Interpretasi Laporan: Apa pendapat think tank Departemen Keuangan AS tentang stablecoin?

Penulis: Shenchao TechFlow

Stablecoin tidak diragukan lagi menjadi topik hangat di pasar kripto dalam seminggu terakhir.

Dengan RUU stablecoin GENIUS AS yang dipilih di Senat dan Dewan Legislatif Hong Kong meloloskan RUU Stablecoin dalam pembacaan ketiga, stablecoin kini telah menjadi variabel penting dalam sistem keuangan global.

Di Amerika Serikat, perkembangan stablecoin di masa depan tidak hanya tentang kemakmuran pasar aset digital, tetapi juga berdampak besar pada permintaan obligasi Treasury, likuiditas deposito bank, dan hegemoni dolar AS.

Satu bulan sebelum RUU GENIUS disahkan, "think tank" Departemen Keuangan AS - Komite Penasihat Pinjaman Departemen Keuangan (Treasury Borrowing Advisory Committee, disingkat TBAC), menerbitkan sebuah laporan yang mendalami potensi dampak ekspansi stablecoin terhadap keuangan dan stabilitas fiskal AS.

Sebagai bagian penting dari rencana pembiayaan utang yang ditetapkan oleh Kementerian Keuangan, rekomendasi TBAC tidak hanya mempengaruhi strategi penerbitan utang AS secara langsung, tetapi juga dapat membentuk jalur regulasi stablecoin secara tidak langsung.

Jadi, bagaimana TBAC melihat pertumbuhan stablecoin? Akankah pandangan think tank ini memengaruhi keputusan manajemen utang Departemen Keuangan?

Kami akan menggunakan laporan terbaru TBAC sebagai titik masuk untuk menginterpretasikan bagaimana stablecoin telah berevolusi dari "uang tunai di atas rantai" menjadi variabel penting yang mempengaruhi kebijakan fiskal Amerika Serikat.

TBAC, Think Tank Keuangan

Pertama, mari kita perkenalkan TBAC.

TBAC adalah komite penasihat yang memberi nasihat kepada Departemen Keuangan tentang pengamatan ekonomi dan manajemen utang, dan anggotanya terdiri dari perwakilan senior dari lembaga keuangan sisi beli dan sisi jual, termasuk bank, broker-dealer, manajer aset, dana lindung nilai, dan perusahaan asuransi. Ini juga merupakan bagian penting dari program pembiayaan utang Departemen Keuangan AS.

Rapat TBAC

Rapat TBAC terutama bertujuan untuk memberikan saran pembiayaan kepada Departemen Keuangan AS, dan merupakan bagian penting dari rencana pembiayaan utang yang disusun oleh Departemen Keuangan AS. Dari proses rencana pembiayaan, proses pembiayaan kuartalan Departemen Keuangan AS mencakup tiga tahap:

1. Pengelola utang pemerintah meminta saran dari dealer primer;

2. Manajer utang Treasury meminta saran dari TBAC setelah pertemuan dengan dealer besar; Menanggapi pertanyaan dan materi diskusi yang diajukan oleh Kementerian Keuangan, TBAC menerbitkan laporan resmi kepada Menteri Keuangan;

3）Pengelola utang pemerintah membuat keputusan tentang perubahan kebijakan pengelolaan utang berdasarkan analisis penelitian dan saran yang diterima dari sektor swasta.

Ringkasan laporan: Dampak terhadap bank-bank Amerika, pasar obligasi pemerintah, dan pasokan uang

Deposito bank: Dampak stablecoin pada deposito bank tergantung pada apakah stablecoin memiliki fungsi imbal hasil dan karakteristik pembayaran operasional dibandingkan dengan produk keuangan lainnya. Dengan latar belakang meningkatnya persaingan, bank mungkin perlu menaikkan suku bunga untuk mempertahankan pendanaan, atau mencari sumber pembiayaan alternatif.

Pasar Treasury: peningkatan keseluruhan permintaan untuk Treasuries, dengan persyaratan cadangan dalam undang-undang stablecoin memberikan sumber permintaan tambahan dan terus meningkat untuk Treasuri; Jatuh tempo obligasi treasury secara keseluruhan telah bergerak maju, dan undang-undang tersebut mengharuskan penerbit stablecoin untuk memegang obligasi treasury dengan jatuh tempo kurang dari 93 hari, yang mengakibatkan konsentrasi obligasi treasury dalam jangka pendek.

