Société de coffre-fort numérique : faits et malentendus
Après six semaines de gains, l’indice Bloomberg Galaxy Crypto (BGCI) s’est finalement redressé la semaine dernière, tandis que les actions et les bons du Trésor américain ont tous deux augmenté. Bien que l’on ait beaucoup parlé de « l’échec » du marché des bons du Trésor américain, il convient de noter que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a en fait fluctué dans une fourchette de 100 points de base au cours des deux dernières années, ce qui est un autre exemple classique d’un fait dominé par le récit.
En parlant de narration, l'achat de Bitcoin et d'autres actifs numériques par un nombre croissant d'entreprises cotées en bourse aux États-Unis est sans aucun doute devenu un sujet brûlant sur le marché. Mais comme toujours, cette tendance s'accompagne de nombreuses idées fausses. Par conséquent, nous ferons de notre mieux pour clarifier les faits et les idées reçues derrière ces nouveaux acheteurs d'actifs numériques.
Certaines personnes appellent ces entreprises des "entreprises de trésorerie Bitcoin" (Bitcoin Treasury Companies), tandis que d'autres les appellent des DATs (entreprises de trésorerie d'actifs numériques, Digital Asset Treasury Companies). Quoi qu'il en soit, ces entreprises ne sont essentiellement que de nouvelles coquilles utilisées pour détenir des actifs numériques. Cela diffère des entreprises de trésorerie Bitcoin d'origine. Au cours des cinq dernières années, nous avons discuté du phénomène de certaines entreprises cotées en bourse qui, pour diverses raisons, intègrent le Bitcoin dans leur bilan.
Ces entreprises peuvent être classées en plusieurs catégories :
Certaines sont des entreprises ordinaires qui détiennent des bitcoins de manière expérimentale, comme Tesla et Block (anciennement Square) ;
Certaines sont des entreprises natales de la cryptographie, comme Coinbase et Galaxy, qui détiennent naturellement ces actifs grâce à leur activité principale.
Il y a aussi des sociétés de minage de Bitcoin dont le cœur de métier est de détenir des Bitcoins.
La croissance du Bitcoin sur le bilan de ces entreprises est facile à suivre et peut parfois même faire monter le cours de leurs actions. Cependant, dans la plupart des cas, la quantité de Bitcoin détenue ne masque pas leur activité principale. De plus, jusqu'à récemment, les normes comptables de la Financial Accounting Standards Board (FASB) concernant la détention de Bitcoin ont entraîné un risque à la baisse significatif pour le bénéfice par action (EPS) par rapport aux gains potentiels.
En revanche, l'influence de ces entreprises sur le prix du Bitcoin est généralement limitée, car elles n'achètent souvent pas de Bitcoin en grande quantité sur le marché public. La plupart des entreprises accumulent simplement des Bitcoins par le biais de leurs activités quotidiennes, et pour celles qui achètent effectivement des Bitcoins, le volume d'achat reste relativement faible.
Source : BitcoinTreasuries.net
Dans le même temps, MicroStrategy (symbole boursier : MSTR) est progressivement devenu la première véritable "entreprise Bitcoin", dont l'objectif unique en tant qu'entreprise cotée en bourse est d'acheter des bitcoins. Il y a cinq ans, nous avons d'abord porté attention à MSTR lorsqu'elle a annoncé son premier plan d'achat de bitcoins, ce qui a fait grimper instantanément son action de 20 %, suscitant un large intérêt sur le marché. Comme nous l'avons écrit en août 2020 :
« Le prix de l'action de MSTR a augmenté de 20 % après l'annonce de la semaine dernière, ce qui a probablement conduit les employés juniors des départements financiers des entreprises mondiales à passer un week-end chargé à étudier le Bitcoin. Vous vous souvenez de 2017 ? À l'époque, les entreprises mentionnaient sans relâche 'blockchain' lors de leurs conférences téléphoniques sur les résultats, même si elles n'avaient aucune idée de la façon d'utiliser réellement la blockchain et n'avaient aucun plan, juste parce que le marché récompensait les entreprises qui semblaient être en avance sur la courbe technologique ? Maintenant, préparez-vous à revivre le Bitcoin. »
Les premiers achats de bitcoins de MSTR ont été effectués avec des liquidités dans son bilan, mais au cours des cinq dernières années, sa véritable « subtilité » a été la facilité et la fréquence avec lesquelles elle a tiré parti des marchés de capitaux. Bien que MSTR ait également pour activité principale de générer entre 50 et 150 millions de dollars d’EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) par an grâce à des services de veille économique et d’analyse de logiciels d’entreprise, cette activité a rapidement été éclipsée par les achats de bitcoins.
Contrairement aux autres sociétés cotées qui tentent de copier, le flux de trésorerie actuel de MSTR provient de sa filiale (ancien noyau) qui peut être utilisée pour payer les dépenses de l'entreprise et les intérêts de la dette. Cela crée une différence significative avec d'autres sociétés cotées.
Source : rapports financiers de ChatGPT et Microstrategy
En utilisant la dette, les obligations convertibles, les actions privilégiées et le marché des actions pour une nouvelle levée de fonds afin d'acheter des bitcoins, MSTR a ouvert la porte à un tout nouveau groupe d'investisseurs, leur permettant d'accéder à des opportunités d'investissement dans des actifs cryptographiques qui étaient auparavant inaccessibles.
Bien que je n'aie pas envie d'étudier en profondeur les détails spécifiques de chaque tour de financement (ces détails ne sont pas importants pour mon argument, après tout, c'est du contenu généré par ChatGPT), le "magie" de MSTR sur le marché des capitaux est vraiment impressionnante : au cours des cinq dernières années, elle a montré la pure ingéniosité du fonctionnement des marchés de capitaux.
Source : ChatGPT
Chaque nouvelle levée de fonds et achat de bitcoins a, en raison de l'ampleur des transactions et des effets de signal des futurs achats, fait grimper encore plus le prix du bitcoin (BTC). Cela a également entraîné une augmentation du cours de l'action de MicroStrategy (MSTR), car le marché a commencé à s'intéresser à de nouveaux indicateurs tels que "bitcoin par action" et "rendement du bitcoin", qui n'existaient pas auparavant. Essentiellement, l'objectif unique de "l'entreprise" MicroStrategy a été transformé en augmentation de ses réserves de bitcoins, et dans ce processus, tous les participants en ont bénéficié.
