Ketika premi yang dibayarkan oleh investor untuk memperoleh Bitcoin melalui Strategi terus menyusut karena munculnya alternatif, perusahaan dengan dasar bisnis yang kuat dan rasio utang yang rendah mungkin dapat bertahan terhadap perubahan ini.
Penulis: Saurabh Deshpande
Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Berita Foresight
Kita semua tahu bahwa Newton terkenal di seluruh dunia karena penemuan hukum gravitasi, tetapi sebenarnya hukum fisika menutupi kontribusinya di bidang keuangan. Newton pernah berusaha mengubah timbal menjadi emas melalui alkimia keuangan, tetapi hasilnya tidak memuaskan, bahkan menjadi pemicu dia untuk mulai mempelajari teologi di masa tuanya. Kita mungkin tidak menyadari bahwa keuangan modern juga merupakan bentuk alkimia lainnya, kita hidup di zaman di mana rekayasa keuangan dapat mengubah timbal menjadi emas.
Dalam artikel ini, Saurabh menjelaskan bagaimana perusahaan dapat menambahkan cryptocurrency ke neraca mereka dan membuat nilai nyata mereka mendapatkan premium. Pendapatan kuartalan Strategy hanya sedikit di atas 100 juta dolar, tetapi memiliki hampir 109 miliar Bitcoin. Saat ini, ada 80 perusahaan di seluruh dunia yang sedang mengeksplorasi cara untuk menambahkan cryptocurrency ke neraca mereka. Lembaga keuangan tradisional terus membeli cryptocurrency, yang juga membayar premium yang cukup besar untuk volatilitas saham ini dan potensi keuntungannya.
Saurabh membahas munculnya obligasi konversi, yang juga menciptakan ekosistem yang makmur. Pada saat yang sama, juga dibahas risiko yang dihadapi perusahaan yang sedang mencoba menambahkan koin alternatif ke neraca.
Sebuah perusahaan perangkat lunak dengan pendapatan kuartalan hanya 1,11 juta dolar AS, namun memiliki valuasi pasar yang mencapai 109 miliar dolar AS, bagaimana ini bisa terjadi? Ternyata mereka membeli Bitcoin dengan uang orang lain, dan sekarang pasar memberikan premium sebesar 73% untuk Bitcoin yang mereka miliki. Apa rahasia di balik alkimia finansial ini?
Strategy (sebelumnya dikenal sebagai MicroStrategy) telah menciptakan mekanisme keuangan yang memungkinkannya meminjam untuk membeli Bitcoin dengan biaya hampir nol. Berikut cara kerjanya dengan obligasi konversi senilai $3 miliar yang diterbitkan pada November 2024, misalnya. Obligasi konversi yang diterbitkan oleh perusahaan memiliki tingkat bunga 0%, yang berarti pemegang obligasi tidak akan menerima pembayaran reguler. Setiap $1.000 dalam obligasi dapat dikonversi menjadi 1.4872 saham Strategi. Tetapi bursa tergantung pada harga saham naik menjadi $672,40 atau lebih tinggi sebelum kedaluwarsa.
Saat mereka menerbitkan obligasi ini, harga saham adalah 433,80 dolar, sehingga perlu naik 55% untuk mencapai keuntungan dari obligasi konversi. Jika harga saham tidak mencapai level tersebut, pemegang obligasi hanya dapat mengambil kembali 1000 dolar dalam lima tahun. Namun, jika harga saham Strategy melonjak (biasanya terjadi saat Bitcoin naik), pemegang obligasi dapat mengonversinya menjadi saham dan mendapatkan semua keuntungan dari kenaikan.
Keanggunan mekanisme keuangan ini terletak pada kenyataan bahwa pemegang obligasi sebenarnya sedang bertaruh pada kinerja Bitcoin, sambil menikmati perlindungan pokok saat Bitcoin mengalami penurunan. Jika Bitcoin runtuh, mereka masih dapat mengambil kembali dananya, karena obligasi memiliki prioritas atas saham saat kebangkrutan. Sementara itu, Strategi dapat meminjam $3 miliar tanpa bunga dan segera menggunakan uang ini untuk membeli lebih banyak Bitcoin.
Tetapi mekanisme pemicu kunci adalah: jika harga saham obligasi ini melebihi 874,12 dolar AS (130% dari harga konversi) dalam jangka waktu yang ditentukan, Strategy dapat memaksa penebusan lebih awal mulai Desember 2026 (hanya dua tahun setelah penerbitan). Ketentuan "penebusan" ini berarti bahwa jika Bitcoin mendorong harga saham naik cukup tinggi, Strategy dapat memaksa pemegang obligasi untuk mengonversi menjadi saham atau menarik kembali dana lebih awal. Ini memungkinkan perusahaan untuk melakukan refinancing dengan kondisi yang lebih menguntungkan.
Strategi ini berhasil karena Bitcoin telah tumbuh pada tingkat tahunan sekitar 85% selama 13 tahun terakhir dan masih tumbuh pada 58% setiap tahun selama lima tahun terakhir. Perusahaan bertaruh bahwa Bitcoin akan tumbuh pada tingkat yang jauh lebih besar daripada kenaikan harga saham 55% yang diperlukan untuk memicu konversi obligasi, dan mereka telah membuktikan efektivitas strategi ini dengan menebus penawaran obligasi awal dan menghemat jutaan dolar dalam biaya bunga.
