Effrayé par la FDV élevée du projet avant d'investir ? Pas besoin, considérez d'abord l'effet de dilution symbolique

Écrit par : SAM ANDREW

Compilation : Deep Tide TechFlow

La capitalisation boursière entièrement diluée, souvent appelée dans le monde des crypto-monnaies FDMC ou valeur entièrement diluée (FDV), est un concept qui transforme le concept du marché boursier en crypto-monnaies. Le concept vise à saisir la nature dilutive du protocole. Cependant, la façon dont il est actuellement utilisé est défectueuse et doit être mise à jour.

Cet article explore l'erreur du concept de "capitalisation boursière entièrement diluée" des crypto-monnaies et propose une alternative.

examen

La capitalisation boursière représente la valeur des capitaux propres d'une entreprise sur le marché libre. Il est égal au cours de l'action de la société multiplié par le nombre d'actions en circulation. L'essor des entreprises technologiques dans les années 1990 a donné lieu à une rémunération à base d'actions. Les entreprises ont commencé à payer leurs employés avec des options d'achat d'actions. La rémunération en actions présente plusieurs avantages. Il permet d'aligner les incitations de l'entreprise et des employés. Il s'agit d'une dépense non monétaire. Elle bénéficie d'un traitement fiscal avantageux.

Jusqu'à récemment, la rémunération à base d'actions n'était pas reflétée dans le compte de résultat de la société, ni comme élément de trésorerie dans le tableau des flux de trésorerie de la société. C'est une dépense qui n'apparaît nulle part. Mais cela finira par se refléter dans le nombre d'actions en circulation. À mesure que le nombre d'actions augmente, le BPA diminue, toutes choses étant égales par ailleurs.

Les analystes en placement ajustent la charge de rémunération des actions fictives en ajustant le nombre d'actions en circulation. Les analystes ajouteront les futures émissions d'actions aux employés au nombre d'actions en circulation existantes. La somme des deux s'appelle une part entièrement diluée. Les actions entièrement diluées multipliées par le cours de l'action donnent la capitalisation boursière entièrement diluée. Les actions entièrement diluées et les capitalisations boursières sont très courantes dans les placements en actions.

Appliqué à la crypto-monnaie

Un concept similaire de capitalisation boursière s'applique aux crypto-monnaies. La capitalisation boursière d'un protocole est le prix du jeton multiplié par le nombre de jetons en circulation. Le nombre de jetons en circulation est fondamentalement le même que le nombre d'actions en circulation. Cependant, contrairement au nombre d'actions en circulation d'une entreprise, le nombre de jetons en circulation d'un protocole augmente souvent de manière significative.

Les entreprises préfèrent ne pas émettre d'actions. L'émission d'actions équivaut à la vente des actions de la société au prix actuel de l'action. Si une entreprise est optimiste quant à l'avenir, pourquoi vendre une participation au prix d'aujourd'hui ? Cela diluerait la valeur pour les actionnaires existants.

Les protocoles émettent souvent des jetons supplémentaires. L'émission de jetons fait partie de leur "business plan". Tout a commencé avec Bitcoin. Les mineurs de Bitcoin s'assurent que les transactions sont correctement saisies dans la blockchain Bitcoin. Ils sont payés en Bitcoin. Par conséquent, le réseau Bitcoin doit émettre en permanence de nouveaux Bitcoins pour récompenser les mineurs du réseau. Les chaînes de blocs suivantes ont suivi le même modèle : des jetons de chaîne de blocs natifs ont été émis pour récompenser ceux qui ont saisi les transactions avec précision.

Le modèle d'émission de jetons lié à la nature de la blockchain signifie qu'il y a constamment plus de jetons en circulation. La capitalisation boursière des crypto-monnaies ne tient pas compte du nombre futur de pièces en circulation. Ainsi, le concept de capitalisation boursière entièrement diluée a été développé. La capitalisation boursière entièrement diluée correspond au prix actuel du jeton multiplié par le nombre total de jetons à émettre. Pour les protocoles dont le nombre de jetons ne cesse d'augmenter, il est courant d'utiliser les données de fourniture de jetons sur dix ans.

