Source : Les Crypto Pump & Dumps sont devenus la norme la plus laide. Peuvent-ils être arrêtés ? ; Traduit par : lenaxin, ChainCatcher
Cet article est tiré d'une interview du blog Unchained, avec pour invités José Macedo, fondateur de Delphi Labs, Omar Shakeeb, cofondateur de SecondLane, et Taran Sabharwal, PDG de STIX. Ils ont abordé des sujets tels que la pénurie de liquidité sur le marché des cryptomonnaies, la manipulation du marché, les évaluations excessives, le manque de transparence des mécanismes de verrouillage et comment l'industrie peut s'auto-réguler.
TL;DR
La fonction principale des teneurs de marché est de fournir de la liquidité aux jetons et de réduire le glissement des transactions.
Les incitations à l'option sur le marché des cryptomonnaies peuvent induire un comportement de "pump and dump".
Il est recommandé d'adopter un modèle de frais fixes pour réduire les risques de manipulation.
Le marché des cryptomonnaies peut s'inspirer des règles de régulation des finances traditionnelles, mais doit s'adapter aux caractéristiques de décentralisation.
La régulation des échanges et l'autorégulation de l'industrie sont des points d'entrée clés pour promouvoir la transparence.
Les équipes de projet manipulent le marché en déclarant faussement le volume de circulation, en transférant la pression de vente par le biais de transactions de gré à gré, etc.
Réduire l'évaluation du financement des projets pour éviter que les petits investisseurs ne prennent des actifs hautement spéculatifs.
Mécanisme de verrouillage non transparent, les investisseurs précoces contraints de réaliser des liquidités de manière non officielle, provoquant une panique : dYdX s'effondre.
Désalignement des intérêts entre les VC et les fondateurs, déconnexion entre le déblocage des jetons et le développement de l'écosystème.
Divulgation en chaîne du volume de circulation réel, des conditions de verrouillage et de la dynamique des teneurs de marché.
Autoriser un relâchement raisonnable de la liquidité, collaboration en capital par niveaux.
Refinancer après avoir vérifié les besoins du produit, éviter les dérives des tendances VC.
(i) Fonctions des teneurs de marché et risques de manipulation
Laura Shin : Commençons par explorer en profondeur le rôle des market makers sur le marché des cryptomonnaies. Quels problèmes clés résolvent-ils pour les projets et le marché ? Par ailleurs, quels risques de manipulation potentiels existent dans les mécanismes de marché actuels ?
José Macedo : La fonction principale des teneurs de marché est de fournir de la liquidité sur plusieurs plateformes de trading afin de garantir que le marché dispose d'une profondeur d'achat et de vente suffisante. Leur modèle de profit repose principalement sur l'écart entre le prix d'achat et le prix de vente (bid-ask spread).
Contrairement aux marchés financiers traditionnels, sur le marché des cryptomonnaies, les teneurs de marché obtiennent souvent une grande quantité de jetons par le biais d'accords d'options, ce qui leur permet de détenir une proportion significative de la liquidité, leur conférant ainsi la capacité potentielle de manipuler les prix.
Les contrats d'options de ce type contiennent généralement les éléments suivants :
Le prix d'exercice est généralement basé sur le prix de la dernière ronde de financement ou sur une prime de 25 % à 50 % par rapport au prix moyen pondéré par le temps (TWAP) des 7 jours suivant l'émission.
Lorsque le prix du marché atteint le prix d'exercice, le teneur de marché a le droit d'exercer et de réaliser un profit.
Cette structure de protocole incitera dans une certaine mesure les teneurs de marché à artificially augmenter les prix. Bien que les teneurs de marché traditionnels soient généralement prudents, les accords d'options non standards comportent en effet des risques potentiels.
Nous recommandons aux projets d'adopter un modèle de « frais fixes », c'est-à-dire de payer des frais fixes mensuels pour embaucher des teneurs de marché, et de leur demander de maintenir un écart de prix raisonnable ainsi qu'une profondeur de marché continue, plutôt que de pousser les prix par des structures d'incitation complexes.
En termes simples, les frais ne doivent pas être liés à la performance des prix des jetons ; la collaboration doit être axée sur le service ; éviter de fausser les objectifs en raison des mécanismes d'incitation.
Taran Sabharwal : La valeur fondamentale des market makers réside dans la réduction du slippage des transactions. Par exemple, j'ai réalisé une transaction à sept chiffres sur Solana, qui a généré un slippage on-chain de 22 %, tandis que des market makers professionnels peuvent optimiser considérablement cet indicateur. Étant donné que leurs services permettent d'économiser des coûts pour tous les traders, les market makers devraient recevoir une compensation appropriée.
Lorsqu'un projet choisit un teneur de marché, il doit définir clairement ses objectifs d'incitation. Dans le modèle de service de base, le teneur de marché fournit principalement des services de liquidité et de prêt ; tandis que dans le modèle de consultation à court terme, des incitations à court terme sont mises en place autour de points clés comme le lancement de la chaîne principale, par exemple en utilisant un mécanisme de déclenchement TWAP pour stabiliser les prix.
Cependant, si le prix d'exercice est fixé trop haut, une fois que le prix dépasse largement les attentes, les teneurs de marché pourraient exercer l'arbitrage d'options et vendre massivement des jetons, ce qui aggraverait la volatilité du marché.
Les leçons apprises montrent qu'il convient d'éviter de fixer un prix d'exercice trop élevé et de privilégier un modèle de service de base afin de contrôler l'incertitude engendrée par des protocoles complexes.
Omar Shakeeb : Il existe deux problèmes clés dans le mécanisme de création de marché actuel.
Tout d'abord, il existe un décalage dans le mécanisme d'incitation. Les teneurs de marché se concentrent souvent davantage sur les opportunités d'arbitrage offertes par la hausse des prix, plutôt que sur l'exécution de leur responsabilité fondamentale d'assurer la liquidité. Ils devraient attirer les traders de détail en fournissant en continu de la liquidité, plutôt que de simplement parier sur les fluctuations de prix pour obtenir des bénéfices d'arbitrage.
Deuxièmement, il y a un manque de transparence sérieux. Les équipes de projet engagent généralement plusieurs teneurs de marché, mais ces institutions opèrent de manière indépendante les unes des autres, sans mécanisme de coordination. Actuellement, seules les fondations de projet et les échanges disposent de la liste des teneurs de marché avec lesquels elles collaborent, tandis que les participants du marché secondaire n'ont absolument pas accès aux informations sur les parties exécutant les transactions. Cette opacité rend difficile la responsabilité des parties concernées lorsqu'il y a des anomalies sur le marché.
(II) Mouvement : Vérités sur le private equity, le market making et la transparence
Laura Shin : Votre entreprise a-t-elle participé aux activités liées à Movement ?
Omar Shakeeb : Notre entreprise a effectivement participé à des activités liées à Movement, mais uniquement sur le marché privé. Nos processus opérationnels sont extrêmement rigoureux et nous maintenons une communication étroite avec les fondateurs des projets, y compris Taran. Nous avons mené des enquêtes et des vérifications rigoureuses sur le parcours de chaque investisseur, conseiller et autre partie prenante.
Cependant, nous ne sommes pas au courant des prix et des opérations spécifiques impliqués dans le processus de création de marché. Les documents pertinents sont uniquement détenus par la fondation du projet et les teneurs de marché, et n'ont pas été divulgués à d'autres parties.
Laura Shin : Donc, votre entreprise a-t-elle déjà agi en tant que teneur de marché pendant l'activité de génération de jetons de projet (TGE) ? Cependant, je suppose que l'accord entre votre entreprise et la fondation doit être très différent de celui d'un teneur de marché, n'est-ce pas ?
Omar Shakeeb : Non, nous ne participons pas à des activités de market making. Ce que nous faisons est du business sur le marché privé, qui est un domaine totalement différent. Le marché privé est essentiellement une forme de trading de gré à gré (OTC), qui se produit généralement avant et après le TGE.
José Macedo : Rushi a-t-il vendu des jetons par le biais de transactions de gré à gré ?
Omar Shakeeb : D'après ce que je sais, Rushi n'a pas vendu de jetons par le biais de transactions de gré à gré. La fondation a clairement indiqué qu'elle ne procéderait pas à des ventes, mais la manière de vérifier cet engagement reste un défi. Les transactions des teneurs de marché présentent également ce risque. Même si les teneurs de marché effectuent des transactions importantes, cela peut simplement représenter la vente de jetons par l'équipe du projet, et le monde extérieur ne peut pas connaître les détails spécifiques. C'est exactement le problème causé par le manque de transparence.
Je recommande de commencer par un marquage clair des portefeuilles dès les premières étapes de l'allocation des jetons, par exemple en étiquetant "portefeuille de la fondation", "portefeuille du PDG", "portefeuille des co-fondateurs", etc. De cette manière, il est possible de retracer la source de chaque transaction, ce qui permet de clarifier la situation réelle des ventes par chaque partie.
José Macedo : Nous avons effectivement envisagé de marquer les portefeuilles, mais cette mesure pourrait entraîner des problèmes de violation de la vie privée et augmenter les barrières à l'entrée pour les entrepreneurs.
