Kekacauan dunia kripto yang terungkap di tengah gelombang IPO perusahaan enkripsi: jika tidak segera bail-in, semua orang akan beralih ke pasar saham sebelah.
Dalam pasar enkripsi, ketidakpastian yang dihadapi oleh investor token jauh lebih besar dibandingkan pasar keuangan tradisional. Tindakan seperti tim pendiri menerbitkan koin kedua, transaksi terkait yang tidak transparan, dan praktik di balik layar oleh pembuat pasar sering terjadi, sehingga nilai nyata proyek dan imbal hasil investasi mengalami ketidakcocokan informasi yang serius. Dalam konteks ini, tim Blockworks meluncurkan Token Transparency Framework (kerangka transparansi token), yang bertujuan untuk memandu proyek dalam mengungkapkan informasi penting melalui alat standar sumber terbuka, mendorong industri menuju jalur yang terbuka, terpercaya, dan berkembang jangka panjang. Episode Empire kali ini dipandu oleh Jason Yanowitz, mengundang pendiri kerangka kerja, Kepala Data Blockworks Dan Smith, Chief Investment Officer Thea Felipe Montealegre, dan Mitra Investasi L1D Louis T untuk menjelaskan lebih dalam tentang filosofi desain kerangka, metode penilaian, dan visi masa depan. PANews telah menyusun dan menerjemahkan teks percakapan kali ini.
Mengapa perlu adanya kerangka transparansi koin?
Yanowitz：
Industri koin enkripsi telah ada selama 15-16 tahun dan saat ini berada di titik balik yang penting. Meskipun perusahaan enkripsi sedang IPO, ada masalah besar di pasar token yang menghalangi perkembangan industri: kurangnya transparansi. Token dianggap sebagai arah pembentukan modal di masa depan, tetapi tanpa menyelesaikan masalah transparansi, tidak mungkin untuk maju.
Felipe：
Banyak investor token likuiditas kami khawatir bahwa pasar token sedang berubah menjadi "pasar lemon". Istilah ini berasal dari sebuah makalah ekonomi pada tahun 1970-an, di mana pasar mobil bekas karena kurangnya sinyal efektif untuk membedakan "mobil berkualitas (peaches)" dan "mobil berkualitas rendah (lemons)", menyebabkan semua mobil dihargai rata-rata. Akibatnya, pemilik mobil bagus enggan menjual, dan pasar akhirnya hanya menyisakan "mobil berkualitas rendah (lemons)".
Pasar koin juga menghadapi masalah serupa. Tanpa mekanisme pengungkapan transparan yang terstandarisasi, investor tidak dapat menilai baik buruknya suatu proyek. Akibatnya, proyek berkualitas enggan mengeluarkan koin, sementara proyek spekulatif merajalela, menyebabkan penurunan kualitas pasar secara keseluruhan.
Di pasar token, investor menghadapi banyak masalah yang tidak perlu dikhawatirkan oleh investor ekuitas:
Perlindungan hukum yang tidak memadai: Perlindungan hukum bagi pemegang koin jauh dari pemegang saham, ini bukan sekadar teori, tetapi sering terjadi dalam praktik.
Masalah Multi-Koin: Investasi ekuitas di proyek awal (seperti Amazon atau Apple) dapat mengambil manfaat dari produk sukses mereka di kemudian hari (seperti AWS atau iPhone). Namun, di bidang kripto, tim sering menerbitkan koin kedua untuk lini bisnis baru, yang merugikan kepentingan investor awal.
**Masalah Ekuitas Parasit: ** Pemegang token tidak yakin arus kas akan mengalir ke token atau ekuitas. Salah satu contoh terkenal adalah Uniswap, yang menghasilkan sekitar 90 juta dolar dalam biaya di front-end-nya, yang mengalir ke pemegang ekuitas, bukan pemegang token UNI, yang masih menunggu pembukaan pengaturan biaya. Jika bahkan proyek teratas seperti Uniswap saja demikian, jelas bahwa ini adalah keadaan umum di pasar.
Tindakan Pendiri: Pendiri mungkin akan menjual token dalam jumlah besar melalui OTC (perdagangan over-the-counter) selama pasar bullish, sehingga setelah mencapai kebebasan finansial pribadi, mereka dapat meninggalkan proyek.
Penyalahgunaan Yayasan: Beberapa tim akan mengalihkan arus kas proyek ke yayasan, kemudian menarik antara 5 juta hingga 10 juta dolar AS dari yayasan dengan alasan biaya konsultasi, desain logo, dan lain-lain ke kantong mereka sendiri.
Masalah struktural ini meningkatkan "premium risiko" dari token, yang mencapai 20%, jauh lebih tinggi daripada 5% saham. Berdasarkan logika penetapan harga pasar modal, premium tinggi ini menyebabkan penilaian token mendapatkan diskon sebesar 80%.
Yanowitz: Felipe, Anda menyebutkan premi risiko ekuitas 5%, premi risiko token 20%, yang menyebabkan valuasi token memiliki diskon sekitar 80%. Bisakah Anda menjelaskan logika matematis ini kepada kami?
Felipe：
Semua modal sedang bersaing. Misalkan tingkat pertumbuhan jangka panjang sebuah perusahaan adalah 5%, saat ini imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor sepuluh tahun (tingkat tanpa risiko) adalah 4,5%.
Untuk ekuitas: Tingkat pengembalian minimum yang diminta oleh investor institusi adalah 9,5% (5% premi risiko ekuitas + 4,5% tingkat suku bunga tanpa risiko). Setelah mengurangi ekspektasi pertumbuhan 5%, investor memerlukan tingkat pengembalian kas 4,5%. Rasio harga terhadap laba yang sesuai adalah sekitar 1 / 4,5% ≈ 22 kali.
