Nous sommes en 2025, et les cryptomonnaies deviennent mainstream. La loi "GENIUS" a été signée, et nous avons enfin une régulation claire des stablecoins. Les institutions traditionnelles adoptent la technologie blockchain. La crypto a gagné !
Avec la cryptographie franchissant le fossé, cela signifie pour le capital-risque précoce : nous commençons à voir plus de projets liés à la cryptographie que de projets natifs à la cryptographie. Les projets natifs à la cryptographie sont ceux créés par des experts en cryptographie pour des experts en cryptographie ; les projets liés à la cryptographie appliquent la technologie cryptographique à des secteurs plus larges. C'est la première fois dans ma carrière que je vois un tel changement, et je souhaite parler des différences clés dans les points de focalisation lors de la construction de projets natifs à la cryptographie par rapport aux projets liés à la cryptographie.
Construire des projets natifs en cryptomonnaie
Jusqu'à présent, les produits cryptographiques les plus réussis ont presque tous été conçus pour les utilisateurs natifs de la cryptographie : Hyperliquid, Uniswap, Ethena, Aave, etc. Comme tout mouvement culturel marginal, la cryptographie a toujours été une technologie de pointe, et les personnes extérieures "ne comprennent pas" cela et ne peuvent pas devenir des utilisateurs actifs passionnés. Seuls les joueurs chevronnés de l'écosystème cryptographique sont prêts à prendre des risques, à participer personnellement à chaque nouveau produit et à survivre aux attaques de hackers, aux événements d'escroquerie, etc.
Les investisseurs en capital-risque traditionnels de la Silicon Valley ont longtemps refusé d'investir dans des projets natifs de la cryptographie, car ils pensaient que le marché potentiel de la cryptographie (TAM) était trop petit. C'était vrai, à l'époque, la cryptographie était effectivement très précoce, il n'y avait presque aucune application sur la chaîne, et même le terme "DeFi" n'a été créé qu'en octobre 2018 lors d'un chat de groupe à San Francisco. Mais vous devez avoir la foi et parier, en espérant que les vents macroéconomiques finiront par arriver, élargissant considérablement la taille du marché natif de la cryptographie. En effet, la vague de rendement de l'agriculture de rendement de l'été 2020, combinée à la période de taux d'intérêt zéro (ZIRP) de 2021, a rapidement fait exploser le marché natif de la cryptographie. Tout à coup, chaque investisseur en capital-risque de la Silicon Valley a commencé à ressentir la peur de manquer quelque chose (FOMO), cherchant à rattraper le temps perdu et à compenser le contenu qu'ils avaient manqué au cours des quatre dernières années.
Avançons jusqu'à aujourd'hui, la taille du marché natif des cryptomonnaies reste encore bien inférieure à celle du marché non crypté. J'estime que le nombre de personnes sur "crypto Twitter" est au maximum de l'ordre de plusieurs dizaines de milliers. Par conséquent, pour atteindre un revenu récurrent annuel (ARR) à neuf chiffres chaque année, le revenu moyen par utilisateur (ARPU) doit être très élevé. Cela soulève un fait important :
Le cœur natif de la cryptographie est de construire des produits pour les utilisateurs avancés.
Chaque produit natif de cryptomonnaie réussi présente une extrême "distribution de Pareto" en termes d'utilisation des données. Le mois dernier, les 737 premiers utilisateurs d'OpenSea (les 0,2 % les plus performants) ont contribué à la moitié du volume des transactions ; les 196 premiers utilisateurs de Polymarket (les 0,06 % les plus performants) ont également contribué à la moitié du volume des transactions.
En tant que fondateur d'un projet natif de crypto-monnaie, ce qui devrait vous empêcher de dormir la nuit, ce n'est pas comment obtenir plus d'utilisateurs, mais comment garder vos meilleurs super utilisateurs. Cela va à l'encontre de la sagesse traditionnelle de la Silicon Valley - qui accorde plus d'importance aux indicateurs de croissance des utilisateurs de haut niveau, tels que le nombre d'utilisateurs actifs quotidiens (DAU).
