Auteur : Claudia Buch, vice-présidente de la Deutsche Bundesbank ; Compilateur : TaxDAO
Article original publié le 25 avril 2023
Jusqu’à présent, le marché de la cryptographie est petit, avec une capitalisation boursière d’environ 0,2 % des actifs financiers mondiaux. Toutefois, si nous avons appris quelque chose du passé, c’est que même des difficultés apparemment insignifiantes peuvent déclencher des crises financières. Les cryptoactifs promettent de fournir des services financiers de manière innovante, tout comme la titrisation des actifs financiers l’a fait dans les années 1990. La titrisation est considérée comme une innovation visant à améliorer la répartition des risques dans le système financier. Il a également commencé modestement dans les années 1980 et n'a augmenté qu'en 2007 pour atteindre des émissions annuelles d'environ la moitié des encours de prêts hypothécaires et de prêts à la consommation. De même, le marché hypothécaire américain est considéré comme étant d’une importance relativement mineure : il n’a provoqué un choc dans le système financier mondial qu’en 2007-2008.
Il est donc important d’évaluer précocement les risques pesant sur la stabilité financière. En bref, la stabilité financière signifie garantir que ses services soient disponibles pour l’économie réelle, même en période de tensions et de changements structurels. Actuellement, le monde des actifs cryptographiques n’est pas étroitement lié au système financier traditionnel ou à l’économie réelle. Cela peut être une bonne nouvelle. Les défaillances et les tensions sur ces marchés ne menacent peut-être pas la stabilité financière. Mais cela pourrait aussi signifier le contraire : peut-être que les crypto-actifs et leurs technologies sous-jacentes ont peu de valeur ajoutée réelle, tandis que dans le même temps, un effet de levier élevé sur un marché largement non réglementé pourrait conduire à l’instabilité du système financier de base ?
Avant de répondre à ces questions et d’exposer la nécessité d’une action réglementaire, expliquons comment nous évaluons la stabilité financière. Dans la deuxième partie, j’appliquerai ces concepts au marché des actifs cryptographiques.
1. Qu'est-ce qui est essentiel à la stabilité financière ?
Différents indicateurs sont utilisés pour saisir l’importance systémique des institutions financières. Les banques sont classées en institutions importantes ou moins importantes en fonction de leur degré d’impact réglementaire et prudentiel. Les banques sont classées à l'aide d'indicateurs tels que la taille, l'interconnectivité, l'exposition commune aux risques, la complexité et la substituabilité. Avant de comparer le système financier de base avec le système de crypto-actifs sur la base de ces indicateurs, il est important de souligner que la qualité de l’information est complètement différente. Pour le système financier de base, en particulier les banques, la qualité des informations est élevée. Les banques sont hautement réglementées et tenues de fournir des rapports pertinents. Ces systèmes de reporting ont été considérablement améliorés à la suite de la crise financière mondiale, ce qui a coûté très cher aux banques et aux autorités gouvernementales. Ces efforts portent leurs fruits : nous en savons désormais beaucoup plus sur les liens, les expositions aux risques et les concentrations de risques au sein du système financier. Les informations ne sont pas parfaites, mais elles comblent assez bien les lacunes identifiées lors de la crise financière, et le travail se poursuit.
Dans le monde des cryptoactifs, c’est une tout autre histoire. Les marchés des crypto-actifs ne sont pas encore entièrement réglementés, ce qui signifie qu’il n’existe pratiquement aucun système de reporting fiable. Certains pourraient penser que cela est inutile. Après tout, l’une des promesses des crypto-actifs est la transparence. Toutes les informations doivent être publiques et accessibles à tous. Mais les données sur les transactions publiques sont insuffisantes pour surveiller et évaluer les risques sur le marché des crypto-actifs. Par exemple, les transactions ne peuvent pas être liées à une personne spécifique et de nombreux crypto-actifs sont négociés « hors chaîne ».
À moins que des normes de reporting appropriées ne soient adoptées, nous ne pouvons nous fier qu'aux informations fournies volontairement. Ces informations sont difficiles à vérifier et peuvent être manipulées. Ce risque est particulièrement élevé pour le contenu autodéclaré provenant d’échanges non réglementés. Il existe en effet de plus en plus de preuves de manipulations de prix, plus fréquentes sur les marchés illiquides. La plupart des données que j'utilise ci-dessous sur les actifs cryptographiques proviennent de sources publiques. Sa plausibilité a été testée, notamment par des comparaisons avec des données provenant d'autres sources, mais doit néanmoins être traitée avec prudence.
Examinons d’abord les indicateurs de risque systémique dans le système bancaire.
Échelle 1.1
Plus la banque est grande, plus l’empreinte de son système est importante. D’une manière générale, le système bancaire est dominé par un très petit nombre de très grands acteurs. Par conséquent, les chocs idiosyncratiques affectant ces institutions peuvent avoir des conséquences sur l’ensemble du système financier. Le secteur bancaire allemand ne fait pas exception, les 1 % des banques les plus importantes représentant 51 % du marché en termes d’actifs totaux. Un grand nombre de petites banques - plus de 1 300 caisses d'épargne ou coopératives - représentent ensemble 41 % du marché.
L’empreinte systémique des grandes banques ne peut pas être directement observée. Toutefois, des indicateurs statistiques peuvent être utilisés pour évaluer indirectement cet impact. Par exemple, une question connexe est de savoir comment le déficit potentiel de fonds propres d’une grande banque en difficulté est lié au déficit de fonds propres du système financier dans son ensemble. C’est ce que mesure la méthode Co (ci-dessous). Cet indicateur du système financier allemand a récemment montré que le niveau de risque systémique avait diminué. Toutefois, les niveaux actuels restent plus élevés qu’avant la crise financière mondiale.
