Interprétation du chemin d'évolution du LSD, panorama des pistes et rendements des taux d'intérêt

Auteur : SAURABH

Compilation : Deep Tide TechFlow

Les êtres humains ont exploré le concept de "vérité" depuis longtemps. Nous les divisons en différents types pour aider nos esprits à s'harmoniser : vérité absolue, vérité objective, vérité personnelle, etc. La vérité peut prendre plusieurs formes, si vous voulez. Dans le monde financier, l'ordre des transactions détermine la vérité ultime, et la blockchain facilite l'établissement de ces vérités.

Le génie de Satoshi Nakamoto a été de trouver un moyen pour que des ordinateurs situés dans des lieux géographiques différents s'accordent indépendamment sur le même ordre de transactions. L'"indépendance" ici est importante car s'appuyer sur d'autres nœuds signifie que le système est basé sur la confiance, pas différent de ce qui se passe déjà dans la finance traditionnelle. L'utilisation de blocs comme blocs de construction permet aux nœuds d'arriver au "bon" ordre. À la base, les réseaux blockchain sont souvent différenciés en fonction de qui a le droit de proposer de nouveaux blocs.

Base

Dans Bitcoin, un nouveau bloc est proposé via Proof of Work (PoW). Assurez-vous que les proposants de blocs ont fait suffisamment de travail pour montrer qu'ils ont consommé des ressources telles que l'électricité ou l'équipement minier. Cela fait du spam sur le réseau une activité déficitaire.

Plusieurs producteurs de blocs (des mineurs dans ce cas) se font concurrence pour produire un bloc, mais un seul est accepté. Cela signifie que le travail effectué par les autres est inutile. Changer le modèle de consensus de Bitcoin est désormais difficile compte tenu de l'âge de Bitcoin et des incitations pour les participants au réseau. Mais le nouveau réseau peut adopter une autre approche.

Les systèmes de preuve de participation (PoS) évitent la concurrence entre les producteurs de blocs en élisant les producteurs de blocs. Ces réseaux n'obligent pas les mineurs à se disputer l'énergie minière en installant des machines complexes et en consommant de l'électricité. Au lieu de cela, les producteurs de blocs sont sélectionnés en fonction du nombre de jetons natifs du réseau jalonnés par les participants.

Les premières versions du jalonnement étaient similaires aux dépôts à terme. Les jetons sont verrouillés pendant une période de temps spécifique. Les périodes de blocage peuvent être aussi courtes qu'une semaine. Les banques offrent souvent des taux de rendement plus élevés sur les dépôts à terme que les comptes d'épargne ordinaires pour encourager les particuliers à bloquer leur capital pendant de plus longues périodes. Les banques utilisent ces fonds pour des activités commerciales, telles que les prêts, et les actifs mis en gage génèrent (et votent pour) de nouveaux blocs et protègent les anciens.

Plus le nombre de jetons jalonnés est grand, plus il est difficile de changer le mécanisme de consensus de la blockchain, car les jalonneurs détenant des jetons sont incités à maintenir le statu quo. Dans la plupart des réseaux de jalonnement, les participants sont récompensés par un petit pourcentage de jetons pour la sécurisation du réseau. Cette mesure devient la référence par rapport à laquelle ils gagnent des prestations.

Opportunités

Avec l'avènement des réseaux PoS comme Solana, toute une industrie a été perfectionnée pour aider les utilisateurs à miser. Ceci est fait pour deux raisons:

• Comme indiqué dans le tableau ci-dessus, les validateurs nécessitent généralement des ordinateurs complexes coûtant des milliers de dollars. L'utilisateur moyen n'a probablement pas ces appareils ou ne veut pas s'embêter à les gérer.
• Cela aide à liquider les actifs cryptographiques inactifs. Des échanges comme Coinbase et Binance permettent aux utilisateurs de miser sur leurs produits et de gagner une fraction de la différence entre les récompenses fournies par le réseau et celles transmises par l'échange aux utilisateurs qui misent.

Une façon de mesurer la taille du marché du jalonnement consiste à additionner les capitalisations boursières de toutes les chaînes basées sur les points de vente. Ce chiffre est d'environ 318 milliards de dollars. 72% d'entre eux sont Ethereum. Le "Stake Ratio" mentionné ci-dessous mesure le pourcentage de jetons natifs du réseau qui sont jalonnés.