Historiquement, la rétention des utilisateurs de cryptomonnaies a toujours été difficile. Les super utilisateurs sont souvent de type "mercenaire", très sensibles aux incitations, ce qui permet aux nouveaux concurrents de facilement voler une poignée des meilleurs utilisateurs pour s'emparer de votre part de marché. Les cas de Blur contre OpenSea, Axiom contre Photon et LetsBonk contre Pump.fun en témoignent.
Globalement, la barrière de protection dans la cryptographie est bien moins importante que celle du Web2, et tout est open source, facilement reproductible. Les projets natifs de la cryptographie apparaissent rapidement et disparaissent tout aussi vite, très peu d'entre eux survivent un cycle, certains disparaissant même après quelques mois. Une fois que les équipes de projet ont gagné de l'argent après l'événement de génération de jetons, il est facile pour elles de "se reposer" et de se retirer, en dirigeant leur énergie vers le travail de retraite en tant qu'investisseurs providentiels.
La seule barrière pour retenir les super utilisateurs est d'innover constamment en matière de produits et de toujours devancer la concurrence d'un pas. Uniswap est capable de rester pertinent sept ans plus tard, grâce à un lancement continu de nouvelles fonctionnalités de 0 à 1 pour ravir ses super utilisateurs : V3 liquidité concentrée, UniswapX, Unichain, V4 hooks. Il faut savoir que c'est dans le domaine DEX, qui est le plus encombré et le plus compétitif de tout le marché.
Construire des projets liés à la cryptographie
Il y a eu beaucoup d'essais par le passé pour utiliser la technologie blockchain pour pénétrer des marchés du monde réel plus importants, comme la gestion de la chaîne d'approvisionnement ou les paiements interbancaires, mais tous ont échoué car le timing était trop tôt. Bien que les entreprises du Fortune 500 aient expérimenté la blockchain dans des laboratoires d'innovation R&D, elles n'ont jamais pris cela au sérieux pour une adoption réelle dans un environnement de production à grande échelle. Vous vous souvenez de ces slogans populaires ? - "La blockchain, ce n'est pas Bitcoin" et "la technologie des registres distribués" ?
Aujourd'hui, nous voyons les géants traditionnels faire un virage à 180° dans leur attitude envers la cryptographie. De grandes banques et entreprises émettent leurs propres stablecoins. La clarification réglementaire durant le gouvernement Trump a ouvert la "fenêtre d'Overton" pour l'adoption grand public de la technologie cryptographique. La cryptographie n'est plus une zone d'ombre pour la finance.
C'est la première fois dans ma carrière que je vois le nombre de projets liés à la crypto dépasser celui des projets natifs de la crypto. La raison est simple : les plus grands succès des prochaines années viendront probablement des projets liés à la crypto, et non des projets natifs. La taille des IPO peut atteindre des dizaines de milliards de dollars, tandis que la taille des TGE se limite généralement à quelques centaines de millions à quelques milliards de dollars.
Quelques exemples de projets liés aux cryptomonnaies incluent :
Société FinTech utilisant des stablecoins pour les paiements transfrontaliers
Entreprises de robots collectant des données grâce au mécanisme d'incitation DePIN
Utiliser zkTLS pour authentifier les données privées des entreprises de consommation
Ces cas ont en commun que : la cryptographie est une fonctionnalité, et non un produit entier.
Les super utilisateurs restent importants dans le domaine des crypto-monnaies, mais leur importance n'est pas aussi extrême. Lorsque la crypto n'est qu'une fonctionnalité, le succès d'un projet est presque sans rapport avec la crypto elle-même, mais dépend davantage de votre expertise approfondie dans l'industrie liée à la crypto et de votre connaissance des véritables enjeux de ce secteur. Prenons l'exemple de la fintech :
Le cœur de la fintech réside dans l'acquisition de canaux de distribution grâce à un bon modèle économique par utilisateur unique (CAC/LTV). Les nouvelles startups de fintech crypto d'aujourd'hui vivent dans une peur constante – craignant qu'une entreprise de fintech non crypto, avec de meilleures capacités de distribution, puisse simplement ajouter une "fonctionnalité crypto" et les éliminer, ou augmenter les coûts d'acquisition client (CAC) pour les rendre non compétitives. De plus, contrairement aux projets natifs de crypto, ces entreprises ne peuvent pas obtenir de "fonds de sauvetage" en émettant un jeton dont le récit est à la mode.