Au lendemain de la crise financière mondiale de 2007-2008, le G20 a lancé des réformes du secteur financier pour réduire les problèmes du « trop grand pour faire faillite ». Les banques sont devenues si grandes que leur effondrement désordonné entraînerait des perturbations significatives dans l’ensemble du système financier et de l’activité économique.
En période de crise, les banques d’importance systémique sont souvent renflouées par les gouvernements. Ils bénéficient d’une garantie implicite qui devient particulièrement explicite en temps de crise. Cela modifie les incitations : si le risque est finalement supporté par les contribuables, les coûts de financement peuvent ne pas refléter pleinement le risque, créant des incitations à une prise de risque excessive, à une croissance du bilan et à une rémunération des dirigeants. Pour atténuer ces risques, il faudra imposer des exigences de fonds propres plus strictes et une surveillance des banques d’importance systémique. Le Conseil de stabilité financière, un organisme international qui supervise le système financier mondial, évalue l'efficacité de ces réformes.
1.2 Interconnectivité
La taille à elle seule n’est pas un indicateur suffisant de l’importance du système. Les petites banques peuvent également avoir une importance systémique si le système financier est fortement interconnecté et si les banques sont confrontées aux mêmes types de risques (comme le risque de taux d’intérêt).
L’un des canaux d’interconnexion est le marché interbancaire. Durant la crise financière mondiale, les liquidités fournies par le marché interbancaire se sont soudainement taries. Les banques ont réduit leurs lignes de crédit mutuelles à mesure que l'incertitude sur les risques de crédit des contreparties augmentait. En conséquence, les actifs et passifs interbancaires sont passés de 19 % à 8 % du total des prêts bancaires allemands entre 2008 et 2022, tandis que dans le même temps les liquidités fournies par la banque centrale ont augmenté.
Si le marché interbancaire est le canal des effets directs du système financier, une exposition partagée au même choc peut entraîner des effets indirects. Ce risque est particulièrement aigu à ce moment critique. Des taux d’intérêt plus élevés et des risques plus élevés pesant sur les perspectives de croissance mettent en lumière les vulnérabilités qui se sont accumulées au fil du temps dans le système financier. La transformation des échéances expose les banques au risque de taux d’intérêt. Des chocs négatifs sur l’économie réelle peuvent accroître considérablement les risques de crédit des banques.
1.3 Complexité
Une entité très complexe peut avoir une importance systémique. La complexité peut avoir différentes dimensions, telles que le volume des produits dérivés, le grand nombre de filiales (internationales) ou la complexité opérationnelle. Plus une banque est complexe, plus la résolution des problèmes auxquels elle est confrontée sera coûteuse et longue. La résolution transfrontalière de ces entités nécessite une coordination entre les autorités de plusieurs juridictions. Un exemple frappant de la résolution d’une entité complexe est la faillite de Lehman Brothers, qui a mis 14 ans à être résolue.
1.4 Substitutabilité
Les prestataires de services financiers très spécialisés peuvent avoir une importance systémique même s’ils sont petits ou moins sophistiqués. Les fournisseurs d’infrastructures tels que les services de systèmes de paiement en sont un exemple. Si une telle institution rencontre des difficultés, voire fait faillite, d’autres services seront perturbés et les liquidités pourraient se tarir. Plus une agence est spécialisée, plus le remplacement de ses services coûte cher.
1,5 effet de levier
L’effet de levier dans le système financier a provoqué à maintes reprises des crises financières. Un effet de levier élevé rend les emprunteurs vulnérables aux chocs négatifs tels qu’une hausse des taux d’intérêt ou une baisse des revenus. Cela augmente le risque de crédit et entraîne des pertes pour les institutions financières. Les institutions financières sous-capitalisées (c’est-à-dire fortement « endettées ») ont réagi en réduisant la fourniture de services financiers et de crédit, ce qui a eu un impact négatif sur l’économie réelle. Le programme de réforme de la dernière décennie s’est donc concentré sur la réduction de l’endettement du système financier. Les banques sont en effet mieux capitalisées que par le passé, tandis que l’endettement des secteurs privé et public continue de croître.
2. Les cryptoactifs sont-ils liés à la stabilité financière ?
Il n’existe pas de mesure simple pour mesurer la « stabilité financière ». La stabilité financière résulte plutôt de l’interaction complexe entre les produits financiers proposés, la structure du marché, l’effet de levier et la gouvernance des institutions financières, la réglementation ainsi que les motivations et les objectifs de ceux qui fournissent ces services financiers. La technologie constitue une différence importante entre les fournisseurs de services financiers traditionnels (tels que les banques) et les fournisseurs d’actifs cryptographiques. Pour le reste, de nombreuses caractéristiques sont similaires, notamment les risques potentiels pour la stabilité financière. Discutons donc de ces caractéristiques tour à tour, en commençant par ce que sont réellement les crypto-actifs.
2.1 Que sont les actifs cryptographiques ?
Il n’existe actuellement aucune définition unifiée des crypto-actifs au niveau international. Selon le Conseil de stabilité financière (FSB), un crypto-actif est un « actif numérique émis par le secteur privé qui repose principalement sur la cryptographie et les registres distribués ou des technologies similaires ».