Untuk koin: Tingkat pengembalian minimum yang diminta oleh investor institusi adalah 24,5% (20% premi risiko koin + 4,5% suku bunga tanpa risiko). Dengan mengurangi ekspektasi pertumbuhan sebesar 5%, investor membutuhkan tingkat pengembalian kas sebesar 19,5% (sekitar 20%). Rasio harga terhadap laba yang sesuai adalah sekitar 1 / 20% = 5 kali.
Perbedaan besar antara rasio harga terhadap laba (PER) 22 kali dan 5 kali mencerminkan diskon valuasi sekitar 78% (saya sebut 80%). Dalam situasi ini, pendiri yang luar biasa dan berharap untuk membangun bisnis jangka panjang, melihat perbedaan valuasi yang begitu besar antara pasar saham dan pasar token, mungkin akan memilih untuk menerbitkan ekuitas, bukan token. Ini menciptakan siklus buruk, di mana semakin sedikit proyek bagus yang menerbitkan token, dan pasar pada akhirnya bisa runtuh.
Yanowitz: Dan, apakah kamu punya tambahan tentang pandangan Felipe mengenai "pasar lemon"?
Dan：
Ya, situasinya bahkan lebih buruk daripada yang dijelaskan Jason. Karena bukan hanya "pemilik mobil" (tim proyek) yang menguasai informasi, tetapi juga "pabrikan mobil" (tim awal) yang memegang informasi inti, dan saat ini tidak ada alat atau format yang terstandarisasi yang memungkinkan mereka untuk mengungkapkan informasi tersebut. Inilah yang kami lihat sebagai peluang. Tim yang beroperasi secara sah dan berusaha menghindari metode penipuan yang disebutkan Felipe, mereka sangat menginginkan alat untuk menjelaskan praktik mereka.
IPO Circle adalah contoh menarik. Harga IPO-nya sekitar 30-31 dolar, harga pembukaan pada hari pertama sekitar 70 dolar, dan beberapa hari kemudian harga perdagangannya mencapai 120 dolar. Stablecoin kini sedang populer, ini mungkin sebagian mencerminkan preferensi pasar terhadap ekuitas, karena ekuitas memiliki jaminan yang lebih jelas, bahkan jika hanya melihat laporan keuangan mungkin tidak memberikan penilaian setinggi itu. Ini menunjukkan bahwa di masa depan mungkin akan ada lebih banyak perusahaan yang seharusnya menerbitkan token di blockchain memilih untuk melakukan IPO.
Yanowitz: Louis T, bisakah Anda menjelaskan secara rinci masalah struktural di pasar koin?
Louis T：
Saya sepenuhnya setuju dengan pandangan Felipe. Selain yang dia sebutkan, masalah struktural inti di pasar koin saat ini adalah hubungan yang kabur antara ekuitas dan koin. Misalnya, banyak proyek GameFi yang gagal, sebagian disebabkan oleh koin yang digunakan untuk mendorong perilaku pengguna (seperti berdagang, bermain game dan membayar biaya), pengguna berinvestasi dengan uang sungguhan (ETH, stablecoin), tetapi sebagian besar keuntungan yang dihasilkan akhirnya mengalir ke pemegang ekuitas, sementara nilai koin itu sendiri (FDV) mungkin cenderung menjadi nol. Pemegang koin tidak jelas tentang hak mereka dan juga tidak tahu tentang hak pemegang ekuitas, yang menyebabkan potensi konflik kepentingan dan persaingan.
Selain itu, gelembung VC tahun 2021 semakin memperparah pasokan "lemon". Banyak proyek investasi awal yang mendapatkan dana, rencana penggelarannya memaksa dana untuk terus berinvestasi, yang menyebabkan pasar dipenuhi dengan lebih banyak proyek yang mungkin kurang memiliki nilai nyata tetapi sangat ingin masuk ke pasar untuk menciptakan nilai (sering kali kurang transparan).
Felipe：
Bagaimana kita bisa sampai pada titik ini? Ini sebagian besar disebabkan oleh periode "gelembung segala hal" 2020-2021. Pada waktu itu, suku bunga global hampir nol, pencetakan uang besar-besaran dan stimulus fiskal, menyebabkan harga koin naik tanpa dukungan fundamental, pendapatan, atau arus kas, dan tidak ada yang membahas biaya modal. Industri telah mengambil pelajaran yang salah dari periode itu. Setelah gelembung pecah, para pelaku pasar telah menunggu "siklus besar" berikutnya selama beberapa tahun terakhir, yaitu ketika fundamental kembali tidak relevan, dan semua koin dapat naik tanpa alasan. Namun seiring berjalannya waktu, orang-orang mulai menyadari bahwa mereka perlu memberikan sesuatu yang substansial kepada investor, agar mereka mau membeli koin Anda. Hingga kini, kita baru mulai benar-benar menghadapi masalah-masalah sulit ini, seperti pendapatan dan fundamental proyek.
Dan Smith：
Terkait masalah ini, ada beberapa perubahan positif yang muncul di tingkat industri dan regulasi. Misalnya, Morpho Labs baru-baru ini mengumumkan bahwa mereka akan menjadi anak perusahaan sepenuhnya dari Asosiasi Morpho (entitas tanpa pemegang saham), untuk memastikan aliran nilai menuju token. Miles Jennings dari a16z juga memberikan pandangannya tentang "akhir era yayasan" dan menyebutkan struktur hukum baru yang muncul seperti "DUNAs" dan "BORGs", yang dirancang untuk memenuhi kebutuhan entitas di luar rantai (seperti yayasan) untuk melakukan kegiatan bisnis (seperti menandatangani kontrak).
