Huobi Academy de Croissance | Rapport d'étude approfondie sur la Finance décentralisée : Nouvelle politique de la SEC, de l'"exemption d'innovation" à la "finance off-chain", l'été de la Finance décentralisée pourrait se reproduire.
Un, introduction : Le nouveau régime de la SEC et le tournant clé de la réglementation DeFi
La finance décentralisée (DeFi) a connu une croissance rapide depuis 2018 et est devenue l’un des piliers fondamentaux du système mondial des crypto-actifs. Grâce à des protocoles financiers ouverts et sans autorisation, la DeFi fournit une multitude de fonctions financières, notamment le trading d’actifs, les prêts, les produits dérivés, les stablecoins, la gestion d’actifs, etc., et s’appuie sur des contrats intelligents, des règlements on-chain, des oracles décentralisés et des mécanismes de gouvernance au niveau technique pour réaliser une simulation et une reconstruction approfondies des structures financières traditionnelles. D’autant plus que depuis le « DeFi Summer » de 2020, le volume total de verrouillage (TVL) des protocoles DeFi a dépassé les 180 milliards de dollars, marquant un sommet sans précédent d’évolutivité et de reconnaissance du marché dans ce domaine.
Cependant, l’expansion rapide de ce domaine continue de s’accompagner d’une ambiguïté en matière de conformité, d’un risque systémique et d’un vide réglementaire. Sous la direction de Gary Gensler, ancien président de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, les régulateurs américains ont adopté une stratégie réglementaire plus stricte et centralisée pour l’industrie de la cryptographie dans son ensemble, dans laquelle les protocoles DeFi, les plateformes DEX et les structures de gouvernance des DAO ont tous été inclus dans le champ d’application de questions telles que le trading de valeurs mobilières potentiellement illégal, les courtiers non enregistrés ou les agents de compensation. De 2022 à 2024, Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, Balancer Labs et d’autres projets ont fait l’objet de différentes formes d’enquête et de lettres d’application de la SEC ou de la CFTC. Dans le même temps, l’absence de critères de jugement à long terme concernant « s’il y a une décentralisation suffisante », « s’il y a un financement public » et « s’il s’agit d’une plateforme de trading de valeurs mobilières » a fait tomber l’ensemble de l’industrie DeFi dans de multiples difficultés telles que l’évolution limitée de la technologie, la diminution des investissements en capital et l’exode des développeurs dans un contexte d’incertitude politique.
Ce contexte réglementaire va fortement évoluer au cours du deuxième trimestre 2025. Au début du mois de juin, Paul Atkins, le nouveau président de la SEC, a proposé pour la première fois une voie d’exploration réglementaire active pour la DeFi lors d’une audition du Congrès sur la fintech, et a clarifié trois orientations politiques : premièrement, établir une « exemption d’innovation » pour les protocoles à haut degré de décentralisation, et suspendre certaines obligations d’enregistrement dans le cadre de projets pilotes spécifiques ; La seconde consiste à promouvoir le « cadre de catégorisation fonctionnelle », qui est classifié et réglementé en fonction de la logique commerciale et du fonctionnement on-chain du protocole, plutôt que de l’identifier comme une plateforme de valeurs mobilières basée sur « l’utilisation ou non d’un jeton » ; La troisième consiste à intégrer la structure de gouvernance de la DAO et le projet d’actifs réels sur la chaîne (RWA) dans le bac à sable réglementaire financier ouvert, et à connecter le prototype technologique en développement rapide à des outils réglementaires à faible risque et traçables. Ce changement de politique fait écho au Livre blanc sur le risque systémique des actifs numériques publié par le Conseil de surveillance de la stabilité financière (FSOC) du département du Trésor américain en mai de la même année, qui proposait pour la première fois l’adoption de bacs à sable réglementaires et de mécanismes de test fonctionnels pour protéger les droits et les intérêts des investisseurs tout en évitant d'« étouffer l’innovation ».
II. Évolution du chemin réglementaire aux États-Unis : de la logique de "par défaut illégal" à "l'adaptation des fonctions".
L’évolution de la réglementation de la finance décentralisée (DeFi) aux États-Unis n’est pas seulement un microcosme de son cadre de conformité financière pour relever les défis des technologies émergentes, mais aussi un reflet profond du mécanisme d’arbitrage entre « innovation financière » et « prévention des risques » par les régulateurs. La position actuelle de la SEC sur la DeFi n’est pas un incident isolé, mais le produit de l’évolution progressive du jeu et de la logique réglementaire entre plusieurs institutions au cours des cinq dernières années. Pour comprendre les fondements de cette transformation, il faut remonter aux racines des attitudes réglementaires des premiers jours de l’émergence de la DeFi, aux boucles de rétroaction des événements majeurs d’application de la loi et aux tensions systémiques dans l’application de la loi aux niveaux fédéral et étatique.
Depuis que l’écosystème DeFi a commencé à prendre forme en 2019, la logique réglementaire de base de la SEC s’est appuyée sur le cadre de détermination des valeurs mobilières du test Howey de 1946, c’est-à-dire que tout accord contractuel impliquant des investissements en capital, des coentreprises, des attentes de bénéfices et la dépendance à l’égard des efforts d’autrui pour obtenir des bénéfices peut être considéré comme des transactions sur titres et soumis à la réglementation. En vertu de ce critère, la grande majorité des tokens émis par les protocoles DeFi (en particulier ceux ayant un poids de gouvernance ou un pouvoir de distribution des revenus) sont présumés être des titres non enregistrés, ce qui présente un risque potentiel de conformité. En outre, en vertu des dispositions du Securities Exchange Act et de l’Investment Company Act, tout acte d’appariement, de liquidation, de détention ou de recommandation d’actifs numériques, sans exemption expresse, peut également constituer un acte illégal de la part d’un courtier en valeurs mobilières ou d’une institution de compensation non enregistré.
En 2021 et 2022, la SEC a pris une série de mesures d’application de la loi très médiatisées. Parmi les cas représentatifs, citons l’enquête d’Uniswap Labs visant à déterminer s’il s’agit d’un « opérateur de plateforme de valeurs mobilières non enregistré », des protocoles tels que Balancer et dYdX faisant l’objet d’accusations de « marketing illégal », et même des accords de confidentialité tels que Tornado Cash ont été placés sur la liste des sanctions par l’Office of Foreign Assets Control (OFAC) du département du Trésor, montrant que les régulateurs ont adopté une stratégie d’application de la loi à large portée, contraignante et ambiguë dans l’espace DeFi. Le ton réglementaire à ce stade peut être résumé comme suit : « présomption d’illégalité », c’est-à-dire que la partie au projet doit prouver que la conception de son accord ne constitue pas une transaction sur valeurs mobilières ou n’est pas assujettie à la juridiction américaine, ou qu’elle fait face à des risques de conformité.
Cependant, cette stratégie réglementaire « l’application de la loi d’abord, les règles sont à la traîne » s’est rapidement heurtée à des défis aux niveaux législatif et judiciaire. D’abord, les résultats de nombreux contentieux ont progressivement mis en évidence les limites de l’application des jugements réglementaires dans le cadre de la décentralisation. Par exemple, la décision du tribunal américain dans l’affaire SEC v. Ripple selon laquelle le XRP ne constitue pas un titre dans certaines transactions sur le marché secondaire affaiblit effectivement la position de la SEC selon laquelle « tous les jetons sont des titres ». Dans le même temps, la bataille juridique en cours entre Coinbase et la SEC a fait de la « clarté réglementaire » une question centrale pour l’industrie et le Congrès afin de faire pression en faveur d’une législation sur les cryptomonnaies. Deuxièmement, la SEC est confrontée à des difficultés fondamentales dans l’application juridique de structures telles que les DAO. Étant donné que le fonctionnement de la DAO n’a pas de personne morale ou de centre de bénéficiaires au sens traditionnel, son mécanisme d’autonomie on-chain est difficile à classer dans la logique traditionnelle des valeurs mobilières de « générer des revenus grâce aux efforts d’autrui ». En conséquence, les autorités réglementaires ne disposent pas non plus d’outils juridiques suffisants pour mettre en œuvre des citations à comparaître, des amendes ou des injonctions efficaces contre les DAO, ce qui constitue un dilemme pour les forces de l’ordre.
