Token yang "terikat tangan dan kaki" oleh SEC, dapatkah mereka melepaskan diri dari kabut regulasi dan mendefinisikan kembali kepemilikan mandiri atas kekayaan digital?
Dalam sepuluh tahun terakhir, para pengusaha di industri kripto umumnya mengadopsi model distribusi nilai: yaitu membagi nilai antara dua wadah independen, yaitu Token dan saham. Token menawarkan cara baru untuk memperluas jaringan dengan skala dan kecepatan yang belum pernah terjadi sebelumnya, tetapi prasyarat untuk melepaskan potensi ini adalah Token harus mewakili kebutuhan nyata pengguna. Namun, tekanan regulasi dari Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) terus meningkat, yang sangat menghalangi para pengusaha untuk menyuntikkan nilai ke dalam Token, memaksa mereka untuk mengalihkan fokus mereka ke saham. Saat ini, situasi ini sangat perlu diubah.
Inovasi inti dari Token adalah untuk mewujudkan "kepemilikan mandiri" atas aset digital. Dengan Token, pemegang dapat secara independen memiliki dan mengendalikan dana, data, identitas, serta protokol dan produk yang digunakan di blockchain. Untuk memaksimalkan nilai ini, Token harus menangkap nilai di blockchain, yaitu pendapatan dan aset yang transparan, dapat diaudit, dan hanya dikendalikan secara langsung oleh pemegang Token.
Nilai off-chain berbeda. Karena pemegang Token tidak dapat secara langsung memiliki atau mengontrol pendapatan atau aset off-chain, nilai jenis ini seharusnya menjadi milik ekuitas. Meskipun pengusaha mungkin ingin berbagi nilai off-chain dengan pemegang Token, langkah ini sering kali memiliki risiko kepatuhan: perusahaan yang mengendalikan nilai off-chain biasanya memiliki kewajiban fidusia dan harus memprioritaskan pemegang saham dalam menjaga aset. Jika pengusaha ingin mengarahkan nilai kepada pemegang Token, maka nilai-nilai tersebut harus ada di chain sejak awal.
"Token mencerminkan nilai di blockchain, sementara saham mencerminkan nilai di luar blockchain" adalah prinsip dasar yang sejak awal kelahiran industri kripto telah terdistorsi karena tekanan regulasi. Penafsiran yang luas oleh SEC AS terhadap undang-undang sekuritas tidak hanya menyebabkan ketidakseimbangan mekanisme insentif antara perusahaan dan pemegang token, tetapi juga memaksa para pengusaha untuk hanya bergantung pada sistem tata kelola terdesentralisasi yang tidak efisien untuk mengelola perkembangan protokol. Kini, industri telah memasuki peluang baru, memungkinkan para pengusaha untuk mengeksplorasi kembali esensi dari token.
Aturan lama SEC AS membatasi para pengusaha
Pada era ICO, proyek kripto sering mengumpulkan dana melalui penjualan Token publik, sepenuhnya mengabaikan pendanaan ekuitas. Mereka承诺 saat menjual Token bahwa protokol yang dibangun akan meningkatkan nilai Token setelah diluncurkan, penjualan Token menjadi satu-satunya cara untuk mengumpulkan dana, sementara Token adalah satu-satunya aset yang membawa nilai.
Namun, ICO tidak berhasil melewati pemeriksaan oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC). Sejak laporan DAO pada tahun 2017, SEC menerapkan uji Howey pada penjualan token publik, menganggap sebagian besar token sebagai sekuritas. Pada tahun 2018, Bill Hinman (mantan Direktur Divisi Keuangan Perusahaan SEC) menetapkan "desentralisasi yang cukup" sebagai kunci kepatuhan. Pada tahun 2019, SEC lebih lanjut mengeluarkan satu set kerangka regulasi yang kompleks, meningkatkan kemungkinan token dianggap sebagai sekuritas.
