Analisis mendalam tentang asal usul dan ambisi stablecoin: percikan api membakar padang rumput dan secara bertahap menjadi lebih baik

Penulis: Song Jiaji, Ren Heyi, Jishi Tongxin

Ringkasan

Stablecoin merujuk pada cryptocurrency yang nilai tukarnya terikat pada berbagai mata uang fiat. Sebagai aset di blockchain, keunggulan stablecoin adalah kemampuannya untuk terintegrasi secara mendalam dengan proyek cryptocurrency (seperti DeFi) di tingkat infrastruktur blockchain, yang memberikan kemampuan ekspansi jaringan yang sangat baik. Dengan lembaga keuangan tradisional di lokasi seperti Amerika Serikat dan Hong Kong yang mulai terjun ke bidang RWA, hal ini mendorong eksplorasi dan pengembangan penggunaan stablecoin di pasar pembayaran tradisional.

Stablecoin berfungsi sebagai "alat penilaian" di pasar cryptocurrency dalam beberapa hal, yang merupakan pelengkap bahkan pengganti untuk perdagangan mata uang fiat tradisional. Segera setelah kelahiran stablecoin, pasangan perdagangan utama di pasar cryptocurrency adalah pasangan perdagangan stablecoin, sehingga stablecoin berfungsi sebagai "mata uang fiat" dalam hal alat perdagangan, sirkulasi nilai, dan sebagainya. Di bursa utama (termasuk bursa terdesentralisasi DEX), perdagangan spot dan futures Bitcoin didominasi oleh stablecoin seperti USDT, terutama untuk kontrak berjangka dengan volume perdagangan yang lebih besar, hampir semua kontrak berjangka di bursa utama adalah pasangan perdagangan USDT (kontrak berjangka dengan stablecoin dolar AS sebagai margin).

USDT adalah kumpulan stablecoin pertama yang diterbitkan, dan merupakan stablecoin yang paling banyak digunakan yang dikeluarkan oleh Tether dengan aset cadangan penuh yang dipatok ke dolar AS. USDT diluncurkan oleh Tether pada tahun 2014 dan dipatok ke $1 untuk 1 USDT. USDT menjadi kumpulan stablecoin paling awal yang terdaftar di bursa terpusat, dan sejak itu secara bertahap menjadi produk stablecoin yang paling banyak digunakan di pasar, terutama digunakan untuk pasangan perdagangan spot dan futures mata uang kripto. USDT adalah stablecoin yang didukung oleh aset dolar AS, perusahaan mengatakan setiap token didukung oleh aset $1, dan Tether menyediakan neraca yang dapat diaudit, yang sebagian besar merupakan aset keuangan tradisional seperti uang tunai. Sejak peluncuran USDT, skalanya terus mempertahankan tingkat pertumbuhan yang cepat, yang mencerminkan permintaan aktual untuk stablecoin di pasar, dan munculnya stablecoin dapat digambarkan sebagai "tak terelakkan".

Saat ini, ada tiga jenis cara untuk mencapai transfer kredit semacam ini: lembaga terpusat menerbitkan stablecoin dengan aset cadangan yang cukup, menerbitkan stablecoin berdasarkan aset kripto jaminan kontrak pintar blockchain, dan stablecoin algoritmik. Untuk stablecoin, USDT, stablecoin yang dikeluarkan oleh lembaga terpusat, dominan; Mekanisme jenis jaminan berlebih kedua dan putaran ketiga stablecoin algoritmik tidak intuitif sampai batas tertentu, dan pengguna seringkali tidak dapat secara langsung merasakan logika penahan nilai intrinsik dari produk stablecoin mereka, terutama ketika harga cryptocurrency berfluktuasi hebat, dan hasil tindakan pengguna pada mekanisme likuidasi tidak dapat diharapkan secara intuitif, dan faktor-faktor ini membatasi pengembangan dua yang terakhir.

RWA telah menjadi mesin penting yang mendorong perkembangan pasar cryptocurrency, lembaga keuangan tradisional juga aktif mengadopsi stablecoin, mendorong stablecoin untuk berperan di pasar pembayaran tradisional. Sebagai contoh, pasar obligasi negara AS yang tertokenisasi, dana utama BUIDL diluncurkan oleh BlackRock bekerja sama dengan Securitize, sedangkan BENJI diluncurkan oleh Franklin Templeton, menunjukkan bahwa lembaga keuangan tradisional semakin menerima RWA.

Regulasi stablecoin sedang berjalan secara bertahap, saat ini stablecoin sedang dalam proses pengembangan sambil beradaptasi dengan regulasi. Meskipun dalam perjalanan pengembangannya ada keraguan, dengan masuknya BTC ke pasar modal utama, perkembangan stablecoin diharapkan dapat mempercepat.

Peringatan risiko: Pengembangan teknologi blockchain tidak sesuai harapan; ketidakpastian kebijakan regulasi; penerapan model bisnis Web3.0 tidak sesuai harapan.

1. Pandangan Inti

Stablecoin lahir di dunia Web 3.0 yang "sembrono" dan digunakan sebagai alat penetapan harga mata uang fiat untuk memperdagangkan mata uang kripto di masa-masa awal. Dengan pertumbuhan pasar cryptocurrency, stablecoin telah menjadi alat fundamental yang sangat diperlukan untuk pertukaran, DeFi, dan ekosistem RWA. Kunci keberhasilan stablecoin adalah kemampuan untuk mendapatkan kepercayaan pasar, yang melibatkan mekanisme pengiriman kredit stablecoin. Stablecoin tidak hanya merupakan kebutuhan yang kaku di dunia Web3.0, tetapi juga jembatan antara mereka dan dunia ekonomi nyata. Stablecoin, menghubungkan dua dunia.

Artikel ini menganalisis kelahiran, perkembangan, dan keadaan stablecoin serta mekanisme stablecoin, dan memberikan pandangan tentang peluang perkembangan stablecoin saat ini.

