Membahas aktivitas investor di pasar on-chain dan off-chain, serta menganalisis perubahan siklus ini melalui indikator jaringan.
Ditulis oleh: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Berita Foresight
Ringkasan
Jumlah transaksi on-chain menurun, tetapi volume penyelesaian meningkat, ini menunjukkan peningkatan penggunaan oleh entitas besar. Meskipun jumlah transaksi menurun, ukuran transaksi rata-rata meningkat secara signifikan, yang menunjukkan bahwa institusi atau peserta dengan kekayaan tinggi semakin mendominasi aktivitas on-chain.
Meskipun harga perdagangan Bitcoin mendekati level tertinggi sejarah, biaya on-chain tetap lesu, dan permintaan untuk ruang blok masih sangat kecil. Ini berbeda secara signifikan dari siklus sebelumnya. Dalam siklus sebelumnya, kenaikan harga biasanya disertai dengan kemacetan dan lonjakan biaya akibat meningkatnya penggunaan jaringan.
Kegiatan perdagangan semakin banyak beralih ke off-chain, bursa terpusat kini menguasai sebagian besar volume perdagangan, terutama di pasar futures. Perlu dicatat bahwa total volume perdagangan spot, futures, dan opsi biasanya lebih tinggi 7 hingga 16 kali dibandingkan dengan volume penyelesaian on-chain.
Leverage terus terakumulasi, total kontrak terbuka untuk futures dan opsi telah mencapai 96,2 miliar dolar AS. Struktur jaminan telah meningkat secara signifikan, posisi margin stablecoin saat ini mendominasi sebagian besar kontrak terbuka.
Kota Hantu On-Chain
Bitcoin saat ini tetap bertahan di atas level psikologis penting 100.000 dolar, hanya 6% dari puncak historisnya di 111.700 dolar. Orang mungkin mengharapkan aktivitas on-chain di jaringan Bitcoin juga akan sama aktifnya, namun situasinya menunjukkan perbedaan yang jelas: harga spot tetap tinggi, sementara aktivitas jaringan sangat tenang.
Untuk mengevaluasi ketidakcocokan ini, kami pertama-tama menganalisis jumlah transaksi yang diselesaikan setiap hari di jaringan Bitcoin. Selama periode 2023 hingga 2024, jumlah transaksi menunjukkan tren peningkatan struktural, dengan puncaknya mencapai 734.000 transaksi per hari. Sejak awal 2025, throughput mengalami penurunan signifikan, dengan jumlah transaksi harian berkisar antara 320.000 hingga 500.000, yang menyusut secara signifikan dibandingkan dengan puncak awal periode ini.
Untuk lebih memahami sifat aktivitas jaringan Bitcoin, kita dapat membagi transaksi menjadi dua kategori:
Perdagangan token, melibatkan transfer nilai.
Transaksi non-token, seperti transaksi yang terkait dengan inskripsi dan rune, disematkan data arbitrari melalui data saksi Taproot dan bidang OP_RETURN.
Selama setahun terakhir, jumlah transaksi token tetap relatif stabil, menunjukkan bahwa aktivitas transfer nilai mendasar stabil. Di sisi lain, transaksi non-token menunjukkan pola yang lebih fluktuatif. Antara Juli dan Desember 2024, permintaan untuk transaksi non-token melonjak, secara signifikan meningkatkan total volume transaksi. Namun, sejak awal 2025, aktivitas transaksi non-besar telah menurun secara drastis, yang menyebabkan penyusutan signifikan dalam throughput jaringan secara keseluruhan baru-baru ini.
Volume perdagangan tetap kuat
Meskipun jumlah transaksi mengalami penurunan, volume ekonomi yang diselesaikan oleh jaringan Bitcoin tetap berada di level tertinggi sepanjang sejarah, dengan rata-rata penyelesaian 7,5 miliar dolar per hari, dan mencapai puncak 16 miliar dolar selama periode lonjakan harga historis 100.000 dolar pada bulan November tahun lalu.
Saat ini, rata-rata nilai transaksi per transaksi adalah 36.200 dolar AS, yang menunjukkan bahwa meskipun volume transaksi telah berkurang, nilai setiap transaksi masih sangat besar. Tren ini menunjukkan bahwa entitas berskala besar masih terus menggunakan jaringan Bitcoin, meskipun volume transaksi keseluruhan telah menurun, throughput per transaksi masih meningkat.