Sebagai respons, perusahaan meninggalkan ICO dan beralih ke pembiayaan ekuitas swasta. Mereka mendukung pengembangan protokol melalui dana modal ventura, dan hanya mendistribusikan Token ke pasar setelah protokol selesai. Untuk mematuhi pedoman SEC, perusahaan harus menghindari langkah-langkah yang dapat meningkatkan nilai Token setelah diluncurkan. Aturan SEC sangat ketat, perusahaan hampir harus memisahkan diri sepenuhnya dari protokol yang mereka kembangkan, bahkan disarankan untuk tidak memegang Token di neraca mereka, untuk menghindari dianggap memiliki motivasi keuangan untuk meningkatkan nilai Token.
Para pengusaha kemudian menyerahkan hak pengelolaan protokol kepada pemegang Token, dan berfokus pada membangun produk di atas protokol tersebut. Inti dari ide ini adalah bahwa mekanisme pengelolaan berbasis Token dapat menjadi jalan pintas untuk mencapai "desentralisasi penuh", sementara para pengusaha terus memberikan kontribusi untuk protokol sebagai peserta ekosistem. Selain itu, para pengusaha juga dapat menciptakan nilai ekuitas melalui strategi bisnis "komodifikasi barang pelengkap", yaitu dengan menyediakan perangkat lunak sumber terbuka secara gratis, lalu menghasilkan keuntungan melalui produk lapisan atas atau bawahnya.
Tetapi model ini mengungkapkan tiga masalah besar: ketidaksesuaian mekanisme insentif, efisiensi pemerintahan yang rendah, dan risiko hukum yang belum terselesaikan.
Pertama, mekanisme insentif antara perusahaan dan pemegang Token mengalami ketidaksesuaian. Perusahaan terpaksa mengarahkan nilai kepada ekuitas daripada Token, baik untuk mengurangi risiko regulasi maupun untuk memenuhi kewajiban fidusia kepada pemegang saham. Para pengusaha tidak lagi mengejar kompetisi pangsa pasar, melainkan beralih mengembangkan model bisnis yang berfokus pada peningkatan nilai ekuitas, bahkan terpaksa meninggalkan jalur komersialisasi.
Kedua, model ini bergantung pada organisasi otonom terdesentralisasi (DAO) untuk pengembangan protokol, tetapi DAO tidak dapat menjalankan peran ini dengan baik. Beberapa DAO beroperasi berdasarkan yayasan, tetapi sering terjebak dalam ketidaksesuaian insentif, batasan hukum dan ekonomi, efisiensi operasional yang rendah, serta ambang masuk yang terpusat. DAO lainnya mengadopsi keputusan kolektif, tetapi sebagian besar pemegang token kurang tertarik pada tata kelola, dan mekanisme pemungutan suara berbasis token menyebabkan keputusan menjadi lambat, standar yang membingungkan, dan hasil yang kurang memuaskan.
Ketiga, desain kepatuhan tidak benar-benar dapat menghindari risiko hukum. Meskipun model ini bertujuan untuk memenuhi persyaratan regulasi, SEC tetap menyelidiki perusahaan yang mengadopsi model ini. Tata kelola berbasis Token juga memperkenalkan risiko hukum baru, seperti DAOs yang mungkin dianggap sebagai kemitraan umum, sehingga pemegang Token menghadapi tanggung jawab bersama yang tak terbatas.
Akhirnya, biaya aktual dari pola ini jauh melebihi keuntungan yang diharapkan, yang tidak hanya melemahkan kelayakan komersial protokol, tetapi juga merusak daya tarik pasar dari token terkait.
Token membawa nilai di atas rantai, ekuitas membawa nilai di bawah rantai
Lingkungan regulasi yang baru memberikan kesempatan bagi para pengusaha untuk mendefinisikan kembali hubungan yang wajar antara Token dan saham: Token harus menangkap nilai di blockchain, sementara saham terkait dengan nilai di luar blockchain.
