Sejak Maret 2021 ketika inflasi mulai secara signifikan melebihi target 2%, sudah lebih dari empat tahun berlalu, dan Federal Reserve belum berhasil mengembalikan tingkat inflasi ke 2%. Saat ini, perang tarif yang dilakukan oleh Trump akan membawa tekanan kenaikan harga baru, rencana pemotongan pajak mungkin akan memberikan stimulus ekonomi tambahan, dan inflasi tinggi kemungkinan akan memasuki tahun kelima, sementara itu, stagflasi terkenal pada tahun 1970-an hanya "hanya" berlangsung selama sepuluh tahun. Ketekunan Federal Reserve dalam mengejar target inflasi 2% adalah panjang dan sulit, mengingatkan kita pada "Cinta di Masa Kolera" karya Gabriel García Márquez.
Bea dan Harga: Naik sampai di mana?
Setelah dua "moratorium" tarif pada 9 April dan 12 Mei, negosiasi antara Amerika Serikat dan mitra dagang utamanya Uni Eropa, China, dan Jepang belum membuahkan hasil. Namun, untuk tarif baru yang sudah berlaku, kini ada data yang relatif lengkap selama hampir dua bulan, dan dampak tarif terhadap harga dapat diperkirakan secara kasar.
Menurut Pusat Kebijakan Bipartisan, sebuah think tank AS, total tarif kumulatif yang dikumpulkan oleh Bea Cukai AS untuk tahun ini per 22 Maret 2025 akan menjadi $26,5 miliar, dan pada 22 Mei 2025, angka di atas akan menjadi $67,3 miliar; Angka untuk periode yang sama pada tahun 2024 masing-masing adalah $17,7 miliar dan $33 miliar. Tarif yang dikenakan antara 22 Maret dan 22 Mei 2025, akan menjadi $40,8 miliar, $26 miliar lebih tinggi dari periode yang sama pada tahun 2024. Nilai total impor AS dalam dua bulan ini adalah sekitar $640 miliar, dan jika beban tarif ditanggung oleh pembeli AS dan ditambahkan ke harga jual akhir, kenaikan harga barang impor harus sekitar 4% (4 waktu penerapan tarif baru pada bulan tersebut lebih lengkap, tarif pajak lebih tinggi, dan proporsi kenaikan harga harus lebih besar, sekitar 3%). Dalam total konsumsi rumah tangga Amerika Serikat, barang-barang konsumen impor sekitar 1,7 triliun yuan, terhitung 8,5%, sehingga tarif harus mendorong IHK pada bulan April sekitar 0,3% bulan-ke-bulan, mengingat tingkat tren asli, IHK April harus 0,5% bulan-ke-bulan.
Namun, data IHK yang dirilis pada bulan April masih jauh dari itu. Tingkat pertumbuhan IHK pada bulan April adalah 2,3% year-on-year dan 0,2% month-on-month, keduanya berada pada level rendah dalam beberapa bulan terakhir. Beberapa produk dengan proporsi impor yang tinggi, seperti pakaian dan mainan, tidak mengalami perubahan harga dari bulan ke bulan, elektronik komunikasi hampir datar dari bulan ke bulan, dan pasokan medis naik 0,4% dari bulan ke bulan. Mungkin ada beberapa penjelasan untuk kontradiksi di atas, salah satunya adalah bahwa impor dan akumulasi persediaan, sehingga harga tidak akan naik untuk saat ini, tetapi akan naik nanti; Kemungkinan lain adalah bahwa eksportir asing menanggung bagian terbesar dari beban tarif, sehingga harga eceran domestik AS tidak harus naik banyak. Penjelasan ini akan membutuhkan waktu untuk diverifikasi, tetapi dalam kedua kasus tersebut, kita dapat menganalisis "keadaan stabil" ekonomi jangka menengah hingga panjang setelah tarif dikenakan.
Tarif dan "Dual Penurunan": Analisis Jangka Panjang
Dalam ekonomi terbuka jangka panjang, jika defisit fiskal dikurangi, ini akan meningkatkan tabungan secara keseluruhan. Tabungan yang lebih banyak dari suatu negara dapat digunakan untuk investasi dalam negeri, atau juga untuk investasi asing. Salah satu cara untuk meningkatkan investasi asing adalah dengan meningkatkan ekspor, "menghasilkan lebih banyak uang dari orang asing", dan lebih banyak memiliki aset dalam mata uang asing, yang dalam perdagangan juga tercermin sebagai pengurangan defisit perdagangan (atau memperluas surplus perdagangan). Saat ekspor bersih meningkat, defisit fiskal perlu turun untuk menjaga stabilitas output, dan "penurunan ganda" ini adalah apa yang sangat dibutuhkan Amerika Serikat saat ini.