Les systèmes financiers traditionnels utilisent une infrastructure informatique traditionnelle. Les transactions et détentions de titres sont enregistrées dans une base de données centrale (le « grand livre ») par un dépositaire central de titres. En revanche, les crypto-actifs sont émis et enregistrés sur un registre numérique partagé et distribué (la « blockchain »). Les blockchains de crypto-actifs les plus populaires sont publiques et sans autorisation. « Publique » signifie que toutes les transactions sont visibles par tous, mais sont effectuées de manière pseudonyme : les participants au sein du réseau interagissent via des codes d'identification, mais l'identité réelle des participants est généralement inconnue. « Sans autorisation » signifie que n'importe qui (un « mineur » ou un « validateur ») peut ajouter de nouvelles informations en répondant aux exigences techniques en utilisant un processus informatisé de validation des transactions (le « mécanisme de consensus »). En fonction du mécanisme de consensus sous-jacent, le minage et la vérification de certains crypto-actifs nécessitent une grande puissance de calcul, ce qui rend le processus très consommateur d’énergie. Par exemple, la consommation énergétique des crypto-actifs comme le Bitcoin est comparable à celle d’un pays de taille moyenne comme l’Espagne. Malgré ces différences techniques, les crypto-actifs partagent des caractéristiques communes avec le système financier traditionnel : être négociés sur les marchés et les bourses, fournir des services de paiement, prêter ou utiliser des garanties dans des transactions financières.
Il existe deux types d'actifs cryptographiques liés :
Les premiers crypto-actifs étaient des tokens « natifs ». Ces actifs ne sont adossés à aucun actif physique ou financier et sont donc qualifiés de crypto-actifs « non garantis ». Cela les distingue des instruments financiers ou des monnaies traditionnelles. Les crypto-actifs non garantis n’ont aucune valeur fondamentale, ne sont adossés à aucun flux de trésorerie et leurs prix sont entièrement déterminés par l’émotion. Les deux pièces natives les plus connues sont Bitcoin et Ethereum. Les jetons natifs font partie intégrante des blockchains sans autorisation, car ils récompensent les mineurs ou les validateurs pour la résolution des transactions en ajoutant de nouveaux blocs à la chaîne.
Le deuxième actif cryptographique est le stablecoin. La plupart de ces monnaies sont rattachées aux monnaies des banques centrales telles que le dollar américain. Les Stablecoins ont été développés principalement pour surmonter les inefficacités des systèmes de paiement traditionnels et réduire les coûts. Bien qu’elles soient qualifiées de « stables », les valorisations boursières des pièces stables sont en réalité assez volatiles. De plus, certaines pièces stables ne sont pas entièrement auditées et ne divulguent leurs réserves que sur une base volontaire. L’existence et la composition des réserves ne peuvent donc pas toujours être vérifiées.
2.2 Échelle et structure du marché
En 2021, la capitalisation boursière totale de tous les cryptoactifs négociés en bourse a atteint un sommet historique d’environ 3 000 milliards de dollars (graphique ci-dessous). Au premier semestre 2022, les prix des actifs cryptographiques ont chuté. Outre les changements dans l’environnement macroéconomique, les baisses de prix reflètent le recours généralisé à l’effet de levier. De nombreux intermédiaires de crypto-actifs sont devenus insolvables et la valeur marchande est tombée à 1 000 milliards de dollars début 2023, ce qui ne représente que 0,2 % du total des actifs financiers mondiaux.
Et le marché est très concentré. Les six principales pièces représentent plus de 70 % de la capitalisation boursière. Quant aux émetteurs de stablecoins, 90 % de la capitalisation boursière est concentrée dans les trois plus grandes entités (graphique ci-dessous). Une grande partie du trading d’actifs cryptographiques s’effectue sur quelques plateformes. Les fournisseurs de services centralisés de crypto-actifs et les groupes de crypto-actifs offrent simultanément de nombreux services différents, tels que le courtage, le trading, la compensation, la garde, ainsi que la compensation et le règlement. Toutefois, cette concentration des activités peut conduire à des conflits d’intérêts et à des prises de risques excessives.
Certaines activités liées aux cryptoactifs se sont déplacées vers la finance décentralisée (DeFi). Dans ce modèle, les intermédiaires financiers sont remplacés par des protocoles logiciels open source autonomes (et auto-exécutables) déployés sur des blockchains publiques. Contrairement aux échanges centralisés de crypto-actifs où la plupart des transactions sont initialement réglées en dehors du réseau blockchain, les transactions décentralisées sont exécutées sur la blockchain (« on-chain »). Les modifications du code logiciel ne doivent pas être décidées par une autorité centrale, mais par la « communauté » et un « jeton de gouvernance » qui représente un pouvoir de vote.
Ce qui ressemble à un système décentralisé est souvent très centralisé. La surveillance et la gouvernance des protocoles DeFi sont souvent entre les mains d'un petit nombre de fondateurs ou de développeurs, qui transfèrent progressivement les droits pertinents à la communauté au sens large. En conséquence, seule une poignée de projets fonctionnent de manière véritablement décentralisée.
Une mesure clé pour évaluer l’ampleur de DeFi est la valeur totale verrouillée (TVL), qui reflète la somme des actifs cryptographiques qui ont été transférés vers le code logiciel sous-jacent des protocoles DeFi. Ces codes sont appelés « contrats intelligents ». Ces protocoles peuvent reproduire un large éventail de services financiers, mais actuellement les plus importants sont le prêt et le commerce d’actifs cryptographiques. Après une très forte croissance en 2021, la taille du marché mondial DeFi a considérablement diminué en 2022, en ligne avec l’évolution globale du marché des cryptoactifs (graphique ci-dessous).
Dans les blockchains les plus importantes aujourd’hui, les validateurs rejoignent l’essaim. La forte concentration qui en résulte au niveau des validateurs peut avoir un impact négatif sur la sécurité et la transparence de la blockchain.