2. Keberadaan Stablecoin: Jembatan antara Keuangan Tradisional dan Web3.0

2.1 Kebutuhan Dasar Stablecoin: Alat "Fiat" di Dalam Rantai

Apa yang disebut stablecoin mengacu pada cryptocurrency yang nilainya dipatok ke berbagai mata uang fiat (atau sekeranjang mata uang), secara intuitif, stablecoin adalah cryptocurrency yang memetakan nilai mata uang fiat dunia nyata ke nomor akun di blockchain (yaitu, cryptocurrency), dalam pengertian ini, stablecoin adalah RWA (Real World Assets, tokenisasi aset dunia nyata); Sebagai aset di blockchain, keuntungan stablecoin adalah dapat diintegrasikan secara mendalam dengan proyek cryptocurrency (seperti DeFi) di tingkat infrastruktur blockchain - seperti operasi DeFi seperti pertukaran on-chain atau kombinasi aset cryptocurrency lainnya di rantai untuk staking, sedangkan mata uang fiat tradisional tidak ada di blockchain dan tidak dapat memperoleh skalabilitas on-chain.

Pada hari-hari awal perkembangan pasar cryptocurrency, pengguna terutama memperdagangkan Bitcoin dan mata uang fiat di bursa terpusat (CEX) atau pasar OTC - Bitcoin adalah aset yang disimpan di blockchain, sedangkan mata uang fiat bergantung pada rekening bank tradisional. Pada hari-hari awal pengembangan cryptocurrency, karena negara-negara menjadi semakin diatur di bursa, rekening fiat bank lebih rentan terhadap pembatasan peraturan. Di bawah kondisi latar belakang khusus di masa-masa awal, permintaan stablecoin yang dipatok pada nilai mata uang fiat secara bertahap muncul - pembentukan pasangan perdagangan untuk bitcoin (atau aset cryptocurrency lainnya) dengan stablecoin, yang terlepas dari sistem akun keuangan tradisional. Lebih penting lagi, cryptocurrency adalah aset berdasarkan akun blockchain, dan jika pasangan perdagangan tempat mereka berdenominasi juga didasarkan pada akun blockchain, maka konvergensi dan interoperabilitas antara buku besar dimungkinkan - sementara mata uang fiat tradisional tidak ada di blockchain.

Dengan kata lain, aset mata uang kripto seperti Bitcoin tidak dapat dioperasikan dengan akun mata uang fiat, dan kontrak pintar tidak dapat mengoperasikan akun mata uang fiat, yang tidak kondusif untuk skalabilitas jaringan. Oleh karena itu, berdasarkan kebutuhan akan konvergensi dan interoperabilitas, pasar membutuhkan semua aset untuk dinyatakan sebagai jumlah akun blockchain on-chain. Selain itu, karena volatilitas mata uang kripto yang tinggi tidak dapat memenuhi tiga karakteristik mata uang: penyimpanan nilai, media pertukaran, dan alat penetapan harga, sulit bagi pengguna untuk mempertahankan dan keluar dari investasi mereka di dunia kripto, yang merangsang permintaan mata uang yang stabil dengan volatilitas rendah.

Sampai batas tertentu, stablecoin bertindak sebagai "alat penetapan harga" di pasar mata uang kripto, yang merupakan pelengkap atau bahkan alternatif untuk transaksi mata uang fiat tradisional. Segera setelah kelahiran stablecoin, pasangan perdagangan terpenting di pasar cryptocurrency adalah pasangan perdagangan stablecoin, sehingga stablecoin memainkan peran "mata uang fiat" dalam hal alat perdagangan dan sirkulasi nilai. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 2, mirip dengan bursa arus utama seperti Binance, pasangan perdagangan spot dan futures Bitcoin didominasi oleh berbagai stablecoin seperti USDT, terutama kontrak berjangka dengan volume perdagangan yang lebih besar, dan kontrak forward bursa arus utama (kontrak berjangka dengan stablecoin USD sebagai margin, seperti kontrak perpetual berjangka) hampir semuanya merupakan pasangan perdagangan USDT.

Tether USD (USDT) adalah salah satu stablecoin pertama yang diterbitkan, diluncurkan oleh Tether Corporation pada tahun 2014, dengan 1 USDT dipatok ke $1. USDT menjadi kumpulan stablecoin paling awal yang terdaftar di bursa terpusat, dan sejak itu secara bertahap menjadi produk stablecoin yang paling banyak digunakan di pasar, terutama digunakan untuk pasangan perdagangan spot dan futures mata uang kripto. USDT adalah stablecoin yang didukung oleh aset dolar AS, perusahaan mengatakan setiap token didukung oleh aset $1, dan Tether menyediakan neraca yang dapat diaudit, yang sebagian besar merupakan aset keuangan tradisional seperti uang tunai. Proyek stablecoin lain yang dikeluarkan selama periode yang sama termasuk BitUSD, NuBits, dll. Sejak peluncuran USDT, skalanya terus mempertahankan tingkat pertumbuhan yang cepat, yang mencerminkan permintaan aktual untuk stablecoin di pasar, dan munculnya stablecoin dapat digambarkan sebagai "tak terelakkan".

Karena USDT memenuhi permintaan pasar yang sebenarnya, sejak 2017, stablecoin telah disukai oleh pasar mata uang kripto karena platform perdagangan mata uang kripto arus utama telah meluncurkan pasangan perdagangan USDT (kontrak spot dan futures). Apakah stablecoin awal dapat secara efektif mematok nilai mata uang fiat yang sesuai telah menjadi masalah yang paling mengkhawatirkan bagi pasar. Pasar telah skeptis tentang kelayakan kredit perusahaan seperti Tether pada hari-hari awal karena mereka gagal memberikan neraca yang meyakinkan dan diaudit kepatuhan. Untuk mengatasi masalah bahwa transisi USDT bergantung pada kredit lembaga terpusat seperti perusahaan, pada tahun 2017, MakerDAO menerbitkan DAI stablecoin yang dijamin multi-aset yang terdesentralisasi berdasarkan kontrak pintar, yang dijamin secara berlebihan oleh aset kripto yang dikelola oleh kontrak pintar, dan mengandalkan sistem kontrak pintar untuk mencapai stabilitas harga dan dolar AS, memungkinkan pengguna untuk mencetak tanpa izin. Pada 3 Mei 2025, DAI telah menerbitkan lebih dari $4,1 miliar, menempati peringkat kelima di antara semua jenis stablecoin (stablecoin baru USDS yang dikeluarkan oleh MakerDAO tidak dihitung di sini).