Inti dari struktur ini adalah tiga jenis saham preferen permanen yang berbeda: STRF, STRK, dan STRD, masing-masing dirancang untuk situasi investor yang berbeda.
STRF: Saham preferen permanen, dengan dividen kumulatif sebesar 10%, dan merupakan tingkat saham preferen tertinggi. Jika Strategy gagal membayar dividen, semua dividen STRF yang belum dibayar harus dibayarkan sebelum membayar dividen pemegang saham lainnya, selain itu, tingkat dividen akan meningkat sebagai hukuman.
STRK: Saham preferen permanen, akumulasi dividen sebesar 8%, tingkat prioritas saham preferen adalah sedang. Dividen yang belum dibayar akan terakumulasi, pemegang saham biasa harus membayar penuh terlebih dahulu sebelum dapat menerima keuntungan apapun. Selain itu, juga mencakup hak konversi saham biasa.
STRD: Saham preferen permanen, dengan dividen 10%, dividen non-akumulatif, dan hak preferen minimum. Tingkat dividen yang lebih tinggi dapat mengimbangi risiko yang meningkat—jika dana strategi melewatkan pembayaran, dividen ini akan hilang selamanya tanpa perlu dilunasi di kemudian hari.
Saham preferen permanen memungkinkan Strategy untuk mengumpulkan modal melalui ekuitas dan membayar dividen yang mirip dengan obligasi secara permanen, di mana setiap seri disesuaikan berdasarkan preferensi risiko investor yang berbeda. Fitur akumulasi melindungi pemegang STRF dan STRK dengan menjamin pembayaran semua dividen yang tertunda; sementara STRD menawarkan imbal hasil saat ini yang lebih tinggi, tetapi tidak memiliki mekanisme perlindungan untuk dividen yang belum dibayarkan.
Rekor Strategi
MicroStrategy mulai membiayai pembelian Bitcoin pada Agustus 2020. Pada saat yang sama, harga Bitcoin melonjak dari $11.500 menjadi $108.000, meningkat sekitar 9 kali lipat. Saham MicroStrategy naik lebih dari 30 kali lipat dari $13 menjadi $370.
Namun, bisnis reguler MicroStrategy belum mengalami pertumbuhan apa pun. Pendapatan kuartalan mereka masih berada di kisaran $100 juta hingga $135 juta, yang persis sama seperti di masa lalu. Satu-satunya perubahan adalah mereka meminjam uang untuk membeli Bitcoin. Mereka memegang 582.000 bitcoin, senilai sekitar $ 63 miliar. Dan kapitalisasi pasar saham mereka sekitar $109 miliar, yang 73% lebih tinggi dari nilai sebenarnya dari bitcoin mereka. Investor bersedia membayar premi tambahan hanya untuk memegang Bitcoin secara tidak langsung melalui saham MicroStrategy.
Sumber — bitcointreasuries.net
Seperti yang disebutkan sebelumnya, MicroStrategy membiayai pembelian Bitcoin-nya dengan menerbitkan saham baru. Sejak mereka mulai membeli Bitcoin, jumlah saham perusahaan hampir meningkat tiga kali lipat, dari 95,8 juta saham menjadi 279,5 juta saham.
Dalam keadaan normal, menerbitkan begitu banyak saham baru akan merugikan kepentingan pemegang saham yang ada, karena setiap orang memiliki porsi yang tereduksi di perusahaan. Namun, meskipun jumlah saham meningkat 191%, harga saham melonjak 2.900%. Ini berarti, meskipun porsi perusahaan yang dimiliki pemegang saham menjadi lebih kecil, nilai per saham meningkat secara signifikan, sehingga secara keseluruhan mereka tetap mendapatkan keuntungan.
Kesuksesan strategi dengan cepat menjadi viral
Beberapa perusahaan mulai mencoba mereplikasi kesuksesan Strategy, membeli Bitcoin sebagai aset perusahaan. Contoh terbaru dari ini adalah Dua Puluh Satu (XXI). Ini adalah perusahaan akuisisi tujuan khusus (SPAC) dipimpin oleh Jack Mallers dan didukung oleh Cantor Fitzgerald, Tether, dan SoftBank dari Brandon Lutnick (putra Menteri Perdagangan AS). Tidak seperti Strategi, Twenty One tidak ada di pasar. Satu-satunya jalan untuk berpartisipasi secara publik adalah melalui (CEP) Canter Equity Partners, yang menyuntikkan $100 juta dalam modal awal ke XXI dan mengakuisisi 2,7% saham.
Twenty One memiliki 37.230 Bitcoin. Karena CEP memiliki 2,7% saham di Twenty One, mereka sebenarnya mengendalikan sekitar 1005 Bitcoin (dengan setiap BTC dihargai 108.000 dolar, senilai sekitar 1,085 juta dolar).
Kapitalisasi pasar saham CEP adalah 4,86 juta dolar AS, yang merupakan 4,8 kali nilai Bitcoin yang sebenarnya dimilikinya! Setelah mengumumkan keterkaitannya dengan Bitcoin, harga sahamnya melonjak dari 10 dolar AS menjadi sekitar 60 dolar AS.
Premi yang lumayan ini berarti bahwa investor membayar $433 juta dari eksposur aset mereka sebesar Bitcoin senilai $92 juta. Karena semakin banyak perusahaan seperti ini muncul dan jumlah bitcoin yang mereka pegang tumbuh, pasar pada akhirnya akan menarik premi ini kembali ke tingkat yang lebih masuk akal, meskipun tidak ada yang tahu kapan ini akan terjadi atau berapa nilai yang "masuk akal".