Il est ironique que les paiements en crypto-monnaie aient longtemps été un secteur "de niche" - j'ai même dit cela publiquement lors de la conférence Permissionless en 2023 ! Mais avant 2023, c'était le meilleur moment pour lancer des entreprises de fintech crypto et construire un réseau de distribution en avance. Après l'acquisition de Bridge par Stripe, nous voyons maintenant de nombreux fondateurs natifs de la crypto passer de DeFi au domaine des paiements, mais ils seront inévitablement écrasés par d'anciens employés de Revolut familiers avec les stratégies fintech.
Que signifie l'investissement en capital-risque dans le domaine de la cryptographie ?
Le clé est de ne pas sélectionner à rebours ceux des fondateurs que les capital-risqueurs non spécialisés dans la cryptographie ont collectivement abandonnés - sinon, le capital-risque cryptographique devient des "récupérateurs" qui ne comprennent pas suffisamment les industries liées à la cryptographie. Ce choix à rebours provient souvent de la sélection de fondateurs qui se sont temporairement tournés vers des domaines liés à la cryptographie. Le fait désagréable est qu'en moyenne, l'industrie de la cryptographie attire souvent ceux des fondateurs qui n'ont pas réussi dans le Web2 (bien que les 10 % supérieurs des meilleurs fondateurs de l'industrie de la cryptographie soient complètement une autre affaire).
Historiquement, une bonne méthode pour les capital-risqueurs en cryptomonnaie de faire de l'"arbitrage fondateur" est de rechercher des talents qui ne sont pas dans le réseau de la Silicon Valley. Ils peuvent ne pas avoir des CV impressionnants (comme Stanford, Stripe) et ne pas exceller dans la présentation aux investisseurs en capital-risque, mais ils comprennent profondément la culture native de la cryptomonnaie et peuvent créer une communauté en ligne passionnée. Hayden a créé Uniswap après avoir été licencié de son poste d'ingénieur mécanique chez Siemens pour apprendre Vyper ; Stani a fondé Aave (appelé à l'époque ETHLend) alors qu'il poursuivait ses études de droit en Finlande.
Le portrait des fondateurs de projets liés à la cryptographie réussis sera radicalement différent de celui des projets natifs de la cryptographie. Ce ne sont pas ces "cowboys financiers" qui maîtrisent parfaitement le développement natif de la cryptographie et qui peuvent créer un culte de la personnalité autour d'eux-mêmes et de leur réseau de jetons, mais plutôt des fondateurs plus raffinés et orientés vers le commerce - ils proviennent probablement de l'industrie liée à la cryptographie elle-même et ont des stratégies d'entrée sur le marché uniques pour obtenir une distribution. L'industrie de la cryptographie a enfin mûri et la prochaine génération de fondateurs réussis le sera également.
L'ICO de Telegram au début de 2018 est un exemple typique des différences de pensée entre le capital risque de la Silicon Valley et le capital risque natif des cryptomonnaies. Des institutions de la Silicon Valley comme Kleiner Perkins, Benchmark, Sequoia, Lightspeed, Redpoint, etc., ont investi parce qu'elles croyaient que Telegram avait suffisamment d'utilisateurs et de capacités de distribution pour devenir une plateforme d'application dominante ; tandis que presque tous les capital risques natifs des cryptomonnaies ont choisi d'abandonner.
Mon point de vue inverse est que l'industrie de la cryptographie ne manque pas d'applications de consommation ; le problème est que la plupart de ces projets de consommation ne sont pas adaptés à des affaires soutenues par des investissements à risque, car leur revenu est peu collant. Pour ce type d'entreprise, les fondateurs ne devraient pas chercher à lever des fonds VC, mais plutôt à s'auto-suffire et à trouver un modèle de profit. Ensuite, ils devraient constamment saisir les tendances de consommation actuelles et essayer de "imprimer de l'argent" dans les mois précédant le déclin de la mode.