Ethereum a l'un des ratios participation/garantie les plus bas du réseau. Mais en valeur monétaire, c'est un mastodonte absolu.

La raison pour laquelle Ethereum a attiré autant de capitaux en termes de jalonnement est que le réseau offre des rendements plus durables. Pourquoi dites vous cela? De tous les réseaux de preuve de participation, Ethereum est le seul qui compense l'émission quotidienne en brûlant une partie des frais. Les frais brûlés sur Ethereum sont proportionnels à l'utilisation du réseau.

Tout montant offert en tant que récompense de mise est compensé par des jetons brûlés dans le cadre du modèle de frais tant que les gens utilisent le réseau. C'est pourquoi le rendement généré par les validateurs Ethereum est plus durable que les autres réseaux de preuve de participation. Laissez-moi vous expliquer avec des chiffres.

Selon Ultrasound.money, Ethereum émettra environ 775 000 ETH aux jalonneurs cette année. Dans le même temps, Ethereum brûlera environ 791 000 ETH en frais de transaction. Cela signifie que même après l'émission des récompenses de jalonnement, l'offre d'Ethereum continue de diminuer (d'environ 16 000 ETH).

Pensez à l'incendie d'Ethereum parallèlement au rachat d'actions. Lorsque les fondateurs d'entreprises publiques vendent des actions, cela peut inquiéter les investisseurs. Mais lorsque les entreprises rachètent systématiquement des actions sur le marché public, cela est généralement considéré comme un signe de bonne santé. Les actions montent et tout le monde se sent un peu plus heureux. En règle générale, les entreprises riches en liquidités, confiantes dans leurs perspectives dans un environnement de taux d'intérêt bas, choisissent de racheter des actions plutôt que de les utiliser pour acheter d'autres instruments, tels que des bons du Trésor.

L'incendie d'Ethereum est similaire à l'acte de rachat d'actions. Il retire Ethereum du marché. Et plus les gens utilisent Ethereum, plus Ethereum est récupéré du marché. Depuis la mise en service de l'EIP 1559 il y a environ deux ans, Ethereum a "racheté" plus de 10 milliards de dollars d'ETH. Cependant, il existe une différence entre les rachats d'actions et les réseaux de preuve de participation brûlant des jetons dans le cadre de leur modèle de tarification : les entreprises publiques n'émettent pas de nouvelles actions tous les trimestres.

L'hypothèse est que les rachats ramèneront le stock du marché. Dans le cas d'Ethereum, les jetons nouvellement émis (en tant que récompenses de jalonnement) équilibrent les jetons brûlés (en tant que frais). Cet équilibre entre l'émission et la combustion peut expliquer pourquoi Ethereum n'a pas immédiatement augmenté après la fusion plus tôt cette année.

Nous avons fait des estimations simples pour comparer cela avec d'autres réseaux. Dans le tableau ci-dessous, la capitalisation boursière jalonnée fait référence à la valeur des actifs entrant dans le réseau. La différence entre l'émission et le brûlage (via les frais) donne l'émission nette. ETH est le seul réseau que nous pouvons vérifier qui a eu un taux légèrement négatif sur un an. Cela explique pourquoi tant de startups se construisent autour de lui.

Panorama de la piste Pledge

Bien qu'investir dans Ethereum (ETH) se porte bien sur le plan économique, il présente des problèmes fondamentaux qui rendent difficile la participation des utilisateurs au détail. Tout d'abord, vous devez posséder 32 ETH pour devenir validateur. Aux prix actuels, cela équivaut à environ 60 000 $, soit l'équivalent du coût d'une maîtrise en finance de la London School of Economics, ou le coût d'achat d'un Bored Ape NFT.

C'est un prix assez élevé à payer si vous voulez miser. Un autre défi est que, jusqu'à récemment, le jalonnement sur Ethereum était une rue à sens unique. Après vous être engagé à devenir validateur, vous ne savez pas quand vous pourrez récupérer vos fonds. Cela signifie que si vous devez utiliser votre ETH de toute urgence, vous ne pourrez pas le faire.

Le graphique ci-dessous de Glassnode montre que le nouvel ETH est jalonné à un rythme plus rapide après la mise à niveau de Shanghai.