Nilai unik dari Token terletak pada pencapaian kepemilikan mandiri atas aset digital. Ini memberikan pemegang hak kepemilikan dan kontrol atas infrastruktur di blockchain, yang memiliki transparansi yang dapat diaudit secara global dan real-time. Untuk memaksimalkan fitur ini, pengusaha harus merancang produk agar aliran nilai mengalir ke blockchain, sehingga pemegang Token dapat secara langsung memiliki dan mengelola.
Kasus klasik penangkapan nilai di blockchain termasuk: Ethereum yang menguntungkan pemegang Token melalui pembakaran biaya dengan protokol EIP-1559, atau mengalirkan pendapatan protokol DeFi ke dalam perbendaharaan blockchain melalui mekanisme konversi biaya; pemegang Token juga dapat mendapatkan keuntungan dari hak kekayaan intelektual yang digunakan oleh pihak ketiga yang diberi otorisasi, atau mendapatkan pendapatan dengan merutekan semua biaya ke antarmuka depan DeFi di blockchain. Intinya adalah: nilai harus diselesaikan dalam transaksi di blockchain, memastikan pemegang Token dapat langsung mengamati, memiliki, dan mengontrol tanpa perantara.
Sebaliknya, nilai off-chain seharusnya dimiliki oleh ekuitas. Ketika pendapatan atau aset berada di rekening bank, kerjasama bisnis, atau kontrak layanan dalam skenario off-chain, pemegang Token tidak dapat mengontrolnya secara langsung dan harus bergantung pada perusahaan sebagai perantara aliran nilai, hubungan ini mungkin terikat oleh undang-undang sekuritas. Selain itu, perusahaan yang mengendalikan nilai off-chain memiliki kewajiban fidusia dan harus mengembalikan hasilnya terlebih dahulu kepada pemegang saham, bukan kepada pemegang Token.
Ini tidak berarti menyangkal rasionalitas model kepemilikan. Bahkan jika produk inti adalah perangkat lunak sumber terbuka seperti blockchain publik atau protokol kontrak pintar, perusahaan kripto masih dapat mencapai kesuksesan dengan memanfaatkan strategi bisnis tradisional. Selama dapat membedakan dengan jelas "Token yang sesuai dengan nilai di atas rantai, dan kepemilikan yang sesuai dengan nilai di bawah rantai", maka dapat menciptakan nilai nyata untuk keduanya.
Minimalisasi tata kelola, maksimalkan kepemilikan
Dalam konteks era baru, para pengusaha harus menghindari pemikiran bahwa pengaturan tokenisasi adalah jalan pintas untuk kepatuhan regulasi. Sebaliknya, mekanisme pemerintahan hanya harus diaktifkan saat diperlukan, dan harus tetap minimal dan teratur.
Salah satu keuntungan inti dari blockchain publik adalah otomatisasi. Secara keseluruhan, para pengusaha harus mengotomatiskan semua proses sebanyak mungkin, hanya menyisakan hak pengelolaan untuk hal-hal yang tidak dapat diotomatisasi. Beberapa protokol mungkin mendapat manfaat dari "manusia di tepi" (humans at the edges, yang merujuk pada DAO sebagai "berbasis otomatisasi, dengan manusia berada di posisi pinggiran"), seperti melaksanakan pembaruan, mendistribusikan dana kas, dan mengawasi biaya dan model risiko serta parameter dinamis lainnya. Namun, ruang lingkup pengelolaan harus secara ketat dibatasi pada fungsi yang hanya dimiliki oleh pemegang token, singkatnya, semakin tinggi tingkat otomatisasi, semakin efisien pengelolaannya.