(3) Bourses et auto-régulation de l'industrie : faisabilité de l'implémentation de la réglementation
José Macedo : Hester Pierce a souligné dans sa récente proposition de règles sur le port sécurisé que les équipes de projet devraient divulguer leurs arrangements de market making.
Actuellement, les échanges ont tendance à maintenir un faible volume de circulation pour obtenir une haute valorisation, tandis que les teneurs de marché dépendent des différences d'information pour obtenir des frais élevés.
Nous pouvons tirer des leçons des expériences réglementaires de la finance traditionnelle (TradFi). La loi sur les valeurs mobilières des années 1930 et les méthodes de manipulation du marché révélées par Edwin Lefebvre dans "Mémoires d'un opérateur boursier" des années 70-80, telles que l'incitation des petits investisseurs à acheter par une augmentation artificielle du volume des transactions, ressemblent à certains phénomènes du marché des cryptomonnaies actuel.
Ainsi, nous suggérons d'introduire ces régimes réglementaires matures dans le domaine des cryptomonnaies afin de contrer efficacement les comportements de manipulation des prix. Les mesures spécifiques comprennent :
Il est interdit de manipuler le prix du marché par des moyens tels que des ordres fictifs, le trading anticipé et l'exécution prioritaire.
Assurer la transparence et l'équité du mécanisme de découverte des prix, afin de prévenir toute action pouvant déformer les signaux de prix.
Laura Shin : La réalisation de la transparence entre les émetteurs et les teneurs de marché fait face à de nombreux défis. Comme l'a souligné Evgeny Gavoy dans l'émission "The Chop Block", le mécanisme de tenue de marché sur les marchés asiatiques manque généralement de transparence, et il est presque impossible d'atteindre une régulation mondiale uniforme.
Alors, comment surmonter ces obstacles ? Peut-on promouvoir le changement par l'autorégulation de l'industrie ? Est-il possible, à court terme, de former un modèle hybride de "convention mondiale + mise en œuvre régionale" ?
Omar Shakeeb : Le manque de transparence dans le fonctionnement sous-jacent du marché est le plus grand problème. Si les principaux teneurs de marché pouvaient établir de manière autonome un mécanisme de divulgation d'informations en open source, cela améliorerait considérablement la situation actuelle du marché.
Laura Shin : Mais cette approche pourrait-elle entraîner un phénomène de "la mauvaise monnaie chasse la bonne" ? Les contrevenants pourraient éviter les organismes de conformité, alors comment peut-on réellement freiner ce comportement indésirable ?
José Macedo : Au niveau de la réglementation, il est possible de promouvoir la transparence grâce au mécanisme de vérification des échanges. Les mesures spécifiques incluent : demander aux échanges de publier la liste des teneurs de marché, ainsi que d'établir un système de "liste blanche de conformité", etc.
De plus, l'autorégulation de l'industrie est tout aussi importante. Par exemple, le mécanisme d'audit en est un cas typique. Bien qu'il n'y ait pas d'obligation légale, il est presque impossible pour un projet de recevoir des investissements s'il n'a pas été audité. De même, l'examen des qualifications des teneurs de marché pourrait établir des normes similaires. Si un projet est découvert en train d'utiliser des teneurs de marché non conformes, sa réputation en souffrira. Tout comme il y a des différences de qualité entre les organismes d'audit, un système de réputation pour les teneurs de marché doit également être établi.
La mise en œuvre de la réglementation est réalisable, et les échanges centralisés sont un point d'entrée clé. Ces échanges souhaitent généralement servir les utilisateurs américains, et la législation américaine couvre largement la juridiction sur les activités cryptographiques. Par conséquent, que les utilisateurs soient ou non situés aux États-Unis, dès qu'ils utilisent un échange américain, ils doivent se conformer aux réglementations pertinentes.
En résumé, la régulation des échanges et l'auto-régulation de l'industrie peuvent devenir des moyens importants pour réguler efficacement le comportement du marché.
Laura Shin : Vous avez mentionné qu'il faudrait rendre publiques les informations sur les teneurs de marché et permettre aux teneurs de marché conformes d'obtenir une reconnaissance sur le marché. Mais si quelqu'un choisit délibérément des teneurs de marché non conformes, et que ces institutions manquent également de motivation pour divulguer publiquement leurs relations de partenariat, alors la situation suivante pourrait se produire : l'équipe du projet utilise apparemment des teneurs de marché conformes pour maintenir sa réputation, mais en réalité, elle confie simultanément des opérations à des institutions opaques. La question clé est :
Comment s'assurer que les porteurs de projet divulguent complètement tous les teneurs de marché avec lesquels ils collaborent ?
Comment l'extérieur peut-il découvrir les opérations irrégulières des teneurs de marché qui ne publient pas activement d'informations ?
José Macedo : Si une bourse est découverte en train d'utiliser des institutions non mises sur liste blanche, cela équivaut à une fraude. Bien que les projets puissent théoriquement collaborer avec plusieurs teneurs de marché, dans la pratique, en raison du volume circulant limité de la plupart des projets, il n'y a généralement qu'un ou deux teneurs de marché principaux, ce qui rend difficile de dissimuler les véritables partenaires de collaboration.
Taran Sabharwal : Il est nécessaire d'analyser cette question du point de vue des teneurs de marché. Tout d'abord, il est réducteur de diviser les teneurs de marché en "conformes" et "non conformes". Comment exiger des échanges non réglementés qu'ils garantissent la conformité de leurs entités de trading ? Les trois grandes bourses (Binance, OKEx, Bybit) sont toutes des institutions offshore et non réglementées, tandis qu'Upbit se concentre sur le trading au comptant sur le marché sud-coréen.
La réglementation fait face à de nombreux défis, notamment les différences régionales, le monopole des leaders du marché et des barrières à l'entrée trop élevées. En ce qui concerne la répartition des responsabilités, les fondateurs de projets devraient assumer la responsabilité principale de leurs actions. Bien que les mécanismes de contrôle des échanges soient déjà assez stricts, il reste difficile d'éliminer les manœuvres d'évitement.
Prenons l'exemple de Movement, son problème est essentiellement une erreur sociale, comme une sur-commitment et un transfert de contrôle inapproprié, plutôt qu'un défaut technique. Bien que la capitalisation boursière de son token soit passée de 14 milliards de FTB à 2 milliards, de nombreux nouveaux projets continuent de s'en inspirer. Cependant, les erreurs structurelles de l'équipe, en particulier le transfert inapproprié de contrôle, ont finalement conduit le projet à disparaître.
Laura Shin : Comment toutes les parties devraient-elles collaborer pour résoudre les nombreux problèmes actuellement exposés ?
José Macedo : La divulgation du volume réel en circulation est essentielle. De nombreux projets gonflent leur volume en circulation pour augmenter leur valorisation, mais en réalité, une grande quantité de jetons est toujours en période de verrouillage. Cependant, les jetons détenus par les fondations et les laboratoires ne sont généralement pas soumis à des périodes de verrouillage, ce qui signifie qu'ils peuvent être vendus par des teneurs de marché le jour du lancement du jeton.
Cette opération est essentiellement un moyen de "sortie douce" : l'équipe réalise des liquidités au moment où le marché est le plus chaud le jour de l'émission, puis utilise ces fonds pour racheter les tokens de l'équipe qui seront débloqués un an plus tard, ou pour augmenter temporairement le TVL du protocole avant de se désengager.
En ce qui concerne le mécanisme de distribution des jetons, il est nécessaire d'introduire un mécanisme de déblocage basé sur le coût, comme le font des plateformes telles que Legion ou Echo. Actuellement, des canaux comme Binance Launchpool présentent des défauts évidents, rendant difficile la distinction entre les fonds des véritables utilisateurs et les fonds détenus par la plateforme dans un pool de plusieurs milliards de dollars. Par conséquent, il est urgent d'établir un mécanisme de vente publique plus transparent.
La transparence dans le processus de création de marché et la garantie que les investisseurs de détail puissent comprendre clairement la situation réelle de détention des tokens sont également essentielles. Bien que la plupart des projets aient déjà fait des progrès en matière de transparence, des améliorations supplémentaires sont nécessaires. À cet égard, il est impératif d'exiger la divulgation des détails des accords de prêt de tokens par les teneurs de marché, y compris les montants de prêt, les accords d'options et les prix d'exercice, afin d'offrir aux investisseurs de détail des perspectives de marché plus complètes, les aidant ainsi à prendre des décisions d'investissement plus éclairées.
Dans l'ensemble, la divulgation du volume de circulation réel, la normalisation de la divulgation des accords de market making et l'amélioration des mécanismes de distribution des tokens sont les directions de réforme les plus urgentes actuellement.
Omar Shakeeb : La question principale est d'ajuster le système d'évaluation du financement. Actuellement, les évaluations des projets sont gonflées, généralement entre 3 et 5 milliards de dollars, ce qui dépasse la capacité des petits investisseurs. Prenons l'exemple de Movement, dont le jeton est passé d'une évaluation de 14 milliards à 2 milliards ; une telle évaluation initiale excessivement élevée n'est bénéfique pour aucune des parties. Il faudrait revenir à des niveaux d'évaluation plus précoces comme ceux de Solana (300 à 400 millions de dollars), permettant à un plus grand nombre d'utilisateurs de participer à un prix raisonnable, ce qui favoriserait également un développement sain de l'écosystème.