Les détenteurs d’obligations convertibles et d’actions privilégiées jouent effectivement le jeu de la « volatilité bon marché » en profitant de la volatilité des actions MSTR et des prix du bitcoin. Les détenteurs de dette directe, en revanche, ne se préoccupent que des rendements obligataires, ce qui est un jeu d’enfant, soutenu par l’EBITDA que MSTR peut encore générer grâce à son ancienne activité principale. Les investisseurs en actions, quant à eux, profitent de la prime sur les actions MSTR, qui est beaucoup plus élevée que la valeur liquidative (VNI) du bitcoin dans leurs bilans.
Tout le monde a gagné ! Bien sûr, quand tout le monde réalise des bénéfices, deux choses se produisent généralement :
La voix des sceptiques devient de plus en plus forte.
Les critiques ont commencé à poster avec colère sur Internet, essayant de trouver des moyens de remettre en question la viabilité de cette stratégie. Nous avons commencé à répondre à ces accusations absurdes dès 2021. À l'époque, de nombreux participants du marché étaient convaincus que MSTR serait contraint de vendre des bitcoins, comprenant complètement mal le fonctionnement des contrats de dette, sans parler de la confusion entre la détention directe de bitcoins et la détention de positions à terme avec un prix de liquidation.
À ce jour, nous devons encore souvent faire face à des affirmations selon lesquelles MSTR pose un risque systémique pour le bitcoin, bien que nous ayons largement renoncé à lutter contre ce débat sans fin. Nous souhaitons à Jim Chanos la meilleure des chances dans sa récente transaction « long Bitcoin, short MSTR » (bien que cette stratégie puisse ne pas fonctionner pour les raisons que nous avons énumérées ici). Le « short MSTR » est devenu le nouveau « short Tether », une transaction alléchante car elle semble être à faible risque et à haut rendement, mais la probabilité réelle de succès est faible.
Les imitateurs affluent.
Bienvenue dans la nouvelle ère folle du domaine de la cryptographie. Explorons davantage ce phénomène.
Source : calculs internes de Bloomberg et Arca
Si 2024 est l'année des "ETF crypto", alors 2025 sera l'année des "SPAC et des fusions inversées". Nous avons déjà décrit les ETF crypto comme "faire deux pas en avant, un pas en arrière" :
« Beaucoup de gens pensent que les ETF représentent une victoire pour les actifs à règlement en temps réel, mais c'est en réalité le contraire. Les ETF Bitcoin intègrent en fait un système de règlement en temps réel (blockchain) dans un produit de règlement obsolète T+1 (ETF). N'est-ce pas un recul ? En tant qu'industrie, nous devrions nous efforcer d'introduire des actifs mondiaux sur la blockchain, plutôt que de forcer des actifs sur chaîne dans les anciens systèmes de Wall Street. »
Bien que nous reconnaissions que cela est nécessaire pour susciter l’adoption et l’intérêt, ce point de vue est toujours d’actualité. Il existe une grande différence entre la « technologie blockchain » et les « actifs cryptographiques ». Nous nous concentrons davantage sur l’intégration des actifs les plus populaires au monde (par exemple, les actions, les obligations, l’immobilier) dans la blockchain, plutôt que sur l’intégration d’actifs cryptographiques de faible qualité dans des systèmes obsolètes. Cependant, la tendance à fourrer les actifs cryptographiques dans la coquille des actions ne va pas s’arrêter. Jetons un coup d’œil à ce qui se passe en ce moment.
Les SPAC (Special Purpose Acquisition Companies) et les fusions inversées existent depuis longtemps, mais elles sont rarement pleinement adoptées dans un seul but. Cependant, c’est exactement la situation actuelle. Si vous possédez une coquille d’actions cotées, elle peut être utilisée pour acquérir des actifs cryptographiques et que vous souhaitez négocier avec une prime importante par rapport à la valeur liquidative (VNI). Ces nouvelles structures sont souvent légèrement différentes de celles de MicroStrategy. Certaines entreprises ne détiennent que des bitcoins, essayant de reproduire exactement le modèle de MSTR (bien que la notoriété de la marque et l’expertise des marchés de capitaux soient loin d’être aussi bonnes que celles de MSTR) ; Tandis que d’autres achètent de nouveaux actifs – certains détiennent Ethereum (ETH), certains Solana (SOL) et certains TAO, et d’autres nouveaux actifs émergent. Arca reçoit actuellement chaque semaine 3 à 5 nouvelles idées de banques d’affaires.
Voici quelques exemples de transactions récemment annoncées et en cours de financement (qui peuvent ne pas être exhaustifs) :
SharpLink Gaming (SBET)
Activités récentes : Mai 2025
Mode de financement : 425 millions de dollars d'investissement privé (PIPE)
Détails : La société de fintech brésilienne Meliuz a annoncé une première émission d'actions, avec l'objectif de lever 150 millions de réais (environ 26,45 millions de dollars) pour acquérir des bitcoins. La société prévoit de distribuer 17 006 803 actions ordinaires comme premier lot.
Sol Strategies Inc. (CSE : HODL, OTCQX : CYFRF)
Investissement initial : janvier 2025
Modalités de financement :
Ligne de crédit renouvelable non garantie de 25 millions de dollars canadiens fournie par le président Antanas Guoga ;
Obligations convertibles de 27,5 millions de dollars canadiens (environ 20 millions de dollars américains) fournies par ParaFi Capital ;
Un montant de 500 millions de dollars en obligations convertibles de ATW Partners, dont les premiers 20 millions de dollars ont été complétés en mai 2025.
Cantor Equity Partners / Vingt et un Capital (CEP)
Activités récentes : mai 2025
Mode de financement : ajout de 100 millions de dollars au capital de son activité cryptographique Twenty One Capital, portant le montant total des financements à 685 millions de dollars. Parallèlement, les actionnaires existants (y compris Tether, Bitfinex et Softbank) s'engagent à fournir des bitcoins en nature via la structure actionnariale existante.