Untuk memverifikasi asumsi bahwa entitas besar semakin banyak menggunakan jaringan Bitcoin untuk transfer nilai, kita dapat menganalisis volume penyelesaian berdasarkan ukuran transaksi. Transaksi di atas 100.000 dolar menunjukkan dominasi struktural yang jelas, yang pada bulan November 2022 menyumbang 66% dari volume transaksi jaringan, dan kini telah meningkat menjadi 89%. Tren ini memperkuat pandangan bahwa peserta bernilai tinggi semakin mendominasi aktivitas on-chain.
Sebaliknya, volume transaksi di bawah 100.000 dolar AS mengalami penyusutan yang signifikan selama periode yang sama. Setelah mencapai puncak dominasi relatif sebesar 34% pada bulan Desember 2022, kelompok ini telah mengalami penurunan secara struktural dalam proporsi total volume transfer, dan kini hanya sebesar 11%.
Pemisahan yang lebih rinci terhadap setiap subkelompok menunjukkan bahwa tren ini konsisten secara keseluruhan, dengan pangsa kapasitas jaringan setiap kelompok mengalami penurunan yang signifikan.
0-1000 USD: 3.9% hingga 0.9%
1000-10000 USD: 8.4% hingga 2.1%
1 juta hingga 10 juta dolar AS: 21,4% hingga 7,9%
Biaya on-chain berada pada level terendah dalam sejarah
Selama bertahun-tahun, biaya transaksi Bitcoin telah dipengaruhi oleh peningkatan teknologi dan perubahan pola penggunaan. Pengenalan SegWit mengurangi ukuran transaksi yang sebenarnya, menyediakan diskon biaya; sementara pertukaran terpusat yang memproses transaksi secara massal telah menjadi praktik standar industri, dengan menggabungkan beberapa penarikan menjadi satu transaksi, sehingga lebih meningkatkan efisiensi. Baru-baru ini, penyisipan data sembarangan ke dalam blockchain melalui Inscriptions dan Runes (Inscriptions and Runes) menyebabkan biaya melonjak secara periodik, sering kali menyebabkan kemacetan jaringan.
Secara historis, biaya on-chain telah menjadi indikator yang dapat diandalkan untuk permintaan jaringan. Ketika ruang blok relatif kecil dibandingkan dengan total permintaan transaksi, tekanan biaya akan meningkat secara tajam. Dalam lingkungan tekanan tinggi, ruang blok yang terbatas memaksa pengguna untuk bersaing dalam peng打包 dan pengurutan transaksi, di mana biaya itu sendiri berfungsi sebagai katup pelepas tekanan. Oleh karena itu, kenaikan biaya biasanya menunjukkan peningkatan permintaan untuk ruang blok, yang menandakan meningkatnya aktivitas pengguna dan minat spekulatif.
Namun, dalam beberapa bulan terakhir, pendapatan biaya transaksi para penambang telah menurun drastis, rata-rata hanya 558.000 USD per hari bulan lalu. Tekanan biaya yang rendah ini menunjukkan bahwa permintaan ruang blok telah menurun secara signifikan, yang mengeluarkan sinyal serupa dengan penurunan volume transaksi secara keseluruhan.
Rasio pendapatan biaya transaksi (FRM) mengacu pada rasio total imbalan penambang (subsidi blok dan biaya transaksi) terhadap total biaya transaksi. Rasio ini membantu untuk memahami komposisi dan proporsi pendapatan penambang.
Selama periode bull market sebelumnya, dan biasanya selama periode pembentukan titik tertinggi historis, rasio ini cenderung menurun, seiring dengan meningkatnya aktivitas jaringan dan meningkatnya permintaan untuk transaksi, tekanan biaya juga akan melonjak.
Namun, siklus saat ini menunjukkan struktur pasar yang cukup unik. Meskipun harga perdagangan Bitcoin sedikit di bawah titik tertinggi historisnya, rasio FRM tetap sangat tinggi. Perbedaan ini menyoroti bahwa tekanan biaya saat ini relatif kecil, menunjukkan bahwa aktivitas on-chain luar biasa tenang, terutama di pasar yang mendekati titik tertinggi historis.
