19% divulgada oficialmente, entonces la valoración integral correspondiente del proyecto es de aproximadamente $ 100 millones.
Morpho Blue y su impacto potencial
¿Qué es Morpho Blue?
En pocas palabras, Morpho Blue es una capa base de préstamo sin permiso. En comparación con Aave y Compound, Morpho Blue abre la mayoría de las dimensiones de préstamos, por lo que cualquiera puede construir un mercado de préstamos basado en Morpho Blue, y las dimensiones que los constructores pueden elegir incluyen:
Qué usar como garantía
Lo que se utiliza como activo prestado
Qué oráculos usar
¿Qué son el Ratio de Endeudamiento (LTV) y el Ratio de Liquidación (LLTV)?
¿Cómo es el modelo de tasa de interés (IRM)?
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¿Cuál es el valor de esto?
En el artículo oficial, un resumen de las características de Morpho Blue incluye:
Sin confianza porque:
Morpho Blue no es actualizable y nadie puede cambiarlo, siguiendo el principio de gobernanza mínima
Con solo 650 líneas de código de Solidity, es simple y seguro
Eficiente porque:
Los usuarios pueden elegir un LTV más alto, tasas de interés más razonables
La plataforma no necesita pagar por servicios de auditoría y gestión de riesgos de terceros
Contrato inteligente singleton (lo que significa que el protocolo utiliza un solo contrato para ejecutarse, en lugar de una combinación de múltiples contratos, Uniswap V4 también usa un contrato singleton), lo que reduce significativamente los costos de gas en un 70%
Flexible porque:
La construcción del mercado y la gestión de riesgos (oráculos, parámetros de préstamo) no tienen permisos y ya no siguen un modelo uniforme, es decir, toda la plataforma sigue un conjunto de estándares establecidos por la DAO (modelo de Aave y Compound)
Amigable para los desarrolladores: Al introducir una variedad de modelos modernos de contratos inteligentes, la gestión de cuentas no implementa la necesidad de interacción GAS y abstracción de cuentas, y los préstamos flash gratuitos permiten a cualquiera acceder a activos en todos los mercados al mismo tiempo con una sola llamada, siempre que se reembolsen en la misma transacción
Morpho Blue adopta la idea de producto de Uni V4, es decir, solo hace la capa básica de un tipo de gran servicio financiero y abre los módulos por encima de la capa básica para permitir que diferentes personas entren y brinden servicios.
La diferencia con Aave es que, aunque los fondos de Aave no tienen permisos, qué tipo de activos se pueden depositar y pedir prestados en Aave, si las reglas de control de riesgos son conservadoras o agresivas, qué oráculo se utiliza y cómo establecer las tasas de interés y los parámetros de liquidación están formulados y administrados por Aave DAO y varios proveedores de servicios detrás de la DAO, como Gaunlet y Chaos, que monitorean y administran más de 600 parámetros de riesgo a diario.
Morpho Blue es como un sistema operativo de préstamos abierto, cualquiera puede construir un conjunto de carteras de préstamos sobre Morpho Blue como Aave, y las instituciones profesionales de gestión de riesgos como Gaunlet y Chaos también pueden buscar socios en el mercado y vender sus servicios de gestión de riesgos para obtener las tarifas correspondientes.
En opinión del autor, la propuesta de valor central de Morpho Blue no es sin confianza, eficiente y flexible, sino que proporciona un mercado de préstamos libre en el que los participantes de todas las partes del mercado de préstamos pueden colaborar y proporcionar a los clientes en todas las etapas opciones de mercado más ricas.
¿Es Morpho Blue una amenaza para Aave?
Posiblemente.
Morpho es un poco diferente de muchos de los anteriores rivales de Aave, y durante el último año más o menos, ha acumulado algunas ventajas:
• Otros 1.000 millones de fondos bajo gestión, que ya están en el mismo orden de magnitud que los 7.000 millones de dinero bajo gestión de Aave, y aunque estos fondos están actualmente precipitados en la función de optimización de tasas de interés de Morpho, hay muchas formas de introducirlos en nuevas funciones
El protocolo de préstamos de más rápido crecimiento de Morpho durante el año pasado, junto con el hecho de que sus tokens no están oficialmente en circulación, deja mucho espacio para la imaginación, y sus nuevas características de gran éxito son fáciles de atraer la participación de los usuarios
El presupuesto de tokens de Morpho es amplio y flexible, con la capacidad de atraer usuarios a través de subsidios por adelantado
El historial de funcionamiento sin problemas de Morpho y la cantidad de dinero le han permitido acumular una cierta cantidad de marca de seguridad
Por supuesto, esto no significa que Aave estará en desventaja en la confrontación futura, porque es posible que la mayoría de los usuarios no tengan la capacidad y la voluntad de elegir servicios de muchas soluciones de préstamos.
