Perusahaan yang memegang (atau berencana untuk memegang) jumlah bitcoin yang signifikan pada neraca mereka telah menjadi salah satu narasi pasar publik terkemuka tahun 2025. Meskipun investor memiliki beberapa saluran langsung untuk mendapatkan eksposur BTC (ETF, BTC spot, BTC terbungkus, kontrak berjangka), banyak yang masih memilih untuk mendapatkan eksposur melalui pembelian saham "perusahaan perbendaharaan bitcoin" yang diperdagangkan pada premium yang signifikan terhadap nilai aset bersih (NAV) bitcoin mereka.

Premi ini adalah selisih antara harga saham perusahaan dan nilai per saham dari kepemilikan BTC-nya. Misalnya, jika sebuah perusahaan memiliki BTC senilai $100 juta dan memiliki 10 juta saham yang beredar, nilai BTC NAV per sahamnya adalah $10. Jika saham diperdagangkan pada $17,50, itu diperdagangkan dengan premi 75%. Dalam konteks ini, mNAV (singkatan dari multiple of Net Asset Value) mencerminkan seberapa banyak saham diperdagangkan di atas bitcoin NAV. Premi ini adalah mNAV dikurangi 1, dinyatakan sebagai persentase.

Investor rata-rata mungkin bertanya-tanya bagaimana sebuah perusahaan seperti itu bisa bernilai jauh lebih tinggi daripada jumlah bagiannya.

Akses Leverage dan Modal

Mungkin alasan terpenting mengapa perusahaan-perusahaan perbendaharaan bitcoin diperdagangkan dengan premium dibandingkan dengan kepemilikan BTC mereka yang mendasarinya adalah karena akses mereka ke leverage melalui pasar modal publik. Perusahaan-perusahaan ini dapat mengumpulkan utang dan ekuitas untuk mengakumulasi BTC tambahan. Pada dasarnya, mereka berfungsi sebagai proksi BTC beta tinggi, memperkuat sensitivitas aset terhadap pergerakan pasar.

Strategi yang paling kuat dan sering digunakan dalam buku strategi ini adalah program penerbitan ekuitas at-the-market (ATM). Ini memungkinkan perusahaan untuk menerbitkan saham secara bertahap pada harga yang berlaku dengan gangguan pasar yang minimal. Ketika sebuah saham diperdagangkan pada premi terhadap BTC NAV, setiap dolar yang dikumpulkan melalui program ATM membeli lebih banyak BTC per saham daripada yang dilarutkan. Ini menciptakan loop akretif BTC-per-saham yang memperbesar eksposur.

Strategi (sebelumnya MicroStrategy) adalah studi kasus terbaik untuk ini, yah … strategi. Sejak 2020, perusahaan telah mengumpulkan miliaran melalui penawaran obligasi konversi dan penjualan ekuitas sekunder. Strategi memegang 597.325 BTC (~2,84% dari pasokan koin tersebut) per 30 Juni.

Kendaraan untuk membiayai pembelian ini hanya tersedia untuk perusahaan publik dan memungkinkan mereka untuk mengakumulasi lebih banyak BTC. Ini tidak hanya menggandakan eksposur BTC, tetapi juga menghasilkan narasi yang menguntungkan. Setiap penggalangan modal dan pembelian BTC yang berhasil memperkuat keyakinan investor terhadap model tersebut. Oleh karena itu, investor yang membeli $MSTR tidak hanya membeli BTC. Mereka membeli akses untuk dapat membeli lebih banyak BTC di masa depan.

Seberapa Besar Premi Ini?

Berikut adalah perbandingan beberapa perusahaan perbendaharaan bitcoin terpilih. Strategi adalah pemegang bitcoin korporat terbesar di dunia, entitas paling terlihat, dan yang memiliki rekam jejak terpanjang. Metaplanet adalah akumulator paling agresif dan, seperti yang akan dibahas di bawah ini, yang paling transparan di antara semua. Semler Scientific relatif lebih awal dalam tren ini, memulai pembelian bitcoinnya tahun lalu. Dan The Blockchain Group, yang berbasis di Prancis, menunjukkan bagaimana tren ini berkembang di luar perusahaan-perusahaan AS.

Pilih Premi Perusahaan Perbendaharaan Bitcoin terhadap NAV (per 30 Juni; mengasumsikan harga BTC $107K):

Sementara Strategi diperdagangkan pada premi yang relatif modis sekitar ~75% dibandingkan BTC NAV, perusahaan-perusahaan kecil seperti The Blockchain Group (217%) dan Metaplanet (384%) diperdagangkan pada premi yang jauh lebih tinggi. Valuasi ini menunjukkan kepada kita bahwa pasar memperhitungkan jauh lebih banyak daripada potensi pertumbuhan BTC yang mendasarinya. Perusahaan dinilai berdasarkan campuran akses pasar modal, potensi spekulatif, dan narasi.