Pertanyaannya adalah, mengapa perusahaan-perusahaan ini diperdagangkan dengan harga premium? Mengapa tidak pergi ke pasar dan membeli BTC untuk mendapatkan eksposur aset? Saya pikir jawabannya terletak pada ekuitas opsi. Siapa yang mendanai pembelian BTC Strategy? Terutama dana lindung nilai yang memperdagangkan obligasi untuk mengejar strategi netral Delta. Strategi ini mirip dengan Bitcoin Trust tertutup Greyscale, yang diperdagangkan dengan harga lebih tinggi daripada BTC. Akibatnya, investor menyetor Bitcoin ke Greyscale dan menjual saham GBTC yang diperdagangkan secara publik. Dengan logika yang sama, investor yang memegang obligasi Strategi dapat menikmati tingkat pertumbuhan tahunan gabungan lebih dari 9%.
Tetapi seberapa besar risiko ini? Strategy harus membayar total bunga sebesar 34 juta dolar per tahun, sementara laba kotor untuk tahun fiskal 2024 adalah 334 juta dolar, yang menunjukkan bahwa Strategy sepenuhnya mampu membayar utangnya. Untuk mengurangi risiko penurunan harga, Strategy menerbitkan obligasi konversi yang terkait dengan siklus empat tahun Bitcoin. Artinya, selama Bitcoin naik lebih dari 30% dalam empat tahun, saham baru yang diterbitkan dapat dengan mudah membayar biaya penebusan.
Saat menebus obligasi konversi ini, Strategy dapat langsung menerbitkan saham baru kepada pemegang obligasi. Pemegang obligasi akan mendapatkan keuntungan berdasarkan harga saham acuan saat penerbitan, yang akan sekitar 30-50% lebih tinggi daripada harga saham saat penerbitan obligasi. Masalah hanya akan muncul jika harga saham berada di bawah harga obligasi konversi. Dalam kasus ini, Strategy harus mengembalikan uang tunai, dan hanya dapat membayar kembali utang awal dengan mengumpulkan utang baru dengan syarat yang lebih menguntungkan, atau dengan menjual Bitcoin untuk mengumpulkan uang tunai.
Strategi Nilai terhadap Ekosistem
Perusahaan keuangan tradisional mulai membeli Bitcoin adalah awal dari segalanya. Setelah itu, mereka juga akan menggunakan bursa dan layanan kustodian. Misalnya, Strategy adalah klien Coinbase Prime. Mereka menggunakan Coinbase untuk membeli Bitcoin dan menggunakan Coinbase Custody, Fidelity, serta dompet multisignature milik mereka sendiri untuk menyimpan Bitcoin. Jumlah pasti yang diperoleh Coinbase dari pembelian Bitcoin dan layanan penyimpanan Strategy sulit untuk ditentukan, tetapi kita bisa berani berspekulasi.
Misalkan Coinbase mewakili Strategy untuk melaksanakan transaksi OTC BTC, mengenakan biaya 5 basis poin, membeli 500.000 koin BTC dengan harga eksekusi rata-rata 70.000 dolar, mereka dapat memperoleh keuntungan 17,5 juta dolar. Lembaga kustodian BTC mengenakan biaya tahunan antara 0,2% hingga 1%. Misalkan tarif minimum dikenakan, dengan menyimpan 100.000 koin BTC dengan harga 108.000 dolar, lembaga kustodian dapat menghasilkan pendapatan 21,6 juta dolar per tahun dengan menyimpan BTC untuk Strategy.
Selain BTC, ada ETH dan SOL
Kesuksesan besar BTC di pasar modal tradisional membuat institusi beralih perhatian ke cryptocurrency lainnya. Pada Mei 2025, SharpLink mengumpulkan 425 juta dolar melalui investasi ekuitas swasta yang dipimpin oleh pendiri ConsenSys, Joe Lubin, yang juga menjabat sebagai ketua eksekutif. Harga penerbitan putaran pendanaan ini adalah 6,15 dolar per saham, menerbitkan sekitar 69 juta saham baru, dan dana yang terkumpul akan digunakan untuk membeli sekitar 120.000 ETH, dan mungkin akan dipertaruhkan, sementara saat ini ETF ETH tidak diizinkan untuk dipertaruhkan.
Staking ETH dapat memberikan imbal hasil 3-5%, tentu saja lebih menarik dibandingkan ETH ETF. Sebelum pengumuman penerbitan dirilis, harga perdagangan SharpLink adalah 3,99 dolar AS per saham, dengan kapitalisasi pasar sekitar 2,8 juta dolar AS, dan jumlah saham yang beredar sekitar 699 ribu saham. Harga penerbitan kali ini mengalami premi 54% dibandingkan harga pasar. Setelah pengumuman dirilis, saham tersebut melonjak ke titik tertinggi 124 dolar AS.
Anda mungkin tidak menyadari bahwa 69 juta saham baru yang diterbitkan kira-kira 100 kali dari jumlah saham yang beredar saat ini.
