Dalam gelombang aset digital, stablecoin tanpa diragukan lagi adalah salah satu inovasi paling menarik dalam beberapa tahun terakhir. Dengan janji terikat pada mata uang fiat seperti dolar AS, mereka membangun sebuah "tempat perlindungan" nilai di dunia crypto yang bergejolak, dan semakin menjadi infrastruktur penting dalam bidang keuangan terdesentralisasi (DeFi) dan pembayaran global. Lonjakan nilai pasar mereka dari nol hingga ratusan miliar dolar tampaknya menandakan kebangkitan bentuk mata uang baru.
Grafik 1: Tren Pertumbuhan Nilai Pasar Stablecoin Global (Ilustrasi). Pertumbuhan yang meledak ini sangat kontras dengan sikap hati-hati dari regulator.
Namun, di saat pasar sedang berpesta, Bank Internasional untuk Penyelesaian (BIS) yang dijuluki "bank sentral bagi bank sentral" justru mengeluarkan peringatan keras dalam laporan ekonomi bulan Mei 2025. BIS secara tegas menyatakan bahwa stablecoin bukanlah uang yang sebenarnya, dan di balik ekosistemnya yang tampak makmur, terdapat risiko sistemik yang dapat menggoyahkan seluruh sistem keuangan. Pernyataan ini bagaikan seember air dingin, memaksa kita untuk meninjau kembali esensi dari stablecoin.
Tim penelitian Aiying bertujuan untuk menginterpretasikan laporan BIS ini secara mendalam, berfokus pada teori "tiga gerbang" mata uang yang diusulkan—yaitu setiap sistem mata uang yang dapat diandalkan harus melewati Kesatuan (Singleness), Elastisitas (Elasticity), dan Integritas (Integrity) ketiga ujian ini. Kami akan menggabungkan contoh konkret, menganalisis dilema stablecoin di depan tiga gerbang ini, dan menambahkan pertimbangan nyata di luar kerangka BIS, akhirnya membahas ke mana masa depan digitalisasi mata uang akan menuju.
Pintu Pertama: Masalah Kesatuan - Apakah Stablecoin Dapat Selalu "Stabil"?
"Kesatuan" mata uang adalah dasar sistem keuangan modern. Ini berarti bahwa pada setiap waktu dan di mana pun, nilai satu unit mata uang harus sama persis dengan nilai nominal unit lainnya. Secara sederhana, "satu rupiah selalu satu rupiah". Kesatuan nilai yang konstan ini adalah prasyarat fundamental bagi mata uang untuk menjalankan tiga fungsi utama yaitu sebagai unit pembukuan, media pertukaran, dan penyimpanan nilai.
Argumen inti BIS adalah bahwa mekanisme penetapan nilai stablecoin memiliki cacat bawaan, yang tidak dapat secara fundamental menjamin konversi 1:1 dengan mata uang fiat (seperti dolar). Kepercayaannya bukan berasal dari kredit negara, tetapi bergantung pada kredit komersial penerbit swasta, kualitas dan transparansi aset cadangan, yang membuatnya menghadapi risiko "decoupling" kapan saja.
BIS dalam laporannya mengutip sejarah “Era Perbankan Bebas” (Free Banking Era, sekitar 1837-1863 di Amerika Serikat) sebagai cermin. Saat itu, Amerika Serikat tidak memiliki bank sentral, dan bank swasta yang disetujui oleh negara bagian dapat menerbitkan uang kertas mereka sendiri. Uang kertas ini secara teoritis dapat ditukar dengan emas atau perak, namun pada kenyataannya, nilainya bervariasi tergantung pada reputasi dan kemampuan pembayaran bank yang menerbitkannya.** Sebuah uang kertas 1 dolar dari bank di daerah terpencil mungkin hanya bernilai 90 sen di New York, atau bahkan lebih rendah. Situasi yang kacau ini menyebabkan biaya transaksi sangat tinggi, yang secara serius menghambat perkembangan ekonomi. Stabilcoin saat ini, menurut BIS, adalah versi digital dari kekacauan sejarah ini—setiap penerbit stabilcoin mirip dengan “bank swasta” independen, dan apakah “dolar digital” yang diterbitkannya dapat benar-benar ditebus tetap menjadi pertanyaan yang belum terjawab.
Kita tidak perlu melacak sejarah yang terlalu jauh, pelajaran menyakitkan baru-baru ini cukup untuk menunjukkan masalahnya. Kejadian runtuhnya stablecoin algoritmik UST (TerraUSD), yang dalam beberapa hari nilainya menjadi nol, menghapus ratusan miliar dolar dari kapitalisasi pasar. Peristiwa ini secara hidup menunjukkan betapa rapuhnya istilah "stabil" ketika rantai kepercayaan putus. Bahkan stablecoin berbasis jaminan, komposisi aset cadangannya, audit, dan likuiditasnya juga selalu dipertanyakan. Oleh karena itu, stablecoin sudah menghadapi kesulitan di depan pintu pertama "kesatuan".
Jika "kesatuan" berkaitan dengan "kualitas" uang, maka "elastisitas" berkaitan dengan "kuantitas" uang. "Elastisitas" uang mengacu pada kemampuan sistem keuangan untuk secara dinamis menciptakan dan mengurangi kredit sesuai dengan kebutuhan aktual dari aktivitas ekonomi. Ini adalah mesin kunci yang memungkinkan ekonomi pasar modern untuk melakukan penyesuaian diri dan pertumbuhan berkelanjutan. Ketika ekonomi berkembang, ekspansi kredit mendukung investasi; ketika ekonomi melambat, kontraksi kredit dilakukan untuk mengendalikan risiko.