Pasokan uang: Permintaan stabilcoin mungkin memiliki dampak netral terhadap pasokan uang AS. Namun, daya tarik stabilcoin yang terikat pada dolar bisa mengalihkan kepemilikan likuiditas non-dolar saat ini ke dolar.

Dampak Struktur Pasar yang Ada: Proposal legislasi saat ini gagal memberikan jalur bagi penerbit yang tidak memenuhi syarat untuk mengakses akun utama. Penerbit stablecoin tidak dapat mengakses Federal Reserve, yang dapat memperburuk risiko stablecoin selama periode tekanan atau volatilitas.

Implementasi diversifikasi mata uang digital saat ini: dari swasta hingga bank sentral.

Diagram ini memberi kita pandangan panorama tentang mata uang digital, menunjukkan jalur implementasinya yang beragam dan aplikasi praktisnya di berbagai bidang.

Klasifikasi mata uang digital

Penerbitan sektor swasta (neraca bank komersial)

Setoran Ter-tokenisasi (代币化存款): representasi tanggung jawab simpanan bank komersial dalam bentuk blockchain.

Dana Pasar Uang Ter-tokenisasi (Tokenised Money Market Funds): Tokenisasi dana pasar uang berbasis blockchain.

Penerbitan sektor swasta (neraca bank sentral)

Stablecoin: bentuk uang tunai blockchain yang didukung oleh aset cadangan 1:1, dapat berbunga atau tidak berbunga.

Penerbitan oleh sektor swasta atau publik

Mata uang kripto: mata uang virtual yang berdasarkan jaringan terdesentralisasi.

Penerbitan bank sentral

Trigger Solutions (Solusi Pemicu): Koneksi antara blockchain dan sistem penyelesaian bruto real-time bank sentral (RTGS).

CBDC (Central Bank Digital Currency): bentuk uang tunai berbasis blockchain yang diterbitkan dan diawasi langsung oleh bank sentral.

Tren pasar saat ini

Setoran tokenisasi

J.P. Morgan dan Citi telah meluncurkan solusi pembayaran dan aktivitas repurchase berbasis blockchain.

Reksa dana pasar uang yang tertokenisasi

BUIDL yang diluncurkan oleh BlackRock menarik investasi lebih dari 240 juta dolar.

Franklin Templeton meluncurkan token BENJI, mendukung blockchain Stellar, Polygon, dan Ethereum.

stablecoin

Pasar didominasi oleh penerbit utama seperti Tether dan Circle, dengan kapitalisasi pasar sekitar 2340 miliar dolar.

mata uang kripto

Total kapitalisasi pasar mendekati 30 triliun dolar AS, dengan mata uang utama termasuk Bitcoin (1,7 triliun dolar AS) dan Ethereum (191 miliar dolar AS).

Solusi pemicu

Mekanisme yang diluncurkan oleh bank sentral Jerman telah memfasilitasi penyelesaian aset blockchain dengan sistem pembayaran tradisional.

CBDC

Di antara 134 negara dan uni mata uang yang sedang dipantau, 25% telah diluncurkan, 33% dalam tahap percobaan, dan 48% masih dalam pengembangan.

Status pasar stablecoin: Tinjauan nilai pasar dan peristiwa kunci

Pasar stablecoin telah mengalami volatilitas dan perkembangan yang signifikan dalam beberapa tahun terakhir. Pada 14 April 2025, total kapitalisasi pasar seluruh pasar telah mencapai $234 miliar, di mana USDT (Tether) mendominasi dengan ukuran $145 miliar, diikuti oleh USDC (Circle) dengan $60,2 miliar, dan total kapitalisasi pasar stablecoin lainnya adalah $28,7 miliar.

Merefleksikan empat tahun terakhir, dua peristiwa besar di pasar stablecoin telah menjadi titik belok dalam perkembangan industri.

Pada bulan Mei 2022, keruntuhan stablecoin algoritmik UST memicu krisis kepercayaan di seluruh bidang DeFi. Pelepasan UST tidak hanya membuat pasar meragukan kelayakan stablecoin algoritmik, tetapi juga berdampak pada kepercayaan pasar terhadap stablecoin lainnya.