Upexi berencana untuk membeli lebih dari 1 juta SOL sebelum kuartal keempat tahun 2025, sambil mempertahankan arus kas yang cukup. Dalam putaran private equity yang dipimpin oleh GSR, Upexi mengumpulkan 100 juta dolar dengan menjual 43,8 juta saham. Upexi diperkirakan akan menggunakan hasil staking 6-8% dan pengembalian MEV untuk membayar dividen saham preferen, dan mengumpulkan dana lagi untuk membeli SOL. Pada hari pengumuman, harga saham Upexi melonjak dari 2,28 dolar menjadi 22 dolar, dengan harga penutupan sekitar 10 dolar.
Sebelum putaran pendanaan pribadi ini, jumlah saham yang beredar Upexi adalah 37,2 juta saham, dan tingkat dilusi untuk pemegang saham asli akibat penerbitan saham baru sekitar 54%, tetapi harga saham meningkat sekitar 400%, cukup untuk mengimbangi kerugian akibat dilusi hak pemegang saham asli.
Sol Strategies adalah perusahaan lain yang mengumpulkan dana dari pasar modal untuk membeli SOL. Perusahaan ini mengoperasikan node verifikasi Solana, di mana lebih dari 90% pendapatannya berasal dari hadiah staking. Meskipun Sol Strategies telah melakukan staking sebanyak 390.000 SOL, sekitar 3.160.000 SOL di-staking oleh node delegasi pihak ketiga. Pada April 2025, Sol Strategies mendapatkan pendanaan hingga 500 juta dolar melalui perjanjian nota konversi dengan ATW Partners. Saat ini, 20 juta dolar telah digunakan untuk membeli 122.524 SOL.
Baru-baru ini, Sol Strategies mengajukan prospektus untuk merencanakan penggalangan dana sebesar 1 miliar dolar AS melalui cara fleksibel seperti saham biasa (termasuk "penawaran harga pasar"), waran, resi penawaran, sekuritas utang, atau kombinasi apa pun.
Tidak seperti obligasi konversi Strategy, SparkLink dan Upexi meningkatkan modal melalui pra-penerbitan saham baru. Model strategi lebih cocok untuk kelompok investor yang berbeda. Dibandingkan dengan membeli ETH dan SOL secara langsung, investor yang mendapatkan eksposur dengan membeli saham mengambil risiko tambahan, seperti kemungkinan bahwa perusahaan dapat memanfaatkan modalnya di luar toleransi risiko investor. Kecuali ada nilai tambah dalam pembelian tidak langsung ini, lebih masuk akal untuk menggunakan obligasi konversi untuk pembiayaan.
Ketika Musik Berhenti
Obligasi konversi ini terutama ditujukan untuk hedge fund dan trader obligasi institusi yang mencari peluang imbal hasil risiko asimetris, bukan untuk investor ritel atau dana saham tradisional.
Dari sudut pandang mereka, alat keuangan ini menawarkan pilihan "menang menghasilkan banyak uang, kalah kerugian terbatas", yang sangat sesuai dengan kerangka manajemen risiko. Jika Bitcoin mencapai kenaikan yang diharapkan sebesar 30%-50% dalam dua hingga tiga tahun, mereka dapat memilih untuk mengonversi obligasi; jika pasar berkinerja buruk, mereka masih dapat mengembalikan 100% pokok, paling banyak hanya menanggung sebagian nilai yang hilang karena inflasi.
Keuntungan dari struktur ini adalah ia mengatasi kekhawatiran nyata dari investor institusi. Banyak hedge fund dan dana pensiun tidak memiliki perangkat untuk langsung memiliki cryptocurrency, atau karena batasan investasi tidak dapat membeli Bitcoin secara langsung. Obligasi konversi ini memberikan mereka "pintu belakang" yang patuh untuk memasuki pasar crypto, sambil menikmati hak dari aset pendapatan tetap.
Namun, keuntungan ini pasti bersifat sementara. Seiring dengan semakin jelasnya regulasi dan munculnya alat investasi kripto yang lebih langsung (seperti solusi kustodian, bursa yang diatur, dan standar akuntansi yang lebih jelas), permintaan untuk cara pembelian tidak langsung ini akan berkurang secara bertahap. Saat ini, premi 73% yang dibayar investor untuk mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MicroStrategy mungkin akan menyusut seiring munculnya alternatif.
Contoh masa lalu ada tepat di depan kita. Di masa lalu, spekulan telah memanfaatkan premi Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) dengan membeli Bitcoin dan menyimpannya di kepercayaan Grayscale, dan kemudian menjual saham GBTC di pasar sekunder dengan premi 20%-50% di atas nilai aset bersih (NAB). Karena semakin banyak orang mulai mengikutinya, premi GBTC berubah dari puncak menjadi rekor diskon 50% pada akhir tahun 2022. Ini menunjukkan bahwa alkimia keuangan yang didukung oleh cryptocurrency pada akhirnya akan hilang karena arbitrase pasar jika ada kurangnya pendapatan berkelanjutan untuk mendukung pembiayaan berulang.
Pertanyaan kuncinya sekarang adalah berapa lama ini bisa bertahan, dan siapa yang akan bertahan ketika premi runtuh. Perusahaan dengan fundamental bisnis yang kuat dan leverage rendah kemungkinan akan mengatasi pergeseran ini, sementara mereka yang tidak memiliki aliran pendapatan yang langgeng atau hambatan kompetitif dan hanya mengejar aset kripto kemungkinan akan melihat saham mereka anjlok ketika kegilaan mereda.
