Strategy achète encore 400 millions de dollars de Bitcoin, combien de temps ce "roue de toxicité" pourra-t-il encore tourner ?

Le 25 mai, heure locale, Michael Saylor a de nouveau publié le "rapport de guerre Bitcoin" : la société Strategy a acheté 4 020 BTC au cours du deuxième trimestre 2025, pour un montant total d'environ 427,1 millions de dollars, avec un coût unitaire de 106 237 dollars. En ajoutant les holdings précédents, Strategy détient au total 580 250 BTC, avec un investissement total atteignant 40,61 milliards de dollars et un coût moyen de 69 979 dollars.

À l'annonce de la nouvelle, le milieu s'est enflammé. Certains l'ont qualifié de "meilleur acheteur de Bitcoin", d'autres ont crié "la foi se recharge continue", mais ceux qui restent calmes réaliseront que cet investissement apparemment courageux rapproche de plus en plus toute la structure financière du Bitcoin du point de rupture du levier.

Un, ce n'est pas acheter des jetons, mais brûler de l'argent pour "affiner le levier".

Dans l'esprit de la grande majorité des gens, Strategy est un "coffre-fort" Bitcoin, essentiellement une entreprise de type "quasi-ETF" - acheter du BTC et attendre que cela monte. Mais en réalité, c'est une machine de levier financier complexe et dangereuse.

Ce n'est pas en achetant des jetons avec des bénéfices, mais en levant des fonds sur le marché pour acheter du BTC en émettant continuellement de nouvelles actions (ATM), des obligations convertibles, des actions privilégiées, etc.

Le cœur de ce modèle n'est pas l'investissement, mais la création d'un volant d'inertie de type machine perpétuelle :

Le prix des actions augmente → Il est possible d'émettre des actions à une prime plus élevée → Lever plus de fonds pour acheter du BTC → Le BTC augmente → Le prix des actions continue d'augmenter → La roue tourne plus vite

Mais la clé de la puissance de cette roue de vol est un indicateur appelé mNAV (valeur nette d'actif du marché) : soit le prix actuel de l'action de la stratégie / la valeur marchande du BTC par action.

Tant que mNAV > 1, la société peut "émettre des actions à prime", échangeant une valorisation plus élevée contre des liquidités. Mais une fois que mNAV < 1, le volant perdra son carburant, et le risque de l'ensemble de la structure sera comme une inondation soudaine.

2. Analyse de la structure de l'"effet de levier toxique"

Derrière cette augmentation de 400 millions de dollars, la stratégie n'a pas divulgué quel moyen de financement a été spécifiquement utilisé, mais d'un point de vue historique, son "arsenal financier" comprend les éléments suivants :

1. Émission supplémentaire d'ATM (vente d'actions au prix du marché)

C'est actuellement la méthode la plus fréquemment utilisée. Une fois que le marché est optimiste et que le prix des actions augmente, l'entreprise peut émettre des actions à un prix élevé pour lever rapidement des fonds afin d'acheter du BTC.

Le problème est que chaque émission d'actions dilue les actions des actionnaires existants. Si le BTC ne continue pas à augmenter comme soutien, cette dilution deviendra de plus en plus insoutenable.

2. Obligations convertibles : parier sur la valorisation future

La stratégie a émis environ 8,2 milliards de dollars d'obligations convertibles. Ces obligations doivent être converties en actions à condition que "le prix de l'action atteigne un certain prix de conversion" à l'avenir. Si le prix de l'action ne répond pas aux conditions de conversion, l'entreprise devra soit racheter les obligations, soit être contrainte de vendre des BTC pour rembourser le capital et les intérêts.

Et les conditions de déclenchement sont toujours basées sur le mNAV - un "indicateur illusoire" piloté par le sentiment du marché.

3. Actions privilégiées : dettes à intérêt élevé jamais remboursables

STRF (Strategy Risk-Free) est une action privilégiée émise par la société avec un rendement annualisé de 10 %. Bien qu'elle soit présentée comme un "produit à revenu fixe avec exposition BTC", il s'agit en réalité d'un passif de flux de trésorerie permanent.

Le seul moyen de maintenir cette capacité de paiement est de continuer à diluer les actionnaires ordinaires, en utilisant "l'argent des investisseurs futurs" pour payer "les bénéfices des investisseurs d'aujourd'hui".

C'est exactement la caractéristique classique de la structure de Ponzi.