2.3 Interconnectivité
Le système des crypto-actifs est hautement interconnecté, comme le soulignent les récentes faillites de nombreuses entités de crypto-actifs. Par conséquent, les ventes procycliques affectent la volatilité globale du marché des actifs cryptographiques.
Les expositions au risque courantes dans le système des crypto-actifs correspondent en grande partie aux expositions au risque dans le système financier traditionnel. Surtout depuis 2020, les prix des actifs cryptographiques réagissent aux fondamentaux macroéconomiques tels que les chocs de politique monétaire. Les prix ont fortement chuté au cours de la récente période de risques macro-financiers accrus, ce qui est cohérent avec les classes d'actifs traditionnelles telles que les actions (graphique ci-dessous).
En outre, les systèmes de crypto-actifs sont confrontés à des risques de règlement et opérationnels plus élevés dans un petit nombre de blockchains. Par exemple, près des deux tiers de l’activité DeFi reposent sur la blockchain Ethereum comme couche de règlement. Les systèmes de cryptoactifs sont également exposés à des risques de liquidité. Seules quelques pièces stables sont essentielles à la liquidité du trading d’actifs cryptographiques, et elles sont également largement utilisées comme garantie pour les prêts hypothécaires ou le trading sur marge. La liquidité du système de crypto-actifs dépend spécifiquement de plusieurs pièces stables liées au dollar américain. Ils soutiennent principalement leurs jetons en investissant dans des instruments du marché monétaire. Le système est donc vulnérable aux chocs du marché monétaire.
À l’heure actuelle, le système des crypto-actifs n’est pas étroitement lié au système financier. Tant que les entités de crypto-actifs elles-mêmes ne disposent pas des licences nécessaires, elles comptent sur les banques pour servir de pont entre la monnaie de banque centrale et le monde des crypto-actifs pour leur financement. Cependant, fin juin 2022, seule une poignée de banques internationales actives déclaraient une exposition aux crypto-actifs, ce qui ne représentait que 0,013 % de l’exposition totale.
2.4 Complexité
Les fournisseurs de cryptoactifs peuvent être très complexes. Les groupes de crypto-actifs sont similaires aux groupes financiers présentant des profils de risque complexes. Non seulement ils fonctionnent comme de pures bourses, mais ils offrent également de nombreux services différents au sein d’une seule entité, notamment la conservation et le trading de produits dérivés.
Dans le système financier traditionnel, ces activités sont séparées ou soumises à des exigences prudentielles pour éviter les conflits d'intérêts. Dans le cas de FTX, par exemple, il n’existe pas de séparation similaire ni de structure de gouvernance adéquate. Crypto Asset Group fournit des fonctions financières dans plusieurs juridictions et opère via un réseau mondial de succursales. Certaines entreprises ont leur siège social dans des sites offshore non réglementés ou n'ont aucun siège social connu. De plus, dans un système décentralisé sans structure de gouvernance appropriée, il est difficile d’appliquer la loi à des personnes spécifiques. Cela entrave les efforts visant à réglementer efficacement par l’intermédiaire des régulateurs nationaux en l’absence d’accords internationaux sur la réglementation et la surveillance.
2.5 Substitutabilité
Certaines blockchains et actifs des systèmes cryptographiques sont difficiles à remplacer à court terme. Actuellement, les systèmes de cryptographie sont largement autoréférentiels et les actifs cryptographiques sont rarement utilisés en dehors des systèmes de cryptographie. Cela limite les impacts négatifs sur le système financier au sens large ou sur le fonctionnement de l’économie réelle. Toutefois, dans certains pays en développement, la situation est différente. Par exemple, El Salvador a déclaré que le Bitcoin avait cours légal. Mais même dans les pays qui promeuvent activement l’utilisation des crypto-actifs comme moyen de paiement, il semble toujours y avoir des restrictions sur les crypto-actifs.
2.6 Effet de levier
Que ce soit sur les marchés financiers traditionnels ou sur les marchés des actifs cryptographiques, un effet de levier élevé constitue un risque majeur pour la stabilité financière. Un effet de levier élevé amplifie les phases d’expansion et de récession au sein du système de crypto-actifs, et peut devenir un canal par lequel les chocs sur le système financier traditionnel se propagent.
L’effet de levier est un problème particulier dans le système des crypto-actifs, car les garanties sont souvent constituées de crypto-actifs non garantis sans valeur intrinsèque, et ces actifs ont tendance à être très volatils. Les fonds empruntés sont souvent réutilisés comme garantie pour d’autres prêts, créant ainsi une « chaîne de garantie ». En cas de baisse soudaine des prix, les actifs détenus en garantie sont automatiquement liquidés, amplifiant la baisse des prix et provoquant potentiellement une réaction en chaîne.
Les échanges de crypto-actifs permettent des échanges sur marge avec un effet de levier accru et prêtent des crypto-actifs aux utilisateurs, souvent sous forme de garantie. Dans ces transactions sur marge, les utilisateurs peuvent emprunter des actifs cryptographiques d’une valeur jusqu’à 20 fois la valeur de la garantie. Certaines bourses proposent également des produits dérivés à effet de levier, avec un effet de levier jusqu'à 100 fois.
L’effet de levier a en effet été une voie de transmission clé lors des récentes turbulences du marché. L’effondrement du stablecoin TerraUSD en mai 2022 a entraîné des pertes importantes pour les hedge funds de crypto-actifs à fort effet de levier. En conséquence, ils n’ont pas pu répondre aux appels de marge, déclenchant la faillite des plateformes de prêt d’actifs cryptographiques. De plus, la faillite de FTX a été causée par le prêt de fonds de clients à des entités liées engagées dans le trading sur marge.