Ada beberapa cara yang cukup berbeda untuk mengurangi defisit perdagangan, misalnya melalui devaluasi dolar atau dengan menerapkan tarif impor. Devaluasi dolar mengurangi defisit perdagangan dengan membuat barang-barang Amerika lebih murah (relatif terhadap barang-barang asing) dan mendorong permintaan luar negeri. Sementara itu, tarif justru sebaliknya, mengurangi ekspor Amerika (karena tarif akan menyebabkan apresiasi dolar), tetapi juga mengurangi impor Amerika (barang impor menjadi lebih mahal setelah dikenakan pajak), dan karena penurunan impor lebih besar, mencapai perluasan surplus perdagangan. Dengan kata lain, sebagai negara dengan defisit perdagangan, Amerika menjadi lebih tertutup melalui penghalang tarif, daya beli Amerika lebih banyak dialihkan ke produk dalam negeri, yang akan meningkatkan permintaan domestik di Amerika, sehingga mengurangi defisit perdagangan (ekonomi yang sepenuhnya tertutup akan memiliki defisit perdagangan nol).
Seperti yang telah saya analisis dalam artikel sebelumnya di majalah ini, sebagian dari tarif ditanggung oleh penduduk domestik, yang setara dengan kenaikan harga paksa untuk mensubsidi produk lokal (perlu diingat bahwa kenaikan harga dapat memberi insentif kepada produksi lokal); Sebagian ditanggung oleh eksportir luar negeri, yang terpaksa menurunkan harga ekspor mereka (menghasilkan lebih sedikit dolar untuk ekspor yang sama), yang setara dengan pembayaran transfer ke pemerintah AS. Misalkan defisit perdagangan dan defisit fiskal AS keduanya $900 miliar sebelum tarif dikenakan; Setelah tarif dikenakan, diasumsikan bahwa pendapatan tarif akan meningkat sebesar 400 miliar, setengahnya akan ditanggung oleh Amerika Serikat di dalam negeri, dan setengah lainnya akan ditanggung oleh eksportir asing dengan harga yang lebih rendah (demi kesederhanaan, perubahan nilai tukar dolar tidak diperhitungkan di sini); Misalkan tarif menyebabkan defisit perdagangan turun 200 miliar.
Untuk menjaga permintaan agregat tidak berubah, penurunan defisit perdagangan sebesar 200 miliar yuan (ekspansif) perlu menyamai penurunan defisit fiskal sebesar 200 miliar dolar (kontraksi), dan 200 miliar tarif yang dikenakan oleh negara adalah pengetatan permintaan agregat, yang persis diimbangi dengan penurunan defisit perdagangan, sehingga bagian dari pendapatan tarif ini tidak perlu dibelanjakan lagi (untuk mencapai efek pengetatan permintaan), dan dapat digunakan untuk menebus utang yang ada. Tarif $ 200 miliar lainnya (setara dengan transfer internasional) tidak akan memiliki efek kontraksi pada permintaan agregat AS, jadi semuanya harus digunakan untuk mengurangi utang yang ada. Dalam contoh ini, defisit perdagangan telah turun, tetapi defisit fiskal bisa turun lebih banyak lagi, sementara makroekonomi tetap pada lapangan kerja penuh. Pentingnya kesimpulan bahwa defisit fiskal mungkin telah turun lebih dari defisit perdagangan tidak dapat diabaikan, dan menurut bacaan penulis, analisis ini saat ini tidak dipertimbangkan oleh pandangan arus utama di Wall Street.
Prospek jangka panjang terlihat baik, tetapi jalur konkret dari "jangka pendek" saat ini menuju "jangka panjang" yang disebutkan di atas memerlukan lebih banyak analisis.
inflasi stagnasi "non-konvensional" jangka pendek
Pada tahap awal penerapan tarif, kenaikan harga barang impor akan menyebabkan penurunan total pasokan Amerika Serikat, yang berarti lindung nilai antara inflasi dan pengangguran telah memburuk. Dengan tingkat pengangguran yang sama, tingkat inflasi akan lebih tinggi, dan istilah yang lebih akademis adalah pergerakan kurva Phillips ke atas. Secara umum, pergerakan kurva Phillips disebabkan oleh ekspektasi inflasi, bayangkan bahwa orang memiliki konsensus kasar tentang tingkat inflasi di masa depan, dan kemudian menetapkan harga produk dan upah berdasarkan ini. Namun, perubahan pasokan yang disebabkan oleh tarif benar-benar berbeda, itu disebabkan oleh kenaikan harga yang sebenarnya, dan kenaikan ini disebabkan oleh tarif, seolah-olah kenaikan harga dipaksa oleh perintah eksekutif. Perbedaan kecil ini membuat perbedaan besar dalam kesimpulan.
