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Web3 avocat Depth analyse : comment les entreprises du continent peuvent-elles réussir l'émission de produits RWA à Hong Kong ?
Le processus de tokenisation des actifs mondiaux présente une tendance de développement accéléré. Selon les données de la plateforme RWA.xyz, d'ici avril 2025, la valeur totale des actifs RWA en off-chain dans le monde aura dépassé 22 milliards de dollars. Parallèlement, Deloitte prévoit également dans son rapport de recherche que la taille du marché de l'immobilier tokenisé atteindra 4 000 milliards de dollars d'ici 2035.
Dans cette vague d'innovation financière, Hong Kong, grâce à ses avantages institutionnels uniques, est rapidement devenu un pionnier du développement conforme dans le domaine des RWA - du projet de tokenisation des actifs de bornes de recharge lancé par LongXin Group, au premier fonds de tokenisation conforme en Asie lancé par Huaxia Fund. Le succès de plusieurs cas de référence confirme le potentiel d'application de cette méthode de financement innovante dans le domaine des actifs réels.
L'équipe Crypto Salad a une solide expérience dans l'industrie des cryptomonnaies depuis de nombreuses années. Elle possède une riche expérience dans la conception d'architecture de projets RWA et dans le traitement des problèmes complexes de conformité transfrontalière. Dans cet article, nous allons combiner les expériences récentes de l'équipe sur les projets RWA ainsi que les résultats de recherches sectorielles, afin d'expliquer et de répondre aux questions ci-dessus du point de vue d'avocats spécialisés.
（La photo ci-dessus est le tableau de bord des actifs RWA mondiaux off-chain organisé par le site RWA.xyz）
I. Qu'est-ce que le RWA ?
RWA, en anglais « Real World Assets », désigne la tokenisation des actifs du monde réel, un modèle financier innovant basé sur la technologie blockchain. Il permet de mapper des actifs physiques ou financiers sur la chaîne, les transformant ainsi en jetons numériques hautement liquides et fongibles. Ce processus de transformation permet non seulement d'exprimer numériquement les actifs, mais confère également à ces actifs réels une transparence et une traçabilité sans précédent grâce à la technologie blockchain.
Bien que nous puissions expliquer le contenu et l'étendue du concept RWA sur le plan théorique, il est cependant difficile d'atteindre un consensus complet dans le cadre de la pratique concrète des projets.
« Qu’est-ce qu’un vrai RWA ? quels projets devraient être considérés comme des projets RWA » – les professionnels, les régulateurs et les parties au projet ont tous leurs propres points de vue et perspectives sur les questions ci-dessus. Sur la base de l’expérience et des résultats de recherche du projet, l’équipe de Crypto Salad a donné son propre point de vue du point de vue de la conformité légale : ** « RWA est en fait un concept large, et il n’y a pas de réponse standard. Tout le processus de tokenisation d’actifs par le biais de la technologie blockchain peut être appelé RWA. Pour une analyse approfondie du concept de RWA, voir : « Web3 Lawyer Decryption : Quel type de RWA comprenez-vous ? » 》**
Deux, pourquoi choisir RWA, quels sont ses avantages ?
(I) Activer les scénarios de financement d'actifs lourds difficiles d'accès pour la finance traditionnelle
Tout d’abord, si l’on prend l’exemple d’actifs tels que l’immobilier, les droits de revenu d’infrastructure et les matières premières, il est difficile pour ces actifs d’être financés par des instruments financiers traditionnels en raison de problèmes complexes tels que les attributs lourds en actifs, les contraintes de liquidité et la surveillance de la conformité. Le modèle RWA combine la technologie blockchain pour diviser la propriété de ces actifs physiques ou capitaux propres, les convertir en jetons numériques très liquides et lever des fonds auprès des investisseurs par l’émission de jetons numériques. Les actifs pondérés en fonction des risques ont ouvert une nouvelle voie de financement de ces actifs, en revitalisant ces actifs auparavant « dormants ». Cela signifie qu’à l’heure où les canaux de financement sont rares, les difficultés de financement et les coûts de financement élevés, RWA peut fournir aux entreprises une nouvelle « méthode hématopoïétique ».