Volume transaksi off-chain meningkat
Ekonomi Bitcoin terdiri dari dua bagian, yaitu on-chain dan off-chain, di mana setiap bagian memainkan peran penting dalam dinamika pasar aset tersebut. Seiring dengan meningkatnya konsensus Bitcoin dan perluasan rentang alat keuangan yang tersedia, pengaruh bursa terpusat semakin meningkat. Platform-platform ini memfasilitasi sebagian besar aktivitas perdagangan dan menjadi tempat kunci untuk penemuan harga.
Oleh karena itu, menilai aktivitas off-chain dari bursa sangat penting untuk membangun pandangan keseluruhan tentang aktivitas ekosistem Bitcoin.
Dimulai dari pasar spot, aktivitas perdagangan di bursa terpusat tetap kuat selama tahun lalu, dengan volume perdagangan harian mencapai 10 miliar USD, dan diperkirakan mencapai puncaknya di 23 miliar USD pada November 2024. Menarik untuk dicatat bahwa volume perdagangan spot sebesar ini biasanya sebanding dengan volume perdagangan yang diselesaikan secara harian di jaringan, yang menyoroti skala paralel dari aktivitas antara pasar spot dan jaringan lapisan dasar.
Di pasar derivatif, volume perdagangan futures dari kontrak perpetual dan kontrak kalender adalah yang terbesar, dan biasanya satu orde magnitudo lebih besar daripada volume perdagangan on-chain, spot, dan opsi.
Aktivitas perdagangan kontrak berjangka meningkat pesat selama periode ini, dengan rata-rata volume perdagangan harian mencapai 57 miliar dolar AS dalam setahun terakhir. Selain itu, pada November 2024, volume perdagangan berjangka bahkan mencapai puncaknya yang menakjubkan, yaitu 122 miliar dolar AS per hari. Skala volume perdagangan di pasar berjangka menyoroti dominasi alat-alat ini bagi spekulan, trader, dan hedger.
Selain itu, volume perdagangan opsi meningkat pesat selama periode ini, dengan rata-rata volume perdagangan harian mencapai 2,4 miliar dolar AS dalam setahun terakhir, dan mencapai puncaknya sebesar 5 miliar dolar AS. Lonjakan ini menyoroti meningkatnya penggunaan kontrak opsi oleh peserta pasar yang lebih matang, di mana para investor semakin sering memanfaatkan opsi untuk menerapkan strategi manajemen risiko yang lebih canggih dan menyesuaikan eksposur pasar mereka.
Pertumbuhan volume perdagangan spot dan derivatif menyoroti pergeseran aktivitas perdagangan, di mana semakin banyak volume perdagangan berpindah dari dasar Bitcoin ke platform perdagangan off-chain. Ketika membandingkan volume perdagangan off-chain (spot, futures, dan opsi) dengan nilai penyelesaian jaringan, kami memperhatikan bahwa volume perdagangan off-chain biasanya 7 hingga 16 kali lipat dari volume perdagangan on-chain.
Perubahan ini mungkin akan secara signifikan mempengaruhi cara kita menginterpretasikan indikator jaringan, karena indikator tradisional mungkin tidak lagi dapat mencerminkan aktivitas pasar secara menyeluruh. Namun, pasar on-chain tetap menjadi inti dari ekonomi Bitcoin dan membentuk lapisan dasar dari operasi ekosistem yang lebih luas. Penarikan dan setoran adalah penghubung utama antara platform off-chain dan jaringan Bitcoin, dan aktivitas on-chain kemungkinan masih akan memainkan peran yang sangat penting dalam struktur pasar dan aliran modal.
Akumulasi Leverage
Karena kita telah mengidentifikasi pertumbuhan yang semakin meningkat dari derivatif dalam ekosistem Bitcoin, sekarang kita akan mengalihkan perhatian kita ke kontrak berjangka dan opsi yang belum diselesaikan untuk mengevaluasi akumulasi leverage pasar.
Kontrak terbuka (OI) di kedua pasar ini telah mengalami pertumbuhan yang signifikan, dengan kontrak terbuka futures meningkat dari 7,7 miliar dolar menjadi 52,8 miliar dolar, dan kontrak terbuka opsi meningkat dari 3,2 miliar dolar menjadi 43,4 miliar dolar. Total nilai kontrak terbuka derivatif mencapai puncaknya di 114 miliar dolar, dan saat ini masih bertahan di sekitar 96,2 miliar dolar. Ekspansi berkelanjutan ini mencerminkan peningkatan besar dalam leverage di ekonomi Bitcoin, yang dapat memperburuk risiko fluktuasi harga.
