Parler du modèle de crypto-VC sur le marché baissier : les faux retours de livres, exigeant des remboursements de la part des entreprises investies, deviennent de plus en plus courants

Tout d'abord, nous devons définir deux métriques importantes.

DPI (distribution du capital versé). Il s'agit de liquidités distribuées aux LPs nettes des commissions de gestion et de performance. C'est de loin l'indicateur le plus important pour les LPs, car il ne peut pas être absurde, c'est l'indicateur le plus réaliste de la performance des fonds.

TVPI (Valeur totale du capital versé). Il s'agit de la valeur de marché de tous les actifs du fonds, également connue sous le nom de "rendement comptable". Les VC ont beaucoup de latitude sur la façon d'étiqueter leurs actifs (voir plus ci-dessous), de sorte que le TVPI est souvent gonflé. Il est facile pour les bons LP de creuser profondément dans leur diligence raisonnable et de voir à travers les faux TVPI.

**1. La plupart des fonds avec un TVPI plus élevé ont un DPI plus faible. **

Il s'agit du fameux « VC Ponzi scheme » décrit par Chamath, montrant vos revenus comptables aux LPs, de manière à lever un grand nombre de fonds géants et gagner des frais de gestion énormes.

Surtout dans le domaine des crypto-monnaies, les investisseurs en capital-risque ont une grande marge de manœuvre pour décider comment réserver. Par exemple, une société de capital-risque a investi dans un projet dont les jetons sont verrouillés depuis plusieurs années et ont une faible liquidité sur les bourses. Beaucoup choisiront de marquer leur investissement au prix au comptant actuel du jeton sans aucune remise, bien qu'il leur soit impossible de vendre le jeton pour réaliser un tel gain. C'est pourquoi de nouvelles chaînes de capital-risque L1 brillantes continuent d'obtenir des financements.

Il est donc prudent d'atteindre un bon DPI au fil du temps pour montrer que vos retours sont réels. Avoir un TVPI élevé est très bien, mais vous devriez le laisser fluctuer avec le marché et noter votre investissement le cas échéant.

** 2. Le DPI de la plupart des fonds du millésime 2017-18 est inférieur à celui du fonds a16z crypto Fund I. **

Évidemment, je ne peux pas partager les chiffres exacts, mais a16z doublant la taille du fonds de X est très impressionnant.

a16z est une grande marque, et pour les grands comités d'investissement institutionnels de LP qui doivent parvenir à un consensus sur les décisions, investir dans a16z équivaut à "personne ne se fait virer pour avoir choisi IBM".

Pour d'autres fonds moins connus, si leurs rendements peuvent être moins bons et que les LP doivent supporter davantage de risques de réputation, pourquoi LP devrait-il les choisir plutôt qu'a16z ? Cela est particulièrement vrai pour les généralistes individuels qui lèvent actuellement un deuxième fonds et la performance du premier fonds n'est pas bonne.

**3. Le fonds à un an du marché haussier 2021 est l'un des fonds les moins performants. **

Un terme d'un an est lorsqu'un fonds lève et déploie tout le capital rapidement en un an, puis lève le fonds suivant l'année suivante. En interrogeant des LP institutionnels qui investissent dans l'espace de capital-risque depuis des décennies, je ne trouve pas d'exemple historique d'un fonds de capital-risque d'un an qui se porte bien.

Tout LP institutionnel vous dira que le facteur le plus important dans les rendements des fonds est le millésime, et non la capacité d'obtenir un bon flux d'affaires ou de sélectionner de bonnes entreprises. Mais en tant que VC, vous ne pouvez pas contrôler l'environnement macro. Votre travail consiste à repérer les meilleurs fondateurs et thèmes dans votre domaine d'expertise et à les déployer lentement sur plusieurs années pour répartir les risques macro.

2021 a été une année particulièrement mauvaise pour le capital-risque en crypto-monnaie. Le tour de table a été effectué à une valorisation insensée de plus de 50 millions de dollars avant le lancement du produit, et le risque/récompense n'avait aucun sens. Tant de startups lèvent des fonds que les VC ressentent la pression de déployer de l'argent. De plus, les startups lèvent des fonds de suivi dans un court laps de temps, ce qui oblige les premiers investisseurs à exercer des capitaux propres proportionnellement pour maintenir leurs pourcentages de propriété jusqu'à ce qu'ils voient une traction significative du produit. Cela a entraîné le déploiement des VC plus rapidement que prévu et le retour aux LP pour le prochain cycle de financement plus tôt que prévu.

**4. Soit un petit fonds d'amorçage, soit un grand fonds indiciel avec un no man's land entre les deux. **

C'est un bel exemple de dialectique (vérités opposées dans les cas extrêmes). Les fonds d'amorçage sont des "snipers", premier financement pour les startups à des valorisations très attractives, où le rapport risque/récompense signifie qu'un seul projet d'investissement d'amorçage doit réussir pour que le fonds en récolte les fruits. Les grands fonds sont les "porte-avions", indexant le marché et prenant une participation significative dans la plupart des entreprises post-lancement.

La taille des fonds est souvent un signal légitime de concurrence ouverte pour les sociétés de capital-risque. Les nouveaux gestionnaires de fonds ressentent la pression de leurs pairs pour lever des milliards de dollars d'actifs sous gestion, mais le jeu de la taille des fonds favorise souvent les marques établies. Les fonds d'amorçage qui n'étaient pas limités dans la taille des fonds pendant le marché haussier et qui ont levé des fonds plus importants se situent maintenant au milieu, trop gros pour augmenter leurs investissements dans les fonds d'amorçage et trop petits pour devenir des noms familiers . Ils ne peuvent plus lever un fonds de cette taille de sitôt, et la réduction de la taille du fonds réduira les frais de gestion.

Ce n'est pas parce que vous pouvez lever des fonds plus importants que vous devriez le faire.

** 5. Malheureusement, dans les marchés baissiers, il est de plus en plus courant que les sociétés de capital-risque retirent leurs conditions et demandent des remboursements aux sociétés émettrices. **

Le retrait d'une feuille de conditions signifiait que la société de capital-risque avait accepté d'investir à des conditions spécifiques, mais pendant que les documents juridiques étaient en cours de finalisation, le marché de la crypto-monnaie s'est effondré et les investisseurs de capital-risque se sont retirés de l'accord. Cela ne signifie pas que les VC doivent réellement signer le document ; consultez l'accord de poignée de main de YC pour ce qui est considéré comme une norme de l'industrie. Dans tous les cas, cela fait reculer les fondateurs des mois car ils doivent perdre du temps à collecter à nouveau des fonds dans un environnement bien pire.

Exiger des remboursements des sociétés de portefeuille signifie que les investisseurs en capital-risque qui ont financé des entreprises dans un marché haussier le regrettent maintenant et veulent récupérer leur argent. Ce n'est pas aussi grave que de retirer une feuille de conditions, car les fondateurs ne sont évidemment pas obligés d'accepter de restituer leurs fonds, mais cela ternit toujours la réputation de "convivial pour les fondateurs" du VC.

Jusqu'à présent, j'ai entendu des fondateurs et d'autres investisseurs dire que cinq fonds de capital-risque cryptographiques de premier plan l'ont fait. Les pires contrevenants l'ont fait à au moins cinq entreprises différentes. J'ai également remarqué que, généralement, plus une société de capital-risque investit dans son image publique, plus elle sent qu'elle peut s'en tirer avec un si mauvais comportement dans les coulisses.