Titre original : Thèse d'investissement Ethereum : le potentiel d'Etheruem en tant que monnaie numérique et actif porteur de rendement
Auteur original : Fidelity Digital Assets Research
Compilation du texte original : biscuit, bayemon.eth, ChainCatcher
Résumé
Les utilisateurs peuvent bénéficier de l’utilité technique du réseau Ethereum en accédant à diverses applications de l’écosystème Ethereum.
Certains pourraient se demander : « Comment l’utilité se traduit-elle dans la valeur d’un jeton Ethereum ? » En d’autres termes, pourquoi un investisseur achèterait-il et conserverait-il un jeton Ethereum au lieu de simplement l’utiliser pour interagir avec le réseau Ethereum ? Dans notre dernier article présentant le réseau Ethereum, nous avons brièvement examiné comment et pourquoi les jetons Ethereum génèrent de la valeur. Dans cet article, nous explorerons cette question plus en profondeur du point de vue de l’investissement et aborderons brièvement certaines des questions techniques.
Points principaux de cet article :
Ethereum peut être compris comme une plateforme technique qui utilise l'ETH comme moyen de paiement
La valeur perçue d'Ethereum est liée aux applications réseau et à la dynamique de l'offre et de la demande, qui ont radicalement changé depuis The Merge.
*L'utilisation globale de la plate-forme Ethereum peut transmettre de la valeur aux détenteurs de jetons, c'est-à-dire que la valeur du jeton augmente avec l'utilisation du réseau et de la plate-forme Ethereum.
La philosophie d'investissement de la détention d'Ethereum est similaire à celle du Bitcoin, qui consiste à le détenir en tant que forme de monnaie émergente.
Cependant, en raison des caractéristiques du Bitcoin et des effets de réseau, il est impossible pour d'autres actifs numériques de surpasser le Bitcoin en tant que marchandise monétaire.
Néanmoins, la valeur est subjective, ce qui ne signifie pas que d’autres formes de monnaie concurrentes, y compris Ethereum, ne peuvent pas exister, en particulier sur des marchés, des cas d’utilisation et des communautés spécifiques.
Nous examinerons la capacité d'Ethereum à remplir les deux fonctions principales de la monnaie : réserve de valeur et moyen de paiement.
*Ethereum n'est pas actuellement un réseau à part entière et devrait donc être mis à niveau chaque année, ce qui introduit des risques techniques et des inconnues récurrents, réduisant ses perspectives. Ces inconnues compromettent les perspectives d’Ethereum en tant qu’actif de réserve de valeur.
Bien qu'Ethereum puisse être utilisé à diverses fins de paiement, l'instabilité de ses frais reste un obstacle à une adoption généralisée.
Nous avons examiné les modèles de demande pour Ethereum, mais avons constaté que la croissance des adresses (une mesure de l'adoption) a une faible relation avec le prix. La croissance des adresses d’Ethereum (une mesure d’adoption) a une relation plus étroite avec le prix que celle de Bitcoin.
Après qu'Ethereum soit passé de PoW à PoS, les détenteurs de jetons peuvent désormais réaliser des bénéfices, dont une partie provient d'une utilisation accrue du réseau. Nous examinerons les sources de ce rendement ainsi que les différents facteurs et risques.
En tant qu'actif générateur de revenus, la valeur d'Ethereum peut être testée via un modèle de flux de trésorerie actualisés. Nous avons construit un modèle simple pour illustrer les hypothèses qui le sous-tendent
Ethereum et Éther
** Il existe une certaine relation entre un réseau d'actifs numériques et son token natif, mais le « succès » entre les deux n'est pas toujours parfaitement corrélé. **
Le « succès » n'est pas toujours tout à fait pertinent. Dans certains cas, le réseau peut fournir une utilité aux utilisateurs, en réglant un certain nombre de transactions complexes par jour, mais cela n'entraîne pas de valeur supplémentaire pour les détenteurs de jetons acoustiques. D'autres réseaux peuvent avoir une approche plus stricte. lien entre l'utilisation du réseau et la valeur du jeton. Un terme couramment utilisé pour décrire la relation entre la conception du réseau et la valeur du jeton est tokenomics, qui aide à expliquer les performances d'un réseau ou d'une application. Comment la conception crée de la valeur économique pour les détenteurs de jetons.
Le réseau Ethereum a subi des changements spectaculaires au cours des dernières années, et ces changements ont également entraîné des changements dans l’économie des jetons Ethereum. En août 2021, la proposition Ethereum 1559 (EIP-1559) a introduit un mécanisme permettant de détruire une partie des frais de transaction, appelés frais de base. Détruire un éther équivaut à le détruire, donc exécuter une transaction sur Ethereum retire l’éther de la circulation.
De plus, la transition de la preuve de travail (PoW) à la preuve de participation (PoS) en septembre 2022 réduit les taux d'émission de jetons de réseau et permet aux entités de gagner des revenus sous forme de pourboires, d'émission et de valeur maximale extractible (MEV). Les mises à niveau précédentes d’Ethereum ont fondamentalement modifié l’économie de ses jetons, tout en modifiant également la perception de la relation entre le réseau Ethereum et ses jetons.
Économie des jetons : accumulation de valeur de l'éther
Il existe généralement trois façons dont le modèle économique symbolique d’Ether transforme l’utilisation en valeur. Lors d'opérations sur Ethereum, tous les utilisateurs doivent payer des frais de base, des frais prioritaires (pourboire) et générer de la valeur supplémentaire pour les autres participants via MEV (Maximum Extractable Value), ce que font les validateurs pendant le processus de production de blocs. La valeur maximale qui peut être obtenu en incluant, en excluant ou en modifiant l'ordre des transactions. Les frais de base sont payés en Ether, qui est brûlé lorsqu'ils sont inclus dans un bloc (lot de transactions), réduisant ainsi l'offre d'Ethereum en circulation, et les frais prioritaires sont payés aux validateurs, responsables de la mise à jour du grand livre public et du maintien du consensus. personne ou entité. Lorsqu'un nouveau bloc est généré, en raison des frais de transaction prioritaires, le validateur qui obtient la récompense inclura la transaction ayant la priorité la plus élevée. Enfin, les opportunités potentielles de MEV (souvent arbitrage) sont soumises par divers utilisateurs et transmettent l'essentiel de la valeur aux validateurs via le marché concurrentiel du MEV dans son état actuel.
Le mécanisme d’accumulation de valeur peut être considéré comme le « revenu » du réseau utilisé à différentes fins. Premièrement, la combustion des frais de base exerce une pression déflationniste sur l’offre totale, bénéficiant aux détenteurs de jetons existants. Deuxièmement, les frais prioritaires et le MEV proviennent des utilisateurs et sont distribués aux validateurs en échange de leurs services. Bien que ces relations ne soient pas linéaires, une utilisation accrue de la plateforme signifie plus de brûlures et des récompenses plus élevées pour les validateurs.
Thèse d'investissement 1 : Devenir une monnaie numérique largement acceptée
L’opinion commune est qu’Ethereum est mieux compris comme un produit monétaire émergent. La question soulevée par ce point de vue est de savoir si les jetons natifs d’Ethereum peuvent également être considérés comme des monnaies. Pour faire simple, l’Ethereum pourrait être confronté à davantage de difficultés pour devenir une forme de monnaie largement acceptée, alors qu’en comparaison, le Bitcoin présente davantage d’avantages. Comme indiqué ci-dessous, Ethereum possède des propriétés similaires à celles du Bitcoin et d’autres monnaies à bien des égards ; cependant, il diffère du Bitcoin en termes de rareté et d’histoire. Techniquement, Ether a des paramètres d'approvisionnement illimités qui sont maintenus dans une plage basée sur le nombre de validateurs et de brûlures. Bien que ces paramètres soient étroitement contrôlés par le réseau Ethereum, ils ne sont pas équivalents à un calendrier d’approvisionnement fixe et peuvent fluctuer de manière imprévisible dans différentes directions en fonction des composants sous-jacents. L'histoire d'un actif numérique n'est pas seulement liée à la durée pendant laquelle il a été « créé », mais également au moment où il a été « déterminé ». Étant donné qu’Ethereum subit des mises à niveau de réseau environ une fois par an, les mises à jour et les révisions du code prennent beaucoup de temps et, plus important encore, l’attention des développeurs est requise pour reconstruire son historique. Si ce concept de garanties probabilistes d’exécution du code dans le temps est spécifique aux actifs numériques, il est sans doute important pour gagner la confiance des parties prenantes.
Il existe de nombreuses opinions selon lesquelles Bitcoin est de loin la monnaie numérique la plus sûre, la plus décentralisée et la plus stable. Toute « amélioration » doit être pesée, il existe donc peu d'autres actifs numériques qui peuvent surpasser Bitcoin en termes de « produits monétaires ». Bien que les effets de réseau soient cruciaux dans l’écosystème blockchain et que Bitcoin ait un statut apparemment « insurpassable » en tant que marchandise monétaire à cet égard, cela ne signifie pas que d’autres formes de monnaie concurrentes ne peuvent pas exister, en particulier pour différents marchés, cas d’utilisation et communautés. Plus précisément, il n'existe aucun cas d'utilisation dans l'écosystème Bitcoin qui puisse être réalisé sur le réseau Ethereum, comme faciliter des transactions plus complexes, en lui donnant un utilitaire unique, semblable à celui d'une monnaie, et ceux-ci devraient être inclus dans la considération globale. Bien qu'Ethereum soit généralement utilisé pour transférer de la valeur entre des adresses, son rôle en tant qu'utilisateur exécutant une logique de contrat intelligent est celui où il se différencie en tant que jeton.