Pour les investisseurs, la divisibilité des tokens abaisse la barrière à l’entrée pour l’investissement dans des actifs spécifiques. Si l’on prend l’investissement immobilier à titre d’exemple, dans le cadre de la finance traditionnelle, les investisseurs qui souhaitent investir dans l’immobilier doivent souvent dépenser des millions de yuans pour acheter les droits de propriété de l’ensemble de l’immobilier. Le seuil de capital excessivement élevé a rebuté de nombreux petits et moyens investisseurs. Avec le modèle RWA, les investisseurs peuvent dépenser aussi peu que 50 $ pour acheter un jeton qui représente une propriété fractionnée de biens immobiliers. En détenant le jeton, les investisseurs pourront profiter des revenus d’investissement provenant de l’appréciation de l’immobilier ainsi que des loyers.
(II) Réduire le coût de financement et améliorer l'efficacité du financement
Dans le processus d'émission de titres traditionnels, les entreprises et les projets doivent passer par un processus d'examen strict et long, où la qualification, l'échelle et le mode d'exploitation du projet de l'émetteur doivent répondre à des exigences élevées. Prenons l'émission de titres adossés à des actifs (Asset-Backed Security, ci-après abrégé ABS) comme exemple, ses normes de réglementation et d'approbation sont extrêmement strictes, ce qui limite dans une large mesure les besoins de financement de certaines entreprises.
Dans le mode RWA, en plus de devoir respecter les exigences de conformité locales, les autres exigences et restrictions d'admission sont relativement moins nombreuses, mais il est toujours nécessaire de procéder à la mise en conformité des actifs sous-jacents. Par conséquent, ce mode de financement contourne dans une certaine mesure les longs processus d'examen et les procédures d'émission compliquées du financement traditionnel, tout en réduisant efficacement le coût du financement.
(3) Structure de transaction personnalisée
Le financement RWA offre aux entreprises une flexibilité sans précédent, leur permettant de personnaliser leur structure de financement en fonction des besoins du marché et de leurs objectifs de développement. Les entreprises peuvent concevoir de manière autonome des modèles de répartition des bénéfices, des mécanismes de rachat, des mécanismes de déverrouillage de jetons et d'autres clauses clés, et ajuster en temps réel les conditions d'émission en fonction des dynamiques du marché. Cette grande flexibilité permet aux entreprises de faire correspondre précisément les attentes et les préférences de risque des investisseurs, augmentant ainsi la pertinence et le taux de réussite du financement.
Fondamentalement, en plus d'introduire la technologie blockchain pour améliorer l'efficacité et la transparence du financement, les RWA ont également modifié la logique de financement dans le cadre financier traditionnel. Les modèles de financement traditionnels, qu'il s'agisse de financement par dette ou de financement par actions, dépendent principalement du crédit de l'entreprise comme base. En revanche, grâce à la technologie blockchain, les RWA ont réalisé une séparation efficace entre le « crédit de l'entreprise » et le « crédit des actifs ». Ainsi, même si la situation de crédit de l'émetteur est moyenne, tant que les actifs sous-jacents sont suffisamment de qualité, il est possible de se financer sur la base du crédit des actifs eux-mêmes.
Cette caractéristique a une similitude avec le modèle ABS mentionné ci-dessus. Cependant, bien que les deux aient des points communs dans leur logique de financement, leur différence fondamentale réside dans le groupe d'investisseurs couvert et les effets écologiques qui en résultent.
Le marché des ABS est principalement dominé par des institutions financières traditionnelles, avec un nombre limité de participants et la plupart des acteurs étant des investisseurs institutionnels. Cette caractéristique entraîne une profondeur de transaction insuffisante pour l'ensemble des ABS, une couverture de marché relativement étroite et un manque d'influence large.
En comparaison, les acteurs du marché RWA sont plus variés et diversifiés. En plus des institutions financières traditionnelles, le marché financier RWA attirera également de nombreux investisseurs en cryptomonnaies ainsi que des partenaires écosystémiques de l'industrie. Par conséquent, sur le marché RWA, des institutions professionnelles aux petits investisseurs en passant par les partenaires, tous peuvent acheter, vendre et utiliser librement ce jeton, devenant ainsi une partie importante de l'écosystème du jeton.
Un grand nombre d'investisseurs se regroupe autour du jeton RWA, formant un écosystème et une communauté vastes et dynamiques. La forte cohésion communautaire et la fidélité écologique qui en résultent fournissent un soutien solide à la croissance de la valeur à long terme du jeton RWA, favorisant ainsi un développement sain du marché. La prospérité de l'écosystème off-chain peut également faire bénéficier le développement des activités off-chain des projets, augmentant ainsi considérablement la visibilité de la marque des projets.