Une capitalisation boursière entièrement diluée a du sens dans une certaine mesure

Les gens sont conscients à juste titre que la capitalisation boursière des crypto-monnaies ne reflète pas pleinement la réalité. Différentes mesures doivent être utilisées pour capturer l'impact de tous les futurs jetons qui seront émis.

Pendant ce temps, le "business plan" du protocole évolue. Les nouvelles émissions de jetons ne consistent plus seulement à récompenser les mineurs, comme c'était le cas à l'origine avec Bitcoin. Les jetons sont également utilisés pour développer le réseau. L'émission de jetons peut aider à guider le réseau vers sa fonctionnalité. Un réseau, que ce soit Facebook, Uber, Twitter ou une blockchain, n'a pas beaucoup d'utilité s'il n'est pas utilisé par un grand nombre de personnes. Mais peu sont intéressés à devenir des adopteurs précoces. L'émission de jetons aux premiers utilisateurs leur donne une incitation financière à utiliser et à promouvoir le réseau jusqu'à ce que d'autres rejoignent et rendent le réseau lui-même utile.

L'émission de jetons est également devenue une forme de compensation pour les développeurs entreprenants qui construisent le protocole et les fonds de capital-risque qui les ont soutenus. Il n'y a rien de mal à récompenser les entrepreneurs, les fonds de capital-risque qui les soutiennent et les premiers utilisateurs. Le fait est que les offres de jetons deviennent plus compliquées.

Mais la dilution totale de la capitalisation boursière a aussi des défauts

La logique de dilution totale de la capitalisation boursière présente de nombreux défauts.

1. Erreurs mathématiques

D'une manière ou d'une autre, le marché de la crypto-monnaie estime que si un protocole émet plus de jetons, il devrait alors valoir plus. C'est complètement faux. Il n'y a aucun exemple dans les affaires, l'économie ou la crypto-monnaie que l'émission de plus de quelque chose rende un individu plus précieux. C'est une simple offre et demande. Si l'offre augmente et que la demande n'est pas satisfaite, la valeur de l'article diminue.

Le jeton FTT en est un exemple typique. Sa structure et ses mécanismes de jeton sont similaires à ceux des autres jetons. Avant le crash de FTX, le prix de FTT était de 25 $. La capitalisation boursière est de 3,5 milliards de dollars et le nombre de jetons en circulation est de 140 millions. La capitalisation boursière entièrement diluée est de 8,5 milliards de dollars et l'offre totale en circulation est de 340 millions.

Donc, en émettant 200 millions de jetons supplémentaires, une augmentation de 2,4x et une augmentation de 2,4x de la capitalisation boursière de FTT... comment cela pourrait-il avoir un sens ?

Pour que FTT ait vraiment une capitalisation boursière entièrement diluée de 8,5 milliards de dollars, les 200 millions de jetons supplémentaires émis devraient être vendus aux acheteurs au prix actuel de 25 dollars. mais ce n'est pas la vérité. Les 200 millions de jetons supplémentaires émis ont simplement été distribués sans aucun revenu d'émission.

Le tableau ci-dessous illustre la différence de capitalisation boursière FTT et de prix des jetons si 200 millions de jetons FTT étaient émis par rapport à vendus. L'offre de jetons ajoute simplement 200 millions de jetons à l'offre de jetons existante, ce qui donne un volume total de jetons entièrement dilué de 340 millions. L'émission de jetons n'a aucun effet sur la capitalisation boursière de FTT. L'impact prévu est une augmentation de 143 % de l'offre totale de jetons et une diminution de 59 % du prix par jeton. C'est un calcul simple. Le numérateur est constant tandis que le dénominateur augmente. Le résultat est un nombre plus petit.

Alternativement, si les 200 millions de jetons FTT étaient vendus au prix symbolique alors en vigueur de 25 $, FTT aurait gagné 5 milliards de dollars, augmentant la capitalisation boursière à une capitalisation boursière entièrement diluée de 8,5 milliards de dollars. Le nombre de jetons en circulation passera à 340 millions. La capitalisation boursière et le nombre de jetons en circulation ont augmenté de 143 %. Le résultat final est aucun changement de prix par jeton.