C’est dans le contexte de cette accumulation progressive de consensus institutionnel que la SEC a procédé début 2025 à des ajustements stratégiques suite à des changements de personnel. Le nouveau président, Paul Atkins, prône depuis longtemps la « neutralité technologique » comme élément fondamental de la réglementation, soulignant que la conformité financière devrait concevoir les limites réglementaires en fonction de la fonction plutôt que de la mise en œuvre de la technologie. Sous sa présidence, la SEC a mis en place un « DeFi Strategy Research Group » et co-organisé le « Digital Finance Interactive Forum » avec le ministère des Finances afin de mettre en place un système de classification des risques et d’évaluation de la gouvernance pour les principaux protocoles DeFi par le biais de la modélisation des données, des tests de protocoles, du suivi on-chain et d’autres moyens. Cette approche réglementaire axée sur la technologie et stratifiée en fonction des risques représente une transition de la logique traditionnelle du droit des valeurs mobilières à une « réglementation adaptative fonctionnelle », c’est-à-dire que les fonctions financières réelles et les modèles de comportement des protocoles DeFi sont utilisés comme base pour la conception des politiques, afin d’obtenir une combinaison organique d’exigences de conformité et de flexibilité technique.
Il convient de souligner que la SEC n’a pas abandonné ses prétentions réglementaires dans l’espace DeFi, mais tente de construire une stratégie réglementaire plus résiliente et itérative. Par exemple, les projets DeFi avec des composants centralisés évidents (tels que le fonctionnement de l’interface frontale, le contrôle de la gouvernance multi-signatures et l’autorité de mise à niveau du protocole) seront prioritaires pour remplir leurs obligations d’enregistrement et de divulgation ; Pour les protocoles d’exécution hautement décentralisés et purement on-chain, un mécanisme d’exemption « test technique + audit de gouvernance » peut être introduit. En outre, en guidant les parties du projet à entrer volontairement dans le bac à sable réglementaire, la SEC prévoit de cultiver un « terrain d’entente » entre l’écosystème DeFi conforme et la garantie de la stabilité du marché et des droits et intérêts des utilisateurs, afin d’éviter les pertes d’innovation technologique causées par la politique unique.
Dans l’ensemble, la voie réglementaire de la DeFi aux États-Unis évolue progressivement, passant de l’application stricte des lois et de la répression de l’application de la loi dans les premiers jours à la consultation du système, à l’identification des fonctions et à l’orientation des risques. Ce changement reflète non seulement une compréhension croissante de l’hétérogénéité technologique, mais représente également une tentative des régulateurs d’introduire un nouveau paradigme de gouvernance face à un système financier ouvert. Dans la mise en œuvre des politiques futures, la manière de parvenir à un équilibre dynamique entre la protection des intérêts des investisseurs, la garantie de la stabilité du système et la promotion du développement technologique deviendra le principal défi pour la durabilité du système réglementaire DeFi aux États-Unis et même dans le monde.
Trois, les trois grands codes de la richesse : la réévaluation de la valeur sous la logique des systèmes.
Avec la mise en œuvre officielle de la nouvelle politique réglementaire de la SEC, l’attitude générale de l’environnement réglementaire américain à l’égard de la finance décentralisée a subi un changement substantiel, passant de « l’application ex post » à la « pré-conformité » et à l'« adaptation fonctionnelle », apportant des incitations institutionnelles positives perdues depuis longtemps au secteur de la DeFi. Dans le cadre de la clarification progressive du nouveau cadre réglementaire, les acteurs du marché ont commencé à réévaluer la valeur sous-jacente des protocoles DeFi, et un certain nombre de pistes et de projets qui étaient auparavant supprimés par « l’incertitude de conformité » ont commencé à montrer un potentiel de réévaluation et une valeur d’allocation significatifs. Du point de vue de la logique institutionnelle, la principale ligne actuelle de réévaluation de la valeur dans le domaine de la DeFi se concentre principalement sur trois directions fondamentales : la prime institutionnelle de la structure intermédiaire de conformité, la position stratégique de l’infrastructure de liquidité on-chain et l’espace de reconstruction du crédit du protocole du modèle de rendement endogène élevé, qui constituent le point de départ clé du prochain tour de la DeFi « mot de passe de richesse ».
Tout d’abord, alors que la SEC met l’accent sur la logique réglementaire « axée sur la fonction » et propose d’inclure des exemptions d’inscription ou des mécanismes de test de bac à sable réglementaire pour certaines opérations de première ligne et certains accords de couche de service, les intermédiaires de conformité on-chain deviennent une nouvelle dépression de valeur. Contrairement à la poursuite extrême de la « désintermédiation » dans l’écosystème DeFi initial, la réglementation et le marché actuels ont généré une demande structurelle de « services intermédiaires de conformité », en particulier à des nœuds clés tels que la vérification d’identité (KYC), la lutte contre le blanchiment d’argent (AML) on-chain, la divulgation des risques et la garde de la gouvernance du protocole. Cette tendance fera en sorte que les protocoles DID qui fournissent des services KYC on-chain, les fournisseurs de services de garde conformes et les plateformes d’exploitation front-end avec une transparence de gouvernance élevée bénéficieront d’une plus grande tolérance politique et de la faveur des investisseurs, favorisant ainsi la transformation de leur système d’évaluation des « attributs d’outils techniques » en « infrastructure institutionnelle ». En particulier, les modules de « chaîne de conformité » en développement rapide dans certaines solutions de couche 2 (tels que les Rollups avec un mécanisme de liste blanche) joueront également un rôle clé dans l’essor de cette structure intermédiaire de conformité, en fournissant une base d’exécution crédible pour que le capital financier traditionnel participe à la DeFi.
Deuxièmement, l’infrastructure de liquidité on-chain, en tant que moteur sous-jacent d’allocation des ressources de l’écosystème DeFi, retrouve un soutien de valorisation stratégique en raison de la clarté institutionnelle. Bien que les plateformes d’agrégation de liquidités représentées par des protocoles de trading décentralisés tels qu’Uniswap, Curve et Balancer aient été confrontées à de multiples défis au cours de l’année écoulée, tels que l’épuisement des liquidités, l’invalidation des incitations symboliques et la suppression de l’incertitude réglementaire, sous l’impulsion de la nouvelle politique, les plateformes dotées d’une neutralité de protocole, d’une composabilité élevée et d’une transparence de gouvernance redeviendront le premier choix pour les entrées de capitaux structurels dans l’écosystème DeFi. En particulier, en vertu du principe de « séparation du protocole et de la supervision frontale » proposé par la SEC, les risques juridiques du protocole AMM sous-jacent en tant qu’outil d’exécution de code on-chain seront considérablement atténués, et l’enrichissement continu du pont entre les actifs du monde réel (RWA) et les actifs on-chain devrait être systématiquement réparé. En outre, les oracles on-chain et les flux de prix, tels que Chainlink, sont devenus des « nœuds neutres contrôlables » clés dans les déploiements DeFi de niveau institutionnel, car ils ne constituent pas une intermédiation financière directe dans les classifications réglementaires, assumant d’importantes responsabilités pour la liquidité du système et la découverte des prix dans le cadre de la conformité.
Troisièmement, les protocoles DeFi avec des rendements endogènes élevés et des flux de trésorerie stables ouvriront la voie à un cycle de redressement du crédit après la relâchement de la pression institutionnelle, et redeviendront le centre d’intérêt des fonds à risque. Au cours des premiers cycles de développement de la DeFi, les protocoles de prêt tels que Compound, Aave et MakerDAO sont devenus la base de crédit de l’ensemble de l’écosystème avec leurs modèles de garantie robustes et leurs mécanismes de liquidation. Cependant, avec la propagation de la crise du crédit crypto en 2022-2023, les bilans des protocoles DeFi sont confrontés à une pression de liquidation, au désancrage des stablecoins, à l’épuisement des liquidités et à d’autres événements, associés à des problèmes de sécurité des actifs causés par des zones grises réglementaires, ce qui fait que ces protocoles sont généralement confrontés à des risques structurels tels que l’affaiblissement de la confiance du marché et la baisse des prix des jetons. Aujourd’hui, avec la clarification progressive des régulateurs et l’établissement d’une trajectoire de reconnaissance systématique des revenus des protocoles, du modèle de gouvernance et du mécanisme d’audit, ces protocoles ont le potentiel de devenir des « porteurs de flux de trésorerie stables sur la chaîne » grâce à leurs modèles de revenus réels quantifiables et vérifiables sur la chaîne et à leur faible levier d’exploitation. En particulier, dans le cadre de la tendance à l’évolution du modèle de stablecoin DeFi vers « collateral multiple + ancrage d’actifs réels », les stablecoins on-chain représentés par DAI, GHO et sUSD construiront un fossé institutionnel face aux stablecoins centralisés (tels que l’USDC et l’USDT) dans le cadre d’un positionnement réglementaire plus clair, et renforceront leur attractivité systémique dans l’allocation du capital institutionnel.