Dalam mengevaluasi perubahan total volume kontrak terbuka selama 30 hari, kami mengamati bahwa amplitudo fluktuasi terus meningkat. Sepanjang tahun 2023, perubahan volume kontrak terbuka relatif stabil, namun dengan peluncuran ETF spot AS pada Januari 2024, fluktuasi ini mulai meningkat.
Meningkatnya volatilitas kontrak yang belum diselesaikan menandakan bahwa pasar yang lebih luas sedang mengalami transformasi, dari struktur pasar yang terutama didorong oleh aktivitas spot, beralih ke struktur pasar yang didominasi oleh derivatif. Perubahan ini meningkatkan risiko likuidasi berantai dan menyebabkan lingkungan pasar menjadi lebih tidak stabil dan lebih reflektif.
Untuk mengukur akumulasi leverage, kami menghitung rasio leverage nilai pasar yang telah direalisasikan, yang membandingkan total kontrak terbuka dengan nilai pasar yang telah direalisasikan dari Bitcoin (yaitu total nilai dolar yang disimpan di jaringan). Penyimpangan positif yang signifikan dari rasio ini menunjukkan bahwa aktivitas spekulatif di pasar derivatif telah meningkat relatif terhadap ukuran aset yang menjadi acuan, menunjukkan bahwa rasio leverage meningkat dan struktur pasar mungkin memiliki kelemahan. Sebaliknya, penyusutan rasio ini menunjukkan bahwa fase deleveraging sedang berlangsung.
Saat ini, rasio leverage masih mencapai 10,2%, dari 1679 hari perdagangan, hanya 182 hari perdagangan (10,8%) yang memiliki rasio leverage di atas tingkat tersebut. Ini menyoroti peningkatan signifikan dalam rasio leverage pasar, dan lebih lanjut memperkuat posisi dominan yang semakin meningkat dari produk derivatif dalam membentuk pola pasar saat ini.
Namun, karena trader dapat memilih stablecoin margin atau cryptocurrency margin sebagai jaminan, struktur jaminan untuk kontrak yang belum dilikuidasi tidak seragam. Posisi margin stablecoin lebih konservatif, dengan jaminannya terikat pada dolar AS; sementara posisi margin cryptocurrency membawa volatilitas tambahan untuk perdagangan, karena nilai dasar jaminan itu sendiri akan berfluktuasi seiring dengan pergerakan pasar.
Untuk menilai kesehatan keseluruhan struktur jaminan pasar derivatif, kami menghitung rasio leverage nilai pasar aktual untuk kontrak terbuka jaminan stablecoin dan jaminan cryptocurrency secara terpisah. Selama periode 2018-2021, jaminan cryptocurrency menjadi pilihan utama para investor. Ditambah dengan penggunaan leverage 100 kali yang luas, dasar jaminan yang secara struktural lemah ini memperburuk penurunan pasar pada bulan Mei 2021.
Sejak keruntuhan FTX yang mendapat perhatian besar, stablecoin sebagai agunan margin telah menjadi bentuk jaminan utama, saat ini menyumbang sebagian besar dari agunan kontrak yang belum diselesaikan. Perubahan ini menyoroti semakin matangnya sistem derivatif seputar aset digital, serta praktik manajemen risiko yang bergerak ke arah yang lebih stabil.
Kesimpulan
Meskipun harga Bitcoin naik, terjadi penyimpangan yang jelas antara valuasi pasar dan aktivitas jaringan, jumlah transaksi tetap sangat rendah, yang terutama disebabkan oleh penurunan tajam dalam transaksi non-token. Penurunan throughput menyebabkan pendapatan biaya transaksi untuk penambang menurun secara signifikan, yang kontras dengan siklus pasar bullish sebelumnya, di mana kenaikan harga biasanya menyebabkan kemacetan jaringan dan lonjakan biaya transaksi.
