Risques des stablecoins : les inquiétudes derrière l'aura

Auteur : Liu Yong, Directeur de l'Institut de Recherche sur la Finance Internet de Zhongguancun, Secrétaire Général de l'Alliance de Développement de l'Industrie des Technologies Financières de Zhongguancun

En 2025, l'économie numérique mondiale entre dans une phase de transformation profonde. En tant que "pont" reliant la finance traditionnelle à l'écosystème blockchain, au 1er août 2025, les stablecoins ont évolué pour devenir un marché énorme de plus de 271,4 milliards de dollars, devenant une infrastructure indispensable pour le trading d'actifs cryptographiques, les paiements transfrontaliers et la finance décentralisée (DeFi). En particulier, les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, représentés par l'USDT et l'USDC, sont largement considérés comme un "port sûr" dans le monde de la cryptographie en raison de leur ancrage de prix au dollar et de leur promesse de "1:1" en matière de remboursement. Cependant, sous cette aura, les risques sous-jacents ne doivent pas être ignorés. Récemment, les politiques de régulation se sont intensifiées dans les principaux centres financiers mondiaux, avec l'entrée en vigueur de la "Loi sur les stablecoins" de Hong Kong le 1er août 2025, la mise en œuvre complète de la "Loi sur la régulation des marchés des actifs cryptographiques" (MiCA) dans l'Union européenne, et l'entrée en vigueur officielle de la "Loi sur la régulation des stablecoins de paiement" (loi GENIUS) aux États-Unis le 18 juillet 2025. Cela marque la fin de l'ère de "croissance sauvage" des stablecoins et le début d'une nouvelle phase de régulation mondiale axée sur la "conformité, la prudence et la transparence". Cet article analysera en profondeur le véritable paysage des stablecoins à partir de trois dimensions : la révélation des risques, les dernières avancées réglementaires et les tendances futures.

I. Les risques des stablecoins : Les préoccupations derrière l'aura

Le terme "stabilité" dans les stablecoins est le cœur de leur attrait sur le marché, mais c'est aussi la plus grande illusion. Les investisseurs, tout en profitant de leur commodité, doivent prendre conscience des multiples risques sous-jacents.

1. Risque de centralisation : la pierre angulaire fragile de la confiance

La logique de fonctionnement des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires (comme USDT, USDC) repose sur la "confiance" - confiance que l'émetteur détient des réserves de dollars suffisantes, confiance dans la solidité de son allocation d'actifs, confiance dans l'efficacité de son mécanisme d'audit. Cependant, cette confiance est essentiellement centralisée, reposant sur l'autodiscipline des sociétés privées et la crédibilité des audits externes, plutôt que sur une certitude technique ou mathématique.

Prenons l'exemple de l'USDT, la stablecoin ayant la plus grande capitalisation boursière au monde. Son émetteur, Tether, a longtemps été critiqué pour le manque de transparence de ses actifs de réserve. Bien qu'il ait désormais majoritairement investi dans des obligations américaines, les données historiques montrent qu'il a auparavant investi massivement dans des billets de commerce, de l'or et même des actifs à haut risque comme le Bitcoin. Cette stratégie de "rendement élevé" s'accompagne de risques de crédit potentiels et de volatilité du marché. En 2021, Tether a été condamné à une amende de 41 millions de dollars par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des États-Unis pour ne pas avoir déclaré d'énormes pertes, révélant les défauts de sa gouvernance et de ses mécanismes de divulgation.

Bien que l'USDC se vende comme étant "transparent et conforme", lors de la crise de la Silicon Valley Bank (SVB) en 2023, jusqu'à 80 % de ses actifs de réserve étaient déposés dans cette banque, ce qui a conduit à une forte déconnexion de son prix, atteignant 0,85 dollar. Bien que cela ait finalement été rétabli par une aide externe, cet événement montre clairement que même les stablecoins les plus conformes, dont la promesse de "1:1" dépend de la solidité du système financier traditionnel, ont leur capacité à résister aux risques gravement surestimée.

2. Risques de liquidité et de bank run : la "crise bancaire" sur la chaîne

Un autre point faible mortel des stablecoins est le risque de liquidité et le risque de ruée. Dans le système bancaire traditionnel, les banques créent du crédit par le biais d'un "mismatch de maturité", ce qui entraîne également un risque de "ruée". Les stablecoins font face à des problèmes similaires : leurs actifs de réserve peuvent inclure des actifs peu liquides, ou leur mécanisme de rachat peut subir des retards.