BIS menunjukkan bahwa stablecoin, terutama yang mengklaim memiliki 100% aset likuid berkualitas tinggi (seperti uang tunai dan obligasi pemerintah jangka pendek) sebagai cadangan, sebenarnya adalah model "Bank Sempit" (Narrow Bank). Model ini menggunakan sepenuhnya dana pengguna untuk memegang aset cadangan yang aman, tanpa melakukan pinjaman. Meskipun ini terdengar sangat aman, tetapi ini mengorbankan sepenuhnya "fleksibilitas" uang.
Kita dapat memahami perbedaannya melalui perbandingan skenario:
Sistem Perbankan Tradisional (memiliki fleksibilitas):
Misalkan Anda menyimpan 1000 yuan di bank komersial. Berdasarkan sistem cadangan sebagian, bank mungkin hanya perlu menyimpan 100 yuan sebagai cadangan, sementara 900 yuan lainnya dapat dipinjamkan kepada pengusaha yang membutuhkan dana. Pengusaha ini menggunakan 900 yuan tersebut untuk membayar tagihan kepada pemasok, dan pemasok kemudian menyimpan uang ini di bank. Dengan cara ini berulang kali, simpanan awal 1000 yuan menciptakan lebih banyak uang melalui penciptaan kredit dalam sistem perbankan, mendukung operasi ekonomi riil.
Sistem Stablecoin (kurang fleksibel):
Misalkan Anda menggunakan 1000 dolar untuk membeli 1000 unit stablecoin tertentu. Penerbit berjanji untuk menyimpan semua 1000 dolar ini di bank atau membeli obligasi pemerintah AS sebagai cadangan. Uang ini "terkunci", tidak dapat digunakan untuk pemberian pinjaman. Jika seorang pengusaha membutuhkan pendanaan, sistem stablecoin itu sendiri tidak dapat memenuhi kebutuhan tersebut. Ia hanya dapat menunggu lebih banyak dolar dunia nyata mengalir masuk, dan tidak dapat menciptakan kredit berdasarkan permintaan endogen ekonomi. Seluruh sistem seperti "kolam mati", kekurangan kemampuan untuk mengatur diri sendiri dan mendukung pertumbuhan ekonomi.
Karakteristik "tak elastis" ini tidak hanya membatasi perkembangan dirinya sendiri, tetapi juga menimbulkan dampak potensial terhadap sistem keuangan yang ada. Jika sejumlah besar dana mengalir keluar dari sistem bank komersial dan beralih untuk memegang stablecoin, ini akan secara langsung mengurangi dana yang tersedia bagi bank untuk memberikan pinjaman, menyusutkan kemampuan penciptaan kredit (mirip dengan sifat pengurangan neraca). Ini dapat memicu pengetatan kredit, meningkatkan biaya pembiayaan, dan akhirnya merugikan usaha kecil dan menengah serta kegiatan inovatif yang paling membutuhkan dukungan dana.
Tentu saja, seiring dengan penggunaan stablecoin yang masif di masa depan, akan muncul bank stablecoin (pemberian pinjaman), sehingga pemunculan kredit ini akan kembali ke sistem perbankan dalam bentuk baru.
Pintu Ketiga: Kekurangan Integritas - Permainan Abadi antara Anonimitas dan Regulasi
"Integritas" mata uang adalah "jaring pengaman" sistem keuangan. Ini mengharuskan sistem pembayaran harus aman, efisien, dan mampu secara efektif mencegah pencucian uang, pendanaan terorisme, penghindaran pajak, dan aktivitas ilegal lainnya. Di balik ini diperlukan kerangka hukum yang sehat, pembagian tanggung jawab dan wewenang yang jelas, serta kemampuan pengawasan yang kuat untuk memastikan bahwa aktivitas keuangan adalah sah dan sesuai aturan.
BIS percaya bahwa arsitektur teknologi dasar stablecoin—terutama stablecoin yang dibangun di atas blockchain publik—menyebabkan tantangan serius bagi "integritas" keuangan. Masalah inti terletak pada sifat anonim dan desentralisasi, yang menyulitkan efektivitas metode regulasi keuangan tradisional.
Mari kita bayangkan sebuah skenario konkret: sebuah stablecoin senilai jutaan dolar ditransfer melalui blockchain dari satu alamat anonim ke alamat anonim lainnya, dan seluruh proses mungkin hanya memakan waktu beberapa menit dengan biaya transaksi yang rendah. Meskipun catatan transaksi ini dapat diakses publik di blockchain, mengaitkan alamat-alamat yang terdiri dari karakter acak ini dengan individu atau entitas di dunia nyata adalah hal yang sangat sulit. Ini membuka pintu bagi pergerakan dana ilegal lintas batas, sehingga persyaratan regulasi inti seperti "kenali pelanggan Anda" (KYC) dan "anti pencucian uang" (AML) menjadi tidak berarti.
Sebagai perbandingan, transfer bank internasional tradisional (seperti melalui sistem SWIFT) meskipun kadang-kadang tampak tidak efisien dan mahal, tetapi keuntungannya terletak pada fakta bahwa setiap transaksi berada dalam jaringan pengawasan yang ketat. Bank pengirim, bank penerima, dan bank perantara semuanya harus mematuhi hukum dan peraturan di negara masing-masing, memverifikasi identitas kedua belah pihak dalam transaksi, dan melaporkan transaksi yang mencurigakan kepada otoritas pengawas. Meskipun sistem ini cenderung berat, namun ia memberikan jaminan dasar untuk "integritas" sistem keuangan global.