Ekspektasi inflasi yang lebih tinggi menyebabkan kontraksi pasokan, tetapi tidak mempengaruhi permintaan agregat. Krisis pasokan yang disebabkan oleh tarif, di sisi lain, secara otomatis akan memperketat kondisi moneter karena kenaikan harga yang sebenarnya, yang akan menyebabkan suku bunga riil yang lebih tinggi, sementara suku bunga yang lebih tinggi akan meredam permintaan agregat dalam jangka pendek (dan ketidakpastian juga akan memengaruhi investasi), yang akan meningkatkan kemungkinan resesi. Seperti disebutkan di atas, tarif "menahan" permintaan domestik untuk mendorong permintaan domestik, tetapi jika efek jera dari kenaikan harga lebih besar dalam jangka pendek, maka pasar akan khawatir tentang resesi, yang dapat menjelaskan penurunan pasar dari Februari hingga April sampai batas yang cukup besar.
Berbeda dengan kebijakan moneter yang longgar, kenaikan harga akibat tarif adalah pasif, di mana pajak yang sebenarnya menyebabkan perusahaan menaikkan harga secara pasif. Setelah proses penyaluran harga selesai, kenaikan harga juga akan berakhir. Sangat sulit untuk membayangkan bahwa di periode permintaan yang tidak kuat (meskipun harga sedang naik), pasar akan membentuk ekspektasi inflasi yang lebih tinggi. Oleh karena itu, stagflasi akibat tarif adalah fenomena baru, berbeda dengan stagflasi "konvensional" yang dikenal dalam sejarah, dan besar kemungkinannya bersifat sementara.
"puncak dan penurunan" stagnasi yang tidak biasa
Proses kenaikan harga karena tarif diselesaikan pada saat kebijakan moneter berada pada titik terketat, karena harga berada pada level tertinggi dan The Fed menjaga suku bunga tetap stabil untuk menstabilkan ekspektasi inflasi, yang mungkin merupakan "jam tergelap" bagi perekonomian. Namun, waktu terburuk untuk kenaikan harga juga adalah ketika guncangan tarif akan habis, dan waktu penurunan suku bunga akan menyertainya. Penurunan suku bunga akan merangsang permintaan agregat, dan arus keluar modal internasional dari suku bunga yang lebih rendah juga akan menguntungkan ekspor. Jika kebijakan fiskal diperketat saat ini, itu akan menjadi awal dari "penurunan ganda" dalam ekonomi, sehingga bergerak menuju tujuan jangka panjang yang disebutkan di atas.
Prospek ekonomi Fed Maret memprediksi bahwa inflasi tidak akan kembali ke 2% hingga 2027, tetapi perkiraan ini datang pada saat "tarif timbal balik" dan pemotongan pajak belum diperkenalkan. Dalam pidatonya di Chicago pada bulan April, Powell menyatakan keprihatinan serius tentang tarif, dengan mengatakan bahwa inflasi dan pasar tenaga kerja berada di bawah tekanan, memicu anjloknya di pasar saham pada hari yang sama. Hal ini memicu ketidaksenangan ekstrem dari Trump, yang menuntut agar Fed memangkas suku bunga dan mengklaim bahwa dia memiliki hak untuk menyingkirkan Powell. Pada konferensi pers setelah pertemuan Fed Mei, Powell sekali lagi menyoroti risiko kembar dari kenaikan inflasi dan pasar tenaga kerja yang lebih lemah. Tingkat ketidakpastian yang tinggi telah membuat The Fed mengadopsi strategi "tunggu dan lihat".
Berbeda dengan sikap "dilema" sebagian besar gubernur Fed, Waller mengungkapkan pandangan yang lebih jelas dalam sebuah wawancara baru-baru ini, dengan alasan bahwa Fed harus cukup berani untuk mengakui bahwa inflasi yang disebabkan oleh tarif bersifat sementara, dan bahwa Fed harus memangkas suku bunga secara tegas jika ada tanda-tanda kelemahan di pasar tenaga kerja, yang mendekati sikap "stagflasi yang tidak konvensional" dari penulis sebelumnya. Dalam pernyataan kebijakannya pada bulan Mei, The Fed masih memandang pasar tenaga kerja kuat, tetapi beberapa indikator telah mengisyaratkan kekhawatiran, dengan rasio lowongan pekerjaan baru-baru ini terhadap pengangguran pada bulan Maret mendekati 1, yang sudah berada di bawah konsensus normal pra-pandemi (1,2). Faktor lain yang tidak boleh diabaikan adalah bahwa permintaan jasa dan barang saling digantikan, dan jika harga barang naik, maka permintaan dapat lebih bergeser ke jasa, sehingga kenaikan harga secara keseluruhan tidak akan terlalu besar. Selain itu, pendapatan riil yang lebih rendah akibat harga komoditas yang lebih tinggi juga akan berkontribusi pada kenaikan harga jasa yang lebih lambat.
