Dans la vague des actifs numériques, les stablecoins sont sans aucun doute l'une des innovations les plus remarquables de ces dernières années. Grâce à leur promesse d'être adossés à des monnaies fiduciaires comme le dollar, ils ont construit un "refuge" de valeur dans le monde cryptographique volatile et deviennent de plus en plus une infrastructure essentielle dans la finance décentralisée (DeFi) et les paiements mondiaux. Leur valeur de marché est passée de zéro à des centaines de milliards de dollars, ce qui semble présager l'émergence d'une nouvelle forme de monnaie.
Graphique 1 : Tendance de la croissance de la capitalisation des stablecoins dans le monde (schéma). Son augmentation explosive contraste fortement avec l'attitude prudente des régulateurs.
Cependant, alors que le marché était en pleine effervescence, la Banque des Règlements Internationaux (BRI), surnommée "la banque des banques centrales", a lancé un avertissement sévère dans son rapport économique de mai 2025. La BRI a clairement indiqué que les stablecoins ne sont pas de vraies monnaies et que derrière leur écosystème apparemment prospère se cachent des risques systémiques pouvant ébranler l'ensemble du système financier. Ce constat a été comme un seau d'eau froide, nous obligeant à reconsidérer la nature des stablecoins.
L'équipe de recherche Aiying vise à interpréter en profondeur ce rapport de la BIS, en se concentrant sur la théorie des "trois portes" de la monnaie qu'elle propose - c'est-à-dire que tout système monétaire fiable doit passer par ces trois épreuves : unicité (Singleness), élasticité (Elasticity) et intégrité (Integrity). Nous allons analyser les dilemmes des stablecoins face à ces trois portes à l'aide d'exemples concrets, et compléter les considérations réalistes en dehors du cadre de la BIS, pour finalement explorer où ira l'avenir de la numérisation de la monnaie.
Première porte : le dilemme de l'unicité - les stablecoins peuvent-ils rester "stables" pour toujours ?
La "unicité" de la monnaie est la pierre angulaire du système financier moderne. Cela signifie qu'à tout moment et en tout lieu, la valeur d'une unité de monnaie doit être exactement égale à la valeur nominale d'une autre unité. En termes simples, "un yuan est toujours un yuan". Cette constance de valeur est le fondement des trois grandes fonctions de la monnaie : unité de compte, moyen d'échange et réserve de valeur.
L'argument central du BIS est que le mécanisme d'ancrage de la valeur des stablecoins présente des défauts inhérents, incapables de garantir fondamentalement un échange 1:1 avec les monnaies fiduciaires (comme le dollar). Leur confiance ne provient pas du crédit de l'État, mais dépend du crédit commercial de l'émetteur privé, de la qualité et de la transparence des actifs de réserve, ce qui les expose en permanence au risque de "découplage".
La BIS a cité dans son rapport l'"ère de la banque libre" (Free Banking Era, environ 1837-1863 aux États-Unis) comme un miroir. À cette époque, il n'y avait pas de banque centrale aux États-Unis, et les banques privées autorisées par les États pouvaient émettre leurs propres billets de banque. Ces billets de banque étaient théoriquement échangeables contre de l'or ou de l'argent, mais en réalité, leur valeur variait en fonction de la réputation et de la solvabilité de la banque émettrice. Un billet de 1 dollar provenant d'une banque d'une région éloignée pouvait ne valoir que 90 cents à New York, voire moins. Cette situation chaotique entraînait des coûts de transaction extrêmement élevés, entravant gravement le développement économique. Les stablecoins d'aujourd'hui, selon la BIS, sont en réalité une version numérique de ce désordre historique - chaque émetteur de stablecoin agit comme une "banque privée" indépendante, et la question de savoir si le "dollar numérique" émis peut réellement être échangé reste toujours en suspens.
Nous n'avons pas besoin de remonter trop loin dans l'histoire, les leçons douloureuses récentes suffisent à illustrer le problème. L'effondrement de la stablecoin algorithmique UST (TerraUSD) a vu sa valeur tomber à zéro en quelques jours, effaçant des centaines de milliards de dollars de capitalisation boursière. Cet événement illustre de manière vivante à quel point la soi-disant "stabilité" est fragile lorsque la chaîne de confiance se brise. Même les stablecoins adossés à des actifs ont vu la composition, l'audit et la liquidité de leurs actifs de réserve constamment remis en question. Ainsi, les stablecoins ont déjà du mal à franchir le premier seuil de "unicité".
Deuxième porte : la douleur de la flexibilité - le "piège séduisant" des réserves de 100%.
Si l'"unité" concerne la "qualité" de la monnaie, alors "l'élasticité" concerne la "quantité" de la monnaie. L'"élasticité" de la monnaie fait référence à la capacité du système financier à créer et à réduire dynamiquement le crédit en fonction des besoins réels de l'activité économique. C'est le moteur clé qui permet à l'économie de marché moderne de s'auto-réguler et de croître de manière durable. Lorsque l'économie est en plein essor, l'expansion du crédit soutient les investissements ; lorsque l'économie ralentit, la contraction du crédit vise à contrôler les risques.