Karakteristik teknis stablecoin pada dasarnya menantang model pengawasan berbasis lembaga perantara ini. Inilah alasan mendasar mengapa regulator global tetap waspada terhadapnya dan terus menyerukan untuk memasukkannya ke dalam kerangka regulasi yang komprehensif. Suatu sistem mata uang yang tidak dapat mencegah kejahatan keuangan secara efektif, tidak peduli seberapa canggih teknologinya, tidak akan mendapatkan kepercayaan akhir dari masyarakat dan pemerintah.
Pandangan tambahan Aiying: Menyalahkan masalah "integritas" sepenuhnya pada teknologi itu sendiri mungkin terlalu pesimis. Dengan semakin matangnya alat analisis data on-chain (seperti Chainalysis, Elliptic) dan penerapan kerangka regulasi global (seperti Regulasi Pasar Aset Kripto MiCA dari Uni Eropa), kemampuan untuk melacak perdagangan stablecoin dan menjalankan pemeriksaan kepatuhan sedang meningkat dengan pesat. Di masa depan, stablecoin "ramah regulasi" yang sepenuhnya patuh, transparan dalam cadangan, dan secara berkala diaudit kemungkinan besar akan menjadi arus utama di pasar. Pada saat itu, masalah "integritas" akan sangat mungkin teratasi melalui kombinasi teknologi dan regulasi, dan tidak seharusnya dianggap sebagai hambatan yang tidak dapat diatasi.
Tambahan dan Pemikiran: Apa lagi yang harus kita lihat di luar kerangka BIS?
Teori "Triple Gateway" BIS memberikan kita kerangka analisis yang megah dan mendalam. Namun, bagian ini tidak bermaksud untuk mengkritik atau membantah nilai nyata dari stablecoin, melainkan tim riset Aiying selalu berposisi sebagai pemikiran dingin di tengah angin industri, dengan asumsi bahwa menghindari risiko adalah prasyarat untuk membayangkan berbagai kemungkinan di masa depan. Kami berharap dapat memberikan perspektif yang lebih besar, konstruktif, dan komplementer bagi pelanggan kami dan para profesional di industri, dengan memperinci dan memperluas diskusi BIS, serta menjelajahi beberapa masalah nyata yang belum dibahas secara mendalam dalam laporan, tetapi juga sangat penting.
1. Kerentanan teknologi stablecoin
Selain tiga tantangan utama di tingkat ekonomi, stablecoin juga tidak lepas dari masalah di tingkat teknologi. Operasionalnya sangat bergantung pada dua infrastruktur kunci: internet dan jaringan blockchain yang mendasarinya. Ini berarti, jika terjadi gangguan jaringan besar-besaran, kerusakan kabel bawah laut, pemadaman listrik yang meluas, atau serangan siber yang terarah, seluruh sistem stablecoin dapat terhenti bahkan runtuh. Ketergantungan mutlak pada infrastruktur eksternal ini adalah kelemahan signifikan dibandingkan dengan sistem keuangan tradisional. Seperti dalam perang dua ratus juta ini, pemadaman jaringan nasional di Iran, bahkan pemadaman listrik di beberapa wilayah, keadaan ekstrem seperti ini mungkin belum dipertimbangkan.
Ancaman yang lebih jangka panjang berasal dari disrupsi teknologi terdepan. Misalnya, komputasi kuantum yang matang dapat memberikan pukulan fatal terhadap sebagian besar algoritma enkripsi kunci publik yang ada. Begitu sistem enkripsi yang melindungi keamanan kunci pribadi akun blockchain diretas, maka dasar keamanan seluruh dunia aset digital akan hilang. Meskipun ini tampaknya masih jauh di masa depan, bagi sistem mata uang yang bertujuan untuk menampung aliran nilai global, ini adalah ancaman keamanan mendasar yang harus dihadapi.
2、Dampak nyata stablecoin terhadap sistem keuangan dan "plafon"
Kebangkitan stablecoin tidak hanya menciptakan kelas aset baru, tetapi juga secara langsung bersaing dengan bank tradisional untuk sumber daya inti mereka—simpanan. Jika tren "disintermediasi" ini terus meluas, hal ini akan melemahkan posisi inti bank komersial dalam sistem keuangan dan selanjutnya mempengaruhi kemampuan mereka untuk melayani ekonomi riil.
Yang lebih layak untuk dibahas adalah narasi yang luas beredar—"Penerbit stablecoin mendukung nilainya dengan membeli obligasi pemerintah AS". Proses ini tidak sesederhana yang terdengar, ada satu kendala kunci di baliknya: Cadangan sistem perbankan. Mari kita pahami proses aliran dana ini melalui gambar di bawah ini:
Gambar 2: Ilustrasi aliran dan batasan dana stabilcoin untuk membeli obligasi AS
Analisis proses adalah sebagai berikut:
Pengguna menyetor dolar ke bank, kemudian mentransfernya melalui bank ke penerbit stablecoin (seperti Tether atau Circle).
Penerbit stablecoin menerima setoran dolar ini di bank komersial yang bekerja sama.
Ketika penerbit memutuskan untuk menggunakan dana ini untuk membeli obligasi pemerintah AS, mereka perlu menginstruksikan bank mereka untuk melakukan pembayaran. Proses pembayaran ini, terutama dalam operasi besar-besaran, pada akhirnya akan melalui sistem penyelesaian Federal Reserve (Fedwire), yang mengakibatkan saldo rekening cadangan bank penerbit di Federal Reserve berkurang.