Les actions fonctionnent de la même manière. Si Apple émet plus d'actions sous forme d'actions aux employés à titre de compensation en actions, il ne reçoit pas d'argent. Le résultat est une augmentation du nombre d'actions entièrement diluées en circulation et une baisse du prix par action. Si Apple vend des actions sur le marché aux prix actuels, il recevra des recettes en espèces. Sa valeur marchande augmentera du montant correspondant. Les actions en circulation augmenteront également en conséquence. Le résultat final est que le cours de l'action reste inchangé.

L'application de la logique de capitalisation boursière entièrement diluée des crypto-monnaies aux actions montre à quel point c'est faux. Si cette logique se maintient, chaque entreprise devrait émettre plus d'actions pour augmenter sa capitalisation boursière entièrement diluée. De toute évidence, cela n'arrivera pas. Corollaire logique de cette logique, la capitalisation boursière pleinement diluée de chaque entreprise est infinie. Il n'y a pas de plafond sur le nombre d'actions qu'une société peut émettre. Par conséquent, quels que soient la taille, le potentiel de croissance, la rentabilité et le rendement du capital d'une entreprise, sa capitalisation boursière pleinement diluée devrait être la même, c'est-à-dire infinie. Cependant, ce n'est clairement pas le cas.

Alors, qu'en est-il des accords déflationnistes ?

La plupart des protocoles sont inflationnistes, ce qui signifie que plus de jetons sont émis au fil du temps. Certains protocoles sont ou deviendront déflationnistes, ce qui signifie que le nombre de jetons en circulation diminuera à l'avenir. Selon la logique de capitalisation boursière entièrement diluée des crypto-monnaies, un protocole déflationniste vaudra moins à l'avenir qu'il ne l'est aujourd'hui.

Quelque chose dans le futur diminuera, mais à cause de sa diminution, sa valeur diminuera. Cela n'a aucun sens. Cela va à l'encontre des principes économiques fondamentaux de l'offre et de la demande.

2. Cela signifie le cas impossible

La logique de capitalisation boursière entièrement diluée des crypto-monnaies suggère un scénario impossible. Si FTT a une capitalisation boursière entièrement diluée de 8,5 milliards de dollars et une capitalisation boursière de 3,5 milliards de dollars, le marché signifie que chaque personne qui obtient 200 millions de jetons FTT supplémentaires créera 5 $ par jeton après avoir reçu la valeur des jetons supplémentaires. Comme expliqué, il n'y a aucun produit de cette vente de 200 millions de jetons. Ainsi, la seule façon d'atteindre une capitalisation boursière entièrement diluée de 8,5 milliards de dollars est que ceux qui obtiennent ces 200 millions de jetons créent 5 milliards de dollars de valeur du jour au lendemain.

Mais comment font-ils ?

Comment le fait de mettre plus de jetons entre les mains des gens augmente-t-il leur capitalisation boursière ? il est hors de question. Très probablement, ces jetons sont simplement détenus dans des portefeuilles dans le cadre d'un portefeuille. Le destinataire ne fera rien d'autre que d'échanger ces jetons supplémentaires.

3. Conséquences inattendues

Une conséquence involontaire de la logique de capitalisation boursière entièrement diluée des crypto-monnaies est de gonfler la valeur du protocole. Les investisseurs, à tort ou à raison, ont tendance à penser que plus la valeur marchande d'un actif est élevée, plus sa valeur est élevée et plus sa stabilité est grande. Les investisseurs sont à l'aise avec les énormes valorisations de capitalisation boursière entièrement diluées de ces protocoles, mais ignorent souvent les défauts logiques des calculs de capitalisation boursière entièrement dilués. À cet égard, FTT est le coupable.

Lorsque le FTT est au prix de 50 $, il a une capitalisation boursière de 7 milliards de dollars, ou une capitalisation boursière entièrement diluée de 17 milliards de dollars. Pendant cette période, cependant, le volume moyen de transactions quotidiennes de FTT dépassait rarement quelques centaines de millions de dollars.

D'énormes capitalisations boursières entièrement diluées, de petites capitalisations boursières et de minuscules volumes de transactions sont la recette du désastre. Au plus fort du marché des crypto-monnaies, certaines pièces ont exécuté ce modèle. Cette configuration rend possible la manipulation du marché. Des volumes de transaction plus petits permettent à un petit nombre de parties de contrôler le volume de transaction et donc le prix. Le prix symbolique détermine la capitalisation boursière et finalement la capitalisation boursière entièrement diluée. Cela signifie que les jetons qui sont à peine échangés ou blanchis soutiennent des valeurs de jetons artificiellement gonflées, les valeurs gonflées étant utilisées comme garantie pour les prêts. Il masque également la taille réelle de l'investissement.

