Les dérives de l'univers de la cryptomonnaie révélées par la frénésie des IPO des entreprises de chiffrement : si personne ne se sauve, tout le monde ira sur le marché boursier voisin.
Dans l'univers de la cryptomonnaie, les investisseurs en jetons font face à une incertitude bien supérieure à celle des marchés financiers traditionnels. Des comportements tels que la réémission de jetons par les équipes fondatrices, le manque de transparence des transactions associées et les manipulations opaques des accords de teneurs de marché apparaissent fréquemment, entraînant une grave asymétrie d'information sur la véritable valeur des projets et le retour sur investissement. Dans ce contexte, l'équipe de Blockworks a lancé le Token Transparency Framework, qui vise à guider les projets à divulguer des informations clés grâce à un outil standard open source, favorisant ainsi le secteur vers une voie de transparence, de confiance et de développement à long terme. Ce podcast Empire, animé par Jason Yanowitz, invite Dan Smith, responsable des données de Blockworks et initiateur du cadre, Felipe Montealegre, directeur des investissements de Thea, et Louis T, partenaire d'investissement de L1D, à expliquer en profondeur la conception du cadre, les méthodes d'évaluation et la vision future. PANews a compilé et organisé la transcription de cet échange.
Pourquoi avons-nous besoin d'un cadre de transparence des jetons ?
Yanowitz：
L'industrie de la cryptomonnaie a déjà 15 à 16 ans d'histoire et se trouve à un tournant important. Bien que des entreprises de cryptomonnaie soient en cours d'IPO, le marché des jetons présente un problème majeur qui entrave le développement de l'industrie : le manque de transparence. Les jetons sont considérés comme la direction future de la formation de capital, mais sans résoudre le problème de la transparence, il est impossible d'avancer.
Felipe：
De nombreux investisseurs en jetons de liquidité s'inquiètent du fait que le marché des jetons est en train de se transformer en un "marché de citrons". Ce terme provient d'un article économique des années 1970, qui explique que le marché des voitures d'occasion, en raison de l'absence de signaux efficaces pour distinguer les "bons véhicules (peaches)" des "mauvais véhicules (lemons)", conduit à une tarification moyenne de toutes les voitures. En conséquence, les propriétaires de bonnes voitures ne souhaitent pas vendre, et le marché finit par ne contenir que des "mauvais véhicules (lemons)".
Le marché des jetons fait également face à des problèmes similaires. Sans un mécanisme de divulgation transparent et standardisé, les investisseurs ne peuvent pas évaluer la qualité des projets. En conséquence, les projets de qualité hésitent à émettre des jetons, tandis que les projets spéculatifs prolifèrent, entraînant une baisse de la qualité du marché dans son ensemble.
Dans l'univers de la cryptomonnaie, les investisseurs sont confrontés à de nombreux problèmes que les investisseurs en actions n'ont pas à se soucier :
Protection juridique insuffisante : Les détenteurs de jetons ont une protection juridique bien inférieure à celle des actionnaires, ce qui n'est pas seulement théorique, mais se produit fréquemment dans la pratique.
Problème des multiples jetons : Les investissements en actions dans des projets précoces (comme Amazon ou Apple) peuvent bénéficier de leurs produits ultérieurs à succès (comme AWS ou iPhone). Cependant, dans l'univers de la cryptomonnaie, les équipes ont souvent tendance à émettre un deuxième jeton pour une nouvelle ligne d'activité, ce qui nuit aux intérêts des investisseurs précoces.
Problème de participation parasitaire : Les détenteurs de jetons ne savent pas si les flux de trésorerie iront vers les jetons ou vers les actions. Un exemple célèbre est Uniswap, dont le front-end a généré environ 90 millions de dollars de frais, qui ont été dirigés vers les actionnaires, et non vers les détenteurs de jetons UNI, qui attendent toujours l'activation du commutateur de frais. Si même un projet de premier plan comme Uniswap est ainsi, cela montre la situation générale du marché.
Comportement des fondateurs : Les fondateurs peuvent vendre massivement des jetons par le biais d'OTC (transactions de gré à gré) pendant un marché haussier, réalisant ainsi leur liberté financière personnelle avant d'abandonner le projet.
Abus de la fondation : Certaines équipes transfèrent le flux de trésorerie du projet vers la fondation, puis retirent entre 5 et 10 millions de dollars de la fondation sous prétexte de frais de consultation, de conception de logo, etc.
Ces problèmes structurels ont fait augmenter la "prime de risque" des jetons, cette prime de risque atteignant 20 %, largement supérieure aux 5 % des actions. Selon la logique de tarification des marchés de capitaux, cette prime élevée a entraîné une réduction de 80 % de l'évaluation des jetons.
Yanowitz : Felipe, vous avez mentionné une prime de risque d'équité de 5 % et une prime de risque de jeton de 20 %, ce qui entraîne une réduction d'environ 80 % de l'évaluation du jeton. Pouvez-vous nous expliquer cette logique mathématique ?
Felipe :
Tous les capitaux sont en concurrence. Supposons qu'une entreprise ait un taux de croissance à long terme de 5 % et que le rendement des obligations du Trésor américain à dix ans (taux sans risque) soit de 4,5 %.