Bientôt, les Liquid Staking Derivatives (LSD) sont apparus pour résoudre ces problèmes. Premièrement, il permet aux participants de détail d'investir sans perdre l'accès à leurs actifs jalonnés. Les utilisateurs peuvent retirer leurs gains à tout moment. Deuxièmement, les gens peuvent participer au jalonnement même avec une petite quantité d'ETH. Mais comment est-ce possible ? Le modèle repose sur les éléments suivants :

Fournissez aux investisseurs de jalonnement un jeton semblable à un reçu confirmant qu'ils ont investi des ETH dans le contrat de dépôt.

Créez un pool d'ETH et effectuez des dépôts par lots de 32 ETH afin que les investisseurs puissent miser avec des coupures d'ETH inférieures.

Imaginez collecter des fonds pour un voyage pendant que vous étiez à l'université. Les LSD fournissent un mécanisme similaire pour les amateurs de crypto-monnaie qui cherchent à miser. Il existe trois modèles de LSD émergents sur le marché.

Dans le modèle Rebase, les utilisateurs recevront des jetons égaux à la quantité d'ETH qu'ils ont verrouillés via le protocole. Par exemple, si vous avez verrouillé deux ETH via Lido, vous obtiendrez deux stETH. La quantité de stETH augmentera quotidiennement à mesure que vous gagnerez des récompenses grâce au jalonnement. Malgré la simplicité de ce modèle, le volume en constante évolution pose des défis pour la composabilité entre les protocoles DeFi. Selon votre juridiction, chaque acquisition de nouveaux jetons peut être un événement imposable.

Pour les jetons avec des récompenses comme cbETH émis par Coinbase et rETH émis par Rocket Pool, la valeur du jeton est ajustée, pas la quantité.

Frax utilise un modèle à deux jetons où l'ETH et les récompenses accumulées sont divisées en deux. Ils sont appelés frxETH et sfrxETH, où frxETH maintient un rapport de rattachement de 1: 1 à ETH, et sfrxETH est un coffre-fort conçu pour accumuler les retours de jalonnement aux validateurs Frax ETH. Le taux de change de frxETH en sfrxETH augmente avec le temps à mesure que de plus en plus de récompenses sont ajoutées au coffre-fort. Ceci est similaire aux c-tokens de Compound, qui accumulent continuellement des récompenses en intérêts.

Bien sûr, les fournisseurs de services de placement hypothécaire liquides n'offrent pas cette option aux utilisateurs de détail par bonnes intentions. C'est là que réside la motivation du profit. Les entreprises de jalonnement de liquidité reçoivent une commission fixe sur le rendement fourni par le réseau. Ainsi, si l'ETH offre un rendement de jalonnement de 5 % sur un an, le Lido gagnera 50 bps auprès des jalonneurs.

Selon ce calcul, Lido perçoit près d'un million de dollars de frais par jour auprès de ses parieurs. 10% des frais seront alloués aux opérateurs de nœuds et aux DAO. Il a peu de concurrence de la part de ses pairs tokenisés. Bien que nous n'ayons pas accès aux données d'autres produits dérivés majeurs comme Rocket Pool ou Coinbase ETH, nous pouvons estimer approximativement les frais qu'ils génèrent.

Par exemple, Coinbase a jalonné 2,3 millions d'ETH et a facturé des frais de 25 % sur le produit du jalonnement. En supposant un rendement de jalonnement de 4,3 % et un prix ETH de 1 800 $, les revenus de Coinbase sont d'environ 45 millions de dollars rien qu'en ETH. Les données des divulgations de la SEC montrent que Coinbase génère près de 70 millions de dollars par trimestre grâce au jalonnement de tous les actifs qu'il prend en charge.

Au cours de l'année écoulée, Lido Finance est l'une des rares divisions à avoir amassé une valeur significative à partir du bénéfice d'exploitation. Au moment où j'écris ces lignes, 279 millions de dollars ont été versés au trésor du DAO du Lido. Au cours des 30 derniers jours seulement, le protocole a rapporté 5,4 millions de dollars, contre 1,7 million de dollars pour Aave et 400 000 dollars pour Compound. La comparaison des frais d'autres programmes de dérivés d'investissement liquides garantis avec Lido montre sa domination sur le marché du LSD.