Kemudian, krisis perbankan regional pada Maret 2023 kembali membuat pasar mengalami gejolak. Pada saat itu, penerbit USDC, Circle, memiliki sekitar $ 3,3 miliar cadangan yang dibekukan di Silicon Valley Bank (SVB), yang mengakibatkan de-anchoring singkat USDC. Peristiwa ini menyebabkan pasar mengevaluasi kembali transparansi cadangan dan keamanan stablecoin, dan USDT semakin memperkuat pangsa pasarnya selama periode ini.

Meskipun mengalami beberapa krisis, pasar stablecoin secara bertahap pulih pada tahun 2024 dan sejalan dengan perkembangan pasar aset digital yang lebih luas. Pada tahun 2024, Amerika Serikat meluncurkan ETF kripto spot pertama, memberikan alat bagi investor institusi untuk mengakses BTC dan ETH.

Saat ini, pertumbuhan pasar stablecoin terutama didorong oleh tiga aspek: peningkatan minat investasi institusi, perbaikan bertahap kerangka regulasi global, dan perluasan terus-menerus skenario aplikasi di blockchain.

Dana pasar cryptocurrency dan stablecoin: Perbandingan dua aset on-chain

Dengan pertumbuhan pesat Dana Pasar Uang Tokenisasi (MMF), alternatif untuk stablecoin mulai terbentuk. TERLEPAS DARI KESAMAAN DALAM KASUS PENGGUNAAN, SATU PERBEDAAN SIGNIFIKAN ADALAH BAHWA STABLECOIN TIDAK DAPAT DIGUNAKAN SEBAGAI INSTRUMEN IMBAL HASIL DI BAWAH UNDANG-UNDANG GENIUS SAAT INI, SEMENTARA MMF DAPAT MENGHASILKAN PENDAPATAN BAGI INVESTOR MELALUI ASET DASAR.

Potensi pasar: dari 230 miliar hingga 2 triliun dolar

Menurut laporan tersebut, kapitalisasi pasar stablecoin diperkirakan akan mencapai sekitar $2 triliun pada tahun 2028. Lintasan pertumbuhan ini tidak hanya bergantung pada ekspansi alami permintaan pasar, tetapi juga pada sejumlah pendorong utama, yang dapat dikelompokkan ke dalam tiga kategori besar: adopsi, ekonomi, dan regulasi.

Adopsi: Partisipasi lembaga keuangan, migrasi on-chain perdagangan pasar grosir, serta dukungan pedagang terhadap pembayaran stablecoin, secara bertahap mendorongnya menjadi alat pembayaran dan perdagangan mainstream.

Ekonomi: Fungsi penyimpanan nilai stablecoin sedang didefinisikan ulang, terutama dengan munculnya stablecoin berbasis bunga, yang memberikan kemungkinan penghasilan bagi pemegangnya.

Regulasi: Jika stablecoin dapat dimasukkan ke dalam kerangka manajemen modal dan likuiditas, serta memperoleh izin dari bank untuk memberikan layanan di blockchain publik, hal ini akan semakin meningkatkan legitimasi dan kredibilitasnya.

(Catatan: Ketika laporan ini dirilis, undang-undang stablecoin belum disahkan, dan saat ini sudah memasuki tahap pemungutan suara.)

Pasar stablecoin diperkirakan akan tumbuh dari $234 miliar saat ini menjadi $2 triliun pada tahun 2028. Pertumbuhan ini akan membutuhkan peningkatan volume perdagangan yang signifikan, dengan asumsi bahwa kecepatan stablecoin tetap sama.

Dominasi pasar stablecoin dolar AS

Stablecoin USD menyumbang 83% dari total stablecoin yang terikat pada mata uang fiat, jauh lebih tinggi dibandingkan mata uang lainnya (EUR menyumbang 8%, lainnya 9%).

Dalam total nilai pasar stablecoin, proporsi stablecoin USD melebihi 99%, dengan nilai pasar mencapai 233 miliar USD, di mana sekitar 120 miliar USD didukung oleh utang negara AS. Nilai pasar stablecoin non-USD hanya 606 juta USD.

Ukuran pasar stablecoin USD adalah 386 kali lebih besar daripada stablecoin non-USD, menunjukkan dominasi absolutnya di pasar stablecoin global.