En segundo lugar, el optimizador de tasas de interés de Morpho hereda en gran medida el crédito seguro de Aave y Compound, lo que permite utilizar más fondos con tranquilidad. Pero Morpho Blue es un producto completamente nuevo, y con un código separado, las ballenas están obligadas a tener un período de vacilación antes de comprometerse con él. Al fin y al cabo, el robo de un mercado de préstamos sin licencia como el predecesor de Euler sigue estando a la vuelta de la esquina.
Además, Aave es totalmente capaz de construir un conjunto de funciones similares al optimizador de tasas de interés de Morpho sobre la solución existente para satisfacer las necesidades de los usuarios para mejorar la eficiencia de la igualación de fondos y exprimir a Morpho del mercado de préstamos P2P. Aunque esto parece poco probable en este momento, Aave también emitió subvenciones a NillaConnect, un producto de préstamos P2P similar a Morpho, en julio de este año, en lugar de hacerlo usted mismo.
Finalmente, el modelo de negocio de préstamos adoptado por Morpho Blue no es fundamentalmente diferente de las soluciones existentes de Aave, y Aave también tiene la capacidad de observar e imitar el buen modelo de préstamos de Morpho Blue.
Pero en cualquier caso, tras el lanzamiento de Morpho Blue, proporcionará un campo de pruebas de préstamos más abierto, brindando la posibilidad de participación y combinación para todo el proceso de préstamo.
Ya veremos.
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Mint Ventures: ¿Podría el rápido crecimiento de Morpho ser un rival potencial de Aave?
Escrito originalmente por Alex Xu, Mint Ventures
Introducción
Tras el ciclo alcista y bajista de 2020-2023, descubrimos que la capa de aplicación en el mundo empresarial de la Web3 sigue siendo sólo DeFi, mientras que Dex, los préstamos y las stablecoins siguen siendo las tres piedras angulares de DeFi (la vía de los derivados también se ha desarrollado significativamente en los últimos años), e incluso en el mercado bajista, sus negocios siguen siendo fuertes.
Mint Ventures ha escrito una serie de artículos de investigación y análisis sobre Dex y stablecoins, incluidos Dex with Curve, Trader Joe, Syncswap, Izumi y Velodrome, y proyectos de stablecoin como MakerDao, Frax, Terra, Liquity, Angle, Celo y más. En este número de Clips, volveremos a centrarnos en el tema de los préstamos y nos centraremos en Morpho, una nueva fuerza que ha crecido rápidamente en los datos empresariales en el último año.
En este artículo, revisaré el negocio existente de Morpho y el servicio de préstamos de capas base recientemente anunciado Morpho Blue, y trataré de responder las siguientes preguntas:
¿Cuál es la estructura actual del mercado de la vía de préstamos?
¿Qué negocios incluye Morpho y qué problemas está tratando de resolver? ¿Cómo va el negocio?
¿Cuál es la perspectiva para el nuevo negocio de Morpho Blue y tendrá un impacto en las primeras posiciones de Aave y Compoud? ¿Cuáles son los otros impactos potenciales?
El contenido del siguiente artículo es la opinión provisional del autor en el momento de la publicación, y puede haber errores y sesgos en los hechos y opiniones, que son solo para fines de discusión, y también esperamos correcciones de otros colegas de investigación de inversiones. *
Panorama del mercado de préstamos descentralizados
La demanda orgánica se generaliza en el mercado y el color Ponzi se desvanece
La proporción de préstamos descentralizados siempre ha estado entre las más altas, y TVL ha superado a DEX para convertirse en la pista con la mayor cantidad de fondos en el campo Defi.
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Fuente:
Los préstamos descentralizados también son una categoría de negocio rara en el campo de la Web3 que ha logrado el "PMF" (ajuste de la demanda de productos), aunque en la ola de verano DeFi 2020-2021, también hubo muchos proyectos que subsidiaron mucho el comportamiento de los préstamos a través de tokens, pero después de ingresar al mercado bajista, este fenómeno se ha reducido considerablemente.
