Le 15 juin, BlackRock a déposé un S-1 auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, un rapport d'enregistrement détaillant son projet de produit Bitcoin Trust. Le produit n'est pas techniquement un ETF, mais il est fonctionnellement équivalent à un ETF en ce sens qu'il prend en charge les souscriptions et les rachats quotidiens.
Le développement est notable en partie parce que BlackRock entretient des liens étroits avec les régulateurs et les initiés qui ont tendance à ne pas agir sans certitude quant au résultat. En fait, la SEC a approuvé 575 des 576 demandes d'ETF de BlackRock au fil des ans. Nous avons donc des raisons d'être enthousiastes.
La SEC n'a pas encore pris en charge un ETF bitcoin basé sur le spot (plutôt que sur les contrats à terme). Les produits bitcoin "au comptant" détiennent des produits bitcoin réels pour le compte d'investisseurs ; tandis que les produits bitcoin "à terme" détiennent des contrats dérivés (paris sur le prix futur du bitcoin) sans détenir l'actif réel. Le produit "spot" crée une demande de bitcoins réels en quantité limitée et est donc intrinsèquement haussier sur le bitcoin ; il n'en va pas de même pour le produit "futures", qui est intrinsèquement neutre, bien qu'il soit haussier pour les investisseurs de détail pendant les marchés haussiers. Le pari à contre-courant contre l'euphorie des investisseurs (et l'atténuation de cette euphorie par la pression de vente) est particulièrement utile.
En raison de ces faits, il est largement admis que le rejet par la SEC des ETF au comptant tout en autorisant les ETF à terme montre la réticence du gouvernement américain à aider Bitcoin à devenir un concurrent du dollar américain.
Mais cela n'a pas arrêté la demande de bitcoins, et les entreprises de Wall Street sont restées à l'écart.
De toute évidence, ces grands joueurs ne veulent pas manquer la prochaine course haussière.
1. Optimisation des niveaux de gris
BlackRock a spécifiquement conçu le nouveau Bitcoin Trust/ETF pour améliorer le véhicule d'exposition Bitcoin existant de Grayscale, le Grayscale Bitcoin Trust (GBTC). Le plus gros problème avec GBTC est que la fiducie ne permet pas les rachats en nature. En d'autres termes, les investisseurs peuvent acheter des actions de la fiducie et détenir une part représentative des bitcoins au comptant sous-jacents, mais ils ne peuvent jamais retirer ces bitcoins. Tout ce qu'ils peuvent faire, c'est vendre leurs actions à quelqu'un d'autre et prendre l'argent pour acheter des bitcoins au comptant.
Une telle opération crée un fait générateur qui peut être soumis à une taxe de 30 %. C'est brutal. Mais ce n'est pas obligé.
Rien n'interdit strictement à Grayscale de soutenir les rachats en nature, et le maintien de cette structure - permettant aux dollars d'affluer vers GBTC, de se transformer en bitcoins et de ne jamais permettre aux bitcoins de sortir - est tout à fait dans l'intérêt du fondateur de Grayscale, Barry Silbert.
De cette façon, Barry peut percevoir des frais de gestion de 2 % chaque année. Étant donné que GBTC a absorbé 600 000 bitcoins en près de dix ans de fonctionnement, cela signifie que Barry collecte 12 000 bitcoins (300 millions de dollars) par an. Quelle poule aux œufs d'or. C'est super pour Barry, mais terrible pour le client.
2**, produit ETF Bitcoin de BlackRock**
BlackRock comprend probablement le secteur des ETF mieux que quiconque, ils ont donc presque dû se rendre compte que le modèle de confiance des settlors fonctionnait également pour eux. Quoi qu'il en soit, le Bitcoin Trust proposé par BlackRock est le deuxième du genre.
À certains égards, la nouvelle confiance de BlackRock est un bon produit pour les prix haussiers du bitcoin. (BlackRock gère environ 10 000 milliards de dollars d'actifs, soit 20 fois les 500 milliards de dollars de bitcoins. Certains des actifs sous gestion de BlackRock pourraient bientôt être utilisés pour acheter des bitcoins.)