Musik masih diputar, semua orang sedang menari. Modal institusi mengalir masuk, premi meluas, semakin banyak perusahaan yang mengumumkan strategi aset Bitcoin dan cryptocurrency. Namun, investor cerdas tahu ini adalah sebuah perdagangan, bukan logika investasi jangka panjang. Perusahaan yang dapat bertahan adalah mereka yang memanfaatkan jendela ini untuk menciptakan nilai yang melampaui nilai inherent cryptocurrency.
Transformasi manajemen keuangan perusahaan mungkin akan terus berlangsung, tetapi premi berlebih yang kita lihat hari ini tidak demikian. Apakah Anda siap untuk mendapatkan keuntungan dari tren ini, ataukah Anda adalah pemain lain yang berharap menemukan kursi ketika musik berhenti.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Strategi "Alkimia Keuangan" sedang tren di seluruh dunia, siapa yang akan menjadi pemenang terakhir?
Penulis: Saurabh Deshpande
Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Berita Foresight
Kita semua tahu bahwa Newton terkenal di seluruh dunia karena penemuan hukum gravitasi, tetapi sebenarnya hukum fisika menutupi kontribusinya di bidang keuangan. Newton pernah berusaha mengubah timbal menjadi emas melalui alkimia keuangan, tetapi hasilnya tidak memuaskan, bahkan menjadi pemicu dia untuk mulai mempelajari teologi di masa tuanya. Kita mungkin tidak menyadari bahwa keuangan modern juga merupakan bentuk alkimia lainnya, kita hidup di zaman di mana rekayasa keuangan dapat mengubah timbal menjadi emas.
Dalam artikel ini, Saurabh menjelaskan bagaimana perusahaan dapat menambahkan cryptocurrency ke neraca mereka dan membuat nilai nyata mereka mendapatkan premium. Pendapatan kuartalan Strategy hanya sedikit di atas 100 juta dolar, tetapi memiliki hampir 109 miliar Bitcoin. Saat ini, ada 80 perusahaan di seluruh dunia yang sedang mengeksplorasi cara untuk menambahkan cryptocurrency ke neraca mereka. Lembaga keuangan tradisional terus membeli cryptocurrency, yang juga membayar premium yang cukup besar untuk volatilitas saham ini dan potensi keuntungannya.
Saurabh membahas munculnya obligasi konversi, yang juga menciptakan ekosistem yang makmur. Pada saat yang sama, juga dibahas risiko yang dihadapi perusahaan yang sedang mencoba menambahkan koin alternatif ke neraca.
Sebuah perusahaan perangkat lunak dengan pendapatan kuartalan hanya 1,11 juta dolar AS, namun memiliki valuasi pasar yang mencapai 109 miliar dolar AS, bagaimana ini bisa terjadi? Ternyata mereka membeli Bitcoin dengan uang orang lain, dan sekarang pasar memberikan premium sebesar 73% untuk Bitcoin yang mereka miliki. Apa rahasia di balik alkimia finansial ini?
Strategy (sebelumnya dikenal sebagai MicroStrategy) telah menciptakan mekanisme keuangan yang memungkinkannya meminjam untuk membeli Bitcoin dengan biaya hampir nol. Berikut cara kerjanya dengan obligasi konversi senilai $3 miliar yang diterbitkan pada November 2024, misalnya. Obligasi konversi yang diterbitkan oleh perusahaan memiliki tingkat bunga 0%, yang berarti pemegang obligasi tidak akan menerima pembayaran reguler. Setiap $1.000 dalam obligasi dapat dikonversi menjadi 1.4872 saham Strategi. Tetapi bursa tergantung pada harga saham naik menjadi $672,40 atau lebih tinggi sebelum kedaluwarsa.
Saat mereka menerbitkan obligasi ini, harga saham adalah 433,80 dolar, sehingga perlu naik 55% untuk mencapai keuntungan dari obligasi konversi. Jika harga saham tidak mencapai level tersebut, pemegang obligasi hanya dapat mengambil kembali 1000 dolar dalam lima tahun. Namun, jika harga saham Strategy melonjak (biasanya terjadi saat Bitcoin naik), pemegang obligasi dapat mengonversinya menjadi saham dan mendapatkan semua keuntungan dari kenaikan.
Keanggunan mekanisme keuangan ini terletak pada kenyataan bahwa pemegang obligasi sebenarnya sedang bertaruh pada kinerja Bitcoin, sambil menikmati perlindungan pokok saat Bitcoin mengalami penurunan. Jika Bitcoin runtuh, mereka masih dapat mengambil kembali dananya, karena obligasi memiliki prioritas atas saham saat kebangkrutan. Sementara itu, Strategi dapat meminjam $3 miliar tanpa bunga dan segera menggunakan uang ini untuk membeli lebih banyak Bitcoin.
Tetapi mekanisme pemicu kunci adalah: jika harga saham obligasi ini melebihi 874,12 dolar AS (130% dari harga konversi) dalam jangka waktu yang ditentukan, Strategy dapat memaksa penebusan lebih awal mulai Desember 2026 (hanya dua tahun setelah penerbitan). Ketentuan "penebusan" ini berarti bahwa jika Bitcoin mendorong harga saham naik cukup tinggi, Strategy dapat memaksa pemegang obligasi untuk mengonversi menjadi saham atau menarik kembali dana lebih awal. Ini memungkinkan perusahaan untuk melakukan refinancing dengan kondisi yang lebih menguntungkan.
