Ethena, Pendle et Aave : risques et opportunités dans une chaîne d'arbitrage complexe
Avec la montée en flèche de la popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage encombrée fonctionne à grande vitesse : en mettant en garantie des USDe sur des plateformes de prêt pour emprunter des stablecoins, acheter des jetons de rendement pour générer des bénéfices, et en réinjectant une partie des jetons dans la plateforme de prêt pour amplifier l'effet de levier, afin de bénéficier des incitations Ethena. Les résultats sont évidents, l'exposition de garantie des jetons associés sur les plateformes de prêt a considérablement augmenté, et le taux d'utilisation des stablecoins majeurs a été poussé à plus de 80 %, rendant l'ensemble du système beaucoup plus sensible à toute fluctuation.
Cet article analysera en profondeur le fonctionnement de cette chaîne de financement, le mécanisme de sortie et la conception de la gestion des risques des plateformes associées. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable niveau d'expertise réside dans l'analyse de l'évolution du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", tandis que ce qui nous fait défaut est de voir clairement les différentes possibilités du "futur", et de vraiment réussir à - d'abord délimiter les frontières des risques, puis discuter des bénéfices.
Arbitrage comment ça fonctionne : de « l'endroit des gains » à « l'endroit du système »
Examinons d'abord ce chemin d'arbitrage : déposer USDe sur une plateforme de prêt, emprunter des stablecoins, puis acheter des jetons de rendement dans un protocole de rendement. Une partie des jetons correspond à des rendements futurs, tandis qu'une autre partie, ayant été dépouillée de ces rendements, peut toujours être achetée à prix réduit, conservée jusqu'à l'échéance et échangée au taux de 1:1, permettant de réaliser un bénéfice sur la différence. Bien sûr, le véritable "gros morceau" est l'incitation Ethena pour ce type de rendement externe.
Les tokens obtenus, qui peuvent eux-mêmes servir de garantie sur la plateforme de prêt, deviennent le point de départ parfait pour le prêt cyclique : "Token de garantie → Emprunter des stablecoins → Acheter des tokens → Re-garantir". Cela se fait dans le but d'utiliser l'effet de levier pour obtenir des incitations Ethena sur des rendements hautement élastiques, sur des bénéfices relativement sûrs.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché du prêt?
L'exposition des plateformes de prêt et les effets de second ordre : les actifs soutenus par USDe sont progressivement devenus des garanties mainstream, atteignant un quota d'environ 43,5 %, et ont directement augmenté l'utilisation des stablecoins mainstream.
Concurrence sur le côté des emprunts : après l'introduction du mode USDe pour le nantissement de jetons connexes, le montant des emprunts USDe s'élève à environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions (≈60%) servent à des stratégies de levier, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50 % à environ 80 %.
Concentration et réhypothèque : l'offre de USDe sur les plateformes de prêt est fortement concentrée, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 %. Cette concentration, combinée à un effet de levier circulaire, amplifie les rendements tout en aggravant la vulnérabilité du système.
La règle ici est simple : plus le rendement est séduisant, plus le cycle est encombré, et plus le système est sensible. Le moindre mouvement de prix, de taux d'intérêt ou de liquidité sera amplifié sans pitié par cette chaîne de levier.
Pourquoi il devient difficile de « sortir » : les contraintes structurelles des protocoles de rendement
Alors, comment sortir ? Lors de la réduction de l'effet de levier ou de la liquidation de la position en boucle mentionnée ci-dessus, il y a principalement deux options :
Sortie par le marché : vendre des jetons de rendement avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Tenir jusqu'à l'échéance : détenir le jeton jusqu'à l'échéance, racheter les actifs sous-jacents au taux de 1:1 avant le remboursement. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr en cas de fluctuations du marché.