Il convient de noter que la logique commune qui sous-tend ces trois grandes lignes est le processus de rééquilibrage consistant à transformer le « dividende cognitif politique » apporté par la nouvelle politique de la SEC en « pondération des prix des capitaux du marché ». Dans le passé, le système d’évaluation de la DeFi s’appuyait fortement sur la dynamique d’investissement et l’amplification des attentes, et manquait d’un fossé institutionnel stable et d’un soutien fondamental, ce qui a conduit à sa forte vulnérabilité sur le marché contracyclique. Aujourd’hui, une fois que le risque réglementaire a été atténué et que la voie juridique a été confirmée, les protocoles DeFi ont été en mesure d’établir un mécanisme d’ancrage de valorisation pour le capital institutionnel grâce à des revenus réels sur la chaîne, des capacités de service de conformité et des seuils de participation systématiques. La mise en place de ce mécanisme donne non seulement aux protocoles DeFi la possibilité de reconstruire le « modèle risque-rendement », mais signifie également que la DeFi disposera pour la première fois de la logique de tarification du crédit d’entreprises financières similaires, créant ainsi des conditions institutionnelles préalables à son accès au système financier traditionnel, aux canaux d’amarrage RWA et à l’émission d’obligations on-chain.
Quatre, Réaction du marché : de l'augmentation du TVL à la réévaluation des prix des actifs
La publication de la nouvelle politique réglementaire de la SEC a non seulement émis un signal positif d’acceptation prudente et de supervision fonctionnelle dans le domaine de la DeFi au niveau politique, mais a également rapidement déclenché une réaction en chaîne au niveau du marché, formant un mécanisme efficace de rétroaction positive « attente institutionnelle - rendement du capital - réévaluation des actifs ». La manifestation la plus directe de cela est le rebond significatif du blocage total de la DeFi (TVL). Dans la semaine qui a suivi la publication du nouvel accord, selon le suivi des plateformes de données grand public telles que DefiLlama, la TVL DeFi sur la chaîne Ethereum est passée rapidement d’environ 46 milliards de dollars à près de 54 milliards de dollars, soit une augmentation hebdomadaire de plus de 17 %, la plus forte augmentation hebdomadaire depuis la crise de FTX en 2022. Dans le même temps, le volume de verrouillage de plusieurs protocoles grand public tels que Uniswap, Aave, Lido, Synthetix, etc. a augmenté simultanément, et des indicateurs tels que l’activité de trading on-chain, l’utilisation du gaz et le chiffre d’affaires DEX se sont également complètement rétablis. Cette réponse du marché à large spectre suggère que les signaux réglementaires clairs ont effectivement atténué les inquiétudes des investisseurs institutionnels et particuliers concernant les risques juridiques potentiels de la DeFi à court terme, incitant ainsi les fonds de gré à gré à réintégrer le secteur et à former une injection de liquidité supplémentaire structurelle.
Stimulés par le retour rapide des fonds, un certain nombre d’actifs DeFi de premier plan ont entraîné des réévaluations de prix. Si l’on prend l’exemple des tokens de gouvernance tels que UNI, AAVE, MKR et d’autres tokens de gouvernance, leurs prix ont augmenté en moyenne de 25 % à 60 % dans la semaine qui a suivi la mise en œuvre du nouvel accord, dépassant de loin l’augmentation du BTC et de l’ETH au cours de la même période. Ce cycle de rebond des prix n’est pas uniquement motivé par le sentiment, mais reflète un nouveau cycle de modélisation de la capacité de trésorerie future et de la légitimité institutionnelle des protocoles DeFi. Auparavant, en raison de l’incertitude de conformité, le système d’évaluation des jetons de gouvernance DeFi était souvent fortement décote par le marché, et les revenus réels, la valeur des droits de gouvernance et l’espace de croissance future du protocole n’étaient pas reflétés efficacement dans la valeur marchande. À l’heure actuelle, dans le cadre de la clarification progressive de la trajectoire institutionnelle et de la tolérance de la légitimité opérationnelle par les politiques, le marché a commencé à réutiliser les indicateurs financiers traditionnels tels que les multiples de profit de protocole (P/E), la valorisation de la TVL unitaire (multiples TVL) et les modèles de croissance active des utilisateurs on-chain pour réparer la valorisation des protocoles DeFi. Le retour de cette méthodologie d’évaluation renforce non seulement l’attractivité des actifs DeFi en tant que quasi-« actifs de flux de trésorerie », mais marque également le début de l’évolution du marché de la DeFi vers un stade de tarification du capital plus mature et quantifiable.
De plus, les données on-chain montrent également la tendance des changements dans la structure de distribution des fonds. Après la publication de la nouvelle politique, le nombre de transactions de dépôt on-chain, le nombre d’utilisateurs et le volume moyen de transactions de plusieurs protocoles ont considérablement augmenté, en particulier dans les protocoles à forte intégration avec RWA (tels que Maple Finance, Ondo Finance et Centrifuge), et la proportion de portefeuilles institutionnels a augmenté rapidement. Si l’on prend l’exemple d’Ondo, l’échelle d’émission de son jeton à court terme du Trésor américain OUSG a augmenté de plus de 40 % depuis l’émission du nouvel accord, ce qui indique que certains fonds institutionnels à la recherche d’une voie vers la conformité utilisent des plateformes DeFi pour allouer des actifs à revenu fixe sur la chaîne. Dans le même temps, les flux entrants de stablecoins en provenance des exchanges centralisés ont montré une tendance à la baisse, tandis que les flux nets entrants en stablecoins dans les protocoles DeFi ont commencé à se redresser, un changement qui indique que la confiance des investisseurs dans la sécurité des actifs on-chain se rétablit. La tendance du système financier décentralisé à retrouver le pouvoir de fixation des prix des fonds commence à apparaître, et la TVL n’est plus seulement un indicateur de flux à court terme de la spéculation, mais se transforme progressivement en une girouette d’allocation d’actifs et de fiducie de capital.
Il convient de noter qu’en dépit de la réaction actuelle du marché, la réévaluation des prix des actifs en est encore à un stade préliminaire et que la marge de manœuvre pour la réalisation des primes institutionnelles est loin d’être complète. Par rapport aux actifs financiers traditionnels, les protocoles DeFi sont toujours confrontés à des coûts d’essais et d’erreurs réglementaires élevés, à des problèmes d’efficacité de gouvernance et à des problèmes d’audit des données on-chain, ce qui oblige le marché à rester prudent après l’évolution de l’appétit pour le risque. Cependant, c’est cette situation de résonance de « contraction du risque institutionnel + réparation des attentes de valeur » qui ouvre un espace pour la réinflation des valorisations pour le marché à moyen terme du secteur DeFi à l’avenir. Le ratio cours/ventes actuel de nombreux accords de premier plan est encore bien inférieur au niveau du marché haussier de mi-2021, et la certitude réglementaire donnera à son pivot de valorisation un élan à la hausse à mesure que les revenus réels continuent de croître. Dans le même temps, la réévaluation des prix des actifs sera également transmise au mécanisme de conception et de distribution des tokens, par exemple, certains protocoles relancent les rachats de tokens de gouvernance, augmentent la proportion des dividendes excédentaires du protocole, ou promeuvent la réforme du modèle de staking lié aux revenus du protocole, en intégrant davantage la « capture de valeur » dans la logique de tarification du marché.