Strategi ini berhasil karena Bitcoin telah tumbuh pada tingkat tahunan sekitar 85% selama 13 tahun terakhir dan masih tumbuh pada 58% setiap tahun selama lima tahun terakhir. Perusahaan bertaruh bahwa Bitcoin akan tumbuh pada tingkat yang jauh lebih besar daripada kenaikan harga saham 55% yang diperlukan untuk memicu konversi obligasi, dan mereka telah membuktikan efektivitas strategi ini dengan menebus penawaran obligasi awal dan menghemat jutaan dolar dalam biaya bunga.
Inti dari struktur ini adalah tiga jenis saham preferen permanen yang berbeda: STRF, STRK, dan STRD, masing-masing dirancang untuk situasi investor yang berbeda.
Saham preferen permanen memungkinkan Strategy untuk mengumpulkan modal melalui ekuitas dan membayar dividen yang mirip dengan obligasi secara permanen, di mana setiap seri disesuaikan berdasarkan preferensi risiko investor yang berbeda. Fitur akumulasi melindungi pemegang STRF dan STRK dengan menjamin pembayaran semua dividen yang tertunda; sementara STRD menawarkan imbal hasil saat ini yang lebih tinggi, tetapi tidak memiliki mekanisme perlindungan untuk dividen yang belum dibayarkan.
Rekor Strategi
MicroStrategy mulai membiayai pembelian Bitcoin pada Agustus 2020. Pada saat yang sama, harga Bitcoin melonjak dari $11.500 menjadi $108.000, meningkat sekitar 9 kali lipat. Saham MicroStrategy naik lebih dari 30 kali lipat dari $13 menjadi $370.
Namun, bisnis reguler MicroStrategy belum mengalami pertumbuhan apa pun. Pendapatan kuartalan mereka masih berada di kisaran $100 juta hingga $135 juta, yang persis sama seperti di masa lalu. Satu-satunya perubahan adalah mereka meminjam uang untuk membeli Bitcoin. Mereka memegang 582.000 bitcoin, senilai sekitar $ 63 miliar. Dan kapitalisasi pasar saham mereka sekitar $109 miliar, yang 73% lebih tinggi dari nilai sebenarnya dari bitcoin mereka. Investor bersedia membayar premi tambahan hanya untuk memegang Bitcoin secara tidak langsung melalui saham MicroStrategy.
Sumber — bitcointreasuries.net
Seperti yang disebutkan sebelumnya, MicroStrategy membiayai pembelian Bitcoin-nya dengan menerbitkan saham baru. Sejak mereka mulai membeli Bitcoin, jumlah saham perusahaan hampir meningkat tiga kali lipat, dari 95,8 juta saham menjadi 279,5 juta saham.
Dalam keadaan normal, menerbitkan begitu banyak saham baru akan merugikan kepentingan pemegang saham yang ada, karena setiap orang memiliki porsi yang tereduksi di perusahaan. Namun, meskipun jumlah saham meningkat 191%, harga saham melonjak 2.900%. Ini berarti, meskipun porsi perusahaan yang dimiliki pemegang saham menjadi lebih kecil, nilai per saham meningkat secara signifikan, sehingga secara keseluruhan mereka tetap mendapatkan keuntungan.
Kesuksesan strategi dengan cepat menjadi viral
Beberapa perusahaan mulai mencoba mereplikasi kesuksesan Strategy, membeli Bitcoin sebagai aset perusahaan. Contoh terbaru dari ini adalah Dua Puluh Satu (XXI). Ini adalah perusahaan akuisisi tujuan khusus (SPAC) dipimpin oleh Jack Mallers dan didukung oleh Cantor Fitzgerald, Tether, dan SoftBank dari Brandon Lutnick (putra Menteri Perdagangan AS). Tidak seperti Strategi, Twenty One tidak ada di pasar. Satu-satunya jalan untuk berpartisipasi secara publik adalah melalui (CEP) Canter Equity Partners, yang menyuntikkan $100 juta dalam modal awal ke XXI dan mengakuisisi 2,7% saham.
Twenty One memiliki 37.230 Bitcoin. Karena CEP memiliki 2,7% saham di Twenty One, mereka sebenarnya mengendalikan sekitar 1005 Bitcoin (dengan setiap BTC dihargai 108.000 dolar, senilai sekitar 1,085 juta dolar).
Kapitalisasi pasar saham CEP adalah 4,86 juta dolar AS, yang merupakan 4,8 kali nilai Bitcoin yang sebenarnya dimilikinya! Setelah mengumumkan keterkaitannya dengan Bitcoin, harga sahamnya melonjak dari 10 dolar AS menjadi sekitar 60 dolar AS.
Premi yang lumayan ini berarti bahwa investor membayar $433 juta dari eksposur aset mereka sebesar Bitcoin senilai $92 juta. Karena semakin banyak perusahaan seperti ini muncul dan jumlah bitcoin yang mereka pegang tumbuh, pasar pada akhirnya akan menarik premi ini kembali ke tingkat yang lebih masuk akal, meskipun tidak ada yang tahu kapan ini akan terjadi atau berapa nilai yang "masuk akal".
Pertanyaannya adalah, mengapa perusahaan-perusahaan ini diperdagangkan dengan harga premium? Mengapa tidak pergi ke pasar dan membeli BTC untuk mendapatkan eksposur aset? Saya pikir jawabannya terletak pada ekuitas opsi. Siapa yang mendanai pembelian BTC Strategy? Terutama dana lindung nilai yang memperdagangkan obligasi untuk mengejar strategi netral Delta. Strategi ini mirip dengan Bitcoin Trust tertutup Greyscale, yang diperdagangkan dengan harga lebih tinggi daripada BTC. Akibatnya, investor menyetor Bitcoin ke Greyscale dan menjual saham GBTC yang diperdagangkan secara publik. Dengan logika yang sama, investor yang memegang obligasi Strategi dapat menikmati tingkat pertumbuhan tahunan gabungan lebih dari 9%.