Ketika otomatisasi sepenuhnya tidak mungkin dilakukan, mendelegasikan hak tata kelola tertentu kepada tim atau individu yang terpercaya dapat meningkatkan efisiensi dan kualitas keputusan. Misalnya, pemegang Token dapat memberikan wewenang kepada perusahaan pengembang protokol untuk menyesuaikan beberapa parameter, sehingga tidak perlu ada suara konsensus kolektif setiap kali melakukan operasi. Selama pemegang Token mempertahankan kontrol akhir (termasuk kemampuan untuk memantau, membatalkan, atau mencabut wewenang kapan saja), mekanisme delegasi dapat menjamin prinsip desentralisasi sekaligus mencapai tata kelola yang efisien.
Pengusaha juga dapat memastikan mekanisme governance berfungsi secara efektif melalui struktur hukum yang disesuaikan dan alat on-chain. Disarankan agar pengusaha mempertimbangkan untuk menggunakan struktur entitas baru seperti DUNA (Asosiasi Non-Profit Otonomi Terdesentralisasi) di Wyoming, yang memberikan pemegang token tanggung jawab terbatas dan kepribadian hukum, sehingga memiliki kemampuan untuk menandatangani kontrak, membayar pajak, dan melakukan perlindungan hukum; Selain itu, juga harus mempertimbangkan penggunaan alat governance seperti BORG (Pengaturan Governance Pendaftaran Organisasi Blockchain) untuk memastikan DAO menjalankan bisnisnya dalam kerangka transparansi, akuntabilitas, dan keamanan di on-chain.
Selain itu, perlu memaksimalkan kepemilikan koin oleh pemegang Token terhadap infrastruktur on-chain. Data pasar menunjukkan bahwa pengguna sangat menghargai nilai hak tata kelola, dengan sangat sedikit orang yang bersedia membayar untuk hak suara dalam peningkatan protokol atau perubahan parameter, tetapi sangat peka terhadap nilai atribut kepemilikan seperti hak distribusi pendapatan dan kontrol aset on-chain.
Menghindari Hubungan Sekuritas
Untuk mengatasi risiko regulasi, Token harus dibedakan dengan jelas dari sekuritas.
Perbedaan inti antara sekuritas dan token terletak pada hak dan kekuasaan yang diberikan oleh keduanya. Secara keseluruhan, sekuritas mewakili serangkaian hak yang terikat pada entitas hukum, termasuk hak atas keuntungan ekonomi, hak suara dalam pengambilan keputusan, hak untuk mendapatkan informasi, atau hak untuk penegakan hukum, dan sebagainya. Sebagai contoh, dengan saham, pemegang mendapatkan kepemilikan tertentu yang terkait dengan perusahaan, tetapi hak ini sepenuhnya tergantung pada entitas perusahaan. Jika perusahaan bangkrut, hak yang terkait akan menjadi tidak berlaku.
Sebaliknya, Token memberikan kontrol atas infrastruktur on-chain. Kekuasaan ini ada secara independen dari entitas hukum mana pun (termasuk pihak yang menciptakan infrastruktur), bahkan jika perusahaan menghentikan operasinya, kekuasaan yang diberikan oleh Token akan tetap ada. Berbeda dengan pemegang sekuritas, pemegang Token biasanya tidak menikmati perlindungan kewajiban fidusia, dan tidak memiliki hak hukum. Aset yang mereka miliki didefinisikan oleh kode, secara ekonomi independen dari penciptanya.
Dalam beberapa kasus, nilai di dalam rantai mungkin sebagian bergantung pada operasi di luar rantai perusahaan, tetapi fakta ini sendiri tidak selalu menyentuh pada ruang lingkup hukum sekuritas. Meskipun definisi sekuritas memiliki penerapan yang luas, hukum tidak bermaksud untuk mengatur semua hubungan di mana satu pihak bergantung pada pihak lain untuk menciptakan nilai.
Banyak transaksi di dunia nyata memiliki ketergantungan pada keuntungan tetapi tidak diatur oleh hukum sekuritas: Konsumen yang membeli jam tangan mewah, sepatu sneaker edisi terbatas, atau tas tangan kelas atas mungkin mengharapkan premi merek untuk mendorong apresiasi aset, tetapi transaksi semacam itu jelas tidak termasuk dalam jangkauan pengawasan SEC.