Kemunculan DAI adalah sebuah peristiwa penting, stablecoin terdesentralisasi tidak hanya berbeda dalam penyampaian kredit dibandingkan dengan produk yang didukung oleh lembaga terpusat (seperti USDT), tetapi juga merupakan produk asli dari sistem DeFi—DAI itu sendiri adalah produk RWA yang dijaminkan dalam DeFi. Oleh karena itu, stablecoin terdesentralisasi seperti DAI tidak hanya digunakan di bursa terpusat, tetapi juga merupakan bagian yang tidak terpisahkan dari rantai industri ekosistem RWA—yaitu bagian dari apa yang biasanya disebut sebagai "puzzle Lego".

Dengan semakin luasnya penggunaan stablecoin, bursa terpusat mulai terlibat dalam produk stablecoin mereka sendiri, seperti USDC yang dipimpin oleh Coinbase dan BUSD yang dipimpin oleh raksasa bursa Binance.

Sejak tahun 2019, seiring dengan perkembangan proyek DeFi, stablecoin telah digunakan secara luas dalam sistem DeFi (pasar pinjam meminjam, pasar bursa terdesentralisasi), untuk mengejar desentralisasi yang lebih besar dan integrasi yang lebih baik dengan infrastruktur DeFi, stablecoin algoritmik yang mengatur stabilitas nilai berdasarkan algoritma kontrak pintar mulai aktif di pasar. Ini didasarkan pada DAI, menggunakan mekanisme algoritma kontrak pintar untuk mewujudkan transfer kredit antara stablecoin dan mata uang fiat, saat ini produk utama termasuk USDe dan lainnya.

Meskipun industri mata uang kripto mengejar desentralisasi yang memadai, pasar stablecoin (terutama stablecoin USD) masih didominasi oleh USDT dan USDC, yang merupakan stablecoin yang dikeluarkan berdasarkan aset jaminan/cadangan lembaga pusat, dan menempati negara monopoli absolut. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 4, per 3 Mei 2025, USDT nomor satu lebih dari $149 miliar, USDC terbesar kedua lebih dari $610, dan USDe terbesar ketiga kurang dari $5 miliar. USDT dan UDSC, dua stablecoin terpusat, berada dalam posisi dominan mutlak. USDe, stablecoin algoritma kontrak pintar blockchain, menempati urutan ketiga, dengan skala sekitar $4,7 miliar. USDS dan DAI, stablecoin yang diterbitkan berdasarkan aset jaminan kontrak pintar blockchain, menempati peringkat keempat dan kelima, dengan skala masing-masing sekitar $4,3 miliar dan $4,1 miliar.

Saat ini, penggunaan utama stablecoin adalah di pasar cryptocurrency, karena metode penetapan harga utama di pasar cryptocurrency adalah dengan mendenominasi stablecoin. Dengan pasar bullish di pasar cryptocurrency selama setahun terakhir, penerbitan stablecoin (terutama stablecoin dolar AS) telah berkembang pesat, seperti yang ditunjukkan pada Gambar 5 dan 6, dengan ukuran penerbitan melebihi $240 miliar per 3 Mei 2025. Saat ini, USDT dan USDC masing-masing menyumbang 61,69% dan 25,37%. Perlu dicatat di sini bahwa stablecoin terdesentralisasi belum menunjukkan keunggulan yang cukup, dan dari perspektif aplikasi praktis, USDT dan USDC, yang merupakan stablecoin dalam mode memesan aset keuangan tradisional, telah menjadi dominan mutlak. Ada banyak faktor yang mempengaruhi, dan pesatnya perkembangan RWA terkait dengan adopsi USDT dan USDC, yang akan dianalisis lebih lanjut nanti.

2.2 Tidak hanya alat penilaian, tetapi juga jembatan komunikasi antara Web3.0 dan pasar keuangan tradisional

Di pasar pinjaman DeFi, aset stablecoin seperti USDT biasa digunakan sebagai aset jaminan/pinjaman, tidak hanya untuk tabungan deposito, tetapi juga sebagai jenis aset kripto - tidak hanya dapat menggadaikan aset kripto seperti Bitcoin/ETH untuk meminjam stablecoin, tetapi juga dapat digunakan sebagai jaminan untuk meminjam aset kripto lainnya. Misalnya, proyek AAVE, yang menempati peringkat pertama dalam aset penguncian DeFi, memiliki tiga dari enam proyek ukuran pasar teratas di pasar pinjaman untuk pinjaman stablecoin dolar AS, di mana USDT, USDC, dan DAI masing-masing menempati peringkat kedua, ketiga, dan keenam.

Baik di pasar perdagangan maupun pasar pinjaman DeFi, stablecoin dalam pengertian tertentu mirip dengan mata uang atau surat berharga yang diterbitkan oleh lembaga swasta. Karena karakteristik infrastruktur blockchain, stablecoin memiliki potensi yang berbeda dari pasar keuangan tradisional dalam hal kecepatan penyelesaian, integrasi, dan skalabilitas. Misalnya, stablecoin dapat beralih dengan cepat dan mulus antara berbagai proyek DeFi (seperti bursa, pasar pinjaman, produk leverage, dll.) hanya dengan beberapa kali klik di perangkat seperti ponsel, sementara mata uang fiat tidak dapat berputar secepat itu di pasar keuangan tradisional.