Meskipun demikian, volume penyelesaian jaringan ini masih cukup signifikan, dengan jumlah penyelesaian harian rata-rata mencapai 7,5 miliar USD. Jumlah transaksi yang lebih rendah dan throughput transaksi yang lebih tinggi menunjukkan bahwa entitas besar semakin mendominasi aktivitas on-chain. Selain itu, volume transaksi di platform off-chain juga mengalami pertumbuhan yang kuat, dengan total volume transaksi spot, futures, dan opsi biasanya 7 hingga 16 kali lebih tinggi dibandingkan volume penyelesaian on-chain.
Rasio leverage di pasar derivatif terus meningkat, dengan total kontrak yang belum diselesaikan untuk futures dan opsi tetap berada di level tertinggi historis sebesar 96,2 miliar dolar. Namun, struktur jaminan dari aset yang mendasari telah meningkat secara signifikan, dengan posisi margin stablecoin saat ini mendominasi sebagian besar kontrak yang belum diselesaikan. Perubahan ini menyoroti kematangan sistem derivatif yang terkait dengan aset digital dan langkah menuju praktik manajemen risiko yang lebih kuat.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Bitcoin terus menguat, tetapi jaringan Bitcoin menjadi kota hantu on-chain?
Ditulis oleh: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Berita Foresight
Ringkasan
Kota Hantu On-Chain
Bitcoin saat ini tetap bertahan di atas level psikologis penting 100.000 dolar, hanya 6% dari puncak historisnya di 111.700 dolar. Orang mungkin mengharapkan aktivitas on-chain di jaringan Bitcoin juga akan sama aktifnya, namun situasinya menunjukkan perbedaan yang jelas: harga spot tetap tinggi, sementara aktivitas jaringan sangat tenang.
Untuk mengevaluasi ketidakcocokan ini, kami pertama-tama menganalisis jumlah transaksi yang diselesaikan setiap hari di jaringan Bitcoin. Selama periode 2023 hingga 2024, jumlah transaksi menunjukkan tren peningkatan struktural, dengan puncaknya mencapai 734.000 transaksi per hari. Sejak awal 2025, throughput mengalami penurunan signifikan, dengan jumlah transaksi harian berkisar antara 320.000 hingga 500.000, yang menyusut secara signifikan dibandingkan dengan puncak awal periode ini.
Untuk lebih memahami sifat aktivitas jaringan Bitcoin, kita dapat membagi transaksi menjadi dua kategori:
Selama setahun terakhir, jumlah transaksi token tetap relatif stabil, menunjukkan bahwa aktivitas transfer nilai mendasar stabil. Di sisi lain, transaksi non-token menunjukkan pola yang lebih fluktuatif. Antara Juli dan Desember 2024, permintaan untuk transaksi non-token melonjak, secara signifikan meningkatkan total volume transaksi. Namun, sejak awal 2025, aktivitas transaksi non-besar telah menurun secara drastis, yang menyebabkan penyusutan signifikan dalam throughput jaringan secara keseluruhan baru-baru ini.
Volume perdagangan tetap kuat
Meskipun jumlah transaksi mengalami penurunan, volume ekonomi yang diselesaikan oleh jaringan Bitcoin tetap berada di level tertinggi sepanjang sejarah, dengan rata-rata penyelesaian 7,5 miliar dolar per hari, dan mencapai puncak 16 miliar dolar selama periode lonjakan harga historis 100.000 dolar pada bulan November tahun lalu.
Saat ini, rata-rata nilai transaksi per transaksi adalah 36.200 dolar AS, yang menunjukkan bahwa meskipun volume transaksi telah berkurang, nilai setiap transaksi masih sangat besar. Tren ini menunjukkan bahwa entitas berskala besar masih terus menggunakan jaringan Bitcoin, meskipun volume transaksi keseluruhan telah menurun, throughput per transaksi masih meningkat.
Untuk memverifikasi asumsi bahwa entitas besar semakin banyak menggunakan jaringan Bitcoin untuk transfer nilai, kita dapat menganalisis volume penyelesaian berdasarkan ukuran transaksi. Transaksi di atas 100.000 dolar menunjukkan dominasi struktural yang jelas, yang pada bulan November 2022 menyumbang 66% dari volume transaksi jaringan, dan kini telah meningkat menjadi 89%. Tren ini memperkuat pandangan bahwa peserta bernilai tinggi semakin mendominasi aktivitas on-chain.