Tetapi seberapa besar risiko ini? Strategy harus membayar total bunga sebesar 34 juta dolar per tahun, sementara laba kotor untuk tahun fiskal 2024 adalah 334 juta dolar, yang menunjukkan bahwa Strategy sepenuhnya mampu membayar utangnya. Untuk mengurangi risiko penurunan harga, Strategy menerbitkan obligasi konversi yang terkait dengan siklus empat tahun Bitcoin. Artinya, selama Bitcoin naik lebih dari 30% dalam empat tahun, saham baru yang diterbitkan dapat dengan mudah membayar biaya penebusan.
Saat menebus obligasi konversi ini, Strategy dapat langsung menerbitkan saham baru kepada pemegang obligasi. Pemegang obligasi akan mendapatkan keuntungan berdasarkan harga saham acuan saat penerbitan, yang akan sekitar 30-50% lebih tinggi daripada harga saham saat penerbitan obligasi. Masalah hanya akan muncul jika harga saham berada di bawah harga obligasi konversi. Dalam kasus ini, Strategy harus mengembalikan uang tunai, dan hanya dapat membayar kembali utang awal dengan mengumpulkan utang baru dengan syarat yang lebih menguntungkan, atau dengan menjual Bitcoin untuk mengumpulkan uang tunai.
Strategi Nilai terhadap Ekosistem
Perusahaan keuangan tradisional mulai membeli Bitcoin adalah awal dari segalanya. Setelah itu, mereka juga akan menggunakan bursa dan layanan kustodian. Misalnya, Strategy adalah klien Coinbase Prime. Mereka menggunakan Coinbase untuk membeli Bitcoin dan menggunakan Coinbase Custody, Fidelity, serta dompet multisignature milik mereka sendiri untuk menyimpan Bitcoin. Jumlah pasti yang diperoleh Coinbase dari pembelian Bitcoin dan layanan penyimpanan Strategy sulit untuk ditentukan, tetapi kita bisa berani berspekulasi.
Misalkan Coinbase mewakili Strategy untuk melaksanakan transaksi OTC BTC, mengenakan biaya 5 basis poin, membeli 500.000 koin BTC dengan harga eksekusi rata-rata 70.000 dolar, mereka dapat memperoleh keuntungan 17,5 juta dolar. Lembaga kustodian BTC mengenakan biaya tahunan antara 0,2% hingga 1%. Misalkan tarif minimum dikenakan, dengan menyimpan 100.000 koin BTC dengan harga 108.000 dolar, lembaga kustodian dapat menghasilkan pendapatan 21,6 juta dolar per tahun dengan menyimpan BTC untuk Strategy.
Selain BTC, ada ETH dan SOL
Kesuksesan besar BTC di pasar modal tradisional membuat institusi beralih perhatian ke cryptocurrency lainnya. Pada Mei 2025, SharpLink mengumpulkan 425 juta dolar melalui investasi ekuitas swasta yang dipimpin oleh pendiri ConsenSys, Joe Lubin, yang juga menjabat sebagai ketua eksekutif. Harga penerbitan putaran pendanaan ini adalah 6,15 dolar per saham, menerbitkan sekitar 69 juta saham baru, dan dana yang terkumpul akan digunakan untuk membeli sekitar 120.000 ETH, dan mungkin akan dipertaruhkan, sementara saat ini ETF ETH tidak diizinkan untuk dipertaruhkan.
Staking ETH dapat memberikan imbal hasil 3-5%, tentu saja lebih menarik dibandingkan ETH ETF. Sebelum pengumuman penerbitan dirilis, harga perdagangan SharpLink adalah 3,99 dolar AS per saham, dengan kapitalisasi pasar sekitar 2,8 juta dolar AS, dan jumlah saham yang beredar sekitar 699 ribu saham. Harga penerbitan kali ini mengalami premi 54% dibandingkan harga pasar. Setelah pengumuman dirilis, saham tersebut melonjak ke titik tertinggi 124 dolar AS.
Anda mungkin tidak menyadari bahwa 69 juta saham baru yang diterbitkan kira-kira 100 kali dari jumlah saham yang beredar saat ini.
Upexi berencana untuk membeli lebih dari 1 juta SOL sebelum kuartal keempat tahun 2025, sambil mempertahankan arus kas yang cukup. Dalam putaran private equity yang dipimpin oleh GSR, Upexi mengumpulkan 100 juta dolar dengan menjual 43,8 juta saham. Upexi diperkirakan akan menggunakan hasil staking 6-8% dan pengembalian MEV untuk membayar dividen saham preferen, dan mengumpulkan dana lagi untuk membeli SOL. Pada hari pengumuman, harga saham Upexi melonjak dari 2,28 dolar menjadi 22 dolar, dengan harga penutupan sekitar 10 dolar.
Sebelum putaran pendanaan pribadi ini, jumlah saham yang beredar Upexi adalah 37,2 juta saham, dan tingkat dilusi untuk pemegang saham asli akibat penerbitan saham baru sekitar 54%, tetapi harga saham meningkat sekitar 400%, cukup untuk mengimbangi kerugian akibat dilusi hak pemegang saham asli.
