Les entreprises détenant (ou prévoyant de détenir) des montants significatifs de bitcoin sur leur bilan sont devenues l'un des principaux récits du marché public en 2025. Bien que les investisseurs disposent de plusieurs voies directes pour obtenir une exposition au BTC (ETF, BTC au comptant, BTC enveloppé, contrats à terme), beaucoup choisissent encore d'obtenir une exposition en achetant des actions de « sociétés de trésorerie bitcoin » se négociant à une prime significative par rapport à leurs valeurs d'actif net en bitcoin (NAV).

Cette prime est la différence entre le prix de l'action d'une entreprise et la valeur par action de ses avoirs en BTC. Par exemple, si une entreprise détient pour 100 millions de dollars de BTC et a 10 millions d'actions en circulation, sa NAV BTC par action est de 10 $. Si l'action se négocie à 17,50 $, elle se négocie avec une prime de 75 %. Dans ce contexte, le mNAV (abréviation de multiple de la valeur nette des actifs) reflète combien de fois la NAV Bitcoin est supérieure à celle de l'équité. La prime est simplement mNAV moins 1, exprimée en pourcentage.

L'investisseur moyen peut se demander comment une telle entreprise pourrait valoir substantiellement plus que la somme de ses parties.

Effet de levier et accès au capital

Peut-être que la raison la plus importante pour laquelle les entreprises de trésorerie bitcoin se négocient à un prix supérieur à leurs avoirs en BTC sous-jacents est leur accès à l'effet de levier via les marchés de capitaux publics. Ces entreprises peuvent lever des fonds par la dette et les capitaux propres pour accumuler des BTC supplémentaires. Essentiellement, elles servent de proxys BTC à forte bêta, amplifiant la sensibilité de l'actif aux mouvements du marché.

Le jeu le plus puissant et le plus fréquemment utilisé dans ce manuel est le programme d'émission d'actions au marché (ATM). Cela permet à une entreprise d'émettre des actions de manière incrémentielle aux prix en vigueur avec un minimum de perturbation sur le marché. Lorsqu'une action se négocie à un prix supérieur à celui de la valeur nette d'inventaire de Bitcoin (BTC), chaque dollar levé par un programme ATM achète plus de BTC par action qu'il ne dilue. Cela crée une boucle d'accroissement de BTC par action qui amplifie l'exposition.

Strategy (anciennement MicroStrategy) est le meilleur cas d'étude pour cela, eh bien... stratégie. Depuis 2020, la société a levé des milliards grâce à des émissions de billets convertibles et des ventes d'actions secondaires. Strategy détenait 597 325 BTC (~2,84 % de l'offre de la monnaie) au 30 juin.

Les véhicules pour financer ces achats ne sont disponibles que pour les entreprises publiques et leur permettent d'accumuler plus de BTC. Cela ne multiplie pas seulement l'exposition au BTC, mais génère également un récit de capitalisation. Chaque levée de fonds réussie et achat de BTC renforce la croyance des investisseurs dans le modèle. Par conséquent, les investisseurs achetant $MSTR n'achètent pas seulement du BTC. Ils achètent l'accès à la capacité d'acheter encore plus de BTC à l'avenir.

Quelle est la taille de ces primes ?

Voici une comparaison de certaines entreprises de trésorerie en bitcoin. Strategy est le plus grand détenteur de bitcoin au monde, l'entité de ce type la plus visible et celle ayant le plus long historique. Metaplanet est l'accumulateur le plus agressif et, comme discuté ci-dessous, le plus transparent du lot. Semler Scientific a été relativement précoce dans la tendance, ayant initié ses achats de bitcoin l'année dernière. Et The Blockchain Group, basé en France, montre comment la tendance s'étend au-delà des entreprises américaines.

Sélectionnez les primes des entreprises de trésorerie Bitcoin par rapport à la valeur nette d'inventaire (au 30 juin ; supposant un prix BTC de 107K $) :

Alors que Strategy se négocie à une prime relativement modeste d'environ 75 % par rapport à la valeur nette d'inventaire (NAV) de BTC, des entreprises plus petites comme The Blockchain Group (217 %) et Metaplanet (384 %) se négocient à des primes beaucoup plus élevées. Ces évaluations nous montrent que le marché intègre beaucoup plus que le potentiel de croissance du BTC sous-jacent. Les entreprises sont évaluées selon un mélange d'accès aux marchés de capitaux, de potentiel spéculatif et de narration.