Sebaliknya, volume transaksi di bawah 100.000 dolar AS mengalami penyusutan yang signifikan selama periode yang sama. Setelah mencapai puncak dominasi relatif sebesar 34% pada bulan Desember 2022, kelompok ini telah mengalami penurunan secara struktural dalam proporsi total volume transfer, dan kini hanya sebesar 11%.
Pemisahan yang lebih rinci terhadap setiap subkelompok menunjukkan bahwa tren ini konsisten secara keseluruhan, dengan pangsa kapasitas jaringan setiap kelompok mengalami penurunan yang signifikan.
Biaya on-chain berada pada level terendah dalam sejarah
Selama bertahun-tahun, biaya transaksi Bitcoin telah dipengaruhi oleh peningkatan teknologi dan perubahan pola penggunaan. Pengenalan SegWit mengurangi ukuran transaksi yang sebenarnya, menyediakan diskon biaya; sementara pertukaran terpusat yang memproses transaksi secara massal telah menjadi praktik standar industri, dengan menggabungkan beberapa penarikan menjadi satu transaksi, sehingga lebih meningkatkan efisiensi. Baru-baru ini, penyisipan data sembarangan ke dalam blockchain melalui Inscriptions dan Runes (Inscriptions and Runes) menyebabkan biaya melonjak secara periodik, sering kali menyebabkan kemacetan jaringan.
Secara historis, biaya on-chain telah menjadi indikator yang dapat diandalkan untuk permintaan jaringan. Ketika ruang blok relatif kecil dibandingkan dengan total permintaan transaksi, tekanan biaya akan meningkat secara tajam. Dalam lingkungan tekanan tinggi, ruang blok yang terbatas memaksa pengguna untuk bersaing dalam peng打包 dan pengurutan transaksi, di mana biaya itu sendiri berfungsi sebagai katup pelepas tekanan. Oleh karena itu, kenaikan biaya biasanya menunjukkan peningkatan permintaan untuk ruang blok, yang menandakan meningkatnya aktivitas pengguna dan minat spekulatif.
Namun, dalam beberapa bulan terakhir, pendapatan biaya transaksi para penambang telah menurun drastis, rata-rata hanya 558.000 USD per hari bulan lalu. Tekanan biaya yang rendah ini menunjukkan bahwa permintaan ruang blok telah menurun secara signifikan, yang mengeluarkan sinyal serupa dengan penurunan volume transaksi secara keseluruhan.
Rasio pendapatan biaya transaksi (FRM) mengacu pada rasio total imbalan penambang (subsidi blok dan biaya transaksi) terhadap total biaya transaksi. Rasio ini membantu untuk memahami komposisi dan proporsi pendapatan penambang.
Selama periode bull market sebelumnya, dan biasanya selama periode pembentukan titik tertinggi historis, rasio ini cenderung menurun, seiring dengan meningkatnya aktivitas jaringan dan meningkatnya permintaan untuk transaksi, tekanan biaya juga akan melonjak.
Namun, siklus saat ini menunjukkan struktur pasar yang cukup unik. Meskipun harga perdagangan Bitcoin sedikit di bawah titik tertinggi historisnya, rasio FRM tetap sangat tinggi. Perbedaan ini menyoroti bahwa tekanan biaya saat ini relatif kecil, menunjukkan bahwa aktivitas on-chain luar biasa tenang, terutama di pasar yang mendekati titik tertinggi historis.
Volume transaksi off-chain meningkat
Ekonomi Bitcoin terdiri dari dua bagian, yaitu on-chain dan off-chain, di mana setiap bagian memainkan peran penting dalam dinamika pasar aset tersebut. Seiring dengan meningkatnya konsensus Bitcoin dan perluasan rentang alat keuangan yang tersedia, pengaruh bursa terpusat semakin meningkat. Platform-platform ini memfasilitasi sebagian besar aktivitas perdagangan dan menjadi tempat kunci untuk penemuan harga.
Oleh karena itu, menilai aktivitas off-chain dari bursa sangat penting untuk membangun pandangan keseluruhan tentang aktivitas ekosistem Bitcoin.
Dimulai dari pasar spot, aktivitas perdagangan di bursa terpusat tetap kuat selama tahun lalu, dengan volume perdagangan harian mencapai 10 miliar USD, dan diperkirakan mencapai puncaknya di 23 miliar USD pada November 2024. Menarik untuk dicatat bahwa volume perdagangan spot sebesar ini biasanya sebanding dengan volume perdagangan yang diselesaikan secara harian di jaringan, yang menyoroti skala paralel dari aktivitas antara pasar spot dan jaringan lapisan dasar.