Dalam hal regulasi, Komisaris SEC AS Hester Peirce telah mengajukan proposal "Safe Harbor 2.0", yang memberikan masa tenggang dan pedoman selama tiga tahun bagi proyek-proyek untuk bertransisi dari entitas terpusat ke jaringan terdesentralisasi. Sementara itu, "Undang-Undang Struktur Pasar" yang sedang dipromosikan di Kongres juga sedang menyediakan kerangka dasar untuk standar pengungkapan.
fenomena industri yang kacau
Yanowitz: Dapatkah Anda berbagi beberapa kasus nyata agar semua orang dapat lebih memahami masalah yang ada di pasar token saat ini?
Felipe：
Kami pernah berinvestasi di sebuah proyek dengan FDV hanya 40 juta USD, menghabiskan banyak waktu membantu mereka untuk dikerahkan ke Solana, dan akhirnya mereka mulai menghasilkan arus kas sekitar 40 juta USD per tahun, bisa dianggap sebagai investasi yang sangat sukses. Suatu hari kami menerima pemberitahuan dari tim, mengatakan bahwa mereka "akan meninggalkan koin ini". Situasi sebenarnya adalah mereka memutuskan untuk memisahkan IP dari koin, dan arus kas sepenuhnya diserahkan kepada tim kecil yang terdiri dari empat orang. Ini sangat umum dalam dunia kripto, dikenal sebagai "Rug Pull". Namun, jika Tim Cook memperlakukan pemegang saham Apple seperti ini, itu sama sekali tidak dapat ditoleransi di pasar terbuka.
Sebagai contoh, Aave sebelumnya telah membahas penerbitan token baru untuk lini bisnis aset dunia nyata (RWA) mereka, dan berita ini memicu diskusi dan kekhawatiran luas di komunitas. Para investor khawatir bahwa sebagai pemegang token Aave, mereka mungkin tidak dapat memperoleh manfaat dari penerbitan token baru tersebut. Terutama dengan Aave yang telah menguasai sekitar 70% pangsa pasar EVM yang ada, memperluas pasar baru menjadi strategi kunci. Untungnya, pendiri Aave secara terbuka menyatakan beberapa minggu yang lalu bahwa mereka tidak akan menerbitkan token baru untuk bisnis RWA.
Uniswap adalah contoh lain, di mana investor percaya bahwa moat yang kuat akhirnya akan membawa keuntungan, dan kenyataannya memang demikian, mereka telah memonetisasi melalui front-end. Namun, pemegang UNI tidak mendapatkan sepeser pun dari pendapatan.
Yanowitz: Berapa banyak dari masalah ini yang disebabkan oleh "kejahatan" pendiri, dan berapa banyak yang merupakan masalah struktural akibat kekosongan regulasi?
Felipe：
Memang, jika pendiri melakukan "Rug Pull" pada protokol, itu adalah tindakan ilegal di pasar sekuritas. Namun, tidak mengembalikan pendapatan kepada koin tidak selalu ilegal, mungkin hanya karena mekanisme regulasi yang belum sempurna. Pandangan saya bukan untuk menyalahkan pendiri, tetapi untuk menunjukkan: dalam struktur saat ini, koin sangat tidak menarik bagi investor institusi.
Yanowitz：Dan, Louis, apakah kalian masih memiliki contoh lain? Misalnya, pendiri yang melakukan cash out di pasar sekunder, transaksi tidak transparan antara pembuat pasar, dll.
Dan：
Kami tidak menentang pendiri yang mencairkan aset di pasar sekunder, tetapi beberapa orang mencairkan terlalu banyak lebih awal, yang justru menyebabkan seluruh proyek mati. Ini terutama umum di pasar token.
Ada juga transaksi terkait, seperti yayasan yang membayar "biaya konsultasi" atau biaya pengembangan kepada tim inti. Dalam keuangan tradisional, ini harus diungkapkan secara wajib, sementara di pasar enkripsi hampir tidak ada yang tahu. Dalam kerangka pengungkapan yang kami ajukan, kami juga secara khusus meminta untuk menjelaskan informasi semacam ini.
Banyak tim yang terdiri dari kurang dari 10 orang, ini sebenarnya adalah keunggulan dalam pembentukan modal blockchain: dapat dengan cepat meluncurkan proyek dengan biaya rendah. Namun, ini juga menciptakan wadah untuk perilaku penyalahgunaan. Investor pasar tradisional mengevaluasi nilai intrinsik, memprediksi masa depan, sedangkan di pasar token, mereka harus menghadapi proyek-proyek yang mencoba menipu. Sistem yayasan sering disalahgunakan, tim inti menarik biaya konsultasi yang tinggi dari yayasan, mempercepat pembukaan koin dan pencairan.
Louis T：
Di banyak proyek, yayasan bertanggung jawab untuk mengelola sebagian besar koin, untuk pengembangan ekosistem. Sementara itu, Labs adalah entitas yang terdiri dari pendiri dan pengembang inti, bertanggung jawab untuk pengembangan, pembaruan frontend, dan operasi sehari-hari lainnya. Masalahnya adalah, kedua entitas ini biasanya dikendalikan oleh sekelompok orang yang sama. Maka yayasan dapat "membayar" puluhan juta dolar koin setiap tahun kepada Labs dengan nama "biaya konsultasi" untuk mendapatkan beberapa perubahan frontend yang marginal.
Informasi ini sering kali tidak dipublikasikan, dan kami berharap setidaknya harus diungkapkan, agar investor dapat menilai sendiri.
