Les soucis cachés de MSTR, la plus grande société cotée à la BTC

Le 1er août, MicroStrategy (MSTR), une société cotée au Nasdaq, a publié son rapport pour le deuxième trimestre 2023 et a augmenté ses avoirs de 12 800 BTC. Le marché est généralement préoccupé par l'achat à effet de levier de Bitcoin.La société a dépensé 4,53 milliards de dollars américains pour acheter Bitcoin, et plus de 4 milliards de dollars américains ont été levés grâce à l'émission d'obligations ou d'actions. Habituellement, un effet de levier excessif n'est pas une bonne chose, mais pour MSTR, cela est devenu un jeu à faible coût et à faible risque. Cependant, du fait du développement limité de l'activité logiciel, l'entreprise ne dispose en réalité d'aucune trésorerie excédentaire. A l'heure actuelle, le marché obligataire semble avoir des difficultés à se financer. Il ne peut être utilisé que pour financer des dettes roulantes par attribution, ce qui équivaut à contraignant profondément le prix du BTC Si le BTC échoue avant que la période de remboursement de la dette de 2025 n'arrive en forte hausse, le jeu de MSTR pourrait ne pas être à la hauteur.

Avoirs Bitcoin

En tant que plus grand détenteur de Bitcoin coté en bourse, MicroStrategy a acquis Bitcoin initialement comme stratégie défensive pour protéger son bilan, mais est maintenant devenu sa deuxième stratégie de base. MicroStrategy a deux stratégies d'entreprise : acquérir et détenir des bitcoins, et développer son activité de logiciels d'analyse d'entreprise. Ils croient que ces deux stratégies différencient leur entreprise et offrent une valeur à long terme.

La société a précédemment déclaré que le capital excédentaire de la société de plus de 50 millions de dollars serait investi dans Bitcoin, mais une déclaration ultérieure a déclaré qu'elle continuerait de surveiller les conditions du marché pour déterminer s'il fallait procéder à un financement supplémentaire pour acheter plus de Bitcoin.

MicroStrategy a commencé à investir dans Bitcoin en août 2020, peu de temps après l'épidémie de COVID-19. Au 31 juillet 2023, la société détenait 152 800 bitcoins pour un coût total de 4,53 milliards de dollars, soit 29 672 dollars par bitcoin, presque égal au prix actuel du marché (29 218 dollars le 1er août). Parmi ceux-ci, 90% des bitcoins n'étaient pas garantis, ce qui signifie qu'ils n'ont pas été utilisés comme garantie pour des prêts ou des dettes.

Figure Changements de position BTC de Microstrategy (MacroStrategy est une filiale de Microstrategy)

Source : MSTR, Trend Research

On peut voir que MSTR a acheté à un rythme plus rapide avant le premier trimestre de 2022, et au cours des trois trimestres suivants, alors que le marché a fortement chuté, il s'est presque arrêté, puis en 2023, alors que le marché a rebondi, le rythme des achats accéléré.

Structure de financement

La façon dont ils étendent leurs bilans comprend principalement des émissions d'actions, de dettes et d'obligations convertibles.

Émission d'obligations

Bien que MSTR ait augmenté ses avoirs en Bitcoin chaque trimestre et que le prix du Bitcoin ait chuté depuis la fin de 2021, la structure de la dette de l'entreprise est relativement stable, avec un total d'environ 2,2 milliards de dollars américains de dette, un intérêt fixe annuel moyen taux de 1,6 %, et des charges annuelles d'intérêts fixes d'environ 36 millions de dollars, principalement parce que la société a utilisé des billets convertibles (billets convertibles) pour financer.

Au dernier rapport financier du deuxième trimestre 2023, les principales dettes de la société comprennent :

Les obligations garanties de premier rang à 6,125 % échéant en 2028 (garanties par 15 731 bitcoins) ont un montant d'émission de 500 millions de dollars américains et une charge d'intérêts annuelle d'environ 30,6 millions de dollars américains. (Publié en juin 2021)

Billets de premier rang convertibles à 0,75 % échéant en décembre 2025 pour un montant de 650 millions de dollars américains et une charge d'intérêts annuelle d'environ 4,9 millions de dollars américains. (publié en décembre 2020)

1,05 milliard de dollars de billets de premier rang convertibles à 0 % échéant en février 2027 sans frais d'intérêts annuels. (publié en février 2021)

2023~2024 MicroStrategy n'a aucune échéance de dette. Les échéances de sa dette commencent en 2025 et courent jusqu'en 2028 au plus tard. En d'autres termes, MicroStrategy peut au moins survivre sans problème à la réduction de moitié du Bitcoin en 2024.