Pourquoi le retrait devient-il plus difficile ? Les difficultés proviennent principalement de deux contraintes structurelles des protocoles de rendement :
Durée fixe : Certaines jetons ne peuvent pas être directement rachetés avant leur date d'échéance, ils doivent être vendus sur le marché secondaire. Pour "réduire rapidement l'effet de levier", il faut tenir compte de l'humeur du marché secondaire et subir les doubles épreuves de la profondeur et des fluctuations de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : l'AMM du protocole de rendement fonctionne le plus efficacement dans une plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le sentiment du marché change et que le prix du rendement dépasse cette plage, l'AMM peut "devenir inactif", et les transactions ne peuvent se faire que sur un carnet de commandes plus mince, augmentant ainsi le glissement et le risque de liquidation. Pour prévenir les risques systémiques, les plateformes de prêt ont déployé des oracle de risque de jeton : lorsque le prix d'un jeton tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela peut éviter les créances douteuses, mais cela signifie également qu'il sera difficile de vendre les jetons concernés à court terme, vous devrez attendre que le marché se rétablisse ou les conserver jusqu'à l'échéance.
Donc, il est généralement facile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à redéfinir les prix et que la liquidité devient encombrée, la sortie devient le principal point de friction, nécessitant une préparation préalable.
Les « freins et amortisseurs » des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et maîtrisé
Face à ce type de frottement structurel, comment le protocole de prêt peut-il gérer le contrôle des risques ? Il intègre un mécanisme de "frein et d'amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix de base : si le prix du token concerné atteint le prix de base de l'oracle et y reste, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le token se décompose naturellement en actif sous-jacent, puis est sécurisé et liquidé/dégelé, afin d'éviter autant que possible les débordements de déséquilibre de liquidité causés par des structures à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, un tampon est d'abord constitué puis les garanties sont traitées par étapes : USDe sera revendu sur le marché secondaire après que la liquidité soit rétablie, tandis que les jetons associés seront conservés jusqu'à leur échéance, afin d'éviter une vente à découvert sur un carnet de commandes où la liquidité est rare, ce qui amplifie le glissement.
Rachat sur liste blanche : Si le protocole de prêt obtient la liste blanche d'Ethena, il peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec des USDe, réduisant ainsi l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils associés : lorsque la liquidité de l'USDe est temporairement tendue, le swap de dette peut convertir la dette libellée en USDe en d'autres stablecoins ; mais cela est soumis à des contraintes de configuration spécifiques, avec des seuils et des étapes de migration, nécessitant une marge plus suffisante.
La "Base Adaptive" d'Ethena : support de la structure et isolation de la garde
Le protocole de prêt a un "frein", tandis que le côté des actifs soutenus nécessite la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Sur l'état des structures de soutien et des taux de financement : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit l'exposition à la couverture et augmente le soutien des stablecoins ; mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est retombée à environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant une réduction proactive de la pression pendant les cycles de frais de financement négatifs.
En outre, en ce qui concerne la capacité de tampon : dans un scénario extrême de saisie de LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; 60 millions de dollars de réserves sont suffisants pour absorber ce type de choc ( ne représentant qu'environ 27 % ), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement reste contrôlable.
La garde et l'isolation des actifs sont des éléments clés : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que même si l'échange lui-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de paiement, ces actifs utilisés comme garanties sont indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolation, des processus d'urgence efficaces peuvent être réalisés : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non couvertes après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant ainsi les garanties et aidant Ethena à rapidement transférer ses positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le décalage provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" plutôt que d'une détérioration du soutien USDe, le risque de créances douteuses est maîtrisable grâce à la protection des oracles gelés et de la gestion par niveaux ; ce qui nécessite réellement une attention particulière ce sont les événements extrêmes liés à la détérioration du soutien.
Ce à quoi vous devez faire attention : 6 signaux de risque
La théorie est terminée, quels indicateurs concrets devrions-nous examiner ? Les 6 signaux résumés ci-dessous sont fortement corrélés avec les protocoles associés et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour la surveillance.
Emprunts et taux d'utilisation de USDe : suivre en continu le montant total des emprunts de USDe, la part des stratégies de levier et la courbe du taux d'utilisation. Le taux d'utilisation reste constamment supérieur à ~80%, la sensibilité du système a considérablement augmenté de ~50% à ~80%(.
Exposition des plateformes de prêt et effets de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties ), qui est d'environ 43,5% (, ainsi qu'à l'effet de transmission sur le taux d'utilisation des stablecoins principaux.