Suku bunga kebijakan saat ini bersifat ketat, dan ini seharusnya tidak menimbulkan banyak keraguan, inflasi pada akhirnya akan melambat, tetapi waktu yang tepat sangat tidak pasti. Jalur jangka pendek yang dianalisis dalam artikel ini mencakup dua fase yaitu "stagflasi yang tidak biasa" dan "penurunan suku bunga", tetapi kemajuan dalam negosiasi perdagangan dan ukuran akhir dari pemotongan pajak akan membawa lebih banyak variabel. Target inflasi 2% sangat baik, tetapi pencarian Federal Reserve untuk mencapainya tidaklah mudah, seperti "Cinta di Masa Kolera" yang ditulis oleh Marquez.
Respons pasar saham AS dan obligasi AS
Beberapa hari setelah Trump mengumumkan tarif timbal balik dari pertengahan Februari hingga awal April tahun ini, suku bunga 10 tahun dan saham AS menunjukkan sinkronisasi yang baik, pasar khawatir akan resesi ekonomi yang ditimbulkan oleh tarif, sehingga ketika suku bunga obligasi AS turun, pasar saham juga cenderung turun.
Pada periode 7-9 April, situasinya mengalami perubahan mendadak, suku bunga obligasi pemerintah AS tenor sepuluh tahun naik 33 basis poin dalam tiga hari, pasar keuangan menunjukkan tanda-tanda kepanikan, obligasi pemerintah tidak lagi dianggap aman, dan permintaan pasar terhadap uang tunai meningkat tajam. Fenomena yang sangat tidak biasa ini hanya terjadi pada saat kepanikan ekstrem, seperti pada periode 9-18 Maret 2020, di mana kepanikan ekstrem terhadap pandemi COVID-19 menyebabkan suku bunga obligasi pemerintah AS tenor sepuluh tahun melonjak dari 0,54% menjadi 1,18%. Tiga hari penurunan tajam di pasar saham dan obligasi menghancurkan kepercayaan Trump terhadap rencana tarif, pada Rabu sore 9 April, Gedung Putih dengan terburu-buru mengumumkan penangguhan tarif.
Pada 11 April, suku bunga Treasury naik ke level tertinggi 4,48%, kemudian turun dengan cepat menjadi 4,17%, dan kemudian naik lagi menjadi 4,58% pada 21 Mei, yang kira-kira berbentuk V. Volatilitas ekstrem ini mencerminkan tingkat ketidakpastian makroekonomi yang tinggi, dengan sinyal "stagnasi" dan "inflasi" yang berbeda yang memengaruhi pasar obligasi dalam arah yang berlawanan. Pasar saham jauh lebih baik setelah jeda tarif, risiko kebijakan paling drastis telah berlalu, dan sinyal yang mengikutinya, apakah "stagnasi" atau "inflasi", baik selama relatif ringan. Melihat ke masa depan saham AS, karena harga ditransmisikan dan "periode stagflasi yang tidak konvensional" secara bertahap dibuka, saham AS mungkin mulai berada di bawah tekanan setelah reli tajam. Pada akhir fase ini, ketika The Fed mulai memiliki kepercayaan diri untuk memangkas suku bunga, diharapkan ekuitas AS akan memasuki periode yang lebih menguntungkan. Pada saat yang sama, risiko resesi perlu dinilai dengan cermat.
Seberapa banyak keberuntungan yang tersisa bagi Powell?
Setelah 50 tahun, pasangan dalam "Love in the Time of Cholera" bersatu kembali (novelis Tiongkok jauh lebih baik hati, biasanya sepuluh tahun, paling lama dua puluh tahun). Bagi The Fed, mungkin tidak akan sepenuhnya mencapai targetnya untuk mengurangi inflasi menjadi 2% hingga 2027, enam tahun setelah awal 2021. Enam tahun adalah waktu yang lama untuk siklus kebijakan atau masa jabatan ketua Fed, sekitar 50 tahun. Perbedaannya adalah protagonis dalam kolera telah "menang", sementara Powell masih berjuang untuk menjelajah.
Powell akan mengundurkan diri pada Mei 2026, dan dia beruntung telah mengalami kemegahan yang sebanding dengan Greenspan dan Bernanke, dan lebih kaya dari dua legenda pendahulunya, hanya dalam tujuh tahun, Powell telah mengalami penutupan ekonomi COVID-19, QE lebih besar dari periode 2009-2015, inflasi tinggi yang tidak terlihat dalam 40 tahun, pendaratan lunak yang epik dan hampir sempurna, dan dua perang dagang yang sengit. Dia sudah menjadi selebriti, dan pada pertemuan staf Fed Chicago pada bulan April, di mana semua orang mulai dari ekonom hingga petugas kebersihan diundang, orang-orang bertanya kepadanya tentang kebiasaan dan hobi kerja sehari-harinya. Jika ekonomi AS dapat menghindari resesi lagi ketika dia meninggalkan kantor tahun depan, keberuntungan Powell akan sangat baik, dan dia akan memiliki alasan untuk membaca "Cinta di Masa Kolera."
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Tarif, inflasi, dan The Federal Reserve (FED): Seberapa banyak keberuntungan yang tersisa bagi Powell?