Di pasar derivatif, volume perdagangan futures dari kontrak perpetual dan kontrak kalender adalah yang terbesar, dan biasanya satu orde magnitudo lebih besar daripada volume perdagangan on-chain, spot, dan opsi.
Aktivitas perdagangan kontrak berjangka meningkat pesat selama periode ini, dengan rata-rata volume perdagangan harian mencapai 57 miliar dolar AS dalam setahun terakhir. Selain itu, pada November 2024, volume perdagangan berjangka bahkan mencapai puncaknya yang menakjubkan, yaitu 122 miliar dolar AS per hari. Skala volume perdagangan di pasar berjangka menyoroti dominasi alat-alat ini bagi spekulan, trader, dan hedger.
Selain itu, volume perdagangan opsi meningkat pesat selama periode ini, dengan rata-rata volume perdagangan harian mencapai 2,4 miliar dolar AS dalam setahun terakhir, dan mencapai puncaknya sebesar 5 miliar dolar AS. Lonjakan ini menyoroti meningkatnya penggunaan kontrak opsi oleh peserta pasar yang lebih matang, di mana para investor semakin sering memanfaatkan opsi untuk menerapkan strategi manajemen risiko yang lebih canggih dan menyesuaikan eksposur pasar mereka.
Pertumbuhan volume perdagangan spot dan derivatif menyoroti pergeseran aktivitas perdagangan, di mana semakin banyak volume perdagangan berpindah dari dasar Bitcoin ke platform perdagangan off-chain. Ketika membandingkan volume perdagangan off-chain (spot, futures, dan opsi) dengan nilai penyelesaian jaringan, kami memperhatikan bahwa volume perdagangan off-chain biasanya 7 hingga 16 kali lipat dari volume perdagangan on-chain.
Perubahan ini mungkin akan secara signifikan mempengaruhi cara kita menginterpretasikan indikator jaringan, karena indikator tradisional mungkin tidak lagi dapat mencerminkan aktivitas pasar secara menyeluruh. Namun, pasar on-chain tetap menjadi inti dari ekonomi Bitcoin dan membentuk lapisan dasar dari operasi ekosistem yang lebih luas. Penarikan dan setoran adalah penghubung utama antara platform off-chain dan jaringan Bitcoin, dan aktivitas on-chain kemungkinan masih akan memainkan peran yang sangat penting dalam struktur pasar dan aliran modal.
Akumulasi Leverage
Karena kita telah mengidentifikasi pertumbuhan yang semakin meningkat dari derivatif dalam ekosistem Bitcoin, sekarang kita akan mengalihkan perhatian kita ke kontrak berjangka dan opsi yang belum diselesaikan untuk mengevaluasi akumulasi leverage pasar.
Kontrak terbuka (OI) di kedua pasar ini telah mengalami pertumbuhan yang signifikan, dengan kontrak terbuka futures meningkat dari 7,7 miliar dolar menjadi 52,8 miliar dolar, dan kontrak terbuka opsi meningkat dari 3,2 miliar dolar menjadi 43,4 miliar dolar. Total nilai kontrak terbuka derivatif mencapai puncaknya di 114 miliar dolar, dan saat ini masih bertahan di sekitar 96,2 miliar dolar. Ekspansi berkelanjutan ini mencerminkan peningkatan besar dalam leverage di ekonomi Bitcoin, yang dapat memperburuk risiko fluktuasi harga.
Dalam mengevaluasi perubahan total volume kontrak terbuka selama 30 hari, kami mengamati bahwa amplitudo fluktuasi terus meningkat. Sepanjang tahun 2023, perubahan volume kontrak terbuka relatif stabil, namun dengan peluncuran ETF spot AS pada Januari 2024, fluktuasi ini mulai meningkat.
Meningkatnya volatilitas kontrak yang belum diselesaikan menandakan bahwa pasar yang lebih luas sedang mengalami transformasi, dari struktur pasar yang terutama didorong oleh aktivitas spot, beralih ke struktur pasar yang didominasi oleh derivatif. Perubahan ini meningkatkan risiko likuidasi berantai dan menyebabkan lingkungan pasar menjadi lebih tidak stabil dan lebih reflektif.