Concernant les actions : Le taux de rendement minimum exigé par les investisseurs institutionnels est de 9,5 % (5 % de prime de risque sur les actions + 4,5 % de taux sans risque). En soustrayant l'attente de croissance de 5 %, les investisseurs ont besoin d'un rendement en espèces de 4,5 %. Le ratio C/B correspondant est d'environ 1 / 4,5 % ≈ 22 fois.
Pour les jetons : Le taux de rendement minimum exigé par les investisseurs institutionnels est de 24,5 % (20 % de prime de risque sur les jetons + 4,5 % de taux sans risque). En soustrayant également une prévision de croissance de 5 %, les investisseurs ont besoin d'un rendement en espèces de 19,5 % (environ 20 %). Le ratio C/B correspondant est d'environ 1 / 20 % = 5 fois.
La gigantesque différence entre un ratio cours/bénéfice de 22 fois et de 5 fois reflète une décote de valorisation d'environ 78 % (que j'appelle 80 %). Dans ce cas, des fondateurs excellents, désireux d'établir une activité à long terme, voyant une telle grande différence de valorisation entre le marché boursier et le marché des jetons, pourraient choisir d'émettre des actions plutôt que des jetons. Cela crée un cercle vicieux où de moins en moins de bons projets émettent des jetons, et le marché pourrait finalement s'effondrer.
Yanowitz : Dan, que peux-tu ajouter au point de vue de Felipe sur le "marché des citrons" ?
Dan :
Oui, la situation est même pire que ce que Jason a décrit. Car ce n'est pas seulement le "propriétaire de la voiture" (l'équipe du projet) qui détient l'information, mais c'est aussi le "fabricant de voitures" (l'équipe initiale) qui détient les informations clés, et il manque actuellement un outil ou un format standardisé pour leur permettre de divulguer ces informations. C'est précisément là que nous voyons une opportunité. Les équipes qui opèrent de manière légitime et qui s'efforcent d'éviter les techniques de fraude décrites par Felipe, désirent un outil pour expliquer leurs pratiques.
L'IPO de Circle est une preuve intéressante. Son prix d'IPO était d'environ 30 à 31 dollars, le prix d'ouverture le premier jour était d'environ 70 dollars, et quelques jours plus tard, le prix de négociation a atteint 120 dollars. Les stablecoins sont maintenant à la mode, ce qui pourrait partiellement refléter la préférence du marché pour les actions, car les actions ont une garantie plus claire, même si le simple examen des états financiers ne pourrait pas donner une évaluation aussi élevée. Cela laisse présager que davantage d'entreprises qui devraient émettre des jetons sur la chaîne choisiront l'IPO à l'avenir.
Yanowitz : Louis T, peux-tu parler en détail des problèmes structurels du marché des jetons ?
Louis T :
Je suis entièrement d'accord avec le point de vue de Felipe. En plus de ce qu'il a mentionné, un problème structurel clé actuel sur le marché des jetons est la relation floue entre les actions et les jetons. Par exemple, l'échec de nombreux projets GameFi est en partie dû au fait que les jetons sont utilisés pour inciter les comportements des utilisateurs (comme le trading, jouer à des jeux et payer des frais), les utilisateurs investissent de l'argent réel (ETH, stablecoins), mais la plupart des bénéfices générés vont finalement aux actionnaires, tandis que la valeur des jetons eux-mêmes (FDV) pourrait tendre vers zéro. Les détenteurs de jetons ne comprennent pas leurs droits et ne savent pas non plus quels sont les droits des actionnaires, ce qui crée des conflits d'intérêts et des compétitions potentiels.
De plus, la bulle VC de 2021 a aggravé l'offre de "citron". Un grand nombre de projets de capital-risque précoces ont reçu des investissements, et leurs plans de déploiement ont contraint les fonds à investir en continu, ce qui a conduit à une surabondance de projets sur le marché, souvent dépourvus de valeur réelle mais désireux d'entrer sur le marché pour créer de la valeur (souvent sans transparence).
Felipe：
Comment en sommes-nous arrivés là ? En grande partie à cause de la période de la "bulle des objets" de 2020-2021. À l'époque, les taux d'intérêt mondiaux étaient presque nuls, et des émissions monétaires massives ainsi que des incitations fiscales ont entraîné une augmentation des prix des jetons sans le soutien des fondamentaux, des revenus ou des flux de trésorerie, et personne ne parlait du coût du capital. L'industrie a tiré de cette période des leçons erronées. Après l'éclatement de la bulle, les participants au marché ont attendu pendant plusieurs années le prochain "grand cycle", c'est-à-dire une période où les fondamentaux seraient à nouveau sans importance et tous les jetons pourraient augmenter sans raison. Mais avec le temps, les gens ont progressivement réalisé qu'il fallait offrir quelque chose de substantiel aux investisseurs pour qu'ils achètent votre jeton. Ce n'est que maintenant que nous commençons vraiment à faire face à ces questions délicates, comme les revenus et les fondamentaux des projets.
Dan Smith：
Face à ces problèmes, des changements positifs sont également apparus au niveau de l'industrie et de la réglementation. Par exemple, Morpho Labs a récemment annoncé qu'elle deviendrait une filiale à part entière de l'Association Morpho (une entité sans actionnaires), garantissant que la valeur soit dirigée vers le jeton. Miles Jennings de a16z a également exprimé son point de vue sur "la fin de l'ère des fondations", mentionnant de nouvelles structures juridiques émergentes telles que les "DUNAs" et les "BORGs", qui visent à répondre aux besoins d'entités hors chaîne (comme les fondations) engagées dans des activités commerciales (comme la signature de contrats).