À mesure que le marché du jalonnement se développe, les nouveaux entrants peuvent éroder les marges bénéficiaires du Lido, et les jalonneurs peuvent chercher ailleurs des frais moins élevés. Mais pour l'instant, tout ce que je sais, c'est que Lido est l'un des rares projets de cryptographie à pouvoir profiter d'actifs inutilisés à grande échelle. Environ 15 milliards de dollars en ETH sont jalonnés sur Lido. Tant que l'ETH peut générer des revenus et que les fonds ne sortent pas, les sociétés d'investissement adossées à des liquidités seront en bonne forme.

De plus, contrairement à Uniswap ou Aave, Lido est moins exposé à la volatilité du marché. Lido profite de la paresse des gens.

Taux sans risque

Le taux sans risque est le taux d'intérêt gagné sur les placements sans risque de défaut. C'est pourquoi on l'appelle "sans risque". En règle générale, les obligations émises par des gouvernements financièrement et politiquement stables sont considérées comme sans risque. Attendez, pourquoi parle-t-on du taux sans risque ?

Dans le monde de l'investissement, un bon ou un mauvais investissement est jugé par son coût du capital. Une question fondamentale que tout investisseur se pose avant d'investir est de savoir si le rendement attendu est supérieur au coût du capital.

Si oui, alors il est investissable ; sinon, ce ne l'est pas. Le coût du capital comprend le coût des capitaux propres et le coût de la dette.

Le coût de la dette est assez simple, le taux d'intérêt que vous payez. Le coût des fonds propres dépend de trois facteurs : le taux sans risque, le niveau de risque de l'investissement par rapport à un actif sans risque et une prime de risque.

Sans taux sans risque défini, il est difficile de déterminer le coût du capital sur lequel juger la base de tout investissement.

Prenons l'exemple du London Interbank Offered Rate (LIBOR). C'est le taux d'intérêt de référence qui définit tout, des obligations à taux variable aux contrats dérivés tarifés. Le taux d'intérêt gagné par les validateurs Ethereum est probablement la norme la plus proche par laquelle les autres taux d'intérêt devraient être déterminés dans d'autres DeFi.

Il y a un problème avec le calcul actuel des intérêts DeFi. Par exemple, le taux de rendement annualisé (APR) pour le prêt d'ETH sur Compound est d'environ 2 %, contre 4,3 % pour les validateurs selon la Fondation Ethereum. Idéalement, le taux de prêt des ETH devrait être légèrement supérieur au rendement du validateur car :

Les applications sont plus risquées que le protocole lui-même. Le risque des contrats intelligents est mal évalué sur le marché des prêts.

Si les alternatives au jalonnement de liquidités fournissent à la fois des liquidités et des rendements compétitifs, les investisseurs sont peu incités à prêter des fonds à des contrats intelligents. Et c'est exactement ce qui se passe en ce moment.

Comme mentionné précédemment, Ethereum a l'un des ratios de mise les plus bas. Lorsque la fonction de retrait est activée, le montant des actifs mis en gage augmentera continuellement. À mesure que les actifs augmentent, le taux de rendement par validateur diminuera, car davantage d'actifs rechercheront des rendements finis. Le montant d'ETH émis n'augmentera pas proportionnellement au nombre de jetons jalonnés.

La recherche du profit anime tout ce qui nous entoure. Si les validateurs remarquent le coût d'opportunité, ils déplaceront leurs actifs jalonnés ailleurs. Par exemple, si le taux d'intérêt pour emprunter des ETH ou fournir des liquidités sur Uniswap est nettement supérieur au rendement du validateur, ils ne sont pas incités à exécuter un nœud de validation. Dans ce cas, trouver des sources de revenus alternatives pour les validateurs est essentiel pour maintenir la sécurité d'Ethereum.

La reprise devient une avenue alternative pour les validateurs pour augmenter leur rendement.

EigenLayer est l'un des principaux intergiciels prenant en charge la réhypothécation. Expliquons en détail. Lorsque vous utilisez une blockchain comme Bitcoin ou Ethereum, vous payez pour l'espace de bloc afin que vos transactions puissent être stockées en permanence dans un bloc. Ces frais peuvent varier selon les réseaux. Envisagez de négocier sur Bitcoin, Ethereum, Solana et Polygon pour voir la différence entre ces frais.

Pourquoi cela est-il ainsi? Le livre blanc d'EigenLayer explique cela de manière élégante - un blockspace est le produit de la confiance décentralisée fournie par les nœuds ou les validateurs en dessous. Plus la valeur de cette confiance décentralisée est grande, plus le prix de l'espace de bloc est élevé.