Konvergensi dunia Web 3.0 yang diwakili oleh cryptocurrency dan dunia ekonomi nyata adalah tren umum, dan RWA adalah kekuatan pendorong penting dalam proses integrasi ini - karena RWA lebih langsung memetakan aset dunia tampilan ke blockchain. Dari perspektif yang luas, stablecoin adalah salah satu produk RWA paling dasar, mematok mata uang fiat seperti dolar AS ke blockchain. Untuk pengguna pasar keuangan tradisional, stablecoin dan RWA adalah jembatan ke pasar mata uang kripto. Bagi lembaga keuangan tradisional yang ingin memasuki dunia Web3.0, stablecoin merupakan posisi penting, dan dengan stablecoin, mereka dapat berenang di dunia Web3.0 untuk konversi alokasi aset. Pada gilirannya, investor yang memegang aset kripto dapat dikonversi menjadi aset keuangan tradisional atau membeli komoditas melalui stablecoin, kembali ke pasar keuangan tradisional. Pada 28 April 2025, raksasa pembayaran Mastercard mengumumkan bahwa Mastercard memungkinkan pelanggan untuk berbelanja dalam stablecoin dan pedagang untuk menetap di stablecoin. Penggunaan stablecoin mulai menyebar kembali ke ekonomi dan masyarakat tradisional.

2.3 Tiga Model Penyampaian Kredit Stablecoin

Nomor rekening bank mewakili setoran mata uang fiat pengguna, yang dijamin oleh aturan ekonomi dan sosial tradisional. Stablecoin mencoba mentransfer nilai mata uang fiat ke nomor rekening on-chain, dan transmisi kredit di antara mereka harus berbeda dari cara bank, yang merupakan masalah inti yang sangat utama dari kredit stablecoin. Secara umum, saat ini ada tiga jenis cara untuk mencapai transfer kredit semacam ini: lembaga terpusat menerbitkan stablecoin dengan aset cadangan yang cukup, menerbitkan stablecoin berdasarkan aset kripto jaminan kontrak pintar blockchain, dan stablecoin algoritmik.

Untuk stablecoin, USDT, stablecoin yang dikeluarkan oleh lembaga terpusat, dominan; Model produk semacam ini memiliki logika sederhana, dengan bantuan model transmisi kredit dari pasar ekonomi tradisional, yang mudah dipahami dan dioperasikan oleh pengguna, dan merupakan pilihan paling logis pada tahap pengembangan awal bidang stablecoin. Mekanisme jenis jaminan berlebih kedua dan putaran ketiga stablecoin algoritmik tidak intuitif sampai batas tertentu, dan pengguna seringkali tidak dapat secara langsung merasakan logika penahan nilai intrinsik dari produk stablecoin mereka (yaitu, pemula tidak menerima logikanya dengan baik), terutama ketika harga cryptocurrency berfluktuasi hebat, pengguna tidak dapat secara intuitif mengharapkan hasil dari mekanisme likuidasi - selama periode fluktuasi hebat dalam harga aset kripto, mekanisme likuidasi akan menyebabkan beberapa hasil irasional di pasar, dan faktor-faktor ini membatasi perkembangan dua yang terakhir.

2.3.1．Mengandalkan pasar ekonomi tradisional untuk menyampaikan kepercayaan: USDT

Lembaga terpusat menerbitkan stablecoin dengan aset cadangan yang cukup, dan transmisi kredit sepenuhnya bergantung pada pasar ekonomi tradisional. Sebagai model stablecoin paling sederhana, stablecoin berlabuh 1:1 dengan mata uang fiat melalui lembaga terpusat yang sepenuhnya mencadangkan aset dan menerbitkan jumlah stablecoin yang sesuai di blockchain (penerbit memikul tanggung jawab untuk menerbitkan dan menebus stablecoin), yaitu, lembaga terpusat bertindak sebagai badan dukungan kredit. Audit yang efektif terhadap neraca penerbit diperlukan, yang biasanya didominasi oleh Treasury pasar tradisional, uang tunai, dll., Dan pada tingkat yang lebih rendah, cryptocurrency seperti Bitcoin. Melalui escrow agunan satu-ke-satu, model ini memastikan bahwa pengguna dapat menebus jumlah jaminan yang setara dari penerbit, memastikan stabilitas harga stablecoin. Namun, dengan cara yang sama, model ini juga sangat bergantung pada penitipan agunan yang aman, yang melibatkan banyak detail seperti kepatuhan pihak proyek, kepatuhan kustodian, dan likuiditas jaminan.

Untuk memastikan bahwa produk tersebut banyak digunakan, USDT dikeluarkan di beberapa blockchain termasuk Omni, Ethereum, Tron, Solana, dll. Pada tahap awal pengembangan skala, faktor-faktor seperti likuiditas dan pertanyaan pasar terhadap neracanya, ditambah dengan volatilitas pasar, menyebabkan USDT kadang-kadang de-peg (dan terkadang memiliki premi) pada tahap awal. Namun, keadaan khusus ini bersifat sementara, dan patokan USDT terhadap dolar AS relatif sukses secara keseluruhan, dan kami percaya bahwa tidak ada kekurangan faktor permintaan yang kuat di pasar, bagaimanapun juga, USDT adalah produk yang kaku untuk pasar mata uang kripto.

Menanggapi pertanyaan tentang aset cadangan dan solvabilitasnya, Tether kini telah mempublikasikan laporan audit yang lengkap dan valid. Menurut laporan audit lembaga independen, total aset divisi USDT Tether pada 31 Maret 2025 adalah sekitar $149,3 miliar, yang konsisten dengan ukuran USDT yang dikeluarkan oleh Tether. Melihat lebih dekat pada neraca menunjukkan bahwa 81,49% dari aset cadangan adalah kas, setara kas, dan deposito jangka pendek lainnya, terutama Treasury AS, yang memastikan kesehatan neracanya dan sepenuhnya mempertimbangkan langkah-langkah likuiditas untuk menangani penebusan. Menariknya, ia juga memiliki $7,66 juta dalam cadangan bitcoin dalam asetnya, yang bukan jumlah yang kecil, tetapi sepenuhnya mencerminkan fakta bahwa bitcoin (dan dengan perluasan, cryptocurrency lainnya) dapat digunakan sebagai aset cadangan untuk menerbitkan stablecoin. Singkatnya, komposisi cadangan USDT terdiversifikasi, dengan mempertimbangkan likuiditas dan alokasi.