Como se muestra en la siguiente figura, los ingresos del protocolo de Aave, un proyecto líder en el espacio de préstamos, han superado el retiro de incentivo de sus tokens desde diciembre de 2022, y han superado con creces el retiro de incentivos de tokens hasta ahora (USD 1.6 millones en ingresos de protocolo en septiembre y USD 230,000 en retiros de incentivos de tokens Aave). Además, los incentivos de tokens de Aave se utilizan principalmente para guiar a los poseedores de tokens a apostar Aave para garantizar el reembolso cuando el protocolo tiene deudas incobrables y la tesorería es insuficiente, en lugar de incentivar el comportamiento de depósito y préstamo de los usuarios. Como resultado, el comportamiento actual de depósitos y préstamos de Aave es completamente "orgánico" en lugar de una estructura Ponzi respaldada por la minería de liquidez.
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Una comparación mes a mes de las reclamaciones de incentivos de Aave y las ganancias del protocolo
Fuente:
Además, Venus, el protocolo principal de préstamos en BNBchain, también ha logrado una operación benigna de los ingresos del protocolo que superan la recaudación de incentivos después del 23 de marzo, y básicamente ya no subsidia los depósitos y préstamos.
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Una comparación mes a mes de las reclamaciones de incentivos de Venus y las ganancias del protocolo
Fuente:
Sin embargo, todavía hay altos subsidios simbólicos detrás de la oferta y la demanda de muchos protocolos de préstamos, y el valor del subsidio del protocolo para el comportamiento de endeudamiento es mucho mayor que los ingresos que se pueden obtener de él.
Por ejemplo, Compound V3 todavía proporciona un subsidio de token para Comp para depósitos y préstamos.
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Compound V3 Casi la mitad de la tasa de depósito de USDC en la red principal de Ethereum proviene de subsidios de tokens
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El 84% de la tasa de depósito de USDC en la red principal de Compound V3 Base es proporcionada por el subsidio de tokens
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Si Compound mantiene su cuota de mercado a través de altos subsidios de tokens, Radiant, otro protocolo, es una estructura Ponzi pura.
En la página del mercado de préstamos de Radiant, podemos ver dos fenómenos inusuales:
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En primer lugar, su tasa de interés de préstamo de activos es significativamente más alta que la tasa de interés del mercado, la tasa de interés diaria de préstamos de stablecoins del mercado monetario convencional suele ser de alrededor del 3-5%, mientras que Radiant es tan alta como el 14-15%, y la tasa de interés de préstamo de otros activos es de 8 a 10 veces mayor que la del mercado monetario convencional;
La segunda es que promueve principalmente los préstamos rotativos en la interfaz del producto, es decir, se anima a los usuarios a utilizar el mismo activo como garantía de depósito para reciclar repetidamente: operaciones de depósito-préstamo, y amplificar su "depósito y préstamo total" a través de préstamos rotativos, a fin de maximizar los ingresos mineros del token de plataforma Radiant. Esencialmente, el proyecto Radiant está vendiendo el token de proyecto RDNT a los usuarios cobrando a los usuarios una tarifa de préstamo.
El problema es que la fuente de comisiones de Radiant, el comportamiento de endeudamiento de los usuarios, no se deriva de las necesidades reales de endeudamiento orgánico, sino de la adquisición de tokens RNDT, lo que constituye una estructura económica Ponzi "zurdo-diestro". En este proceso, la plataforma de préstamos no tiene "consumidores financieros" reales. Los préstamos revolventes no son un modelo de préstamo saludable, porque los depositantes y prestatarios de un mismo activo son los propios usuarios, y la fuente económica de los dividendos de RDNT son también los propios usuarios, y el único beneficiario libre de riesgo es la parte del proyecto de la plataforma que se lleva el beneficio de la comisión (cobra el 15% de los ingresos por intereses). Aunque el equipo del proyecto ha retrasado la presión de la espiral de la muerte a corto plazo causada por el declive de los tokens RDNT a través del mecanismo de staking dLP de RDNT, a largo plazo, a menos que Radiant pueda cambiar gradualmente su negocio de Ponzi a un modelo de negocio normal en el futuro, la espiral de la muerte eventualmente llegará.
Pero, en general, los proyectos principales en el mercado de préstamos descentralizados, representados por Aave, se están alejando gradualmente de depender de altos subsidios para mantener los ingresos operativos y volviendo a un modelo de negocio saludable.