Dengan demikian, bank pihak yang menjual obligasi pemerintah (seperti dealer primer) akan mengalami peningkatan saldo akun cadangan mereka.
Kuncinya di sini adalah bahwa cadangan bank komersial di Federal Reserve tidaklah tak terbatas. Bank harus memiliki cadangan yang cukup untuk memenuhi penyelesaian harian, menangani penarikan nasabah, dan mematuhi persyaratan regulasi (seperti tambahan rasio leverage SLR). Jika ukuran stablecoin terus berkembang, pembelian besar-besaran obligasi AS akan menyebabkan cadangan bank sistem perbankan terkuras secara berlebihan, sehingga bank akan menghadapi tekanan likuiditas dan tekanan regulasi. Pada saat itu, bank mungkin akan membatasi atau menolak untuk memberikan layanan kepada penerbit stablecoin. Oleh karena itu, permintaan untuk obligasi AS dari stablecoin, batas atas ukurannya dipengaruhi oleh ketersediaan cadangan sistem perbankan dan kendala kebijakan regulasi, tidak dapat tumbuh tanpa batas.
Sebagai perbandingan, dana moneter tradisional MMF mengembalikan dana ke bank komersial B melalui pasar repo, meningkatkan kewajiban simpanan bank (simpanan MMF) dan cadangan. Simpanan ini dapat digunakan untuk penciptaan kredit bank (seperti pemberian pinjaman), langsung memulihkan dasar simpanan sistem perbankan.
Mari kita pahami proses aliran dana ini melalui gambar di bawah ini:
Diagram 3: Ilustrasi aliran dan batasan dana MMF yang membeli obligasi AS
Antara "Penghancuran" dan "Penyerahan" - Jalan Masa Depan Stablecoin
Menggabungkan peringatan kehati-hatian BIS dengan kebutuhan nyata pasar, masa depan stablecoin tampaknya berada di persimpangan jalan. Ia menghadapi tekanan "perang" dari regulator global, sambil melihat kemungkinan "pengakuan" untuk dimasukkan ke dalam sistem keuangan mainstream.
ringkasan inti konflik
Masa depan stablecoin, pada dasarnya, adalah pertarungan antara "daya inovasi liar" dan tuntutan inti sistem keuangan modern untuk "stabil, aman, dan terkendali". Yang pertama membawa kemungkinan peningkatan efisiensi dan keuangan inklusif, sementara yang kedua adalah dasar untuk menjaga stabilitas keuangan global. Menemukan keseimbangan antara keduanya adalah tantangan bersama yang dihadapi oleh semua regulator dan peserta pasar.
Solusi BIS: Buku besar terintegrasi dan tokenisasi
Menghadapi tantangan ini, BIS tidak memilih untuk sepenuhnya menolak, tetapi mengusulkan sebuah alternatif besar: sebuah "Buku Besar Terpadu" (Unified Ledger) yang "ditokenisasi" berdasarkan mata uang bank sentral, simpanan bank komersial, dan obligasi pemerintah.
“Platform tokenisasi dengan cadangan bank sentral, uang bank komersial, dan obligasi pemerintah di pusatnya dapat meletakkan dasar bagi sistem moneter dan keuangan generasi berikutnya.” — Laporan Ekonomi Tahunan BIS 2025, Poin Penting
Aiying research berpendapat bahwa ini pada dasarnya adalah strategi "pengakuan". Ini bertujuan untuk menyerap keuntungan dari teknologi tokenisasi seperti pemrograman dan penyelesaian atom, tetapi menempatkannya secara kuat di atas dasar kepercayaan yang dipimpin oleh bank sentral. Dalam sistem ini, inovasi diarahkan untuk berlangsung dalam kerangka yang diatur, sehingga dapat menikmati dividen teknologi sekaligus memastikan stabilitas keuangan. Dan stablecoin, paling banyak hanya dapat berperan sebagai "peran yang sangat terbatas dan tambahan".
Pilihan dan Evolusi Pasar
Meskipun BIS menggambarkan cetak biru yang jelas, jalan evolusi pasar sering kali jauh lebih kompleks dan beragam. Masa depan stablecoin kemungkinan besar akan menunjukkan pola diferensiasi:
Jalur Kepatuhan:
Sebagian penerbit stablecoin akan secara aktif menyambut regulasi, mewujudkan transparansi penuh atas aset cadangan, secara berkala menjalani audit pihak ketiga, dan mengintegrasikan alat AML/KYC yang canggih. "Stablecoin yang patuh" jenis ini diharapkan dapat diintegrasikan ke dalam sistem keuangan yang ada, menjadi alat pembayaran digital yang teratur atau media penyelesaian untuk aset yang ter-token.
Jalur Offshore/Niche Market:
Bagian lain dari stablecoin mungkin memilih untuk beroperasi di wilayah dengan regulasi yang relatif longgar, terus memenuhi permintaan pasar niche tertentu seperti keuangan terdesentralisasi (DeFi), perdagangan lintas batas berisiko tinggi, dan sebagainya. Namun, skala dan pengaruh mereka akan dibatasi secara ketat, sehingga sulit untuk menjadi arus utama.