En matière de régulation, la commissaire de la SEC américaine, Hester Peirce, a proposé le projet "Safe Harbor 2.0", qui offre une période de grâce de trois ans et des lignes directrices pour aider les projets à passer d'entités centralisées à un réseau décentralisé. Parallèlement, le "projet de loi sur la structure du marché", actuellement en cours au Congrès, établit également un cadre de base pour les normes de divulgation.
anomalies de l'industrie
Yanowitz : Pouvez-vous partager quelques cas réels pour permettre à chacun de mieux comprendre les problèmes actuels du marché des jetons ?
Felipe：
Nous avons investi dans un projet avec une FDV de seulement 40 millions de dollars, passant beaucoup de temps à les aider à se déployer sur Solana, et finalement, ils ont commencé à réaliser un flux de trésorerie d'environ 40 millions de dollars par an, ce qui est considéré comme un investissement très réussi. Un jour, nous avons reçu une notification de l'équipe, disant qu'ils "allaient abandonner ce jeton". En réalité, ils ont décidé de retirer l'IP du jeton, laissant complètement le flux de trésorerie à une petite équipe de quatre personnes. Cela est très courant dans l'univers de la cryptomonnaie, et cela s'appelle un "Rug Pull". Mais si Tim Cook traitait ainsi les actionnaires d'Apple, cela serait absolument intolérable sur le marché public.
Par exemple, Aave avait précédemment exploré l'émission d'un nouveau jeton pour sa ligne de produits d'actifs du monde réel (RWA), ce qui a suscité de larges discussions et inquiétudes au sein de la communauté. Les investisseurs craignent qu'en tant que détenteurs de jetons Aave, ils ne puissent pas bénéficier de l'émission du nouveau jeton. Surtout alors qu'Aave détient environ 70 % de part de marché dans l'EVM existant, l'expansion vers de nouveaux marchés devient une stratégie clé. Heureusement, le fondateur d'Aave a déclaré publiquement, il y a quelques semaines, qu'il n'émettrait pas de nouveau jeton pour son activité RWA.
Uniswap est un autre exemple, les investisseurs croient que sa forte barrière à l'entrée finira par rapporter des bénéfices, et c'est effectivement le cas, ils ont monétisé via le front-end. Cependant, les détenteurs de UNI n'ont reçu aucun revenu.
Yanowitz : Combien de ces problèmes sont dus à des "méfaits" des fondateurs et combien sont des problèmes structurels dus à des lacunes réglementaires ?
Felipe：
En effet, si le fondateur "Rug Pull" le protocole, cela constitue une infraction dans le marché des valeurs mobilières. Cependant, ne pas réinvestir les revenus dans le jeton n'est pas nécessairement illégal, cela peut simplement indiquer que les mécanismes de régulation ne sont pas encore bien développés. Mon point de vue n'est pas de blâmer le fondateur, mais de souligner : dans la structure actuelle, le jeton est extrêmement peu attrayant pour les investisseurs institutionnels.
Yanowitz : Dan, Louis, avez-vous d'autres exemples ? Par exemple, des fondateurs réalisant des liquidités sur le marché secondaire, des transactions opaques avec des teneurs de marché, etc.
Dan :
Nous ne sommes pas contre le fait que les fondateurs réalisent des bénéfices sur le marché secondaire, mais certaines personnes retirent trop tôt, ce qui conduit à la mort de tout le projet. Cela est particulièrement courant dans l'univers de la cryptomonnaie.
Il y a aussi des transactions connexes, par exemple, la fondation qui paie des "honoraires de consultant" ou des frais de développement à l'équipe dirigeante. Dans la finance traditionnelle, cela doit être divulgué de manière obligatoire, alors que dans l'univers de la cryptomonnaie, presque personne ne le sait. Dans le cadre de divulgation que nous proposons, nous exigeons également particulièrement de fournir ce type d'informations.
Beaucoup d'équipes comptent moins de 10 personnes, ce qui constitue en fait un avantage pour la formation de capital dans l'univers de la cryptomonnaie : cela permet de lancer des projets rapidement et à faible coût. Mais cela crée également un terreau fertile pour les abus. Les investisseurs du marché traditionnel évaluent la valeur intrinsèque et prédisent l'avenir, tandis que sur le marché des jetons, il faut également faire face à des projets tentant de tromper. Le système des fondations est souvent abusé, l'équipe dirigeante percevant des frais de consultation élevés de la part de la fondation, accélérant le déverrouillage et la liquidation des jetons.
Louis T：
Dans de nombreux projets, la fondation est responsable de la gestion de la plupart des jetons, destinés au développement de l'écosystème. Les Labs, quant à eux, sont une entité composée des fondateurs et des développeurs clés, chargés du développement, de la mise à jour de l'interface utilisateur et d'autres opérations quotidiennes. Le problème est que ces deux entités sont généralement contrôlées par le même groupe de personnes. Ainsi, la fondation peut "payer" chaque année des dizaines de millions de dollars en jetons aux Labs, en échange de modifications marginales de l'interface utilisateur sous le prétexte de "frais de conseil".
Ces informations ne sont souvent pas divulguées publiquement, et nous espérons qu'elles seront au moins révélées, afin que les investisseurs puissent juger par eux-mêmes.