Sebagai penerbit USDT, Tether telah mencapai total laba lebih dari $13 miliar pada tahun 2024, sedangkan perusahaan yang sebenarnya hanya memiliki sekitar 150 karyawan. Selama siklus kenaikan suku bunga Fed, Treasury AS berkontribusi pada laba inti Tether. Tentu saja, akan ada juga biaya untuk penebusan USDT. Sebagai perusahaan yang bertanggung jawab untuk menerbitkan dan menebus stablecoin, model Tether saat ini paling dicari di pasar. Kami percaya bahwa masuknya USDT lebih awal ke pasar dan keunggulan penggerak pertamanya di era bursa terpusat (CEX) dan DeFi, sementara mengandalkan perusahaan dengan dukungan kredit dari audit publik tradisional untuk menerbitkan stablecoin juga merupakan alasan penting untuk menerimanya oleh pasar keuangan tradisional dan pasar Web 3.0.

2.3.2. Stablecoin yang diterbitkan dengan aset jaminan terdesentralisasi juga dapat mendapatkan kepercayaan pasar

Berdasarkan kontrak pintar blockchain untuk hipotek aset kripto, penerbitan stablecoin dengan kelebihan cadangan juga dapat mendapatkan kepercayaan pasar. Aset kripto dijaminkan ke kontrak pintar, yang mengunci aset kripto on-chain dan menerbitkan sejumlah stablecoin, karena aset kripto on-chain tidak secara alami menjaga stabilitas harga terhadap dolar AS, sehingga ada risiko fluktuasi harga pada aset jaminan. Untuk mencapai stabilitas harga dan penebusan stablecoin, jenis stablecoin ini mewujudkan transmisi kredit dalam mode yang dijaminkan secara berlebihan - yaitu, nilai aset kripto yang dijaminkan melebihi jumlah stablecoin yang diterbitkan, dan ketika pasar berfluktuasi (terutama harga aset yang dijaminkan turun), kontrak pintar blockchain melikuidasi aset agunan (dan membeli stablecoin pada saat yang sama) untuk memastikan kemampuan penebusan stablecoin. Yang terbesar dan paling khas dari model ini adalah USDe dan DAI - USDe didasarkan pada DAI, dikeluarkan berdasarkan protokol Sky baru, yang dapat dianggap sebagai versi DAI yang ditingkatkan (keduanya dapat ditukar secara bebas 1:1 tanpa batasan). Pada tahun 2024, MakerDAO berganti nama menjadi Sky Ecosystem dan meluncurkan produk stablecoin bernama USDS, di mana aset kripto yang dapat dipertaruhkan dapat dihasilkan di bawah kendali Sky Protocol melalui kontrak pintar bernama Maker Vault. Penurunan harga agunan akan menyebabkan risiko nilai agunan yang tidak mencukupi, dan protokol akan menjual agunan (yaitu, beli DAI) sesuai dengan parameter yang ditetapkan untuk mendukung nilai DAI yang dipatok 1:1 ke dolar AS.

Dari komposisi aset yang dijaminkan, per 5 Mei 2025, kolateral utama USDS adalah token ETH, yang menyumbang lebih dari 92%.

Bagaimana cara memastikan stabilitas DAI? Dengan kata lain, memastikan bahwa pemegang DAI dapat ditebus adalah inti dari penahan stabil DAI. Di bawah fluktuasi pasar, jika harga aset kripto yang dijaminkan turun, ada risiko bahwa aset jaminan tidak dapat ditebus untuk penebusan DI yang diterbitkan, dan brankas akan melikuidasi dan melelang aset agunan sesuai dengan kesepakatan prosedur kontrak, dan likuidasi akan dilakukan dengan menebus DAI. Mekanisme ini mirip dengan mekanisme margin kontrak berjangka, di mana posisi terbuka dilikuidasi lebih awal ketika margin tidak mencukupi. Protokol Sky telah merancang mekanisme harga lelang yang sesuai untuk memastikan bahwa nilai aset jaminan brankas dapat ditebus ke dalam DAO yang beredar, yaitu, untuk memastikan "stabilitas" harga DAI.

2.3.3．Stablecoin Algoritma: Mempercayai algoritma blockchain secara penuh, saat ini berukuran kecil

USDT adalah cadangan aset yang dapat diaudit perusahaan yang cukup, sedangkan USDS/DAI adalah mekanisme jaminan dan penebusan aset melalui kontrak pintar blockchain, dan mekanisme likuidasi penetapan harga dan tata kelola perbendaharaan yang terakhir tidak sepenuhnya terdesentralisasi. Didorong oleh permintaan akan stablecoin yang sepenuhnya terdesentralisasi dari pengguna asli keuangan terdesentralisasi, mekanisme yang sepenuhnya mengandalkan mekanisme algoritmik untuk mencapai penahan nilai stablecoin telah muncul, yaitu, produk yang menjaga stabilitas harga stablecoin di pasar perdagangan melalui algoritme telah muncul satu demi satu. Mekanisme stabilisasi harga stablecoin algoritmik tersebut umumnya mirip dengan mekanisme arbitrase/lindung nilai pasar yang dikendalikan algoritmik, yang secara teoritis memastikan bahwa stablecoin tetap berlabuh, tetapi praktiknya masih dalam tahap awal, dan tidak jarang tingkat harga dibatalkan. Ukuran stablecoin algoritmik masih kecil. Dibandingkan dengan tipe kedua, stablecoin algoritmik sepenuhnya mengandalkan algoritme kontrak pintar terdesentralisasi dan pada dasarnya tidak memerlukan campur tangan manusia. Sebagai jalur inovatif, stablecoin algoritmik secara historis telah melihat beberapa mekanisme arbitrase/lindung nilai yang berbeda, tetapi secara keseluruhan, tidak banyak proyek yang berhasil beroperasi untuk waktu yang lama.