Le BIS souligne que les stablecoins, en particulier ceux qui revendiquent avoir 100 % d'actifs liquides de haute qualité (comme des liquidités et des obligations d'État à court terme) en tant que réserves, sont en réalité un modèle de "Narrow Bank". Ce modèle utilise entièrement les fonds des utilisateurs pour détenir des actifs de réserve sûrs, sans prêter. Bien que cela semble très sûr, cela se fait au prix d'une totale sacrifice de la "flexibilité" monétaire.
Nous pouvons comprendre les différences à travers une comparaison de scénarios :
Système bancaire traditionnel (avec flexibilité) :
Supposons que vous déposiez 1000 yuans dans une banque commerciale. Selon le système de réserves fractionnaires, la banque n'a peut-être besoin de conserver que 100 yuans en tant que réserves, le reste de 900 yuans pouvant être prêté à des entrepreneurs ayant besoin de fonds. Cet entrepreneur utilise ces 900 yuans pour payer le fournisseur, qui dépose ensuite cet argent à la banque. Ce cycle se répète, et le dépôt initial de 1000 yuans, grâce à la création de crédit dans le système bancaire, génère davantage de monnaie, soutenant le fonctionnement de l'économie réelle.
Système de stablecoins (manque de flexibilité) :
Supposons que vous ayez utilisé 1000 dollars pour acheter 1000 unités d'une certaine stablecoin. L'émetteur s'engage à déposer ces 1000 dollars dans une banque ou à acheter des obligations américaines comme réserve. Cet argent est alors "verrouillé", ne pouvant pas être utilisé pour des prêts. Si un entrepreneur a besoin de financement, le système de stablecoin lui-même ne peut pas répondre à ce besoin. Il ne peut que passerivement attendre davantage de dollars du monde réel, sans pouvoir créer de crédit en fonction de la demande endogène de l'économie. L'ensemble du système ressemble à un "étang stagnant", manquant de capacité d'auto-régulation et de soutien à la croissance économique.
Cette caractéristique "inélastique" ne limite pas seulement son propre développement, mais constitue également un choc potentiel pour le système financier existant. Si une grande quantité de fonds sort du système bancaire commercial pour détenir des stablecoins, cela réduira directement les fonds disponibles pour le prêt, diminuant ainsi la capacité de création de crédit (similaire à la nature de la réduction du bilan). Cela pourrait entraîner un resserrement du crédit, augmenter le coût du financement et finalement nuire aux petites et moyennes entreprises et aux activités d'innovation qui ont le plus besoin de soutien financier.
Bien sûr, en parlant de cela, à l'avenir, avec l'utilisation à grande échelle des stablecoins, des banques de stablecoins (prêts) apparaîtront, et donc cette création de crédit reviendra dans le système bancaire sous une nouvelle forme.
La troisième porte : Le manque d'intégrité - La lutte éternelle entre l'anonymat et la régulation
L'"intégrité" de la monnaie est le "filet de sécurité" du système financier. Cela exige que les systèmes de paiement soient sûrs, efficaces et capables de prévenir efficacement le blanchiment d'argent, le financement du terrorisme, l'évasion fiscale et d'autres activités illégales. Cela nécessite un cadre juridique solide, une répartition claire des responsabilités et une capacité réglementaire forte pour garantir la légalité et la conformité des activités financières.
Le BIS estime que l'architecture technologique sous-jacente des stablecoins - en particulier ceux basés sur des blockchains publiques - représente un défi sérieux pour l'"intégrité" financière. La question centrale réside dans l'anonymat et les caractéristiques de décentralisation, ce qui rend les méthodes de régulation financière traditionnelles difficiles à appliquer.
Imaginons un scénario concret : un stablecoin d'une valeur de plusieurs millions de dollars est transféré via une blockchain publique d'une adresse anonyme à une autre adresse anonyme, le tout en quelques minutes et avec des frais peu élevés. Bien que l'enregistrement de cette transaction soit publiquement consultable sur la blockchain, il est extrêmement difficile d'associer ces adresses composées de caractères aléatoires à des individus ou entités du monde réel. Cela ouvre la porte à des mouvements transfrontaliers de fonds illégaux, rendant les exigences réglementaires fondamentales telles que la "connaissance de votre client" (KYC) et "lutte contre le blanchiment d'argent" (AML) pratiquement vaines.
En comparaison, les transferts bancaires internationaux traditionnels (comme via le système SWIFT) semblent parfois peu efficaces et coûteux, mais leur avantage réside dans le fait que chaque transaction est placée sous un réseau de réglementation strict. Les banques intermédiaires, les banques destinataires et les banques correspondantes doivent respecter les lois et règlements de leurs pays respectifs, vérifier l'identité des parties impliquées dans la transaction et signaler les transactions suspectes aux autorités de régulation. Bien que ce système soit encombrant, il assure une garantie de base pour l'"intégrité" du système financier mondial.