El siguiente gráfico muestra el cambio en el volumen de préstamos activos del mercado de préstamos web3 de mayo de 2019 a octubre de 2023, desde los cientos de miles de dólares iniciales, hasta el pico de 22.500 millones de dólares en noviembre de 2021, hasta el punto más bajo de 3.800 millones de dólares en noviembre de 2022, y ahora a 5.000 millones de dólares.
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Fuente: terminal/mercados/préstamos
El foso es obvio y la concentración del mercado es alta
Como infraestructura DeFi, en comparación con la feroz competencia en el mercado de Dex, el foso de los principales proyectos en el camino de los préstamos es más fuerte, lo que se encarna en:
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Fuente: terminal/mercados/préstamos
Por el contrario, la cuota de mercado de la pista Dex ha cambiado más drásticamente, y el proyecto principal, Uniswap, ocupó rápidamente casi el 90% de la cuota de mercado del volumen de operaciones después de su lanzamiento, y bajo el rápido crecimiento de Sushiswap, Curve y Pancakeswap, la cuota de mercado cayó una vez al 37%, y ahora ha vuelto a alrededor del 55%. Además, el número total de proyectos en la vía Dex también es mucho mayor que el de la vía de préstamos.
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Fuente: terminal/mercados/préstamos
El origen del foso del contrato de préstamo principal puede resumirse a grandes rasgos como el poder de la marca en la seguridad, que puede dividirse en los dos puntos siguientes:
En general, los préstamos son un mercado que ha demostrado una demanda orgánica, tiene un modelo de negocio saludable y tiene una cuota de mercado relativamente concentrada.
Contenido comercial y estado operativo de Morpho
Contenido empresarial: optimización de los tipos de interés
El negocio en línea actual de Morpho es un protocolo de préstamos peer-to-peer (u optimizador de tasas de interés) construido sobre Aave y Compound, que se utiliza para mejorar el problema de la ineficiencia causada por la coincidencia incompleta de fondos de depósitos y préstamos en protocolos de préstamos peer-to-pool como Aave.
La propuesta de valor es simple y clara: ofrece mejores tasas de interés tanto para prestatarios como para prestatarios, es decir, mayores rendimientos en los depósitos y tasas de interés más bajas en los préstamos. **
La razón por la que el modelo peer-to-pool de Aave y Compound es ineficiente es que su mecanismo determina el tamaño total de los fondos de depósito (pools), que siempre es mayor que el tamaño total de los fondos de préstamo (puntos), y en la mayoría de los casos, hay 1.000 millones de depósitos totales en el mercado monetario de USDT, pero sólo 600 millones de USDT prestados.
Para los depositantes, debido a que los 400 millones de fondos ociosos también tienen que distribuirse junto con los intereses generados por los préstamos de 600 millones, a cada persona se le pueden asignar menos intereses; En el caso de los prestatarios, aunque solo piden prestada una parte del fondo, en realidad tienen que pagar intereses por todo el fondo común, y cada persona cobra más intereses. Este es el problema causado por el desajuste entre los fondos de depósito y los préstamos.
Tomemos como ejemplo el módulo optimizador de tasas de interés en Aave V2, que actualmente es el mayor volumen de depósitos de Morpho, para ver cómo el servicio de optimización de tasas de interés de Morpho resuelve este problema.
Nota: Si la tasa de interés del P2P del 4.46% en el ejemplo está más cerca del límite inferior (APY de depósito) o del límite superior (APY de préstamo) del protocolo subyacente está determinado por los parámetros de Morpho, que están determinados por la gobernanza*
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Fuente: network=mainnet
A través de la explicación anterior, encontramos que la esencia del negocio de Morpho es utilizar Aave y Compound como grupos de reserva de capital para proporcionar servicios de optimización de tasas de interés para depositantes y prestatarios a través de la igualación.
El ingenio de este diseño es que a través de la componibilidad del mundo DeFi, Morpho atrae los fondos de los usuarios en forma de guantes vacíos y lobos blancos, y para los usuarios, la atracción es:
TA puede obtener la misma tasa de interés financiera que Aave y Compound en el peor de los casos en Morpho, y cuando se produzca la coincidencia, su beneficio/costo se optimizará en gran medida.