Concentration et remises: surveiller la part des dépôts des principales adresses; lorsque la concentration des principales adresses ), comme la somme des deux plus grandes (, dépasse 50-60%, il faut être vigilant quant aux opérations de même direction qui pourraient provoquer un choc de liquidité ), pics de la période de rapport >61% (.
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite du pool de tokens cible est proche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une baisse de l'efficacité des correspondances et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque des tokens : Faites attention à la distance entre le prix du marché des tokens concernés et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; se rapprocher du seuil est un fort signal que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : consultez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. Les variations de la proportion des stablecoins ), passant d'environ 76,3 % à environ 50 % (, reflètent sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et sa capacité d'amortissement du système.
De plus, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance les actions à entreprendre ). Par exemple : utilisation ≥ 80 % → réduire le multiple de cycle (.
De l'observation à la frontière : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 "limites" claires et opérer autour de ce cycle fermé "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
Limite 1 : multiplicateur de boucle
L'effet de levier circulaire augmente la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité lors de l'augmentation des rendements ) en ajoutant des incitations externes; plus le multiplicateur est élevé, moins il y a de marge de sortie.
Limite : définir le multiplicateur de cycle maximum et le minimum de redondance de marge ( comme LTV/Facteur de santé limite ).
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins en forte augmentation / Proximité de la plage en hausse.
Action : diminuer le multiplicateur, ajouter des fonds de garantie, suspendre les nouveaux cycles ; passer à "tenir jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
Frontière 2 : contrainte temporelle ( jeton )
Certains tokens ne peuvent pas être rachetés avant l'échéance, "Conserver jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier plutôt qu'une mesure temporaire.
Limite : définir une limite de taille pour les positions qui dépendent de "vendre avant l'expiration".
Déclenchement : le taux de rendement implicite dépasse la plage / la profondeur du marché chute brusquement / le prix de base de l'oracle est proche.
Action : augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster les priorités de sortie ; établir, si nécessaire, une période de gel "réduction uniquement".
Frontière 3 : État de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix le plus bas ou déclenche le gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonnée.
Limite : écart de prix minimum par rapport au prix de base de l'oracle (buffer) et la plus courte fenêtre d'observation.
Déclenchement : écart ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction segmentée des positions, augmentation des alertes de liquidation, exécution du remplacement de la dette / SOP de réduction de levier, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
Frontière 4: Frottement des outils
Le swap de dette, la migration de modèle, etc. sont efficaces en période de tension, mais il existe des frictions telles que des seuils, des temps d'attente, des marges supplémentaires et des glissements.
Plafond : Montant disponible pour l'outil / fenêtre de temps et maximum de glissement et de coût supportable.
Déclenchement : le taux d'intérêt du prêt ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur de la transaction tombe en dessous du minimum.
Action : Réserver des fonds en excès, passer progressivement à la fermeture des positions/maintenir jusqu'à l'échéance/retrait sur liste blanche (, et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage lié à Ethena a relié plusieurs protocoles en une chaîne de transmission allant de "l'attraction des rendements" à "la résilience du système". Le cycle de financement a augmenté la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du marché ont relevé le seuil de sortie, et les protocoles ont fourni un tampon grâce à leurs conceptions de gestion des risques respectives.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement de la capacité d'analyse se manifeste par la manière dont nous regardons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", comme suivre les variations de position des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles, etc. C'est important, car cela nous aide à identifier des vulnérabilités systémiques telles que l'effet de levier élevé et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché se lèvera.
Pour bien comprendre ces risques latents et en déduire les voies de transmission, il est nécessaire d'introduire des "tests de stress" prospectifs - c'est précisément le rôle des modèles de simulation. Ils nous permettent de prendre en compte tous les flux mentionnés dans cet article.
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MEVVictimAlliance
· 08-09 22:35
piège c'est tout. Que veux-tu de plus ?
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just_another_wallet
· 08-09 22:18
Qu'est-ce que c'est ? En quoi cela diffère-t-il de Se faire prendre pour des cons ?
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SandwichVictim
· 08-09 22:12
Donc au final, c'est toujours celui qui rattrape un couteau qui tombe qui est le maître.