Cinq, Perspectives d'avenir : la restructuration institutionnelle de la Finance décentralisée et un nouveau cycle
Pour l’avenir, la nouvelle politique de la SEC n’est pas seulement un ajustement de la politique au niveau de la conformité, mais aussi un tournant clé pour l’industrie DeFi vers une restructuration institutionnalisée et un développement durable et sain. La politique clarifie les limites réglementaires et les règles de fonctionnement du marché, jetant les bases pour que l’industrie DeFi passe du stade de « croissance sauvage » à un marché mature « conforme et ordonné ». Dans ce contexte, la DeFi est non seulement confrontée à une réduction significative des risques de conformité, mais inaugure également une nouvelle étape de développement de la découverte de valeur, de l’innovation commerciale et de l’expansion de l’écosystème.
Tout d’abord, en partant de la logique institutionnelle, la reconstruction institutionnalisée de la DeFi affectera profondément son paradigme de conception et son modèle économique. Les protocoles DeFi traditionnels se concentrent principalement sur l’exécution automatisée du « code as law » et prennent rarement en compte la compatibilité avec le système juridique réel, ce qui entraîne des zones grises juridiques potentielles et des risques opérationnels. Grâce à la clarification et à l’affinement des exigences de conformité, la nouvelle politique de la SEC exige que les projets DeFi conçoivent un système de double identité présentant à la fois des avantages techniques et des attributs de conformité. Par exemple, l’équilibre entre KYC/AML et l’anonymat on-chain, l’attribution de la responsabilité légale de la gouvernance des protocoles et le mécanisme de communication des données de conformité sont tous devenus des sujets importants dans la conception des protocoles DeFi à l’avenir. En intégrant des mécanismes de conformité dans les contrats intelligents et les cadres de gouvernance, la DeFi formera progressivement un nouveau paradigme de « conformité intégrée », réalisant l’intégration profonde de la technologie et du droit, réduisant ainsi l’incertitude et les risques de pénalités potentiels causés par les conflits réglementaires.
Deuxièmement, les restructurations institutionnalisées favoriseront inévitablement la diversification et l’approfondissement des modèles d’affaires de la DeFi. Dans le passé, l’écosystème DeFi s’appuyait trop sur des incitations à court terme telles que le minage de liquidités et les frais de transaction, ce qui rendait difficile la création continue de flux de trésorerie stables et de rentabilité. Dans le cadre de la nouvelle politique, l’équipe du projet accordera plus d’attention à la construction d’un modèle de profit durable, par exemple par le biais du partage des revenus de la couche protocole, des services de gestion d’actifs, de l’émission d’obligations et de garanties conformes, de l’APR (Real-World Asset) on-chain, etc., afin de former progressivement une boucle fermée de revenus comparables aux actifs financiers traditionnels. En ce qui concerne l’intégration des actifs pondérés en fonction des risques, les signaux de conformité ont considérablement renforcé la confiance institutionnelle dans les produits DeFi, permettant à des types d’actifs diversifiés, notamment le financement de la chaîne d’approvisionnement, la titrisation d’actifs immobiliers et le financement de factures, d’entrer dans l’écosystème on-chain. À l’avenir, la DeFi ne sera plus une simple plateforme de trading décentralisée, mais deviendra également une infrastructure financière institutionnalisée pour l’émission et la gestion d’actifs on-chain.
Troisièmement, la restructuration institutionnelle du mécanisme de gouvernance deviendra également la principale force motrice de la DeFi pour avancer vers un nouveau cycle. Dans le passé, la gouvernance de la DeFi reposait principalement sur le vote par jetons, qui présentait les problèmes d’une décentralisation excessive du pouvoir de gouvernance, d’un faible taux de vote, d’une faible efficacité de la gouvernance et d’un manque de connexion avec le système juridique traditionnel. Les normes de gouvernance proposées par la nouvelle politique de la SEC ont incité les concepteurs de protocoles à explorer un cadre de gouvernance plus efficace sur le plan juridique, tel que l’enregistrement de l’identité juridique de la DAO, la confirmation juridique des comportements de gouvernance et l’introduction d’un mécanisme multipartite de supervision de la conformité pour améliorer la légitimité et l’application de la gouvernance. À l’avenir, la gouvernance DeFi pourrait adopter un modèle de gouvernance hybride, combinant le vote on-chain, les protocoles off-chain et les cadres juridiques pour former un système de prise de décision transparent, conforme et efficace. Cela permet non seulement d’atténuer le risque de concentration et de manipulation du pouvoir dans le processus de gouvernance, mais aussi de renforcer la confiance du protocole dans les régulateurs et les investisseurs externes, devenant ainsi une pierre angulaire importante pour le développement durable de la DeFi.
Quatrièmement, avec l’amélioration du système de conformité et de gouvernance, l’écosystème DeFi inaugurera une transformation plus riche des participants et de la structure du capital. Le nouvel accord a considérablement abaissé la barrière à l’entrée pour les investisseurs institutionnels et les institutions financières traditionnelles. Les capitaux traditionnels tels que les grandes sociétés de gestion d’actifs, les fonds de pension et les family offices recherchent activement des solutions d’allocation d’actifs on-chain conformes, ce qui donnera lieu à des produits et services DeFi plus personnalisés pour les institutions. Dans le même temps, les marchés de l’assurance, du crédit et des produits dérivés dans l’environnement de la conformité ouvriront également la voie à une croissance explosive, favorisant la couverture complète des services financiers on-chain. En outre, l’équipe du projet optimisera également le modèle économique du jeton, renforcera la rationalité intrinsèque du jeton en tant qu’outil de gouvernance et vecteur de valeur, attirera des participations à long terme et des investissements de valeur, réduira les fluctuations spéculatives à court terme et insufflera une impulsion continue au développement stable de l’écosystème.
Cinquièmement, l’innovation technologique et l’intégration inter-chaînes sont le soutien technique et le moteur de développement de la reconstruction institutionnalisée de la DeFi. Les exigences de conformité favorisent l’innovation technologique des protocoles en matière de protection de la vie privée, d’authentification de l’identité, de sécurité des contrats, etc., et donnent lieu à une large application de technologies de préservation de la vie privée telles que les preuves à divulgation nulle de connaissance, le cryptage homomorphe et le calcul multipartite. Dans le même temps, le protocole inter-chaînes et les solutions de mise à l’échelle de couche 2 permettront de réaliser un flux transparent d’actifs et d’informations entre les écosystèmes multi-chaînes, de briser les silos sur la chaîne et d’améliorer la liquidité globale et l’expérience utilisateur de la DeFi. À l’avenir, l’écosystème de convergence multi-chaînes sous la base de conformité fournira une base solide pour l’innovation commerciale DeFi, favorisera l’intégration profonde de la DeFi et du système financier traditionnel, et réalisera une nouvelle forme de financement hybride « on-chain + off-chain ».
Enfin, il convient de souligner que si le processus d’institutionnalisation de la DeFi a ouvert un nouveau chapitre, des défis subsistent. La stabilité de la mise en œuvre des politiques et de la coordination réglementaire internationale, le contrôle des coûts de conformité, l’amélioration de la sensibilisation à la conformité et des capacités techniques des parties au projet, ainsi que l’équilibre entre la protection de la vie privée des utilisateurs et la transparence sont autant d’enjeux clés pour le développement sain de la DeFi à l’avenir. Toutes les parties de l’industrie doivent travailler ensemble pour promouvoir la formulation de normes et la construction de mécanismes d’autodiscipline, former un écosystème de conformité à plusieurs niveaux avec l’aide d’alliances industrielles et d’institutions d’audit tierces, et continuer à améliorer le niveau d’institutionnalisation et la confiance du marché dans l’ensemble de l’industrie.
VI. Conclusion : La nouvelle frontière de la richesse de la Finance décentralisée vient à peine de commencer.
En tant que leader de l’innovation financière blockchain, la DeFi se trouve à un moment critique de la restructuration institutionnelle et de la mise à niveau technologique, et la nouvelle politique de la SEC a créé un environnement où les normes et les opportunités coexistent, favorisant l’industrie d’une croissance sauvage au développement de la conformité. À l’avenir, grâce à la percée technologique continue et à l’amélioration de l’écosystème, la DeFi devrait permettre une inclusion financière plus large et une refonte de la valeur, et devenir une pierre angulaire importante de l’économie numérique. Avec la nouvelle politique de la SEC, passer d’une « exemption d’innovation » à un « financement on-chain » pourrait entraîner une explosion à grande échelle, l’été de la DeFi pourrait réapparaître et la valeur des jetons de premier ordre dans le secteur de la DeFi pourrait entraîner une réévaluation.