Untuk mengukur akumulasi leverage, kami menghitung rasio leverage nilai pasar yang telah direalisasikan, yang membandingkan total kontrak terbuka dengan nilai pasar yang telah direalisasikan dari Bitcoin (yaitu total nilai dolar yang disimpan di jaringan). Penyimpangan positif yang signifikan dari rasio ini menunjukkan bahwa aktivitas spekulatif di pasar derivatif telah meningkat relatif terhadap ukuran aset yang menjadi acuan, menunjukkan bahwa rasio leverage meningkat dan struktur pasar mungkin memiliki kelemahan. Sebaliknya, penyusutan rasio ini menunjukkan bahwa fase deleveraging sedang berlangsung.
Saat ini, rasio leverage masih mencapai 10,2%, dari 1679 hari perdagangan, hanya 182 hari perdagangan (10,8%) yang memiliki rasio leverage di atas tingkat tersebut. Ini menyoroti peningkatan signifikan dalam rasio leverage pasar, dan lebih lanjut memperkuat posisi dominan yang semakin meningkat dari produk derivatif dalam membentuk pola pasar saat ini.
Namun, karena trader dapat memilih stablecoin margin atau cryptocurrency margin sebagai jaminan, struktur jaminan untuk kontrak yang belum dilikuidasi tidak seragam. Posisi margin stablecoin lebih konservatif, dengan jaminannya terikat pada dolar AS; sementara posisi margin cryptocurrency membawa volatilitas tambahan untuk perdagangan, karena nilai dasar jaminan itu sendiri akan berfluktuasi seiring dengan pergerakan pasar.
Untuk menilai kesehatan keseluruhan struktur jaminan pasar derivatif, kami menghitung rasio leverage nilai pasar aktual untuk kontrak terbuka jaminan stablecoin dan jaminan cryptocurrency secara terpisah. Selama periode 2018-2021, jaminan cryptocurrency menjadi pilihan utama para investor. Ditambah dengan penggunaan leverage 100 kali yang luas, dasar jaminan yang secara struktural lemah ini memperburuk penurunan pasar pada bulan Mei 2021.
Sejak keruntuhan FTX yang mendapat perhatian besar, stablecoin sebagai agunan margin telah menjadi bentuk jaminan utama, saat ini menyumbang sebagian besar dari agunan kontrak yang belum diselesaikan. Perubahan ini menyoroti semakin matangnya sistem derivatif seputar aset digital, serta praktik manajemen risiko yang bergerak ke arah yang lebih stabil.
Kesimpulan
Meskipun harga Bitcoin naik, terjadi penyimpangan yang jelas antara valuasi pasar dan aktivitas jaringan, jumlah transaksi tetap sangat rendah, yang terutama disebabkan oleh penurunan tajam dalam transaksi non-token. Penurunan throughput menyebabkan pendapatan biaya transaksi untuk penambang menurun secara signifikan, yang kontras dengan siklus pasar bullish sebelumnya, di mana kenaikan harga biasanya menyebabkan kemacetan jaringan dan lonjakan biaya transaksi.
Meskipun demikian, volume penyelesaian jaringan ini masih cukup signifikan, dengan jumlah penyelesaian harian rata-rata mencapai 7,5 miliar USD. Jumlah transaksi yang lebih rendah dan throughput transaksi yang lebih tinggi menunjukkan bahwa entitas besar semakin mendominasi aktivitas on-chain. Selain itu, volume transaksi di platform off-chain juga mengalami pertumbuhan yang kuat, dengan total volume transaksi spot, futures, dan opsi biasanya 7 hingga 16 kali lebih tinggi dibandingkan volume penyelesaian on-chain.
Rasio leverage di pasar derivatif terus meningkat, dengan total kontrak yang belum diselesaikan untuk futures dan opsi tetap berada di level tertinggi historis sebesar 96,2 miliar dolar. Namun, struktur jaminan dari aset yang mendasari telah meningkat secara signifikan, dengan posisi margin stablecoin saat ini mendominasi sebagian besar kontrak yang belum diselesaikan. Perubahan ini menyoroti kematangan sistem derivatif yang terkait dengan aset digital dan langkah menuju praktik manajemen risiko yang lebih kuat.