Dilema "tiga pintu" stablecoin tidak hanya mengungkapkan cacat struktural yang mendalam, tetapi juga seperti cermin, memantulkan kekurangan sistem keuangan global saat ini dalam hal efisiensi, biaya, dan inklusivitas. Laporan BIS telah membunyikan alarm bagi kita, mengingatkan bahwa kita tidak boleh mengejar inovasi teknologi buta dengan mengorbankan stabilitas keuangan. Namun, pada saat yang sama, kebutuhan nyata pasar juga mengindikasikan bahwa dalam perjalanan menuju sistem keuangan generasi berikutnya, jawabannya mungkin tidak hitam-putih. Kemajuan sejati mungkin terletak pada penggabungan hati-hati antara desain top-down dan inovasi pasar bottom-up, menemukan jalan tengah menuju masa depan keuangan yang lebih efisien, lebih aman, dan lebih inklusif di antara "pengepungan" dan "pengakuan."
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Refleksi dingin di tengah gelombang stablecoin - Mengapa BIS membunyikan alarm?
Dalam gelombang aset digital, stablecoin tanpa diragukan lagi adalah salah satu inovasi paling menarik dalam beberapa tahun terakhir. Dengan janji terikat pada mata uang fiat seperti dolar AS, mereka membangun sebuah "tempat perlindungan" nilai di dunia crypto yang bergejolak, dan semakin menjadi infrastruktur penting dalam bidang keuangan terdesentralisasi (DeFi) dan pembayaran global. Lonjakan nilai pasar mereka dari nol hingga ratusan miliar dolar tampaknya menandakan kebangkitan bentuk mata uang baru.
Grafik 1: Tren Pertumbuhan Nilai Pasar Stablecoin Global (Ilustrasi). Pertumbuhan yang meledak ini sangat kontras dengan sikap hati-hati dari regulator.
Namun, di saat pasar sedang berpesta, Bank Internasional untuk Penyelesaian (BIS) yang dijuluki "bank sentral bagi bank sentral" justru mengeluarkan peringatan keras dalam laporan ekonomi bulan Mei 2025. BIS secara tegas menyatakan bahwa stablecoin bukanlah uang yang sebenarnya, dan di balik ekosistemnya yang tampak makmur, terdapat risiko sistemik yang dapat menggoyahkan seluruh sistem keuangan. Pernyataan ini bagaikan seember air dingin, memaksa kita untuk meninjau kembali esensi dari stablecoin.
Tim penelitian Aiying bertujuan untuk menginterpretasikan laporan BIS ini secara mendalam, berfokus pada teori "tiga gerbang" mata uang yang diusulkan—yaitu setiap sistem mata uang yang dapat diandalkan harus melewati Kesatuan (Singleness), Elastisitas (Elasticity), dan Integritas (Integrity) ketiga ujian ini. Kami akan menggabungkan contoh konkret, menganalisis dilema stablecoin di depan tiga gerbang ini, dan menambahkan pertimbangan nyata di luar kerangka BIS, akhirnya membahas ke mana masa depan digitalisasi mata uang akan menuju.
Pintu Pertama: Masalah Kesatuan - Apakah Stablecoin Dapat Selalu "Stabil"?
"Kesatuan" mata uang adalah dasar sistem keuangan modern. Ini berarti bahwa pada setiap waktu dan di mana pun, nilai satu unit mata uang harus sama persis dengan nilai nominal unit lainnya. Secara sederhana, "satu rupiah selalu satu rupiah". Kesatuan nilai yang konstan ini adalah prasyarat fundamental bagi mata uang untuk menjalankan tiga fungsi utama yaitu sebagai unit pembukuan, media pertukaran, dan penyimpanan nilai.
BIS dalam laporannya mengutip sejarah “Era Perbankan Bebas” (Free Banking Era, sekitar 1837-1863 di Amerika Serikat) sebagai cermin. Saat itu, Amerika Serikat tidak memiliki bank sentral, dan bank swasta yang disetujui oleh negara bagian dapat menerbitkan uang kertas mereka sendiri. Uang kertas ini secara teoritis dapat ditukar dengan emas atau perak, namun pada kenyataannya, nilainya bervariasi tergantung pada reputasi dan kemampuan pembayaran bank yang menerbitkannya.** Sebuah uang kertas 1 dolar dari bank di daerah terpencil mungkin hanya bernilai 90 sen di New York, atau bahkan lebih rendah. Situasi yang kacau ini menyebabkan biaya transaksi sangat tinggi, yang secara serius menghambat perkembangan ekonomi. Stabilcoin saat ini, menurut BIS, adalah versi digital dari kekacauan sejarah ini—setiap penerbit stabilcoin mirip dengan “bank swasta” independen, dan apakah “dolar digital” yang diterbitkannya dapat benar-benar ditebus tetap menjadi pertanyaan yang belum terjawab.
Kita tidak perlu melacak sejarah yang terlalu jauh, pelajaran menyakitkan baru-baru ini cukup untuk menunjukkan masalahnya. Kejadian runtuhnya stablecoin algoritmik UST (TerraUSD), yang dalam beberapa hari nilainya menjadi nol, menghapus ratusan miliar dolar dari kapitalisasi pasar. Peristiwa ini secara hidup menunjukkan betapa rapuhnya istilah "stabil" ketika rantai kepercayaan putus. Bahkan stablecoin berbasis jaminan, komposisi aset cadangannya, audit, dan likuiditasnya juga selalu dipertanyakan. Oleh karena itu, stablecoin sudah menghadapi kesulitan di depan pintu pertama "kesatuan".