Les caractéristiques techniques des stablecoins remettent fondamentalement en question ce modèle de régulation basé sur des intermédiaires. C'est précisément pour cette raison que les régulateurs mondiaux restent très vigilants à leur égard et appellent constamment à les intégrer dans un cadre réglementaire complet. Un système monétaire incapable de prévenir efficacement la criminalité financière, peu importe sa technologie avancée, ne peut obtenir la confiance ultime de la société et des gouvernements.
Complément de point de vue d'Aiying : attribuer complètement le problème d'"intégrité" à la technologie elle-même peut être trop pessimiste. Avec la maturation croissante des outils d'analyse de données sur la chaîne (comme Chainalysis, Elliptic) et la mise en œuvre progressive des cadres réglementaires mondiaux (comme le règlement MiCA de l'UE sur les marchés des actifs cryptographiques), la capacité à suivre les transactions de stablecoins et à réaliser des examens de conformité s'améliore rapidement. À l'avenir, des stablecoins "amis de la réglementation", entièrement conformes, avec une transparence des réserves et soumis à des audits réguliers, pourraient bien devenir la norme du marché. À ce moment-là, le problème d'"intégrité" sera en grande partie atténué grâce à la combinaison de la technologie et de la réglementation, et ne devrait pas être considéré comme un obstacle insurmontable.
Compléments et réflexions : Que devrions-nous également voir en dehors du cadre de la BIS ?
La théorie des "trois portes" du BIS nous offre un cadre d'analyse grand et profond. Cependant, cette section n'a pas pour but de critiquer ou de réfuter la valeur réelle des stablecoins, mais plutôt l'équipe de recherche Aiying a toujours eu pour style de se positionner comme une réflexion froide sur les opportunités de l'industrie, en imaginant diverses possibilités pour l'avenir sur la base de l'évitement des risques. Nous espérons que cela permettra à nos clients et aux professionnels de l'industrie de se placer dans une perspective plus large, constructive et complémentaire, afin de préciser et d'étendre les discours du BIS et d'explorer certaines questions réalistes qui n'ont pas été abordées en profondeur dans les rapports, mais qui sont tout aussi cruciales.
1. La vulnérabilité technique des stablecoins
En plus des trois grands défis économiques, les stablecoins ne sont pas exempts de critiques sur le plan technique. Leur fonctionnement dépend fortement de deux infrastructures clés : Internet et le réseau blockchain sous-jacent. Cela signifie que, en cas de grande interruption du réseau, de défaillance des câbles sous-marins, de pannes d'électricité à grande échelle ou d'attaques informatiques ciblées, l'ensemble du système de stablecoins pourrait être paralysé, voire s'effondrer. Cette dépendance absolue à l'égard d'infrastructures externes constitue une faiblesse notable par rapport aux systèmes financiers traditionnels. Par exemple, lors de la guerre des deux cents millions, l'Iran a connu une coupure nationale d'Internet, et même des coupures de courant dans certaines régions, des situations extrêmes qui n'ont peut-être pas encore été prises en compte.
Une menace à plus long terme provient de la disruption des technologies de pointe. Par exemple, la maturité de l'informatique quantique pourrait constituer un coup fatal pour la plupart des algorithmes de cryptage à clé publique existants. Une fois que le système cryptographique protégeant la sécurité des clés privées des comptes de blockchain est compromis, la pierre angulaire de la sécurité de l'ensemble du monde des actifs numériques n'existera plus. Bien que cela semble encore lointain à l'heure actuelle, c'est un risque de sécurité fondamental que tout système monétaire visant à porter le flux de valeur mondial doit reconnaître.
2、L'impact réel des stablecoins sur le système financier et le "plafond"
L'émergence des stablecoins ne crée pas seulement une nouvelle catégorie d'actifs, elle est également en concurrence directe avec les banques traditionnelles pour les ressources les plus essentielles : les dépôts. Si cette tendance à la « désintermédiation » se poursuit, elle affaiblira la position centrale des banques commerciales dans le système financier, affectant ainsi leur capacité à servir l'économie réelle.
Ce qui mérite une exploration plus approfondie est un récit largement répandu - "les émetteurs de stablecoins soutiennent leur valeur en achetant des obligations du Trésor américain". Ce processus n'est pas aussi simple et direct qu'il n'y paraît, car il existe un goulot d'étranglement clé derrière cela : les réserves du système bancaire. Comprenons ce processus de circulation des fonds à travers le diagramme ci-dessous :
Figure 2 : Schéma des flux de fonds et des contraintes pour l'achat de T-Bonds avec des stablecoins
L'analyse du processus est comme suit :
L'utilisateur dépose des dollars dans une banque, puis effectue un virement bancaire à l'émetteur de la stablecoin (comme Tether ou Circle).
L'émetteur de la stablecoin reçoit ce dépôt en dollars auprès des banques commerciales avec lesquelles il collabore.