Détails : Achat de SOL par le biais d'un PIPE (investissement privé en actions) de 100 millions de dollars, et prévision d'augmenter davantage le "Sol par action" (Sol-per-share) par le biais d'émissions de capitaux propres et de dettes.
DeFi Development Corp (anciennement Janover)
Activité récente : Avril 2025
Mode de financement : lever 42 millions de dollars pour établir un fonds de réserve Solana et prévoir de lever 1 milliard de dollars supplémentaires.
Ces cas montrent qu'un nombre croissant d'entreprises cotées en bourse intègrent des actifs cryptographiques dans leur stratégie financière, généralement en finançant ces acquisitions par le biais des revenus d'émissions de dettes ou d'actions.
Mais qui a gagné de l'argent grâce à ces transactions ?
banque d'investissement
Les banques d'investissement gagnent des frais en souscrivant des PIPE ou en exécutant des fusions inversées. Cette stratégie présente presque aucun risque, peu importe si la transaction réussit ou échoue, les banques d'investissement peuvent réaliser des bénéfices. Par conséquent, elles ne cesseront pas de faciliter de telles transactions.
Propriétaire/management de la société écran
Supposons que 100 millions de dollars soient levés par le biais d'un nouvel PIPE, dont 85 millions de dollars sont utilisés pour acheter des actifs cryptographiques, et les 15 millions de dollars restants sont destinés aux "frais d'exploitation". Ces "frais d'exploitation" incluent des salaires plus élevés - pour l'équipe de direction, c'est un revenu considérable.
Les détenteurs d'actions avant l'annonce d'une fusion inversée ou d'un SPAC
La plupart de ces sociétés écrans avaient généralement une capitalisation boursière inférieure à 20 millions de dollars avant d’être transformées en coquilles d’actions cryptographiques. Certains des investisseurs qui détiennent ces actions peuvent savoir à l’avance grâce à des informations privilégiées que les actions seront transformées en sociétés de cryptomonnaies, tandis que d’autres ont tout simplement de la chance. Mais inutile de dire que les bénéfices réels proviennent de la montée en flèche de ces actions de 500 % à 1000 % ou plus après l’annonce.
Qui n'a pas gagné d'argent ? - Les nouveaux investisseurs.
Contrairement à MicroStrategy, nous avons cinq années de données historiques prouvant que sa dette, ses obligations convertibles, ses actions privilégiées et ses actionnaires peuvent être rentables. En revanche, pour ces nouveaux investisseurs dans des transactions de ce type (ceux qui financent PIPE ou SPAC), il n'existe actuellement aucune preuve qu'ils seront rentables. Ces transactions sont relativement nouvelles et la plupart des investisseurs privés n'ont pas encore converti leurs actions privées en actions publiques (ce qui nécessite généralement au moins 90 jours). Par conséquent, ces transactions continuent et les investisseurs continuent d'acheter.
Si ces actions continuent d'être négociées à une prime significative par rapport à la valeur nette d'inventaire (VNI) après le déverrouillage des nouveaux investisseurs, nous verrons émerger davantage de transactions similaires. Mais si ces actions commencent à chuter fortement, voire à passer en dessous de la VNI, alors le jeu sera terminé.
Nous pourrions avoir besoin de quelques mois supplémentaires pour savoir comment le marché réagira lorsque ces actions seront libérées.
Cependant, une idée fausse circule déjà sur le marché : ces déblocages représentent un risque pour les investisseurs en actions des sociétés écrans, et non pour leurs avoirs en cryptomonnaies sous-jacents. Il existe peu de mécanismes pour forcer la vente de l’actif cryptographique sous-jacent, à moins qu’il ne soit financé par la dette et que les intérêts ne puissent pas être payés (c.-à-d. en cas de défaut). De plus, ces nouvelles sociétés écrans sont trop petites pour entrer sur le marché de la dette. Cette opération est actuellement limitée à MicroStrategy (MSTR) et à une poignée d’autres grands acteurs.
Les détenteurs d’actions et d’actions privilégiées n’ont pas le droit d’exiger la vente de l’actif sous-jacent, à moins que le cours de l’action ne soit tellement inférieur à la valeur liquidative (VNI) qu’un certain investisseur activiste commence à acheter des actions en grande quantité et tente de prendre le contrôle du conseil d’administration dans le but de vendre les actifs cryptographiques sous-jacents afin de racheter des actions. Cela peut se produire à l’avenir, mais ce n’est pas un risque important aujourd’hui. Une fois qu’un tel événement se produit pour la première fois, la plupart des actions combleront rapidement l’écart avec la valeur liquidative, car le marché se rend compte que ce mode de fonctionnement peut être utilisé encore et encore.
La situation est très similaire à celle du Grayscale Trust avant le lancement de l’ETF. À l’époque, il n’y avait aucun risque que Grayscale soit contraint de vendre ses actifs cryptographiques sous-jacents...... Le risque réel est que la fiducie (les actions) se négocie à escompte par rapport à leur valeur liquidative (VNI). Finalement, cela s’est produit, causant des dommages aux investisseurs en actions, mais aucun impact sur les détenteurs d’actifs cryptographiques.
Aujourd'hui, chaque investisseur en cryptomonnaie qui détient une grande quantité de tokens poubelles avec une forte inflation et une demande insuffisante discute de la façon de les intégrer dans une société par actions. Mais cela ne créera pas automatiquement de la demande, tout comme la plupart des ETF nouvellement lancés n'ont pas réussi à attirer les investisseurs. Créer un outil d'investissement et créer de la demande sont deux choses différentes. Bien que ces outils d'investissement continueront d'être créés, il n'est toujours pas certain que ces actions attireront réellement la demande du marché.
Existe-t-il une possibilité que ces sociétés écrans puissent maintenir un premium supérieur à la NAV sur le long terme ? La réponse est oui, mais les conditions sont strictes.