À d'autres égards, c'est un produit médiocre qui porte gravement atteinte aux droits des clients et menace la valeur fondamentale de Bitcoin.
Le BlackRock Bitcoin Trust est un véhicule d'investissement dont la qualité globale pour les investisseurs dépend de deux éléments fondamentaux : le mécanisme de confiance et la garde et la gouvernance de la fiducie. Comme les deux roues d'un vélo, ces deux composants vitaux peuvent être évalués selon leurs propres mérites, mais doivent être correctement combinés pour servir les intérêts de l'utilisateur.
Voici le BlackRock Bitcoin Trust en tant que véhicule d'investissement :
(1) Avantages : modèle de fiducie du concédant
En bref, le modèle de confiance du settlor est tout à fait dans l'intérêt du client. BlackRock met en avant deux avantages clés pour les investisseurs :
· Considérations fiscales
"Aux fins de l'impôt sur le revenu fédéral américain, les propriétaires d'actions seront réputés détenir une part correspondante des actifs de la fiducie."
Cela signifie que, à des fins fiscales, détenir des actions du BlackRock Bitcoin Trust équivaut à détenir l'actif sous-jacent - Bitcoin.
· Échange en nature
Plusieurs parties de la proposition de BlackRock Trust décrivent les politiques et procédures de rachat en nature.
Le rachat en nature garantit que toute prime ou décote par rapport à la valeur liquidative peut être arbitrée, supprimant ainsi un problème majeur autrefois subi par les investisseurs GBTC.
Dans l'ensemble, les conditions sont meilleures que Grayscale et les fonds similaires, d'autant plus que le modèle de confiance du constituant permet de retirer le bitcoin sans payer d'impôts.
C'est du côté positif et c'est une roue ronde normale. Et en dessous se trouve une roue carrée branlante...
(2) Inconvénients : BlackRock Hébergement et gouvernance
Le principal problème avec le Bitcoin Trust proposé par BlackRock est qu'il est géré par BlackRock. En particulier, cela signifiait que la fiducie était gérée d'une manière typique du paysage des actifs traditionnels et de la marque bien connue de financement sous licence politisée de BlackRock.
· Échange en nature——Piège :
Il y a une description spécifique dans le document S-1 : "Le fiduciaire remettra aux participants autorisés au rachat le montant de bitcoins correspondant au panier de rachat... Le stock ne peut être utilisé qu'à des fins de rachat (bitcoin entier)". Seuls les courtiers enregistrés qui ont conclu un contrat séparé avec BlackRock sont désignés comme "Participants autorisés". En d'autres termes, le privilège de pouvoir retirer des bitcoins du trust est réservé aux sociétés d'investissement privilégiées par BlackRock, une liste susceptible de changer à tout moment. Les rachats en nature de Bitcoins ne peuvent être soumis (par des "Participants autorisés") que pour des rachats entiers de Bitcoins, des Bitcoins partiels ne peuvent pas être retirés du Trust.
· Hypothèque
Dans le domaine des actifs traditionnels, la pratique opérationnelle des ETF consiste à prêter les actifs du pool d'actifs dont ils ont la charge aux acteurs du marché (comme les positions courtes). BlackRock étendrait naturellement cette pratique à son Bitcoin Trust, car rien dans le document de proposition n'interdit la réhypothécation.
De toute évidence, le problème ici est que les investisseurs du BlackRock Bitcoin Trust seront propriétaires des Bitcoins qui sont censés être sous la garde de BlackRock mais qui ont en fait été prêtés. Dans ce cas, les investisseurs fiduciaires n'ont que des créances sur les Bitcoins que BlackRock ne détient plus.
Cela signifie que le Bitcoin Trust de BlackRock sera une énorme source de création de Bitcoin papier. Lorsque FTX a fait faillite, ils devaient à leurs clients 1,4 milliard de dollars en réclamations papier Bitcoin, mais n'avaient pas de Bitcoin à distribuer à ces comptes.