Les mondes physique et numérique semblent converger. Comme nous l’avons vu auprès des grandes entreprises technologiques, une application qui offre aux utilisateurs un service unique crée des effets de réseau et une demande. L'utilisation généralisée des applications grand public sur Ethereum entraînera naturellement une demande accrue d'Ether, c'est pourquoi cette tendance à long terme pourrait être l'un des cas les plus attrayants pour considérer l'Ether comme une monnaie alternative potentielle.
En fait, il existe déjà des cas d’intégration d’Ethereum très médiatisés dans les secteurs de la crypto-monnaie et de la finance traditionnelle :
MakerDAO achète 500 millions de dollars d'Ethereum
La Banque européenne d'investissement émet des obligations sur la blockchain
Les États-Unis ont finalisé la vente de maisons sous forme de NFT
Le fonds du marché monétaire Franklin Templeton utilise Ethereum et Polygon pour traiter les transactions et enregistrer la propriété des actions.
L'intégration de l'écosystème Ethereum et des actifs du monde réel a commencé. Cependant, il faudra probablement des années de perfectionnement, de clarté réglementaire, d’éducation et d’épreuve du temps pour que les masses commencent à effectuer des transactions sur Ethereum ou sur des plateformes concurrentes. Par conséquent, d’ici là, Ethereum restera probablement une forme de monnaie de niche.
De plus, la réglementation est le sujet le plus controversé concernant la manière dont l’avenir d’Ethereum pourrait être façonné. Bien qu'il s'agisse d'une blockchain sans autorisation, de nombreuses bourses centralisées qui détiennent et mettent en jeu Ethereum sont situées aux États-Unis, ce qui signifie que toute orientation fournie aux validateurs ou aux investisseurs dans cette juridiction est susceptible d'affecter considérablement la valorisation et les conditions du réseau. Il y a eu récemment plusieurs mesures d’application de la réglementation et la fermeture de banques liées aux crypto-monnaies et des services de jalonnement de Kraken aux États-Unis. En tant que tel, le risque réglementaire est l’un des obstacles les plus sérieux auxquels Ethereum pourrait être confronté à court terme.
Ethereum comme réserve de valeur
Pour être considéré comme une réserve de valeur, un jeton doit être rare ou avoir un ratio stock/circulation élevé. Depuis juillet 2023, Ethereum a un ratio stock/flux plus élevé que Bitcoin. Cette dynamique s'est accentuée depuis The Merge, réduisant considérablement la quantité d'éther émise, comme indiqué ci-dessous.
Nous avons développé l'une des propositions de valeur fondamentales de Bitcoin, à savoir que son offre fixe maximale est de 21 millions de Bitcoins et que le plan d'approvisionnement n'a pas changé et est peu susceptible de changer. Le calendrier d’approvisionnement de Bitcoin est écrit dans son code et exécuté grâce à un consensus social et à des incitations parmi les participants au réseau. Alors, sur quoi repose le plan d’approvisionnement d’Ethereum ? Comme mentionné ci-dessus, l’émission d’Ethereum est moins un « plan » qu’un équilibre entre un ensemble de paramètres définis. Il existe en fait deux variables qui déterminent l’offre totale d’Ethereum, ce qui rend difficile l’évaluation de l’offre future :
** 1. Émission : ** L'émission d'Ethereum est déterminée par le nombre de validateurs actifs et leurs performances. À mesure que les émissions d’Ethereum augmentent avec le total des promesses, le taux de croissance diminue progressivement. L’émission d’Ethereum étant liée au montant promis, cette partie n’est pas sujette à de violentes fluctuations. Le protocole Ethereum a fixé des limites sur le nombre de validateurs pouvant entrer et sortir du staking, conçues pour garantir la sécurité du protocole et un taux d'émission stable dans le temps.
**2. Destruction : **Étant donné que le bloc Ethereum ne peut effectuer qu'une quantité limitée de travaux de calcul toutes les 12 secondes, le réseau Ethereum doit être détruit pour répondre aux exigences d'espace du bloc. La combustion est une opération très volatile, nous empêchant ainsi de prédire avec précision l’approvisionnement futur en éther. Les brûlures agissent comme un pendule incitatif et sont rarement les mêmes d’un bloc à l’autre. Le protocole stipule les frais de gaz que chaque bloc doit contenir. Si le gaz d'un bloc est supérieur ou inférieur à la valeur cible, les frais de base du bloc suivant seront ajustés de manière non linéaire en conséquence. Lorsque les transactions en chaîne sont très actives, les frais de transaction peuvent fluctuer considérablement. Par conséquent, il agit également comme un mécanisme de sécurité conçu pour empêcher les acteurs malveillants de spammer le réseau sans restrictions.
En résumé, l’offre d’Ethereum n’est pas basée sur un plan fixe et les deux composantes de sa politique monétaire sont susceptibles de changer constamment. Cependant, ce qui est certain au vu de la structure actuelle d’Ethereum, c’est que l’offre totale d’Ethereum permettra au mieux une inflation annuelle d’environ 1,5 %. Cela suppose que 100 % de l’offre actuelle est jalonnée et non brûlée, ce qui signifie qu’aucune transaction n’a lieu sur Ethereum. Comme le montre la figure, une grande activité de combustion n’est pas nécessaire pour maintenir l’émission normale d’Ethereum ou pour maintenir l’inflation à un faible niveau. En fait, des taux de consommation plus élevés entraînent souvent une compression nette ou une diminution de l’offre totale d’Ethereum.
Il a été suggéré que l’offre future d’Ethereum serait liée au nombre de validateurs actifs (émission) et à la demande d’exécution de transactions (burning), cette dernière étant relativement imprévisible à long terme. De plus, les mises à niveau d’Ethereum peuvent affecter directement le nombre de gravures ou d’émissions sur la couche de base, de sorte que les mesures actuelles ne sont toujours pas efficaces pour prédire les niveaux d’approvisionnement futurs. Par exemple, la mise à niveau de Shanghai/Capella réduit les risques associés au staking et pourrait augmenter les émissions totales en raison de taux de participation plus élevés. D’un autre côté, l’expansion de la disponibilité des données (mises à niveau conçues pour augmenter le débit des transactions) et la maturation de la couche 2, des blockchains indépendantes construites sur Ethereum, peuvent modifier la dynamique de destruction de l’offre et de la demande de manière imprévisible.
De plus, la chaîne publique indépendante de couche 1 avec les droits finaux et les jetons natifs n’a toujours pas le même temps d’itération et de développement qu’Ethereum. À mesure que les dApp migrent vers une autre couche 1 et héritent d’autres blockchains, les investisseurs doivent prêter une attention particulière au transfert d’utilisateurs et de trafic. Pour les jeux NFT ou en chaîne, les utilisateurs n’ont peut-être pas besoin du haut niveau de décentralisation et de sécurité fourni par la couche de base Ethereum.
Si les utilisateurs sont prêts à sacrifier certains composants du Triangle Impossible pour l’évolutivité, alors une certaine valeur générée par l’utilisateur s’accumulera probablement en dehors d’Ethereum. Étant donné que les économies des plateformes de contrats intelligents sont susceptibles d’être intrinsèquement multi-chaînes, les investisseurs devraient envisager de déterminer quels récits persisteront sur la chaîne Ethereum et lesquels existeront au-delà d’Ethereum.
Un autre facteur clé qui différencie Ethereum des autres actifs en chaîne concerne les futures mises à niveau du plan d’approvisionnement lui-même. Des sections telles que EIP -1559 et MEV Burn dans la feuille de route soulignent clairement l'impact que la destruction peut avoir sur les méthodes d'approvisionnement. Bien que l’impact exact que ces mises à niveau pourraient avoir ne soit pas clair, quel que soit le résultat, Ethereum a déjà une proposition de valeur qui contraste fortement avec Bitcoin, qui ne modifiera pas son plan d’approvisionnement avant longtemps.
En bref, bien que de nombreuses opinions circulent selon lesquelles Ethereum sera la prochaine « monnaie super modèle », il est encore trop tôt pour parvenir à cette conclusion dans le contexte du modèle d’offre instable actuel d’Ethereum. ** Bien que l'utilisation de la plate-forme Ethereum puisse transférer de la valeur aux détenteurs de jetons, pour Ethereum, qui en est encore à ses débuts, la soi-disant valeur est un jugement subjectif dérivé des utilisateurs. **
ETH comme moyen de paiement
L’ETH est utilisé comme moyen de paiement, mais ces paiements sont limités aux actifs numériquement natifs.
La plupart des événements de transaction Ethereum sont généralement finalisés en 13 minutes, ce qui rend Ethereum plus rapide que le règlement probabiliste garanti en six blocs (une heure) de Bitcoin. La finalité d’Ethereum signifie que les transactions sont incluses dans un bloc et ne peuvent pas être modifiées sans réduire considérablement l’ETH. Ce mécanisme fait d'Ethereum un actif de paiement attractif en termes de délai de règlement final, mais il reste encore des obstacles à surmonter en termes d'utilisation des paiements. Une grande partie du décollage est liée à l'expérience utilisateur et aux frais de transfert constamment élevés.