Concernant l'utilisation du fonds d'écosystème, nous avons observé que les porteurs de projet se retrouvent souvent dans des dilemmes opérationnels : faut-il faire appel à des teneurs de marché ? Effectuer des transactions de gré à gré ? Ou choisir d'autres moyens ? Nous recommandons toujours d'opter pour des transactions de gré à gré (OTC), car cela garantit que le bénéficiaire des fonds est en accord avec les objectifs stratégiques du projet. Celestia est un exemple typique : après l'émission de son token, ils ont levé plus de 100 millions de dollars avec une valorisation de 3 milliards, mais ont réussi à réaliser une allocation efficace des fonds grâce à une planification appropriée.
(IV) La vérité sur la manipulation du marché
Laura Shin : La nature des mesures d'ajustement du marché actuel est-elle de guider progressivement les activités de tokens manipulées par l'homme, telles que l'intervention des market makers, vers un développement conforme aux lois naturelles du marché ? Cette transformation peut-elle réaliser un gagnant-gagnant pour toutes les parties, en protégeant à la fois les intérêts des premiers investisseurs et en garantissant le développement durable des équipes de projet ?
José Macedo : La contradiction structurelle à laquelle le marché est confronté actuellement réside dans le déséquilibre du système de valorisation. Lors du dernier marché haussier, en raison de la rareté des projets, le marché a connu une hausse généralisée ; alors que lors de ce cycle, en raison d'un investissement excessif de la part du capital-risque (VC), les tokens d'infrastructure ont connu un grave surplus, ce qui a conduit la plupart des fonds à être pris dans un cycle de pertes, les obligeant à vendre leurs positions pour lever de nouveaux fonds.
Cette déséquilibre entre l'offre et la demande a directement modifié le mode de comportement du marché. Les fonds des acheteurs présentent des caractéristiques de fragmentation, avec des périodes de détention réduites de l'échelle annuelle à l'échelle mensuelle, voire hebdomadaire. Le marché des transactions de gré à gré s'est entièrement tourné vers des stratégies de couverture, les investisseurs maintenant la neutralité du marché à l'aide d'outils d'options, se séparant complètement des stratégies de positions longues nues de la précédente période. Les porteurs de projet doivent prendre conscience de ce changement : le succès de Solana et d'AVAX repose sur une période de vide dans l'industrie, tandis que les nouveaux projets doivent adopter une stratégie de faible volume de circulation (par exemple, Ondo contrôle la circulation réelle en dessous de 2 %) et maintenir la stabilité des prix en signant des accords de gré à gré avec de grands détenteurs comme l'Université de Columbia.
Les projets Sui, Mantra et autres qui ont montré de bonnes performances lors de ce cycle ont tous validé l'efficacité de cette voie, tandis que Movement a tenté de stimuler les prix par la conception de l'économie des tokens sans réseau principal, une stratégie qui s'est révélée être une grave erreur.
Laura Shin : Si l'Université Columbia n'a pas créé de portefeuille, comment ont-ils reçu ces jetons ? Cela semble un peu illogique.
Taran Sabharwal : L'Université de Columbia, en tant que l'un des principaux détenteurs d'Ondo, a vu son jeton rester dans un état non circulant en raison de l'absence de création de portefeuille, ce qui a objectivement créé un phénomène de "circulation sur papier". La structure économique du jeton de ce projet présente des caractéristiques notables : depuis le déverrouillage massif de janvier de cette année, aucun nouveau jeton ne sera libéré jusqu'à janvier 2025. Les données du marché montrent que, bien que le trading de contrats perpétuels soit actif, la profondeur du carnet de commandes au comptant est gravement insuffisante, cette pénurie de liquidité artificielle rendant les prix sensibles aux petites transactions.
En revanche, Mantra a adopté une stratégie de contrôle de la liquidité beaucoup plus agressive. L'équipe du projet a transféré la pression de vente vers des acheteurs à terme par le biais de transactions de gré à gré, tout en utilisant les fonds obtenus pour faire monter le marché spot. En n'utilisant que 20 à 40 millions de dollars de fonds, elle a créé une augmentation de prix de 100 fois sur un carnet de commandes peu profond, faisant passer la capitalisation boursière de 100 millions de dollars à 12 milliards de dollars. Ce mécanisme d'"arbitrage temporel" consiste essentiellement à utiliser la manipulation de la liquidité pour écraser les positions courtes, plutôt que d'être un processus de découverte des prix basé sur une demande réelle.
Omar Shakeeb : La clé du problème réside dans le fait que l'équipe du projet a mis en place un mécanisme de verrouillage multiple, mais ces conditions de verrouillage n'ont jamais été divulguées publiquement, ce qui est la partie la plus délicate de toute l'affaire.
José Macedo : Les sources de données autorisées telles que CoinGecko affichent un problème de distorsion grave concernant l'offre en circulation des tokens. Les projets incluent souvent les "tokens inactifs" contrôlés par la fondation et l'équipe dans l'offre en circulation, ce qui entraîne un taux de circulation apparent de plus de 50 %, alors que l'offre réelle sur le marché pourrait être inférieure à 5 %, dont 4 % sont toujours contrôlés par des teneurs de marché.
Cette manipulation systématique des données est suspectée de fraude. Lorsque les investisseurs effectuent des transactions sur la base d'une perception erronée de 60 % de la circulation, en réalité 55 % des jetons sont gelés par les promoteurs du projet dans un portefeuille froid. Cet écart d'information sévère déforme directement le mécanisme de découverte des prix, rendant seulement 5 % de la circulation réelle un outil de manipulation du marché.
Laura Shin : Les méthodes d'opération sur le marché de JP (Jump Trading) ont été largement étudiées. Pensez-vous qu'il s'agit d'un modèle d'innovation digne d'être adopté, ou cela reflète-t-il une mentalité d'arbitrage à court terme des participants au marché ? Comment devrait-on qualifier la nature de telles stratégies ?
Taran Sabharwal : L'opération de JP démontre une capacité subtile de contrôle de l'offre et de la demande sur le marché, mais son essence repose sur la création artificielle d'une pénurie de liquidité, ce qui engendre une illusion de valeur à court terme. Cette stratégie est non reproductible et, à long terme, elle compromet le développement sain du marché. Le phénomène d'imitation actuel sur le marché révèle justement l'état d'esprit opportuniste des participants, qui se concentrent excessivement sur la manipulation de la capitalisation boursière tout en négligeant la véritable création de valeur.
José Macedo : Il est nécessaire de distinguer clairement "innovation" et "manipulation". Dans les marchés financiers traditionnels, des opérations similaires seraient qualifiées de manipulation de marché. Le marché des cryptomonnaies semble "légal" en raison du vide réglementaire, mais en réalité, il s'agit d'un transfert de richesse basé sur une asymétrie d'information, et non d'une innovation de marché durable.
Taran Sabharwal : La question centrale réside dans les comportements des participants au marché. Actuellement, dans le marché des cryptomonnaies, la grande majorité des investisseurs particuliers manque de conscience de la diligence raisonnable, et leur comportement d'investissement est essentiellement plus proche du jeu que de l'investissement rationnel. Cette mentalité irrationnelle de courir après des profits à court terme crée objectivement un environnement de fonctionnement idéal pour les manipulateurs de marché.
Omar Shakeeb : La clé du problème réside dans le fait que l'équipe du projet a mis en place un mécanisme de verrouillage multiple, mais ces conditions de verrouillage n'ont jamais été divulguées publiquement, ce qui constitue la partie la plus délicate de l'ensemble de l'événement.
Taran Sabharwal : La vérité sur la manipulation du marché se cache souvent dans le carnet de commandes. Lorsque un ordre d'achat d'un million de dollars peut faire fluctuer le prix de 5 %, cela indique que la profondeur du marché est pratiquement inexistante. De nombreux projets exploitent des failles de déblocage technique (les jetons sont débloqués mais en réalité restent bloqués à long terme) pour gonfler leur volume de circulation, ce qui conduit les vendeurs à découvert à mal évaluer les risques. Mantra a été la première à dépasser une capitalisation boursière de 1 milliard, ce qui a entraîné la liquidation de nombreux vendeurs à découvert.
WorldCoin est un cas typique. Au début de l'année dernière, sa valorisation entièrement diluée atteignait 12 milliards, mais sa capitalisation boursière réelle n'était que de 500 millions, créant une pénurie de volume de circulation plus extrême que l'ICP de cette année-là. Bien que cette opération ait permis à WorldCoin de maintenir une valorisation de 20 milliards jusqu'à présent, elle consiste essentiellement à récolter le marché grâce à un écart d'information.
Cependant, il convient d'évaluer objectivement JP : pendant la période de creux du marché, il a même vendu des actifs personnels pour racheter des jetons, et a maintenu le fonctionnement du projet par des financements par actions. Cette détermination envers le projet montre véritablement l'engagement du fondateur.