Une fois que le marché commence à douter de la solvabilité de l'émetteur (par exemple, en soupçonnant un manque de réserves ou une dévaluation des actifs), cela peut déclencher des demandes de rachat massives en un temps très court. En raison de la transparence publique des transactions sur blockchain, cette "course aux retraits en chaîne" peut rapidement former un cycle de panique auto-renforçant, entraînant une chute drastique du prix des stablecoins et même provoquant des liquidations en chaîne dans tout l'écosystème DeFi. L'effondrement de TerraUSD (UST) en 2022 est un exemple typique de l'épuisement de la liquidité des stablecoins algorithmiques sous pression du marché, dont la leçon résonne encore aujourd'hui.

3. Conformité et risque systémique : l'épée de Damoclès de la régulation

Les caractéristiques des stablecoins, telles que leur capacité à effectuer des transactions transfrontalières, leur accessibilité 24h/24 et leur nature pair-à-pair, en font des outils potentiels pour le blanchiment d'argent, le financement du terrorisme et l'évasion de capitaux. Leur anonymat ou pseudo-anonymat facilite le transfert de fonds illégaux, posant de grands défis à la régulation financière mondiale. De plus, l'ampleur des stablecoins ne doit pas être sous-estimée. En août 2025, la capitalisation boursière totale des stablecoins dans le monde atteindra 270 milliards de dollars, avec USDT et USDC représentant plus de 80 % de la part de marché, formant ainsi un "duopole". Cette concentration élevée exacerbe non seulement le risque de "too big to fail", mais en cas de problème avec un stablecoin majeur, l'impact pourrait affecter l'ensemble du marché des cryptomonnaies ainsi que le système financier traditionnel. Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a plusieurs fois mis en garde contre le fait que les grands stablecoins pourraient constituer une menace pour la stabilité financière. Ainsi, les stablecoins ne doivent en aucun cas être considérés comme des "actifs sans risque". Les investisseurs doivent prendre conscience que leur "stabilité" repose sur des opérations financières complexes et des risques systémiques potentiels, et ne doivent pas les assimiler à des dépôts bancaires ou à des liquidités.

II. Derniers développements des stablecoins à Hong Kong : le "modèle chinois" de la régulation et les coordonnées mondiales

Le 1er août 2025, le "Règlement sur les Stablecoins" de Hong Kong entrera en vigueur, marquant la mise en place du premier cadre réglementaire complet au monde pour les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires. Cet événement n'est pas seulement une étape marquante dans le développement des technologies financières à Hong Kong, mais pourrait également devenir un "baromètre" pour la réglementation mondiale des stablecoins.

1. Dynamique du marché : Les géants se précipitent, la lutte pour les licences s'intensifie

Après l'entrée en vigueur du "Règlement sur les stablecoins", le secteur financier de Hong Kong a rapidement déclenché une "bataille pour les licences". Bien que l'Autorité monétaire de Hong Kong ait clairement indiqué qu'"aucune licence n'avait été délivrée jusqu'au 1er août", et que les premières licences devraient être annoncées début 2026, cela n'a pas refroidi l'enthousiasme du marché.

  • Les institutions financières traditionnelles prennent de l'avance : les trois principales banques émettrices de Hong Kong - Bank of China Hong Kong, HSBC et Standard Chartered - grâce à leur expérience mature en gestion des réserves de monnaie fiduciaire, leur solide puissance capitalistique et leurs relations étroites avec les régulateurs, sont devenues de redoutables concurrentes parmi les premières à obtenir des licences. Parmi elles, Standard Chartered et Bank of China Hong Kong ont déjà commencé le processus de demande.
  • Les géants de la technologie se positionnent activement : la technologie de la chaîne de blocs JD Coin a déjà atteint la deuxième phase du "sandbox des émetteurs de stablecoins" de l'Autorité monétaire de Hong Kong, avec des scénarios de test couvrant les paiements transfrontaliers, le financement de la chaîne d'approvisionnement et les transactions de vente au détail ; le Groupe Ant a déjà lancé ses démarches de demande et a eu plusieurs échanges avec les régulateurs.
  • Sentiment du marché et avertissement : Bien que le sentiment du marché soit en plein essor, la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong et l'Autorité monétaire de Hong Kong ont conjointement publié une déclaration le 14 août, appelant le public à faire preuve de prudence face aux fluctuations du marché liées au concept de stablecoin, soulignant que "exprimer une intention ou soumettre une demande ne signifie pas qu'une licence sera finalement délivrée", et avertissant les participants du marché d'éviter de faire des déclarations trompeuses. Cela reflète la grande prudence des régulateurs pour prévenir la "spéculation sur les concepts" et la "manipulation des prix des actions".