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Vice-président de la Bundesbank : Les actifs cryptographiques constituent-ils une menace pour la stabilité financière ?
Auteur : Claudia Buch, vice-présidente de la Deutsche Bundesbank ; Compilateur : TaxDAO
Article original publié le 25 avril 2023
Jusqu’à présent, le marché de la cryptographie est petit, avec une capitalisation boursière d’environ 0,2 % des actifs financiers mondiaux. Toutefois, si nous avons appris quelque chose du passé, c’est que même des difficultés apparemment insignifiantes peuvent déclencher des crises financières. Les cryptoactifs promettent de fournir des services financiers de manière innovante, tout comme la titrisation des actifs financiers l’a fait dans les années 1990. La titrisation est considérée comme une innovation visant à améliorer la répartition des risques dans le système financier. Il a également commencé modestement dans les années 1980 et n'a augmenté qu'en 2007 pour atteindre des émissions annuelles d'environ la moitié des encours de prêts hypothécaires et de prêts à la consommation. De même, le marché hypothécaire américain est considéré comme étant d’une importance relativement mineure : il n’a provoqué un choc dans le système financier mondial qu’en 2007-2008.
Il est donc important d’évaluer précocement les risques pesant sur la stabilité financière. En bref, la stabilité financière signifie garantir que ses services soient disponibles pour l’économie réelle, même en période de tensions et de changements structurels. Actuellement, le monde des actifs cryptographiques n’est pas étroitement lié au système financier traditionnel ou à l’économie réelle. Cela peut être une bonne nouvelle. Les défaillances et les tensions sur ces marchés ne menacent peut-être pas la stabilité financière. Mais cela pourrait aussi signifier le contraire : peut-être que les crypto-actifs et leurs technologies sous-jacentes ont peu de valeur ajoutée réelle, tandis que dans le même temps, un effet de levier élevé sur un marché largement non réglementé pourrait conduire à l’instabilité du système financier de base ?
Avant de répondre à ces questions et d’exposer la nécessité d’une action réglementaire, expliquons comment nous évaluons la stabilité financière. Dans la deuxième partie, j’appliquerai ces concepts au marché des actifs cryptographiques.
1. Qu'est-ce qui est essentiel à la stabilité financière ?
Différents indicateurs sont utilisés pour saisir l’importance systémique des institutions financières. Les banques sont classées en institutions importantes ou moins importantes en fonction de leur degré d’impact réglementaire et prudentiel. Les banques sont classées à l'aide d'indicateurs tels que la taille, l'interconnectivité, l'exposition commune aux risques, la complexité et la substituabilité. Avant de comparer le système financier de base avec le système de crypto-actifs sur la base de ces indicateurs, il est important de souligner que la qualité de l’information est complètement différente. Pour le système financier de base, en particulier les banques, la qualité des informations est élevée. Les banques sont hautement réglementées et tenues de fournir des rapports pertinents. Ces systèmes de reporting ont été considérablement améliorés à la suite de la crise financière mondiale, ce qui a coûté très cher aux banques et aux autorités gouvernementales. Ces efforts portent leurs fruits : nous en savons désormais beaucoup plus sur les liens, les expositions aux risques et les concentrations de risques au sein du système financier. Les informations ne sont pas parfaites, mais elles comblent assez bien les lacunes identifiées lors de la crise financière, et le travail se poursuit.
Dans le monde des cryptoactifs, c’est une tout autre histoire. Les marchés des crypto-actifs ne sont pas encore entièrement réglementés, ce qui signifie qu’il n’existe pratiquement aucun système de reporting fiable. Certains pourraient penser que cela est inutile. Après tout, l’une des promesses des crypto-actifs est la transparence. Toutes les informations doivent être publiques et accessibles à tous. Mais les données sur les transactions publiques sont insuffisantes pour surveiller et évaluer les risques sur le marché des crypto-actifs. Par exemple, les transactions ne peuvent pas être liées à une personne spécifique et de nombreux crypto-actifs sont négociés « hors chaîne ».
À moins que des normes de reporting appropriées ne soient adoptées, nous ne pouvons nous fier qu'aux informations fournies volontairement. Ces informations sont difficiles à vérifier et peuvent être manipulées. Ce risque est particulièrement élevé pour le contenu autodéclaré provenant d’échanges non réglementés. Il existe en effet de plus en plus de preuves de manipulations de prix, plus fréquentes sur les marchés illiquides. La plupart des données que j'utilise ci-dessous sur les actifs cryptographiques proviennent de sources publiques. Sa plausibilité a été testée, notamment par des comparaisons avec des données provenant d'autres sources, mais doit néanmoins être traitée avec prudence.
Examinons d’abord les indicateurs de risque systémique dans le système bancaire.
Échelle 1.1
Plus la banque est grande, plus l’empreinte de son système est importante. D’une manière générale, le système bancaire est dominé par un très petit nombre de très grands acteurs. Par conséquent, les chocs idiosyncratiques affectant ces institutions peuvent avoir des conséquences sur l’ensemble du système financier. Le secteur bancaire allemand ne fait pas exception, les 1 % des banques les plus importantes représentant 51 % du marché en termes d’actifs totaux. Un grand nombre de petites banques - plus de 1 300 caisses d'épargne ou coopératives - représentent ensemble 41 % du marché.
L’empreinte systémique des grandes banques ne peut pas être directement observée. Toutefois, des indicateurs statistiques peuvent être utilisés pour évaluer indirectement cet impact. Par exemple, une question connexe est de savoir comment le déficit potentiel de fonds propres d’une grande banque en difficulté est lié au déficit de fonds propres du système financier dans son ensemble. C’est ce que mesure la méthode Co (ci-dessous). Cet indicateur du système financier allemand a récemment montré que le niveau de risque systémique avait diminué. Toutefois, les niveaux actuels restent plus élevés qu’avant la crise financière mondiale.