Omar Shakeeb : Bien que JP essaie de redresser la situation, il est loin d'être facile de rebondir après être tombé dans une telle situation. Une fois que la confiance du marché est effondrée, il est difficile de la reconstruire.
(V) La lutte entre les fondateurs et les VC : la valeur à long terme de l'économie des tokens
Laura Shin : Y a-t-il des divergences fondamentales dans notre conception du développement de l'écosystème crypto ? Le Bitcoin et les Cex sont-ils fondamentalement différents ? L'industrie crypto devrait-elle prioriser la conception de jeux de tokens pour l'arbitrage à court terme ou revenir à la création de valeur ? Lorsque le prix se déconnecte de l'utilité, l'industrie a-t-elle encore une valeur à long terme ?
Taran Sabharwal : Les problèmes du marché des cryptomonnaies ne sont pas isolés, les actions de petite capitalisation sur le marché boursier traditionnel présentent également des phénomènes de manipulation de liquidité. Cependant, le marché des cryptomonnaies est désormais devenu un champ de bataille intense entre institutions, les teneurs de marché chassent les traders prop, les fonds quantitatifs récoltent les fonds de couverture, et les investisseurs particuliers ont depuis longtemps été marginalisés.
Cette industrie s'éloigne progressivement de l'objectif initial de la technologie blockchain. Lorsque de nouvelles institutions vendent des biens immobiliers à Dubaï aux professionnels, le marché est devenu un jeu de collecte de richesses. Un exemple typique est dBridge, dont la technologie de blockchain croisée est avancée, mais dont la capitalisation boursière des tokens n'est que de 30 millions de dollars ; en revanche, des mèmes coins sans contenu technique parviennent facilement à dépasser une valorisation de 10 milliards grâce à des astuces marketing.
Ce mécanisme d'incitation déformé est en train de saper les fondements de l'industrie. Quand les traders peuvent réaliser 20 millions de dollars en spéculant sur le "coin chèvre", qui prendra encore le temps de peaufiner les produits ? L'esprit crypto est en train d'être érodé par une culture de l'arbitrage à court terme, et la motivation à innover des constructeurs subit un défi sévère.
José Macedo : Actuellement, il existe deux logiques narratives totalement différentes sur le marché des cryptomonnaies. Les considérer comme un "casino" dans un jeu à somme nulle et les voir comme un moteur d'innovation technologique aboutissent à des conclusions complètement opposées. Bien que le marché soit rempli de comportements spéculatifs tels que l'arbitrage à court terme des VC et la gestion de la capitalisation boursière par les projets, de nombreux bâtisseurs développent silencieusement des protocoles d'identité, des échanges décentralisés et d'autres infrastructures.
Tout comme dans le domaine traditionnel du capital-risque, 90 % des startups échouent mais stimulent l'innovation globale. Le principal dilemme de l'économie des tokens est que de mauvais mécanismes de lancement peuvent nuire de façon permanente au potentiel des projets. Quand les ingénieurs voient les tokens chuter de 80 %, qui voudra encore rejoindre ? Cela souligne l'importance de concevoir des modèles de tokens durables : résister à la tentation de la spéculation à court terme tout en réservant des ressources pour le développement à long terme.
Il est encourageant de constater qu'un nombre croissant de fondateurs prouvent que la technologie blockchain peut aller au-delà des jeux financiers.
Laura Shin : Le véritable dilemme est de savoir comment définir "atterrissage en douceur".
Dans un état idéal, le déverrouillage des tokens devrait être profondément lié à la maturité de l'écosystème. Ce n'est que lorsque la communauté parvient à un fonctionnement autogéré et que le projet entre dans une phase de développement durable que les actions de profit de l'équipe fondatrice sont justifiées.
Cependant, le dilemme réel est que, à part les verrouillages temporels, presque toutes les conditions de déverrouillage peuvent être manipulées par l'homme, ce qui constitue le principal paradoxe auquel est confronté le design économique des jetons aujourd'hui.
Omar Shakeeb : La racine des problèmes de conception de l'économie des jetons réside dans les négociations de financement de la première ronde entre les VC et les fondateurs, soulignant que l'économie des jetons implique un équilibre des intérêts de plusieurs parties, devant à la fois répondre aux exigences de rendement des LP et être responsable envers les petits investisseurs. Cependant, dans la réalité, les équipes projet signent souvent des accords secrets avec des fonds majeurs (comme les termes de valorisation élevée de l'investissement d'A16Z dans Aguilera qui n'ont été divulgués que des mois plus tard), les petits investisseurs ne pouvant pas accéder aux détails des transactions de gré à gré, ce qui rend la gestion de la liquidité un problème systémique.
L'émission de tokens n'est pas une fin en soi, mais le point de départ d'une responsabilité envers l'écosystème crypto. Chaque échec d'expérience de token épuise le capital de confiance du marché. Si les fondateurs ne peuvent pas garantir la valeur à long terme des tokens, ils devraient s'en tenir au modèle de financement par actions.
José Macedo : Le décalage d'intérêts entre les VC et les fondateurs est le principal conflit, les VC recherchant la maximisation des rendements de portefeuille, tandis que les fondateurs éprouvent une impulsion irrépressible à réaliser des gains face à une immense richesse. Ce n'est que lorsque les mécanismes vérifiables sur la chaîne (comme la détection de fraudes sur le TVL, la validation des échanges de liquidités) seront complets que le marché pourra réellement se normaliser.
(VI) Perspectives d'industrie : transparence, collaboration et retour à l'essentiel
Laura Shin : Jusqu'à présent, en discutant, nous avons identifié des domaines d'amélioration pour chaque partie prenante : les VC, les porteurs de projets, les teneurs de marché, les échanges et les investisseurs individuels. Que pensez-vous qu'il faudrait améliorer ?
Omar Shakeeb : Pour les fondateurs, la priorité est de valider l'adéquation produit-marché, plutôt que de poursuivre aveuglément un financement élevé. La pratique montre qu'il vaut mieux valider la faisabilité avec deux millions de yuans avant de s'étendre progressivement, plutôt que de lever cinquante millions sans créer de demande sur le marché.
C'est pourquoi nous publions chaque mois un rapport sur la liquidité du marché privé. Ce n'est qu'en exposant toutes les opérations occultes à la lumière du jour que le marché peut connaître un véritable développement sain.
Taran Sabharwal : Les contradictions structurelles actuelles du marché des cryptomonnaies mettent les fondateurs dans une situation délicate. Ils doivent à la fois résister à la tentation de s'enrichir rapidement à court terme tout en restant fidèles à la création de valeur, et faire face à la pression des coûts de développement élevés.
Certain foundations have been transformed into private vaults for founders, while "zombie chains" with a market value of tens of billions of dollars continue to consume ecological resources. As meme coins and AI concepts are alternately hyped, infrastructure projects are deeply trapped in a liquidity crisis, with some teams even forced to delay their token issuance for two years without launching. This systemic distortion is severely squeezing the survival space for builders.
Omar Shakeeb : Prenons l'exemple d'Eigen, dont la valorisation atteint 60 à 70 milliards de dollars, le marché de gré à gré présente des ordres d'achat de 20 à 30 millions de dollars, mais la fondation refuse de libérer la liquidité. Cette stratégie extrêmement conservatrice représente en réalité une occasion manquée, car elle aurait pu demander à l'équipe si elle avait besoin de 20 millions de dollars pour accélérer la feuille de route, ou permettre aux investisseurs précoces de réaliser 5 à 10 % de leurs avoirs pour obtenir un retour raisonnable.
La nature du marché est un réseau de collaboration pour la distribution de la valeur, et non un jeu à somme nulle. Si les porteurs de projet monopolisaient la chaîne de valeur, les participants de l'écosystème finiraient par quitter.
Taran Sabharwal : Cela révèle la lutte de pouvoir la plus fondamentale dans l'économie des tokens, les fondateurs considèrent toujours le retrait anticipé des investisseurs comme une trahison, tout en ignorant que la liquidité elle-même est un indicateur clé de la santé de l'écosystème. Lorsque tous les participants sont contraints de verrouiller leurs fonds, la capitalisation boursière apparemment stable cache en réalité un risque systémique.
Omar Shakeeb : Le marché de la crypto-monnaie a besoin de mettre en place un mécanisme de distribution de valeur en boucle positive : permettre aux investisseurs précoces de sortir à un moment raisonnable non seulement attirera des capitaux de qualité à long terme, mais créera également un effet de synergie entre les capitaux de différentes durées.
Les fonds de couverture à court terme fournissent de la liquidité, tandis que les fonds à long terme soutiennent le développement. Ce mécanisme de coopération par niveaux favorise bien plus la prospérité de l'écosystème que le verrouillage forcé, et son élément clé réside dans l'établissement de liens de confiance. Un retour raisonnable pour les investisseurs de la série A attirera un apport continu de capitaux stratégiques de la série B.
José Macedo : Les fondateurs doivent se rendre compte d'une réalité cruelle : derrière chaque projet réussi se cachent de nombreux cas d'échec. Lorsque le marché s'emballe pour un certain concept, la plupart des équipes finissent par épuiser deux ans sans pouvoir émettre de jetons, créant un cycle vicieux d'arbitrage de concepts, ce qui est essentiellement un épuisement de l'innovation dans l'industrie.