Penulis: Chen Daotian
Sejak Maret 2021 ketika inflasi mulai secara signifikan melebihi target 2%, sudah lebih dari empat tahun berlalu, dan Federal Reserve belum berhasil mengembalikan tingkat inflasi ke 2%. Saat ini, perang tarif yang dilakukan oleh Trump akan membawa tekanan kenaikan harga baru, rencana pemotongan pajak mungkin akan memberikan stimulus ekonomi tambahan, dan inflasi tinggi kemungkinan akan memasuki tahun kelima, sementara itu, stagflasi terkenal pada tahun 1970-an hanya "hanya" berlangsung selama sepuluh tahun. Ketekunan Federal Reserve dalam mengejar target inflasi 2% adalah panjang dan sulit, mengingatkan kita pada "Cinta di Masa Kolera" karya Gabriel García Márquez.
Bea dan Harga: Naik sampai di mana?
Setelah dua "moratorium" tarif pada 9 April dan 12 Mei, negosiasi antara Amerika Serikat dan mitra dagang utamanya Uni Eropa, China, dan Jepang belum membuahkan hasil. Namun, untuk tarif baru yang sudah berlaku, kini ada data yang relatif lengkap selama hampir dua bulan, dan dampak tarif terhadap harga dapat diperkirakan secara kasar.
Menurut Pusat Kebijakan Bipartisan, sebuah think tank AS, total tarif kumulatif yang dikumpulkan oleh Bea Cukai AS untuk tahun ini per 22 Maret 2025 akan menjadi $26,5 miliar, dan pada 22 Mei 2025, angka di atas akan menjadi $67,3 miliar; Angka untuk periode yang sama pada tahun 2024 masing-masing adalah $17,7 miliar dan $33 miliar. Tarif yang dikenakan antara 22 Maret dan 22 Mei 2025, akan menjadi $40,8 miliar, $26 miliar lebih tinggi dari periode yang sama pada tahun 2024. Nilai total impor AS dalam dua bulan ini adalah sekitar $640 miliar, dan jika beban tarif ditanggung oleh pembeli AS dan ditambahkan ke harga jual akhir, kenaikan harga barang impor harus sekitar 4% (4 waktu penerapan tarif baru pada bulan tersebut lebih lengkap, tarif pajak lebih tinggi, dan proporsi kenaikan harga harus lebih besar, sekitar 3%). Dalam total konsumsi rumah tangga Amerika Serikat, barang-barang konsumen impor sekitar 1,7 triliun yuan, terhitung 8,5%, sehingga tarif harus mendorong IHK pada bulan April sekitar 0,3% bulan-ke-bulan, mengingat tingkat tren asli, IHK April harus 0,5% bulan-ke-bulan.
Namun, data IHK yang dirilis pada bulan April masih jauh dari itu. Tingkat pertumbuhan IHK pada bulan April adalah 2,3% year-on-year dan 0,2% month-on-month, keduanya berada pada level rendah dalam beberapa bulan terakhir. Beberapa produk dengan proporsi impor yang tinggi, seperti pakaian dan mainan, tidak mengalami perubahan harga dari bulan ke bulan, elektronik komunikasi hampir datar dari bulan ke bulan, dan pasokan medis naik 0,4% dari bulan ke bulan. Mungkin ada beberapa penjelasan untuk kontradiksi di atas, salah satunya adalah bahwa impor dan akumulasi persediaan, sehingga harga tidak akan naik untuk saat ini, tetapi akan naik nanti; Kemungkinan lain adalah bahwa eksportir asing menanggung bagian terbesar dari beban tarif, sehingga harga eceran domestik AS tidak harus naik banyak. Penjelasan ini akan membutuhkan waktu untuk diverifikasi, tetapi dalam kedua kasus tersebut, kita dapat menganalisis "keadaan stabil" ekonomi jangka menengah hingga panjang setelah tarif dikenakan.
Tarif dan "Dual Penurunan": Analisis Jangka Panjang
Dalam ekonomi terbuka jangka panjang, jika defisit fiskal dikurangi, ini akan meningkatkan tabungan secara keseluruhan. Tabungan yang lebih banyak dari suatu negara dapat digunakan untuk investasi dalam negeri, atau juga untuk investasi asing. Salah satu cara untuk meningkatkan investasi asing adalah dengan meningkatkan ekspor, "menghasilkan lebih banyak uang dari orang asing", dan lebih banyak memiliki aset dalam mata uang asing, yang dalam perdagangan juga tercermin sebagai pengurangan defisit perdagangan (atau memperluas surplus perdagangan). Saat ekspor bersih meningkat, defisit fiskal perlu turun untuk menjaga stabilitas output, dan "penurunan ganda" ini adalah apa yang sangat dibutuhkan Amerika Serikat saat ini.