Remarque : La réduction fait référence à la destruction d’une partie des droits du validateur et oblige le validateur à être retiré du réseau. Cela se produit lorsque le réseau répond à des propositions malhonnêtes ou bloque des preuves.
Les paiements NFT consomment les deuxièmes frais de réseau les plus élevés depuis The Merge, derrière les transactions liées à DeFi. Les NFT sont libellés en ETH, qui subissent intrinsèquement des fluctuations de prix. Pour les vendeurs vendant des NFT pour 1 ETH, ce montant représente une énorme différence de pouvoir d’achat, en fonction du prix de marché de l’ETH. Cet écart dégrade l’expérience de transaction (principalement du côté du vendeur) et constitue un cas fréquemment cité dans de nombreux cas d’utilisation du paiement des réclamations d’actifs numériques.
Bien qu’Ethereum propose un large éventail de scénarios de transaction, les transferts directs de valeur représentent une grande partie de l’utilisation du réseau ; depuis la fusion, l’ETH consommé par les transferts peer-to-peer occupe la troisième place sur la liste. Le plus gros problème affectant les cas d’utilisation des paiements Ethereum est la volatilité des frais de transaction. Le modèle de frais dynamique d’Ethereum permet aux frais d’augmenter rapidement et à pas de géant. Les prix variables des transactions peuvent limiter les cas d’utilisation des paiements et, par conséquent, un réseau de transfert de valeur bon marché et peu fiable dégrade l’expérience utilisateur d’Ethereum.
Les utilisateurs doivent souvent prendre une décision : effectuer des transactions au coût élevé actuel ou attendre que l'activité du réseau diminue avant d'effectuer des transactions. Cette variable oblige les développeurs à faire preuve de créativité dans l’espoir de maximiser la vitesse et l’efficacité des transactions afin de répondre aux préférences des utilisateurs.
De plus, si davantage d’actifs du monde réel entrent dans la blockchain, les paiements pour ces actifs peuvent être effectués à l’aide d’ETH, de pièces stables ou d’autres jetons. Ces innovations, si elles sont combinées aux frais inférieurs offerts par les plateformes de couche 2, pourraient créer un avenir attractif pour les opportunités de paiement sur le réseau Ethereum.
Les données du réseau montrent que l’ETH est utilisé comme moyen de paiement, bien qu’il soit utilisé pour les paiements d’actifs numériques natifs. Cependant, le potentiel d’Ethereum en tant que réseau de paiement n’a pas encore atteint son apogée en raison des frais et des fluctuations de prix qui peuvent conduire à une mauvaise expérience utilisateur.
Ce concept sera utilisé lors des analyses de marché ultérieures alors que les développeurs d'Ethereum cherchent à optimiser le réseau pour de futurs cas d'utilisation. La question de savoir si l'ETH deviendra un moyen de paiement courant dépendra probablement en grande partie de la rapidité avec laquelle la communauté pourra surmonter des obstacles tels que la facilité d'utilisation, la liaison des actifs du monde réel et les options de transferts sécurisés et à faibles frais.
Évaluer l'ETH du point de vue de la demande
Étant donné que les applications sur le réseau Ethereum nécessitent des ETH pour le paiement, l'adoption accrue du réseau Ethereum peut entraîner une augmentation du prix de l'ETH et une augmentation de la valeur pour les détenteurs de jetons Ethereum en raison du mécanisme de l'offre et de la demande. De plus, les investisseurs devraient envisager de revoir le modèle axé sur la demande à mesure que la mise à l’échelle d’Ethereum progresse. Déterminez d’où viennent les nouveaux utilisateurs et les tendances des cas d’utilisation qu’ils cherchent à influencer les investissements.
La figure ci-dessous montre le processus d'accumulation de valeur au niveau de la couche de base (Optimisme). La blockchain de couche 2 termine la transaction et convertit enfin l'utilisation du réseau en valeur d'ETH. Arbitrum est construit sur la couche de base du réseau et gère l'exécution de la transaction. et s'appuie sur la couche de base Fournit la sécurité et la confirmation des transactions.
Bien qu'il se trouve dans un marché baissier, le volume de transactions quotidiennes d'Ethereum est resté stable à environ 1 million, tandis que le prix de l'ETH a chuté de 52 % depuis le début de 2022. De plus, le volume des transactions de couche 2 a augmenté, tandis que le volume des transactions de couche 1 est resté inchangé. Cela peut indiquer un degré de demande persistante au niveau de la couche de base, avec une nouvelle demande provenant de la couche 2. Ces signes peuvent indiquer que même si la couche 2 devient plus courante, la valeur continuera à s’accumuler dans la couche de base.
Mesurer la demande d’ETH en tant qu’actif monétaire peut être difficile. La loi de Metcalfe est un modèle économique populaire qui montre la relation entre la croissance des adresses et représente la relation entre la demande et le prix du Bitcoin. Par rapport au Bitcoin, nous constatons que la demande d’ETH est moins corrélée au prix.
En résumé, si Bitcoin est avant tout compris comme une marchandise monétaire sentimentale, alors on pourrait raisonnablement s’attendre à une relation plus forte entre la demande d’un actif, mesurée par le nombre d’adresses, et son prix. Pour l’ETH, cette relation plus faible peut signifier que sa valeur provient d’autres sources, telles que l’utilisation du réseau, plutôt que de la simple demande de détention de l’actif lui-même.
Risques du modèle côté demande
La valeur fondamentale d’Ethereum vient de la couche de disponibilité, via les adresses plutôt que les transactions, le volume ou l’utilisation, et les modèles d’adoption ne mesurent pas efficacement ces relations.
Bien que les données montrent une relation entre la croissance des adresses et le prix des ETH, rien ne garantit que cette relation se poursuivra à l'avenir.
Le modèle n’est qu’un modèle côté demande, comme indiqué précédemment, le calendrier d’approvisionnement d’Ethereum pourrait changer à l’avenir. Par conséquent, même si la demande augmente, le prix de l’ETH peut ne pas changer, et même diminuer si l’offre augmente également.
Thèse d'investissement 2 : l'ETH comme actif de revenu
Comment fonctionne le modèle de revenu ETH
L’ETH a subi des changements fondamentaux depuis la mise en œuvre de la fusion. Non seulement cela réduit considérablement la consommation d’énergie du réseau, mais cela offre également des opportunités de revenus aux utilisateurs qui souhaitent verrouiller l’ETH sur la couche consensus. Ce changement implique une preuve d’enjeu, un tournant majeur dans le modèle de sécurité d’Ethereum.
On pourrait affirmer que le Proof-of-Stake maintient, voire améliore la sécurité du réseau à un coût inférieur à celui des mécanismes de Proof-of-Work en pénalisant le mauvais comportement du validateur. Les validateurs contribuent aux ressources du réseau et assument les responsabilités qui leur sont assignées pour aider Ethereum à parvenir à un consensus et reçoivent des récompenses financières pour ce faire. Voici une brève description des différentes responsabilités et récompenses du validateur :
Attestations : Chaque validateur soumet une attestation ou un vote par époque et propose et valide des blocs pour 32 époques. Ces votes contiennent des points de données clés sur ce que chaque validateur considère comme le contenu (bloc) correct pour chaque époque. La synthèse de ces votes et l'imposition de règles pour déterminer la validité des votes permettent au réseau de parvenir à un consensus sur la blockchain et d'apporter des avantages économiques. Le coût de la finalité économique (c’est-à-dire le retour à une chaîne finalisée) sur Ethereum représente au moins un tiers du total des ETH mis en jeu. En juillet 2023, cette valeur dépassait les 15 milliards de dollars. Ce seuil de sécurité augmente avec la valeur de l’ETH et le montant de l’ETH mis en jeu.
Propositions de blocs : la fréquence à laquelle chaque validateur propose des blocs est relativement faible car une seule personne effectue cette tâche par période, ce qui équivaut à 32 proposants par période. Les validateurs sont sélectionnés de manière pseudo-aléatoire et sont liés à leur équilibre effectif. Le solde effectif fait référence à la quantité d’ETH qui affecte l’accumulation de récompenses. Plus la quantité d’ETH détenue est élevée, plus le rendement potentiel est élevé. Le solde effectif maximum de tous les validateurs est de 32 ETH, tout solde supérieur à ce montant n'augmentera pas les récompenses possibles.
En plus de la valeur reçue du protocole, les validateurs proposés reçoivent également des frais payés par les utilisateurs pour que leurs transactions soient incluses dans des blocs, ainsi que le MEV (Maximum Efficiency Extraction), qui est l'ordre dans lequel le validateur ou d'autres. Un mécanisme d'exclusion certaines transactions au sein d'un bloc en fonction de la valeur de, de l'inclusion et de l'extraction d'informations. Alors que les récompenses potentielles du protocole dépendent du nombre de validateurs actifs, les revenus supplémentaires provenant des frais et du MEV sont directement liés à la congestion et à l’activité du réseau.