Lorsque l'émetteur décide d'utiliser ces fonds pour acheter des obligations du Trésor américain, il doit donner des instructions à sa banque pour effectuer le paiement. Ce processus de paiement, en particulier lors d'opérations à grande échelle, se traduira finalement par une diminution du solde du compte de réserves de la banque de l'émetteur à la Réserve fédérale via le système de règlement de la Fed (Fedwire).
En conséquence, la banque du côté vendant des obligations d'État (comme un négociant de premier niveau) verra le solde de son compte de réserves augmenter.
La clé ici est que les réserves des banques commerciales auprès de la Réserve fédérale ne sont pas illimitées. Les banques doivent détenir suffisamment de réserves pour répondre aux règlements quotidiens, faire face aux retraits des clients et respecter les exigences réglementaires (telles que le ratio de levier supplémentaire SLR). Si la taille des stablecoins continue de croître, un achat massif de titres du Trésor américain entraînera une consommation excessive des réserves du système bancaire, mettant les banques sous pression de liquidité et pression réglementaire. À ce moment-là, les banques pourraient limiter ou refuser de fournir des services aux émetteurs de stablecoins. Ainsi, la demande de stablecoins pour les titres du Trésor américain est limitée par le niveau de réserves disponibles dans le système bancaire et les contraintes des politiques réglementaires, et ne peut pas croître indéfiniment.
En revanche, les fonds monétaires traditionnels (MMF) réinjectent des fonds dans les banques commerciales B via le marché des pensions, augmentant ainsi les passifs de dépôt (dépôts MMF) et les réserves de la banque. Ces dépôts peuvent être utilisés pour la création de crédit par la banque (comme l'octroi de prêts), rétablissant directement la base de dépôt du système bancaire.
Comprenons ce processus de flux de fonds à travers l'image ci-dessous :
Graphique 3 : Schéma des flux de fonds et des contraintes des MMFs achetant des obligations américaines.
Entre "encerclement" et "récupération" - Le chemin futur des stablecoins
En tenant compte des mises en garde prudentes du BIS et des besoins réels du marché, l'avenir des stablecoins semble se diriger vers un carrefour. Ils font face à la pression d'une "chasse" de la part des régulateurs mondiaux, tout en percevant la possibilité d'une "intégration" dans le système financier traditionnel.
Résumer les contradictions fondamentales
L'avenir des stablecoins est essentiellement un jeu d'équilibre entre leur "vitalité innovante sauvage" et les exigences fondamentales du système financier moderne en matière de "stabilité, sécurité et contrôle". Le premier apporte des possibilités d'amélioration de l'efficacité et de finance inclusive, tandis que le second est la pierre angulaire du maintien de la stabilité financière mondiale. Trouver un équilibre entre ces deux éléments est un défi commun auquel font face tous les régulateurs et participants du marché.
Solution BIS : livre de comptes unifié et tokenisation
Face à ce défi, la BIS n'a pas choisi de tout rejeter, mais a plutôt proposé une solution alternative ambitieuse : un "grand livre unifié" (Unified Ledger) basé sur la monnaie des banques centrales, les dépôts des banques commerciales et la "tokenisation" des obligations gouvernementales.
“Les plateformes tokenisées avec des réserves de banque centrale, de l'argent de banque commerciale et des obligations d'État au centre peuvent poser les bases du système monétaire et financier de nouvelle génération.” — Rapport économique annuel de la BRI 2025, points clés
Aiying research considère que c'est essentiellement une stratégie de "ralliement". Elle vise à absorber les avantages offerts par les technologies de tokenisation, telles que la programmabilité et le règlement atomique, tout en les plaçant fermement sur une base de confiance dominée par la banque centrale. Dans ce système, l'innovation est orientée vers un cadre réglementé, permettant de bénéficier des dividendes technologiques tout en garantissant la stabilité financière. Les stablecoins ne peuvent jouer qu'un rôle "strictement limité et auxiliaire".
Choix et évolution du marché
Bien que le BIS ait tracé une feuille de route claire, l'évolution du marché est souvent plus complexe et diversifiée. L'avenir des stablecoins pourrait très probablement se caractériser par une différenciation :
Chemin de conformité :
Une partie des émetteurs de stablecoins adoptera activement la réglementation, réalisant une transparence totale des actifs de réserve, acceptant régulièrement des audits par des tiers et intégrant des outils AML/KYC avancés. Ces "stablecoins conformes" devraient être intégrés dans le système financier existant, devenant des outils de paiement numériques réglementés ou des moyens de règlement d'actifs tokenisés.
Chemin de l'offshorisation/marché de niche :
Une autre partie des stablecoins pourrait choisir d'opérer dans des régions où la réglementation est relativement laxiste, continuant à répondre à la demande de marchés de niche spécifiques tels que la finance décentralisée (DeFi) et les transactions transfrontalières à haut risque. Cependant, leur taille et leur influence seront strictement limitées, ce qui rendra difficile leur adoption par le grand public.