Source : MSTR, Trend Research

Parmi elles, les obligations convertibles sont un instrument financier hybride qui a à la fois la nature d'obligations et la nature d'actions.Prenons l'exemple des obligations convertibles de 1,05 milliard de dollars US émises en 2021 :

Montant de l'émission : Le montant de l'offre est de 900 millions de dollars, y compris une option pour les acheteurs initiaux d'acheter 150 millions de dollars supplémentaires de billets dans un délai de 13 jours.

Notes Nature : Dette senior non garantie, pas d'intérêt régulier, pas d'appréciation du montant principal. Ils expireront le 15 février 2027.

Remboursement : MicroStrategy peut rembourser les Notes en espèces à un prix de remboursement égal à 100 % du montant principal des Notes plus tout intérêt spécial couru mais non payé, sous réserve de certaines conditions, à compter du 20 février 2024.

Conversion : les billets peuvent être convertis en espèces, en actions ordinaires de classe A MicroStrategy ou en une combinaison des deux. Les billets sont convertibles en 0,6981 action par 1 000 $ de principal au taux de conversion initial, ce qui équivaut à un prix de conversion initial d'environ 1 432,46 $ par action. Cela représente une prime d'environ 50 % par rapport au dernier prix de vente déclaré de 955,00 $ par action ordinaire de classe A de MicroStrategy au Nasdaq le 16 février 2021. Les porteurs de billets peuvent également convertir leurs billets avant l'échéance, à condition que les actions se négocient à 130 % du prix d'exercice de 1400.

En émettant des obligations convertibles, MicroStrategy a levé des capitaux sans encourir directement de frais d'intérêts importants. Dans le même temps, l'effet de dilution immédiate des capitaux propres est également maîtrisé.

Pourquoi les investisseurs sont-ils prêts à choisir d'investir dans des obligations convertibles à coupon zéro ? Les principales raisons comprennent deux points :

• Potentiel de hausse des actions : Les obligations convertibles peuvent être converties en actions ordinaires de la société sous certaines conditions. Si le cours des actions de la société augmente plus que le cours cible, les investisseurs peuvent choisir de convertir les obligations en actions, profitant ainsi des avantages de la hausse des cours des actions. C'est l'une des principales motivations des investisseurs à choisir les obligations convertibles à coupon zéro.
• Protection du capital : les obligations convertibles offrent une meilleure protection du capital que l'achat pur et simple d'actions. Même si le cours de l'action de la société baisse, les investisseurs peuvent toujours racheter la valeur nominale de l'obligation, et l'obligation a un recours prioritaire sur l'action. Cela offre aux investisseurs un moyen de réduire le risque d'investissement tout en profitant du potentiel de hausse du titre.

Ainsi, les obligations convertibles équivalent à détenir des obligations et des options pour appeler des actions MicroStrategy en même temps, mais étant donné que le cours actuel de l'action de MSTR n'est que de 434 $, le cours de l'action doit augmenter de plus de 3,3 fois d'ici février 2027 pour rendre les investisseurs rentables. . Par conséquent, une fois que le stock de MSTR, ou à proprement parler, le prix du Bitcoin ne peut plus augmenter de plus de 3 fois à partir de maintenant, MSTR équivaut à utiliser l'argent gratuitement pendant 6 ans.

Émission d'actions

MicroStrategy a émis un total de 1,723 milliard de dollars d'actions ordinaires de classe A en 2021, 2022 et 2023 à un prix de vente moyen de 424 dollars par action. L'utilisation principale de ces émissions d'actions est d'acheter du Bitcoin au cours de tous les trimestres d'émission d'actions et de rembourser la dette au premier trimestre 2023.

Les dates d'émission de ces actions sont :

• Au troisième trimestre 2021, 404 millions de dollars US seront levés via un plan d'émission de droits, avec un prix d'émission moyen de 728 dollars US par action
• Financement de 596 millions de dollars américains au troisième trimestre 2021, avec un prix d'émission moyen de 694 dollars américains par action
• Financement de 47 millions de dollars américains au quatrième trimestre 2022, avec un prix d'émission moyen de 213 dollars américains par action
• Financement de 341 millions de dollars américains au premier trimestre 2023, avec un prix d'émission moyen de 253 dollars américains par action
• Financement de 335 millions USD au deuxième trimestre 2023, avec un prix d'émission moyen de 310 RMB par action

Figure: Prix et échelle d'émission d'actions MSTR 2021 à ce jour

Source : MSTR, Trend Research

Le 1er août 2023, avec l'annonce du deuxième rapport trimestriel, MSTR a annoncé le lancement d'un nouveau plan d'attribution de 750 millions de dollars américains, la plus grande échelle de financement de l'histoire, et l'objectif est toujours de continuer à soutenir l'achat à grande échelle de l'entreprise. et détention de Bitcoin. .