Nubank a un avantage déloyal car ils sont entrés sur ce marché avant que le terme "fintech" ne soit clairement défini. De plus, leurs concurrents sont de grandes banques traditionnelles brésiliennes, et non d'autres startups fintech. Les Brésiliens ont une grande rancœur envers les banques existantes, donc lorsque le produit de Nubank a été lancé, ils ont immédiatement changé de camp, ce qui a donné à Nubank une combinaison extrêmement rare : un coût d'acquisition client (CAC) proche de zéro et un ajustement produit-marché (PMF) naturel.
Si vous souhaitez créer une banque numérique stable pour les marchés émergents, pourquoi vivez-vous encore à San Francisco ou à New York ? Vous devriez directement communiquer avec les utilisateurs dans ces pays en face à face. C'est en fait un filtre étonnamment utile pour trier les plans d'affaires.
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Approche axée sur le chiffrement natif vs. Approche axée sur le chiffrement associé
Auteur : Richard Chen Source : Shower Thoughts Traduction : Shan Ouba, Jinse Caijing
Nous sommes en 2025, et les cryptomonnaies deviennent mainstream. La loi "GENIUS" a été signée, et nous avons enfin une régulation claire des stablecoins. Les institutions traditionnelles adoptent la technologie blockchain. La crypto a gagné !
Avec la cryptographie franchissant le fossé, cela signifie pour le capital-risque précoce : nous commençons à voir plus de projets liés à la cryptographie que de projets natifs à la cryptographie. Les projets natifs à la cryptographie sont ceux créés par des experts en cryptographie pour des experts en cryptographie ; les projets liés à la cryptographie appliquent la technologie cryptographique à des secteurs plus larges. C'est la première fois dans ma carrière que je vois un tel changement, et je souhaite parler des différences clés dans les points de focalisation lors de la construction de projets natifs à la cryptographie par rapport aux projets liés à la cryptographie.
Construire des projets natifs en cryptomonnaie
Jusqu'à présent, les produits cryptographiques les plus réussis ont presque tous été conçus pour les utilisateurs natifs de la cryptographie : Hyperliquid, Uniswap, Ethena, Aave, etc. Comme tout mouvement culturel marginal, la cryptographie a toujours été une technologie de pointe, et les personnes extérieures "ne comprennent pas" cela et ne peuvent pas devenir des utilisateurs actifs passionnés. Seuls les joueurs chevronnés de l'écosystème cryptographique sont prêts à prendre des risques, à participer personnellement à chaque nouveau produit et à survivre aux attaques de hackers, aux événements d'escroquerie, etc.
Les investisseurs en capital-risque traditionnels de la Silicon Valley ont longtemps refusé d'investir dans des projets natifs de la cryptographie, car ils pensaient que le marché potentiel de la cryptographie (TAM) était trop petit. C'était vrai, à l'époque, la cryptographie était effectivement très précoce, il n'y avait presque aucune application sur la chaîne, et même le terme "DeFi" n'a été créé qu'en octobre 2018 lors d'un chat de groupe à San Francisco. Mais vous devez avoir la foi et parier, en espérant que les vents macroéconomiques finiront par arriver, élargissant considérablement la taille du marché natif de la cryptographie. En effet, la vague de rendement de l'agriculture de rendement de l'été 2020, combinée à la période de taux d'intérêt zéro (ZIRP) de 2021, a rapidement fait exploser le marché natif de la cryptographie. Tout à coup, chaque investisseur en capital-risque de la Silicon Valley a commencé à ressentir la peur de manquer quelque chose (FOMO), cherchant à rattraper le temps perdu et à compenser le contenu qu'ils avaient manqué au cours des quatre dernières années.