Dampak potensial pertumbuhan stablecoin terhadap simpanan bank

Pertumbuhan stablecoin dapat memiliki dampak signifikan pada simpanan bank, terutama apakah desainnya membayar bunga akan menjadi faktor kunci.

Pada kuartal keempat tahun 2024, total simpanan di AS mencapai $17,8 triliun, dengan deposito non-perdagangan (termasuk rekening tabungan dan deposito berjangka) masing-masing mencapai $8,3 triliun dan $2,9 triliun. Deposito transaksional termasuk giro ($5,7 triliun) dan deposito perdagangan non-permintaan lainnya ($0,9 triliun).

Di antara simpanan ini, simpanan tipe perdagangan dianggap yang paling "rentan", yaitu lebih mudah terpengaruh oleh guncangan stablecoin. Alasannya adalah karena jenis simpanan ini biasanya tidak membayar bunga, terutama digunakan untuk aktivitas sehari-hari, dan mudah dipindahkan. Sementara simpanan yang tidak diasuransikan sering kali dipindahkan oleh pemegangnya ke instrumen yang memberikan imbal hasil lebih tinggi atau risiko lebih rendah, seperti reksa dana pasar uang (MMFs), selama periode ketidakpastian pasar.

Jika stablecoin tidak membayar bunga, pertumbuhannya terutama akan bergantung pada fungsi pembayaran dan aktivitas pasar aset digital secara keseluruhan, sehingga dampaknya pada simpanan bank akan terbatas. Namun, jika stablecoin mulai membayar bunga, terutama jika mereka menawarkan hasil yang lebih tinggi atau kemudahan penggunaan, simpanan tradisional dapat ditransfer secara besar-besaran ke stablecoin tersebut. Dalam hal ini, stablecoin yang dipatok dengan bunga USD tidak hanya akan menarik pengguna on-chain, tetapi juga menjadi penyimpan nilai yang penting, yang semakin memperkuat daya tarik global mereka.

Dengan demikian, atribut bunga dari desain stablecoin akan langsung mempengaruhi tingkat potensi dampaknya terhadap simpanan bank:

Dampak stablecoin non-bunga relatif kecil, sementara stablecoin berbunga dapat secara signifikan mengubah pola simpanan.

Potensi dampak pertumbuhan stablecoin terhadap obligasi pemerintah AS

Menurut data cadangan yang tersedia untuk umum, penerbit stablecoin utama saat ini memegang lebih dari $120 miliar dalam obligasi Treasury jangka pendek (T-Bills), di mana Tether (USDT) menyumbang proporsi tertinggi, dengan sekitar 65,7% cadangan dialokasikan dalam T-Bills. Tren ini menunjukkan bahwa penerbit stablecoin telah menjadi pemain signifikan di pasar Treasury jangka pendek.

Di masa depan, permintaan penerbit stablecoin terhadap T-Bills diperkirakan akan terkait erat dengan ekspansi alat pasar secara keseluruhan.

Dalam beberapa tahun ke depan, permintaan ini mungkin akan meningkatkan permintaan obligasi negara jangka pendek sekitar 900 miliar dolar.

Ada hubungan timbal balik antara pertumbuhan stablecoin dan simpanan bank. Banyak dana mungkin mengalir dari simpanan bank ke aset yang didukung oleh stablecoin, terutama selama periode volatilitas pasar atau krisis kepercayaan (seperti stablecoin terlepas dari nilai) di mana perpindahan ini dapat semakin diperbesar.

Undang-undang GENIUS AS mungkin semakin mendorong penerbit stablecoin untuk mengalokasikan T-Bills.

Dari segi skala pasar, pada tahun 2024, penerbit stablecoin diperkirakan memiliki T-Bills sebesar sekitar 120 miliar dolar, dan pada tahun 2028, angka ini bisa meningkat menjadi 1 triliun dolar, dengan peningkatan sebesar 8,3 kali. Sebagai perbandingan, skala pasar sekuritas pemerintah yang ditokenisasi saat ini hanya sebesar 2,9 miliar dolar, menunjukkan potensi pertumbuhan yang besar.