Le dilemme des "trois portes" des stablecoins révèle à la fois ses défauts structurels et, tel un miroir, reflète les insuffisances du système financier mondial actuel en matière d'efficacité, de coût et d'inclusivité. Le rapport de la BRI nous alerte, nous rappelant qu'il ne faut pas rechercher une innovation technologique aveugle au prix de la stabilité financière. Toutefois, la véritable demande du marché nous indique que, sur la voie vers le prochain système financier, la réponse n'est peut-être pas aussi simple que noir ou blanc. Le véritable progrès réside peut-être dans la fusion prudente de la conception de haut niveau "de haut en bas" et de l'innovation de marché "de bas en haut", trouvant un chemin intermédiaire entre l'"encerclement" et l'"apaisement", vers un avenir financier plus efficace, plus sûr et plus inclusif.
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Réflexion froide sur la vague des stablecoins - Pourquoi la BRI tire-t-elle la sonnette d'alarme ?
Dans la vague des actifs numériques, les stablecoins sont sans aucun doute l'une des innovations les plus remarquables de ces dernières années. Grâce à leur promesse d'être adossés à des monnaies fiduciaires comme le dollar, ils ont construit un "refuge" de valeur dans le monde cryptographique volatile et deviennent de plus en plus une infrastructure essentielle dans la finance décentralisée (DeFi) et les paiements mondiaux. Leur valeur de marché est passée de zéro à des centaines de milliards de dollars, ce qui semble présager l'émergence d'une nouvelle forme de monnaie.
Graphique 1 : Tendance de la croissance de la capitalisation des stablecoins dans le monde (schéma). Son augmentation explosive contraste fortement avec l'attitude prudente des régulateurs.
Cependant, alors que le marché était en pleine effervescence, la Banque des Règlements Internationaux (BRI), surnommée "la banque des banques centrales", a lancé un avertissement sévère dans son rapport économique de mai 2025. La BRI a clairement indiqué que les stablecoins ne sont pas de vraies monnaies et que derrière leur écosystème apparemment prospère se cachent des risques systémiques pouvant ébranler l'ensemble du système financier. Ce constat a été comme un seau d'eau froide, nous obligeant à reconsidérer la nature des stablecoins.
L'équipe de recherche Aiying vise à interpréter en profondeur ce rapport de la BIS, en se concentrant sur la théorie des "trois portes" de la monnaie qu'elle propose - c'est-à-dire que tout système monétaire fiable doit passer par ces trois épreuves : unicité (Singleness), élasticité (Elasticity) et intégrité (Integrity). Nous allons analyser les dilemmes des stablecoins face à ces trois portes à l'aide d'exemples concrets, et compléter les considérations réalistes en dehors du cadre de la BIS, pour finalement explorer où ira l'avenir de la numérisation de la monnaie.
Première porte : le dilemme de l'unicité - les stablecoins peuvent-ils rester "stables" pour toujours ?
La "unicité" de la monnaie est la pierre angulaire du système financier moderne. Cela signifie qu'à tout moment et en tout lieu, la valeur d'une unité de monnaie doit être exactement égale à la valeur nominale d'une autre unité. En termes simples, "un yuan est toujours un yuan". Cette constance de valeur est le fondement des trois grandes fonctions de la monnaie : unité de compte, moyen d'échange et réserve de valeur.
La BIS a cité dans son rapport l'"ère de la banque libre" (Free Banking Era, environ 1837-1863 aux États-Unis) comme un miroir. À cette époque, il n'y avait pas de banque centrale aux États-Unis, et les banques privées autorisées par les États pouvaient émettre leurs propres billets de banque. Ces billets de banque étaient théoriquement échangeables contre de l'or ou de l'argent, mais en réalité, leur valeur variait en fonction de la réputation et de la solvabilité de la banque émettrice. Un billet de 1 dollar provenant d'une banque d'une région éloignée pouvait ne valoir que 90 cents à New York, voire moins. Cette situation chaotique entraînait des coûts de transaction extrêmement élevés, entravant gravement le développement économique. Les stablecoins d'aujourd'hui, selon la BIS, sont en réalité une version numérique de ce désordre historique - chaque émetteur de stablecoin agit comme une "banque privée" indépendante, et la question de savoir si le "dollar numérique" émis peut réellement être échangé reste toujours en suspens.
Nous n'avons pas besoin de remonter trop loin dans l'histoire, les leçons douloureuses récentes suffisent à illustrer le problème. L'effondrement de la stablecoin algorithmique UST (TerraUSD) a vu sa valeur tomber à zéro en quelques jours, effaçant des centaines de milliards de dollars de capitalisation boursière. Cet événement illustre de manière vivante à quel point la soi-disant "stabilité" est fragile lorsque la chaîne de confiance se brise. Même les stablecoins adossés à des actifs ont vu la composition, l'audit et la liquidité de leurs actifs de réserve constamment remis en question. Ainsi, les stablecoins ont déjà du mal à franchir le premier seuil de "unicité".