Je ne suis pas sûr pour vous, mais je préfère investir dans des fiducies bitcoin qui ne prennent pas en charge la réhypothécation de bitcoin, car les actifs sont toujours détenus dans des coffres-forts en chaîne.
· Fourchette
La documentation de BlackRock indique clairement : "En cas de fork, (BlackRock) déterminera quel réseau est généralement accepté comme réseau Bitcoin et doit être considéré comme le réseau approprié et l'actif sous-jacent à considérer comme Bitcoin, afin de répondre aux objectifs fiduciaires."
Pour être juste, il s'agit d'un langage qui peut être utilisé pour aborder la possibilité d'un fork (c'est-à-dire lorsqu'un groupe éclaté modifie le code Bitcoin et essaie de convaincre suffisamment de personnes de suivre la version modifiée du code pour le voir comme " vrai "Bitcoin").
Cependant, ce langage permet aussi à BlackRock d'imposer ses propres vues sur ce qu'est le "vrai" Bitcoin.
C'est particulièrement inquiétant compte tenu de l'histoire des forks dirigées par les entreprises de Bitcoin et de l'histoire de la finance politisée de BlackRock. En 2017, le fork Bitcoin Cash a été mené par de grands groupes d'intérêts dans l'espace Bitcoin - certains spéculant sur les intérêts du gouvernement. De même, BlackRock est à l'origine du "ESG Score", un score de crédit social d'entreprise développé et promu sans aucun doute en partenariat avec des intérêts gouvernementaux.
Dans l'ensemble, cela crée un scénario plausible : l'ETF de BlackRock pourrait devenir un véhicule d'investissement très performant, permettant aux institutions de s'exposer au Bitcoin et de s'adapter pour capturer une partie importante de l'offre totale de Bitcoin. BlackRock peut soudainement décider qu'il prendra en charge un nouveau fork ESG de Bitcoin et ne tiendra pas compte du réseau Bitcoin existant comme n'étant pas un "vrai" Bitcoin.
Bien que je ne pense pas que cette attaque suffira à convaincre des investisseurs bien informés et faucons de Bitcoin de s'aligner sur les objectifs politiques de BlackRock, cela pourrait signifier que d'innombrables clients du BlackRock Bitcoin Trust deviendront sans le savoir des acteurs du jeu de pouvoir de BlackRock en otage. En fin de compte, les clients de BlakcRock pourraient subir le même sort que les investisseurs de Bitcoin Cash.
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BlackRock Bitcoin Trust Mélange de bons et de mauvais
Auteur : Jesse Myers, onrampbitcoin ; Compilateur : Jinse Finance xiaozou
Le 15 juin, BlackRock a déposé un S-1 auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, un rapport d'enregistrement détaillant son projet de produit Bitcoin Trust. Le produit n'est pas techniquement un ETF, mais il est fonctionnellement équivalent à un ETF en ce sens qu'il prend en charge les souscriptions et les rachats quotidiens.
Le développement est notable en partie parce que BlackRock entretient des liens étroits avec les régulateurs et les initiés qui ont tendance à ne pas agir sans certitude quant au résultat. En fait, la SEC a approuvé 575 des 576 demandes d'ETF de BlackRock au fil des ans. Nous avons donc des raisons d'être enthousiastes.
La SEC n'a pas encore pris en charge un ETF bitcoin basé sur le spot (plutôt que sur les contrats à terme). Les produits bitcoin "au comptant" détiennent des produits bitcoin réels pour le compte d'investisseurs ; tandis que les produits bitcoin "à terme" détiennent des contrats dérivés (paris sur le prix futur du bitcoin) sans détenir l'actif réel. Le produit "spot" crée une demande de bitcoins réels en quantité limitée et est donc intrinsèquement haussier sur le bitcoin ; il n'en va pas de même pour le produit "futures", qui est intrinsèquement neutre, bien qu'il soit haussier pour les investisseurs de détail pendant les marchés haussiers. Le pari à contre-courant contre l'euphorie des investisseurs (et l'atténuation de cette euphorie par la pression de vente) est particulièrement utile.