Peut-être qu'un jour, MicroStrategy (MSTR) deviendra le "Berkshire Hathaway" du domaine des cryptomonnaies. À ce moment-là, le Bitcoin pourrait devenir un actif extrêmement rare et recherché, au point que des entreprises seraient prêtes à accepter des offres d'acquisition inférieures de Michael Saylor simplement parce qu'il peut payer avec de précieux Bitcoins.
Une autre méthode possible pour permettre aux sociétés écrans de maintenir une prime est que ces sociétés deviennent plus créatives dans le choix des actifs sous-jacents. Par exemple, elles pourraient détenir des tokens de qualité comme HYPE, qui ne sont actuellement pas cotés sur des échanges centralisés, offrant ainsi aux nouveaux groupes d'investisseurs la possibilité d'accéder à HYPE. Cette rareté et cette unicité pourraient inciter les investisseurs à être prêts à payer une prime. Cependant, ces scénarios ne sont que des possibilités à long terme.
Quoi qu'il en soit, tout comme les ETF, certaines coquilles vides réussiront, d'autres non. Mais si les banquiers veulent que le "train des bénéfices" continue d'avancer, ils doivent commencer à être plus créatifs. S'il s'agit simplement de fourrer des actifs cryptographiques dans une coquille vide d'équité, il faudra innover constamment le contenu à l'intérieur de la coquille - le rendre précieux et difficile à obtenir par d'autres moyens.
Cependant, je pense que ces sociétés écrans n'auront pas d'impact négatif sur les actifs cryptographiques eux-mêmes, du moins à court terme. Sans dettes dans la structure du capital, il n'existe pas de mécanisme de vente forcée. De plus, je pense que nous pourrions essayer longtemps d'éliminer les malentendus concernant ces sociétés écrans, tout comme nous le faisons sur de nombreux sujets cryptographiques.
Les tokens peuvent encore servir d'outil de formation de capital.
La tendance récente à passer du financement par jetons au financement par actions de sociétés écrans peut être considérée comme "deux pas en avant, un pas en arrière". Mais cela ne signifie pas que la vente de jetons a cessé, c'est juste que les discussions connexes ont diminué.
Nous disons souvent : « Les tokens sont le plus grand mécanisme de formation de capital et d'orientation des utilisateurs de l'histoire, capable d'unifier toutes les parties prenantes et de créer des défenseurs de marque à vie et des utilisateurs clés. » Le principe est simple : plutôt que d'émettre des actions ou de la dette, ce qui empêche les investisseurs de devenir des utilisateurs du produit et les clients de bénéficier de la croissance de l'entreprise, pourquoi ne pas émettre directement des tokens aux clients, unifiant ainsi toutes les parties prenantes en une seule fois ? C'est précisément la direction que l'ICO (Offre Initiale de Token) a tenté de prendre en 2017, jusqu'à ce que les régulateurs américains mettent un terme à cette pratique.
La bonne nouvelle est que la pression réglementaire diminue, ce qui permet à certains financements de jetons de revenir. La mauvaise nouvelle est qu'actuellement, la plupart des financements de jetons se limitent encore au domaine "pure crypto" - c'est-à-dire ceux qui ne pourraient pas exister sans la technologie blockchain, comme les entreprises cryptographiques et blockchain natives. Ce qui manque, c'est un monde où des entreprises non natives de la crypto (comme des salles de sport ordinaires, des restaurants et des petites entreprises) peuvent également commencer à émettre des jetons pour financer leurs activités et unifier les parties prenantes.
« Marché des capitaux Internet » est un terme utilisé pour décrire ce nouveau thème émergent. Cette idée n'est pas nouvelle (en fait, nous avons écrit à ce sujet pendant sept ans - la première fois que j'ai écrit un blog sur la cryptographie, cela concernait ce concept, à l'époque où Arca n'avait même pas de site internet). Mais maintenant, cette idée a enfin été adoptée dans une certaine mesure.
Launchcoin est l’une des plateformes importantes à l’origine de l’émission de jetons de nouvelle génération. Launchcoin (qui possède également son propre jeton) soutient Believe, une plateforme d’émission de jetons qui est à la tête du récit émergent des « marchés de capitaux Internet ». Sur la plateforme Believe, le jeton a fait ses débuts par le biais de courbes de liaison et est ensuite entré dans la plateforme Meteora pour améliorer la liquidité. Cette plateforme est extrêmement attrayante car il existe déjà de nombreuses entreprises Web2 crédibles qui ont tokenisé (créé des jetons) via Believe. Bien qu’aucune accumulation directe de valeur symbolique n’ait encore été atteinte, son potentiel est énorme, faisant de Launchcoin une force pionnière dans ce récit.
En d'autres termes, Launchcoin et Believe s'efforcent de réaliser cette vision : permettre à chaque institution municipale, université, petite entreprise, équipe sportive et célébrité d'émettre son propre jeton.
Nous avons déjà vu de nombreux exemples montrant que les jetons peuvent être utilisés pour combler les lacunes des bilans d'entreprise ou pour la restructuration. Par exemple, Bitfinex a réussi à lever des fonds grâce à son jeton LEO, et Thorchain grâce à son jeton de dette. Ce modèle de financement par jetons est ce qui rend l'industrie de la cryptographie si passionnante, et non pas de simples sociétés coquilles.
Cependant, deux modes coexistent actuellement, et comprendre les différences est essentiel.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Les entreprises cotées achètent des actifs de chiffrement, qui gagne vraiment de l'argent ?
Auteur : Jeff Dorman, CFA
Compilation : Deep Tide TechFlow
Société de coffre-fort numérique : faits et malentendus
Après six semaines de gains, l’indice Bloomberg Galaxy Crypto (BGCI) s’est finalement redressé la semaine dernière, tandis que les actions et les bons du Trésor américain ont tous deux augmenté. Bien que l’on ait beaucoup parlé de « l’échec » du marché des bons du Trésor américain, il convient de noter que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a en fait fluctué dans une fourchette de 100 points de base au cours des deux dernières années, ce qui est un autre exemple classique d’un fait dominé par le récit.