Le mécanisme de réimplantation nous permet de pénétrer la pile décentralisée et de créer un marché pour la confiance décentralisée. EigenLayer permet aux validateurs Ethereum de réutiliser leur confiance et de permettre à de nouvelles blockchains de bénéficier de cette même confiance.

Il applique la sécurité d'un réseau à d'autres applications, telles que les roll-ups, les ponts inter-chaînes ou les oracles.

question importante

Tout cela a l'air génial, mais vous vous demandez peut-être qui utilise tout cela. On peut l'analyser du point de vue de l'offre et de la demande. Du côté de l'offre, il y a trois sources.

Stakers ETH natifs (stakers leur ETH eux-mêmes),

Re-stakers LST (piquetage de leur LST, comme stETH ou cbETH), et

Fournisseurs de liquidités ETH (jetons LP qui contiennent des ETH comme l'un de leurs actifs), ils peuvent également choisir de valider d'autres chaînes.

Du côté de la demande, il existe souvent des applications émergentes ou de nouvelles chaînes qui cherchent à amorcer la sécurité. Vous voudrez peut-être créer un réseau d'oracles qui analysent les données en chaîne et les transmettent aux applications DeFi.

Il y a quelques années, lorsque Ethereum et plusieurs autres réseaux de couche 1 se développaient, nous n'étions pas sûrs qu'il y aurait une seule chaîne pour les gouverner tous. D'ici 2023, nous verrons plusieurs niveaux fonctionner simultanément. L'idée d'une chaîne d'application spécifique semble très probable.

Mais la question est la suivante : toutes ces chaînes à venir devraient-elles créer une sécurité à partir de zéro ?

Nous ne voulons pas sauter aux conclusions et dire non. Regardons comment Web2 a évolué pour avoir une perspective. Aux débuts d'Internet, comme les startups Web3 d'aujourd'hui, les fondateurs devaient trouver des solutions à des problèmes tels que les paiements, l'authentification et la logistique. Quelques années plus tard, des entreprises comme Stripe, Twilio, Jumio, etc. ont émergé pour relever ces défis. Une partie de la raison pour laquelle eBay a acheté Paypal au début des années 2000 était de résoudre ses problèmes de paiement.

Peut-tu discerner une structure logique? Les applications sur Internet évoluent lorsqu'elles externalisent des choses qui ne relèvent pas de leurs compétences principales.

En 2006, AWS avait considérablement réduit les coûts matériels. Un article majeur de la Harvard Business Review en 2018 a affirmé qu'AWS avait changé le paysage du capital-risque tel que nous le connaissons, en raison de son impact sur le coût de l'expérimentation. Du coup, vous pouvez proposer du streaming illimité (Netflix), du stockage (Dropbox) ou des réseaux sociaux (Facebook) sans vous soucier d'acheter vos propres serveurs.

La reprise est aux réseaux blockchain ce qu'AWS est aux serveurs. Vous pouvez externaliser l'un des aspects les plus coûteux de la cybersécurité. Les ressources ainsi économisées peuvent être mieux utilisées pour se concentrer sur l'application que vous créez.

Revenons à notre question précédente. Chaque chaîne doit-elle construire sa propre sécurité ? la réponse est négative. Parce que toutes les chaînes n'essaient pas d'être un réseau de règlement mondial comme Ethereum, Bitcoin ou SWIFT. La sécurité absolue n'existe pas dans les blockchains publiques. Les blocs sont probabilistes (il n'est pas rare d'annuler un bloc ou deux), la sécurité est une portée. Pendant que vous vous concentrez sur la création de votre application, vous devriez probablement vous concentrer sur vos utilisateurs.

Amener votre sécurité à un point où elle peut rivaliser avec des chaînes avec d'énormes effets de réseau est lent et douloureux. Et si vous êtes une chaîne spécifique à une application, vos utilisateurs ne se soucient pas de la sécurité, tant qu'elle est suffisante pour l'application que vous fournissez.

Le paysage du jalonnement est en constante évolution. Si l'approbation d'un ETF déclenche un regain d'intérêt institutionnel pour les actifs numériques, ce sera l'un des rares secteurs à connaître une croissance exponentielle.