Los productos de Morpho se basan principalmente en Aave y Compound, los parámetros de riesgo también se replican por completo y sus fondos también se asignan en Aave y Compound, por lo que ha heredado en gran medida la reputación de marca de los dos protocolos establecidos
Este diseño inteligente y una clara propuesta de valor han permitido a Morpho alcanzar casi 1.000 millones de dólares en depósitos poco más de un año después de su lanzamiento, solo superado por Aave y Compound.
Datos y tokens empresariales
Datos de la empresa
La siguiente tabla muestra los depósitos totales de Morpho (línea azul), los préstamos totales (línea marrón claro) y el monto equivalente (línea marrón oscuro).
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En general, la escala de negocio de Morpho ha seguido creciendo, con un ratio de igualación del 33,4% para depósitos y del 63,9% para préstamos.
Situación simbólica
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Fuente: Documentación oficial
El suministro total de tokens Morpho es de 1 mil millones, de los cuales el 51% se destina a la comunidad, el 19% se vende a inversores, y el fundador y la empresa de desarrollo detrás de él, Morpho Labs, y la agencia operativa, Morpho Association, poseen el 24%, y el resto se destina a asesores y contribuyentes.
Cabe mencionar que aunque el token Morpho ha sido emitido y ha sido utilizado en decisiones de votación e incentivos de proyectos, se encuentra en un estado intransferible. Por lo tanto, no hay un precio de mercado secundario, y los usuarios e inversores que reciben tokens pueden participar en la gobernanza de la votación, pero no pueden venderlos.
A diferencia de proyectos como Curve, que codifican la forma en que se generan e incentivan los tokens, los incentivos de tokens de Morpho se determinan en lotes, trimestrales o mensuales, lo que permite al equipo de gobierno ajustar de manera flexible la intensidad de los incentivos y estrategias específicas de acuerdo con los cambios en el mercado.
El autor cree que se trata de un enfoque más pragmático, y que tal vez se convierta en el modo principal de distribución de incentivos de tokens en el negocio de la Web3 en el futuro.
En términos del comportamiento objeto del incentivo, Morpho incentiva el comportamiento de depósito y préstamo al mismo tiempo. Sin embargo, en la actualidad, la distribución de tokens Morpho en el incentivo no es mucha, solo se han asignado 30,8 millones en el último año más o menos, lo que representa el 3,08% del total, y a juzgar por el período del incentivo y la distribución de tokens correspondiente en la figura a continuación, el gasto oficial de tokens en el incentivo está disminuyendo rápidamente y la reducción del gasto no ha ralentizado la tasa de crecimiento del negocio de Morpho.
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Esta es una buena señal de que el PMF de Morpho es más adecuado y que las necesidades de los usuarios son cada vez más orgánicas. Con el 51% de la cuota simbólica de la comunidad actualmente restante, casi el 48% restante, lo que deja un amplio espacio presupuestario para incentivos comerciales en el nuevo sector en el futuro.
Sin embargo, Morpho actualmente no cobra por el servicio.
Equipo y Financiamiento
El equipo central de Morpho es de Francia, la mayoría de los miembros de la base están en París, los miembros principales del equipo tienen sus nombres reales y los tres fundadores son todos de las industrias de telecomunicaciones e informática, con experiencia en emprendimiento y desarrollo de blockchain.
Morpho ha recaudado dos rondas de financiación, una ronda inicial de 1,3 millones de dólares en octubre de 2021 y una ronda de serie A de 18 millones de dólares liderada por A16z, Nascent e iant en julio de 2022.
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Si el monto de financiamiento anterior corresponde a la participación del inversionista del 19% divulgada oficialmente, entonces la valoración integral correspondiente del proyecto es de aproximadamente $ 100 millones.
Morpho Blue y su impacto potencial
¿Qué es Morpho Blue?
En pocas palabras, Morpho Blue es una capa base de préstamo sin permiso. En comparación con Aave y Compound, Morpho Blue abre la mayoría de las dimensiones de préstamos, por lo que cualquiera puede construir un mercado de préstamos basado en Morpho Blue, y las dimensiones que los constructores pueden elegir incluyen:
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¿Cuál es el valor de esto?