Dan：
Saya juga ingin menambahkan sedikit tentang masalah penyedia likuiditas dan penambahan koin di bursa terpusat. Saat ini, likuiditas saat penerbitan token terutama terkonsentrasi di bursa terpusat, tetapi beberapa bursa terkemuka mengajukan syarat ketat untuk penambahan koin, termasuk meminta pihak proyek untuk menyediakan 2%-5% dari total pasokan, serta biaya penambahan koin yang tinggi. Semua ini ditandatangani dengan perjanjian kerahasiaan, dan sama sekali tidak tercermin dalam rencana pelepasan token yang diungkapkan secara resmi.
Di sisi lain, meskipun ada pembuat pasar yang unggul menyediakan likuiditas, juga terdapat banyak kasus penyalahgunaan hak istimewa. Beberapa proyek yang hanya memiliki yayasan dan koin memiliki nilai pasar yang digoreng hingga ratusan miliar bahkan ribuan miliar dolar, kemudian harga anjlok 50-90%, dan para investor tidak siap. Dokumen yang bocor setelahnya mengungkapkan bahwa ketentuan opsi gila dalam perjanjian pembuat pasar adalah penyebab jatuhnya harga. Pasar perlu memahami ketentuan perjanjian ini dan syarat listing koin untuk mengurangi kerugian.
konsep dan desain kerangka transparansi koin
Yanowitz: Jelas ada masalah serius dalam pengungkapan informasi di industri ini. Apa rencana kalian untuk mengatasinya? Apakah akan didorong dari bawah ke atas, atau melalui paksaan regulasi?
Dan：
Kami mengambil pendekatan dari bawah ke atas, meluncurkan kerangka transparansi koin, sebuah template pengungkapan diri yang terbuka dan terstandarisasi. Pihak proyek hanya perlu mengisi formulir ini untuk dapat menyampaikan informasi struktur mereka dengan jelas kepada pasar. Kerangka ini bukan untuk menilai "baik" atau "buruk", tetapi untuk memberi tahu pasar apa yang dilakukan proyek.
Ini juga merupakan tambahan penting untuk RUU Struktur Pasar Amerika Serikat (Market Structure Bill). Saat ini, bagian pengungkapan informasi dalam RUU tersebut sangat singkat, jauh dari cukup untuk menyelesaikan masalah industri. Kami berharap melalui kerangka ini dapat memberikan alat ekspresi kepada tim yang benar-benar "melakukan hal yang benar".
Yanowitz: Mohon perkenalan singkat tentang isi spesifik dari kerangka ini. Informasi apa saja yang terkandung di dalamnya?
Dan：
Anda dapat menganggapnya sebagai "bentuk S1 crypto-native". Ketika perusahaan ingin go public, perusahaan harus mengisi Formulir S1 untuk mengungkapkan informasi dasar seperti bisnis perusahaan, status keuangan, dll. Idealnya, ketika token dikeluarkan, formulir seperti itu juga harus dikirimkan. Tentu saja, untuk token yang sudah ada, ini akan menjadi proses retrospektif. Ini pada dasarnya adalah tabel atau serangkaian kriteria evaluasi yang terlihat seperti dokumen Excel atau tabel besar. Kerangka kerja ini mengharuskan mitra proyek untuk mengisi sekitar 20 pertanyaan, yang mencakup deskripsi bisnis, jadwal pasokan, dan perjanjian dengan bursa, dan menyediakan materi pendukung yang relevan. Sistem penilaian memberikan bobot yang berbeda berdasarkan pentingnya pertanyaan, menghasilkan nilai yang sederhana dan mudah dipahami. Untuk informasi yang tidak dapat diungkapkan karena perjanjian kerahasiaan, mekanisme penilaian juga akan disesuaikan untuk menghindari hukuman yang tidak adil bagi tim proyek. Kerangka kerja ini bersifat open-source, memungkinkan publik untuk melihat tanggapan lengkap, serta memberikan hasil penilaian yang ringkas untuk evaluasi cepat atau penelitian mendalam tentang proyek.
Yanowitz: Apa yang harus dilakukan jika proyek berbohong? Misalnya, mereka bilang tim tidak menjual koin OTC, tetapi kenyataannya ada?
Dan：
Kerangka kerja ini memprioritaskan penautan data on-chain, seperti penandaan dompet tim, catatan transaksi publik, dan banyak lagi. Untuk bagian yang tidak dapat diverifikasi, itu bergantung pada pihak proyek untuk menyatakan diri. Namun, risiko berbohong secara terbuka di situs web kerangka kerja jauh lebih tinggi daripada tidak mengambil sikap, karena jika ketahuan berbohong di masa depan, itu akan sangat merusak reputasi proyek, dan bahkan kehilangan kemampuan untuk membiayai dan merekrut. Dalam jangka panjang, mekanisme reputasi akan mendorong pengungkapan yang jujur.
dampak yang diharapkan
Yanowitz：Felipe, menurutmu bagaimana kerangka ini akan mempengaruhi harga koin?
Felipe：
Tim yang berpartisipasi dan menerima skor yang wajar (60-70% atau lebih) mungkin memiliki token mereka dengan harga premium untuk transparansi dalam jangka panjang. Meskipun perubahan ini tidak akan segera terlihat, peningkatan transparansi akan menarik perhatian dana token yang lebih likuid, yang biasanya memiliki kumpulan modal yang berwenang untuk disimpan selama beberapa tahun. Analis percaya bahwa manajer dana likuiditas sangat mementingkan standar transparansi dan tidak puas dengan kurangnya transparansi di pasar saat ini, sehingga proyek dengan keterbukaan informasi yang baik lebih menarik. Jika kerangka kerja ini diadopsi secara luas oleh pasar, itu dapat mendorong lebih banyak modal institusional untuk mengalir ke pasar token likuid, sehingga mengurangi kurangnya transparansi, masalah utama yang menghambat akses modal institusional.