Dan :
Je voudrais également ajouter un point concernant les teneurs de marché et les questions d'inscription des jetons sur les échanges centralisés. Actuellement, la liquidité lors de l'émission de jetons est principalement concentrée sur les échanges centralisés, mais certains des échanges les plus prestigieux imposent des conditions strictes pour l'inscription, y compris la demande aux équipes de projet de fournir 2% à 5% de l'offre ainsi que des frais d'inscription en espèces élevés. Tous ces éléments sont couverts par des accords de confidentialité et ne figurent pas dans le plan de libération des jetons officiellement divulgué.
D'autre part, bien qu'il existe d'excellents teneurs de marché fournissant de la liquidité, il y a aussi de nombreux cas d'abus de privilège. Certains projets n'ayant que des fondations et des jetons voient leur capitalisation boursière gonflée à des centaines de milliards, voire des milliers de milliards de dollars, puis le prix s'effondre de 50 à 90 %, les investisseurs étant pris au dépourvu. Des documents divulgués ultérieurement révèlent que les clauses d'options folles dans les accords des teneurs de marché sont la cause de l'effondrement des prix. Le marché doit être informé de ces clauses d'accord et des conditions d'inscription des jetons afin de réduire les pertes.
Conception et conception du cadre de transparence des jetons
Yanowitz : Il est évident qu'il existe un problème grave de divulgation d'informations dans l'industrie. Comment comptez-vous y remédier ? Allez-vous pousser de bas en haut ou vous appuyer sur une régulation contraignante ?
Dan :
Nous adoptons une approche ascendante en lançant un cadre de transparence des jetons, un modèle de divulgation autonome ouvert et standardisé. Les projets n'ont qu'à remplir ce formulaire pour transmettre clairement leurs informations structurelles au marché. Ce cadre n'est pas conçu pour juger si c'est "bien" ou "mal", mais pour informer le marché de ce que fait le projet.
C'est également un complément important au projet de loi sur la structure du marché américain (Market Structure Bill). Actuellement, la partie sur la divulgation des informations dans ce projet de loi est très sommaire, loin de suffire à résoudre les problèmes du secteur. Nous espérons que ce cadre fournira des outils d'expression aux équipes qui font vraiment "les choses correctement".
Yanowitz : Pouvez-vous brièvement présenter le contenu spécifique de ce cadre ? Quelles informations contient-il ?
Dan :
Vous pouvez le comprendre comme une "version S1 native de la cryptomonnaie". Lorsqu'une entreprise souhaite entrer en bourse, elle doit remplir un formulaire S1, divulguant les informations de base sur ses activités, sa situation financière, etc. Idéalement, lorsqu'un jeton est émis, un tel formulaire devrait également être soumis. Bien sûr, pour les jetons déjà existants, cela sera un processus rétrospectif. C'est essentiellement un formulaire ou un ensemble de critères d'évaluation qui ressemble à un document Excel ou à un grand tableau. Ce cadre exige que les porteurs de projet remplissent environ 20 questions, couvrant la description de l'activité, le calendrier d'approvisionnement, ainsi que les accords avec les échanges, et fournissent des documents justificatifs pertinents. Le mécanisme de notation attribue des poids différents aux questions en fonction de leur importance, générant finalement un classement simple et compréhensible. Pour les informations qui ne peuvent être divulguées en raison d'accords de confidentialité, le mécanisme de notation sera également ajusté en conséquence, afin d'éviter que les porteurs de projet ne subissent des sanctions injustes. L'ensemble du cadre est de forme open source, le public peut consulter la réponse complète, tout en fournissant également des résultats de notation clairs, facilitant une évaluation rapide ou une recherche approfondie des projets.
Yanowitz : Que faire si le projet ment ? Par exemple, s'ils disent que l'équipe ne vend pas de jetons OTC, mais qu'en réalité, c'est le cas ?
Dan :
Le cadre privilégie le lien des données on-chain, telles que les portefeuilles d'équipe marqués et les registres de transactions publics. Pour les parties non vérifiables, cela dépendra de la déclaration autonome du projet. Cependant, le risque de mentir publiquement sur le site du cadre est bien plus élevé que de ne pas se prononcer, car si cela est découvert ultérieurement, cela nuira considérablement à la réputation du projet et pourrait même entraîner une perte de capacité de financement et de recrutement. À long terme, le mécanisme de réputation incitera les projets à divulguer honnêtement.
impact attendu
Yanowitz : Felipe, comment pensez-vous que ce cadre influencera le prix des jetons ?
Felipe：
Les équipes qui participent et reçoivent un score raisonnable (60-70 % ou plus) peuvent avoir leurs jetons à une prime pour plus de transparence à long terme. Bien que ce changement ne soit pas immédiatement apparent, la transparence accrue attirera l’attention des fonds de jetons plus liquides, qui disposent généralement de pools de capitaux autorisés à conserver pendant plusieurs années. Les analystes estiment que les gestionnaires de fonds de liquidité attachent une grande importance aux normes de transparence et ne sont pas satisfaits du manque de transparence sur le marché actuel, de sorte que les projets avec une bonne divulgation d’informations sont plus attrayants. Si ce cadre est largement adopté par le marché, il pourrait inciter davantage de capitaux institutionnels à affluer vers le marché des jetons liquides, atténuant ainsi le manque de transparence, un problème majeur qui entrave l’accès aux capitaux institutionnels.