Ada beberapa cara yang cukup berbeda untuk mengurangi defisit perdagangan, misalnya melalui devaluasi dolar atau dengan menerapkan tarif impor. Devaluasi dolar mengurangi defisit perdagangan dengan membuat barang-barang Amerika lebih murah (relatif terhadap barang-barang asing) dan mendorong permintaan luar negeri. Sementara itu, tarif justru sebaliknya, mengurangi ekspor Amerika (karena tarif akan menyebabkan apresiasi dolar), tetapi juga mengurangi impor Amerika (barang impor menjadi lebih mahal setelah dikenakan pajak), dan karena penurunan impor lebih besar, mencapai perluasan surplus perdagangan. Dengan kata lain, sebagai negara dengan defisit perdagangan, Amerika menjadi lebih tertutup melalui penghalang tarif, daya beli Amerika lebih banyak dialihkan ke produk dalam negeri, yang akan meningkatkan permintaan domestik di Amerika, sehingga mengurangi defisit perdagangan (ekonomi yang sepenuhnya tertutup akan memiliki defisit perdagangan nol).
Seperti yang telah saya analisis dalam artikel sebelumnya di majalah ini, sebagian dari tarif ditanggung oleh penduduk domestik, yang setara dengan kenaikan harga paksa untuk mensubsidi produk lokal (perlu diingat bahwa kenaikan harga dapat memberi insentif kepada produksi lokal); Sebagian ditanggung oleh eksportir luar negeri, yang terpaksa menurunkan harga ekspor mereka (menghasilkan lebih sedikit dolar untuk ekspor yang sama), yang setara dengan pembayaran transfer ke pemerintah AS. Misalkan defisit perdagangan dan defisit fiskal AS keduanya $900 miliar sebelum tarif dikenakan; Setelah tarif dikenakan, diasumsikan bahwa pendapatan tarif akan meningkat sebesar 400 miliar, setengahnya akan ditanggung oleh Amerika Serikat di dalam negeri, dan setengah lainnya akan ditanggung oleh eksportir asing dengan harga yang lebih rendah (demi kesederhanaan, perubahan nilai tukar dolar tidak diperhitungkan di sini); Misalkan tarif menyebabkan defisit perdagangan turun 200 miliar.
Untuk menjaga permintaan agregat tidak berubah, penurunan defisit perdagangan sebesar 200 miliar yuan (ekspansif) perlu menyamai penurunan defisit fiskal sebesar 200 miliar dolar (kontraksi), dan 200 miliar tarif yang dikenakan oleh negara adalah pengetatan permintaan agregat, yang persis diimbangi dengan penurunan defisit perdagangan, sehingga bagian dari pendapatan tarif ini tidak perlu dibelanjakan lagi (untuk mencapai efek pengetatan permintaan), dan dapat digunakan untuk menebus utang yang ada. Tarif $ 200 miliar lainnya (setara dengan transfer internasional) tidak akan memiliki efek kontraksi pada permintaan agregat AS, jadi semuanya harus digunakan untuk mengurangi utang yang ada. Dalam contoh ini, defisit perdagangan telah turun, tetapi defisit fiskal bisa turun lebih banyak lagi, sementara makroekonomi tetap pada lapangan kerja penuh. Pentingnya kesimpulan bahwa defisit fiskal mungkin telah turun lebih dari defisit perdagangan tidak dapat diabaikan, dan menurut bacaan penulis, analisis ini saat ini tidak dipertimbangkan oleh pandangan arus utama di Wall Street.
Prospek jangka panjang terlihat baik, tetapi jalur konkret dari "jangka pendek" saat ini menuju "jangka panjang" yang disebutkan di atas memerlukan lebih banyak analisis.
inflasi stagnasi "non-konvensional" jangka pendek
Pada tahap awal penerapan tarif, kenaikan harga barang impor akan menyebabkan penurunan total pasokan Amerika Serikat, yang berarti lindung nilai antara inflasi dan pengangguran telah memburuk. Dengan tingkat pengangguran yang sama, tingkat inflasi akan lebih tinggi, dan istilah yang lebih akademis adalah pergerakan kurva Phillips ke atas. Secara umum, pergerakan kurva Phillips disebabkan oleh ekspektasi inflasi, bayangkan bahwa orang memiliki konsensus kasar tentang tingkat inflasi di masa depan, dan kemudian menetapkan harga produk dan upah berdasarkan ini. Namun, perubahan pasokan yang disebabkan oleh tarif benar-benar berbeda, itu disebabkan oleh kenaikan harga yang sebenarnya, dan kenaikan ini disebabkan oleh tarif, seolah-olah kenaikan harga dipaksa oleh perintah eksekutif. Perbedaan kecil ini membuat perbedaan besar dalam kesimpulan.