Pintu Kedua: Kesedihan Fleksibilitas - "Perangkap Indah" 100% Cadangan
Jika "kesatuan" berkaitan dengan "kualitas" uang, maka "elastisitas" berkaitan dengan "kuantitas" uang. "Elastisitas" uang mengacu pada kemampuan sistem keuangan untuk secara dinamis menciptakan dan mengurangi kredit sesuai dengan kebutuhan aktual dari aktivitas ekonomi. Ini adalah mesin kunci yang memungkinkan ekonomi pasar modern untuk melakukan penyesuaian diri dan pertumbuhan berkelanjutan. Ketika ekonomi berkembang, ekspansi kredit mendukung investasi; ketika ekonomi melambat, kontraksi kredit dilakukan untuk mengendalikan risiko.
BIS menunjukkan bahwa stablecoin, terutama yang mengklaim memiliki 100% aset likuid berkualitas tinggi (seperti uang tunai dan obligasi pemerintah jangka pendek) sebagai cadangan, sebenarnya adalah model "Bank Sempit" (Narrow Bank). Model ini menggunakan sepenuhnya dana pengguna untuk memegang aset cadangan yang aman, tanpa melakukan pinjaman. Meskipun ini terdengar sangat aman, tetapi ini mengorbankan sepenuhnya "fleksibilitas" uang.
Kita dapat memahami perbedaannya melalui perbandingan skenario:
Misalkan Anda menyimpan 1000 yuan di bank komersial. Berdasarkan sistem cadangan sebagian, bank mungkin hanya perlu menyimpan 100 yuan sebagai cadangan, sementara 900 yuan lainnya dapat dipinjamkan kepada pengusaha yang membutuhkan dana. Pengusaha ini menggunakan 900 yuan tersebut untuk membayar tagihan kepada pemasok, dan pemasok kemudian menyimpan uang ini di bank. Dengan cara ini berulang kali, simpanan awal 1000 yuan menciptakan lebih banyak uang melalui penciptaan kredit dalam sistem perbankan, mendukung operasi ekonomi riil.
Misalkan Anda menggunakan 1000 dolar untuk membeli 1000 unit stablecoin tertentu. Penerbit berjanji untuk menyimpan semua 1000 dolar ini di bank atau membeli obligasi pemerintah AS sebagai cadangan. Uang ini "terkunci", tidak dapat digunakan untuk pemberian pinjaman. Jika seorang pengusaha membutuhkan pendanaan, sistem stablecoin itu sendiri tidak dapat memenuhi kebutuhan tersebut. Ia hanya dapat menunggu lebih banyak dolar dunia nyata mengalir masuk, dan tidak dapat menciptakan kredit berdasarkan permintaan endogen ekonomi. Seluruh sistem seperti "kolam mati", kekurangan kemampuan untuk mengatur diri sendiri dan mendukung pertumbuhan ekonomi.
Karakteristik "tak elastis" ini tidak hanya membatasi perkembangan dirinya sendiri, tetapi juga menimbulkan dampak potensial terhadap sistem keuangan yang ada. Jika sejumlah besar dana mengalir keluar dari sistem bank komersial dan beralih untuk memegang stablecoin, ini akan secara langsung mengurangi dana yang tersedia bagi bank untuk memberikan pinjaman, menyusutkan kemampuan penciptaan kredit (mirip dengan sifat pengurangan neraca). Ini dapat memicu pengetatan kredit, meningkatkan biaya pembiayaan, dan akhirnya merugikan usaha kecil dan menengah serta kegiatan inovatif yang paling membutuhkan dukungan dana.
Tentu saja, seiring dengan penggunaan stablecoin yang masif di masa depan, akan muncul bank stablecoin (pemberian pinjaman), sehingga pemunculan kredit ini akan kembali ke sistem perbankan dalam bentuk baru.
Pintu Ketiga: Kekurangan Integritas - Permainan Abadi antara Anonimitas dan Regulasi
"Integritas" mata uang adalah "jaring pengaman" sistem keuangan. Ini mengharuskan sistem pembayaran harus aman, efisien, dan mampu secara efektif mencegah pencucian uang, pendanaan terorisme, penghindaran pajak, dan aktivitas ilegal lainnya. Di balik ini diperlukan kerangka hukum yang sehat, pembagian tanggung jawab dan wewenang yang jelas, serta kemampuan pengawasan yang kuat untuk memastikan bahwa aktivitas keuangan adalah sah dan sesuai aturan.
BIS percaya bahwa arsitektur teknologi dasar stablecoin—terutama stablecoin yang dibangun di atas blockchain publik—menyebabkan tantangan serius bagi "integritas" keuangan. Masalah inti terletak pada sifat anonim dan desentralisasi, yang menyulitkan efektivitas metode regulasi keuangan tradisional.
Mari kita bayangkan sebuah skenario konkret: sebuah stablecoin senilai jutaan dolar ditransfer melalui blockchain dari satu alamat anonim ke alamat anonim lainnya, dan seluruh proses mungkin hanya memakan waktu beberapa menit dengan biaya transaksi yang rendah. Meskipun catatan transaksi ini dapat diakses publik di blockchain, mengaitkan alamat-alamat yang terdiri dari karakter acak ini dengan individu atau entitas di dunia nyata adalah hal yang sangat sulit. Ini membuka pintu bagi pergerakan dana ilegal lintas batas, sehingga persyaratan regulasi inti seperti "kenali pelanggan Anda" (KYC) dan "anti pencucian uang" (AML) menjadi tidak berarti.