Analyse de la santé financière

Le chiffre d'affaires annuel de MicroStrategy a été relativement stable au cours des dernières années, atteignant 499 millions de dollars en 2022, mais il est resté pratiquement stable à 500 millions de dollars depuis 2013. En tant qu'éditeur de logiciels, les revenus des ventes de logiciels ne peuvent pas du tout augmenter pendant le boom des entreprises technologiques. Quelque peu inquiétant.

Graphique : Revenu total annuel de MSTR (annuel)

Source : TrendResearch, SeekingAlpha

Et depuis les deux premiers trimestres de cette année, le chiffre d'affaires n'a guère bougé, maintenant le niveau de 120 millions de dollars américains.

Graphique : Revenu total annuel de MSTR (trimestriel)

Figure : Bénéfice net MSTR (annuel)

Source : TrendResearch, SeekingAlpha

Bien que MicroStrategy ait enregistré un bénéfice net de 483 millions de dollars au premier semestre de cette année, l'exploitation de son activité de logiciels n'était toujours pas rentable, avec une perte d'exploitation de 30 millions de dollars au premier semestre. Le bénéfice net s'explique principalement par l'enregistrement d'un avantage fiscal de 513,5 millions de dollars.

Ces revenus ne sont pas égaux aux liquidités réelles reçues par l'entreprise, mais à divers avantages et crédits fiscaux que l'entreprise peut déduire du revenu total lors du calcul du bénéfice avant impôt, principalement en raison de la dépréciation antérieure de Bitcoin. En termes de traitement comptable, la dépréciation d'actifs, les pertes d'entreprise, etc. d'une entreprise peuvent générer des avantages fiscaux, car elle peut utiliser ces pertes pour compenser des impôts futurs.

Figure : Bénéfice net de MSTR (trimestriel)

Source : TrendResearch, SeekingAlpha

De plus, malgré les 500 millions de dollars de revenus, l'entreprise n'a pas vraiment de trésorerie excédentaire. Bien que le coût moyen de la dette ne soit que de 1,6 %, la dette génère 36 millions de dollars en paiements d'intérêts chaque année, ce qui représente plus de la moitié des réserves de trésorerie de l'entreprise, obligeant l'entreprise à continuer à émettre de nouvelles obligations ou à émettre de nouvelles actions pour augmenter les intérêts. Si la réserve de trésorerie atteint son niveau le plus bas, cela peut mettre en danger l'investissement dans l'entreprise de logiciels et affecter davantage le résultat d'exploitation.

Graphique : Réserves de trésorerie et équivalents MSTR (trimestriel)

À en juger par le bilan actuel de MSTR, le total des actifs de 3,363 milliards de dollars américains (2,346 milliards de dollars américains sont BTC) est en fait sous-estimé, principalement parce que le calcul de la valeur de BTC ne calcule que la dépréciation par rapport au coût, même si le prix remonte plus tard. Il ne sera pas inclus dans les statistiques, il y a donc une perte de valeur non permanente de 2,2 milliards de dollars. En fait, au prix actuel du BTC proche de 30 000 dollars, l'actif total de MSTR devrait être de 5,56 dollars. milliards, correspondant à 2,73 milliards de dollars de dette.

Figure : Bilan MSTR (T2 2023)

Source : TrendResearch, SeekingAlpha

Bien que le modèle commercial de MSTR ait fait de son mieux pour réduire la pression de la dette, en raison des mauvaises performances des entreprises traditionnelles en général, les perspectives commerciales de l'ensemble de l'entreprise et le prix du Bitcoin ont été profondément liés. augmenter au niveau actuel, la collecte de fonds continue de MSTR peut devenir difficile. Par exemple, ce trimestre, MSTR a annoncé le lancement du plus grand plan d'attribution de 750 millions de dollars américains de l'histoire. On ne sait pas comment il sera mis en œuvre, mais les actions de la société ont chuté de 6,4 % le lendemain de l'annonce de la nouvelle.

De la situation spécifique de MicroStrategy, le coût de l'émission directe de nouvelles actions est inférieur à celui des obligations conventionnelles, tandis que la difficulté d'émettre des obligations convertibles est légèrement plus élevée, nécessitant une conception soignée des conditions pour attirer les investisseurs, ce qui n'est évidemment pas facile dans le contexte actuel. marché baissier de la monnaie numérique.

On peut voir que les trois principales obligations de MSTR ont été émises pendant la période de pointe du dernier cycle du marché haussier de la BTC (décembre 2020 ~ juin 2021), et après le troisième trimestre de 2021, elles seront dominées par le financement par attribution, ce qui reflète également Position solide de MSTR sur le marché obligataire. Le financement peut être difficile, ou il peut être difficile de se permettre des taux d'intérêt élevés. Après tout, le rendement de référence des obligations de pacotille américaines est de 8 % +. Il n'est pas viable de refinancer les dettes existantes à ce prix. On ne peut que parier sur l'arrivée du BTC en 2025. a fortement augmenté auparavant.