La véritable solution pour rompre le cercle vicieux réside dans le retour à l'essence des produits, en développant des besoins réels avec un financement minimal viable, plutôt qu'en poursuivant les signaux à la mode du marché des capitaux. Il est particulièrement important de rester vigilant face aux signaux erronés des VC qui peuvent entraîner des jugements erronés collectifs. Lorsqu'un concept reçoit un financement important, cela conduit souvent les fondateurs à mal interpréter cela comme une véritable demande du marché.
Les échanges, en tant que gardiens de l'industrie, doivent renforcer les fonctions d'infrastructure, établir un système de divulgation des accords de teneur de marché, garantir que les données de volume de circulation soient vérifiables sur la chaîne, et réglementer le processus de déclaration des transactions de gré à gré. Ce n'est qu'en améliorant les infrastructures de marché que l'on pourra aider les fondateurs à échapper au dilemme du prisonnier de "sans spéculation, pas de survie" et à ramener l'industrie sur la voie de la création de valeur.
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Mouvement de tempête : le jeu et la rupture entre le projet de fête, les teneurs de marché et les VC.
Source : Les Crypto Pump & Dumps sont devenus la norme la plus laide. Peuvent-ils être arrêtés ? ; Traduit par : lenaxin, ChainCatcher
Cet article est tiré d'une interview du blog Unchained, avec pour invités José Macedo, fondateur de Delphi Labs, Omar Shakeeb, cofondateur de SecondLane, et Taran Sabharwal, PDG de STIX. Ils ont abordé des sujets tels que la pénurie de liquidité sur le marché des cryptomonnaies, la manipulation du marché, les évaluations excessives, le manque de transparence des mécanismes de verrouillage et comment l'industrie peut s'auto-réguler.
TL;DR
(i) Fonctions des teneurs de marché et risques de manipulation
Laura Shin : Commençons par explorer en profondeur le rôle des market makers sur le marché des cryptomonnaies. Quels problèmes clés résolvent-ils pour les projets et le marché ? Par ailleurs, quels risques de manipulation potentiels existent dans les mécanismes de marché actuels ?
José Macedo : La fonction principale des teneurs de marché est de fournir de la liquidité sur plusieurs plateformes de trading afin de garantir que le marché dispose d'une profondeur d'achat et de vente suffisante. Leur modèle de profit repose principalement sur l'écart entre le prix d'achat et le prix de vente (bid-ask spread).
Contrairement aux marchés financiers traditionnels, sur le marché des cryptomonnaies, les teneurs de marché obtiennent souvent une grande quantité de jetons par le biais d'accords d'options, ce qui leur permet de détenir une proportion significative de la liquidité, leur conférant ainsi la capacité potentielle de manipuler les prix.
Les contrats d'options de ce type contiennent généralement les éléments suivants :
Cette structure de protocole incitera dans une certaine mesure les teneurs de marché à artificially augmenter les prix. Bien que les teneurs de marché traditionnels soient généralement prudents, les accords d'options non standards comportent en effet des risques potentiels.
Nous recommandons aux projets d'adopter un modèle de « frais fixes », c'est-à-dire de payer des frais fixes mensuels pour embaucher des teneurs de marché, et de leur demander de maintenir un écart de prix raisonnable ainsi qu'une profondeur de marché continue, plutôt que de pousser les prix par des structures d'incitation complexes.
En termes simples, les frais ne doivent pas être liés à la performance des prix des jetons ; la collaboration doit être axée sur le service ; éviter de fausser les objectifs en raison des mécanismes d'incitation.
Taran Sabharwal : La valeur fondamentale des market makers réside dans la réduction du slippage des transactions. Par exemple, j'ai réalisé une transaction à sept chiffres sur Solana, qui a généré un slippage on-chain de 22 %, tandis que des market makers professionnels peuvent optimiser considérablement cet indicateur. Étant donné que leurs services permettent d'économiser des coûts pour tous les traders, les market makers devraient recevoir une compensation appropriée.
Lorsqu'un projet choisit un teneur de marché, il doit définir clairement ses objectifs d'incitation. Dans le modèle de service de base, le teneur de marché fournit principalement des services de liquidité et de prêt ; tandis que dans le modèle de consultation à court terme, des incitations à court terme sont mises en place autour de points clés comme le lancement de la chaîne principale, par exemple en utilisant un mécanisme de déclenchement TWAP pour stabiliser les prix.
Cependant, si le prix d'exercice est fixé trop haut, une fois que le prix dépasse largement les attentes, les teneurs de marché pourraient exercer l'arbitrage d'options et vendre massivement des jetons, ce qui aggraverait la volatilité du marché.
Les leçons apprises montrent qu'il convient d'éviter de fixer un prix d'exercice trop élevé et de privilégier un modèle de service de base afin de contrôler l'incertitude engendrée par des protocoles complexes.
Omar Shakeeb : Il existe deux problèmes clés dans le mécanisme de création de marché actuel.
Tout d'abord, il existe un décalage dans le mécanisme d'incitation. Les teneurs de marché se concentrent souvent davantage sur les opportunités d'arbitrage offertes par la hausse des prix, plutôt que sur l'exécution de leur responsabilité fondamentale d'assurer la liquidité. Ils devraient attirer les traders de détail en fournissant en continu de la liquidité, plutôt que de simplement parier sur les fluctuations de prix pour obtenir des bénéfices d'arbitrage.
Deuxièmement, il y a un manque de transparence sérieux. Les équipes de projet engagent généralement plusieurs teneurs de marché, mais ces institutions opèrent de manière indépendante les unes des autres, sans mécanisme de coordination. Actuellement, seules les fondations de projet et les échanges disposent de la liste des teneurs de marché avec lesquels elles collaborent, tandis que les participants du marché secondaire n'ont absolument pas accès aux informations sur les parties exécutant les transactions. Cette opacité rend difficile la responsabilité des parties concernées lorsqu'il y a des anomalies sur le marché.
(II) Mouvement : Vérités sur le private equity, le market making et la transparence
Laura Shin : Votre entreprise a-t-elle participé aux activités liées à Movement ?
Omar Shakeeb : Notre entreprise a effectivement participé à des activités liées à Movement, mais uniquement sur le marché privé. Nos processus opérationnels sont extrêmement rigoureux et nous maintenons une communication étroite avec les fondateurs des projets, y compris Taran. Nous avons mené des enquêtes et des vérifications rigoureuses sur le parcours de chaque investisseur, conseiller et autre partie prenante.
Cependant, nous ne sommes pas au courant des prix et des opérations spécifiques impliqués dans le processus de création de marché. Les documents pertinents sont uniquement détenus par la fondation du projet et les teneurs de marché, et n'ont pas été divulgués à d'autres parties.
Laura Shin : Donc, votre entreprise a-t-elle déjà agi en tant que teneur de marché pendant l'activité de génération de jetons de projet (TGE) ? Cependant, je suppose que l'accord entre votre entreprise et la fondation doit être très différent de celui d'un teneur de marché, n'est-ce pas ?
Omar Shakeeb : Non, nous ne participons pas à des activités de market making. Ce que nous faisons est du business sur le marché privé, qui est un domaine totalement différent. Le marché privé est essentiellement une forme de trading de gré à gré (OTC), qui se produit généralement avant et après le TGE.
José Macedo : Rushi a-t-il vendu des jetons par le biais de transactions de gré à gré ?
Omar Shakeeb : D'après ce que je sais, Rushi n'a pas vendu de jetons par le biais de transactions de gré à gré. La fondation a clairement indiqué qu'elle ne procéderait pas à des ventes, mais la manière de vérifier cet engagement reste un défi. Les transactions des teneurs de marché présentent également ce risque. Même si les teneurs de marché effectuent des transactions importantes, cela peut simplement représenter la vente de jetons par l'équipe du projet, et le monde extérieur ne peut pas connaître les détails spécifiques. C'est exactement le problème causé par le manque de transparence.
Je recommande de commencer par un marquage clair des portefeuilles dès les premières étapes de l'allocation des jetons, par exemple en étiquetant "portefeuille de la fondation", "portefeuille du PDG", "portefeuille des co-fondateurs", etc. De cette manière, il est possible de retracer la source de chaque transaction, ce qui permet de clarifier la situation réelle des ventes par chaque partie.
José Macedo : Nous avons effectivement envisagé de marquer les portefeuilles, mais cette mesure pourrait entraîner des problèmes de violation de la vie privée et augmenter les barrières à l'entrée pour les entrepreneurs.
(3) Bourses et auto-régulation de l'industrie : faisabilité de l'implémentation de la réglementation
José Macedo : Hester Pierce a souligné dans sa récente proposition de règles sur le port sécurisé que les équipes de projet devraient divulguer leurs arrangements de market making.
Actuellement, les échanges ont tendance à maintenir un faible volume de circulation pour obtenir une haute valorisation, tandis que les teneurs de marché dépendent des différences d'information pour obtenir des frais élevés.