Saat ini, perwakilan stablecoin algoritmik adalah USDe, yang menempati urutan ketiga dalam hal skala, dan dikeluarkan oleh protokol Ethena. Secara garis besar, pengguna yang masuk daftar putih menyetor aset kripto seperti BTC, ETH, USDT, atau USDC ke protokol Ethena, mencetak setara dengan stablecoin USDe, dan protokol menetapkan posisi pendek di bursa CEX untuk melindungi fluktuasi harga aset cadangan mereka dan menjaga nilai stablecoin yang diterbitkan tetap stabil. Pendekatan ini mirip dengan mekanisme lindung nilai di komoditas berjangka, yang merupakan strategi lindung nilai otomatis dan netral yang sepenuhnya dikendalikan secara algoritma.

3.RWA: Bidang aplikasi penting dari stablecoin saat ini

Sejak awal tahun ini, harga bitcoin telah turun sampai batas tertentu, mendorong pasar cryptocurrency ke bawah, sementara pasar RWA telah mempertahankan tren kenaikan yang baik. Menurut data rwa.xyz, pada 6 Mei, skala RWA telah melampaui $22 miliar, dan telah menunjukkan tren pertumbuhan yang berkelanjutan tahun ini. Dari perspektif komposisi RWA, kredit swasta dan tokenisasi Treasury AS berkontribusi dalam skala dan pertumbuhan yang besar.

RWA telah menjadi mesin penting untuk mempromosikan pengembangan pasar cryptocurrency, yang tidak terlepas dari partisipasi aktif lembaga keuangan tradisional. Mengambil pasar Treasury AS yang ditokenisasi sebagai contoh, dana utama BUIDL diluncurkan oleh BlackRock dalam kemitraan dengan Securitize, dan BENJI diluncurkan oleh Franklin Templeton, yang menunjukkan bahwa secara bertahap menjadi tren bagi lembaga keuangan tradisional untuk merangkul RWA.

RWA sebagai jalur dengan potensi pertumbuhan tertentu, permintaan terhadap stablecoin juga jelas terlihat, RWA adalah mengalihkan aset dunia nyata ke dalam blockchain, dan USDT adalah jembatan yang menghubungkan dunia nyata dengan dunia Web3.0.

3.1 Dalam tren institusional RWA, menonjolkan peran penting stabilitas

Meskipun RWA lahir di dunia Web 3.0 yang sembrono, sekarang telah menunjukkan tren "institusionalisasi" tertentu - terutama ETF Bitcoin telah memperkuat pengakuan Web 3.0 oleh lembaga keuangan tradisional dan pasar, yang merupakan tren alami. Ambil contoh Ondo, sebuah perusahaan teknologi blockchain Amerika dengan misi untuk mempercepat proses Web 3.0 di dunia kekayaan tradisional dengan membangun platform, aset, dan infrastruktur yang membawa pasar keuangan on-chain. Baru-baru ini, perusahaan mengumumkan peluncuran Ondo Nexus, sebuah inisiatif teknologi baru yang dirancang untuk menyediakan likuiditas real-time kepada penerbit pihak ketiga dari Treasury AS yang ditokenisasi. Konon, Ondo Nexus menyediakan layanan penebusan dan pertukaran untuk treasury tokenized, meningkatkan likuiditas dan utilitas treasury tokenized sambil membangun infrastruktur untuk kelas aset RWA yang lebih luas. Kliennya termasuk Franklin Templeton, WisdomTree, Wellington Management dan Fundbridge Capital, sambil memanfaatkan hubungan yang ada dengan BlackRock, PayPal dan lainnya untuk menyediakan likuiditas 24×7. Selain itu, pada 12 Februari, perusahaan mengumumkan kemitraan strategis dengan World Liberty Financial (WLFI), yang didukung oleh Donald Trump Jr. (putra Presiden AS Trump), untuk membawa keuangan tradisional on-chain dengan mempromosikan pengembangan RWA. RWA telah berakselerasi memasuki era "pelembagaan".

Dengan Ondo Nexus, investor Treasury token co-issuer akan dapat menebus aset RWA mereka dengan mulus dengan berbagai stablecoin, meningkatkan likuiditas dan utilitas seluruh ekosistem, meningkatkan kemampuan investasi di ruang RWA, dan meningkatkan kepercayaan pada likuiditas aset on-chain. Pada tahun 2024, nilai total aset RWA yang terkunci dalam kategori obligasi treasury token perusahaan melebihi $3 miliar (TVL), yang merupakan hasil yang baik.

Dengan dukungan dari lembaga keuangan tradisional, Ondo mendapatkan dukungan likuiditas yang baik, yang sangat penting untuk menarik klien dari pasar keuangan tradisional, mengingat banyak aset klien tersebut tidak berada di blockchain.

4. Pasar pembayaran tradisional memanfaatkan stablecoin: pembayaran, menghasilkan bunga

Stablecoin berfungsi sebagai jembatan antara Web 3.0 dan dunia nyata, dengan peran yang bersifat dua arah, di mana aset dunia nyata diunggah ke blockchain melalui stablecoin, sementara penggunaan stablecoin juga meresap ke pasar dunia nyata. Apa yang bisa kita harapkan adalah: aplikasi stablecoin dalam pembayaran lintas batas akan sangat dinanti, dan sebagai aset yang mirip dengan "fiat" bayangan, jika pengguna yang memiliki stablecoin dapat menghasilkan bunga, itu akan menjadi terobosan penting.