En raison de ces faits, il est largement admis que le rejet par la SEC des ETF au comptant tout en autorisant les ETF à terme montre la réticence du gouvernement américain à aider Bitcoin à devenir un concurrent du dollar américain.
Mais cela n'a pas arrêté la demande de bitcoins, et les entreprises de Wall Street sont restées à l'écart.
De toute évidence, ces grands joueurs ne veulent pas manquer la prochaine course haussière.
1. Optimisation des niveaux de gris
BlackRock a spécifiquement conçu le nouveau Bitcoin Trust/ETF pour améliorer le véhicule d'exposition Bitcoin existant de Grayscale, le Grayscale Bitcoin Trust (GBTC). Le plus gros problème avec GBTC est que la fiducie ne permet pas les rachats en nature. En d'autres termes, les investisseurs peuvent acheter des actions de la fiducie et détenir une part représentative des bitcoins au comptant sous-jacents, mais ils ne peuvent jamais retirer ces bitcoins. Tout ce qu'ils peuvent faire, c'est vendre leurs actions à quelqu'un d'autre et prendre l'argent pour acheter des bitcoins au comptant.
Une telle opération crée un fait générateur qui peut être soumis à une taxe de 30 %. C'est brutal. Mais ce n'est pas obligé.
Rien n'interdit strictement à Grayscale de soutenir les rachats en nature, et le maintien de cette structure - permettant aux dollars d'affluer vers GBTC, de se transformer en bitcoins et de ne jamais permettre aux bitcoins de sortir - est tout à fait dans l'intérêt du fondateur de Grayscale, Barry Silbert.
De cette façon, Barry peut percevoir des frais de gestion de 2 % chaque année. Étant donné que GBTC a absorbé 600 000 bitcoins en près de dix ans de fonctionnement, cela signifie que Barry collecte 12 000 bitcoins (300 millions de dollars) par an. Quelle poule aux œufs d'or. C'est super pour Barry, mais terrible pour le client.
2**, produit ETF Bitcoin de BlackRock**
BlackRock comprend probablement le secteur des ETF mieux que quiconque, ils ont donc presque dû se rendre compte que le modèle de confiance des settlors fonctionnait également pour eux. Quoi qu'il en soit, le Bitcoin Trust proposé par BlackRock est le deuxième du genre.
À certains égards, la nouvelle confiance de BlackRock est un bon produit pour les prix haussiers du bitcoin. (BlackRock gère environ 10 000 milliards de dollars d'actifs, soit 20 fois les 500 milliards de dollars de bitcoins. Certains des actifs sous gestion de BlackRock pourraient bientôt être utilisés pour acheter des bitcoins.)
À d'autres égards, c'est un produit médiocre qui porte gravement atteinte aux droits des clients et menace la valeur fondamentale de Bitcoin.
Le BlackRock Bitcoin Trust est un véhicule d'investissement dont la qualité globale pour les investisseurs dépend de deux éléments fondamentaux : le mécanisme de confiance et la garde et la gouvernance de la fiducie. Comme les deux roues d'un vélo, ces deux composants vitaux peuvent être évalués selon leurs propres mérites, mais doivent être correctement combinés pour servir les intérêts de l'utilisateur.
Voici le BlackRock Bitcoin Trust en tant que véhicule d'investissement :
(1) Avantages : modèle de fiducie du concédant
En bref, le modèle de confiance du settlor est tout à fait dans l'intérêt du client. BlackRock met en avant deux avantages clés pour les investisseurs :
· Considérations fiscales
"Aux fins de l'impôt sur le revenu fédéral américain, les propriétaires d'actions seront réputés détenir une part correspondante des actifs de la fiducie."
Cela signifie que, à des fins fiscales, détenir des actions du BlackRock Bitcoin Trust équivaut à détenir l'actif sous-jacent - Bitcoin.
· Échange en nature
Plusieurs parties de la proposition de BlackRock Trust décrivent les politiques et procédures de rachat en nature.
Le rachat en nature garantit que toute prime ou décote par rapport à la valeur liquidative peut être arbitrée, supprimant ainsi un problème majeur autrefois subi par les investisseurs GBTC.