Deuxième porte : la douleur de la flexibilité - le "piège séduisant" des réserves de 100%.
Si l'"unité" concerne la "qualité" de la monnaie, alors "l'élasticité" concerne la "quantité" de la monnaie. L'"élasticité" de la monnaie fait référence à la capacité du système financier à créer et à réduire dynamiquement le crédit en fonction des besoins réels de l'activité économique. C'est le moteur clé qui permet à l'économie de marché moderne de s'auto-réguler et de croître de manière durable. Lorsque l'économie est en plein essor, l'expansion du crédit soutient les investissements ; lorsque l'économie ralentit, la contraction du crédit vise à contrôler les risques.
Le BIS souligne que les stablecoins, en particulier ceux qui revendiquent avoir 100 % d'actifs liquides de haute qualité (comme des liquidités et des obligations d'État à court terme) en tant que réserves, sont en réalité un modèle de "Narrow Bank". Ce modèle utilise entièrement les fonds des utilisateurs pour détenir des actifs de réserve sûrs, sans prêter. Bien que cela semble très sûr, cela se fait au prix d'une totale sacrifice de la "flexibilité" monétaire.
Nous pouvons comprendre les différences à travers une comparaison de scénarios :
Supposons que vous déposiez 1000 yuans dans une banque commerciale. Selon le système de réserves fractionnaires, la banque n'a peut-être besoin de conserver que 100 yuans en tant que réserves, le reste de 900 yuans pouvant être prêté à des entrepreneurs ayant besoin de fonds. Cet entrepreneur utilise ces 900 yuans pour payer le fournisseur, qui dépose ensuite cet argent à la banque. Ce cycle se répète, et le dépôt initial de 1000 yuans, grâce à la création de crédit dans le système bancaire, génère davantage de monnaie, soutenant le fonctionnement de l'économie réelle.
Supposons que vous ayez utilisé 1000 dollars pour acheter 1000 unités d'une certaine stablecoin. L'émetteur s'engage à déposer ces 1000 dollars dans une banque ou à acheter des obligations américaines comme réserve. Cet argent est alors "verrouillé", ne pouvant pas être utilisé pour des prêts. Si un entrepreneur a besoin de financement, le système de stablecoin lui-même ne peut pas répondre à ce besoin. Il ne peut que passerivement attendre davantage de dollars du monde réel, sans pouvoir créer de crédit en fonction de la demande endogène de l'économie. L'ensemble du système ressemble à un "étang stagnant", manquant de capacité d'auto-régulation et de soutien à la croissance économique.
Cette caractéristique "inélastique" ne limite pas seulement son propre développement, mais constitue également un choc potentiel pour le système financier existant. Si une grande quantité de fonds sort du système bancaire commercial pour détenir des stablecoins, cela réduira directement les fonds disponibles pour le prêt, diminuant ainsi la capacité de création de crédit (similaire à la nature de la réduction du bilan). Cela pourrait entraîner un resserrement du crédit, augmenter le coût du financement et finalement nuire aux petites et moyennes entreprises et aux activités d'innovation qui ont le plus besoin de soutien financier.
Bien sûr, en parlant de cela, à l'avenir, avec l'utilisation à grande échelle des stablecoins, des banques de stablecoins (prêts) apparaîtront, et donc cette création de crédit reviendra dans le système bancaire sous une nouvelle forme.
La troisième porte : Le manque d'intégrité - La lutte éternelle entre l'anonymat et la régulation
L'"intégrité" de la monnaie est le "filet de sécurité" du système financier. Cela exige que les systèmes de paiement soient sûrs, efficaces et capables de prévenir efficacement le blanchiment d'argent, le financement du terrorisme, l'évasion fiscale et d'autres activités illégales. Cela nécessite un cadre juridique solide, une répartition claire des responsabilités et une capacité réglementaire forte pour garantir la légalité et la conformité des activités financières.
Le BIS estime que l'architecture technologique sous-jacente des stablecoins - en particulier ceux basés sur des blockchains publiques - représente un défi sérieux pour l'"intégrité" financière. La question centrale réside dans l'anonymat et les caractéristiques de décentralisation, ce qui rend les méthodes de régulation financière traditionnelles difficiles à appliquer.
Imaginons un scénario concret : un stablecoin d'une valeur de plusieurs millions de dollars est transféré via une blockchain publique d'une adresse anonyme à une autre adresse anonyme, le tout en quelques minutes et avec des frais peu élevés. Bien que l'enregistrement de cette transaction soit publiquement consultable sur la blockchain, il est extrêmement difficile d'associer ces adresses composées de caractères aléatoires à des individus ou entités du monde réel. Cela ouvre la porte à des mouvements transfrontaliers de fonds illégaux, rendant les exigences réglementaires fondamentales telles que la "connaissance de votre client" (KYC) et "lutte contre le blanchiment d'argent" (AML) pratiquement vaines.