Louis T：
Dalam jangka pendek, proyek yang memiliki fundamental baik tetapi diabaikan karena kebisingan pasar, narasi, atau spekulasi akan menjadi penerima manfaat utama dari kerangka baru ini. Proyek-proyek ini dapat menunjukkan fundamental nyata mereka dengan lebih jelas kepada investor institusi, investor likuiditas, pemain besar, dan pemegang koin, dengan menerapkan kerangka ini pada token dan proyek mereka sendiri serta mempublikasikan hasilnya, sehingga meningkatkan kesadaran dan perhatian pasar. Cara ini membantu proyek untuk lebih mudah menonjol dari kebisingan pasar dan mencapai perkembangan yang cepat.
Yanowitz: Proyek mana yang akan menentang kerangka ini?
Felipe：
Proyek-proyek yang menganggap koin sebagai alat arbitrase, kurang memiliki produk nyata, atau menyalahgunakan struktur pasar, akan dijauhi karena kurangnya transparansi. Munculnya kerangka kerja akan mengakhiri overvaluasi "koin penipuan", dan mengarahkan sumber daya secara lebih efektif menuju proyek-proyek yang benar-benar memiliki kecocokan pasar produk.
Lihat Asli
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Kekacauan dunia kripto yang terungkap di tengah gelombang IPO perusahaan enkripsi: jika tidak segera bail-in, semua orang akan beralih ke pasar saham sebelah.
Teks Asli: Empire
Disusun/dirangkum: Yuliya, PANews
Dalam pasar enkripsi, ketidakpastian yang dihadapi oleh investor token jauh lebih besar dibandingkan pasar keuangan tradisional. Tindakan seperti tim pendiri menerbitkan koin kedua, transaksi terkait yang tidak transparan, dan praktik di balik layar oleh pembuat pasar sering terjadi, sehingga nilai nyata proyek dan imbal hasil investasi mengalami ketidakcocokan informasi yang serius. Dalam konteks ini, tim Blockworks meluncurkan Token Transparency Framework (kerangka transparansi token), yang bertujuan untuk memandu proyek dalam mengungkapkan informasi penting melalui alat standar sumber terbuka, mendorong industri menuju jalur yang terbuka, terpercaya, dan berkembang jangka panjang. Episode Empire kali ini dipandu oleh Jason Yanowitz, mengundang pendiri kerangka kerja, Kepala Data Blockworks Dan Smith, Chief Investment Officer Thea Felipe Montealegre, dan Mitra Investasi L1D Louis T untuk menjelaskan lebih dalam tentang filosofi desain kerangka, metode penilaian, dan visi masa depan. PANews telah menyusun dan menerjemahkan teks percakapan kali ini.
Mengapa perlu adanya kerangka transparansi koin?
Yanowitz：
Industri koin enkripsi telah ada selama 15-16 tahun dan saat ini berada di titik balik yang penting. Meskipun perusahaan enkripsi sedang IPO, ada masalah besar di pasar token yang menghalangi perkembangan industri: kurangnya transparansi. Token dianggap sebagai arah pembentukan modal di masa depan, tetapi tanpa menyelesaikan masalah transparansi, tidak mungkin untuk maju.
Felipe：
Banyak investor token likuiditas kami khawatir bahwa pasar token sedang berubah menjadi "pasar lemon". Istilah ini berasal dari sebuah makalah ekonomi pada tahun 1970-an, di mana pasar mobil bekas karena kurangnya sinyal efektif untuk membedakan "mobil berkualitas (peaches)" dan "mobil berkualitas rendah (lemons)", menyebabkan semua mobil dihargai rata-rata. Akibatnya, pemilik mobil bagus enggan menjual, dan pasar akhirnya hanya menyisakan "mobil berkualitas rendah (lemons)".
Pasar koin juga menghadapi masalah serupa. Tanpa mekanisme pengungkapan transparan yang terstandarisasi, investor tidak dapat menilai baik buruknya suatu proyek. Akibatnya, proyek berkualitas enggan mengeluarkan koin, sementara proyek spekulatif merajalela, menyebabkan penurunan kualitas pasar secara keseluruhan.
Di pasar token, investor menghadapi banyak masalah yang tidak perlu dikhawatirkan oleh investor ekuitas:
Masalah struktural ini meningkatkan "premium risiko" dari token, yang mencapai 20%, jauh lebih tinggi daripada 5% saham. Berdasarkan logika penetapan harga pasar modal, premium tinggi ini menyebabkan penilaian token mendapatkan diskon sebesar 80%.
Yanowitz: Felipe, Anda menyebutkan premi risiko ekuitas 5%, premi risiko token 20%, yang menyebabkan valuasi token memiliki diskon sekitar 80%. Bisakah Anda menjelaskan logika matematis ini kepada kami?
Felipe：
Semua modal sedang bersaing. Misalkan tingkat pertumbuhan jangka panjang sebuah perusahaan adalah 5%, saat ini imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor sepuluh tahun (tingkat tanpa risiko) adalah 4,5%.
Perbedaan besar antara rasio harga terhadap laba (PER) 22 kali dan 5 kali mencerminkan diskon valuasi sekitar 78% (saya sebut 80%). Dalam situasi ini, pendiri yang luar biasa dan berharap untuk membangun bisnis jangka panjang, melihat perbedaan valuasi yang begitu besar antara pasar saham dan pasar token, mungkin akan memilih untuk menerbitkan ekuitas, bukan token. Ini menciptakan siklus buruk, di mana semakin sedikit proyek bagus yang menerbitkan token, dan pasar pada akhirnya bisa runtuh.
Yanowitz: Dan, apakah kamu punya tambahan tentang pandangan Felipe mengenai "pasar lemon"?