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Un, introduction : Le nouveau régime de la SEC et le tournant clé de la réglementation DeFi
La finance décentralisée (DeFi) a connu une croissance rapide depuis 2018 et est devenue l’un des piliers fondamentaux du système mondial des crypto-actifs. Grâce à des protocoles financiers ouverts et sans autorisation, la DeFi fournit une multitude de fonctions financières, notamment le trading d’actifs, les prêts, les produits dérivés, les stablecoins, la gestion d’actifs, etc., et s’appuie sur des contrats intelligents, des règlements on-chain, des oracles décentralisés et des mécanismes de gouvernance au niveau technique pour réaliser une simulation et une reconstruction approfondies des structures financières traditionnelles. D’autant plus que depuis le « DeFi Summer » de 2020, le volume total de verrouillage (TVL) des protocoles DeFi a dépassé les 180 milliards de dollars, marquant un sommet sans précédent d’évolutivité et de reconnaissance du marché dans ce domaine.
Cependant, l’expansion rapide de ce domaine continue de s’accompagner d’une ambiguïté en matière de conformité, d’un risque systémique et d’un vide réglementaire. Sous la direction de Gary Gensler, ancien président de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, les régulateurs américains ont adopté une stratégie réglementaire plus stricte et centralisée pour l’industrie de la cryptographie dans son ensemble, dans laquelle les protocoles DeFi, les plateformes DEX et les structures de gouvernance des DAO ont tous été inclus dans le champ d’application de questions telles que le trading de valeurs mobilières potentiellement illégal, les courtiers non enregistrés ou les agents de compensation. De 2022 à 2024, Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, Balancer Labs et d’autres projets ont fait l’objet de différentes formes d’enquête et de lettres d’application de la SEC ou de la CFTC. Dans le même temps, l’absence de critères de jugement à long terme concernant « s’il y a une décentralisation suffisante », « s’il y a un financement public » et « s’il s’agit d’une plateforme de trading de valeurs mobilières » a fait tomber l’ensemble de l’industrie DeFi dans de multiples difficultés telles que l’évolution limitée de la technologie, la diminution des investissements en capital et l’exode des développeurs dans un contexte d’incertitude politique.
Ce contexte réglementaire va fortement évoluer au cours du deuxième trimestre 2025. Au début du mois de juin, Paul Atkins, le nouveau président de la SEC, a proposé pour la première fois une voie d’exploration réglementaire active pour la DeFi lors d’une audition du Congrès sur la fintech, et a clarifié trois orientations politiques : premièrement, établir une « exemption d’innovation » pour les protocoles à haut degré de décentralisation, et suspendre certaines obligations d’enregistrement dans le cadre de projets pilotes spécifiques ; La seconde consiste à promouvoir le « cadre de catégorisation fonctionnelle », qui est classifié et réglementé en fonction de la logique commerciale et du fonctionnement on-chain du protocole, plutôt que de l’identifier comme une plateforme de valeurs mobilières basée sur « l’utilisation ou non d’un jeton » ; La troisième consiste à intégrer la structure de gouvernance de la DAO et le projet d’actifs réels sur la chaîne (RWA) dans le bac à sable réglementaire financier ouvert, et à connecter le prototype technologique en développement rapide à des outils réglementaires à faible risque et traçables. Ce changement de politique fait écho au Livre blanc sur le risque systémique des actifs numériques publié par le Conseil de surveillance de la stabilité financière (FSOC) du département du Trésor américain en mai de la même année, qui proposait pour la première fois l’adoption de bacs à sable réglementaires et de mécanismes de test fonctionnels pour protéger les droits et les intérêts des investisseurs tout en évitant d'« étouffer l’innovation ».
II. Évolution du chemin réglementaire aux États-Unis : de la logique de "par défaut illégal" à "l'adaptation des fonctions".
L’évolution de la réglementation de la finance décentralisée (DeFi) aux États-Unis n’est pas seulement un microcosme de son cadre de conformité financière pour relever les défis des technologies émergentes, mais aussi un reflet profond du mécanisme d’arbitrage entre « innovation financière » et « prévention des risques » par les régulateurs. La position actuelle de la SEC sur la DeFi n’est pas un incident isolé, mais le produit de l’évolution progressive du jeu et de la logique réglementaire entre plusieurs institutions au cours des cinq dernières années. Pour comprendre les fondements de cette transformation, il faut remonter aux racines des attitudes réglementaires des premiers jours de l’émergence de la DeFi, aux boucles de rétroaction des événements majeurs d’application de la loi et aux tensions systémiques dans l’application de la loi aux niveaux fédéral et étatique.
Depuis que l’écosystème DeFi a commencé à prendre forme en 2019, la logique réglementaire de base de la SEC s’est appuyée sur le cadre de détermination des valeurs mobilières du test Howey de 1946, c’est-à-dire que tout accord contractuel impliquant des investissements en capital, des coentreprises, des attentes de bénéfices et la dépendance à l’égard des efforts d’autrui pour obtenir des bénéfices peut être considéré comme des transactions sur titres et soumis à la réglementation. En vertu de ce critère, la grande majorité des tokens émis par les protocoles DeFi (en particulier ceux ayant un poids de gouvernance ou un pouvoir de distribution des revenus) sont présumés être des titres non enregistrés, ce qui présente un risque potentiel de conformité. En outre, en vertu des dispositions du Securities Exchange Act et de l’Investment Company Act, tout acte d’appariement, de liquidation, de détention ou de recommandation d’actifs numériques, sans exemption expresse, peut également constituer un acte illégal de la part d’un courtier en valeurs mobilières ou d’une institution de compensation non enregistré.
En 2021 et 2022, la SEC a pris une série de mesures d’application de la loi très médiatisées. Parmi les cas représentatifs, citons l’enquête d’Uniswap Labs visant à déterminer s’il s’agit d’un « opérateur de plateforme de valeurs mobilières non enregistré », des protocoles tels que Balancer et dYdX faisant l’objet d’accusations de « marketing illégal », et même des accords de confidentialité tels que Tornado Cash ont été placés sur la liste des sanctions par l’Office of Foreign Assets Control (OFAC) du département du Trésor, montrant que les régulateurs ont adopté une stratégie d’application de la loi à large portée, contraignante et ambiguë dans l’espace DeFi. Le ton réglementaire à ce stade peut être résumé comme suit : « présomption d’illégalité », c’est-à-dire que la partie au projet doit prouver que la conception de son accord ne constitue pas une transaction sur valeurs mobilières ou n’est pas assujettie à la juridiction américaine, ou qu’elle fait face à des risques de conformité.
Cependant, cette stratégie réglementaire « l’application de la loi d’abord, les règles sont à la traîne » s’est rapidement heurtée à des défis aux niveaux législatif et judiciaire. D’abord, les résultats de nombreux contentieux ont progressivement mis en évidence les limites de l’application des jugements réglementaires dans le cadre de la décentralisation. Par exemple, la décision du tribunal américain dans l’affaire SEC v. Ripple selon laquelle le XRP ne constitue pas un titre dans certaines transactions sur le marché secondaire affaiblit effectivement la position de la SEC selon laquelle « tous les jetons sont des titres ». Dans le même temps, la bataille juridique en cours entre Coinbase et la SEC a fait de la « clarté réglementaire » une question centrale pour l’industrie et le Congrès afin de faire pression en faveur d’une législation sur les cryptomonnaies. Deuxièmement, la SEC est confrontée à des difficultés fondamentales dans l’application juridique de structures telles que les DAO. Étant donné que le fonctionnement de la DAO n’a pas de personne morale ou de centre de bénéficiaires au sens traditionnel, son mécanisme d’autonomie on-chain est difficile à classer dans la logique traditionnelle des valeurs mobilières de « générer des revenus grâce aux efforts d’autrui ». En conséquence, les autorités réglementaires ne disposent pas non plus d’outils juridiques suffisants pour mettre en œuvre des citations à comparaître, des amendes ou des injonctions efficaces contre les DAO, ce qui constitue un dilemme pour les forces de l’ordre.