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LayerZeroHero
· 08-09 22:10
Le levier est trop élevé, attention à ne pas être écrasé.
Voir l'originalRépondre0
Layer3Dreamer
· 08-09 22:08
théoriquement parlant, ce modèle de prêt récursif = ponzinomics *au carré*
Chaîne d'arbitrage complexe sous l'incitation d'Ethena : signaux de risque et gestion des frontières
Ethena, Pendle et Aave : risques et opportunités dans une chaîne d'arbitrage complexe
Avec la montée en flèche de la popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage encombrée fonctionne à grande vitesse : en mettant en garantie des USDe sur des plateformes de prêt pour emprunter des stablecoins, acheter des jetons de rendement pour générer des bénéfices, et en réinjectant une partie des jetons dans la plateforme de prêt pour amplifier l'effet de levier, afin de bénéficier des incitations Ethena. Les résultats sont évidents, l'exposition de garantie des jetons associés sur les plateformes de prêt a considérablement augmenté, et le taux d'utilisation des stablecoins majeurs a été poussé à plus de 80 %, rendant l'ensemble du système beaucoup plus sensible à toute fluctuation.
Cet article analysera en profondeur le fonctionnement de cette chaîne de financement, le mécanisme de sortie et la conception de la gestion des risques des plateformes associées. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable niveau d'expertise réside dans l'analyse de l'évolution du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", tandis que ce qui nous fait défaut est de voir clairement les différentes possibilités du "futur", et de vraiment réussir à - d'abord délimiter les frontières des risques, puis discuter des bénéfices.
Arbitrage comment ça fonctionne : de « l'endroit des gains » à « l'endroit du système »
Examinons d'abord ce chemin d'arbitrage : déposer USDe sur une plateforme de prêt, emprunter des stablecoins, puis acheter des jetons de rendement dans un protocole de rendement. Une partie des jetons correspond à des rendements futurs, tandis qu'une autre partie, ayant été dépouillée de ces rendements, peut toujours être achetée à prix réduit, conservée jusqu'à l'échéance et échangée au taux de 1:1, permettant de réaliser un bénéfice sur la différence. Bien sûr, le véritable "gros morceau" est l'incitation Ethena pour ce type de rendement externe.
Les tokens obtenus, qui peuvent eux-mêmes servir de garantie sur la plateforme de prêt, deviennent le point de départ parfait pour le prêt cyclique : "Token de garantie → Emprunter des stablecoins → Acheter des tokens → Re-garantir". Cela se fait dans le but d'utiliser l'effet de levier pour obtenir des incitations Ethena sur des rendements hautement élastiques, sur des bénéfices relativement sûrs.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché du prêt?
L'exposition des plateformes de prêt et les effets de second ordre : les actifs soutenus par USDe sont progressivement devenus des garanties mainstream, atteignant un quota d'environ 43,5 %, et ont directement augmenté l'utilisation des stablecoins mainstream.
Concurrence sur le côté des emprunts : après l'introduction du mode USDe pour le nantissement de jetons connexes, le montant des emprunts USDe s'élève à environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions (≈60%) servent à des stratégies de levier, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50 % à environ 80 %.
Concentration et réhypothèque : l'offre de USDe sur les plateformes de prêt est fortement concentrée, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 %. Cette concentration, combinée à un effet de levier circulaire, amplifie les rendements tout en aggravant la vulnérabilité du système.
La règle ici est simple : plus le rendement est séduisant, plus le cycle est encombré, et plus le système est sensible. Le moindre mouvement de prix, de taux d'intérêt ou de liquidité sera amplifié sans pitié par cette chaîne de levier.
Pourquoi il devient difficile de « sortir » : les contraintes structurelles des protocoles de rendement
Alors, comment sortir ? Lors de la réduction de l'effet de levier ou de la liquidation de la position en boucle mentionnée ci-dessus, il y a principalement deux options :
Sortie par le marché : vendre des jetons de rendement avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Tenir jusqu'à l'échéance : détenir le jeton jusqu'à l'échéance, racheter les actifs sous-jacents au taux de 1:1 avant le remboursement. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr en cas de fluctuations du marché.