Dan：
Ya, situasinya bahkan lebih buruk daripada yang dijelaskan Jason. Karena bukan hanya "pemilik mobil" (tim proyek) yang menguasai informasi, tetapi juga "pabrikan mobil" (tim awal) yang memegang informasi inti, dan saat ini tidak ada alat atau format yang terstandarisasi yang memungkinkan mereka untuk mengungkapkan informasi tersebut. Inilah yang kami lihat sebagai peluang. Tim yang beroperasi secara sah dan berusaha menghindari metode penipuan yang disebutkan Felipe, mereka sangat menginginkan alat untuk menjelaskan praktik mereka.
IPO Circle adalah contoh menarik. Harga IPO-nya sekitar 30-31 dolar, harga pembukaan pada hari pertama sekitar 70 dolar, dan beberapa hari kemudian harga perdagangannya mencapai 120 dolar. Stablecoin kini sedang populer, ini mungkin sebagian mencerminkan preferensi pasar terhadap ekuitas, karena ekuitas memiliki jaminan yang lebih jelas, bahkan jika hanya melihat laporan keuangan mungkin tidak memberikan penilaian setinggi itu. Ini menunjukkan bahwa di masa depan mungkin akan ada lebih banyak perusahaan yang seharusnya menerbitkan token di blockchain memilih untuk melakukan IPO.
Yanowitz: Louis T, bisakah Anda menjelaskan secara rinci masalah struktural di pasar koin?
Louis T：
Saya sepenuhnya setuju dengan pandangan Felipe. Selain yang dia sebutkan, masalah struktural inti di pasar koin saat ini adalah hubungan yang kabur antara ekuitas dan koin. Misalnya, banyak proyek GameFi yang gagal, sebagian disebabkan oleh koin yang digunakan untuk mendorong perilaku pengguna (seperti berdagang, bermain game dan membayar biaya), pengguna berinvestasi dengan uang sungguhan (ETH, stablecoin), tetapi sebagian besar keuntungan yang dihasilkan akhirnya mengalir ke pemegang ekuitas, sementara nilai koin itu sendiri (FDV) mungkin cenderung menjadi nol. Pemegang koin tidak jelas tentang hak mereka dan juga tidak tahu tentang hak pemegang ekuitas, yang menyebabkan potensi konflik kepentingan dan persaingan.
Selain itu, gelembung VC tahun 2021 semakin memperparah pasokan "lemon". Banyak proyek investasi awal yang mendapatkan dana, rencana penggelarannya memaksa dana untuk terus berinvestasi, yang menyebabkan pasar dipenuhi dengan lebih banyak proyek yang mungkin kurang memiliki nilai nyata tetapi sangat ingin masuk ke pasar untuk menciptakan nilai (sering kali kurang transparan).
Felipe：
Bagaimana kita bisa sampai pada titik ini? Ini sebagian besar disebabkan oleh periode "gelembung segala hal" 2020-2021. Pada waktu itu, suku bunga global hampir nol, pencetakan uang besar-besaran dan stimulus fiskal, menyebabkan harga koin naik tanpa dukungan fundamental, pendapatan, atau arus kas, dan tidak ada yang membahas biaya modal. Industri telah mengambil pelajaran yang salah dari periode itu. Setelah gelembung pecah, para pelaku pasar telah menunggu "siklus besar" berikutnya selama beberapa tahun terakhir, yaitu ketika fundamental kembali tidak relevan, dan semua koin dapat naik tanpa alasan. Namun seiring berjalannya waktu, orang-orang mulai menyadari bahwa mereka perlu memberikan sesuatu yang substansial kepada investor, agar mereka mau membeli koin Anda. Hingga kini, kita baru mulai benar-benar menghadapi masalah-masalah sulit ini, seperti pendapatan dan fundamental proyek.
Dan Smith：
Terkait masalah ini, ada beberapa perubahan positif yang muncul di tingkat industri dan regulasi. Misalnya, Morpho Labs baru-baru ini mengumumkan bahwa mereka akan menjadi anak perusahaan sepenuhnya dari Asosiasi Morpho (entitas tanpa pemegang saham), untuk memastikan aliran nilai menuju token. Miles Jennings dari a16z juga memberikan pandangannya tentang "akhir era yayasan" dan menyebutkan struktur hukum baru yang muncul seperti "DUNAs" dan "BORGs", yang dirancang untuk memenuhi kebutuhan entitas di luar rantai (seperti yayasan) untuk melakukan kegiatan bisnis (seperti menandatangani kontrak).
Dalam hal regulasi, Komisaris SEC AS Hester Peirce telah mengajukan proposal "Safe Harbor 2.0", yang memberikan masa tenggang dan pedoman selama tiga tahun bagi proyek-proyek untuk bertransisi dari entitas terpusat ke jaringan terdesentralisasi. Sementara itu, "Undang-Undang Struktur Pasar" yang sedang dipromosikan di Kongres juga sedang menyediakan kerangka dasar untuk standar pengungkapan.
fenomena industri yang kacau
Yanowitz: Dapatkah Anda berbagi beberapa kasus nyata agar semua orang dapat lebih memahami masalah yang ada di pasar token saat ini?
Felipe：
Kami pernah berinvestasi di sebuah proyek dengan FDV hanya 40 juta USD, menghabiskan banyak waktu membantu mereka untuk dikerahkan ke Solana, dan akhirnya mereka mulai menghasilkan arus kas sekitar 40 juta USD per tahun, bisa dianggap sebagai investasi yang sangat sukses. Suatu hari kami menerima pemberitahuan dari tim, mengatakan bahwa mereka "akan meninggalkan koin ini". Situasi sebenarnya adalah mereka memutuskan untuk memisahkan IP dari koin, dan arus kas sepenuhnya diserahkan kepada tim kecil yang terdiri dari empat orang. Ini sangat umum dalam dunia kripto, dikenal sebagai "Rug Pull". Namun, jika Tim Cook memperlakukan pemegang saham Apple seperti ini, itu sama sekali tidak dapat ditoleransi di pasar terbuka.