C’est dans le contexte de cette accumulation progressive de consensus institutionnel que la SEC a procédé début 2025 à des ajustements stratégiques suite à des changements de personnel. Le nouveau président, Paul Atkins, prône depuis longtemps la « neutralité technologique » comme élément fondamental de la réglementation, soulignant que la conformité financière devrait concevoir les limites réglementaires en fonction de la fonction plutôt que de la mise en œuvre de la technologie. Sous sa présidence, la SEC a mis en place un « DeFi Strategy Research Group » et co-organisé le « Digital Finance Interactive Forum » avec le ministère des Finances afin de mettre en place un système de classification des risques et d’évaluation de la gouvernance pour les principaux protocoles DeFi par le biais de la modélisation des données, des tests de protocoles, du suivi on-chain et d’autres moyens. Cette approche réglementaire axée sur la technologie et stratifiée en fonction des risques représente une transition de la logique traditionnelle du droit des valeurs mobilières à une « réglementation adaptative fonctionnelle », c’est-à-dire que les fonctions financières réelles et les modèles de comportement des protocoles DeFi sont utilisés comme base pour la conception des politiques, afin d’obtenir une combinaison organique d’exigences de conformité et de flexibilité technique.
Il convient de souligner que la SEC n’a pas abandonné ses prétentions réglementaires dans l’espace DeFi, mais tente de construire une stratégie réglementaire plus résiliente et itérative. Par exemple, les projets DeFi avec des composants centralisés évidents (tels que le fonctionnement de l’interface frontale, le contrôle de la gouvernance multi-signatures et l’autorité de mise à niveau du protocole) seront prioritaires pour remplir leurs obligations d’enregistrement et de divulgation ; Pour les protocoles d’exécution hautement décentralisés et purement on-chain, un mécanisme d’exemption « test technique + audit de gouvernance » peut être introduit. En outre, en guidant les parties du projet à entrer volontairement dans le bac à sable réglementaire, la SEC prévoit de cultiver un « terrain d’entente » entre l’écosystème DeFi conforme et la garantie de la stabilité du marché et des droits et intérêts des utilisateurs, afin d’éviter les pertes d’innovation technologique causées par la politique unique.
Dans l’ensemble, la voie réglementaire de la DeFi aux États-Unis évolue progressivement, passant de l’application stricte des lois et de la répression de l’application de la loi dans les premiers jours à la consultation du système, à l’identification des fonctions et à l’orientation des risques. Ce changement reflète non seulement une compréhension croissante de l’hétérogénéité technologique, mais représente également une tentative des régulateurs d’introduire un nouveau paradigme de gouvernance face à un système financier ouvert. Dans la mise en œuvre des politiques futures, la manière de parvenir à un équilibre dynamique entre la protection des intérêts des investisseurs, la garantie de la stabilité du système et la promotion du développement technologique deviendra le principal défi pour la durabilité du système réglementaire DeFi aux États-Unis et même dans le monde.
Trois, les trois grands codes de la richesse : la réévaluation de la valeur sous la logique des systèmes.
Avec la mise en œuvre officielle de la nouvelle politique réglementaire de la SEC, l’attitude générale de l’environnement réglementaire américain à l’égard de la finance décentralisée a subi un changement substantiel, passant de « l’application ex post » à la « pré-conformité » et à l'« adaptation fonctionnelle », apportant des incitations institutionnelles positives perdues depuis longtemps au secteur de la DeFi. Dans le cadre de la clarification progressive du nouveau cadre réglementaire, les acteurs du marché ont commencé à réévaluer la valeur sous-jacente des protocoles DeFi, et un certain nombre de pistes et de projets qui étaient auparavant supprimés par « l’incertitude de conformité » ont commencé à montrer un potentiel de réévaluation et une valeur d’allocation significatifs. Du point de vue de la logique institutionnelle, la principale ligne actuelle de réévaluation de la valeur dans le domaine de la DeFi se concentre principalement sur trois directions fondamentales : la prime institutionnelle de la structure intermédiaire de conformité, la position stratégique de l’infrastructure de liquidité on-chain et l’espace de reconstruction du crédit du protocole du modèle de rendement endogène élevé, qui constituent le point de départ clé du prochain tour de la DeFi « mot de passe de richesse ».
Tout d’abord, alors que la SEC met l’accent sur la logique réglementaire « axée sur la fonction » et propose d’inclure des exemptions d’inscription ou des mécanismes de test de bac à sable réglementaire pour certaines opérations de première ligne et certains accords de couche de service, les intermédiaires de conformité on-chain deviennent une nouvelle dépression de valeur. Contrairement à la poursuite extrême de la « désintermédiation » dans l’écosystème DeFi initial, la réglementation et le marché actuels ont généré une demande structurelle de « services intermédiaires de conformité », en particulier à des nœuds clés tels que la vérification d’identité (KYC), la lutte contre le blanchiment d’argent (AML) on-chain, la divulgation des risques et la garde de la gouvernance du protocole. Cette tendance fera en sorte que les protocoles DID qui fournissent des services KYC on-chain, les fournisseurs de services de garde conformes et les plateformes d’exploitation front-end avec une transparence de gouvernance élevée bénéficieront d’une plus grande tolérance politique et de la faveur des investisseurs, favorisant ainsi la transformation de leur système d’évaluation des « attributs d’outils techniques » en « infrastructure institutionnelle ». En particulier, les modules de « chaîne de conformité » en développement rapide dans certaines solutions de couche 2 (tels que les Rollups avec un mécanisme de liste blanche) joueront également un rôle clé dans l’essor de cette structure intermédiaire de conformité, en fournissant une base d’exécution crédible pour que le capital financier traditionnel participe à la DeFi.
Deuxièmement, l’infrastructure de liquidité on-chain, en tant que moteur sous-jacent d’allocation des ressources de l’écosystème DeFi, retrouve un soutien de valorisation stratégique en raison de la clarté institutionnelle. Bien que les plateformes d’agrégation de liquidités représentées par des protocoles de trading décentralisés tels qu’Uniswap, Curve et Balancer aient été confrontées à de multiples défis au cours de l’année écoulée, tels que l’épuisement des liquidités, l’invalidation des incitations symboliques et la suppression de l’incertitude réglementaire, sous l’impulsion de la nouvelle politique, les plateformes dotées d’une neutralité de protocole, d’une composabilité élevée et d’une transparence de gouvernance redeviendront le premier choix pour les entrées de capitaux structurels dans l’écosystème DeFi. En particulier, en vertu du principe de « séparation du protocole et de la supervision frontale » proposé par la SEC, les risques juridiques du protocole AMM sous-jacent en tant qu’outil d’exécution de code on-chain seront considérablement atténués, et l’enrichissement continu du pont entre les actifs du monde réel (RWA) et les actifs on-chain devrait être systématiquement réparé. En outre, les oracles on-chain et les flux de prix, tels que Chainlink, sont devenus des « nœuds neutres contrôlables » clés dans les déploiements DeFi de niveau institutionnel, car ils ne constituent pas une intermédiation financière directe dans les classifications réglementaires, assumant d’importantes responsabilités pour la liquidité du système et la découverte des prix dans le cadre de la conformité.
Troisièmement, les protocoles DeFi avec des rendements endogènes élevés et des flux de trésorerie stables ouvriront la voie à un cycle de redressement du crédit après la relâchement de la pression institutionnelle, et redeviendront le centre d’intérêt des fonds à risque. Au cours des premiers cycles de développement de la DeFi, les protocoles de prêt tels que Compound, Aave et MakerDAO sont devenus la base de crédit de l’ensemble de l’écosystème avec leurs modèles de garantie robustes et leurs mécanismes de liquidation. Cependant, avec la propagation de la crise du crédit crypto en 2022-2023, les bilans des protocoles DeFi sont confrontés à une pression de liquidation, au désancrage des stablecoins, à l’épuisement des liquidités et à d’autres événements, associés à des problèmes de sécurité des actifs causés par des zones grises réglementaires, ce qui fait que ces protocoles sont généralement confrontés à des risques structurels tels que l’affaiblissement de la confiance du marché et la baisse des prix des jetons. Aujourd’hui, avec la clarification progressive des régulateurs et l’établissement d’une trajectoire de reconnaissance systématique des revenus des protocoles, du modèle de gouvernance et du mécanisme d’audit, ces protocoles ont le potentiel de devenir des « porteurs de flux de trésorerie stables sur la chaîne » grâce à leurs modèles de revenus réels quantifiables et vérifiables sur la chaîne et à leur faible levier d’exploitation. En particulier, dans le cadre de la tendance à l’évolution du modèle de stablecoin DeFi vers « collateral multiple + ancrage d’actifs réels », les stablecoins on-chain représentés par DAI, GHO et sUSD construiront un fossé institutionnel face aux stablecoins centralisés (tels que l’USDC et l’USDT) dans le cadre d’un positionnement réglementaire plus clair, et renforceront leur attractivité systémique dans l’allocation du capital institutionnel.