Pourquoi le retrait devient-il plus difficile ? Les difficultés proviennent principalement de deux contraintes structurelles des protocoles de rendement :
Durée fixe : Certaines jetons ne peuvent pas être directement rachetés avant leur date d'échéance, ils doivent être vendus sur le marché secondaire. Pour "réduire rapidement l'effet de levier", il faut tenir compte de l'humeur du marché secondaire et subir les doubles épreuves de la profondeur et des fluctuations de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : l'AMM du protocole de rendement fonctionne le plus efficacement dans une plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le sentiment du marché change et que le prix du rendement dépasse cette plage, l'AMM peut "devenir inactif", et les transactions ne peuvent se faire que sur un carnet de commandes plus mince, augmentant ainsi le glissement et le risque de liquidation. Pour prévenir les risques systémiques, les plateformes de prêt ont déployé des oracle de risque de jeton : lorsque le prix d'un jeton tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela peut éviter les créances douteuses, mais cela signifie également qu'il sera difficile de vendre les jetons concernés à court terme, vous devrez attendre que le marché se rétablisse ou les conserver jusqu'à l'échéance.
Donc, il est généralement facile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à redéfinir les prix et que la liquidité devient encombrée, la sortie devient le principal point de friction, nécessitant une préparation préalable.
Les « freins et amortisseurs » des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et maîtrisé
Face à ce type de frottement structurel, comment le protocole de prêt peut-il gérer le contrôle des risques ? Il intègre un mécanisme de "frein et d'amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix de base : si le prix du token concerné atteint le prix de base de l'oracle et y reste, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le token se décompose naturellement en actif sous-jacent, puis est sécurisé et liquidé/dégelé, afin d'éviter autant que possible les débordements de déséquilibre de liquidité causés par des structures à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, un tampon est d'abord constitué puis les garanties sont traitées par étapes : USDe sera revendu sur le marché secondaire après que la liquidité soit rétablie, tandis que les jetons associés seront conservés jusqu'à leur échéance, afin d'éviter une vente à découvert sur un carnet de commandes où la liquidité est rare, ce qui amplifie le glissement.
Rachat sur liste blanche : Si le protocole de prêt obtient la liste blanche d'Ethena, il peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec des USDe, réduisant ainsi l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils associés : lorsque la liquidité de l'USDe est temporairement tendue, le swap de dette peut convertir la dette libellée en USDe en d'autres stablecoins ; mais cela est soumis à des contraintes de configuration spécifiques, avec des seuils et des étapes de migration, nécessitant une marge plus suffisante.
La "Base Adaptive" d'Ethena : support de la structure et isolation de la garde
Le protocole de prêt a un "frein", tandis que le côté des actifs soutenus nécessite la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Sur l'état des structures de soutien et des taux de financement : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit l'exposition à la couverture et augmente le soutien des stablecoins ; mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est retombée à environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant une réduction proactive de la pression pendant les cycles de frais de financement négatifs.
En outre, en ce qui concerne la capacité de tampon : dans un scénario extrême de saisie de LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; 60 millions de dollars de réserves sont suffisants pour absorber ce type de choc ( ne représentant qu'environ 27 % ), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement reste contrôlable.
La garde et l'isolation des actifs sont des éléments clés : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que même si l'échange lui-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de paiement, ces actifs utilisés comme garanties sont indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolation, des processus d'urgence efficaces peuvent être réalisés : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non couvertes après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant ainsi les garanties et aidant Ethena à rapidement transférer ses positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le décalage provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" plutôt que d'une détérioration du soutien USDe, le risque de créances douteuses est maîtrisable grâce à la protection des oracles gelés et de la gestion par niveaux ; ce qui nécessite réellement une attention particulière ce sont les événements extrêmes liés à la détérioration du soutien.
Ce à quoi vous devez faire attention : 6 signaux de risque
La théorie est terminée, quels indicateurs concrets devrions-nous examiner ? Les 6 signaux résumés ci-dessous sont fortement corrélés avec les protocoles associés et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour la surveillance.