Ekspektasi inflasi yang lebih tinggi menyebabkan kontraksi pasokan, tetapi tidak mempengaruhi permintaan agregat. Krisis pasokan yang disebabkan oleh tarif, di sisi lain, secara otomatis akan memperketat kondisi moneter karena kenaikan harga yang sebenarnya, yang akan menyebabkan suku bunga riil yang lebih tinggi, sementara suku bunga yang lebih tinggi akan meredam permintaan agregat dalam jangka pendek (dan ketidakpastian juga akan memengaruhi investasi), yang akan meningkatkan kemungkinan resesi. Seperti disebutkan di atas, tarif "menahan" permintaan domestik untuk mendorong permintaan domestik, tetapi jika efek jera dari kenaikan harga lebih besar dalam jangka pendek, maka pasar akan khawatir tentang resesi, yang dapat menjelaskan penurunan pasar dari Februari hingga April sampai batas yang cukup besar.
Berbeda dengan kebijakan moneter yang longgar, kenaikan harga akibat tarif adalah pasif, di mana pajak yang sebenarnya menyebabkan perusahaan menaikkan harga secara pasif. Setelah proses penyaluran harga selesai, kenaikan harga juga akan berakhir. Sangat sulit untuk membayangkan bahwa di periode permintaan yang tidak kuat (meskipun harga sedang naik), pasar akan membentuk ekspektasi inflasi yang lebih tinggi. Oleh karena itu, stagflasi akibat tarif adalah fenomena baru, berbeda dengan stagflasi "konvensional" yang dikenal dalam sejarah, dan besar kemungkinannya bersifat sementara.
"puncak dan penurunan" stagnasi yang tidak biasa
Proses kenaikan harga karena tarif diselesaikan pada saat kebijakan moneter berada pada titik terketat, karena harga berada pada level tertinggi dan The Fed menjaga suku bunga tetap stabil untuk menstabilkan ekspektasi inflasi, yang mungkin merupakan "jam tergelap" bagi perekonomian. Namun, waktu terburuk untuk kenaikan harga juga adalah ketika guncangan tarif akan habis, dan waktu penurunan suku bunga akan menyertainya. Penurunan suku bunga akan merangsang permintaan agregat, dan arus keluar modal internasional dari suku bunga yang lebih rendah juga akan menguntungkan ekspor. Jika kebijakan fiskal diperketat saat ini, itu akan menjadi awal dari "penurunan ganda" dalam ekonomi, sehingga bergerak menuju tujuan jangka panjang yang disebutkan di atas.
Prospek ekonomi Fed Maret memprediksi bahwa inflasi tidak akan kembali ke 2% hingga 2027, tetapi perkiraan ini datang pada saat "tarif timbal balik" dan pemotongan pajak belum diperkenalkan. Dalam pidatonya di Chicago pada bulan April, Powell menyatakan keprihatinan serius tentang tarif, dengan mengatakan bahwa inflasi dan pasar tenaga kerja berada di bawah tekanan, memicu anjloknya di pasar saham pada hari yang sama. Hal ini memicu ketidaksenangan ekstrem dari Trump, yang menuntut agar Fed memangkas suku bunga dan mengklaim bahwa dia memiliki hak untuk menyingkirkan Powell. Pada konferensi pers setelah pertemuan Fed Mei, Powell sekali lagi menyoroti risiko kembar dari kenaikan inflasi dan pasar tenaga kerja yang lebih lemah. Tingkat ketidakpastian yang tinggi telah membuat The Fed mengadopsi strategi "tunggu dan lihat".
Berbeda dengan sikap "dilema" sebagian besar gubernur Fed, Waller mengungkapkan pandangan yang lebih jelas dalam sebuah wawancara baru-baru ini, dengan alasan bahwa Fed harus cukup berani untuk mengakui bahwa inflasi yang disebabkan oleh tarif bersifat sementara, dan bahwa Fed harus memangkas suku bunga secara tegas jika ada tanda-tanda kelemahan di pasar tenaga kerja, yang mendekati sikap "stagflasi yang tidak konvensional" dari penulis sebelumnya. Dalam pernyataan kebijakannya pada bulan Mei, The Fed masih memandang pasar tenaga kerja kuat, tetapi beberapa indikator telah mengisyaratkan kekhawatiran, dengan rasio lowongan pekerjaan baru-baru ini terhadap pengangguran pada bulan Maret mendekati 1, yang sudah berada di bawah konsensus normal pra-pandemi (1,2). Faktor lain yang tidak boleh diabaikan adalah bahwa permintaan jasa dan barang saling digantikan, dan jika harga barang naik, maka permintaan dapat lebih bergeser ke jasa, sehingga kenaikan harga secara keseluruhan tidak akan terlalu besar. Selain itu, pendapatan riil yang lebih rendah akibat harga komoditas yang lebih tinggi juga akan berkontribusi pada kenaikan harga jasa yang lebih lambat.