En comparaison, les transferts bancaires internationaux traditionnels (comme via le système SWIFT) semblent parfois peu efficaces et coûteux, mais leur avantage réside dans le fait que chaque transaction est placée sous un réseau de réglementation strict. Les banques intermédiaires, les banques destinataires et les banques correspondantes doivent respecter les lois et règlements de leurs pays respectifs, vérifier l'identité des parties impliquées dans la transaction et signaler les transactions suspectes aux autorités de régulation. Bien que ce système soit encombrant, il assure une garantie de base pour l'"intégrité" du système financier mondial.
Les caractéristiques techniques des stablecoins remettent fondamentalement en question ce modèle de régulation basé sur des intermédiaires. C'est précisément pour cette raison que les régulateurs mondiaux restent très vigilants à leur égard et appellent constamment à les intégrer dans un cadre réglementaire complet. Un système monétaire incapable de prévenir efficacement la criminalité financière, peu importe sa technologie avancée, ne peut obtenir la confiance ultime de la société et des gouvernements.
Complément de point de vue d'Aiying : attribuer complètement le problème d'"intégrité" à la technologie elle-même peut être trop pessimiste. Avec la maturation croissante des outils d'analyse de données sur la chaîne (comme Chainalysis, Elliptic) et la mise en œuvre progressive des cadres réglementaires mondiaux (comme le règlement MiCA de l'UE sur les marchés des actifs cryptographiques), la capacité à suivre les transactions de stablecoins et à réaliser des examens de conformité s'améliore rapidement. À l'avenir, des stablecoins "amis de la réglementation", entièrement conformes, avec une transparence des réserves et soumis à des audits réguliers, pourraient bien devenir la norme du marché. À ce moment-là, le problème d'"intégrité" sera en grande partie atténué grâce à la combinaison de la technologie et de la réglementation, et ne devrait pas être considéré comme un obstacle insurmontable.
Compléments et réflexions : Que devrions-nous également voir en dehors du cadre de la BIS ?
La théorie des "trois portes" du BIS nous offre un cadre d'analyse grand et profond. Cependant, cette section n'a pas pour but de critiquer ou de réfuter la valeur réelle des stablecoins, mais plutôt l'équipe de recherche Aiying a toujours eu pour style de se positionner comme une réflexion froide sur les opportunités de l'industrie, en imaginant diverses possibilités pour l'avenir sur la base de l'évitement des risques. Nous espérons que cela permettra à nos clients et aux professionnels de l'industrie de se placer dans une perspective plus large, constructive et complémentaire, afin de préciser et d'étendre les discours du BIS et d'explorer certaines questions réalistes qui n'ont pas été abordées en profondeur dans les rapports, mais qui sont tout aussi cruciales.
1. La vulnérabilité technique des stablecoins
En plus des trois grands défis économiques, les stablecoins ne sont pas exempts de critiques sur le plan technique. Leur fonctionnement dépend fortement de deux infrastructures clés : Internet et le réseau blockchain sous-jacent. Cela signifie que, en cas de grande interruption du réseau, de défaillance des câbles sous-marins, de pannes d'électricité à grande échelle ou d'attaques informatiques ciblées, l'ensemble du système de stablecoins pourrait être paralysé, voire s'effondrer. Cette dépendance absolue à l'égard d'infrastructures externes constitue une faiblesse notable par rapport aux systèmes financiers traditionnels. Par exemple, lors de la guerre des deux cents millions, l'Iran a connu une coupure nationale d'Internet, et même des coupures de courant dans certaines régions, des situations extrêmes qui n'ont peut-être pas encore été prises en compte.
Une menace à plus long terme provient de la disruption des technologies de pointe. Par exemple, la maturité de l'informatique quantique pourrait constituer un coup fatal pour la plupart des algorithmes de cryptage à clé publique existants. Une fois que le système cryptographique protégeant la sécurité des clés privées des comptes de blockchain est compromis, la pierre angulaire de la sécurité de l'ensemble du monde des actifs numériques n'existera plus. Bien que cela semble encore lointain à l'heure actuelle, c'est un risque de sécurité fondamental que tout système monétaire visant à porter le flux de valeur mondial doit reconnaître.
2、L'impact réel des stablecoins sur le système financier et le "plafond"
L'émergence des stablecoins ne crée pas seulement une nouvelle catégorie d'actifs, elle est également en concurrence directe avec les banques traditionnelles pour les ressources les plus essentielles : les dépôts. Si cette tendance à la « désintermédiation » se poursuit, elle affaiblira la position centrale des banques commerciales dans le système financier, affectant ainsi leur capacité à servir l'économie réelle.