Les récompenses de preuve de validité et de proposition de bloc sont des récompenses pour la création de nouveaux ETH à partir du protocole. Ces récompenses peuvent être considérées comme une incitation pour le protocole à maintenir sa sécurité. Le modèle de preuve de participation minimise le budget de sécurité des paiements en introduisant des pénalités et en réduisant considérablement les déductions. La récompense de base est égale à la récompense moyenne du validateur par époque, et la récompense potentielle du protocole peut être calculée à l'aide de la formule suivante :
Récompense de base = solde du validateur valide* (16 * sqrt (ETH total misé))
L'essentiel de cette structure de paiement est que la récompense de base est proportionnelle au solde effectif du validateur, incite les validateurs à miser jusqu'à 32 ETH et est inversement proportionnelle au nombre de validateurs du réseau. À mesure que le nombre de validateurs augmente, le nombre total d'émissions augmente, mais la récompense moyenne par validateur diminue. La raison d'être de ce modèle d'émission est de garantir qu'il y a suffisamment de validateurs participants, car des événements d'émission élevés peuvent survenir si l'ensemble des validateurs est trop petit, tout en garantissant également qu'il n'y a pas d'événements d'émission élevés inattendus lorsque de nombreux validateurs participent.
Cette économie spécifique des jetons permet à l’ETH de maintenir des gains réels. Depuis la fusion du 15 septembre 2022, jusqu'en juillet 2023, 53 % des revenus des validateurs proviennent de ce mécanisme. Vous trouverez ci-dessous quelques autres formes de récompenses payées non pas par le protocole, mais par les utilisateurs, qui constituent un lien intéressant entre l'utilisation du réseau et les validateurs.
MEV (gains de retrait maximum) :
Le MEV provient directement des transactions des utilisateurs, car une augmentation de l'activité des utilisateurs crée généralement davantage d'opportunités de profiter de ce type d'activité. Ethereum étant si polyvalent, il existe de nombreuses façons d’extraire de la valeur des transactions des utilisateurs. Selon Flashbots, une organisation qui s'efforce de réduire l'effet de centralisation du MEV, les formes les plus courantes de MEV proviennent souvent d'arbitrages et de liquidations, des opportunités qui prospèrent dans des environnements très volatils comme novembre 2022.
MEV-Boost, un système visant à sous-traiter le rôle des éléments de base à des acteurs dédiés afin que les récompenses liées au MEV puissent être partagées avec l'ensemble des validateurs, a été utilisé par la majorité des validateurs depuis la fusion. Les validateurs utilisant le relais MEV-Boost et Flashbots recevront une récompense moyenne de 0,1 ETH par bloc le 7 novembre 2022. En raison de la liquidation à plusieurs niveaux et de l'intense activité du réseau qui a suivi cette journée, la récompense moyenne des blocs a bondi de près de 700 % pour atteindre 0,68 ETH par bloc le 9 novembre 2022. Cette augmentation spectaculaire démontre la relation étroite entre la congestion du réseau et les récompenses des validateurs. En période de forte volatilité, l'activité en chaîne augmente, ce qui incite les utilisateurs à exécuter plus rapidement avec des frais plus élevés et augmente la quantité de MEV pouvant être capturée.
Bien que la relation entre les opportunités MEV et les revenus des validateurs soit forte en juillet 2023, de nombreuses applications, organisations et individus différents au sein de la communauté Ethereum explorent des moyens de changer la façon dont MEV est géré. Comme proposé par Flashbots dans le MEV-Share récemment publié, bon nombre de ces efforts de capture se concentrent sur le retour du MEV à l'utilisateur qui l'a généré.
D'autres solutions incluent la destruction du MEV créé par l'utilisateur ou le cryptage des données de transaction afin que le MEV ait plus de valeur et devienne plus difficile à capturer. Quelle que soit la voie choisie par la communauté, elle pourrait avoir un impact significatif sur les revenus liés au MEV, qui représentaient en juillet 2023 environ 24 % des revenus des validateurs depuis la fusion Ethereum.
Contrairement aux chaînes spécifiques aux applications, Ethereum propose un grand nombre de types MEV, qui continueront probablement à croître à mesure que les fonctionnalités seront améliorées. Cet écart suggère qu’une seule solution pourrait ne pas suffire à réduire tous les MEV.
Conseils:
Depuis le lancement EIP-1559 de la mise à niveau Ethereum « Londres » en 2021, le marché des frais Ethereum a radicalement changé. Avant la mise à niveau, les mineurs avec preuve de travail recevaient tous les frais de gaz pour toutes les transactions incluses dans les blocs qu'ils exploitaient. En raison de l'évolution du marché des frais, le réseau propose désormais deux types de frais différents : les frais de base et les frais prioritaires (pourboires). Tous les frais sont toujours payés par l'utilisateur qui tente d'exécuter la transaction ; EIP 1559 affecte la répartition de ces frais une fois qu'ils sont payés.
Les validateurs ne facturent que des frais prioritaires, et non tous les frais payés par les utilisateurs. Les frais de base sont brûlés ou retirés de la circulation. Les pourboires peuvent inciter les validateurs à inclure en priorité les transactions dans leurs blocs, sinon les validateurs pourraient emballer des blocs vides (ce qui est plus économiquement réalisable). Pour les utilisateurs qui ont un besoin urgent d'exécuter une transaction, un pourboire plus élevé que les autres transactions concurrentes dans le mempool incitera les validateurs à donner la priorité à leur inclusion.
Remarque : mempool (pool de mémoire) équivaut à une liste de transactions en attente, comprenant les événements de transaction de bloc sur le point d'être exécutés.
Bien que MEV joue un rôle important dans la détermination des transactions à inclure dans chaque bloc, les pourboires servent toujours de mécanisme d'incitation, car les validateurs utilisent les pourboires pour décider quelles transactions inclure dans leurs blocs. Depuis le passage à la preuve de participation, les pourboires représentaient 22 % de tous les revenus des validateurs en juillet 2023.
Valorisation de l'ETH basée sur le modèle « discounted cash flow » :
À mesure que le réseau passe à la preuve de participation, il devient plus facile de calculer la valeur de l’ETH grâce à la modélisation. La demande d'espace de bloc peut être mesurée par les frais de transaction. Ces frais sont soit brûlés, soit transférés aux validateurs, accumulant ainsi de la valeur pour les détenteurs d'ETH.
Par conséquent, les frais et la croissance de la valeur de l’éther devraient être intrinsèquement liés à long terme. L’augmentation des cas d’utilisation d’Ethereum crée une plus grande demande d’espace de bloc, ce qui entraîne des frais de transaction plus élevés et des gains pour les validateurs.
Nous montrerons cette relation à l’aide d’un modèle simple de flux de trésorerie actualisés. Les résultats de ces modèles varient considérablement en fonction des hypothèses de croissance et des taux d’actualisation, comme c’est le cas des modèles de flux de trésorerie à forte croissance. L’objectif de la construction d’un tel modèle n’est pas de fournir une estimation de la juste valeur d’Ethereum, mais de décrire la relation entre l’utilisation du réseau et l’accumulation de valeur. En outre, il peut également afficher une analyse de modélisation plus approfondie de la valeur de l’ETH basée sur des estimations des futurs frais payés aux parties prenantes d’Ethereum.
Le graphique ci-dessous montre les frais quotidiens moyens payés en USD sur Ethereum depuis la mise en œuvre de l'EIP-1559 en août 2021. Le graphique est calculé à l'aide d'un modèle de flux de trésorerie actualisés en deux étapes, avec une période initiale au cours de laquelle l'adoption et les frais continuent de croître de manière significative, suivie d'une diminution des taux de croissance des frais, de sorte que la mise à l'échelle est susceptible de réduire le plafond de croissance des frais, indépendamment de l'utilité acquise par les utilisateurs d'Ethereum.
Il s’agit du taux de croissance supposé pour toutes les années après 2030. Ce résultat est courant lorsqu’on prédit l’avenir des entreprises à forte croissance. Il est important de noter que les modèles de flux de trésorerie actualisés ne sont utiles qu’en théorie.
La figure ci-dessous utilise un modèle de sensibilité pour décrire plus en détail la réactivité du prix modélisé. La relation entre le prix du modèle et le taux de croissance et le taux d'actualisation supposés. Il est extrêmement important de comprendre la relation entre la croissance de l’ETH et la volonté des utilisateurs de payer des frais. Toutefois, les modèles qui s’appuient sur des hypothèses très sensibles à de légers changements dans les hypothèses de croissance future peuvent être moins utiles.
Risques du modèle d'actualisation des flux de trésorerie :
Si les techniques de mise à l’échelle réduisaient les revenus des frais, la relation entre l’ETH et la valeur qu’il fournit aux utilisateurs du réseau pourrait s’affaiblir à moins que le volume des transactions n’augmente et ne compense cette marge comprimée.
La modélisation de l’avenir de tout actif sensible à la croissance et l’application du taux d’actualisation associé sont très subjectives, de sorte que les valorisations ne peuvent être utiles qu’en théorie.