Hasil Bitcoin: KPI di Balik Premi

Salah satu indikator kinerja utama yang paling penting yang mendorong premi ekuitas untuk perusahaan-perusahaan ini dikenal sebagai "bitcoin yield." Metrik ini secara efektif menangkap pertumbuhan BTC per saham yang tereduksi selama jangka waktu tertentu. Ini melacak seberapa efektif perusahaan dapat menggunakan penggalangan ekuitas dan akses pasar modal untuk meningkatkan kepemilikan BTC tanpa dilusi yang berlebihan. Di antara para pemain, Metaplanet menonjol karena transparansinya. Perusahaan ini menerbitkan sebuah dasbor bitcoin langsung, merinci kepemilikan BTC-nya, BTC per saham, dan hasil BTC secara real-time.

Sumber: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)

Perlu dicatat, Metaplanet menerbitkan bukti cadangan, suatu praktik yang tidak ada di antara beberapa rekan. Strategi, misalnya, belum mengadopsi jenis kerangka verifikasi on-chain untuk membuktikan kepemilikan BTC. Di konferensi Bitcoin 2025 di Las Vegas, Ketua Eksekutif Michael Saylor secara eksplisit berargumenmenentang penerbitan bukti cadangan, menyebut praktik tersebut sebagai "ide buruk" karena risiko keamanan. "Ini sebenarnya mengurangi keamanan penerbit, kustodian, bursa, dan investor," kata Saylor. Klaim ini dapat diperdebatkan. Bukti cadangan on-chain memerlukan penerbitan kunci publik atau alamat, bukan kunci privat atau data penandatanganan. Karena model keamanan Bitcoin dibangun berdasarkan prinsip bahwa kunci publik dapat dibagikan dengan aman tanpa mengorbankan kepemilikan, mengungkapkan alamat dompet tidak secara inheren melemahkan keamanannya - ini adalah fitur dari jaringan. Bukti cadangan on-chain memberikan investor cara langsung untuk memverifikasi bahwa kepemilikan BTC yang dilaporkan oleh sebuah perusahaan ada.

Apa yang Terjadi jika Premi Jatuh?

Valuasi tinggi dari perusahaan-perusahaan perbendaharaan Bitcoin sejauh ini telah bertahan dalam lingkungan bullish dengan harga BTC yang naik dan minat ritel yang kuat. Tidak ada perusahaan perbendaharaan BTC publik yang pernah diperdagangkan di bawah NAV-nya untuk periode yang berkelanjutan. Model ini hanya berfungsi selama premium tetap ada. Karena Matthew Sigel dari VanEck mencatat: “Setelah Anda berdagang di NAV, dilusi pemegang saham tidak lagi strategis. Ini bersifat ekstraktif.” Pengamatan ini menyentuh inti kerentanan model tersebut. Program penerbitan ekuitas ATM (mesin modal yang mendukung perusahaan-perusahaan ini) pada dasarnya bergantung pada saham yang diperdagangkan pada premium. Ketika sebuah saham dinilai di atas BTC per saham yang diwakilinya, setiap dolar yang diperoleh melalui penerbitan ekuitas menghasilkan pertumbuhan BTC per saham yang akretif. Namun, begitu harga saham jatuh ke tingkat di atau dekat NAV, persamaan itu terbalik: penerbitan ekuitas mengurangi eksposur pemegang saham terhadap BTC alih-alih meningkatkannya. Model ini bergantung pada loop yang memperkuat diri sendiri:

1. Premium memungkinkan penggalangan modal
2. Penggalangan dana untuk akumulasi BTC
3. Akumulasi BTC memperkuat narasi
4. Narasi mendukung premium

Jika premi menghilang, siklus akan terurai. Modal menjadi lebih mahal, pembelian BTC melambat, dan narasi melemah. Saat ini, perusahaan perbendaharaan bitcoin terus menikmati akses pasar modal dan antusiasme investor. Jalur ke depan akan tergantung pada disiplin keuangan, transparansi, dan kemampuan untuk meningkatkan BTC per saham… bukan hanya menumpuk lebih banyak BTC. Opsi yang menjadikan ekuitas ini sangat menarik di pasar bullish dapat dengan cepat menjadi liabilitas di pasar bearish.

Penafian:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [Galaksi]. Semua hak cipta dimiliki oleh penulis asli [Will Owens]. Jika ada keberatan terhadap pencetakan ulang ini, silakan hubungi pihak yang terkait.Gate Learn tim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Pernyataan Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang diungkapkan dalam artikel ini sepenuhnya merupakan milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan adalah dilarang.