Suku bunga kebijakan saat ini bersifat ketat, dan ini seharusnya tidak menimbulkan banyak keraguan, inflasi pada akhirnya akan melambat, tetapi waktu yang tepat sangat tidak pasti. Jalur jangka pendek yang dianalisis dalam artikel ini mencakup dua fase yaitu "stagflasi yang tidak biasa" dan "penurunan suku bunga", tetapi kemajuan dalam negosiasi perdagangan dan ukuran akhir dari pemotongan pajak akan membawa lebih banyak variabel. Target inflasi 2% sangat baik, tetapi pencarian Federal Reserve untuk mencapainya tidaklah mudah, seperti "Cinta di Masa Kolera" yang ditulis oleh Marquez.
Respons pasar saham AS dan obligasi AS
Beberapa hari setelah Trump mengumumkan tarif timbal balik dari pertengahan Februari hingga awal April tahun ini, suku bunga 10 tahun dan saham AS menunjukkan sinkronisasi yang baik, pasar khawatir akan resesi ekonomi yang ditimbulkan oleh tarif, sehingga ketika suku bunga obligasi AS turun, pasar saham juga cenderung turun.
Pada periode 7-9 April, situasinya mengalami perubahan mendadak, suku bunga obligasi pemerintah AS tenor sepuluh tahun naik 33 basis poin dalam tiga hari, pasar keuangan menunjukkan tanda-tanda kepanikan, obligasi pemerintah tidak lagi dianggap aman, dan permintaan pasar terhadap uang tunai meningkat tajam. Fenomena yang sangat tidak biasa ini hanya terjadi pada saat kepanikan ekstrem, seperti pada periode 9-18 Maret 2020, di mana kepanikan ekstrem terhadap pandemi COVID-19 menyebabkan suku bunga obligasi pemerintah AS tenor sepuluh tahun melonjak dari 0,54% menjadi 1,18%. Tiga hari penurunan tajam di pasar saham dan obligasi menghancurkan kepercayaan Trump terhadap rencana tarif, pada Rabu sore 9 April, Gedung Putih dengan terburu-buru mengumumkan penangguhan tarif.
Pada 11 April, suku bunga Treasury naik ke level tertinggi 4,48%, kemudian turun dengan cepat menjadi 4,17%, dan kemudian naik lagi menjadi 4,58% pada 21 Mei, yang kira-kira berbentuk V. Volatilitas ekstrem ini mencerminkan tingkat ketidakpastian makroekonomi yang tinggi, dengan sinyal "stagnasi" dan "inflasi" yang berbeda yang memengaruhi pasar obligasi dalam arah yang berlawanan. Pasar saham jauh lebih baik setelah jeda tarif, risiko kebijakan paling drastis telah berlalu, dan sinyal yang mengikutinya, apakah "stagnasi" atau "inflasi", baik selama relatif ringan. Melihat ke masa depan saham AS, karena harga ditransmisikan dan "periode stagflasi yang tidak konvensional" secara bertahap dibuka, saham AS mungkin mulai berada di bawah tekanan setelah reli tajam. Pada akhir fase ini, ketika The Fed mulai memiliki kepercayaan diri untuk memangkas suku bunga, diharapkan ekuitas AS akan memasuki periode yang lebih menguntungkan. Pada saat yang sama, risiko resesi perlu dinilai dengan cermat.
Seberapa banyak keberuntungan yang tersisa bagi Powell?
Setelah 50 tahun, pasangan dalam "Love in the Time of Cholera" bersatu kembali (novelis Tiongkok jauh lebih baik hati, biasanya sepuluh tahun, paling lama dua puluh tahun). Bagi The Fed, mungkin tidak akan sepenuhnya mencapai targetnya untuk mengurangi inflasi menjadi 2% hingga 2027, enam tahun setelah awal 2021. Enam tahun adalah waktu yang lama untuk siklus kebijakan atau masa jabatan ketua Fed, sekitar 50 tahun. Perbedaannya adalah protagonis dalam kolera telah "menang", sementara Powell masih berjuang untuk menjelajah.
Powell akan mengundurkan diri pada Mei 2026, dan dia beruntung telah mengalami kemegahan yang sebanding dengan Greenspan dan Bernanke, dan lebih kaya dari dua legenda pendahulunya, hanya dalam tujuh tahun, Powell telah mengalami penutupan ekonomi COVID-19, QE lebih besar dari periode 2009-2015, inflasi tinggi yang tidak terlihat dalam 40 tahun, pendaratan lunak yang epik dan hampir sempurna, dan dua perang dagang yang sengit. Dia sudah menjadi selebriti, dan pada pertemuan staf Fed Chicago pada bulan April, di mana semua orang mulai dari ekonom hingga petugas kebersihan diundang, orang-orang bertanya kepadanya tentang kebiasaan dan hobi kerja sehari-harinya. Jika ekonomi AS dapat menghindari resesi lagi ketika dia meninggalkan kantor tahun depan, keberuntungan Powell akan sangat baik, dan dia akan memiliki alasan untuk membaca "Cinta di Masa Kolera."