Sebagai contoh, Aave sebelumnya telah membahas penerbitan token baru untuk lini bisnis aset dunia nyata (RWA) mereka, dan berita ini memicu diskusi dan kekhawatiran luas di komunitas. Para investor khawatir bahwa sebagai pemegang token Aave, mereka mungkin tidak dapat memperoleh manfaat dari penerbitan token baru tersebut. Terutama dengan Aave yang telah menguasai sekitar 70% pangsa pasar EVM yang ada, memperluas pasar baru menjadi strategi kunci. Untungnya, pendiri Aave secara terbuka menyatakan beberapa minggu yang lalu bahwa mereka tidak akan menerbitkan token baru untuk bisnis RWA.
Uniswap adalah contoh lain, di mana investor percaya bahwa moat yang kuat akhirnya akan membawa keuntungan, dan kenyataannya memang demikian, mereka telah memonetisasi melalui front-end. Namun, pemegang UNI tidak mendapatkan sepeser pun dari pendapatan.
Yanowitz: Berapa banyak dari masalah ini yang disebabkan oleh "kejahatan" pendiri, dan berapa banyak yang merupakan masalah struktural akibat kekosongan regulasi?
Felipe：
Memang, jika pendiri melakukan "Rug Pull" pada protokol, itu adalah tindakan ilegal di pasar sekuritas. Namun, tidak mengembalikan pendapatan kepada koin tidak selalu ilegal, mungkin hanya karena mekanisme regulasi yang belum sempurna. Pandangan saya bukan untuk menyalahkan pendiri, tetapi untuk menunjukkan: dalam struktur saat ini, koin sangat tidak menarik bagi investor institusi.
Yanowitz：Dan, Louis, apakah kalian masih memiliki contoh lain? Misalnya, pendiri yang melakukan cash out di pasar sekunder, transaksi tidak transparan antara pembuat pasar, dll.
Dan：
Kami tidak menentang pendiri yang mencairkan aset di pasar sekunder, tetapi beberapa orang mencairkan terlalu banyak lebih awal, yang justru menyebabkan seluruh proyek mati. Ini terutama umum di pasar token.
Ada juga transaksi terkait, seperti yayasan yang membayar "biaya konsultasi" atau biaya pengembangan kepada tim inti. Dalam keuangan tradisional, ini harus diungkapkan secara wajib, sementara di pasar enkripsi hampir tidak ada yang tahu. Dalam kerangka pengungkapan yang kami ajukan, kami juga secara khusus meminta untuk menjelaskan informasi semacam ini.
Banyak tim yang terdiri dari kurang dari 10 orang, ini sebenarnya adalah keunggulan dalam pembentukan modal blockchain: dapat dengan cepat meluncurkan proyek dengan biaya rendah. Namun, ini juga menciptakan wadah untuk perilaku penyalahgunaan. Investor pasar tradisional mengevaluasi nilai intrinsik, memprediksi masa depan, sedangkan di pasar token, mereka harus menghadapi proyek-proyek yang mencoba menipu. Sistem yayasan sering disalahgunakan, tim inti menarik biaya konsultasi yang tinggi dari yayasan, mempercepat pembukaan koin dan pencairan.
Louis T：
Di banyak proyek, yayasan bertanggung jawab untuk mengelola sebagian besar koin, untuk pengembangan ekosistem. Sementara itu, Labs adalah entitas yang terdiri dari pendiri dan pengembang inti, bertanggung jawab untuk pengembangan, pembaruan frontend, dan operasi sehari-hari lainnya. Masalahnya adalah, kedua entitas ini biasanya dikendalikan oleh sekelompok orang yang sama. Maka yayasan dapat "membayar" puluhan juta dolar koin setiap tahun kepada Labs dengan nama "biaya konsultasi" untuk mendapatkan beberapa perubahan frontend yang marginal.
Informasi ini sering kali tidak dipublikasikan, dan kami berharap setidaknya harus diungkapkan, agar investor dapat menilai sendiri.
Dan：
Saya juga ingin menambahkan sedikit tentang masalah penyedia likuiditas dan penambahan koin di bursa terpusat. Saat ini, likuiditas saat penerbitan token terutama terkonsentrasi di bursa terpusat, tetapi beberapa bursa terkemuka mengajukan syarat ketat untuk penambahan koin, termasuk meminta pihak proyek untuk menyediakan 2%-5% dari total pasokan, serta biaya penambahan koin yang tinggi. Semua ini ditandatangani dengan perjanjian kerahasiaan, dan sama sekali tidak tercermin dalam rencana pelepasan token yang diungkapkan secara resmi.
Di sisi lain, meskipun ada pembuat pasar yang unggul menyediakan likuiditas, juga terdapat banyak kasus penyalahgunaan hak istimewa. Beberapa proyek yang hanya memiliki yayasan dan koin memiliki nilai pasar yang digoreng hingga ratusan miliar bahkan ribuan miliar dolar, kemudian harga anjlok 50-90%, dan para investor tidak siap. Dokumen yang bocor setelahnya mengungkapkan bahwa ketentuan opsi gila dalam perjanjian pembuat pasar adalah penyebab jatuhnya harga. Pasar perlu memahami ketentuan perjanjian ini dan syarat listing koin untuk mengurangi kerugian.
konsep dan desain kerangka transparansi koin
Yanowitz: Jelas ada masalah serius dalam pengungkapan informasi di industri ini. Apa rencana kalian untuk mengatasinya? Apakah akan didorong dari bawah ke atas, atau melalui paksaan regulasi?