Les actifs à forte capitalisation boursière entièrement diluée et à faible capitalisation boursière sont moins courants de nos jours. Mais ils existent toujours. Le tableau ci-dessous répertorie le nombre d'accords qui diluent complètement la relation multiple entre la capitalisation boursière et la capitalisation boursière.

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4. Les offres de jetons ressemblent de plus en plus à une rémunération à base d'actions

Le but de l'émission de jetons a beaucoup changé depuis que Satoshi Nakamoto a écrit le livre blanc Bitcoin. Les problèmes sont utilisés à diverses fins autres que la récompense des mineurs de réseau et des validateurs.

Les offres de jetons ressemblent de plus en plus à une rémunération en actions sur le marché des crypto-monnaies. Le protocole récompense les personnes impliquées dans la construction du réseau en leur accordant ses jetons natifs, tout comme les entreprises accordent des options d'achat d'actions aux employés, conseillers et investisseurs pour leurs contributions à la construction de l'entreprise.

Les offres de jetons doivent être considérées comme similaires à la rémunération à base d'actions. L'émission de jetons, comme l'émission d'actions, est un coût pour le protocole ou l'entreprise. Il dilue le nombre de jetons ou d'actions en circulation. Cependant, ce coût est un investissement lorsqu'il est fait correctement. Ça rapporte. Un employé qui travaille dur et qui se voit attribuer des actions peut créer de la valeur pour l'entreprise qui dépasse la valeur des actions acquises. De même, les participants au réseau peuvent créer de la valeur pour le protocole qui dépasse la valeur des jetons attribués.

Les rendements générés par les actions ou les jetons acquis ne seront connus que bien plus tard. Jusque-là, un plan d'attribution d'actions ou de jetons bien pensé est le meilleur guide de ce qui pourrait arriver : les allocations de jetons fortement utilisées ou la dilution sévère n'ont aucune valeur.

Toutes les distributions de jetons ne sont pas égales

Toutes les futures offres de jetons sont incluses dans le calcul de la capitalisation boursière entièrement diluée. Mais toutes les offres de jetons ne sont pas créées égales. Certains jetons sont distribués aux premiers utilisateurs, certains à l'équipe fondatrice et d'autres aux premiers investisseurs. Certains jetons sont délivrés à la fondation du protocole pour une utilisation future. Ceux-ci incluent des jetons émis pour les réserves et les fonds écologiques du protocole. Ce sont des jetons qui seront utilisés pour développer le réseau. Les jetons pour les investissements futurs dans le réseau ne doivent pas être inclus dans le nombre de jetons en circulation.

Les jetons pour les investissements futurs sont équivalents aux liquidités inscrites au bilan de l'entreprise. La trésorerie au bilan réduit la valeur totale de l'entreprise. La valeur totale de l'entreprise est la valeur d'entreprise. La valeur d'entreprise reflète la valeur de tous les actifs d'une entreprise. Une partie de la valeur d'entreprise est la valeur des capitaux propres de l'entreprise. Pour une société cotée, la valeur des capitaux propres est sa capitalisation boursière. L'autre partie est la dette nette. La dette nette est la dette totale moins la trésorerie. Le concept est que l'actif total d'une entreprise est financé par les capitaux propres et la dette nette. Le tableau ci-dessous illustre comment, toutes choses étant égales par ailleurs, l'augmentation de la trésorerie réduit la valeur d'entreprise d'une entreprise.

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La valeur du jeton utilisé pour l'investissement est égale au prix du jeton multiplié par le nombre de jetons attribués. C'est l'argent que le protocole doit investir. Il équivaut à de la trésorerie au bilan.