Il convient de noter que la logique commune qui sous-tend ces trois grandes lignes est le processus de rééquilibrage consistant à transformer le « dividende cognitif politique » apporté par la nouvelle politique de la SEC en « pondération des prix des capitaux du marché ». Dans le passé, le système d’évaluation de la DeFi s’appuyait fortement sur la dynamique d’investissement et l’amplification des attentes, et manquait d’un fossé institutionnel stable et d’un soutien fondamental, ce qui a conduit à sa forte vulnérabilité sur le marché contracyclique. Aujourd’hui, une fois que le risque réglementaire a été atténué et que la voie juridique a été confirmée, les protocoles DeFi ont été en mesure d’établir un mécanisme d’ancrage de valorisation pour le capital institutionnel grâce à des revenus réels sur la chaîne, des capacités de service de conformité et des seuils de participation systématiques. La mise en place de ce mécanisme donne non seulement aux protocoles DeFi la possibilité de reconstruire le « modèle risque-rendement », mais signifie également que la DeFi disposera pour la première fois de la logique de tarification du crédit d’entreprises financières similaires, créant ainsi des conditions institutionnelles préalables à son accès au système financier traditionnel, aux canaux d’amarrage RWA et à l’émission d’obligations on-chain.
Quatre, Réaction du marché : de l'augmentation du TVL à la réévaluation des prix des actifs
La publication de la nouvelle politique réglementaire de la SEC a non seulement émis un signal positif d’acceptation prudente et de supervision fonctionnelle dans le domaine de la DeFi au niveau politique, mais a également rapidement déclenché une réaction en chaîne au niveau du marché, formant un mécanisme efficace de rétroaction positive « attente institutionnelle - rendement du capital - réévaluation des actifs ». La manifestation la plus directe de cela est le rebond significatif du blocage total de la DeFi (TVL). Dans la semaine qui a suivi la publication du nouvel accord, selon le suivi des plateformes de données grand public telles que DefiLlama, la TVL DeFi sur la chaîne Ethereum est passée rapidement d’environ 46 milliards de dollars à près de 54 milliards de dollars, soit une augmentation hebdomadaire de plus de 17 %, la plus forte augmentation hebdomadaire depuis la crise de FTX en 2022. Dans le même temps, le volume de verrouillage de plusieurs protocoles grand public tels que Uniswap, Aave, Lido, Synthetix, etc. a augmenté simultanément, et des indicateurs tels que l’activité de trading on-chain, l’utilisation du gaz et le chiffre d’affaires DEX se sont également complètement rétablis. Cette réponse du marché à large spectre suggère que les signaux réglementaires clairs ont effectivement atténué les inquiétudes des investisseurs institutionnels et particuliers concernant les risques juridiques potentiels de la DeFi à court terme, incitant ainsi les fonds de gré à gré à réintégrer le secteur et à former une injection de liquidité supplémentaire structurelle.
Stimulés par le retour rapide des fonds, un certain nombre d’actifs DeFi de premier plan ont entraîné des réévaluations de prix. Si l’on prend l’exemple des tokens de gouvernance tels que UNI, AAVE, MKR et d’autres tokens de gouvernance, leurs prix ont augmenté en moyenne de 25 % à 60 % dans la semaine qui a suivi la mise en œuvre du nouvel accord, dépassant de loin l’augmentation du BTC et de l’ETH au cours de la même période. Ce cycle de rebond des prix n’est pas uniquement motivé par le sentiment, mais reflète un nouveau cycle de modélisation de la capacité de trésorerie future et de la légitimité institutionnelle des protocoles DeFi. Auparavant, en raison de l’incertitude de conformité, le système d’évaluation des jetons de gouvernance DeFi était souvent fortement décote par le marché, et les revenus réels, la valeur des droits de gouvernance et l’espace de croissance future du protocole n’étaient pas reflétés efficacement dans la valeur marchande. À l’heure actuelle, dans le cadre de la clarification progressive de la trajectoire institutionnelle et de la tolérance de la légitimité opérationnelle par les politiques, le marché a commencé à réutiliser les indicateurs financiers traditionnels tels que les multiples de profit de protocole (P/E), la valorisation de la TVL unitaire (multiples TVL) et les modèles de croissance active des utilisateurs on-chain pour réparer la valorisation des protocoles DeFi. Le retour de cette méthodologie d’évaluation renforce non seulement l’attractivité des actifs DeFi en tant que quasi-« actifs de flux de trésorerie », mais marque également le début de l’évolution du marché de la DeFi vers un stade de tarification du capital plus mature et quantifiable.
De plus, les données on-chain montrent également la tendance des changements dans la structure de distribution des fonds. Après la publication de la nouvelle politique, le nombre de transactions de dépôt on-chain, le nombre d’utilisateurs et le volume moyen de transactions de plusieurs protocoles ont considérablement augmenté, en particulier dans les protocoles à forte intégration avec RWA (tels que Maple Finance, Ondo Finance et Centrifuge), et la proportion de portefeuilles institutionnels a augmenté rapidement. Si l’on prend l’exemple d’Ondo, l’échelle d’émission de son jeton à court terme du Trésor américain OUSG a augmenté de plus de 40 % depuis l’émission du nouvel accord, ce qui indique que certains fonds institutionnels à la recherche d’une voie vers la conformité utilisent des plateformes DeFi pour allouer des actifs à revenu fixe sur la chaîne. Dans le même temps, les flux entrants de stablecoins en provenance des exchanges centralisés ont montré une tendance à la baisse, tandis que les flux nets entrants en stablecoins dans les protocoles DeFi ont commencé à se redresser, un changement qui indique que la confiance des investisseurs dans la sécurité des actifs on-chain se rétablit. La tendance du système financier décentralisé à retrouver le pouvoir de fixation des prix des fonds commence à apparaître, et la TVL n’est plus seulement un indicateur de flux à court terme de la spéculation, mais se transforme progressivement en une girouette d’allocation d’actifs et de fiducie de capital.
Il convient de noter qu’en dépit de la réaction actuelle du marché, la réévaluation des prix des actifs en est encore à un stade préliminaire et que la marge de manœuvre pour la réalisation des primes institutionnelles est loin d’être complète. Par rapport aux actifs financiers traditionnels, les protocoles DeFi sont toujours confrontés à des coûts d’essais et d’erreurs réglementaires élevés, à des problèmes d’efficacité de gouvernance et à des problèmes d’audit des données on-chain, ce qui oblige le marché à rester prudent après l’évolution de l’appétit pour le risque. Cependant, c’est cette situation de résonance de « contraction du risque institutionnel + réparation des attentes de valeur » qui ouvre un espace pour la réinflation des valorisations pour le marché à moyen terme du secteur DeFi à l’avenir. Le ratio cours/ventes actuel de nombreux accords de premier plan est encore bien inférieur au niveau du marché haussier de mi-2021, et la certitude réglementaire donnera à son pivot de valorisation un élan à la hausse à mesure que les revenus réels continuent de croître. Dans le même temps, la réévaluation des prix des actifs sera également transmise au mécanisme de conception et de distribution des tokens, par exemple, certains protocoles relancent les rachats de tokens de gouvernance, augmentent la proportion des dividendes excédentaires du protocole, ou promeuvent la réforme du modèle de staking lié aux revenus du protocole, en intégrant davantage la « capture de valeur » dans la logique de tarification du marché.