2. Exigences réglementaires : les plus strictes au monde, établir le "standard de Hong Kong"

Le cœur de l'"Ordonnance sur les Stablecoins" de Hong Kong réside dans "une réglementation stricte, des barrières élevées et une forte transparence", dont les exigences sont considérées comme les plus strictes au monde, principalement illustrées par :

  • Système de licence obligatoire : toute personne émettant des stablecoins en monnaie fiduciaire à Hong Kong, ou émettant des stablecoins indexés sur le dollar de Hong Kong à l'étranger, doit demander une licence à l'Autorité monétaire de Hong Kong. L'exploitation sans licence sera passible d'une amende pouvant atteindre 5 millions de HKD et de 7 ans d'emprisonnement.
  • Seuil de capital élevé : Les candidats non bancaires doivent avoir un capital réel d'au moins 25 millions de dollars HK, afin de sélectionner dès le départ des émetteurs capables de résister à des risques suffisants.
  • Réserves à 100 % et actifs isolés : l'émetteur doit allouer 100 % des actifs de réserve en espèces, en obligations d'État à court terme et autres actifs de haute liquidité, et les conserver séparément dans une banque agréée, afin de garantir "soutien total, haute liquidité, stricte isolation".
  • Transparence obligatoire et lutte contre le blanchiment d'argent : l'émetteur doit publier quotidiennement un rapport d'audit des actifs de réserve, établir un mécanisme KYC/AML complet, interdire le paiement d'intérêts pour éviter le stockage déguisé, et seules les institutions agréées peuvent publier des annonces.
  • Attribution prudente des licences : Le directeur général de la Banque de Hong Kong, M. Yu Wai-man, a clairement indiqué qu'au début, seules "quelques licences" (un chiffre) seraient accordées, soulignant qu'il vaut mieux avoir moins que trop, afin d'assurer un développement stable du marché.

Cette initiative de Hong Kong vise à établir le cadre réglementaire le plus strict au monde et à se positionner comme "le bastion de la conformité du financement numérique mondial", attirant des forces d'innovation véritablement solides et conscientes des règles, plutôt que des spéculateurs.

3. Dernières nouvelles : la régulation "met de l'eau froide" et le marché "se refroidit"

À la mi-août, le développement des stablecoins à Hong Kong entre dans une phase clé de "période de calme" et "période d'observation". Au 17 août, la Banque centrale de Hong Kong et la Commission des valeurs mobilières n'ont pas encore publié de progrès substantiels concernant les demandes de licence, réaffirmant clairement que "les communications préliminaires ne signifient pas approbation". L'action des régulateurs pour "refroidir" les ardeurs a porté ses fruits :

  • La spéculation sur le marché se calme rapidement : plusieurs entreprises dont le prix des actions avait explosé précédemment en raison du concept de "licence de stablecoin" connaissent actuellement une forte correction de leurs actions, ce qui indique que le marché passe d'une spéculation irrationnelle à une évaluation rationnelle des fondamentaux et des résultats réglementaires.
  • Les candidats sont soumis à des tests rigoureux : plus de 50 institutions ont exprimé leur intention de postuler, y compris des géants de l'internet, des banques internationales et des plateformes de paiement. Cependant, les régulateurs ont clairement indiqué que, dans un premier temps, seuls quelques permis seraient délivrés, avec des critères d'approbation très élevés, posant des défis à 360 degrés aux candidats en matière de solidité financière, de conformité et de gestion des risques, de scénarios commerciaux réels (comme le règlement des transactions transfrontalières) et de capacités de lutte contre le blanchiment d'argent.
  • Mise à niveau synchronisée de la technologie de régulation : Pour faire face aux manipulations potentielles du marché, la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong a activé son équipe de surveillance du marché spécialisée et des systèmes avancés pour surveiller de près les activités de trading liées aux stablecoins, et prendra des mesures sévères contre toute violation.

Ces dernières actualités envoient clairement un message : la stratégie de Hong Kong en matière de stablecoins n'est pas destinée à créer une bulle spéculative à court terme, mais vise à construire une infrastructure financière numérique mondiale à long terme, solide et conforme. L'octroi de licences de stablecoins à Hong Kong sera prudent, lent et de haut niveau, et les véritables "gagnants" seront ceux qui pourront intégrer en profondeur la technologie des stablecoins avec l'économie réelle, tout en possédant d'excellentes capacités de conformité et en adoptant une approche à long terme.