Les efforts continus de la communauté Ethereum pour minimiser l’impact négatif du MEV amélioreront l’expérience utilisateur, ce qui pourrait réduire la production. Ceci, ainsi que d’autres détails mineurs qui pourraient avoir un impact, n’ont pas été ajustés ni pris en compte dans le modèle.
en conclusion
Il ne fait aucun doute qu’Ethereum est une plate-forme technologique blockchain de premier plan qui permet aux développeurs de créer des applications décentralisées, dont beaucoup sont capables de faire des choses qui ne peuvent pas être faites sur le réseau Bitcoin en raison de la programmabilité supérieure d’Ethereum. Cela a permis à l’écosystème Ethereum d’héberger les applications de cryptographie les plus importantes et les plus actives, et l’ETH a maintenu sa deuxième plus grande capitalisation boursière (après Bitcoin) pendant de nombreuses années.
Cependant, la question que se posent les investisseurs est la suivante : « L'augmentation de l'activité des développeurs et des applications se traduira-t-elle par une valeur pour l'ETH ? » À notre avis, la théorie et les données actuelles suggèrent que l'augmentation de l'activité sur le réseau Ethereum suscite l'intérêt pour la demande de blockspace, qui à son tour génère des liquidités. flux pour les détenteurs de jetons. Mais il est également clair que ces différents pilotes sont complexes, subtils et évoluent au fil du temps, avec diverses mises à niveau de protocole et développements d'extensions comme la couche 2, et qu'il est probable que des changements se produiront à nouveau dans le futur.
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Fidelity : étude de faisabilité d'Ethereum en tant qu'actif numérique et actif de revenu potentiel
Titre original : Thèse d'investissement Ethereum : le potentiel d'Etheruem en tant que monnaie numérique et actif porteur de rendement
Auteur original : Fidelity Digital Assets Research
Compilation du texte original : biscuit, bayemon.eth, ChainCatcher
Résumé
Les utilisateurs peuvent bénéficier de l’utilité technique du réseau Ethereum en accédant à diverses applications de l’écosystème Ethereum.
Certains pourraient se demander : « Comment l’utilité se traduit-elle dans la valeur d’un jeton Ethereum ? » En d’autres termes, pourquoi un investisseur achèterait-il et conserverait-il un jeton Ethereum au lieu de simplement l’utiliser pour interagir avec le réseau Ethereum ? Dans notre dernier article présentant le réseau Ethereum, nous avons brièvement examiné comment et pourquoi les jetons Ethereum génèrent de la valeur. Dans cet article, nous explorerons cette question plus en profondeur du point de vue de l’investissement et aborderons brièvement certaines des questions techniques.
Points principaux de cet article :
Ethereum et Éther
** Il existe une certaine relation entre un réseau d'actifs numériques et son token natif, mais le « succès » entre les deux n'est pas toujours parfaitement corrélé. **
Le « succès » n'est pas toujours tout à fait pertinent. Dans certains cas, le réseau peut fournir une utilité aux utilisateurs, en réglant un certain nombre de transactions complexes par jour, mais cela n'entraîne pas de valeur supplémentaire pour les détenteurs de jetons acoustiques. D'autres réseaux peuvent avoir une approche plus stricte. lien entre l'utilisation du réseau et la valeur du jeton. Un terme couramment utilisé pour décrire la relation entre la conception du réseau et la valeur du jeton est tokenomics, qui aide à expliquer les performances d'un réseau ou d'une application. Comment la conception crée de la valeur économique pour les détenteurs de jetons.
Le réseau Ethereum a subi des changements spectaculaires au cours des dernières années, et ces changements ont également entraîné des changements dans l’économie des jetons Ethereum. En août 2021, la proposition Ethereum 1559 (EIP-1559) a introduit un mécanisme permettant de détruire une partie des frais de transaction, appelés frais de base. Détruire un éther équivaut à le détruire, donc exécuter une transaction sur Ethereum retire l’éther de la circulation.
De plus, la transition de la preuve de travail (PoW) à la preuve de participation (PoS) en septembre 2022 réduit les taux d'émission de jetons de réseau et permet aux entités de gagner des revenus sous forme de pourboires, d'émission et de valeur maximale extractible (MEV). Les mises à niveau précédentes d’Ethereum ont fondamentalement modifié l’économie de ses jetons, tout en modifiant également la perception de la relation entre le réseau Ethereum et ses jetons.
Économie des jetons : accumulation de valeur de l'éther
Il existe généralement trois façons dont le modèle économique symbolique d’Ether transforme l’utilisation en valeur. Lors d'opérations sur Ethereum, tous les utilisateurs doivent payer des frais de base, des frais prioritaires (pourboire) et générer de la valeur supplémentaire pour les autres participants via MEV (Maximum Extractable Value), ce que font les validateurs pendant le processus de production de blocs. La valeur maximale qui peut être obtenu en incluant, en excluant ou en modifiant l'ordre des transactions. Les frais de base sont payés en Ether, qui est brûlé lorsqu'ils sont inclus dans un bloc (lot de transactions), réduisant ainsi l'offre d'Ethereum en circulation, et les frais prioritaires sont payés aux validateurs, responsables de la mise à jour du grand livre public et du maintien du consensus. personne ou entité. Lorsqu'un nouveau bloc est généré, en raison des frais de transaction prioritaires, le validateur qui obtient la récompense inclura la transaction ayant la priorité la plus élevée. Enfin, les opportunités potentielles de MEV (souvent arbitrage) sont soumises par divers utilisateurs et transmettent l'essentiel de la valeur aux validateurs via le marché concurrentiel du MEV dans son état actuel.
Le mécanisme d’accumulation de valeur peut être considéré comme le « revenu » du réseau utilisé à différentes fins. Premièrement, la combustion des frais de base exerce une pression déflationniste sur l’offre totale, bénéficiant aux détenteurs de jetons existants. Deuxièmement, les frais prioritaires et le MEV proviennent des utilisateurs et sont distribués aux validateurs en échange de leurs services. Bien que ces relations ne soient pas linéaires, une utilisation accrue de la plateforme signifie plus de brûlures et des récompenses plus élevées pour les validateurs.
Thèse d'investissement 1 : Devenir une monnaie numérique largement acceptée
L’opinion commune est qu’Ethereum est mieux compris comme un produit monétaire émergent. La question soulevée par ce point de vue est de savoir si les jetons natifs d’Ethereum peuvent également être considérés comme des monnaies. Pour faire simple, l’Ethereum pourrait être confronté à davantage de difficultés pour devenir une forme de monnaie largement acceptée, alors qu’en comparaison, le Bitcoin présente davantage d’avantages. Comme indiqué ci-dessous, Ethereum possède des propriétés similaires à celles du Bitcoin et d’autres monnaies à bien des égards ; cependant, il diffère du Bitcoin en termes de rareté et d’histoire. Techniquement, Ether a des paramètres d'approvisionnement illimités qui sont maintenus dans une plage basée sur le nombre de validateurs et de brûlures. Bien que ces paramètres soient étroitement contrôlés par le réseau Ethereum, ils ne sont pas équivalents à un calendrier d’approvisionnement fixe et peuvent fluctuer de manière imprévisible dans différentes directions en fonction des composants sous-jacents. L'histoire d'un actif numérique n'est pas seulement liée à la durée pendant laquelle il a été « créé », mais également au moment où il a été « déterminé ». Étant donné qu’Ethereum subit des mises à niveau de réseau environ une fois par an, les mises à jour et les révisions du code prennent beaucoup de temps et, plus important encore, l’attention des développeurs est requise pour reconstruire son historique. Si ce concept de garanties probabilistes d’exécution du code dans le temps est spécifique aux actifs numériques, il est sans doute important pour gagner la confiance des parties prenantes.
Il existe de nombreuses opinions selon lesquelles Bitcoin est de loin la monnaie numérique la plus sûre, la plus décentralisée et la plus stable. Toute « amélioration » doit être pesée, il existe donc peu d'autres actifs numériques qui peuvent surpasser Bitcoin en termes de « produits monétaires ». Bien que les effets de réseau soient cruciaux dans l’écosystème blockchain et que Bitcoin ait un statut apparemment « insurpassable » en tant que marchandise monétaire à cet égard, cela ne signifie pas que d’autres formes de monnaie concurrentes ne peuvent pas exister, en particulier pour différents marchés, cas d’utilisation et communautés. Plus précisément, il n'existe aucun cas d'utilisation dans l'écosystème Bitcoin qui puisse être réalisé sur le réseau Ethereum, comme faciliter des transactions plus complexes, en lui donnant un utilitaire unique, semblable à celui d'une monnaie, et ceux-ci devraient être inclus dans la considération globale. Bien qu'Ethereum soit généralement utilisé pour transférer de la valeur entre des adresses, son rôle en tant qu'utilisateur exécutant une logique de contrat intelligent est celui où il se différencie en tant que jeton.
Les mondes physique et numérique semblent converger. Comme nous l’avons vu auprès des grandes entreprises technologiques, une application qui offre aux utilisateurs un service unique crée des effets de réseau et une demande. L'utilisation généralisée des applications grand public sur Ethereum entraînera naturellement une demande accrue d'Ether, c'est pourquoi cette tendance à long terme pourrait être l'un des cas les plus attrayants pour considérer l'Ether comme une monnaie alternative potentielle.