Nous pouvons tirer des leçons des expériences réglementaires de la finance traditionnelle (TradFi). La loi sur les valeurs mobilières des années 1930 et les méthodes de manipulation du marché révélées par Edwin Lefebvre dans "Mémoires d'un opérateur boursier" des années 70-80, telles que l'incitation des petits investisseurs à acheter par une augmentation artificielle du volume des transactions, ressemblent à certains phénomènes du marché des cryptomonnaies actuel.
Ainsi, nous suggérons d'introduire ces régimes réglementaires matures dans le domaine des cryptomonnaies afin de contrer efficacement les comportements de manipulation des prix. Les mesures spécifiques comprennent :
Laura Shin : La réalisation de la transparence entre les émetteurs et les teneurs de marché fait face à de nombreux défis. Comme l'a souligné Evgeny Gavoy dans l'émission "The Chop Block", le mécanisme de tenue de marché sur les marchés asiatiques manque généralement de transparence, et il est presque impossible d'atteindre une régulation mondiale uniforme.
Alors, comment surmonter ces obstacles ? Peut-on promouvoir le changement par l'autorégulation de l'industrie ? Est-il possible, à court terme, de former un modèle hybride de "convention mondiale + mise en œuvre régionale" ?
Omar Shakeeb : Le manque de transparence dans le fonctionnement sous-jacent du marché est le plus grand problème. Si les principaux teneurs de marché pouvaient établir de manière autonome un mécanisme de divulgation d'informations en open source, cela améliorerait considérablement la situation actuelle du marché.
Laura Shin : Mais cette approche pourrait-elle entraîner un phénomène de "la mauvaise monnaie chasse la bonne" ? Les contrevenants pourraient éviter les organismes de conformité, alors comment peut-on réellement freiner ce comportement indésirable ?
José Macedo : Au niveau de la réglementation, il est possible de promouvoir la transparence grâce au mécanisme de vérification des échanges. Les mesures spécifiques incluent : demander aux échanges de publier la liste des teneurs de marché, ainsi que d'établir un système de "liste blanche de conformité", etc.
De plus, l'autorégulation de l'industrie est tout aussi importante. Par exemple, le mécanisme d'audit en est un cas typique. Bien qu'il n'y ait pas d'obligation légale, il est presque impossible pour un projet de recevoir des investissements s'il n'a pas été audité. De même, l'examen des qualifications des teneurs de marché pourrait établir des normes similaires. Si un projet est découvert en train d'utiliser des teneurs de marché non conformes, sa réputation en souffrira. Tout comme il y a des différences de qualité entre les organismes d'audit, un système de réputation pour les teneurs de marché doit également être établi.
La mise en œuvre de la réglementation est réalisable, et les échanges centralisés sont un point d'entrée clé. Ces échanges souhaitent généralement servir les utilisateurs américains, et la législation américaine couvre largement la juridiction sur les activités cryptographiques. Par conséquent, que les utilisateurs soient ou non situés aux États-Unis, dès qu'ils utilisent un échange américain, ils doivent se conformer aux réglementations pertinentes.
En résumé, la régulation des échanges et l'auto-régulation de l'industrie peuvent devenir des moyens importants pour réguler efficacement le comportement du marché.
Laura Shin : Vous avez mentionné qu'il faudrait rendre publiques les informations sur les teneurs de marché et permettre aux teneurs de marché conformes d'obtenir une reconnaissance sur le marché. Mais si quelqu'un choisit délibérément des teneurs de marché non conformes, et que ces institutions manquent également de motivation pour divulguer publiquement leurs relations de partenariat, alors la situation suivante pourrait se produire : l'équipe du projet utilise apparemment des teneurs de marché conformes pour maintenir sa réputation, mais en réalité, elle confie simultanément des opérations à des institutions opaques. La question clé est :
José Macedo : Si une bourse est découverte en train d'utiliser des institutions non mises sur liste blanche, cela équivaut à une fraude. Bien que les projets puissent théoriquement collaborer avec plusieurs teneurs de marché, dans la pratique, en raison du volume circulant limité de la plupart des projets, il n'y a généralement qu'un ou deux teneurs de marché principaux, ce qui rend difficile de dissimuler les véritables partenaires de collaboration.
Taran Sabharwal : Il est nécessaire d'analyser cette question du point de vue des teneurs de marché. Tout d'abord, il est réducteur de diviser les teneurs de marché en "conformes" et "non conformes". Comment exiger des échanges non réglementés qu'ils garantissent la conformité de leurs entités de trading ? Les trois grandes bourses (Binance, OKEx, Bybit) sont toutes des institutions offshore et non réglementées, tandis qu'Upbit se concentre sur le trading au comptant sur le marché sud-coréen.
La réglementation fait face à de nombreux défis, notamment les différences régionales, le monopole des leaders du marché et des barrières à l'entrée trop élevées. En ce qui concerne la répartition des responsabilités, les fondateurs de projets devraient assumer la responsabilité principale de leurs actions. Bien que les mécanismes de contrôle des échanges soient déjà assez stricts, il reste difficile d'éliminer les manœuvres d'évitement.
Prenons l'exemple de Movement, son problème est essentiellement une erreur sociale, comme une sur-commitment et un transfert de contrôle inapproprié, plutôt qu'un défaut technique. Bien que la capitalisation boursière de son token soit passée de 14 milliards de FTB à 2 milliards, de nombreux nouveaux projets continuent de s'en inspirer. Cependant, les erreurs structurelles de l'équipe, en particulier le transfert inapproprié de contrôle, ont finalement conduit le projet à disparaître.
Laura Shin : Comment toutes les parties devraient-elles collaborer pour résoudre les nombreux problèmes actuellement exposés ?
José Macedo : La divulgation du volume réel en circulation est essentielle. De nombreux projets gonflent leur volume en circulation pour augmenter leur valorisation, mais en réalité, une grande quantité de jetons est toujours en période de verrouillage. Cependant, les jetons détenus par les fondations et les laboratoires ne sont généralement pas soumis à des périodes de verrouillage, ce qui signifie qu'ils peuvent être vendus par des teneurs de marché le jour du lancement du jeton.
Cette opération est essentiellement un moyen de "sortie douce" : l'équipe réalise des liquidités au moment où le marché est le plus chaud le jour de l'émission, puis utilise ces fonds pour racheter les tokens de l'équipe qui seront débloqués un an plus tard, ou pour augmenter temporairement le TVL du protocole avant de se désengager.
En ce qui concerne le mécanisme de distribution des jetons, il est nécessaire d'introduire un mécanisme de déblocage basé sur le coût, comme le font des plateformes telles que Legion ou Echo. Actuellement, des canaux comme Binance Launchpool présentent des défauts évidents, rendant difficile la distinction entre les fonds des véritables utilisateurs et les fonds détenus par la plateforme dans un pool de plusieurs milliards de dollars. Par conséquent, il est urgent d'établir un mécanisme de vente publique plus transparent.
La transparence dans le processus de création de marché et la garantie que les investisseurs de détail puissent comprendre clairement la situation réelle de détention des tokens sont également essentielles. Bien que la plupart des projets aient déjà fait des progrès en matière de transparence, des améliorations supplémentaires sont nécessaires. À cet égard, il est impératif d'exiger la divulgation des détails des accords de prêt de tokens par les teneurs de marché, y compris les montants de prêt, les accords d'options et les prix d'exercice, afin d'offrir aux investisseurs de détail des perspectives de marché plus complètes, les aidant ainsi à prendre des décisions d'investissement plus éclairées.
Dans l'ensemble, la divulgation du volume de circulation réel, la normalisation de la divulgation des accords de market making et l'amélioration des mécanismes de distribution des tokens sont les directions de réforme les plus urgentes actuellement.
Omar Shakeeb : La question principale est d'ajuster le système d'évaluation du financement. Actuellement, les évaluations des projets sont gonflées, généralement entre 3 et 5 milliards de dollars, ce qui dépasse la capacité des petits investisseurs. Prenons l'exemple de Movement, dont le jeton est passé d'une évaluation de 14 milliards à 2 milliards ; une telle évaluation initiale excessivement élevée n'est bénéfique pour aucune des parties. Il faudrait revenir à des niveaux d'évaluation plus précoces comme ceux de Solana (300 à 400 millions de dollars), permettant à un plus grand nombre d'utilisateurs de participer à un prix raisonnable, ce qui favoriserait également un développement sain de l'écosystème.
Concernant l'utilisation du fonds d'écosystème, nous avons observé que les porteurs de projet se retrouvent souvent dans des dilemmes opérationnels : faut-il faire appel à des teneurs de marché ? Effectuer des transactions de gré à gré ? Ou choisir d'autres moyens ? Nous recommandons toujours d'opter pour des transactions de gré à gré (OTC), car cela garantit que le bénéficiaire des fonds est en accord avec les objectifs stratégiques du projet. Celestia est un exemple typique : après l'émission de son token, ils ont levé plus de 100 millions de dollars avec une valorisation de 3 milliards, mais ont réussi à réaliser une allocation efficace des fonds grâce à une planification appropriée.