Et ce modèle de développement de rétroaction positive off-chain - on-chain en synergie est en effet la véritable subtilité du modèle RWA par rapport aux méthodes de financement traditionnelles, et c'est ce qui rend le modèle ABS difficile à réaliser.
À l’heure actuelle, le marché continue de cultiver et d’élargir la base d’investisseurs RWA. Dans le parcours actuel des actifs pondérés en fonction des risques, toutes sortes de produits de tokenisation d’actifs financiers prennent la tête. En raison de la conformité élevée, du haut degré de normalisation et de la faible difficulté de capture des données des actifs financiers, les jetons d’actifs financiers présentent des avantages uniques et des effets de démonstration dans le parcours RWA.
La vague de tokenisation des actifs financiers a commencé avec des produits tels que les obligations du Trésor américain et les fonds du marché monétaire présentant le risque d’actif sous-jacent le plus faible, dont un cas typique est le fonds d’investissement tokenisé BUIDL lancé par BlackRock, le premier groupe de gestion d’actifs au monde. À ce jour, la capitalisation boursière totale de BUIDL a atteint 2,89 milliards de dollars. **En plus des actifs financiers à faible risque, les actions à haut risque, les ETF et d’autres actifs financiers se sont récemment lancés dans la voie accélérée de la tokenisation. Les 22 et 23 mai, Kraken Exchange et Ondo Finance ont annoncé qu’ils allaient promouvoir la tokenisation et le trading on-chain d’actifs financiers tels que les actions et les ETF, respectivement. **
Avec la mise en œuvre et le développement rapides de divers actifs financiers tokenisés et stablecoins, l’échelle des investisseurs et la liquidité du marché des RWA atteindront un nouveau sommet. À l’avenir, de plus en plus de types différents de produits RWA entreront dans le champ de vision des investisseurs, attirant ainsi davantage d’utilisateurs du Web2 et d’investisseurs financiers traditionnels à entrer dans l’écosystème RWA. Le volant d’inertie de l’ensemble de l’écosystème RWA circulera et se développera rapidement, apportant de nouveaux effets de richesse et des opportunités pour l’industrie.
（La figure ci-dessus est un schéma du modèle de développement de l'écosystème RWA, à titre de référence uniquement）
Trois, comment Hong Kong réglemente-t-il les RWA ?
(I) Principes de régulation
En tant qu’épine dorsale de la réglementation du marché de Hong Kong, la SFC a adopté une « approche transparente » dans le processus de réglementation des produits RWA. Au cœur de ce principe se trouve que l’objectif principal de la réglementation n’est pas de savoir si le produit se présente sous la forme d’un « jeton », mais plutôt d’examiner les attributs financiers de l’actif du monde réel auquel le jeton correspond. En bref, la réglementation des actifs pondérés en fonction des risques à Hong Kong consiste à revenir à l’essence de l’actif sous-jacent, plutôt qu’à la forme d’un jeton. Ce principe réglementaire est aussi une concrétisation de la notion de « même activité, même risque, mêmes règles ». **
(2) Documents de spécification spécifiques
Conformément à la réglementation en vigueur, les titres tokenisés sont soumis à l’ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme et doivent répondre aux exigences pertinentes énoncées dans la circulaire de la SFC, notamment les qualifications d’émission de jetons, la divulgation d’informations et l’adéquation des investisseurs. Les jetons autres que de sécurité sont inclus dans le champ d’application de l’AMLO.
Cette circulaire souligne à nouveau que les titres tokenisés, bien qu'émis par la technologie blockchain, restent fondamentalement des titres traditionnels et doivent respecter la réglementation actuelle sur les valeurs mobilières. De plus, les intermédiaires doivent mener des diligences raisonnables lors de la distribution, de la négociation et de la gestion de ces actifs, garantir l'adéquation des produits et informer à l'avance l'autorité des marchés financiers.
3, en mars 2024, la Hong Kong Monetary Authority lance le « Projet Ensemble ».
Parmi eux, le sandbox Ensemble se concentre sur l'exploration des scénarios d'application de la tokenisation, avec plusieurs projets RWA ayant déjà réussi à se concrétiser, couvrant divers secteurs tels que les obligations vertes, les crédits carbone, l'immobilier et la finance de chaîne d'approvisionnement.