Secara keseluruhan, permintaan penerbit stablecoin terhadap T-Bills sedang membentuk kembali ekosistem pasar obligasi negara jangka pendek, tetapi pertumbuhan ini juga dapat memperburuk persaingan antara simpanan bank dan likuiditas pasar.

Dampak Potensial Pertumbuhan Stablecoin terhadap Pertumbuhan Pasokan Uang di Amerika Serikat

Pertumbuhan stablecoin berdampak pada pasokan uang AS (M1, M2, dan M3) terutama tercermin dalam potensi pergeseran aliran dana, bukan perubahan langsung dalam total.

Struktur pasokan mata uang saat ini:

M1 mencakup uang yang beredar, simpanan giro, dan simpanan yang dapat dicairkan lainnya, dengan total sekitar 6,6 triliun dolar.

M2 mencakup simpanan tabungan, deposito berjangka kecil, dan dana pasar uang ritel (MMFs).

M3 mencakup perjanjian repo jangka pendek, MMF institusi, dan deposito jangka panjang dalam jumlah besar.

Peran stablecoin:

Stablecoin dianggap sebagai suatu cara penyimpanan nilai yang baru, terutama dalam kerangka Undang-Undang GENIUS.

Stablecoin mungkin akan menarik beberapa dana keluar dari M1 dan M2, beralih ke pemegang stablecoin, terutama pemegang non-dolar.

Dampak Potensial

Transfer dana:

Pertumbuhan stablecoin mungkin tidak secara langsung mengubah total pasokan uang AS, tetapi dapat menyebabkan pergeseran dana dari M1 dan M2. Pergeseran ini dapat mempengaruhi likuiditas bank dan daya tarik simpanan tradisional.

Pengaruh internasional:

Stablecoin, sebagai cara untuk memperoleh dolar AS, kemungkinan akan meningkatkan permintaan dolar AS dari pemegang non-dolar AS, sehingga meningkatkan arus masuk ke jumlah uang beredar AS. Tren ini kemungkinan akan meningkatkan penggunaan dan penerimaan stablecoin di seluruh dunia.

Meskipun pertumbuhan stablecoin tidak akan segera mengubah total jumlah uang beredar di Amerika Serikat, potensinya sebagai penyimpan nilai dan sarana untuk memperoleh uang dapat berdampak besar pada arus modal dan permintaan dolar internasional. Fenomena ini membutuhkan perhatian dalam pembuatan kebijakan dan regulasi keuangan untuk memastikan stabilitas sistem keuangan.

Arah kemungkinan regulasi stablecoin di masa depan

Kerangka regulasi stablecoin yang diusulkan oleh Amerika Serikat saat ini mirip dengan tuntutan reformasi MMF setelah tahun 2010, dengan fokus pada:

Persyaratan cadangan: memastikan likuiditas dan keamanan cadangan stablecoin yang tinggi.

Akses pasar: Membahas apakah penerbit stablecoin dapat memperoleh dukungan dari Federal Reserve (FED), asuransi simpanan, atau akses ke pasar repo 24/7.

Langkah-langkah ini bertujuan untuk mengurangi risiko stablecoin terlepas dan meningkatkan stabilitas pasar.

Ringkasan

Potensi skala pasar

Pasar stablecoin diperkirakan akan tumbuh menjadi sekitar 2 triliun dolar AS pada tahun 2030, berkat terobosan pasar dan regulasi yang berkelanjutan.

Dominasi yang dipatok pada dolar AS

Pasar stablecoin sebagian besar terdiri dari stablecoin yang dipatok dolar, yang telah menyebabkan fokus jangka pendek pada kerangka peraturan AS yang potensial dan dampak percepatan dari undang-undangnya terhadap pertumbuhan stablecoin.

Dampak dan peluang bagi bank tradisional

Stablecoin dapat berdampak pada bank tradisional dengan menarik simpanan, tetapi pada saat yang sama juga menciptakan peluang bagi bank dan lembaga keuangan untuk mengembangkan layanan inovatif dan mendapatkan manfaat dari penggunaan teknologi blockchain.

Dampak mendalam dari desain dan adopsi stablecoin

Desain akhir dan cara adopsi stablecoin akan menentukan seberapa besar pengaruhnya terhadap sistem perbankan tradisional, serta potensi pendorong permintaan terhadap obligasi pemerintah AS.