(IV) La vérité sur la manipulation du marché
Laura Shin : La nature des mesures d'ajustement du marché actuel est-elle de guider progressivement les activités de tokens manipulées par l'homme, telles que l'intervention des market makers, vers un développement conforme aux lois naturelles du marché ? Cette transformation peut-elle réaliser un gagnant-gagnant pour toutes les parties, en protégeant à la fois les intérêts des premiers investisseurs et en garantissant le développement durable des équipes de projet ?
José Macedo : La contradiction structurelle à laquelle le marché est confronté actuellement réside dans le déséquilibre du système de valorisation. Lors du dernier marché haussier, en raison de la rareté des projets, le marché a connu une hausse généralisée ; alors que lors de ce cycle, en raison d'un investissement excessif de la part du capital-risque (VC), les tokens d'infrastructure ont connu un grave surplus, ce qui a conduit la plupart des fonds à être pris dans un cycle de pertes, les obligeant à vendre leurs positions pour lever de nouveaux fonds.
Cette déséquilibre entre l'offre et la demande a directement modifié le mode de comportement du marché. Les fonds des acheteurs présentent des caractéristiques de fragmentation, avec des périodes de détention réduites de l'échelle annuelle à l'échelle mensuelle, voire hebdomadaire. Le marché des transactions de gré à gré s'est entièrement tourné vers des stratégies de couverture, les investisseurs maintenant la neutralité du marché à l'aide d'outils d'options, se séparant complètement des stratégies de positions longues nues de la précédente période. Les porteurs de projet doivent prendre conscience de ce changement : le succès de Solana et d'AVAX repose sur une période de vide dans l'industrie, tandis que les nouveaux projets doivent adopter une stratégie de faible volume de circulation (par exemple, Ondo contrôle la circulation réelle en dessous de 2 %) et maintenir la stabilité des prix en signant des accords de gré à gré avec de grands détenteurs comme l'Université de Columbia.
Les projets Sui, Mantra et autres qui ont montré de bonnes performances lors de ce cycle ont tous validé l'efficacité de cette voie, tandis que Movement a tenté de stimuler les prix par la conception de l'économie des tokens sans réseau principal, une stratégie qui s'est révélée être une grave erreur.
Laura Shin : Si l'Université Columbia n'a pas créé de portefeuille, comment ont-ils reçu ces jetons ? Cela semble un peu illogique.
Taran Sabharwal : L'Université de Columbia, en tant que l'un des principaux détenteurs d'Ondo, a vu son jeton rester dans un état non circulant en raison de l'absence de création de portefeuille, ce qui a objectivement créé un phénomène de "circulation sur papier". La structure économique du jeton de ce projet présente des caractéristiques notables : depuis le déverrouillage massif de janvier de cette année, aucun nouveau jeton ne sera libéré jusqu'à janvier 2025. Les données du marché montrent que, bien que le trading de contrats perpétuels soit actif, la profondeur du carnet de commandes au comptant est gravement insuffisante, cette pénurie de liquidité artificielle rendant les prix sensibles aux petites transactions.
En revanche, Mantra a adopté une stratégie de contrôle de la liquidité beaucoup plus agressive. L'équipe du projet a transféré la pression de vente vers des acheteurs à terme par le biais de transactions de gré à gré, tout en utilisant les fonds obtenus pour faire monter le marché spot. En n'utilisant que 20 à 40 millions de dollars de fonds, elle a créé une augmentation de prix de 100 fois sur un carnet de commandes peu profond, faisant passer la capitalisation boursière de 100 millions de dollars à 12 milliards de dollars. Ce mécanisme d'"arbitrage temporel" consiste essentiellement à utiliser la manipulation de la liquidité pour écraser les positions courtes, plutôt que d'être un processus de découverte des prix basé sur une demande réelle.
Omar Shakeeb : La clé du problème réside dans le fait que l'équipe du projet a mis en place un mécanisme de verrouillage multiple, mais ces conditions de verrouillage n'ont jamais été divulguées publiquement, ce qui est la partie la plus délicate de toute l'affaire.
José Macedo : Les sources de données autorisées telles que CoinGecko affichent un problème de distorsion grave concernant l'offre en circulation des tokens. Les projets incluent souvent les "tokens inactifs" contrôlés par la fondation et l'équipe dans l'offre en circulation, ce qui entraîne un taux de circulation apparent de plus de 50 %, alors que l'offre réelle sur le marché pourrait être inférieure à 5 %, dont 4 % sont toujours contrôlés par des teneurs de marché.
Cette manipulation systématique des données est suspectée de fraude. Lorsque les investisseurs effectuent des transactions sur la base d'une perception erronée de 60 % de la circulation, en réalité 55 % des jetons sont gelés par les promoteurs du projet dans un portefeuille froid. Cet écart d'information sévère déforme directement le mécanisme de découverte des prix, rendant seulement 5 % de la circulation réelle un outil de manipulation du marché.
Laura Shin : Les méthodes d'opération sur le marché de JP (Jump Trading) ont été largement étudiées. Pensez-vous qu'il s'agit d'un modèle d'innovation digne d'être adopté, ou cela reflète-t-il une mentalité d'arbitrage à court terme des participants au marché ? Comment devrait-on qualifier la nature de telles stratégies ?
Taran Sabharwal : L'opération de JP démontre une capacité subtile de contrôle de l'offre et de la demande sur le marché, mais son essence repose sur la création artificielle d'une pénurie de liquidité, ce qui engendre une illusion de valeur à court terme. Cette stratégie est non reproductible et, à long terme, elle compromet le développement sain du marché. Le phénomène d'imitation actuel sur le marché révèle justement l'état d'esprit opportuniste des participants, qui se concentrent excessivement sur la manipulation de la capitalisation boursière tout en négligeant la véritable création de valeur.
José Macedo : Il est nécessaire de distinguer clairement "innovation" et "manipulation". Dans les marchés financiers traditionnels, des opérations similaires seraient qualifiées de manipulation de marché. Le marché des cryptomonnaies semble "légal" en raison du vide réglementaire, mais en réalité, il s'agit d'un transfert de richesse basé sur une asymétrie d'information, et non d'une innovation de marché durable.
Taran Sabharwal : La question centrale réside dans les comportements des participants au marché. Actuellement, dans le marché des cryptomonnaies, la grande majorité des investisseurs particuliers manque de conscience de la diligence raisonnable, et leur comportement d'investissement est essentiellement plus proche du jeu que de l'investissement rationnel. Cette mentalité irrationnelle de courir après des profits à court terme crée objectivement un environnement de fonctionnement idéal pour les manipulateurs de marché.
Omar Shakeeb : La clé du problème réside dans le fait que l'équipe du projet a mis en place un mécanisme de verrouillage multiple, mais ces conditions de verrouillage n'ont jamais été divulguées publiquement, ce qui constitue la partie la plus délicate de l'ensemble de l'événement.
Taran Sabharwal : La vérité sur la manipulation du marché se cache souvent dans le carnet de commandes. Lorsque un ordre d'achat d'un million de dollars peut faire fluctuer le prix de 5 %, cela indique que la profondeur du marché est pratiquement inexistante. De nombreux projets exploitent des failles de déblocage technique (les jetons sont débloqués mais en réalité restent bloqués à long terme) pour gonfler leur volume de circulation, ce qui conduit les vendeurs à découvert à mal évaluer les risques. Mantra a été la première à dépasser une capitalisation boursière de 1 milliard, ce qui a entraîné la liquidation de nombreux vendeurs à découvert.
WorldCoin est un cas typique. Au début de l'année dernière, sa valorisation entièrement diluée atteignait 12 milliards, mais sa capitalisation boursière réelle n'était que de 500 millions, créant une pénurie de volume de circulation plus extrême que l'ICP de cette année-là. Bien que cette opération ait permis à WorldCoin de maintenir une valorisation de 20 milliards jusqu'à présent, elle consiste essentiellement à récolter le marché grâce à un écart d'information.
Cependant, il convient d'évaluer objectivement JP : pendant la période de creux du marché, il a même vendu des actifs personnels pour racheter des jetons, et a maintenu le fonctionnement du projet par des financements par actions. Cette détermination envers le projet montre véritablement l'engagement du fondateur.
Omar Shakeeb : Bien que JP essaie de redresser la situation, il est loin d'être facile de rebondir après être tombé dans une telle situation. Une fois que la confiance du marché est effondrée, il est difficile de la reconstruire.
(V) La lutte entre les fondateurs et les VC : la valeur à long terme de l'économie des tokens
Laura Shin : Y a-t-il des divergences fondamentales dans notre conception du développement de l'écosystème crypto ? Le Bitcoin et les Cex sont-ils fondamentalement différents ? L'industrie crypto devrait-elle prioriser la conception de jeux de tokens pour l'arbitrage à court terme ou revenir à la création de valeur ? Lorsque le prix se déconnecte de l'utilité, l'industrie a-t-elle encore une valeur à long terme ?
Taran Sabharwal : Les problèmes du marché des cryptomonnaies ne sont pas isolés, les actions de petite capitalisation sur le marché boursier traditionnel présentent également des phénomènes de manipulation de liquidité. Cependant, le marché des cryptomonnaies est désormais devenu un champ de bataille intense entre institutions, les teneurs de marché chassent les traders prop, les fonds quantitatifs récoltent les fonds de couverture, et les investisseurs particuliers ont depuis longtemps été marginalisés.