En el artículo oficial, un resumen de las características de Morpho Blue incluye:
Morpho Blue no es actualizable y nadie puede cambiarlo, siguiendo el principio de gobernanza mínima
Con solo 650 líneas de código de Solidity, es simple y seguro
Los usuarios pueden elegir un LTV más alto, tasas de interés más razonables
La plataforma no necesita pagar por servicios de auditoría y gestión de riesgos de terceros
Contrato inteligente singleton (lo que significa que el protocolo utiliza un solo contrato para ejecutarse, en lugar de una combinación de múltiples contratos, Uniswap V4 también usa un contrato singleton), lo que reduce significativamente los costos de gas en un 70%
La construcción del mercado y la gestión de riesgos (oráculos, parámetros de préstamo) no tienen permisos y ya no siguen un modelo uniforme, es decir, toda la plataforma sigue un conjunto de estándares establecidos por la DAO (modelo de Aave y Compound)
Amigable para los desarrolladores: Al introducir una variedad de modelos modernos de contratos inteligentes, la gestión de cuentas no implementa la necesidad de interacción GAS y abstracción de cuentas, y los préstamos flash gratuitos permiten a cualquiera acceder a activos en todos los mercados al mismo tiempo con una sola llamada, siempre que se reembolsen en la misma transacción
Morpho Blue adopta la idea de producto de Uni V4, es decir, solo hace la capa básica de un tipo de gran servicio financiero y abre los módulos por encima de la capa básica para permitir que diferentes personas entren y brinden servicios.
La diferencia con Aave es que, aunque los fondos de Aave no tienen permisos, qué tipo de activos se pueden depositar y pedir prestados en Aave, si las reglas de control de riesgos son conservadoras o agresivas, qué oráculo se utiliza y cómo establecer las tasas de interés y los parámetros de liquidación están formulados y administrados por Aave DAO y varios proveedores de servicios detrás de la DAO, como Gaunlet y Chaos, que monitorean y administran más de 600 parámetros de riesgo a diario.
Morpho Blue es como un sistema operativo de préstamos abierto, cualquiera puede construir un conjunto de carteras de préstamos sobre Morpho Blue como Aave, y las instituciones profesionales de gestión de riesgos como Gaunlet y Chaos también pueden buscar socios en el mercado y vender sus servicios de gestión de riesgos para obtener las tarifas correspondientes.
En opinión del autor, la propuesta de valor central de Morpho Blue no es sin confianza, eficiente y flexible, sino que proporciona un mercado de préstamos libre en el que los participantes de todas las partes del mercado de préstamos pueden colaborar y proporcionar a los clientes en todas las etapas opciones de mercado más ricas.
¿Es Morpho Blue una amenaza para Aave?
Posiblemente.
Morpho es un poco diferente de muchos de los anteriores rivales de Aave, y durante el último año más o menos, ha acumulado algunas ventajas:
• Otros 1.000 millones de fondos bajo gestión, que ya están en el mismo orden de magnitud que los 7.000 millones de dinero bajo gestión de Aave, y aunque estos fondos están actualmente precipitados en la función de optimización de tasas de interés de Morpho, hay muchas formas de introducirlos en nuevas funciones
Por supuesto, esto no significa que Aave estará en desventaja en la confrontación futura, porque es posible que la mayoría de los usuarios no tengan la capacidad y la voluntad de elegir servicios de muchas soluciones de préstamos.
En segundo lugar, el optimizador de tasas de interés de Morpho hereda en gran medida el crédito seguro de Aave y Compound, lo que permite utilizar más fondos con tranquilidad. Pero Morpho Blue es un producto completamente nuevo, y con un código separado, las ballenas están obligadas a tener un período de vacilación antes de comprometerse con él. Al fin y al cabo, el robo de un mercado de préstamos sin licencia como el predecesor de Euler sigue estando a la vuelta de la esquina.
Además, Aave es totalmente capaz de construir un conjunto de funciones similares al optimizador de tasas de interés de Morpho sobre la solución existente para satisfacer las necesidades de los usuarios para mejorar la eficiencia de la igualación de fondos y exprimir a Morpho del mercado de préstamos P2P. Aunque esto parece poco probable en este momento, Aave también emitió subvenciones a NillaConnect, un producto de préstamos P2P similar a Morpho, en julio de este año, en lugar de hacerlo usted mismo.
Finalmente, el modelo de negocio de préstamos adoptado por Morpho Blue no es fundamentalmente diferente de las soluciones existentes de Aave, y Aave también tiene la capacidad de observar e imitar el buen modelo de préstamos de Morpho Blue.
Pero en cualquier caso, tras el lanzamiento de Morpho Blue, proporcionará un campo de pruebas de préstamos más abierto, brindando la posibilidad de participación y combinación para todo el proceso de préstamo.
Ya veremos.