En parlant de narration, l'achat de Bitcoin et d'autres actifs numériques par un nombre croissant d'entreprises cotées en bourse aux États-Unis est sans aucun doute devenu un sujet brûlant sur le marché. Mais comme toujours, cette tendance s'accompagne de nombreuses idées fausses. Par conséquent, nous ferons de notre mieux pour clarifier les faits et les idées reçues derrière ces nouveaux acheteurs d'actifs numériques.
Certaines personnes appellent ces entreprises des "entreprises de trésorerie Bitcoin" (Bitcoin Treasury Companies), tandis que d'autres les appellent des DATs (entreprises de trésorerie d'actifs numériques, Digital Asset Treasury Companies). Quoi qu'il en soit, ces entreprises ne sont essentiellement que de nouvelles coquilles utilisées pour détenir des actifs numériques. Cela diffère des entreprises de trésorerie Bitcoin d'origine. Au cours des cinq dernières années, nous avons discuté du phénomène de certaines entreprises cotées en bourse qui, pour diverses raisons, intègrent le Bitcoin dans leur bilan.
Ces entreprises peuvent être classées en plusieurs catégories :
Certaines sont des entreprises ordinaires qui détiennent des bitcoins de manière expérimentale, comme Tesla et Block (anciennement Square) ;
Certaines sont des entreprises natales de la cryptographie, comme Coinbase et Galaxy, qui détiennent naturellement ces actifs grâce à leur activité principale.
Il y a aussi des sociétés de minage de Bitcoin dont le cœur de métier est de détenir des Bitcoins.
La croissance du Bitcoin sur le bilan de ces entreprises est facile à suivre et peut parfois même faire monter le cours de leurs actions. Cependant, dans la plupart des cas, la quantité de Bitcoin détenue ne masque pas leur activité principale. De plus, jusqu'à récemment, les normes comptables de la Financial Accounting Standards Board (FASB) concernant la détention de Bitcoin ont entraîné un risque à la baisse significatif pour le bénéfice par action (EPS) par rapport aux gains potentiels.
En revanche, l'influence de ces entreprises sur le prix du Bitcoin est généralement limitée, car elles n'achètent souvent pas de Bitcoin en grande quantité sur le marché public. La plupart des entreprises accumulent simplement des Bitcoins par le biais de leurs activités quotidiennes, et pour celles qui achètent effectivement des Bitcoins, le volume d'achat reste relativement faible.
Source : BitcoinTreasuries.net
Dans le même temps, MicroStrategy (symbole boursier : MSTR) est progressivement devenu la première véritable "entreprise Bitcoin", dont l'objectif unique en tant qu'entreprise cotée en bourse est d'acheter des bitcoins. Il y a cinq ans, nous avons d'abord porté attention à MSTR lorsqu'elle a annoncé son premier plan d'achat de bitcoins, ce qui a fait grimper instantanément son action de 20 %, suscitant un large intérêt sur le marché. Comme nous l'avons écrit en août 2020 :
« Le prix de l'action de MSTR a augmenté de 20 % après l'annonce de la semaine dernière, ce qui a probablement conduit les employés juniors des départements financiers des entreprises mondiales à passer un week-end chargé à étudier le Bitcoin. Vous vous souvenez de 2017 ? À l'époque, les entreprises mentionnaient sans relâche 'blockchain' lors de leurs conférences téléphoniques sur les résultats, même si elles n'avaient aucune idée de la façon d'utiliser réellement la blockchain et n'avaient aucun plan, juste parce que le marché récompensait les entreprises qui semblaient être en avance sur la courbe technologique ? Maintenant, préparez-vous à revivre le Bitcoin. »
Les premiers achats de bitcoins de MSTR ont été effectués avec des liquidités dans son bilan, mais au cours des cinq dernières années, sa véritable « subtilité » a été la facilité et la fréquence avec lesquelles elle a tiré parti des marchés de capitaux. Bien que MSTR ait également pour activité principale de générer entre 50 et 150 millions de dollars d’EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) par an grâce à des services de veille économique et d’analyse de logiciels d’entreprise, cette activité a rapidement été éclipsée par les achats de bitcoins.
Contrairement aux autres sociétés cotées qui tentent de copier, le flux de trésorerie actuel de MSTR provient de sa filiale (ancien noyau) qui peut être utilisée pour payer les dépenses de l'entreprise et les intérêts de la dette. Cela crée une différence significative avec d'autres sociétés cotées.
Source : rapports financiers de ChatGPT et Microstrategy
En utilisant la dette, les obligations convertibles, les actions privilégiées et le marché des actions pour une nouvelle levée de fonds afin d'acheter des bitcoins, MSTR a ouvert la porte à un tout nouveau groupe d'investisseurs, leur permettant d'accéder à des opportunités d'investissement dans des actifs cryptographiques qui étaient auparavant inaccessibles.
Bien que je n'aie pas envie d'étudier en profondeur les détails spécifiques de chaque tour de financement (ces détails ne sont pas importants pour mon argument, après tout, c'est du contenu généré par ChatGPT), le "magie" de MSTR sur le marché des capitaux est vraiment impressionnante : au cours des cinq dernières années, elle a montré la pure ingéniosité du fonctionnement des marchés de capitaux.
Source : ChatGPT
Chaque nouvelle levée de fonds et achat de bitcoins a, en raison de l'ampleur des transactions et des effets de signal des futurs achats, fait grimper encore plus le prix du bitcoin (BTC). Cela a également entraîné une augmentation du cours de l'action de MicroStrategy (MSTR), car le marché a commencé à s'intéresser à de nouveaux indicateurs tels que "bitcoin par action" et "rendement du bitcoin", qui n'existaient pas auparavant. Essentiellement, l'objectif unique de "l'entreprise" MicroStrategy a été transformé en augmentation de ses réserves de bitcoins, et dans ce processus, tous les participants en ont bénéficié.