En fait, il existe déjà des cas d’intégration d’Ethereum très médiatisés dans les secteurs de la crypto-monnaie et de la finance traditionnelle :
L'intégration de l'écosystème Ethereum et des actifs du monde réel a commencé. Cependant, il faudra probablement des années de perfectionnement, de clarté réglementaire, d’éducation et d’épreuve du temps pour que les masses commencent à effectuer des transactions sur Ethereum ou sur des plateformes concurrentes. Par conséquent, d’ici là, Ethereum restera probablement une forme de monnaie de niche.
De plus, la réglementation est le sujet le plus controversé concernant la manière dont l’avenir d’Ethereum pourrait être façonné. Bien qu'il s'agisse d'une blockchain sans autorisation, de nombreuses bourses centralisées qui détiennent et mettent en jeu Ethereum sont situées aux États-Unis, ce qui signifie que toute orientation fournie aux validateurs ou aux investisseurs dans cette juridiction est susceptible d'affecter considérablement la valorisation et les conditions du réseau. Il y a eu récemment plusieurs mesures d’application de la réglementation et la fermeture de banques liées aux crypto-monnaies et des services de jalonnement de Kraken aux États-Unis. En tant que tel, le risque réglementaire est l’un des obstacles les plus sérieux auxquels Ethereum pourrait être confronté à court terme.
Ethereum comme réserve de valeur
Pour être considéré comme une réserve de valeur, un jeton doit être rare ou avoir un ratio stock/circulation élevé. Depuis juillet 2023, Ethereum a un ratio stock/flux plus élevé que Bitcoin. Cette dynamique s'est accentuée depuis The Merge, réduisant considérablement la quantité d'éther émise, comme indiqué ci-dessous.
Nous avons développé l'une des propositions de valeur fondamentales de Bitcoin, à savoir que son offre fixe maximale est de 21 millions de Bitcoins et que le plan d'approvisionnement n'a pas changé et est peu susceptible de changer. Le calendrier d’approvisionnement de Bitcoin est écrit dans son code et exécuté grâce à un consensus social et à des incitations parmi les participants au réseau. Alors, sur quoi repose le plan d’approvisionnement d’Ethereum ? Comme mentionné ci-dessus, l’émission d’Ethereum est moins un « plan » qu’un équilibre entre un ensemble de paramètres définis. Il existe en fait deux variables qui déterminent l’offre totale d’Ethereum, ce qui rend difficile l’évaluation de l’offre future :
** 1. Émission : ** L'émission d'Ethereum est déterminée par le nombre de validateurs actifs et leurs performances. À mesure que les émissions d’Ethereum augmentent avec le total des promesses, le taux de croissance diminue progressivement. L’émission d’Ethereum étant liée au montant promis, cette partie n’est pas sujette à de violentes fluctuations. Le protocole Ethereum a fixé des limites sur le nombre de validateurs pouvant entrer et sortir du staking, conçues pour garantir la sécurité du protocole et un taux d'émission stable dans le temps.
**2. Destruction : **Étant donné que le bloc Ethereum ne peut effectuer qu'une quantité limitée de travaux de calcul toutes les 12 secondes, le réseau Ethereum doit être détruit pour répondre aux exigences d'espace du bloc. La combustion est une opération très volatile, nous empêchant ainsi de prédire avec précision l’approvisionnement futur en éther. Les brûlures agissent comme un pendule incitatif et sont rarement les mêmes d’un bloc à l’autre. Le protocole stipule les frais de gaz que chaque bloc doit contenir. Si le gaz d'un bloc est supérieur ou inférieur à la valeur cible, les frais de base du bloc suivant seront ajustés de manière non linéaire en conséquence. Lorsque les transactions en chaîne sont très actives, les frais de transaction peuvent fluctuer considérablement. Par conséquent, il agit également comme un mécanisme de sécurité conçu pour empêcher les acteurs malveillants de spammer le réseau sans restrictions.
En résumé, l’offre d’Ethereum n’est pas basée sur un plan fixe et les deux composantes de sa politique monétaire sont susceptibles de changer constamment. Cependant, ce qui est certain au vu de la structure actuelle d’Ethereum, c’est que l’offre totale d’Ethereum permettra au mieux une inflation annuelle d’environ 1,5 %. Cela suppose que 100 % de l’offre actuelle est jalonnée et non brûlée, ce qui signifie qu’aucune transaction n’a lieu sur Ethereum. Comme le montre la figure, une grande activité de combustion n’est pas nécessaire pour maintenir l’émission normale d’Ethereum ou pour maintenir l’inflation à un faible niveau. En fait, des taux de consommation plus élevés entraînent souvent une compression nette ou une diminution de l’offre totale d’Ethereum.
Il a été suggéré que l’offre future d’Ethereum serait liée au nombre de validateurs actifs (émission) et à la demande d’exécution de transactions (burning), cette dernière étant relativement imprévisible à long terme. De plus, les mises à niveau d’Ethereum peuvent affecter directement le nombre de gravures ou d’émissions sur la couche de base, de sorte que les mesures actuelles ne sont toujours pas efficaces pour prédire les niveaux d’approvisionnement futurs. Par exemple, la mise à niveau de Shanghai/Capella réduit les risques associés au staking et pourrait augmenter les émissions totales en raison de taux de participation plus élevés. D’un autre côté, l’expansion de la disponibilité des données (mises à niveau conçues pour augmenter le débit des transactions) et la maturation de la couche 2, des blockchains indépendantes construites sur Ethereum, peuvent modifier la dynamique de destruction de l’offre et de la demande de manière imprévisible.
De plus, la chaîne publique indépendante de couche 1 avec les droits finaux et les jetons natifs n’a toujours pas le même temps d’itération et de développement qu’Ethereum. À mesure que les dApp migrent vers une autre couche 1 et héritent d’autres blockchains, les investisseurs doivent prêter une attention particulière au transfert d’utilisateurs et de trafic. Pour les jeux NFT ou en chaîne, les utilisateurs n’ont peut-être pas besoin du haut niveau de décentralisation et de sécurité fourni par la couche de base Ethereum.
Si les utilisateurs sont prêts à sacrifier certains composants du Triangle Impossible pour l’évolutivité, alors une certaine valeur générée par l’utilisateur s’accumulera probablement en dehors d’Ethereum. Étant donné que les économies des plateformes de contrats intelligents sont susceptibles d’être intrinsèquement multi-chaînes, les investisseurs devraient envisager de déterminer quels récits persisteront sur la chaîne Ethereum et lesquels existeront au-delà d’Ethereum.
Un autre facteur clé qui différencie Ethereum des autres actifs en chaîne concerne les futures mises à niveau du plan d’approvisionnement lui-même. Des sections telles que EIP -1559 et MEV Burn dans la feuille de route soulignent clairement l'impact que la destruction peut avoir sur les méthodes d'approvisionnement. Bien que l’impact exact que ces mises à niveau pourraient avoir ne soit pas clair, quel que soit le résultat, Ethereum a déjà une proposition de valeur qui contraste fortement avec Bitcoin, qui ne modifiera pas son plan d’approvisionnement avant longtemps.
En bref, bien que de nombreuses opinions circulent selon lesquelles Ethereum sera la prochaine « monnaie super modèle », il est encore trop tôt pour parvenir à cette conclusion dans le contexte du modèle d’offre instable actuel d’Ethereum. ** Bien que l'utilisation de la plate-forme Ethereum puisse transférer de la valeur aux détenteurs de jetons, pour Ethereum, qui en est encore à ses débuts, la soi-disant valeur est un jugement subjectif dérivé des utilisateurs. **
ETH comme moyen de paiement
L’ETH est utilisé comme moyen de paiement, mais ces paiements sont limités aux actifs numériquement natifs.
La plupart des événements de transaction Ethereum sont généralement finalisés en 13 minutes, ce qui rend Ethereum plus rapide que le règlement probabiliste garanti en six blocs (une heure) de Bitcoin. La finalité d’Ethereum signifie que les transactions sont incluses dans un bloc et ne peuvent pas être modifiées sans réduire considérablement l’ETH. Ce mécanisme fait d'Ethereum un actif de paiement attractif en termes de délai de règlement final, mais il reste encore des obstacles à surmonter en termes d'utilisation des paiements. Une grande partie du décollage est liée à l'expérience utilisateur et aux frais de transfert constamment élevés.
Remarque : La réduction fait référence à la destruction d’une partie des droits du validateur et oblige le validateur à être retiré du réseau. Cela se produit lorsque le réseau répond à des propositions malhonnêtes ou bloque des preuves.
Les paiements NFT consomment les deuxièmes frais de réseau les plus élevés depuis The Merge, derrière les transactions liées à DeFi. Les NFT sont libellés en ETH, qui subissent intrinsèquement des fluctuations de prix. Pour les vendeurs vendant des NFT pour 1 ETH, ce montant représente une énorme différence de pouvoir d’achat, en fonction du prix de marché de l’ETH. Cet écart dégrade l’expérience de transaction (principalement du côté du vendeur) et constitue un cas fréquemment cité dans de nombreux cas d’utilisation du paiement des réclamations d’actifs numériques.