Louis T：
À court terme, les projets ayant de bonnes fondamentaux mais ignorés en raison du bruit du marché, des récits ou de la spéculation deviendront les principaux bénéficiaires du nouveau cadre. Ces projets, en appliquant ce cadre à leurs propres jetons et projets et en publiant publiquement les résultats, peuvent montrer plus clairement à des investisseurs institutionnels, des investisseurs en liquidité, des gros détenteurs et des détenteurs de jetons leurs véritables fondamentaux, augmentant ainsi la notoriété et l'attention du marché. Cette méthode aide les projets à se démarquer plus facilement du bruit du marché et à réaliser un développement rapide.
Yanowitz : Quels projets s'opposeront à ce cadre ?
Felipe：
Les projets qui considèrent les jetons comme des outils d'arbitrage, manquent de produits réels ou abusent de la structure du marché, seront relégués aux oubliettes en raison de leur manque de transparence. L'émergence d'un cadre mettra fin à la surévaluation des "jetons frauduleux" et permettra aux ressources de circuler plus efficacement vers des projets ayant une véritable adéquation produit-marché.
Voir l'original
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Les dérives de l'univers de la cryptomonnaie révélées par la frénésie des IPO des entreprises de chiffrement : si personne ne se sauve, tout le monde ira sur le marché boursier voisin.
Texte original : Empire
Compilation / Organisation : Yuliya, PANews
Dans l'univers de la cryptomonnaie, les investisseurs en jetons font face à une incertitude bien supérieure à celle des marchés financiers traditionnels. Des comportements tels que la réémission de jetons par les équipes fondatrices, le manque de transparence des transactions associées et les manipulations opaques des accords de teneurs de marché apparaissent fréquemment, entraînant une grave asymétrie d'information sur la véritable valeur des projets et le retour sur investissement. Dans ce contexte, l'équipe de Blockworks a lancé le Token Transparency Framework, qui vise à guider les projets à divulguer des informations clés grâce à un outil standard open source, favorisant ainsi le secteur vers une voie de transparence, de confiance et de développement à long terme. Ce podcast Empire, animé par Jason Yanowitz, invite Dan Smith, responsable des données de Blockworks et initiateur du cadre, Felipe Montealegre, directeur des investissements de Thea, et Louis T, partenaire d'investissement de L1D, à expliquer en profondeur la conception du cadre, les méthodes d'évaluation et la vision future. PANews a compilé et organisé la transcription de cet échange.
Pourquoi avons-nous besoin d'un cadre de transparence des jetons ?
Yanowitz：
L'industrie de la cryptomonnaie a déjà 15 à 16 ans d'histoire et se trouve à un tournant important. Bien que des entreprises de cryptomonnaie soient en cours d'IPO, le marché des jetons présente un problème majeur qui entrave le développement de l'industrie : le manque de transparence. Les jetons sont considérés comme la direction future de la formation de capital, mais sans résoudre le problème de la transparence, il est impossible d'avancer.
Felipe：
De nombreux investisseurs en jetons de liquidité s'inquiètent du fait que le marché des jetons est en train de se transformer en un "marché de citrons". Ce terme provient d'un article économique des années 1970, qui explique que le marché des voitures d'occasion, en raison de l'absence de signaux efficaces pour distinguer les "bons véhicules (peaches)" des "mauvais véhicules (lemons)", conduit à une tarification moyenne de toutes les voitures. En conséquence, les propriétaires de bonnes voitures ne souhaitent pas vendre, et le marché finit par ne contenir que des "mauvais véhicules (lemons)".
Le marché des jetons fait également face à des problèmes similaires. Sans un mécanisme de divulgation transparent et standardisé, les investisseurs ne peuvent pas évaluer la qualité des projets. En conséquence, les projets de qualité hésitent à émettre des jetons, tandis que les projets spéculatifs prolifèrent, entraînant une baisse de la qualité du marché dans son ensemble.
Dans l'univers de la cryptomonnaie, les investisseurs sont confrontés à de nombreux problèmes que les investisseurs en actions n'ont pas à se soucier :
Ces problèmes structurels ont fait augmenter la "prime de risque" des jetons, cette prime de risque atteignant 20 %, largement supérieure aux 5 % des actions. Selon la logique de tarification des marchés de capitaux, cette prime élevée a entraîné une réduction de 80 % de l'évaluation des jetons.
Yanowitz : Felipe, vous avez mentionné une prime de risque d'équité de 5 % et une prime de risque de jeton de 20 %, ce qui entraîne une réduction d'environ 80 % de l'évaluation du jeton. Pouvez-vous nous expliquer cette logique mathématique ?
Felipe :
Tous les capitaux sont en concurrence. Supposons qu'une entreprise ait un taux de croissance à long terme de 5 % et que le rendement des obligations du Trésor américain à dix ans (taux sans risque) soit de 4,5 %.
La gigantesque différence entre un ratio cours/bénéfice de 22 fois et de 5 fois reflète une décote de valorisation d'environ 78 % (que j'appelle 80 %). Dans ce cas, des fondateurs excellents, désireux d'établir une activité à long terme, voyant une telle grande différence de valorisation entre le marché boursier et le marché des jetons, pourraient choisir d'émettre des actions plutôt que des jetons. Cela crée un cercle vicieux où de moins en moins de bons projets émettent des jetons, et le marché pourrait finalement s'effondrer.