Cette industrie s'éloigne progressivement de l'objectif initial de la technologie blockchain. Lorsque de nouvelles institutions vendent des biens immobiliers à Dubaï aux professionnels, le marché est devenu un jeu de collecte de richesses. Un exemple typique est dBridge, dont la technologie de blockchain croisée est avancée, mais dont la capitalisation boursière des tokens n'est que de 30 millions de dollars ; en revanche, des mèmes coins sans contenu technique parviennent facilement à dépasser une valorisation de 10 milliards grâce à des astuces marketing.
Ce mécanisme d'incitation déformé est en train de saper les fondements de l'industrie. Quand les traders peuvent réaliser 20 millions de dollars en spéculant sur le "coin chèvre", qui prendra encore le temps de peaufiner les produits ? L'esprit crypto est en train d'être érodé par une culture de l'arbitrage à court terme, et la motivation à innover des constructeurs subit un défi sévère.
José Macedo : Actuellement, il existe deux logiques narratives totalement différentes sur le marché des cryptomonnaies. Les considérer comme un "casino" dans un jeu à somme nulle et les voir comme un moteur d'innovation technologique aboutissent à des conclusions complètement opposées. Bien que le marché soit rempli de comportements spéculatifs tels que l'arbitrage à court terme des VC et la gestion de la capitalisation boursière par les projets, de nombreux bâtisseurs développent silencieusement des protocoles d'identité, des échanges décentralisés et d'autres infrastructures.
Tout comme dans le domaine traditionnel du capital-risque, 90 % des startups échouent mais stimulent l'innovation globale. Le principal dilemme de l'économie des tokens est que de mauvais mécanismes de lancement peuvent nuire de façon permanente au potentiel des projets. Quand les ingénieurs voient les tokens chuter de 80 %, qui voudra encore rejoindre ? Cela souligne l'importance de concevoir des modèles de tokens durables : résister à la tentation de la spéculation à court terme tout en réservant des ressources pour le développement à long terme.
Il est encourageant de constater qu'un nombre croissant de fondateurs prouvent que la technologie blockchain peut aller au-delà des jeux financiers.
Laura Shin : Le véritable dilemme est de savoir comment définir "atterrissage en douceur".
Dans un état idéal, le déverrouillage des tokens devrait être profondément lié à la maturité de l'écosystème. Ce n'est que lorsque la communauté parvient à un fonctionnement autogéré et que le projet entre dans une phase de développement durable que les actions de profit de l'équipe fondatrice sont justifiées.
Cependant, le dilemme réel est que, à part les verrouillages temporels, presque toutes les conditions de déverrouillage peuvent être manipulées par l'homme, ce qui constitue le principal paradoxe auquel est confronté le design économique des jetons aujourd'hui.
Omar Shakeeb : La racine des problèmes de conception de l'économie des jetons réside dans les négociations de financement de la première ronde entre les VC et les fondateurs, soulignant que l'économie des jetons implique un équilibre des intérêts de plusieurs parties, devant à la fois répondre aux exigences de rendement des LP et être responsable envers les petits investisseurs. Cependant, dans la réalité, les équipes projet signent souvent des accords secrets avec des fonds majeurs (comme les termes de valorisation élevée de l'investissement d'A16Z dans Aguilera qui n'ont été divulgués que des mois plus tard), les petits investisseurs ne pouvant pas accéder aux détails des transactions de gré à gré, ce qui rend la gestion de la liquidité un problème systémique.
L'émission de tokens n'est pas une fin en soi, mais le point de départ d'une responsabilité envers l'écosystème crypto. Chaque échec d'expérience de token épuise le capital de confiance du marché. Si les fondateurs ne peuvent pas garantir la valeur à long terme des tokens, ils devraient s'en tenir au modèle de financement par actions.
José Macedo : Le décalage d'intérêts entre les VC et les fondateurs est le principal conflit, les VC recherchant la maximisation des rendements de portefeuille, tandis que les fondateurs éprouvent une impulsion irrépressible à réaliser des gains face à une immense richesse. Ce n'est que lorsque les mécanismes vérifiables sur la chaîne (comme la détection de fraudes sur le TVL, la validation des échanges de liquidités) seront complets que le marché pourra réellement se normaliser.
(VI) Perspectives d'industrie : transparence, collaboration et retour à l'essentiel
Laura Shin : Jusqu'à présent, en discutant, nous avons identifié des domaines d'amélioration pour chaque partie prenante : les VC, les porteurs de projets, les teneurs de marché, les échanges et les investisseurs individuels. Que pensez-vous qu'il faudrait améliorer ?
Omar Shakeeb : Pour les fondateurs, la priorité est de valider l'adéquation produit-marché, plutôt que de poursuivre aveuglément un financement élevé. La pratique montre qu'il vaut mieux valider la faisabilité avec deux millions de yuans avant de s'étendre progressivement, plutôt que de lever cinquante millions sans créer de demande sur le marché.
C'est pourquoi nous publions chaque mois un rapport sur la liquidité du marché privé. Ce n'est qu'en exposant toutes les opérations occultes à la lumière du jour que le marché peut connaître un véritable développement sain.
Taran Sabharwal : Les contradictions structurelles actuelles du marché des cryptomonnaies mettent les fondateurs dans une situation délicate. Ils doivent à la fois résister à la tentation de s'enrichir rapidement à court terme tout en restant fidèles à la création de valeur, et faire face à la pression des coûts de développement élevés.
Certain foundations have been transformed into private vaults for founders, while "zombie chains" with a market value of tens of billions of dollars continue to consume ecological resources. As meme coins and AI concepts are alternately hyped, infrastructure projects are deeply trapped in a liquidity crisis, with some teams even forced to delay their token issuance for two years without launching. This systemic distortion is severely squeezing the survival space for builders.
Omar Shakeeb : Prenons l'exemple d'Eigen, dont la valorisation atteint 60 à 70 milliards de dollars, le marché de gré à gré présente des ordres d'achat de 20 à 30 millions de dollars, mais la fondation refuse de libérer la liquidité. Cette stratégie extrêmement conservatrice représente en réalité une occasion manquée, car elle aurait pu demander à l'équipe si elle avait besoin de 20 millions de dollars pour accélérer la feuille de route, ou permettre aux investisseurs précoces de réaliser 5 à 10 % de leurs avoirs pour obtenir un retour raisonnable.
La nature du marché est un réseau de collaboration pour la distribution de la valeur, et non un jeu à somme nulle. Si les porteurs de projet monopolisaient la chaîne de valeur, les participants de l'écosystème finiraient par quitter.
Taran Sabharwal : Cela révèle la lutte de pouvoir la plus fondamentale dans l'économie des tokens, les fondateurs considèrent toujours le retrait anticipé des investisseurs comme une trahison, tout en ignorant que la liquidité elle-même est un indicateur clé de la santé de l'écosystème. Lorsque tous les participants sont contraints de verrouiller leurs fonds, la capitalisation boursière apparemment stable cache en réalité un risque systémique.
Omar Shakeeb : Le marché de la crypto-monnaie a besoin de mettre en place un mécanisme de distribution de valeur en boucle positive : permettre aux investisseurs précoces de sortir à un moment raisonnable non seulement attirera des capitaux de qualité à long terme, mais créera également un effet de synergie entre les capitaux de différentes durées.
Les fonds de couverture à court terme fournissent de la liquidité, tandis que les fonds à long terme soutiennent le développement. Ce mécanisme de coopération par niveaux favorise bien plus la prospérité de l'écosystème que le verrouillage forcé, et son élément clé réside dans l'établissement de liens de confiance. Un retour raisonnable pour les investisseurs de la série A attirera un apport continu de capitaux stratégiques de la série B.
José Macedo : Les fondateurs doivent se rendre compte d'une réalité cruelle : derrière chaque projet réussi se cachent de nombreux cas d'échec. Lorsque le marché s'emballe pour un certain concept, la plupart des équipes finissent par épuiser deux ans sans pouvoir émettre de jetons, créant un cycle vicieux d'arbitrage de concepts, ce qui est essentiellement un épuisement de l'innovation dans l'industrie.
La véritable solution pour rompre le cercle vicieux réside dans le retour à l'essence des produits, en développant des besoins réels avec un financement minimal viable, plutôt qu'en poursuivant les signaux à la mode du marché des capitaux. Il est particulièrement important de rester vigilant face aux signaux erronés des VC qui peuvent entraîner des jugements erronés collectifs. Lorsqu'un concept reçoit un financement important, cela conduit souvent les fondateurs à mal interpréter cela comme une véritable demande du marché.
Les échanges, en tant que gardiens de l'industrie, doivent renforcer les fonctions d'infrastructure, établir un système de divulgation des accords de teneur de marché, garantir que les données de volume de circulation soient vérifiables sur la chaîne, et réglementer le processus de déclaration des transactions de gré à gré. Ce n'est qu'en améliorant les infrastructures de marché que l'on pourra aider les fondateurs à échapper au dilemme du prisonnier de "sans spéculation, pas de survie" et à ramener l'industrie sur la voie de la création de valeur.