Sebagai perbandingan, transfer bank internasional tradisional (seperti melalui sistem SWIFT) meskipun kadang-kadang tampak tidak efisien dan mahal, tetapi keuntungannya terletak pada fakta bahwa setiap transaksi berada dalam jaringan pengawasan yang ketat. Bank pengirim, bank penerima, dan bank perantara semuanya harus mematuhi hukum dan peraturan di negara masing-masing, memverifikasi identitas kedua belah pihak dalam transaksi, dan melaporkan transaksi yang mencurigakan kepada otoritas pengawas. Meskipun sistem ini cenderung berat, namun ia memberikan jaminan dasar untuk "integritas" sistem keuangan global.
Karakteristik teknis stablecoin pada dasarnya menantang model pengawasan berbasis lembaga perantara ini. Inilah alasan mendasar mengapa regulator global tetap waspada terhadapnya dan terus menyerukan untuk memasukkannya ke dalam kerangka regulasi yang komprehensif. Suatu sistem mata uang yang tidak dapat mencegah kejahatan keuangan secara efektif, tidak peduli seberapa canggih teknologinya, tidak akan mendapatkan kepercayaan akhir dari masyarakat dan pemerintah.
Pandangan tambahan Aiying: Menyalahkan masalah "integritas" sepenuhnya pada teknologi itu sendiri mungkin terlalu pesimis. Dengan semakin matangnya alat analisis data on-chain (seperti Chainalysis, Elliptic) dan penerapan kerangka regulasi global (seperti Regulasi Pasar Aset Kripto MiCA dari Uni Eropa), kemampuan untuk melacak perdagangan stablecoin dan menjalankan pemeriksaan kepatuhan sedang meningkat dengan pesat. Di masa depan, stablecoin "ramah regulasi" yang sepenuhnya patuh, transparan dalam cadangan, dan secara berkala diaudit kemungkinan besar akan menjadi arus utama di pasar. Pada saat itu, masalah "integritas" akan sangat mungkin teratasi melalui kombinasi teknologi dan regulasi, dan tidak seharusnya dianggap sebagai hambatan yang tidak dapat diatasi.
Tambahan dan Pemikiran: Apa lagi yang harus kita lihat di luar kerangka BIS?
Teori "Triple Gateway" BIS memberikan kita kerangka analisis yang megah dan mendalam. Namun, bagian ini tidak bermaksud untuk mengkritik atau membantah nilai nyata dari stablecoin, melainkan tim riset Aiying selalu berposisi sebagai pemikiran dingin di tengah angin industri, dengan asumsi bahwa menghindari risiko adalah prasyarat untuk membayangkan berbagai kemungkinan di masa depan. Kami berharap dapat memberikan perspektif yang lebih besar, konstruktif, dan komplementer bagi pelanggan kami dan para profesional di industri, dengan memperinci dan memperluas diskusi BIS, serta menjelajahi beberapa masalah nyata yang belum dibahas secara mendalam dalam laporan, tetapi juga sangat penting.
1. Kerentanan teknologi stablecoin
Selain tiga tantangan utama di tingkat ekonomi, stablecoin juga tidak lepas dari masalah di tingkat teknologi. Operasionalnya sangat bergantung pada dua infrastruktur kunci: internet dan jaringan blockchain yang mendasarinya. Ini berarti, jika terjadi gangguan jaringan besar-besaran, kerusakan kabel bawah laut, pemadaman listrik yang meluas, atau serangan siber yang terarah, seluruh sistem stablecoin dapat terhenti bahkan runtuh. Ketergantungan mutlak pada infrastruktur eksternal ini adalah kelemahan signifikan dibandingkan dengan sistem keuangan tradisional. Seperti dalam perang dua ratus juta ini, pemadaman jaringan nasional di Iran, bahkan pemadaman listrik di beberapa wilayah, keadaan ekstrem seperti ini mungkin belum dipertimbangkan.
Ancaman yang lebih jangka panjang berasal dari disrupsi teknologi terdepan. Misalnya, komputasi kuantum yang matang dapat memberikan pukulan fatal terhadap sebagian besar algoritma enkripsi kunci publik yang ada. Begitu sistem enkripsi yang melindungi keamanan kunci pribadi akun blockchain diretas, maka dasar keamanan seluruh dunia aset digital akan hilang. Meskipun ini tampaknya masih jauh di masa depan, bagi sistem mata uang yang bertujuan untuk menampung aliran nilai global, ini adalah ancaman keamanan mendasar yang harus dihadapi.
2、Dampak nyata stablecoin terhadap sistem keuangan dan "plafon"
Kebangkitan stablecoin tidak hanya menciptakan kelas aset baru, tetapi juga secara langsung bersaing dengan bank tradisional untuk sumber daya inti mereka—simpanan. Jika tren "disintermediasi" ini terus meluas, hal ini akan melemahkan posisi inti bank komersial dalam sistem keuangan dan selanjutnya mempengaruhi kemampuan mereka untuk melayani ekonomi riil.