Ce qui mérite une exploration plus approfondie est un récit largement répandu - "les émetteurs de stablecoins soutiennent leur valeur en achetant des obligations du Trésor américain". Ce processus n'est pas aussi simple et direct qu'il n'y paraît, car il existe un goulot d'étranglement clé derrière cela : les réserves du système bancaire. Comprenons ce processus de circulation des fonds à travers le diagramme ci-dessous :
Figure 2 : Schéma des flux de fonds et des contraintes pour l'achat de T-Bonds avec des stablecoins
L'analyse du processus est comme suit :
La clé ici est que les réserves des banques commerciales auprès de la Réserve fédérale ne sont pas illimitées. Les banques doivent détenir suffisamment de réserves pour répondre aux règlements quotidiens, faire face aux retraits des clients et respecter les exigences réglementaires (telles que le ratio de levier supplémentaire SLR). Si la taille des stablecoins continue de croître, un achat massif de titres du Trésor américain entraînera une consommation excessive des réserves du système bancaire, mettant les banques sous pression de liquidité et pression réglementaire. À ce moment-là, les banques pourraient limiter ou refuser de fournir des services aux émetteurs de stablecoins. Ainsi, la demande de stablecoins pour les titres du Trésor américain est limitée par le niveau de réserves disponibles dans le système bancaire et les contraintes des politiques réglementaires, et ne peut pas croître indéfiniment.
En revanche, les fonds monétaires traditionnels (MMF) réinjectent des fonds dans les banques commerciales B via le marché des pensions, augmentant ainsi les passifs de dépôt (dépôts MMF) et les réserves de la banque. Ces dépôts peuvent être utilisés pour la création de crédit par la banque (comme l'octroi de prêts), rétablissant directement la base de dépôt du système bancaire.
Comprenons ce processus de flux de fonds à travers l'image ci-dessous :
Graphique 3 : Schéma des flux de fonds et des contraintes des MMFs achetant des obligations américaines.
Entre "encerclement" et "récupération" - Le chemin futur des stablecoins
En tenant compte des mises en garde prudentes du BIS et des besoins réels du marché, l'avenir des stablecoins semble se diriger vers un carrefour. Ils font face à la pression d'une "chasse" de la part des régulateurs mondiaux, tout en percevant la possibilité d'une "intégration" dans le système financier traditionnel.
Résumer les contradictions fondamentales
L'avenir des stablecoins est essentiellement un jeu d'équilibre entre leur "vitalité innovante sauvage" et les exigences fondamentales du système financier moderne en matière de "stabilité, sécurité et contrôle". Le premier apporte des possibilités d'amélioration de l'efficacité et de finance inclusive, tandis que le second est la pierre angulaire du maintien de la stabilité financière mondiale. Trouver un équilibre entre ces deux éléments est un défi commun auquel font face tous les régulateurs et participants du marché.
Solution BIS : livre de comptes unifié et tokenisation
Face à ce défi, la BIS n'a pas choisi de tout rejeter, mais a plutôt proposé une solution alternative ambitieuse : un "grand livre unifié" (Unified Ledger) basé sur la monnaie des banques centrales, les dépôts des banques commerciales et la "tokenisation" des obligations gouvernementales.
Aiying research considère que c'est essentiellement une stratégie de "ralliement". Elle vise à absorber les avantages offerts par les technologies de tokenisation, telles que la programmabilité et le règlement atomique, tout en les plaçant fermement sur une base de confiance dominée par la banque centrale. Dans ce système, l'innovation est orientée vers un cadre réglementé, permettant de bénéficier des dividendes technologiques tout en garantissant la stabilité financière. Les stablecoins ne peuvent jouer qu'un rôle "strictement limité et auxiliaire".
Choix et évolution du marché
Bien que le BIS ait tracé une feuille de route claire, l'évolution du marché est souvent plus complexe et diversifiée. L'avenir des stablecoins pourrait très probablement se caractériser par une différenciation :
Une partie des émetteurs de stablecoins adoptera activement la réglementation, réalisant une transparence totale des actifs de réserve, acceptant régulièrement des audits par des tiers et intégrant des outils AML/KYC avancés. Ces "stablecoins conformes" devraient être intégrés dans le système financier existant, devenant des outils de paiement numériques réglementés ou des moyens de règlement d'actifs tokenisés.
Une autre partie des stablecoins pourrait choisir d'opérer dans des régions où la réglementation est relativement laxiste, continuant à répondre à la demande de marchés de niche spécifiques tels que la finance décentralisée (DeFi) et les transactions transfrontalières à haut risque. Cependant, leur taille et leur influence seront strictement limitées, ce qui rendra difficile leur adoption par le grand public.
Le dilemme des "trois portes" des stablecoins révèle à la fois ses défauts structurels et, tel un miroir, reflète les insuffisances du système financier mondial actuel en matière d'efficacité, de coût et d'inclusivité. Le rapport de la BRI nous alerte, nous rappelant qu'il ne faut pas rechercher une innovation technologique aveugle au prix de la stabilité financière. Toutefois, la véritable demande du marché nous indique que, sur la voie vers le prochain système financier, la réponse n'est peut-être pas aussi simple que noir ou blanc. Le véritable progrès réside peut-être dans la fusion prudente de la conception de haut niveau "de haut en bas" et de l'innovation de marché "de bas en haut", trouvant un chemin intermédiaire entre l'"encerclement" et l'"apaisement", vers un avenir financier plus efficace, plus sûr et plus inclusif.