Bien qu’Ethereum propose un large éventail de scénarios de transaction, les transferts directs de valeur représentent une grande partie de l’utilisation du réseau ; depuis la fusion, l’ETH consommé par les transferts peer-to-peer occupe la troisième place sur la liste. Le plus gros problème affectant les cas d’utilisation des paiements Ethereum est la volatilité des frais de transaction. Le modèle de frais dynamique d’Ethereum permet aux frais d’augmenter rapidement et à pas de géant. Les prix variables des transactions peuvent limiter les cas d’utilisation des paiements et, par conséquent, un réseau de transfert de valeur bon marché et peu fiable dégrade l’expérience utilisateur d’Ethereum.
Les utilisateurs doivent souvent prendre une décision : effectuer des transactions au coût élevé actuel ou attendre que l'activité du réseau diminue avant d'effectuer des transactions. Cette variable oblige les développeurs à faire preuve de créativité dans l’espoir de maximiser la vitesse et l’efficacité des transactions afin de répondre aux préférences des utilisateurs.
De plus, si davantage d’actifs du monde réel entrent dans la blockchain, les paiements pour ces actifs peuvent être effectués à l’aide d’ETH, de pièces stables ou d’autres jetons. Ces innovations, si elles sont combinées aux frais inférieurs offerts par les plateformes de couche 2, pourraient créer un avenir attractif pour les opportunités de paiement sur le réseau Ethereum.
Les données du réseau montrent que l’ETH est utilisé comme moyen de paiement, bien qu’il soit utilisé pour les paiements d’actifs numériques natifs. Cependant, le potentiel d’Ethereum en tant que réseau de paiement n’a pas encore atteint son apogée en raison des frais et des fluctuations de prix qui peuvent conduire à une mauvaise expérience utilisateur.
Ce concept sera utilisé lors des analyses de marché ultérieures alors que les développeurs d'Ethereum cherchent à optimiser le réseau pour de futurs cas d'utilisation. La question de savoir si l'ETH deviendra un moyen de paiement courant dépendra probablement en grande partie de la rapidité avec laquelle la communauté pourra surmonter des obstacles tels que la facilité d'utilisation, la liaison des actifs du monde réel et les options de transferts sécurisés et à faibles frais.
Évaluer l'ETH du point de vue de la demande
Étant donné que les applications sur le réseau Ethereum nécessitent des ETH pour le paiement, l'adoption accrue du réseau Ethereum peut entraîner une augmentation du prix de l'ETH et une augmentation de la valeur pour les détenteurs de jetons Ethereum en raison du mécanisme de l'offre et de la demande. De plus, les investisseurs devraient envisager de revoir le modèle axé sur la demande à mesure que la mise à l’échelle d’Ethereum progresse. Déterminez d’où viennent les nouveaux utilisateurs et les tendances des cas d’utilisation qu’ils cherchent à influencer les investissements.
La figure ci-dessous montre le processus d'accumulation de valeur au niveau de la couche de base (Optimisme). La blockchain de couche 2 termine la transaction et convertit enfin l'utilisation du réseau en valeur d'ETH. Arbitrum est construit sur la couche de base du réseau et gère l'exécution de la transaction. et s'appuie sur la couche de base Fournit la sécurité et la confirmation des transactions.
Bien qu'il se trouve dans un marché baissier, le volume de transactions quotidiennes d'Ethereum est resté stable à environ 1 million, tandis que le prix de l'ETH a chuté de 52 % depuis le début de 2022. De plus, le volume des transactions de couche 2 a augmenté, tandis que le volume des transactions de couche 1 est resté inchangé. Cela peut indiquer un degré de demande persistante au niveau de la couche de base, avec une nouvelle demande provenant de la couche 2. Ces signes peuvent indiquer que même si la couche 2 devient plus courante, la valeur continuera à s’accumuler dans la couche de base.
Mesurer la demande d’ETH en tant qu’actif monétaire peut être difficile. La loi de Metcalfe est un modèle économique populaire qui montre la relation entre la croissance des adresses et représente la relation entre la demande et le prix du Bitcoin. Par rapport au Bitcoin, nous constatons que la demande d’ETH est moins corrélée au prix.
En résumé, si Bitcoin est avant tout compris comme une marchandise monétaire sentimentale, alors on pourrait raisonnablement s’attendre à une relation plus forte entre la demande d’un actif, mesurée par le nombre d’adresses, et son prix. Pour l’ETH, cette relation plus faible peut signifier que sa valeur provient d’autres sources, telles que l’utilisation du réseau, plutôt que de la simple demande de détention de l’actif lui-même.
Risques du modèle côté demande
La valeur fondamentale d’Ethereum vient de la couche de disponibilité, via les adresses plutôt que les transactions, le volume ou l’utilisation, et les modèles d’adoption ne mesurent pas efficacement ces relations.
Bien que les données montrent une relation entre la croissance des adresses et le prix des ETH, rien ne garantit que cette relation se poursuivra à l'avenir.
Le modèle n’est qu’un modèle côté demande, comme indiqué précédemment, le calendrier d’approvisionnement d’Ethereum pourrait changer à l’avenir. Par conséquent, même si la demande augmente, le prix de l’ETH peut ne pas changer, et même diminuer si l’offre augmente également.
Thèse d'investissement 2 : l'ETH comme actif de revenu
Comment fonctionne le modèle de revenu ETH
L’ETH a subi des changements fondamentaux depuis la mise en œuvre de la fusion. Non seulement cela réduit considérablement la consommation d’énergie du réseau, mais cela offre également des opportunités de revenus aux utilisateurs qui souhaitent verrouiller l’ETH sur la couche consensus. Ce changement implique une preuve d’enjeu, un tournant majeur dans le modèle de sécurité d’Ethereum.
On pourrait affirmer que le Proof-of-Stake maintient, voire améliore la sécurité du réseau à un coût inférieur à celui des mécanismes de Proof-of-Work en pénalisant le mauvais comportement du validateur. Les validateurs contribuent aux ressources du réseau et assument les responsabilités qui leur sont assignées pour aider Ethereum à parvenir à un consensus et reçoivent des récompenses financières pour ce faire. Voici une brève description des différentes responsabilités et récompenses du validateur :
Attestations : Chaque validateur soumet une attestation ou un vote par époque et propose et valide des blocs pour 32 époques. Ces votes contiennent des points de données clés sur ce que chaque validateur considère comme le contenu (bloc) correct pour chaque époque. La synthèse de ces votes et l'imposition de règles pour déterminer la validité des votes permettent au réseau de parvenir à un consensus sur la blockchain et d'apporter des avantages économiques. Le coût de la finalité économique (c’est-à-dire le retour à une chaîne finalisée) sur Ethereum représente au moins un tiers du total des ETH mis en jeu. En juillet 2023, cette valeur dépassait les 15 milliards de dollars. Ce seuil de sécurité augmente avec la valeur de l’ETH et le montant de l’ETH mis en jeu.
Propositions de blocs : la fréquence à laquelle chaque validateur propose des blocs est relativement faible car une seule personne effectue cette tâche par période, ce qui équivaut à 32 proposants par période. Les validateurs sont sélectionnés de manière pseudo-aléatoire et sont liés à leur équilibre effectif. Le solde effectif fait référence à la quantité d’ETH qui affecte l’accumulation de récompenses. Plus la quantité d’ETH détenue est élevée, plus le rendement potentiel est élevé. Le solde effectif maximum de tous les validateurs est de 32 ETH, tout solde supérieur à ce montant n'augmentera pas les récompenses possibles.
En plus de la valeur reçue du protocole, les validateurs proposés reçoivent également des frais payés par les utilisateurs pour que leurs transactions soient incluses dans des blocs, ainsi que le MEV (Maximum Efficiency Extraction), qui est l'ordre dans lequel le validateur ou d'autres. Un mécanisme d'exclusion certaines transactions au sein d'un bloc en fonction de la valeur de, de l'inclusion et de l'extraction d'informations. Alors que les récompenses potentielles du protocole dépendent du nombre de validateurs actifs, les revenus supplémentaires provenant des frais et du MEV sont directement liés à la congestion et à l’activité du réseau.
Les récompenses de preuve de validité et de proposition de bloc sont des récompenses pour la création de nouveaux ETH à partir du protocole. Ces récompenses peuvent être considérées comme une incitation pour le protocole à maintenir sa sécurité. Le modèle de preuve de participation minimise le budget de sécurité des paiements en introduisant des pénalités et en réduisant considérablement les déductions. La récompense de base est égale à la récompense moyenne du validateur par époque, et la récompense potentielle du protocole peut être calculée à l'aide de la formule suivante :
Récompense de base = solde du validateur valide* (16 * sqrt (ETH total misé))
L'essentiel de cette structure de paiement est que la récompense de base est proportionnelle au solde effectif du validateur, incite les validateurs à miser jusqu'à 32 ETH et est inversement proportionnelle au nombre de validateurs du réseau. À mesure que le nombre de validateurs augmente, le nombre total d'émissions augmente, mais la récompense moyenne par validateur diminue. La raison d'être de ce modèle d'émission est de garantir qu'il y a suffisamment de validateurs participants, car des événements d'émission élevés peuvent survenir si l'ensemble des validateurs est trop petit, tout en garantissant également qu'il n'y a pas d'événements d'émission élevés inattendus lorsque de nombreux validateurs participent.