Yang lebih layak untuk dibahas adalah narasi yang luas beredar—"Penerbit stablecoin mendukung nilainya dengan membeli obligasi pemerintah AS". Proses ini tidak sesederhana yang terdengar, ada satu kendala kunci di baliknya: Cadangan sistem perbankan. Mari kita pahami proses aliran dana ini melalui gambar di bawah ini:
Gambar 2: Ilustrasi aliran dan batasan dana stabilcoin untuk membeli obligasi AS
Analisis proses adalah sebagai berikut:
Kuncinya di sini adalah bahwa cadangan bank komersial di Federal Reserve tidaklah tak terbatas. Bank harus memiliki cadangan yang cukup untuk memenuhi penyelesaian harian, menangani penarikan nasabah, dan mematuhi persyaratan regulasi (seperti tambahan rasio leverage SLR). Jika ukuran stablecoin terus berkembang, pembelian besar-besaran obligasi AS akan menyebabkan cadangan bank sistem perbankan terkuras secara berlebihan, sehingga bank akan menghadapi tekanan likuiditas dan tekanan regulasi. Pada saat itu, bank mungkin akan membatasi atau menolak untuk memberikan layanan kepada penerbit stablecoin. Oleh karena itu, permintaan untuk obligasi AS dari stablecoin, batas atas ukurannya dipengaruhi oleh ketersediaan cadangan sistem perbankan dan kendala kebijakan regulasi, tidak dapat tumbuh tanpa batas.
Sebagai perbandingan, dana moneter tradisional MMF mengembalikan dana ke bank komersial B melalui pasar repo, meningkatkan kewajiban simpanan bank (simpanan MMF) dan cadangan. Simpanan ini dapat digunakan untuk penciptaan kredit bank (seperti pemberian pinjaman), langsung memulihkan dasar simpanan sistem perbankan.
Mari kita pahami proses aliran dana ini melalui gambar di bawah ini:
Diagram 3: Ilustrasi aliran dan batasan dana MMF yang membeli obligasi AS
Antara "Penghancuran" dan "Penyerahan" - Jalan Masa Depan Stablecoin
Menggabungkan peringatan kehati-hatian BIS dengan kebutuhan nyata pasar, masa depan stablecoin tampaknya berada di persimpangan jalan. Ia menghadapi tekanan "perang" dari regulator global, sambil melihat kemungkinan "pengakuan" untuk dimasukkan ke dalam sistem keuangan mainstream.
ringkasan inti konflik
Masa depan stablecoin, pada dasarnya, adalah pertarungan antara "daya inovasi liar" dan tuntutan inti sistem keuangan modern untuk "stabil, aman, dan terkendali". Yang pertama membawa kemungkinan peningkatan efisiensi dan keuangan inklusif, sementara yang kedua adalah dasar untuk menjaga stabilitas keuangan global. Menemukan keseimbangan antara keduanya adalah tantangan bersama yang dihadapi oleh semua regulator dan peserta pasar.
Solusi BIS: Buku besar terintegrasi dan tokenisasi
Menghadapi tantangan ini, BIS tidak memilih untuk sepenuhnya menolak, tetapi mengusulkan sebuah alternatif besar: sebuah "Buku Besar Terpadu" (Unified Ledger) yang "ditokenisasi" berdasarkan mata uang bank sentral, simpanan bank komersial, dan obligasi pemerintah.
Aiying research berpendapat bahwa ini pada dasarnya adalah strategi "pengakuan". Ini bertujuan untuk menyerap keuntungan dari teknologi tokenisasi seperti pemrograman dan penyelesaian atom, tetapi menempatkannya secara kuat di atas dasar kepercayaan yang dipimpin oleh bank sentral. Dalam sistem ini, inovasi diarahkan untuk berlangsung dalam kerangka yang diatur, sehingga dapat menikmati dividen teknologi sekaligus memastikan stabilitas keuangan. Dan stablecoin, paling banyak hanya dapat berperan sebagai "peran yang sangat terbatas dan tambahan".
Pilihan dan Evolusi Pasar
Meskipun BIS menggambarkan cetak biru yang jelas, jalan evolusi pasar sering kali jauh lebih kompleks dan beragam. Masa depan stablecoin kemungkinan besar akan menunjukkan pola diferensiasi:
Sebagian penerbit stablecoin akan secara aktif menyambut regulasi, mewujudkan transparansi penuh atas aset cadangan, secara berkala menjalani audit pihak ketiga, dan mengintegrasikan alat AML/KYC yang canggih. "Stablecoin yang patuh" jenis ini diharapkan dapat diintegrasikan ke dalam sistem keuangan yang ada, menjadi alat pembayaran digital yang teratur atau media penyelesaian untuk aset yang ter-token.
Bagian lain dari stablecoin mungkin memilih untuk beroperasi di wilayah dengan regulasi yang relatif longgar, terus memenuhi permintaan pasar niche tertentu seperti keuangan terdesentralisasi (DeFi), perdagangan lintas batas berisiko tinggi, dan sebagainya. Namun, skala dan pengaruh mereka akan dibatasi secara ketat, sehingga sulit untuk menjadi arus utama.
Dilema "tiga pintu" stablecoin tidak hanya mengungkapkan cacat struktural yang mendalam, tetapi juga seperti cermin, memantulkan kekurangan sistem keuangan global saat ini dalam hal efisiensi, biaya, dan inklusivitas. Laporan BIS telah membunyikan alarm bagi kita, mengingatkan bahwa kita tidak boleh mengejar inovasi teknologi buta dengan mengorbankan stabilitas keuangan. Namun, pada saat yang sama, kebutuhan nyata pasar juga mengindikasikan bahwa dalam perjalanan menuju sistem keuangan generasi berikutnya, jawabannya mungkin tidak hitam-putih. Kemajuan sejati mungkin terletak pada penggabungan hati-hati antara desain top-down dan inovasi pasar bottom-up, menemukan jalan tengah menuju masa depan keuangan yang lebih efisien, lebih aman, dan lebih inklusif di antara "pengepungan" dan "pengakuan."