Dans l'ensemble, de 2023 à 2024, la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong a progressivement publié plusieurs circulaires et documents d'orientation concernant les produits d'investissement tokenisés, clarifiant davantage les normes de réglementation spécifiques pour les produits RWA (en particulier les titres tokenisés), fournissant ainsi des directives claires pour le développement sain du marché RWA.
（L'image ci-dessus est un résumé du cadre réglementaire lié aux RWA）
Le texte ci-dessus analyse spécifiquement le cadre réglementaire de Hong Kong pour les RWA, tandis qu'une analyse complète des politiques de réglementation des actifs virtuels de Hong Kong peut être consultée dans le texte suivant : « Tout comprendre : Analyse systématique du cadre politique de réglementation des actifs virtuels à Hong Kong ».
Trois, quels points de conformité les entreprises continentales doivent-elles prendre en compte lors de la mise en œuvre de RWA à Hong Kong ?
La raison pour laquelle l’émission d’actifs pondérés en fonction des risques doit être transfrontalière est qu’en Chine continentale, l’émission de jetons est une ligne rouge réglementaire qui ne peut être franchie. Le 4 septembre 2017, la Banque populaire de Chine et sept autres départements ont publié l’annonce sur la prévention des risques d’émission et de financement de jetons, précisant qu’aucune organisation ou individu ne peut s’engager illégalement dans des activités d’émission et de financement de jetons, et que tous les types d’activités d’émission et de financement de jetons doivent être arrêtés immédiatement.
Par conséquent, l’émission de pièces pour les projets RWA en Chine continentale doit avoir lieu à l’extérieur du pays. Parmi eux, Hong Kong est devenu l’un des meilleurs choix pour les entreprises chinoises pour mettre en œuvre des projets RWA en raison de son cadre réglementaire parfait, de son attitude politique amicale et de sa riche écologie industrielle. **Ce qui suit analysera les principaux points de conformité et les idées de conception du cadre pour les projets RWA à Hong Kong à partir des trois niveaux des actifs sous-jacents, des données sur la chaîne et de la circulation des capitaux. **
（La figure ci-dessus est un schéma du cadre global pour l'émission de RWA à Hong Kong）
(I) Conformité des actifs sous-jacents
1. Droit de propriété des actifs
Étant donné que la nature des RWA est la tokenisation d'actifs du monde réel, les détenteurs de jetons posséderont directement ou indirectement des droits spécifiques sur les actifs du monde réel. Par conséquent, afin d'assurer que les jetons RWA puissent être légalement émis, circulés et rachetés, le propriétaire de l'actif sous-jacent, c'est-à-dire le projet RWA, doit s'assurer qu'il possède des droits de propriété légaux et clairs sur cet actif.
L'équipe de conformité du projet RWA doit effectuer une diligence raisonnable détaillée sur les actifs sous-jacents au cours du développement du projet afin d'assurer la légitimité de la propriété. Plus précisément, l'équipe de conformité procédera à une vérification des litiges de propriété, collectera et vérifiera les documents de preuve de propriété des actifs sous-jacents, les informations d'enregistrement public, la situation des litiges, les garanties, les hypothèques ou les gel des avoirs judiciaires, ainsi que d'autres informations pertinentes.
2. Audit des actifs
Après avoir finalisé la certification des actifs, l'équipe du projet doit également engager une société d'audit spécialisée pour auditer les actifs sous-jacents.
Le rapport d'audit servira de référence pour la tarification des actifs et l'émission ultérieure, y compris, mais sans s'y limiter, les éléments suivants :
3、Démantèlement des actifs
Comme mentionné précédemment, la valeur fondamentale de RWA réside dans le fait de s'appuyer sur le crédit d'actifs de qualité pour financer directement, se détachant ainsi du modèle de financement traditionnel basé sur le crédit des entreprises. Par conséquent, lors de la mise en œuvre d'un projet RWA, il est nécessaire de dissocier les actifs sous-jacents de l'entité opérationnelle réelle du promoteur du projet, afin de réaliser une séparation des risques entre l'entité opérationnelle et les actifs sous-jacents.