Penggunaan stablecoin oleh lembaga pembayaran tradisional seperti Mastercard bukanlah hal baru, dan ini adalah perjuangan aktif untuk aliran keuangan Web3.0 oleh lembaga keuangan tradisional. Karena sistem DeFi menyediakan cara bagi aset kripto untuk mendapatkan bunga, yang merupakan keuntungan bagi aset on-chain, lembaga keuangan tradisional juga mencari daya tarik yang lebih tinggi dalam hal mendapatkan bunga. Raksasa pembayaran PayPal meningkatkan upaya untuk menumbuhkan pasar stablecoin PYUSD-nya, dan baru-baru ini perusahaan sedang bersiap untuk mulai menawarkan bunga saldo 3,7% kepada pengguna AS yang memegang PYUSD, dan program ini akan diluncurkan musim panas ini, memungkinkan pengguna untuk mendapatkan bunga sambil menyimpan PYUSD di dompet PayPal dan Venmo. PYUSD dapat digunakan melalui PayPal Checkout, ditransfer ke pengguna lain, atau ditukar dengan dolar AS tradisional.

Pada September 2024, PayPal secara resmi mengumumkan bahwa akan memungkinkan mitra pembayaran untuk menggunakan PayPal USD (PYUSD) dalam menyelesaikan remitansi lintas batas melalui Xoom, sehingga mereka dapat memanfaatkan keuntungan biaya dan kecepatan dari teknologi blockchain; pada bulan April tahun yang sama, perusahaan telah memungkinkan pengguna Xoom di AS untuk menggunakan PYUSD dalam mengirim uang ke teman dan keluarga di luar negeri tanpa biaya transaksi. Xoom adalah layanan yang dimiliki oleh PayPal, sebagai pelopor di bidang remitansi digital, layanan ini menyediakan pengiriman uang, pembayaran tagihan, dan pengisian ulang ponsel yang cepat dan nyaman untuk teman dan keluarga di sekitar 160 negara di seluruh dunia.

Artinya, stablecoin mulai diadopsi oleh pasar pembayaran tradisional, dan menghasilkan bunga adalah cara penting untuk menarik pelanggan.

Pada 7 Mei 2025, Futu International Securities mengumumkan peluncuran resmi layanan setoran aset kripto seperti BTC, ETH, USDT, dll., Menyediakan layanan alokasi aset Crypto+TradFi (keuangan tradisional) kepada pengguna. Baru-baru ini, tiga tahun setelah meninggalkan proyek Libra/Diem, Meta berhubungan dengan sejumlah perusahaan kripto untuk menegosiasikan aplikasi stablecoin, mengeksplorasi pembayaran lintas batas kepada kreator melalui stablecoin untuk mengurangi biaya. Ini adalah tren yang tak terhindarkan bagi lembaga keuangan/Internet tradisional untuk mulai menerapkan layanan aset kripto dan berbagi aliran keuangan Web3.0.

Tentu saja, proyek cryptocurrency juga secara aktif berkembang ke pasar keuangan tradisional. Pada 1 April, waktu setempat di Amerika Serikat, Circle, penerbit stablecoin USDC, telah mengajukan Formulir S-1 kepada Komisi Sekuritas dan Bursa untuk mengajukan pendaftaran di Bursa Efek New York dengan simbol ticker CRCL. Circle melaporkan $1,7 miliar dalam pendapatan bisnis terkait stablecoin pada akhir tahun 2024, terhitung 99,1% dari total pendapatan. Circle diharapkan menjadi penerbit stablecoin pertama yang go public di pasar AS. Jika Circle berhasil terdaftar, itu akan semakin mempromosikan pengembangan pasar stablecoin AS, dan mempercepat penerimaan stablecoin oleh pengguna keuangan tradisional, terutama pengguna institusional, lagipula, pengguna tradisional stablecoin masih dari pasar cryptocurrency.

5. Bagaimana seharusnya stablecoin diatur?

Cryptocurrency lahir dengan tergesa-gesa, dan sebagai hal baru, perkembangannya telah disertai dengan permainan regulasi. Mengambil pasar AS sebagai contoh, Komisi Pengaturan Sekuritas (SEC), Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas (CFTC), Badan Penegakan Kejahatan Keuangan (FinCEN) bertanggung jawab atas anti pencucian uang (AML), pendanaan teroris (CFT), dan Kantor Pengawas Mata Uang (OCC) (bertanggung jawab atas pengawasan terkait bisnis perbankan nasional) dan otoritas pengatur lainnya memiliki kemauan dan kasus untuk mengatur cryptocurrency. Regulator juga berusaha untuk memperkuat dominasi mereka atas regulasi cryptocurrency. Namun, saat ini, tidak ada peraturan yang matang, dan setiap departemen menerapkan pengawasan sesuai dengan peraturan yang ada atau pemahaman departemennya sendiri, dan dalam proses pengembangan, proyek cryptocurrency sering menghadapi intervensi peraturan dan tindakan hukum dari regulator. Misalnya, Tether, penerbit USDT, menghadapi tuduhan dari Kantor Kejaksaan Agung Negara Bagian New York pada hari-hari awal bahwa mereka memiliki masalah seperti operasi yang buram dan penipuan investor. Setelah penyelidikan selama 22 bulan, Kantor Kejaksaan Agung Negara Bagian New York mengumumkan pada Februari 2021 bahwa mereka telah mencapai penyelesaian dengan Tether, di mana Tether membayar denda $18.5 juta dan dilarang menyediakan produk dan layanan kepada warga Negara Bagian New York. Ada banyak tuduhan serupa dari regulator terhadap proyek atau platform crypto, yang merupakan realitas regulasi crypto saat ini – kurangnya kerangka hukum yang cukup memadai membuat cryptocurrency berada di area abu-abu.