Rendement Bitcoin : Le KPI derrière la prime

L'un des indicateurs clés de performance les plus importants qui drive la prime d'équité pour ces entreprises est connu sous le nom de "rendement bitcoin". Cette métrique capture efficacement la croissance des BTC par action diluée sur certaines périodes. Elle suit comment l'entreprise peut utiliser efficacement les augmentations de capital et l'accès aux marchés de capitaux pour accroître les avoirs en BTC sans dilution excessive. Parmi les acteurs, Metaplanet se distingue par sa transparence. L'entreprise publie un tableau de bord Bitcoin en direct, détaillant ses avoirs en BTC, BTC par action et rendement en BTC en temps réel.

Source : Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/fr/analytics)

Notamment, Metaplanet publie une preuve de réserves, une pratique absente chez certains pairs. Strategy, par exemple, n'a pas adopté de cadre de vérification on-chain pour prouver les avoirs en BTC. Lors de la conférence Bitcoin 2025 à Las Vegas, Le président exécutif Michael Saylor a explicitement soutenu contre la publication de la preuve de réserves, qualifiant cette pratique de "mauvaise idée" en raison des risques de sécurité. "Cela dilue en fait la sécurité de l'émetteur, des dépositaires, des échanges et des investisseurs," a déclaré Saylor. Cette affirmation est discutable. La preuve de réserves en chaîne nécessite de publier des clés ou des adresses publiques, pas des clés privées ou des données de signature. Parce que le modèle de sécurité de Bitcoin est basé sur le principe que les clés publiques peuvent être partagées en toute sécurité sans compromettre la garde, révéler une adresse de portefeuille ne nuit pas intrinsèquement à sa sécurité - c'est une caractéristique du réseau. La preuve de réserves en chaîne offre aux investisseurs un moyen direct de vérifier que les avoirs BTC déclarés d'une entreprise existent.

Que se passe-t-il si la prime s'effondre ?

Les valorisations élevées des entreprises de trésorerie Bitcoin ont, jusqu'à présent, persisté dans un environnement haussier de hausse des prix du BTC et d'un fort intérêt de détail. Aucune entreprise de trésorerie BTC publique n'a jamais été négociée en dessous de sa valeur nette d'inventaire (VNI) pendant une période prolongée. Le modèle fonctionne tant que la prime demeure. Comme Matthew Sigel de VanEck note: « Une fois que vous tradez à la valeur nette des actifs (NAV), la dilution des actionnaires n’est plus stratégique. Elle est extractive. » Cette observation touche au cœur de la vulnérabilité du modèle. Les programmes d'émission d'actions ATM (le moteur de capital qui alimente ces entreprises) reposent fondamentalement sur le fait que l'action se négocie à une prime. Lorsqu'une action est valorisée au-dessus du BTC par action qu'elle représente, chaque dollar levé par l'émission d'actions entraîne une croissance accrétrice du BTC par action. Mais une fois que le prix d'une action chute à des niveaux proches de la NAV, cette équation s'inverse : l'émission d'actions dilue l'exposition des actionnaires au BTC au lieu de l'améliorer. Le modèle dépend d'une boucle d'auto-renforcement :

1. Premium permet de lever des capitaux
2. Le capital augmente le fonds d'accumulation de BTC
3. L'accumulation de BTC renforce le récit
4. Le récit soutient le premium

Si la prime disparaît, le cycle se dénoue. Le capital devient plus coûteux, les achats de BTC ralentissent et le récit s'affaiblit. Pour l'instant, les entreprises détenant des bitcoins continuent de bénéficier d'un accès au marché des capitaux et de l'enthousiasme des investisseurs. Le chemin à suivre dépendra de la discipline financière, de la transparence et de la capacité à faire croître le BTC par action… pas seulement à accumuler plus de BTC. L'optionnalité qui a rendu ces actions si attractives dans un marché haussier pourrait rapidement devenir une charge dans un marché baissier.

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