Trois, tout dépend de l'indicateur "croyance": mNAV

Faisons une simple déduction :

Supposons que le BTC soit stable, que les Holdings de la stratégie ne montent ni ne descendent ;

Les actionnaires doivent encore recevoir des intérêts (actions privilégiées), les obligations doivent être remboursées (obligations convertibles);

L'entreprise ne peut "trouver de l'argent" qu'en vendant des actions ou des BTC.

À ce stade, si le sentiment du marché se refroidit et que le mNAV tombe en dessous de 1, la société ne pourra pas lever de fonds par l'émission de nouvelles actions. Cela signifie que :

Impossible d'acheter des jetons → Croissance des actifs stagnante → Déception des investisseurs → Baisse des cours → mNAV continue de chuter → Le flywheel s'arrête complètement

À ce moment-là, l'entreprise devra faire le pire choix : vendre des BTC pour payer ses dettes. Cela exercera une pression de vente sur le marché, tout en affectant davantage le mNAV.

Ce nom de boucle fermée s'appelle "spirale de la mort".

Quatre, la stratégie n'est pas un ETF, mais un emballage de risque.

Contrairement à des fonds fermés comme le GBTC, le prix de l'action de Strategy n'est pas lié au prix réel du BTC.

Sa valeur ne reflète pas directement la valeur nette des actifs, mais est plutôt influencée par de nombreux facteurs de marché - attentes de prime, structure de levier, pouvoir de parole de Saylor, etc.

Lorsque les investisseurs commencent à réaliser que les actions qu'ils détiennent ne sont pas le BTC lui-même, mais un jeu basé sur "vendre des actions pour acheter des jetons puis revendre des actions", la bulle va rapidement éclater.

Nous pouvons tirer des enseignements de l'histoire de GBTC :

Au cours du marché haussier de 2021, le GBTC s’est négocié avec une prime allant jusqu’à 30 %. Cependant, avec le lancement des ETF BTC et l’augmentation des canaux alternatifs, la demande de GBTC a disparu, et elle est rapidement tombée dans le bourbier de l’actualisation, et a finalement été forcée de se transformer.

Un sort similaire pourrait attendre Strategy : au fur et à mesure que de plus en plus d’ETF au comptant Bitcoin seront disponibles, les investisseurs se rendront progressivement compte qu’ils n’ont pas besoin de passer par « une entreprise à fort effet de levier » pour s’exposer au BTC.

Cinq, où se trouve la fin du "plan BTC" de Strategy ?

Michael Saylor a déclaré publiquement que son objectif est de porter la taille de ses réserves de Bitcoin à plusieurs millions de jetons en émettant des milliards de dollars d'actions privilégiées, de dettes et d'autres formes.

Cela ressemble à la construction d'un empire financier. Mais selon le modèle des actions privilégiées avec un taux d'intérêt annuel de 10 % actuellement :

Si 30 000 milliards de dollars de dettes sont émises, il faudra 3 000 milliards de dollars d'intérêts par an ;

Même si le prix du BTC augmente à l'avenir, l'entreprise doit constamment diluer ses actions ou réaliser des liquidités en BTC pour maintenir son flux de trésorerie ;

L'exposition au risque global dépasse de loin celle de toute entreprise réelle sur les marchés financiers traditionnels.

En d'autres termes : il ne s'agit pas de conserver des Bitcoins, mais de parier sur un marché haussier continu du Bitcoin avec les intérêts futurs des actionnaires.

Écrit à la fin : La foi en Bitcoin ne devrait pas être construite sur un tas de sable de levier.

Le comportement d'achat fou de Strategy a enthousiasmé de nombreux investisseurs, mais si nous dépouillons les émotions, nous découvrons qu'il s'agit en réalité d'une grande expérience financière : comment créer un fonds de couverture de niveau entreprise en utilisant l'effet de levier des actions sur BTC.

Mais comme la crise financière de 2008 nous l'a appris - toute structure, une fois établie sur un levier élevé et des émotions du marché, peut s'effondrer à la moindre agitation.

L'objectif de Bitcoin est de s'opposer à la financiarisation excessive et à l'expansion du crédit. Aujourd'hui, une entreprise utilise BTC comme garantie pour commencer le jeu le plus familier de Wall Street.

Il finira par revenir aux fondamentaux - pas aux flywheels, pas à la foi, et pas non plus aux tweets de Michael Saylor.

Cet article ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur et ne reflète pas la position et les opinions de cette plateforme. Cet article est uniquement destiné à un partage d'informations et ne constitue pas un conseil d'investissement pour quiconque.

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