Yanowitz : Dan, que peux-tu ajouter au point de vue de Felipe sur le "marché des citrons" ?
Dan :
Oui, la situation est même pire que ce que Jason a décrit. Car ce n'est pas seulement le "propriétaire de la voiture" (l'équipe du projet) qui détient l'information, mais c'est aussi le "fabricant de voitures" (l'équipe initiale) qui détient les informations clés, et il manque actuellement un outil ou un format standardisé pour leur permettre de divulguer ces informations. C'est précisément là que nous voyons une opportunité. Les équipes qui opèrent de manière légitime et qui s'efforcent d'éviter les techniques de fraude décrites par Felipe, désirent un outil pour expliquer leurs pratiques.
L'IPO de Circle est une preuve intéressante. Son prix d'IPO était d'environ 30 à 31 dollars, le prix d'ouverture le premier jour était d'environ 70 dollars, et quelques jours plus tard, le prix de négociation a atteint 120 dollars. Les stablecoins sont maintenant à la mode, ce qui pourrait partiellement refléter la préférence du marché pour les actions, car les actions ont une garantie plus claire, même si le simple examen des états financiers ne pourrait pas donner une évaluation aussi élevée. Cela laisse présager que davantage d'entreprises qui devraient émettre des jetons sur la chaîne choisiront l'IPO à l'avenir.
Yanowitz : Louis T, peux-tu parler en détail des problèmes structurels du marché des jetons ?
Louis T :
Je suis entièrement d'accord avec le point de vue de Felipe. En plus de ce qu'il a mentionné, un problème structurel clé actuel sur le marché des jetons est la relation floue entre les actions et les jetons. Par exemple, l'échec de nombreux projets GameFi est en partie dû au fait que les jetons sont utilisés pour inciter les comportements des utilisateurs (comme le trading, jouer à des jeux et payer des frais), les utilisateurs investissent de l'argent réel (ETH, stablecoins), mais la plupart des bénéfices générés vont finalement aux actionnaires, tandis que la valeur des jetons eux-mêmes (FDV) pourrait tendre vers zéro. Les détenteurs de jetons ne comprennent pas leurs droits et ne savent pas non plus quels sont les droits des actionnaires, ce qui crée des conflits d'intérêts et des compétitions potentiels.
De plus, la bulle VC de 2021 a aggravé l'offre de "citron". Un grand nombre de projets de capital-risque précoces ont reçu des investissements, et leurs plans de déploiement ont contraint les fonds à investir en continu, ce qui a conduit à une surabondance de projets sur le marché, souvent dépourvus de valeur réelle mais désireux d'entrer sur le marché pour créer de la valeur (souvent sans transparence).
Felipe：
Comment en sommes-nous arrivés là ? En grande partie à cause de la période de la "bulle des objets" de 2020-2021. À l'époque, les taux d'intérêt mondiaux étaient presque nuls, et des émissions monétaires massives ainsi que des incitations fiscales ont entraîné une augmentation des prix des jetons sans le soutien des fondamentaux, des revenus ou des flux de trésorerie, et personne ne parlait du coût du capital. L'industrie a tiré de cette période des leçons erronées. Après l'éclatement de la bulle, les participants au marché ont attendu pendant plusieurs années le prochain "grand cycle", c'est-à-dire une période où les fondamentaux seraient à nouveau sans importance et tous les jetons pourraient augmenter sans raison. Mais avec le temps, les gens ont progressivement réalisé qu'il fallait offrir quelque chose de substantiel aux investisseurs pour qu'ils achètent votre jeton. Ce n'est que maintenant que nous commençons vraiment à faire face à ces questions délicates, comme les revenus et les fondamentaux des projets.
Dan Smith：
Face à ces problèmes, des changements positifs sont également apparus au niveau de l'industrie et de la réglementation. Par exemple, Morpho Labs a récemment annoncé qu'elle deviendrait une filiale à part entière de l'Association Morpho (une entité sans actionnaires), garantissant que la valeur soit dirigée vers le jeton. Miles Jennings de a16z a également exprimé son point de vue sur "la fin de l'ère des fondations", mentionnant de nouvelles structures juridiques émergentes telles que les "DUNAs" et les "BORGs", qui visent à répondre aux besoins d'entités hors chaîne (comme les fondations) engagées dans des activités commerciales (comme la signature de contrats).
En matière de régulation, la commissaire de la SEC américaine, Hester Peirce, a proposé le projet "Safe Harbor 2.0", qui offre une période de grâce de trois ans et des lignes directrices pour aider les projets à passer d'entités centralisées à un réseau décentralisé. Parallèlement, le "projet de loi sur la structure du marché", actuellement en cours au Congrès, établit également un cadre de base pour les normes de divulgation.
anomalies de l'industrie
Yanowitz : Pouvez-vous partager quelques cas réels pour permettre à chacun de mieux comprendre les problèmes actuels du marché des jetons ?
Felipe：
Nous avons investi dans un projet avec une FDV de seulement 40 millions de dollars, passant beaucoup de temps à les aider à se déployer sur Solana, et finalement, ils ont commencé à réaliser un flux de trésorerie d'environ 40 millions de dollars par an, ce qui est considéré comme un investissement très réussi. Un jour, nous avons reçu une notification de l'équipe, disant qu'ils "allaient abandonner ce jeton". En réalité, ils ont décidé de retirer l'IP du jeton, laissant complètement le flux de trésorerie à une petite équipe de quatre personnes. Cela est très courant dans l'univers de la cryptomonnaie, et cela s'appelle un "Rug Pull". Mais si Tim Cook traitait ainsi les actionnaires d'Apple, cela serait absolument intolérable sur le marché public.