Emprunts et taux d'utilisation de USDe : suivre en continu le montant total des emprunts de USDe, la part des stratégies de levier et la courbe du taux d'utilisation. Le taux d'utilisation reste constamment supérieur à ~80%, la sensibilité du système a considérablement augmenté de ~50% à ~80%(.
Exposition des plateformes de prêt et effets de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties ), qui est d'environ 43,5% (, ainsi qu'à l'effet de transmission sur le taux d'utilisation des stablecoins principaux.
Concentration et remises: surveiller la part des dépôts des principales adresses; lorsque la concentration des principales adresses ), comme la somme des deux plus grandes (, dépasse 50-60%, il faut être vigilant quant aux opérations de même direction qui pourraient provoquer un choc de liquidité ), pics de la période de rapport >61% (.
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite du pool de tokens cible est proche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une baisse de l'efficacité des correspondances et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque des tokens : Faites attention à la distance entre le prix du marché des tokens concernés et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; se rapprocher du seuil est un fort signal que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : consultez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. Les variations de la proportion des stablecoins ), passant d'environ 76,3 % à environ 50 % (, reflètent sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et sa capacité d'amortissement du système.
De plus, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance les actions à entreprendre ). Par exemple : utilisation ≥ 80 % → réduire le multiple de cycle (.
De l'observation à la frontière : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 "limites" claires et opérer autour de ce cycle fermé "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
Limite 1 : multiplicateur de boucle
L'effet de levier circulaire augmente la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité lors de l'augmentation des rendements ) en ajoutant des incitations externes; plus le multiplicateur est élevé, moins il y a de marge de sortie.
Limite : définir le multiplicateur de cycle maximum et le minimum de redondance de marge ( comme LTV/Facteur de santé limite ).
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins en forte augmentation / Proximité de la plage en hausse.
Action : diminuer le multiplicateur, ajouter des fonds de garantie, suspendre les nouveaux cycles ; passer à "tenir jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
Frontière 2 : contrainte temporelle ( jeton )
Certains tokens ne peuvent pas être rachetés avant l'échéance, "Conserver jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier plutôt qu'une mesure temporaire.
Limite : définir une limite de taille pour les positions qui dépendent de "vendre avant l'expiration".
Déclenchement : le taux de rendement implicite dépasse la plage / la profondeur du marché chute brusquement / le prix de base de l'oracle est proche.
Action : augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster les priorités de sortie ; établir, si nécessaire, une période de gel "réduction uniquement".
Frontière 3 : État de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix le plus bas ou déclenche le gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonnée.
Limite : écart de prix minimum par rapport au prix de base de l'oracle (buffer) et la plus courte fenêtre d'observation.
Déclenchement : écart ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction segmentée des positions, augmentation des alertes de liquidation, exécution du remplacement de la dette / SOP de réduction de levier, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
Frontière 4: Frottement des outils
Le swap de dette, la migration de modèle, etc. sont efficaces en période de tension, mais il existe des frictions telles que des seuils, des temps d'attente, des marges supplémentaires et des glissements.
Plafond : Montant disponible pour l'outil / fenêtre de temps et maximum de glissement et de coût supportable.
Déclenchement : le taux d'intérêt du prêt ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur de la transaction tombe en dessous du minimum.
Action : Réserver des fonds en excès, passer progressivement à la fermeture des positions/maintenir jusqu'à l'échéance/retrait sur liste blanche (, et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage lié à Ethena a relié plusieurs protocoles en une chaîne de transmission allant de "l'attraction des rendements" à "la résilience du système". Le cycle de financement a augmenté la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du marché ont relevé le seuil de sortie, et les protocoles ont fourni un tampon grâce à leurs conceptions de gestion des risques respectives.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement de la capacité d'analyse se manifeste par la manière dont nous regardons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", comme suivre les variations de position des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles, etc. C'est important, car cela nous aide à identifier des vulnérabilités systémiques telles que l'effet de levier élevé et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché se lèvera.
Pour bien comprendre ces risques latents et en déduire les voies de transmission, il est nécessaire d'introduire des "tests de stress" prospectifs - c'est précisément le rôle des modèles de simulation. Ils nous permettent de prendre en compte tous les flux mentionnés dans cet article.