Les détenteurs d’obligations convertibles et d’actions privilégiées jouent effectivement le jeu de la « volatilité bon marché » en profitant de la volatilité des actions MSTR et des prix du bitcoin. Les détenteurs de dette directe, en revanche, ne se préoccupent que des rendements obligataires, ce qui est un jeu d’enfant, soutenu par l’EBITDA que MSTR peut encore générer grâce à son ancienne activité principale. Les investisseurs en actions, quant à eux, profitent de la prime sur les actions MSTR, qui est beaucoup plus élevée que la valeur liquidative (VNI) du bitcoin dans leurs bilans.
Tout le monde a gagné ! Bien sûr, quand tout le monde réalise des bénéfices, deux choses se produisent généralement :
La voix des sceptiques devient de plus en plus forte.
Les critiques ont commencé à poster avec colère sur Internet, essayant de trouver des moyens de remettre en question la viabilité de cette stratégie. Nous avons commencé à répondre à ces accusations absurdes dès 2021. À l'époque, de nombreux participants du marché étaient convaincus que MSTR serait contraint de vendre des bitcoins, comprenant complètement mal le fonctionnement des contrats de dette, sans parler de la confusion entre la détention directe de bitcoins et la détention de positions à terme avec un prix de liquidation.
À ce jour, nous devons encore souvent faire face à des affirmations selon lesquelles MSTR pose un risque systémique pour le bitcoin, bien que nous ayons largement renoncé à lutter contre ce débat sans fin. Nous souhaitons à Jim Chanos la meilleure des chances dans sa récente transaction « long Bitcoin, short MSTR » (bien que cette stratégie puisse ne pas fonctionner pour les raisons que nous avons énumérées ici). Le « short MSTR » est devenu le nouveau « short Tether », une transaction alléchante car elle semble être à faible risque et à haut rendement, mais la probabilité réelle de succès est faible.
Les imitateurs affluent.
Bienvenue dans la nouvelle ère folle du domaine de la cryptographie. Explorons davantage ce phénomène.
Source : calculs internes de Bloomberg et Arca
Si 2024 est l'année des "ETF crypto", alors 2025 sera l'année des "SPAC et des fusions inversées". Nous avons déjà décrit les ETF crypto comme "faire deux pas en avant, un pas en arrière" :
« Beaucoup de gens pensent que les ETF représentent une victoire pour les actifs à règlement en temps réel, mais c'est en réalité le contraire. Les ETF Bitcoin intègrent en fait un système de règlement en temps réel (blockchain) dans un produit de règlement obsolète T+1 (ETF). N'est-ce pas un recul ? En tant qu'industrie, nous devrions nous efforcer d'introduire des actifs mondiaux sur la blockchain, plutôt que de forcer des actifs sur chaîne dans les anciens systèmes de Wall Street. »
Bien que nous reconnaissions que cela est nécessaire pour susciter l’adoption et l’intérêt, ce point de vue est toujours d’actualité. Il existe une grande différence entre la « technologie blockchain » et les « actifs cryptographiques ». Nous nous concentrons davantage sur l’intégration des actifs les plus populaires au monde (par exemple, les actions, les obligations, l’immobilier) dans la blockchain, plutôt que sur l’intégration d’actifs cryptographiques de faible qualité dans des systèmes obsolètes. Cependant, la tendance à fourrer les actifs cryptographiques dans la coquille des actions ne va pas s’arrêter. Jetons un coup d’œil à ce qui se passe en ce moment.
Les SPAC (Special Purpose Acquisition Companies) et les fusions inversées existent depuis longtemps, mais elles sont rarement pleinement adoptées dans un seul but. Cependant, c’est exactement la situation actuelle. Si vous possédez une coquille d’actions cotées, elle peut être utilisée pour acquérir des actifs cryptographiques et que vous souhaitez négocier avec une prime importante par rapport à la valeur liquidative (VNI). Ces nouvelles structures sont souvent légèrement différentes de celles de MicroStrategy. Certaines entreprises ne détiennent que des bitcoins, essayant de reproduire exactement le modèle de MSTR (bien que la notoriété de la marque et l’expertise des marchés de capitaux soient loin d’être aussi bonnes que celles de MSTR) ; Tandis que d’autres achètent de nouveaux actifs – certains détiennent Ethereum (ETH), certains Solana (SOL) et certains TAO, et d’autres nouveaux actifs émergent. Arca reçoit actuellement chaque semaine 3 à 5 nouvelles idées de banques d’affaires.
Voici quelques exemples de transactions récemment annoncées et en cours de financement (qui peuvent ne pas être exhaustifs) :
SharpLink Gaming (SBET)
Activités récentes : Mai 2025
Mode de financement : 425 millions de dollars d'investissement privé (PIPE)
Acquisition d'actifs cryptographiques : Ethereum (ETH)
Trump Media & Technology Group (DJT)
Activité récente : Mai 2025
Mode de financement : lever 2,3 milliards de dollars par la vente d'actions et d'obligations convertibles
Acquisition d'actifs cryptographiques : Bitcoin (BTC)
GameStop Corp. (GME)
Activité récente : Mai 2025
Mode de financement : 1,5 milliard de dollars d'obligations convertibles
Acquisition d'actifs cryptographiques : 4 710 bitcoins (BTC)
Jetking Infotrain ( Inde )
Activité récente : Mai 2025
Mode de financement : lever 6,1 millions de roupies par la vente d'actions
Acquisition d'actifs cryptographiques : Bitcoin (BTC)
Meliuz (CASH3.SA - Brésil )
Activités récentes : Mai 2025
Mode de financement : lever 150 millions de reais par l'émission d'actions
Acquisition d'actifs cryptographiques : Bitcoin (BTC)
Détails : La société de fintech brésilienne Meliuz a annoncé une première émission d'actions, avec l'objectif de lever 150 millions de réais (environ 26,45 millions de dollars) pour acquérir des bitcoins. La société prévoit de distribuer 17 006 803 actions ordinaires comme premier lot.
Sol Strategies Inc. (CSE : HODL, OTCQX : CYFRF)
Investissement initial : janvier 2025
Modalités de financement :
Ligne de crédit renouvelable non garantie de 25 millions de dollars canadiens fournie par le président Antanas Guoga ;
Obligations convertibles de 27,5 millions de dollars canadiens (environ 20 millions de dollars américains) fournies par ParaFi Capital ;
Un montant de 500 millions de dollars en obligations convertibles de ATW Partners, dont les premiers 20 millions de dollars ont été complétés en mai 2025.