Par exemple, Aave avait précédemment exploré l'émission d'un nouveau jeton pour sa ligne de produits d'actifs du monde réel (RWA), ce qui a suscité de larges discussions et inquiétudes au sein de la communauté. Les investisseurs craignent qu'en tant que détenteurs de jetons Aave, ils ne puissent pas bénéficier de l'émission du nouveau jeton. Surtout alors qu'Aave détient environ 70 % de part de marché dans l'EVM existant, l'expansion vers de nouveaux marchés devient une stratégie clé. Heureusement, le fondateur d'Aave a déclaré publiquement, il y a quelques semaines, qu'il n'émettrait pas de nouveau jeton pour son activité RWA.
Uniswap est un autre exemple, les investisseurs croient que sa forte barrière à l'entrée finira par rapporter des bénéfices, et c'est effectivement le cas, ils ont monétisé via le front-end. Cependant, les détenteurs de UNI n'ont reçu aucun revenu.
Yanowitz : Combien de ces problèmes sont dus à des "méfaits" des fondateurs et combien sont des problèmes structurels dus à des lacunes réglementaires ?
Felipe：
En effet, si le fondateur "Rug Pull" le protocole, cela constitue une infraction dans le marché des valeurs mobilières. Cependant, ne pas réinvestir les revenus dans le jeton n'est pas nécessairement illégal, cela peut simplement indiquer que les mécanismes de régulation ne sont pas encore bien développés. Mon point de vue n'est pas de blâmer le fondateur, mais de souligner : dans la structure actuelle, le jeton est extrêmement peu attrayant pour les investisseurs institutionnels.
Yanowitz : Dan, Louis, avez-vous d'autres exemples ? Par exemple, des fondateurs réalisant des liquidités sur le marché secondaire, des transactions opaques avec des teneurs de marché, etc.
Dan :
Nous ne sommes pas contre le fait que les fondateurs réalisent des bénéfices sur le marché secondaire, mais certaines personnes retirent trop tôt, ce qui conduit à la mort de tout le projet. Cela est particulièrement courant dans l'univers de la cryptomonnaie.
Il y a aussi des transactions connexes, par exemple, la fondation qui paie des "honoraires de consultant" ou des frais de développement à l'équipe dirigeante. Dans la finance traditionnelle, cela doit être divulgué de manière obligatoire, alors que dans l'univers de la cryptomonnaie, presque personne ne le sait. Dans le cadre de divulgation que nous proposons, nous exigeons également particulièrement de fournir ce type d'informations.
Beaucoup d'équipes comptent moins de 10 personnes, ce qui constitue en fait un avantage pour la formation de capital dans l'univers de la cryptomonnaie : cela permet de lancer des projets rapidement et à faible coût. Mais cela crée également un terreau fertile pour les abus. Les investisseurs du marché traditionnel évaluent la valeur intrinsèque et prédisent l'avenir, tandis que sur le marché des jetons, il faut également faire face à des projets tentant de tromper. Le système des fondations est souvent abusé, l'équipe dirigeante percevant des frais de consultation élevés de la part de la fondation, accélérant le déverrouillage et la liquidation des jetons.
Louis T：
Dans de nombreux projets, la fondation est responsable de la gestion de la plupart des jetons, destinés au développement de l'écosystème. Les Labs, quant à eux, sont une entité composée des fondateurs et des développeurs clés, chargés du développement, de la mise à jour de l'interface utilisateur et d'autres opérations quotidiennes. Le problème est que ces deux entités sont généralement contrôlées par le même groupe de personnes. Ainsi, la fondation peut "payer" chaque année des dizaines de millions de dollars en jetons aux Labs, en échange de modifications marginales de l'interface utilisateur sous le prétexte de "frais de conseil".
Ces informations ne sont souvent pas divulguées publiquement, et nous espérons qu'elles seront au moins révélées, afin que les investisseurs puissent juger par eux-mêmes.
Dan :
Je voudrais également ajouter un point concernant les teneurs de marché et les questions d'inscription des jetons sur les échanges centralisés. Actuellement, la liquidité lors de l'émission de jetons est principalement concentrée sur les échanges centralisés, mais certains des échanges les plus prestigieux imposent des conditions strictes pour l'inscription, y compris la demande aux équipes de projet de fournir 2% à 5% de l'offre ainsi que des frais d'inscription en espèces élevés. Tous ces éléments sont couverts par des accords de confidentialité et ne figurent pas dans le plan de libération des jetons officiellement divulgué.
D'autre part, bien qu'il existe d'excellents teneurs de marché fournissant de la liquidité, il y a aussi de nombreux cas d'abus de privilège. Certains projets n'ayant que des fondations et des jetons voient leur capitalisation boursière gonflée à des centaines de milliards, voire des milliers de milliards de dollars, puis le prix s'effondre de 50 à 90 %, les investisseurs étant pris au dépourvu. Des documents divulgués ultérieurement révèlent que les clauses d'options folles dans les accords des teneurs de marché sont la cause de l'effondrement des prix. Le marché doit être informé de ces clauses d'accord et des conditions d'inscription des jetons afin de réduire les pertes.