Dans l'ensemble, les conditions sont meilleures que Grayscale et les fonds similaires, d'autant plus que le modèle de confiance du constituant permet de retirer le bitcoin sans payer d'impôts.
C'est du côté positif et c'est une roue ronde normale. Et en dessous se trouve une roue carrée branlante...
(2) Inconvénients : BlackRock Hébergement et gouvernance
Le principal problème avec le Bitcoin Trust proposé par BlackRock est qu'il est géré par BlackRock. En particulier, cela signifiait que la fiducie était gérée d'une manière typique du paysage des actifs traditionnels et de la marque bien connue de financement sous licence politisée de BlackRock.
· Échange en nature——Piège :
· Hypothèque
Dans le domaine des actifs traditionnels, la pratique opérationnelle des ETF consiste à prêter les actifs du pool d'actifs dont ils ont la charge aux acteurs du marché (comme les positions courtes). BlackRock étendrait naturellement cette pratique à son Bitcoin Trust, car rien dans le document de proposition n'interdit la réhypothécation.
De toute évidence, le problème ici est que les investisseurs du BlackRock Bitcoin Trust seront propriétaires des Bitcoins qui sont censés être sous la garde de BlackRock mais qui ont en fait été prêtés. Dans ce cas, les investisseurs fiduciaires n'ont que des créances sur les Bitcoins que BlackRock ne détient plus.
Cela signifie que le Bitcoin Trust de BlackRock sera une énorme source de création de Bitcoin papier. Lorsque FTX a fait faillite, ils devaient à leurs clients 1,4 milliard de dollars en réclamations papier Bitcoin, mais n'avaient pas de Bitcoin à distribuer à ces comptes.
Je ne suis pas sûr pour vous, mais je préfère investir dans des fiducies bitcoin qui ne prennent pas en charge la réhypothécation de bitcoin, car les actifs sont toujours détenus dans des coffres-forts en chaîne.
· Fourchette
La documentation de BlackRock indique clairement : "En cas de fork, (BlackRock) déterminera quel réseau est généralement accepté comme réseau Bitcoin et doit être considéré comme le réseau approprié et l'actif sous-jacent à considérer comme Bitcoin, afin de répondre aux objectifs fiduciaires."
Pour être juste, il s'agit d'un langage qui peut être utilisé pour aborder la possibilité d'un fork (c'est-à-dire lorsqu'un groupe éclaté modifie le code Bitcoin et essaie de convaincre suffisamment de personnes de suivre la version modifiée du code pour le voir comme " vrai "Bitcoin").
Cependant, ce langage permet aussi à BlackRock d'imposer ses propres vues sur ce qu'est le "vrai" Bitcoin.
C'est particulièrement inquiétant compte tenu de l'histoire des forks dirigées par les entreprises de Bitcoin et de l'histoire de la finance politisée de BlackRock. En 2017, le fork Bitcoin Cash a été mené par de grands groupes d'intérêts dans l'espace Bitcoin - certains spéculant sur les intérêts du gouvernement. De même, BlackRock est à l'origine du "ESG Score", un score de crédit social d'entreprise développé et promu sans aucun doute en partenariat avec des intérêts gouvernementaux.
Dans l'ensemble, cela crée un scénario plausible : l'ETF de BlackRock pourrait devenir un véhicule d'investissement très performant, permettant aux institutions de s'exposer au Bitcoin et de s'adapter pour capturer une partie importante de l'offre totale de Bitcoin. BlackRock peut soudainement décider qu'il prendra en charge un nouveau fork ESG de Bitcoin et ne tiendra pas compte du réseau Bitcoin existant comme n'étant pas un "vrai" Bitcoin.
Bien que je ne pense pas que cette attaque suffira à convaincre des investisseurs bien informés et faucons de Bitcoin de s'aligner sur les objectifs politiques de BlackRock, cela pourrait signifier que d'innombrables clients du BlackRock Bitcoin Trust deviendront sans le savoir des acteurs du jeu de pouvoir de BlackRock en otage. En fin de compte, les clients de BlakcRock pourraient subir le même sort que les investisseurs de Bitcoin Cash.