Au lendemain de la crise financière mondiale de 2007-2008, le G20 a lancé des réformes du secteur financier pour réduire les problèmes du « trop grand pour faire faillite ». Les banques sont devenues si grandes que leur effondrement désordonné entraînerait des perturbations significatives dans l’ensemble du système financier et de l’activité économique.
En période de crise, les banques d’importance systémique sont souvent renflouées par les gouvernements. Ils bénéficient d’une garantie implicite qui devient particulièrement explicite en temps de crise. Cela modifie les incitations : si le risque est finalement supporté par les contribuables, les coûts de financement peuvent ne pas refléter pleinement le risque, créant des incitations à une prise de risque excessive, à une croissance du bilan et à une rémunération des dirigeants. Pour atténuer ces risques, il faudra imposer des exigences de fonds propres plus strictes et une surveillance des banques d’importance systémique. Le Conseil de stabilité financière, un organisme international qui supervise le système financier mondial, évalue l'efficacité de ces réformes.
1.2 Interconnectivité
La taille à elle seule n’est pas un indicateur suffisant de l’importance du système. Les petites banques peuvent également avoir une importance systémique si le système financier est fortement interconnecté et si les banques sont confrontées aux mêmes types de risques (comme le risque de taux d’intérêt).
L’un des canaux d’interconnexion est le marché interbancaire. Durant la crise financière mondiale, les liquidités fournies par le marché interbancaire se sont soudainement taries. Les banques ont réduit leurs lignes de crédit mutuelles à mesure que l'incertitude sur les risques de crédit des contreparties augmentait. En conséquence, les actifs et passifs interbancaires sont passés de 19 % à 8 % du total des prêts bancaires allemands entre 2008 et 2022, tandis que dans le même temps les liquidités fournies par la banque centrale ont augmenté.
Si le marché interbancaire est le canal des effets directs du système financier, une exposition partagée au même choc peut entraîner des effets indirects. Ce risque est particulièrement aigu à ce moment critique. Des taux d’intérêt plus élevés et des risques plus élevés pesant sur les perspectives de croissance mettent en lumière les vulnérabilités qui se sont accumulées au fil du temps dans le système financier. La transformation des échéances expose les banques au risque de taux d’intérêt. Des chocs négatifs sur l’économie réelle peuvent accroître considérablement les risques de crédit des banques.
1.3 Complexité
Une entité très complexe peut avoir une importance systémique. La complexité peut avoir différentes dimensions, telles que le volume des produits dérivés, le grand nombre de filiales (internationales) ou la complexité opérationnelle. Plus une banque est complexe, plus la résolution des problèmes auxquels elle est confrontée sera coûteuse et longue. La résolution transfrontalière de ces entités nécessite une coordination entre les autorités de plusieurs juridictions. Un exemple frappant de la résolution d’une entité complexe est la faillite de Lehman Brothers, qui a mis 14 ans à être résolue.
1.4 Substitutabilité
Les prestataires de services financiers très spécialisés peuvent avoir une importance systémique même s’ils sont petits ou moins sophistiqués. Les fournisseurs d’infrastructures tels que les services de systèmes de paiement en sont un exemple. Si une telle institution rencontre des difficultés, voire fait faillite, d’autres services seront perturbés et les liquidités pourraient se tarir. Plus une agence est spécialisée, plus le remplacement de ses services coûte cher.
1,5 effet de levier
L’effet de levier dans le système financier a provoqué à maintes reprises des crises financières. Un effet de levier élevé rend les emprunteurs vulnérables aux chocs négatifs tels qu’une hausse des taux d’intérêt ou une baisse des revenus. Cela augmente le risque de crédit et entraîne des pertes pour les institutions financières. Les institutions financières sous-capitalisées (c’est-à-dire fortement « endettées ») ont réagi en réduisant la fourniture de services financiers et de crédit, ce qui a eu un impact négatif sur l’économie réelle. Le programme de réforme de la dernière décennie s’est donc concentré sur la réduction de l’endettement du système financier. Les banques sont en effet mieux capitalisées que par le passé, tandis que l’endettement des secteurs privé et public continue de croître.
2. Les cryptoactifs sont-ils liés à la stabilité financière ?
Il n’existe pas de mesure simple pour mesurer la « stabilité financière ». La stabilité financière résulte plutôt de l’interaction complexe entre les produits financiers proposés, la structure du marché, l’effet de levier et la gouvernance des institutions financières, la réglementation ainsi que les motivations et les objectifs de ceux qui fournissent ces services financiers. La technologie constitue une différence importante entre les fournisseurs de services financiers traditionnels (tels que les banques) et les fournisseurs d’actifs cryptographiques. Pour le reste, de nombreuses caractéristiques sont similaires, notamment les risques potentiels pour la stabilité financière. Discutons donc de ces caractéristiques tour à tour, en commençant par ce que sont réellement les crypto-actifs.
2.1 Que sont les actifs cryptographiques ?
Il n’existe actuellement aucune définition unifiée des crypto-actifs au niveau international. Selon le Conseil de stabilité financière (FSB), un crypto-actif est un « actif numérique émis par le secteur privé qui repose principalement sur la cryptographie et les registres distribués ou des technologies similaires ».