Cette économie spécifique des jetons permet à l’ETH de maintenir des gains réels. Depuis la fusion du 15 septembre 2022, jusqu'en juillet 2023, 53 % des revenus des validateurs proviennent de ce mécanisme. Vous trouverez ci-dessous quelques autres formes de récompenses payées non pas par le protocole, mais par les utilisateurs, qui constituent un lien intéressant entre l'utilisation du réseau et les validateurs.
MEV (gains de retrait maximum) :
Le MEV provient directement des transactions des utilisateurs, car une augmentation de l'activité des utilisateurs crée généralement davantage d'opportunités de profiter de ce type d'activité. Ethereum étant si polyvalent, il existe de nombreuses façons d’extraire de la valeur des transactions des utilisateurs. Selon Flashbots, une organisation qui s'efforce de réduire l'effet de centralisation du MEV, les formes les plus courantes de MEV proviennent souvent d'arbitrages et de liquidations, des opportunités qui prospèrent dans des environnements très volatils comme novembre 2022.
MEV-Boost, un système visant à sous-traiter le rôle des éléments de base à des acteurs dédiés afin que les récompenses liées au MEV puissent être partagées avec l'ensemble des validateurs, a été utilisé par la majorité des validateurs depuis la fusion. Les validateurs utilisant le relais MEV-Boost et Flashbots recevront une récompense moyenne de 0,1 ETH par bloc le 7 novembre 2022. En raison de la liquidation à plusieurs niveaux et de l'intense activité du réseau qui a suivi cette journée, la récompense moyenne des blocs a bondi de près de 700 % pour atteindre 0,68 ETH par bloc le 9 novembre 2022. Cette augmentation spectaculaire démontre la relation étroite entre la congestion du réseau et les récompenses des validateurs. En période de forte volatilité, l'activité en chaîne augmente, ce qui incite les utilisateurs à exécuter plus rapidement avec des frais plus élevés et augmente la quantité de MEV pouvant être capturée.
Bien que la relation entre les opportunités MEV et les revenus des validateurs soit forte en juillet 2023, de nombreuses applications, organisations et individus différents au sein de la communauté Ethereum explorent des moyens de changer la façon dont MEV est géré. Comme proposé par Flashbots dans le MEV-Share récemment publié, bon nombre de ces efforts de capture se concentrent sur le retour du MEV à l'utilisateur qui l'a généré.
D'autres solutions incluent la destruction du MEV créé par l'utilisateur ou le cryptage des données de transaction afin que le MEV ait plus de valeur et devienne plus difficile à capturer. Quelle que soit la voie choisie par la communauté, elle pourrait avoir un impact significatif sur les revenus liés au MEV, qui représentaient en juillet 2023 environ 24 % des revenus des validateurs depuis la fusion Ethereum.
Contrairement aux chaînes spécifiques aux applications, Ethereum propose un grand nombre de types MEV, qui continueront probablement à croître à mesure que les fonctionnalités seront améliorées. Cet écart suggère qu’une seule solution pourrait ne pas suffire à réduire tous les MEV.
Conseils:
Depuis le lancement EIP-1559 de la mise à niveau Ethereum « Londres » en 2021, le marché des frais Ethereum a radicalement changé. Avant la mise à niveau, les mineurs avec preuve de travail recevaient tous les frais de gaz pour toutes les transactions incluses dans les blocs qu'ils exploitaient. En raison de l'évolution du marché des frais, le réseau propose désormais deux types de frais différents : les frais de base et les frais prioritaires (pourboires). Tous les frais sont toujours payés par l'utilisateur qui tente d'exécuter la transaction ; EIP 1559 affecte la répartition de ces frais une fois qu'ils sont payés.
Les validateurs ne facturent que des frais prioritaires, et non tous les frais payés par les utilisateurs. Les frais de base sont brûlés ou retirés de la circulation. Les pourboires peuvent inciter les validateurs à inclure en priorité les transactions dans leurs blocs, sinon les validateurs pourraient emballer des blocs vides (ce qui est plus économiquement réalisable). Pour les utilisateurs qui ont un besoin urgent d'exécuter une transaction, un pourboire plus élevé que les autres transactions concurrentes dans le mempool incitera les validateurs à donner la priorité à leur inclusion.
Remarque : mempool (pool de mémoire) équivaut à une liste de transactions en attente, comprenant les événements de transaction de bloc sur le point d'être exécutés.
Bien que MEV joue un rôle important dans la détermination des transactions à inclure dans chaque bloc, les pourboires servent toujours de mécanisme d'incitation, car les validateurs utilisent les pourboires pour décider quelles transactions inclure dans leurs blocs. Depuis le passage à la preuve de participation, les pourboires représentaient 22 % de tous les revenus des validateurs en juillet 2023.
Valorisation de l'ETH basée sur le modèle « discounted cash flow » :
À mesure que le réseau passe à la preuve de participation, il devient plus facile de calculer la valeur de l’ETH grâce à la modélisation. La demande d'espace de bloc peut être mesurée par les frais de transaction. Ces frais sont soit brûlés, soit transférés aux validateurs, accumulant ainsi de la valeur pour les détenteurs d'ETH.
Par conséquent, les frais et la croissance de la valeur de l’éther devraient être intrinsèquement liés à long terme. L’augmentation des cas d’utilisation d’Ethereum crée une plus grande demande d’espace de bloc, ce qui entraîne des frais de transaction plus élevés et des gains pour les validateurs.
Nous montrerons cette relation à l’aide d’un modèle simple de flux de trésorerie actualisés. Les résultats de ces modèles varient considérablement en fonction des hypothèses de croissance et des taux d’actualisation, comme c’est le cas des modèles de flux de trésorerie à forte croissance. L’objectif de la construction d’un tel modèle n’est pas de fournir une estimation de la juste valeur d’Ethereum, mais de décrire la relation entre l’utilisation du réseau et l’accumulation de valeur. En outre, il peut également afficher une analyse de modélisation plus approfondie de la valeur de l’ETH basée sur des estimations des futurs frais payés aux parties prenantes d’Ethereum.
Le graphique ci-dessous montre les frais quotidiens moyens payés en USD sur Ethereum depuis la mise en œuvre de l'EIP-1559 en août 2021. Le graphique est calculé à l'aide d'un modèle de flux de trésorerie actualisés en deux étapes, avec une période initiale au cours de laquelle l'adoption et les frais continuent de croître de manière significative, suivie d'une diminution des taux de croissance des frais, de sorte que la mise à l'échelle est susceptible de réduire le plafond de croissance des frais, indépendamment de l'utilité acquise par les utilisateurs d'Ethereum.
Il s’agit du taux de croissance supposé pour toutes les années après 2030. Ce résultat est courant lorsqu’on prédit l’avenir des entreprises à forte croissance. Il est important de noter que les modèles de flux de trésorerie actualisés ne sont utiles qu’en théorie.
La figure ci-dessous utilise un modèle de sensibilité pour décrire plus en détail la réactivité du prix modélisé. La relation entre le prix du modèle et le taux de croissance et le taux d'actualisation supposés. Il est extrêmement important de comprendre la relation entre la croissance de l’ETH et la volonté des utilisateurs de payer des frais. Toutefois, les modèles qui s’appuient sur des hypothèses très sensibles à de légers changements dans les hypothèses de croissance future peuvent être moins utiles.
Risques du modèle d'actualisation des flux de trésorerie :
Si les techniques de mise à l’échelle réduisaient les revenus des frais, la relation entre l’ETH et la valeur qu’il fournit aux utilisateurs du réseau pourrait s’affaiblir à moins que le volume des transactions n’augmente et ne compense cette marge comprimée.
La modélisation de l’avenir de tout actif sensible à la croissance et l’application du taux d’actualisation associé sont très subjectives, de sorte que les valorisations ne peuvent être utiles qu’en théorie.
Les efforts continus de la communauté Ethereum pour minimiser l’impact négatif du MEV amélioreront l’expérience utilisateur, ce qui pourrait réduire la production. Ceci, ainsi que d’autres détails mineurs qui pourraient avoir un impact, n’ont pas été ajustés ni pris en compte dans le modèle.
en conclusion
Il ne fait aucun doute qu’Ethereum est une plate-forme technologique blockchain de premier plan qui permet aux développeurs de créer des applications décentralisées, dont beaucoup sont capables de faire des choses qui ne peuvent pas être faites sur le réseau Bitcoin en raison de la programmabilité supérieure d’Ethereum. Cela a permis à l’écosystème Ethereum d’héberger les applications de cryptographie les plus importantes et les plus actives, et l’ETH a maintenu sa deuxième plus grande capitalisation boursière (après Bitcoin) pendant de nombreuses années.
Cependant, la question que se posent les investisseurs est la suivante : « L'augmentation de l'activité des développeurs et des applications se traduira-t-elle par une valeur pour l'ETH ? » À notre avis, la théorie et les données actuelles suggèrent que l'augmentation de l'activité sur le réseau Ethereum suscite l'intérêt pour la demande de blockspace, qui à son tour génère des liquidités. flux pour les détenteurs de jetons. Mais il est également clair que ces différents pilotes sont complexes, subtils et évoluent au fil du temps, avec diverses mises à niveau de protocole et développements d'extensions comme la couche 2, et qu'il est probable que des changements se produiront à nouveau dans le futur.