Avançons jusqu'à aujourd'hui, la taille du marché natif des cryptomonnaies reste encore bien inférieure à celle du marché non crypté. J'estime que le nombre de personnes sur "crypto Twitter" est au maximum de l'ordre de plusieurs dizaines de milliers. Par conséquent, pour atteindre un revenu récurrent annuel (ARR) à neuf chiffres chaque année, le revenu moyen par utilisateur (ARPU) doit être très élevé. Cela soulève un fait important :
Le cœur natif de la cryptographie est de construire des produits pour les utilisateurs avancés.
Chaque produit natif de cryptomonnaie réussi présente une extrême "distribution de Pareto" en termes d'utilisation des données. Le mois dernier, les 737 premiers utilisateurs d'OpenSea (les 0,2 % les plus performants) ont contribué à la moitié du volume des transactions ; les 196 premiers utilisateurs de Polymarket (les 0,06 % les plus performants) ont également contribué à la moitié du volume des transactions.
En tant que fondateur d'un projet natif de crypto-monnaie, ce qui devrait vous empêcher de dormir la nuit, ce n'est pas comment obtenir plus d'utilisateurs, mais comment garder vos meilleurs super utilisateurs. Cela va à l'encontre de la sagesse traditionnelle de la Silicon Valley - qui accorde plus d'importance aux indicateurs de croissance des utilisateurs de haut niveau, tels que le nombre d'utilisateurs actifs quotidiens (DAU).
Historiquement, la rétention des utilisateurs de cryptomonnaies a toujours été difficile. Les super utilisateurs sont souvent de type "mercenaire", très sensibles aux incitations, ce qui permet aux nouveaux concurrents de facilement voler une poignée des meilleurs utilisateurs pour s'emparer de votre part de marché. Les cas de Blur contre OpenSea, Axiom contre Photon et LetsBonk contre Pump.fun en témoignent.
Globalement, la barrière de protection dans la cryptographie est bien moins importante que celle du Web2, et tout est open source, facilement reproductible. Les projets natifs de la cryptographie apparaissent rapidement et disparaissent tout aussi vite, très peu d'entre eux survivent un cycle, certains disparaissant même après quelques mois. Une fois que les équipes de projet ont gagné de l'argent après l'événement de génération de jetons, il est facile pour elles de "se reposer" et de se retirer, en dirigeant leur énergie vers le travail de retraite en tant qu'investisseurs providentiels.
La seule barrière pour retenir les super utilisateurs est d'innover constamment en matière de produits et de toujours devancer la concurrence d'un pas. Uniswap est capable de rester pertinent sept ans plus tard, grâce à un lancement continu de nouvelles fonctionnalités de 0 à 1 pour ravir ses super utilisateurs : V3 liquidité concentrée, UniswapX, Unichain, V4 hooks. Il faut savoir que c'est dans le domaine DEX, qui est le plus encombré et le plus compétitif de tout le marché.
Construire des projets liés à la cryptographie
Il y a eu beaucoup d'essais par le passé pour utiliser la technologie blockchain pour pénétrer des marchés du monde réel plus importants, comme la gestion de la chaîne d'approvisionnement ou les paiements interbancaires, mais tous ont échoué car le timing était trop tôt. Bien que les entreprises du Fortune 500 aient expérimenté la blockchain dans des laboratoires d'innovation R&D, elles n'ont jamais pris cela au sérieux pour une adoption réelle dans un environnement de production à grande échelle. Vous vous souvenez de ces slogans populaires ? - "La blockchain, ce n'est pas Bitcoin" et "la technologie des registres distribués" ?
Aujourd'hui, nous voyons les géants traditionnels faire un virage à 180° dans leur attitude envers la cryptographie. De grandes banques et entreprises émettent leurs propres stablecoins. La clarification réglementaire durant le gouvernement Trump a ouvert la "fenêtre d'Overton" pour l'adoption grand public de la technologie cryptographique. La cryptographie n'est plus une zone d'ombre pour la finance.
C'est la première fois dans ma carrière que je vois le nombre de projets liés à la crypto dépasser celui des projets natifs de la crypto. La raison est simple : les plus grands succès des prochaines années viendront probablement des projets liés à la crypto, et non des projets natifs. La taille des IPO peut atteindre des dizaines de milliards de dollars, tandis que la taille des TGE se limite généralement à quelques centaines de millions à quelques milliards de dollars.