Les systèmes financiers traditionnels utilisent une infrastructure informatique traditionnelle. Les transactions et détentions de titres sont enregistrées dans une base de données centrale (le « grand livre ») par un dépositaire central de titres. En revanche, les crypto-actifs sont émis et enregistrés sur un registre numérique partagé et distribué (la « blockchain »). Les blockchains de crypto-actifs les plus populaires sont publiques et sans autorisation. « Publique » signifie que toutes les transactions sont visibles par tous, mais sont effectuées de manière pseudonyme : les participants au sein du réseau interagissent via des codes d'identification, mais l'identité réelle des participants est généralement inconnue. « Sans autorisation » signifie que n'importe qui (un « mineur » ou un « validateur ») peut ajouter de nouvelles informations en répondant aux exigences techniques en utilisant un processus informatisé de validation des transactions (le « mécanisme de consensus »). En fonction du mécanisme de consensus sous-jacent, le minage et la vérification de certains crypto-actifs nécessitent une grande puissance de calcul, ce qui rend le processus très consommateur d’énergie. Par exemple, la consommation énergétique des crypto-actifs comme le Bitcoin est comparable à celle d’un pays de taille moyenne comme l’Espagne. Malgré ces différences techniques, les crypto-actifs partagent des caractéristiques communes avec le système financier traditionnel : être négociés sur les marchés et les bourses, fournir des services de paiement, prêter ou utiliser des garanties dans des transactions financières.
Il existe deux types d'actifs cryptographiques liés :
Les premiers crypto-actifs étaient des tokens « natifs ». Ces actifs ne sont adossés à aucun actif physique ou financier et sont donc qualifiés de crypto-actifs « non garantis ». Cela les distingue des instruments financiers ou des monnaies traditionnelles. Les crypto-actifs non garantis n’ont aucune valeur fondamentale, ne sont adossés à aucun flux de trésorerie et leurs prix sont entièrement déterminés par l’émotion. Les deux pièces natives les plus connues sont Bitcoin et Ethereum. Les jetons natifs font partie intégrante des blockchains sans autorisation, car ils récompensent les mineurs ou les validateurs pour la résolution des transactions en ajoutant de nouveaux blocs à la chaîne.
Le deuxième actif cryptographique est le stablecoin. La plupart de ces monnaies sont rattachées aux monnaies des banques centrales telles que le dollar américain. Les Stablecoins ont été développés principalement pour surmonter les inefficacités des systèmes de paiement traditionnels et réduire les coûts. Bien qu’elles soient qualifiées de « stables », les valorisations boursières des pièces stables sont en réalité assez volatiles. De plus, certaines pièces stables ne sont pas entièrement auditées et ne divulguent leurs réserves que sur une base volontaire. L’existence et la composition des réserves ne peuvent donc pas toujours être vérifiées.
2.2 Échelle et structure du marché
En 2021, la capitalisation boursière totale de tous les cryptoactifs négociés en bourse a atteint un sommet historique d’environ 3 000 milliards de dollars (graphique ci-dessous). Au premier semestre 2022, les prix des actifs cryptographiques ont chuté. Outre les changements dans l’environnement macroéconomique, les baisses de prix reflètent le recours généralisé à l’effet de levier. De nombreux intermédiaires de crypto-actifs sont devenus insolvables et la valeur marchande est tombée à 1 000 milliards de dollars début 2023, ce qui ne représente que 0,2 % du total des actifs financiers mondiaux.
Et le marché est très concentré. Les six principales pièces représentent plus de 70 % de la capitalisation boursière. Quant aux émetteurs de stablecoins, 90 % de la capitalisation boursière est concentrée dans les trois plus grandes entités (graphique ci-dessous). Une grande partie du trading d’actifs cryptographiques s’effectue sur quelques plateformes. Les fournisseurs de services centralisés de crypto-actifs et les groupes de crypto-actifs offrent simultanément de nombreux services différents, tels que le courtage, le trading, la compensation, la garde, ainsi que la compensation et le règlement. Toutefois, cette concentration des activités peut conduire à des conflits d’intérêts et à des prises de risques excessives.
Certaines activités liées aux cryptoactifs se sont déplacées vers la finance décentralisée (DeFi). Dans ce modèle, les intermédiaires financiers sont remplacés par des protocoles logiciels open source autonomes (et auto-exécutables) déployés sur des blockchains publiques. Contrairement aux échanges centralisés de crypto-actifs où la plupart des transactions sont initialement réglées en dehors du réseau blockchain, les transactions décentralisées sont exécutées sur la blockchain (« on-chain »). Les modifications du code logiciel ne doivent pas être décidées par une autorité centrale, mais par la « communauté » et un « jeton de gouvernance » qui représente un pouvoir de vote.
Ce qui ressemble à un système décentralisé est souvent très centralisé. La surveillance et la gouvernance des protocoles DeFi sont souvent entre les mains d'un petit nombre de fondateurs ou de développeurs, qui transfèrent progressivement les droits pertinents à la communauté au sens large. En conséquence, seule une poignée de projets fonctionnent de manière véritablement décentralisée.
Une mesure clé pour évaluer l’ampleur de DeFi est la valeur totale verrouillée (TVL), qui reflète la somme des actifs cryptographiques qui ont été transférés vers le code logiciel sous-jacent des protocoles DeFi. Ces codes sont appelés « contrats intelligents ». Ces protocoles peuvent reproduire un large éventail de services financiers, mais actuellement les plus importants sont le prêt et le commerce d’actifs cryptographiques. Après une très forte croissance en 2021, la taille du marché mondial DeFi a considérablement diminué en 2022, en ligne avec l’évolution globale du marché des cryptoactifs (graphique ci-dessous).
Dans les blockchains les plus importantes aujourd’hui, les validateurs rejoignent l’essaim. La forte concentration qui en résulte au niveau des validateurs peut avoir un impact négatif sur la sécurité et la transparence de la blockchain.