Acquisition d'actifs cryptographiques : Solana (SOL)
Cantor Equity Partners / Vingt et un Capital (CEP)
Activités récentes : mai 2025
Mode de financement : ajout de 100 millions de dollars au capital de son activité cryptographique Twenty One Capital, portant le montant total des financements à 685 millions de dollars. Parallèlement, les actionnaires existants (y compris Tether, Bitfinex et Softbank) s'engagent à fournir des bitcoins en nature via la structure actionnariale existante.
Acquisition d'actifs cryptographiques : Bitcoin (BTC)
Upexi Inc.
Activité récente : avril 2025
Mode de financement : Lever 100 millions de dollars pour établir une réserve Solana
Acquisition d'actifs cryptographiques : Solana (SOL)
Détails : Achat de SOL par le biais d'un PIPE (investissement privé en actions) de 100 millions de dollars, et prévision d'augmenter davantage le "Sol par action" (Sol-per-share) par le biais d'émissions de capitaux propres et de dettes.
DeFi Development Corp (anciennement Janover)
Activité récente : Avril 2025
Mode de financement : lever 42 millions de dollars pour établir un fonds de réserve Solana et prévoir de lever 1 milliard de dollars supplémentaires.
Acquisition d'actifs cryptographiques : Solana (SOL)
Ces cas montrent qu'un nombre croissant d'entreprises cotées en bourse intègrent des actifs cryptographiques dans leur stratégie financière, généralement en finançant ces acquisitions par le biais des revenus d'émissions de dettes ou d'actions.
Mais qui a gagné de l'argent grâce à ces transactions ?
banque d'investissement
Les banques d'investissement gagnent des frais en souscrivant des PIPE ou en exécutant des fusions inversées. Cette stratégie présente presque aucun risque, peu importe si la transaction réussit ou échoue, les banques d'investissement peuvent réaliser des bénéfices. Par conséquent, elles ne cesseront pas de faciliter de telles transactions.
Propriétaire/management de la société écran
Supposons que 100 millions de dollars soient levés par le biais d'un nouvel PIPE, dont 85 millions de dollars sont utilisés pour acheter des actifs cryptographiques, et les 15 millions de dollars restants sont destinés aux "frais d'exploitation". Ces "frais d'exploitation" incluent des salaires plus élevés - pour l'équipe de direction, c'est un revenu considérable.
Les détenteurs d'actions avant l'annonce d'une fusion inversée ou d'un SPAC
La plupart de ces sociétés écrans avaient généralement une capitalisation boursière inférieure à 20 millions de dollars avant d’être transformées en coquilles d’actions cryptographiques. Certains des investisseurs qui détiennent ces actions peuvent savoir à l’avance grâce à des informations privilégiées que les actions seront transformées en sociétés de cryptomonnaies, tandis que d’autres ont tout simplement de la chance. Mais inutile de dire que les bénéfices réels proviennent de la montée en flèche de ces actions de 500 % à 1000 % ou plus après l’annonce.
Qui n'a pas gagné d'argent ? - Les nouveaux investisseurs.
Contrairement à MicroStrategy, nous avons cinq années de données historiques prouvant que sa dette, ses obligations convertibles, ses actions privilégiées et ses actionnaires peuvent être rentables. En revanche, pour ces nouveaux investisseurs dans des transactions de ce type (ceux qui financent PIPE ou SPAC), il n'existe actuellement aucune preuve qu'ils seront rentables. Ces transactions sont relativement nouvelles et la plupart des investisseurs privés n'ont pas encore converti leurs actions privées en actions publiques (ce qui nécessite généralement au moins 90 jours). Par conséquent, ces transactions continuent et les investisseurs continuent d'acheter.
Si ces actions continuent d'être négociées à une prime significative par rapport à la valeur nette d'inventaire (VNI) après le déverrouillage des nouveaux investisseurs, nous verrons émerger davantage de transactions similaires. Mais si ces actions commencent à chuter fortement, voire à passer en dessous de la VNI, alors le jeu sera terminé.
Nous pourrions avoir besoin de quelques mois supplémentaires pour savoir comment le marché réagira lorsque ces actions seront libérées.
Cependant, une idée fausse circule déjà sur le marché : ces déblocages représentent un risque pour les investisseurs en actions des sociétés écrans, et non pour leurs avoirs en cryptomonnaies sous-jacents. Il existe peu de mécanismes pour forcer la vente de l’actif cryptographique sous-jacent, à moins qu’il ne soit financé par la dette et que les intérêts ne puissent pas être payés (c.-à-d. en cas de défaut). De plus, ces nouvelles sociétés écrans sont trop petites pour entrer sur le marché de la dette. Cette opération est actuellement limitée à MicroStrategy (MSTR) et à une poignée d’autres grands acteurs.
Les détenteurs d’actions et d’actions privilégiées n’ont pas le droit d’exiger la vente de l’actif sous-jacent, à moins que le cours de l’action ne soit tellement inférieur à la valeur liquidative (VNI) qu’un certain investisseur activiste commence à acheter des actions en grande quantité et tente de prendre le contrôle du conseil d’administration dans le but de vendre les actifs cryptographiques sous-jacents afin de racheter des actions. Cela peut se produire à l’avenir, mais ce n’est pas un risque important aujourd’hui. Une fois qu’un tel événement se produit pour la première fois, la plupart des actions combleront rapidement l’écart avec la valeur liquidative, car le marché se rend compte que ce mode de fonctionnement peut être utilisé encore et encore.
La situation est très similaire à celle du Grayscale Trust avant le lancement de l’ETF. À l’époque, il n’y avait aucun risque que Grayscale soit contraint de vendre ses actifs cryptographiques sous-jacents...... Le risque réel est que la fiducie (les actions) se négocie à escompte par rapport à leur valeur liquidative (VNI). Finalement, cela s’est produit, causant des dommages aux investisseurs en actions, mais aucun impact sur les détenteurs d’actifs cryptographiques.