Sol Strategies adalah perusahaan lain yang mengumpulkan dana dari pasar modal untuk membeli SOL. Perusahaan ini mengoperasikan node verifikasi Solana, di mana lebih dari 90% pendapatannya berasal dari hadiah staking. Meskipun Sol Strategies telah melakukan staking sebanyak 390.000 SOL, sekitar 3.160.000 SOL di-staking oleh node delegasi pihak ketiga. Pada April 2025, Sol Strategies mendapatkan pendanaan hingga 500 juta dolar melalui perjanjian nota konversi dengan ATW Partners. Saat ini, 20 juta dolar telah digunakan untuk membeli 122.524 SOL.
Baru-baru ini, Sol Strategies mengajukan prospektus untuk merencanakan penggalangan dana sebesar 1 miliar dolar AS melalui cara fleksibel seperti saham biasa (termasuk "penawaran harga pasar"), waran, resi penawaran, sekuritas utang, atau kombinasi apa pun.
Tidak seperti obligasi konversi Strategy, SparkLink dan Upexi meningkatkan modal melalui pra-penerbitan saham baru. Model strategi lebih cocok untuk kelompok investor yang berbeda. Dibandingkan dengan membeli ETH dan SOL secara langsung, investor yang mendapatkan eksposur dengan membeli saham mengambil risiko tambahan, seperti kemungkinan bahwa perusahaan dapat memanfaatkan modalnya di luar toleransi risiko investor. Kecuali ada nilai tambah dalam pembelian tidak langsung ini, lebih masuk akal untuk menggunakan obligasi konversi untuk pembiayaan.
Ketika Musik Berhenti
Obligasi konversi ini terutama ditujukan untuk hedge fund dan trader obligasi institusi yang mencari peluang imbal hasil risiko asimetris, bukan untuk investor ritel atau dana saham tradisional.
Dari sudut pandang mereka, alat keuangan ini menawarkan pilihan "menang menghasilkan banyak uang, kalah kerugian terbatas", yang sangat sesuai dengan kerangka manajemen risiko. Jika Bitcoin mencapai kenaikan yang diharapkan sebesar 30%-50% dalam dua hingga tiga tahun, mereka dapat memilih untuk mengonversi obligasi; jika pasar berkinerja buruk, mereka masih dapat mengembalikan 100% pokok, paling banyak hanya menanggung sebagian nilai yang hilang karena inflasi.
Keuntungan dari struktur ini adalah ia mengatasi kekhawatiran nyata dari investor institusi. Banyak hedge fund dan dana pensiun tidak memiliki perangkat untuk langsung memiliki cryptocurrency, atau karena batasan investasi tidak dapat membeli Bitcoin secara langsung. Obligasi konversi ini memberikan mereka "pintu belakang" yang patuh untuk memasuki pasar crypto, sambil menikmati hak dari aset pendapatan tetap.
Namun, keuntungan ini pasti bersifat sementara. Seiring dengan semakin jelasnya regulasi dan munculnya alat investasi kripto yang lebih langsung (seperti solusi kustodian, bursa yang diatur, dan standar akuntansi yang lebih jelas), permintaan untuk cara pembelian tidak langsung ini akan berkurang secara bertahap. Saat ini, premi 73% yang dibayar investor untuk mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MicroStrategy mungkin akan menyusut seiring munculnya alternatif.
Contoh masa lalu ada tepat di depan kita. Di masa lalu, spekulan telah memanfaatkan premi Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) dengan membeli Bitcoin dan menyimpannya di kepercayaan Grayscale, dan kemudian menjual saham GBTC di pasar sekunder dengan premi 20%-50% di atas nilai aset bersih (NAB). Karena semakin banyak orang mulai mengikutinya, premi GBTC berubah dari puncak menjadi rekor diskon 50% pada akhir tahun 2022. Ini menunjukkan bahwa alkimia keuangan yang didukung oleh cryptocurrency pada akhirnya akan hilang karena arbitrase pasar jika ada kurangnya pendapatan berkelanjutan untuk mendukung pembiayaan berulang.
Pertanyaan kuncinya sekarang adalah berapa lama ini bisa bertahan, dan siapa yang akan bertahan ketika premi runtuh. Perusahaan dengan fundamental bisnis yang kuat dan leverage rendah kemungkinan akan mengatasi pergeseran ini, sementara mereka yang tidak memiliki aliran pendapatan yang langgeng atau hambatan kompetitif dan hanya mengejar aset kripto kemungkinan akan melihat saham mereka anjlok ketika kegilaan mereda.
Musik masih diputar, semua orang sedang menari. Modal institusi mengalir masuk, premi meluas, semakin banyak perusahaan yang mengumumkan strategi aset Bitcoin dan cryptocurrency. Namun, investor cerdas tahu ini adalah sebuah perdagangan, bukan logika investasi jangka panjang. Perusahaan yang dapat bertahan adalah mereka yang memanfaatkan jendela ini untuk menciptakan nilai yang melampaui nilai inherent cryptocurrency.
Transformasi manajemen keuangan perusahaan mungkin akan terus berlangsung, tetapi premi berlebih yang kita lihat hari ini tidak demikian. Apakah Anda siap untuk mendapatkan keuntungan dari tren ini, ataukah Anda adalah pemain lain yang berharap menemukan kursi ketika musik berhenti.