2.3 Interconnectivité
Le système des crypto-actifs est hautement interconnecté, comme le soulignent les récentes faillites de nombreuses entités de crypto-actifs. Par conséquent, les ventes procycliques affectent la volatilité globale du marché des actifs cryptographiques.
Les expositions au risque courantes dans le système des crypto-actifs correspondent en grande partie aux expositions au risque dans le système financier traditionnel. Surtout depuis 2020, les prix des actifs cryptographiques réagissent aux fondamentaux macroéconomiques tels que les chocs de politique monétaire. Les prix ont fortement chuté au cours de la récente période de risques macro-financiers accrus, ce qui est cohérent avec les classes d'actifs traditionnelles telles que les actions (graphique ci-dessous).
En outre, les systèmes de crypto-actifs sont confrontés à des risques de règlement et opérationnels plus élevés dans un petit nombre de blockchains. Par exemple, près des deux tiers de l’activité DeFi reposent sur la blockchain Ethereum comme couche de règlement. Les systèmes de cryptoactifs sont également exposés à des risques de liquidité. Seules quelques pièces stables sont essentielles à la liquidité du trading d’actifs cryptographiques, et elles sont également largement utilisées comme garantie pour les prêts hypothécaires ou le trading sur marge. La liquidité du système de crypto-actifs dépend spécifiquement de plusieurs pièces stables liées au dollar américain. Ils soutiennent principalement leurs jetons en investissant dans des instruments du marché monétaire. Le système est donc vulnérable aux chocs du marché monétaire.
À l’heure actuelle, le système des crypto-actifs n’est pas étroitement lié au système financier. Tant que les entités de crypto-actifs elles-mêmes ne disposent pas des licences nécessaires, elles comptent sur les banques pour servir de pont entre la monnaie de banque centrale et le monde des crypto-actifs pour leur financement. Cependant, fin juin 2022, seule une poignée de banques internationales actives déclaraient une exposition aux crypto-actifs, ce qui ne représentait que 0,013 % de l’exposition totale.
2.4 Complexité
Les fournisseurs de cryptoactifs peuvent être très complexes. Les groupes de crypto-actifs sont similaires aux groupes financiers présentant des profils de risque complexes. Non seulement ils fonctionnent comme de pures bourses, mais ils offrent également de nombreux services différents au sein d’une seule entité, notamment la conservation et le trading de produits dérivés.
Dans le système financier traditionnel, ces activités sont séparées ou soumises à des exigences prudentielles pour éviter les conflits d'intérêts. Dans le cas de FTX, par exemple, il n’existe pas de séparation similaire ni de structure de gouvernance adéquate. Crypto Asset Group fournit des fonctions financières dans plusieurs juridictions et opère via un réseau mondial de succursales. Certaines entreprises ont leur siège social dans des sites offshore non réglementés ou n'ont aucun siège social connu. De plus, dans un système décentralisé sans structure de gouvernance appropriée, il est difficile d’appliquer la loi à des personnes spécifiques. Cela entrave les efforts visant à réglementer efficacement par l’intermédiaire des régulateurs nationaux en l’absence d’accords internationaux sur la réglementation et la surveillance.
2.5 Substitutabilité
Certaines blockchains et actifs des systèmes cryptographiques sont difficiles à remplacer à court terme. Actuellement, les systèmes de cryptographie sont largement autoréférentiels et les actifs cryptographiques sont rarement utilisés en dehors des systèmes de cryptographie. Cela limite les impacts négatifs sur le système financier au sens large ou sur le fonctionnement de l’économie réelle. Toutefois, dans certains pays en développement, la situation est différente. Par exemple, El Salvador a déclaré que le Bitcoin avait cours légal. Mais même dans les pays qui promeuvent activement l’utilisation des crypto-actifs comme moyen de paiement, il semble toujours y avoir des restrictions sur les crypto-actifs.
2.6 Effet de levier
Que ce soit sur les marchés financiers traditionnels ou sur les marchés des actifs cryptographiques, un effet de levier élevé constitue un risque majeur pour la stabilité financière. Un effet de levier élevé amplifie les phases d’expansion et de récession au sein du système de crypto-actifs, et peut devenir un canal par lequel les chocs sur le système financier traditionnel se propagent.
L’effet de levier est un problème particulier dans le système des crypto-actifs, car les garanties sont souvent constituées de crypto-actifs non garantis sans valeur intrinsèque, et ces actifs ont tendance à être très volatils. Les fonds empruntés sont souvent réutilisés comme garantie pour d’autres prêts, créant ainsi une « chaîne de garantie ». En cas de baisse soudaine des prix, les actifs détenus en garantie sont automatiquement liquidés, amplifiant la baisse des prix et provoquant potentiellement une réaction en chaîne.
Les échanges de crypto-actifs permettent des échanges sur marge avec un effet de levier accru et prêtent des crypto-actifs aux utilisateurs, souvent sous forme de garantie. Dans ces transactions sur marge, les utilisateurs peuvent emprunter des actifs cryptographiques d’une valeur jusqu’à 20 fois la valeur de la garantie. Certaines bourses proposent également des produits dérivés à effet de levier, avec un effet de levier jusqu'à 100 fois.
L’effet de levier a en effet été une voie de transmission clé lors des récentes turbulences du marché. L’effondrement du stablecoin TerraUSD en mai 2022 a entraîné des pertes importantes pour les hedge funds de crypto-actifs à fort effet de levier. En conséquence, ils n’ont pas pu répondre aux appels de marge, déclenchant la faillite des plateformes de prêt d’actifs cryptographiques. De plus, la faillite de FTX a été causée par le prêt de fonds de clients à des entités liées engagées dans le trading sur marge.