Aujourd'hui, chaque investisseur en cryptomonnaie qui détient une grande quantité de tokens poubelles avec une forte inflation et une demande insuffisante discute de la façon de les intégrer dans une société par actions. Mais cela ne créera pas automatiquement de la demande, tout comme la plupart des ETF nouvellement lancés n'ont pas réussi à attirer les investisseurs. Créer un outil d'investissement et créer de la demande sont deux choses différentes. Bien que ces outils d'investissement continueront d'être créés, il n'est toujours pas certain que ces actions attireront réellement la demande du marché.
Existe-t-il une possibilité que ces sociétés écrans puissent maintenir un premium supérieur à la NAV sur le long terme ? La réponse est oui, mais les conditions sont strictes.
Peut-être qu'un jour, MicroStrategy (MSTR) deviendra le "Berkshire Hathaway" du domaine des cryptomonnaies. À ce moment-là, le Bitcoin pourrait devenir un actif extrêmement rare et recherché, au point que des entreprises seraient prêtes à accepter des offres d'acquisition inférieures de Michael Saylor simplement parce qu'il peut payer avec de précieux Bitcoins.
Une autre méthode possible pour permettre aux sociétés écrans de maintenir une prime est que ces sociétés deviennent plus créatives dans le choix des actifs sous-jacents. Par exemple, elles pourraient détenir des tokens de qualité comme HYPE, qui ne sont actuellement pas cotés sur des échanges centralisés, offrant ainsi aux nouveaux groupes d'investisseurs la possibilité d'accéder à HYPE. Cette rareté et cette unicité pourraient inciter les investisseurs à être prêts à payer une prime. Cependant, ces scénarios ne sont que des possibilités à long terme.
Quoi qu'il en soit, tout comme les ETF, certaines coquilles vides réussiront, d'autres non. Mais si les banquiers veulent que le "train des bénéfices" continue d'avancer, ils doivent commencer à être plus créatifs. S'il s'agit simplement de fourrer des actifs cryptographiques dans une coquille vide d'équité, il faudra innover constamment le contenu à l'intérieur de la coquille - le rendre précieux et difficile à obtenir par d'autres moyens.
Cependant, je pense que ces sociétés écrans n'auront pas d'impact négatif sur les actifs cryptographiques eux-mêmes, du moins à court terme. Sans dettes dans la structure du capital, il n'existe pas de mécanisme de vente forcée. De plus, je pense que nous pourrions essayer longtemps d'éliminer les malentendus concernant ces sociétés écrans, tout comme nous le faisons sur de nombreux sujets cryptographiques.
Les tokens peuvent encore servir d'outil de formation de capital.
La tendance récente à passer du financement par jetons au financement par actions de sociétés écrans peut être considérée comme "deux pas en avant, un pas en arrière". Mais cela ne signifie pas que la vente de jetons a cessé, c'est juste que les discussions connexes ont diminué.
Nous disons souvent : « Les tokens sont le plus grand mécanisme de formation de capital et d'orientation des utilisateurs de l'histoire, capable d'unifier toutes les parties prenantes et de créer des défenseurs de marque à vie et des utilisateurs clés. » Le principe est simple : plutôt que d'émettre des actions ou de la dette, ce qui empêche les investisseurs de devenir des utilisateurs du produit et les clients de bénéficier de la croissance de l'entreprise, pourquoi ne pas émettre directement des tokens aux clients, unifiant ainsi toutes les parties prenantes en une seule fois ? C'est précisément la direction que l'ICO (Offre Initiale de Token) a tenté de prendre en 2017, jusqu'à ce que les régulateurs américains mettent un terme à cette pratique.
La bonne nouvelle est que la pression réglementaire diminue, ce qui permet à certains financements de jetons de revenir. La mauvaise nouvelle est qu'actuellement, la plupart des financements de jetons se limitent encore au domaine "pure crypto" - c'est-à-dire ceux qui ne pourraient pas exister sans la technologie blockchain, comme les entreprises cryptographiques et blockchain natives. Ce qui manque, c'est un monde où des entreprises non natives de la crypto (comme des salles de sport ordinaires, des restaurants et des petites entreprises) peuvent également commencer à émettre des jetons pour financer leurs activités et unifier les parties prenantes.
« Marché des capitaux Internet » est un terme utilisé pour décrire ce nouveau thème émergent. Cette idée n'est pas nouvelle (en fait, nous avons écrit à ce sujet pendant sept ans - la première fois que j'ai écrit un blog sur la cryptographie, cela concernait ce concept, à l'époque où Arca n'avait même pas de site internet). Mais maintenant, cette idée a enfin été adoptée dans une certaine mesure.
Launchcoin est l’une des plateformes importantes à l’origine de l’émission de jetons de nouvelle génération. Launchcoin (qui possède également son propre jeton) soutient Believe, une plateforme d’émission de jetons qui est à la tête du récit émergent des « marchés de capitaux Internet ». Sur la plateforme Believe, le jeton a fait ses débuts par le biais de courbes de liaison et est ensuite entré dans la plateforme Meteora pour améliorer la liquidité. Cette plateforme est extrêmement attrayante car il existe déjà de nombreuses entreprises Web2 crédibles qui ont tokenisé (créé des jetons) via Believe. Bien qu’aucune accumulation directe de valeur symbolique n’ait encore été atteinte, son potentiel est énorme, faisant de Launchcoin une force pionnière dans ce récit.
En d'autres termes, Launchcoin et Believe s'efforcent de réaliser cette vision : permettre à chaque institution municipale, université, petite entreprise, équipe sportive et célébrité d'émettre son propre jeton.
Nous avons déjà vu de nombreux exemples montrant que les jetons peuvent être utilisés pour combler les lacunes des bilans d'entreprise ou pour la restructuration. Par exemple, Bitfinex a réussi à lever des fonds grâce à son jeton LEO, et Thorchain grâce à son jeton de dette. Ce modèle de financement par jetons est ce qui rend l'industrie de la cryptographie si passionnante, et non pas de simples sociétés coquilles.
Cependant, deux modes coexistent actuellement, et comprendre les différences est essentiel.