Conception et conception du cadre de transparence des jetons
Yanowitz : Il est évident qu'il existe un problème grave de divulgation d'informations dans l'industrie. Comment comptez-vous y remédier ? Allez-vous pousser de bas en haut ou vous appuyer sur une régulation contraignante ?
Dan :
Nous adoptons une approche ascendante en lançant un cadre de transparence des jetons, un modèle de divulgation autonome ouvert et standardisé. Les projets n'ont qu'à remplir ce formulaire pour transmettre clairement leurs informations structurelles au marché. Ce cadre n'est pas conçu pour juger si c'est "bien" ou "mal", mais pour informer le marché de ce que fait le projet.
C'est également un complément important au projet de loi sur la structure du marché américain (Market Structure Bill). Actuellement, la partie sur la divulgation des informations dans ce projet de loi est très sommaire, loin de suffire à résoudre les problèmes du secteur. Nous espérons que ce cadre fournira des outils d'expression aux équipes qui font vraiment "les choses correctement".
Yanowitz : Pouvez-vous brièvement présenter le contenu spécifique de ce cadre ? Quelles informations contient-il ?
Dan :
Vous pouvez le comprendre comme une "version S1 native de la cryptomonnaie". Lorsqu'une entreprise souhaite entrer en bourse, elle doit remplir un formulaire S1, divulguant les informations de base sur ses activités, sa situation financière, etc. Idéalement, lorsqu'un jeton est émis, un tel formulaire devrait également être soumis. Bien sûr, pour les jetons déjà existants, cela sera un processus rétrospectif. C'est essentiellement un formulaire ou un ensemble de critères d'évaluation qui ressemble à un document Excel ou à un grand tableau. Ce cadre exige que les porteurs de projet remplissent environ 20 questions, couvrant la description de l'activité, le calendrier d'approvisionnement, ainsi que les accords avec les échanges, et fournissent des documents justificatifs pertinents. Le mécanisme de notation attribue des poids différents aux questions en fonction de leur importance, générant finalement un classement simple et compréhensible. Pour les informations qui ne peuvent être divulguées en raison d'accords de confidentialité, le mécanisme de notation sera également ajusté en conséquence, afin d'éviter que les porteurs de projet ne subissent des sanctions injustes. L'ensemble du cadre est de forme open source, le public peut consulter la réponse complète, tout en fournissant également des résultats de notation clairs, facilitant une évaluation rapide ou une recherche approfondie des projets.
Yanowitz : Que faire si le projet ment ? Par exemple, s'ils disent que l'équipe ne vend pas de jetons OTC, mais qu'en réalité, c'est le cas ?
Dan :
Le cadre privilégie le lien des données on-chain, telles que les portefeuilles d'équipe marqués et les registres de transactions publics. Pour les parties non vérifiables, cela dépendra de la déclaration autonome du projet. Cependant, le risque de mentir publiquement sur le site du cadre est bien plus élevé que de ne pas se prononcer, car si cela est découvert ultérieurement, cela nuira considérablement à la réputation du projet et pourrait même entraîner une perte de capacité de financement et de recrutement. À long terme, le mécanisme de réputation incitera les projets à divulguer honnêtement.
impact attendu
Yanowitz : Felipe, comment pensez-vous que ce cadre influencera le prix des jetons ?
Felipe：
Les équipes qui participent et reçoivent un score raisonnable (60-70 % ou plus) peuvent avoir leurs jetons à une prime pour plus de transparence à long terme. Bien que ce changement ne soit pas immédiatement apparent, la transparence accrue attirera l’attention des fonds de jetons plus liquides, qui disposent généralement de pools de capitaux autorisés à conserver pendant plusieurs années. Les analystes estiment que les gestionnaires de fonds de liquidité attachent une grande importance aux normes de transparence et ne sont pas satisfaits du manque de transparence sur le marché actuel, de sorte que les projets avec une bonne divulgation d’informations sont plus attrayants. Si ce cadre est largement adopté par le marché, il pourrait inciter davantage de capitaux institutionnels à affluer vers le marché des jetons liquides, atténuant ainsi le manque de transparence, un problème majeur qui entrave l’accès aux capitaux institutionnels.
Louis T：
À court terme, les projets ayant de bonnes fondamentaux mais ignorés en raison du bruit du marché, des récits ou de la spéculation deviendront les principaux bénéficiaires du nouveau cadre. Ces projets, en appliquant ce cadre à leurs propres jetons et projets et en publiant publiquement les résultats, peuvent montrer plus clairement à des investisseurs institutionnels, des investisseurs en liquidité, des gros détenteurs et des détenteurs de jetons leurs véritables fondamentaux, augmentant ainsi la notoriété et l'attention du marché. Cette méthode aide les projets à se démarquer plus facilement du bruit du marché et à réaliser un développement rapide.
Yanowitz : Quels projets s'opposeront à ce cadre ?
Felipe：
Les projets qui considèrent les jetons comme des outils d'arbitrage, manquent de produits réels ou abusent de la structure du marché, seront relégués aux oubliettes en raison de leur manque de transparence. L'émergence d'un cadre mettra fin à la surévaluation des "jetons frauduleux" et permettra aux ressources de circuler plus efficacement vers des projets ayant une véritable adéquation produit-marché.