Le tableau suivant schématise mécaniquement cette logique. L'exemple du tableau ci-dessous décrit un protocole avec 500 jetons en circulation. 200 jetons supplémentaires sont émis pour la réserve. Ces 200 jetons sont destinés à investir dans le réseau. À un prix symbolique de 5 $, la capitalisation boursière et la capitalisation boursière entièrement diluée sont respectivement de 2 500 $ et 3 500 $. Les 200 jetons destinés à l'investissement dans la réserve ont une valeur de 1 000 $. Cette valeur de 1 000 $ devrait réduire la valeur totale de l'accord, tout comme l'argent réduit la valeur d'entreprise de l'entreprise.

Les jetons pour un investissement futur peuvent être considérés comme des actions non émises de la société. Comme pour le considérer comme de l'"argent", la conclusion est la même. Les actions qu'Apple pourrait émettre à l'avenir ne sont pas incluses dans sa capitalisation boursière entièrement diluée. Apple peut vendre des actions pour un produit en espèces. L'argent peut être utilisé pour développer des produits Apple. La valeur future de ces produits se reflète finalement dans la capitalisation boursière d'Apple. De même, un protocole peut émettre des jetons à sa trésorerie pour un revenu "cash" à investir dans son réseau. La différence est que pour le protocole, "cash" est son jeton natif. Il n'est pas nécessaire de vendre des actions sur le marché pour générer des revenus comme le fait Apple. Dans ce cas, l'accord ressemble plus à la Réserve fédérale, qui imprime plus d'argent pour payer les dépenses.

La différence est la flexibilité

La raison pour laquelle le protocole a autant de jetons en circulation depuis le début est due à leur structure très rigide. Les sociétés sont libres d'émettre et de racheter des actions, sous réserve de l'approbation du conseil d'administration et, en définitive, des actionnaires. En revanche, il est beaucoup plus facile pour les protocoles de tenter d'émettre et de graver des jetons.

Dès le début, le protocole doit déterminer combien de jetons au total seront émis et quand. C'est une mentalité "tout est cloué le premier jour". Les entreprises et la Réserve fédérale ne fonctionnent pas avec une telle rigueur. Le nombre d'actions dans une entreprise et le nombre de dollars en circulation augmenteront et diminueront en fonction de la dynamique du marché. Les protocoles sont tenus de divulguer un certain nombre de jetons car leurs jetons sont utilisés comme valeur monétaire pour rémunérer les participants au réseau. Si le nombre de jetons est incertain, les participants craignent que la valeur de la monnaie qu'ils reçoivent ne soit dévaluée en raison de l'inflation des jetons. Le coût de l'apaisement de cette préoccupation est une structure symbolique inflexible.

Capitalisation boursière entièrement diluée gonflée (FDMC)

Certains accords surestiment la capitalisation boursière pleinement diluée (FDMC). Le nombre de jetons utilisés pour calculer le FDMC comprend les jetons émis à la trésorerie du protocole pour investissement. Le nombre accru de jetons en circulation conduit à un FDMC gonflé. Cela conduit en outre à des multiples de valorisation plus chers.

Par exemple, Arbitrum et Optimism exagèrent FDMC. Leur FDMC inclut le nombre total de jetons qui seront éventuellement émis. Dans les deux cas, cependant, un grand nombre de jetons ont été émis au Trésor ou équivalent. Ces jetons sont destinés à investir dans l'écosystème. La suppression de ces jetons de la circulation totale des jetons permet une offre de jetons ajustée plus précise et donc une capitalisation boursière ajustée.

Le tableau ci-dessous illustre les ajustements à apporter à la circulation des tokens Arbitrum et Optimism. L'offre de jetons ajustée est inférieure de 45 % au chiffre entièrement dilué.

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Alors, quelle est la bonne offre de jetons ?

L'offre circulante est plutôt correcte. Il reflète le nombre actuel de jetons émis. Mais il ignore l'impact des futures offres de jetons. L'offre entièrement diluée est également quelque peu vraie. Il reflète le nombre de jetons qui seront éventuellement émis. Mais il n'a pas réussi à ajuster les jetons émis au Trésor. Le chiffre ajusté doit être basé sur le chiffre entièrement dilué et en déduisant les jetons émis au Trésor.

Une chose est sûre, les chiffres de capitalisation boursière entièrement dilués sont trompeurs. Un analyste averti ne devrait pas gonfler la capitalisation boursière d'un protocole en fonction des futures offres de jetons, mais diluer les valorisations existantes grâce à l'impact dilutif des offres futures.