Le texte suivant illustrera, à l'aide d'exemples tirés de cas concrets que l'équipe Crypto Salad est en train de promouvoir, une conception d'architecture pour le détachement d'un actif :
（La figure ci-dessus est une illustration du cadre de désinvestissement des actifs, à titre de référence uniquement）
En résumé, grâce à cette structure de cession d’actifs, la partie au projet peut transférer la propriété des actifs au nom de la société SPV, afin d’isoler les risques et de faciliter le regroupement et l’émission ultérieurs d’actifs. Dans le même temps, même si l’entité d’exploitation réelle n’est plus propriétaire de l’actif, elle peut continuer à gérer et à exploiter l’actif sous-jacent par le biais de l’entente de service.
(II) Conformité des données sur la chaîne
En raison de la réglementation stricte de notre pays concernant le transfert de données transfrontalières et le domaine de l'échange de données, la plupart des projets RWA ne choisissent pas de transférer les données pertinentes à l'étranger et de les faire circuler et les divulguer sur une blockchain.
L'équipe de Crypto Salade a découvert au cours de ses recherches qu'en respectant les exigences de conformité de notre « Loi sur la sécurité des données » et « Loi sur la protection des informations personnelles », les porteurs de projet préfèrent choisir le modèle « deux chaînes un pont » pour réaliser la mise en chaîne des données.
Plus précisément, les données des actifs RWA sont choisies pour être mises en chaîne sur une plateforme de consortium nationale et pour compléter la certification, tandis que le jeton RWA correspondant est déployé sur une blockchain publique haute performance à l'étranger. Le jeton RWA circulant à l'étranger et les données mises en chaîne à l'intérieur du pays sont mappés et liés par le biais d'un pont inter-chaînes.
Cette conception d'architecture résout à la fois le problème de la preuve sur la chaîne des données relatives aux actifs sous-jacents RWA, garantissant la transparence et la traçabilité des données des actifs, tout en évitant les lignes rouges de conformité en matière de transfert de données transfrontaliers.
（L'image ci-dessus est une illustration du modèle « deux chaînes un pont », fournie à titre de référence）
En plus du modèle « deux chaînes un pont », les projets RWA peuvent également s'appuyer sur la zone d'expérimentation de flux de données transfrontaliers du port de libre-échange de Hainan (ci-après dénommée « port de données de Hainan ») pour réaliser la mise en chaîne et la circulation des données transfrontalières. D'après les informations déjà divulguées, l'équipe de Crypto Salade a résumé que le cadre central du plan d'exportation de données du port de libre-échange de Hainan est le suivant :
L'équipe de Crypto Salad a découvert, au cours de la progression réelle du projet, qu'en plus des exigences de conformité liées à la circulation des données, il existe également des points de conformité clés et des exigences réglementaires administratives concernant la collecte, la conservation, la désensibilisation et l'emballage des données des actifs sous-jacents RWA. En raison de la longueur de cet article, nous ne développerons pas ces points ici.
(3) Conformité de la circulation des fonds
En raison de la mise en œuvre de contrôles stricts des changes dans notre pays, les fonds levés par l'émission de RWA à l'étranger ne peuvent pas être directement transférés aux entités opérationnelles nationales. Il est nécessaire que l'équipe de conformité conçoive spécifiquement un cadre et des voies pour la collecte et la circulation des fonds étrangers.
Selon l'expérience de l'équipe de Crypto Salad sur les projets, après avoir terminé le financement du projet RWA à l'étranger par l'émission de jetons, les fonds envoyés à l'SPV à l'étranger sont généralement regroupés via des canaux de financement, puis transférés à l'entité opérationnelle réelle. Dans cette structure, il existe trois options de canaux de financement :
Lors de la conception de l'architecture de circulation des fonds, l'équipe de conformité doit généralement prendre en compte les facteurs suivants pour la conception : charge fiscale, seuil d'entrée, exigences procédurales, coûts de conformité, etc. Et lors de la mise en œuvre pratique du projet, l'équipe du projet doit également veiller à ce que la conformité soit prioritaire. La préparation des documents de déclaration pour les différents acteurs des canaux de financement, les réponses aux avis des fenêtres, ainsi que les ajustements et améliorations des cadres correspondants, nécessitent le soutien constant d'une équipe d'avocats professionnels.
（L'image ci-dessus est un schéma du canal de financement du projet RWA, à titre de référence uniquement）
Ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article et ne constitue pas un conseil juridique ou une opinion juridique sur des questions spécifiques.