Trois, Perspectives des stablecoins mondiaux : un nouveau paysage sous la vague de conformité

Les pratiques réglementaires de Hong Kong ne sont pas un événement isolé, mais plutôt un reflet du renforcement de la réglementation des stablecoins par les principales économies mondiales. En regardant vers l'avenir, le développement des stablecoins présentera les tendances suivantes :

1. La convergence réglementaire mondiale, la conformité devient le seul moyen

Les principales économies telles que les États-Unis, l'Union européenne, le Royaume-Uni et le Japon avancent ou ont déjà mis en œuvre des cadres de réglementation stricts pour les stablecoins. Par exemple, le projet de loi GENIUS aux États-Unis et le règlement MiCA de l'Union européenne exigent des réserves à 100 %, des audits obligatoires et une exploitation sous licence. Cela signifie que, à l'avenir, seuls les stablecoins répondant aux exigences de conformité rigoureuses des principaux marchés mondiaux pourront survivre et se développer, et le "coût de conformité" des stablecoins mondiaux augmentera considérablement, créant ainsi une puissante "mare de conformité".

2. Restructuration du marché, effet Matthew amplifié

Dans un environnement de réglementation stricte, les ressources seront concentrées vers les institutions conformes de premier plan. Le USDC, en raison de sa haute conformité, pourrait renforcer davantage sa position sur le marché, tandis que le USDT, s'il ne parvient pas à rendre ses réserves totalement transparentes, fera face à des défis plus importants. Parallèlement, les institutions financières traditionnelles (comme les banques et les géants du paiement) deviendront des acteurs importants du marché des stablecoins grâce à leur capital, leur conformité et leur base de clients. Les géants technologiques tels qu'Ant Group et JD.com, s'ils réussissent à obtenir des licences sur des marchés clés comme Hong Kong, ouvriront également de nouvelles courbes de croissance.

3. Compétition et coopération avec les CBDC, construire l'écosystème de paiement du futur

L'émergence des stablecoins va créer une relation de concurrence et de coopération avec les monnaies numériques émises par les banques centrales (CBDC). Les monnaies numériques des banques centrales sont soutenues par le crédit de l'État, offrant une sécurité accrue et dominant les paiements domestiques ainsi que la transmission de la politique monétaire. Les stablecoins conformes pourraient jouer un rôle complémentaire dans les paiements transfrontaliers et dans des scénarios spécifiques (comme la finance de la chaîne d'approvisionnement et la tokenisation des actifs réels). À l'avenir, un écosystème de paiement diversifié, composé de monnaies numériques des banques centrales, de stablecoins conformes et d'outils de paiement traditionnels, sera progressivement établi.

4. Fusion de la technologie et de la réglementation, amélioration de la transparence

La transparence de la blockchain sera utilisée pour renforcer la régulation. À l'avenir, les autorités de régulation pourraient exiger des émetteurs de rendre l'état des actifs de réserve vérifiable pour les régulateurs et le public via des méthodes telles que "l'audit en temps réel sur la chaîne", résolvant ainsi complètement le problème de la "confiance". Des technologies de confidentialité telles que les preuves à divulgation nulle de connaissance (ZKP) permettront également de protéger la vie privée des utilisateurs tout en satisfaisant aux exigences réglementaires KYC/AML.

Conclusion

Les stablecoins, en tant que produit d'innovation financière, ont une valeur indéniable. Cependant, sous leur halo, des risques tels que la centralisation, la liquidité et la conformité planent comme l'épée de Damoclès. En 2025, avec l'entrée en vigueur du cadre réglementaire mondial comme la "réglementation sur les stablecoins" de Hong Kong, les stablecoins passent d'un "royaume libre" à une "ère de l'état de droit". Récemment, l'intervention rapide des régulateurs de Hong Kong sur la spéculation du marché et leur attitude prudente envers l'octroi de licences confirment une fois de plus leur détermination et leur résilience à construire un "hub financier numérique mondial".

Pour les acteurs du marché, il n'y a qu'en embrassant la réglementation, en respectant la conformité et en améliorant la transparence qu'ils pourront naviguer avec succès dans la vague future de la finance numérique. Pour les investisseurs, il est essentiel de rejeter la compréhension simpliste "stabilité = sécurité" et de comprendre en profondeur la nature des risques, afin de procéder à des investissements rationnels. L'avenir des stablecoins ne réside pas dans la subversion de la tradition, mais dans la manière dont ils peuvent devenir un pont solide reliant la finance traditionnelle au monde numérique dans le cadre réglementaire.

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