Quelques exemples de projets liés aux cryptomonnaies incluent :
Ces cas ont en commun que : la cryptographie est une fonctionnalité, et non un produit entier.
Les super utilisateurs restent importants dans le domaine des crypto-monnaies, mais leur importance n'est pas aussi extrême. Lorsque la crypto n'est qu'une fonctionnalité, le succès d'un projet est presque sans rapport avec la crypto elle-même, mais dépend davantage de votre expertise approfondie dans l'industrie liée à la crypto et de votre connaissance des véritables enjeux de ce secteur. Prenons l'exemple de la fintech :
Le cœur de la fintech réside dans l'acquisition de canaux de distribution grâce à un bon modèle économique par utilisateur unique (CAC/LTV). Les nouvelles startups de fintech crypto d'aujourd'hui vivent dans une peur constante – craignant qu'une entreprise de fintech non crypto, avec de meilleures capacités de distribution, puisse simplement ajouter une "fonctionnalité crypto" et les éliminer, ou augmenter les coûts d'acquisition client (CAC) pour les rendre non compétitives. De plus, contrairement aux projets natifs de crypto, ces entreprises ne peuvent pas obtenir de "fonds de sauvetage" en émettant un jeton dont le récit est à la mode.
Il est ironique que les paiements en crypto-monnaie aient longtemps été un secteur "de niche" - j'ai même dit cela publiquement lors de la conférence Permissionless en 2023 ! Mais avant 2023, c'était le meilleur moment pour lancer des entreprises de fintech crypto et construire un réseau de distribution en avance. Après l'acquisition de Bridge par Stripe, nous voyons maintenant de nombreux fondateurs natifs de la crypto passer de DeFi au domaine des paiements, mais ils seront inévitablement écrasés par d'anciens employés de Revolut familiers avec les stratégies fintech.
Que signifie l'investissement en capital-risque dans le domaine de la cryptographie ?
Le clé est de ne pas sélectionner à rebours ceux des fondateurs que les capital-risqueurs non spécialisés dans la cryptographie ont collectivement abandonnés - sinon, le capital-risque cryptographique devient des "récupérateurs" qui ne comprennent pas suffisamment les industries liées à la cryptographie. Ce choix à rebours provient souvent de la sélection de fondateurs qui se sont temporairement tournés vers des domaines liés à la cryptographie. Le fait désagréable est qu'en moyenne, l'industrie de la cryptographie attire souvent ceux des fondateurs qui n'ont pas réussi dans le Web2 (bien que les 10 % supérieurs des meilleurs fondateurs de l'industrie de la cryptographie soient complètement une autre affaire).
Historiquement, une bonne méthode pour les capital-risqueurs en cryptomonnaie de faire de l'"arbitrage fondateur" est de rechercher des talents qui ne sont pas dans le réseau de la Silicon Valley. Ils peuvent ne pas avoir des CV impressionnants (comme Stanford, Stripe) et ne pas exceller dans la présentation aux investisseurs en capital-risque, mais ils comprennent profondément la culture native de la cryptomonnaie et peuvent créer une communauté en ligne passionnée. Hayden a créé Uniswap après avoir été licencié de son poste d'ingénieur mécanique chez Siemens pour apprendre Vyper ; Stani a fondé Aave (appelé à l'époque ETHLend) alors qu'il poursuivait ses études de droit en Finlande.
Le portrait des fondateurs de projets liés à la cryptographie réussis sera radicalement différent de celui des projets natifs de la cryptographie. Ce ne sont pas ces "cowboys financiers" qui maîtrisent parfaitement le développement natif de la cryptographie et qui peuvent créer un culte de la personnalité autour d'eux-mêmes et de leur réseau de jetons, mais plutôt des fondateurs plus raffinés et orientés vers le commerce - ils proviennent probablement de l'industrie liée à la cryptographie elle-même et ont des stratégies d'entrée sur le marché uniques pour obtenir une distribution. L'industrie de la cryptographie a enfin mûri et la prochaine génération de fondateurs réussis le sera également.