Cinq, Perspectives d'avenir : la restructuration institutionnelle de la Finance décentralisée et un nouveau cycle
Pour l’avenir, la nouvelle politique de la SEC n’est pas seulement un ajustement de la politique au niveau de la conformité, mais aussi un tournant clé pour l’industrie DeFi vers une restructuration institutionnalisée et un développement durable et sain. La politique clarifie les limites réglementaires et les règles de fonctionnement du marché, jetant les bases pour que l’industrie DeFi passe du stade de « croissance sauvage » à un marché mature « conforme et ordonné ». Dans ce contexte, la DeFi est non seulement confrontée à une réduction significative des risques de conformité, mais inaugure également une nouvelle étape de développement de la découverte de valeur, de l’innovation commerciale et de l’expansion de l’écosystème.
Tout d’abord, en partant de la logique institutionnelle, la reconstruction institutionnalisée de la DeFi affectera profondément son paradigme de conception et son modèle économique. Les protocoles DeFi traditionnels se concentrent principalement sur l’exécution automatisée du « code as law » et prennent rarement en compte la compatibilité avec le système juridique réel, ce qui entraîne des zones grises juridiques potentielles et des risques opérationnels. Grâce à la clarification et à l’affinement des exigences de conformité, la nouvelle politique de la SEC exige que les projets DeFi conçoivent un système de double identité présentant à la fois des avantages techniques et des attributs de conformité. Par exemple, l’équilibre entre KYC/AML et l’anonymat on-chain, l’attribution de la responsabilité légale de la gouvernance des protocoles et le mécanisme de communication des données de conformité sont tous devenus des sujets importants dans la conception des protocoles DeFi à l’avenir. En intégrant des mécanismes de conformité dans les contrats intelligents et les cadres de gouvernance, la DeFi formera progressivement un nouveau paradigme de « conformité intégrée », réalisant l’intégration profonde de la technologie et du droit, réduisant ainsi l’incertitude et les risques de pénalités potentiels causés par les conflits réglementaires.
Deuxièmement, les restructurations institutionnalisées favoriseront inévitablement la diversification et l’approfondissement des modèles d’affaires de la DeFi. Dans le passé, l’écosystème DeFi s’appuyait trop sur des incitations à court terme telles que le minage de liquidités et les frais de transaction, ce qui rendait difficile la création continue de flux de trésorerie stables et de rentabilité. Dans le cadre de la nouvelle politique, l’équipe du projet accordera plus d’attention à la construction d’un modèle de profit durable, par exemple par le biais du partage des revenus de la couche protocole, des services de gestion d’actifs, de l’émission d’obligations et de garanties conformes, de l’APR (Real-World Asset) on-chain, etc., afin de former progressivement une boucle fermée de revenus comparables aux actifs financiers traditionnels. En ce qui concerne l’intégration des actifs pondérés en fonction des risques, les signaux de conformité ont considérablement renforcé la confiance institutionnelle dans les produits DeFi, permettant à des types d’actifs diversifiés, notamment le financement de la chaîne d’approvisionnement, la titrisation d’actifs immobiliers et le financement de factures, d’entrer dans l’écosystème on-chain. À l’avenir, la DeFi ne sera plus une simple plateforme de trading décentralisée, mais deviendra également une infrastructure financière institutionnalisée pour l’émission et la gestion d’actifs on-chain.
Troisièmement, la restructuration institutionnelle du mécanisme de gouvernance deviendra également la principale force motrice de la DeFi pour avancer vers un nouveau cycle. Dans le passé, la gouvernance de la DeFi reposait principalement sur le vote par jetons, qui présentait les problèmes d’une décentralisation excessive du pouvoir de gouvernance, d’un faible taux de vote, d’une faible efficacité de la gouvernance et d’un manque de connexion avec le système juridique traditionnel. Les normes de gouvernance proposées par la nouvelle politique de la SEC ont incité les concepteurs de protocoles à explorer un cadre de gouvernance plus efficace sur le plan juridique, tel que l’enregistrement de l’identité juridique de la DAO, la confirmation juridique des comportements de gouvernance et l’introduction d’un mécanisme multipartite de supervision de la conformité pour améliorer la légitimité et l’application de la gouvernance. À l’avenir, la gouvernance DeFi pourrait adopter un modèle de gouvernance hybride, combinant le vote on-chain, les protocoles off-chain et les cadres juridiques pour former un système de prise de décision transparent, conforme et efficace. Cela permet non seulement d’atténuer le risque de concentration et de manipulation du pouvoir dans le processus de gouvernance, mais aussi de renforcer la confiance du protocole dans les régulateurs et les investisseurs externes, devenant ainsi une pierre angulaire importante pour le développement durable de la DeFi.
Quatrièmement, avec l’amélioration du système de conformité et de gouvernance, l’écosystème DeFi inaugurera une transformation plus riche des participants et de la structure du capital. Le nouvel accord a considérablement abaissé la barrière à l’entrée pour les investisseurs institutionnels et les institutions financières traditionnelles. Les capitaux traditionnels tels que les grandes sociétés de gestion d’actifs, les fonds de pension et les family offices recherchent activement des solutions d’allocation d’actifs on-chain conformes, ce qui donnera lieu à des produits et services DeFi plus personnalisés pour les institutions. Dans le même temps, les marchés de l’assurance, du crédit et des produits dérivés dans l’environnement de la conformité ouvriront également la voie à une croissance explosive, favorisant la couverture complète des services financiers on-chain. En outre, l’équipe du projet optimisera également le modèle économique du jeton, renforcera la rationalité intrinsèque du jeton en tant qu’outil de gouvernance et vecteur de valeur, attirera des participations à long terme et des investissements de valeur, réduira les fluctuations spéculatives à court terme et insufflera une impulsion continue au développement stable de l’écosystème.
Cinquièmement, l’innovation technologique et l’intégration inter-chaînes sont le soutien technique et le moteur de développement de la reconstruction institutionnalisée de la DeFi. Les exigences de conformité favorisent l’innovation technologique des protocoles en matière de protection de la vie privée, d’authentification de l’identité, de sécurité des contrats, etc., et donnent lieu à une large application de technologies de préservation de la vie privée telles que les preuves à divulgation nulle de connaissance, le cryptage homomorphe et le calcul multipartite. Dans le même temps, le protocole inter-chaînes et les solutions de mise à l’échelle de couche 2 permettront de réaliser un flux transparent d’actifs et d’informations entre les écosystèmes multi-chaînes, de briser les silos sur la chaîne et d’améliorer la liquidité globale et l’expérience utilisateur de la DeFi. À l’avenir, l’écosystème de convergence multi-chaînes sous la base de conformité fournira une base solide pour l’innovation commerciale DeFi, favorisera l’intégration profonde de la DeFi et du système financier traditionnel, et réalisera une nouvelle forme de financement hybride « on-chain + off-chain ».
Enfin, il convient de souligner que si le processus d’institutionnalisation de la DeFi a ouvert un nouveau chapitre, des défis subsistent. La stabilité de la mise en œuvre des politiques et de la coordination réglementaire internationale, le contrôle des coûts de conformité, l’amélioration de la sensibilisation à la conformité et des capacités techniques des parties au projet, ainsi que l’équilibre entre la protection de la vie privée des utilisateurs et la transparence sont autant d’enjeux clés pour le développement sain de la DeFi à l’avenir. Toutes les parties de l’industrie doivent travailler ensemble pour promouvoir la formulation de normes et la construction de mécanismes d’autodiscipline, former un écosystème de conformité à plusieurs niveaux avec l’aide d’alliances industrielles et d’institutions d’audit tierces, et continuer à améliorer le niveau d’institutionnalisation et la confiance du marché dans l’ensemble de l’industrie.
VI. Conclusion : La nouvelle frontière de la richesse de la Finance décentralisée vient à peine de commencer.
En tant que leader de l’innovation financière blockchain, la DeFi se trouve à un moment critique de la restructuration institutionnelle et de la mise à niveau technologique, et la nouvelle politique de la SEC a créé un environnement où les normes et les opportunités coexistent, favorisant l’industrie d’une croissance sauvage au développement de la conformité. À l’avenir, grâce à la percée technologique continue et à l’amélioration de l’écosystème, la DeFi devrait permettre une inclusion financière plus large et une refonte de la valeur, et devenir une pierre angulaire importante de l’économie numérique. Avec la nouvelle politique de la SEC, passer d’une « exemption d’innovation » à un « financement on-chain » pourrait entraîner une explosion à grande échelle, l’été de la DeFi pourrait réapparaître et la valeur des jetons de premier ordre dans le secteur de la DeFi pourrait entraîner une réévaluation.