Dan：
Kami mengambil pendekatan dari bawah ke atas, meluncurkan kerangka transparansi koin, sebuah template pengungkapan diri yang terbuka dan terstandarisasi. Pihak proyek hanya perlu mengisi formulir ini untuk dapat menyampaikan informasi struktur mereka dengan jelas kepada pasar. Kerangka ini bukan untuk menilai "baik" atau "buruk", tetapi untuk memberi tahu pasar apa yang dilakukan proyek.
Ini juga merupakan tambahan penting untuk RUU Struktur Pasar Amerika Serikat (Market Structure Bill). Saat ini, bagian pengungkapan informasi dalam RUU tersebut sangat singkat, jauh dari cukup untuk menyelesaikan masalah industri. Kami berharap melalui kerangka ini dapat memberikan alat ekspresi kepada tim yang benar-benar "melakukan hal yang benar".
Yanowitz: Mohon perkenalan singkat tentang isi spesifik dari kerangka ini. Informasi apa saja yang terkandung di dalamnya?
Dan：
Anda dapat menganggapnya sebagai "bentuk S1 crypto-native". Ketika perusahaan ingin go public, perusahaan harus mengisi Formulir S1 untuk mengungkapkan informasi dasar seperti bisnis perusahaan, status keuangan, dll. Idealnya, ketika token dikeluarkan, formulir seperti itu juga harus dikirimkan. Tentu saja, untuk token yang sudah ada, ini akan menjadi proses retrospektif. Ini pada dasarnya adalah tabel atau serangkaian kriteria evaluasi yang terlihat seperti dokumen Excel atau tabel besar. Kerangka kerja ini mengharuskan mitra proyek untuk mengisi sekitar 20 pertanyaan, yang mencakup deskripsi bisnis, jadwal pasokan, dan perjanjian dengan bursa, dan menyediakan materi pendukung yang relevan. Sistem penilaian memberikan bobot yang berbeda berdasarkan pentingnya pertanyaan, menghasilkan nilai yang sederhana dan mudah dipahami. Untuk informasi yang tidak dapat diungkapkan karena perjanjian kerahasiaan, mekanisme penilaian juga akan disesuaikan untuk menghindari hukuman yang tidak adil bagi tim proyek. Kerangka kerja ini bersifat open-source, memungkinkan publik untuk melihat tanggapan lengkap, serta memberikan hasil penilaian yang ringkas untuk evaluasi cepat atau penelitian mendalam tentang proyek.
Yanowitz: Apa yang harus dilakukan jika proyek berbohong? Misalnya, mereka bilang tim tidak menjual koin OTC, tetapi kenyataannya ada?
Dan：
Kerangka kerja ini memprioritaskan penautan data on-chain, seperti penandaan dompet tim, catatan transaksi publik, dan banyak lagi. Untuk bagian yang tidak dapat diverifikasi, itu bergantung pada pihak proyek untuk menyatakan diri. Namun, risiko berbohong secara terbuka di situs web kerangka kerja jauh lebih tinggi daripada tidak mengambil sikap, karena jika ketahuan berbohong di masa depan, itu akan sangat merusak reputasi proyek, dan bahkan kehilangan kemampuan untuk membiayai dan merekrut. Dalam jangka panjang, mekanisme reputasi akan mendorong pengungkapan yang jujur.
dampak yang diharapkan
Yanowitz：Felipe, menurutmu bagaimana kerangka ini akan mempengaruhi harga koin?
Felipe：
Tim yang berpartisipasi dan menerima skor yang wajar (60-70% atau lebih) mungkin memiliki token mereka dengan harga premium untuk transparansi dalam jangka panjang. Meskipun perubahan ini tidak akan segera terlihat, peningkatan transparansi akan menarik perhatian dana token yang lebih likuid, yang biasanya memiliki kumpulan modal yang berwenang untuk disimpan selama beberapa tahun. Analis percaya bahwa manajer dana likuiditas sangat mementingkan standar transparansi dan tidak puas dengan kurangnya transparansi di pasar saat ini, sehingga proyek dengan keterbukaan informasi yang baik lebih menarik. Jika kerangka kerja ini diadopsi secara luas oleh pasar, itu dapat mendorong lebih banyak modal institusional untuk mengalir ke pasar token likuid, sehingga mengurangi kurangnya transparansi, masalah utama yang menghambat akses modal institusional.
Louis T：
Dalam jangka pendek, proyek yang memiliki fundamental baik tetapi diabaikan karena kebisingan pasar, narasi, atau spekulasi akan menjadi penerima manfaat utama dari kerangka baru ini. Proyek-proyek ini dapat menunjukkan fundamental nyata mereka dengan lebih jelas kepada investor institusi, investor likuiditas, pemain besar, dan pemegang koin, dengan menerapkan kerangka ini pada token dan proyek mereka sendiri serta mempublikasikan hasilnya, sehingga meningkatkan kesadaran dan perhatian pasar. Cara ini membantu proyek untuk lebih mudah menonjol dari kebisingan pasar dan mencapai perkembangan yang cepat.
Yanowitz: Proyek mana yang akan menentang kerangka ini?
Felipe：
Proyek-proyek yang menganggap koin sebagai alat arbitrase, kurang memiliki produk nyata, atau menyalahgunakan struktur pasar, akan dijauhi karena kurangnya transparansi. Munculnya kerangka kerja akan mengakhiri overvaluasi "koin penipuan", dan mengarahkan sumber daya secara lebih efektif menuju proyek-proyek yang benar-benar memiliki kecocokan pasar produk.