Dengan persetujuan ETF spot Bitcoin untuk terdaftar di Amerika Serikat, pasar cryptocurrency tidak hanya memperoleh perkembangan yang lebih besar dalam hal ukuran pasar, tetapi juga mendapatkan sikap yang lebih positif dalam hal regulasi. Diwakili oleh Amerika Serikat, sikap regulasi terhadap mata uang kripto umumnya positif. Gedung Putih mengadakan KTT cryptocurrency untuk pertama kalinya pada 7 Maret, dan banyak profesional industri, termasuk CEO coinbase dan pendiri MicroStrategy (MSTR), diundang untuk berpartisipasi. Presiden Trump mengatakan pada KTT bahwa pemerintah federal AS akan mendukung pengembangan cryptocurrency dan pasar aset digital yang diwakili oleh Bitcoin, dan dia mendukung Kongres dalam meloloskan undang-undang untuk memberikan kepastian peraturan untuk cryptocurrency dan pasar aset digital.

Hal terpenting untuk regulasi stablecoin di AS adalah Undang-Undang GENIUS, yang mengharuskan stablecoin harus didukung oleh aset likuid seperti dolar AS dan obligasi Treasury jangka pendek, yang melibatkan penetapan kerangka hukum untuk penerbitan stablecoin di Amerika Serikat. Senat AS mengadakan pemungutan suara kunci pada RUU stablecoin GENIUS pada 8 Mei, waktu setempat, tetapi sayangnya RUU tersebut gagal disahkan. Dari perspektif USDT, stablecoin paling populer, aset cadangannya sebagian besar dolar AS dan obligasi perbendaharaan, yang relatif dekat dengan persyaratan tagihan, tetapi masih ada kesenjangan besar antara dua stablecoin utama seperti DAI dan USDe, yang masih sangat jauh dari persyaratan GENIUS Act. Menggemakan hal ini, sebelum ini, Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) mengeluarkan panduan pengumuman pada 4 April waktu setempat, yang menyatakan bahwa stablecoin yang memenuhi persyaratan tertentu diakui sebagai "non-sekuritas" di bawah pedoman baru dan dibebaskan dari persyaratan pelaporan transaksi. SEC mendefinisikan "stablecoin yang sesuai" sebagai token yang sepenuhnya didukung oleh cadangan fiat atau instrumen jangka pendek, berisiko rendah, dan likuiditas tinggi yang dapat ditebus dalam dolar AS dengan rasio 1:1. Definisi tersebut secara eksplisit mengecualikan stablecoin algoritmik yang mempertahankan patokan dolar AS melalui strategi perdagangan algoritmik atau otomatis, meninggalkan ketidakpastian tentang status regulasi stablecoin algoritmik, aset dolar AS sintetis (RWA), dan token fiat berbunga.

Saat ini, meskipun stablecoin sedang memperluas pasar, belum ada kerangka hukum yang lengkap dan jelas untuk mendukungnya. Ini adalah gambaran dari situasi regulasi cryptocurrency - cryptocurrency sebagai sesuatu yang berbeda dari inovasi keuangan atau teknologi sebelumnya, menghadapi tantangan regulasi yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Dari sudut pandang praktis, stablecoin adalah mata uang kripto yang paling sederhana. Mempertimbangkan hubungan dengan mata uang fiat, stablecoin dapat menembus ruang pembayaran, dan mereka adalah mata uang kripto yang paling diperhatikan oleh regulator. Tidak hanya regulator AS yang memperhatikan, tetapi wilayah lain seperti Hong Kong juga mempercepat regulasi stablecoin. Pada 27 Februari tahun ini, Komite RUU terkait dari Dewan Legislatif Hong Kong, Tiongkok sedang meneliti RUU Stablecoin. Kepala Otoritas Moneter Hong Kong, ( ) keuangan digital, Ho Wangzhe, mengatakan bahwa dia mengharapkan Dewan Legislatif untuk meloloskan RUU tahun ini, setelah itu Otoritas Moneter Hong Kong akan mengeluarkan pedoman peraturan tentang bagaimana regulator menafsirkan undang-undang, termasuk rincian pengawasan perilaku bisnis dengan penerbit, dan akan menerapkan sistem pada waktunya untuk membuka aplikasi lisensi bagi peserta yang tertarik. Pada 22 April, Shen Jianguang, wakil presiden dan kepala ekonom JD.com, mengatakan bahwa JD.com telah memasuki tahap uji "kotak pasir" penerbitan stablecoin di Hong Kong, Cina. Ini juga merupakan respons positif dari perusahaan Hong Kong terhadap pengawasan, menunjukkan bahwa pasar Hong Kong memiliki ekspektasi permintaan tertentu untuk stabilitas.

Singkatnya, keadaan stablecoin saat ini adalah berada pada tahap penerapan awal, sekaligus beradaptasi dengan regulasi. Bagaimanapun juga, kebutuhan aplikasi dan logika bisnis stablecoin pada dasarnya sudah matang. Kebijakan regulasi dari otoritas AS dan Hong Kong hanya akan berfungsi untuk menstandarisasi perkembangan stablecoin, dan memberikan logika bisnis yang lebih jelas bagi lembaga keuangan tradisional.

6. Peringatan Risiko

Pengembangan teknologi blockchain tidak sesuai harapan: Teknologi dan proyek terkait blockchain yang mendasari Bitcoin berada pada tahap pengembangan awal, ada risiko pengembangan teknologi yang tidak sesuai harapan.

Ketidakpastian kebijakan regulasi: Dalam proses operasional nyata proyek blockchain dan Web3.0, terdapat berbagai kebijakan regulasi terkait keuangan, jaringan, dan lainnya. Saat ini, kebijakan regulasi di berbagai negara masih dalam tahap penelitian dan eksplorasi, dan belum ada model regulasi yang matang, sehingga industri menghadapi risiko ketidakpastian kebijakan regulasi.

Model bisnis Web3.0 tidak sesuai harapan: Infrastruktur dan proyek terkait Web3.0 masih berada di tahap awal pengembangan, sehingga ada risiko bahwa model bisnis tidak akan terealisasi sesuai harapan.