Logika serupa berlaku untuk banyak skenario kontrak bisnis: misalnya, pemilik rumah bergantung pada pengelola properti untuk memelihara aset, menarik penyewa untuk menghasilkan pendapatan, tetapi hubungan kerjasama ini tidak menjadikan pemilik rumah sebagai "investor sekuritas", pemilik rumah selalu memiliki kontrol penuh atas aset, dapat menolak keputusan manajemen, mengganti entitas operasi, atau mengambil alih bisnis secara mandiri kapan saja. Kekuatan kontrolnya terhadap properti terpisah dari keberadaan pengelola, dan sepenuhnya terputus dari kinerja manajemen.
Token yang ditujukan untuk menangkap nilai di blockchain lebih dekat dengan aset fisik yang disebutkan di atas daripada sekuritas tradisional. Pemegang token semacam ini dengan jelas mengetahui aset dan kekuasaan yang mereka miliki dan kendalikan. Mereka mungkin mengharapkan operasi berkelanjutan perusahaan mendorong apresiasi aset, tetapi tidak ada hubungan hak hukum dengan perusahaan, dan kepemilikan serta kontrol atas aset digital sepenuhnya independen dari entitas perusahaan.
Kepemilikan dan kontrol atas aset digital tidak seharusnya membentuk hubungan regulasi sekuritas. Logika inti penerapan hukum sekuritas bukanlah "satu pihak mendapatkan manfaat dari usaha pihak lain", melainkan "investor bergantung pada entrepreneur dalam hubungan asimetri informasi dan kekuasaan". Jika tidak ada hubungan ketergantungan semacam itu, perdagangan token yang berfokus pada hak milik tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai penerbitan sekuritas.
Tentu saja, meskipun undang-undang sekuritas seharusnya tidak berlaku untuk Token semacam itu, tidak ada yang menghalangi SEC atau penggugat swasta untuk mengklaim penerapannya, dan interpretasi pengadilan terhadap teks hukum akan menentukan hasil akhir. Namun, arah kebijakan terbaru di Amerika Serikat telah mengirimkan sinyal positif: Kongres dan SEC sedang menjajaki kerangka regulasi baru, yang akan memfokuskan perhatian pada "kontrol infrastruktur on-chain."
Dalam logika regulasi "berorientasi kontrol", selama protokol tetap berjalan secara independen dan pemegang token mempertahankan kontrol akhir, para pengusaha dapat secara legal menciptakan nilai token tanpa melanggar undang-undang sekuritas. Meskipun jalur evolusi kebijakan belum sepenuhnya jelas, tren tersebut sudah terlihat: sistem hukum secara bertahap mengakui bahwa tidak semua tindakan peningkatan nilai harus termasuk dalam kategori regulasi sekuritas.
Mode Aset Tunggal: Sepenuhnya Tokenisasi, Tanpa Struktur Saham?
Meskipun beberapa wirausahawan cenderung menciptakan nilai melalui jalur ganda antara Token dan ekuitas, yang lain lebih menyukai model "aset tunggal", yang mengaitkan seluruh nilai pada rantai dan menjadi milik Token.
Mode "aset tunggal" memiliki dua keunggulan inti: yang pertama adalah menyelaraskan mekanisme insentif antara perusahaan dan pemegang token, yang kedua adalah memungkinkan para pengusaha fokus pada peningkatan daya saing protokol. Dengan logika desain yang sangat sederhana, proyek-proyek terkemuka seperti Morpho telah terlebih dahulu mempraktikkan mode ini.
Sesuai dengan analisis tradisional, penentuan atribut sekuritas tetap berfokus pada kepemilikan dan kontrol, yang sangat penting untuk model aset tunggal, karena secara jelas mengkonsentrasikan penciptaan nilai pada Token. Untuk menghindari hubungan sekuritas, Token perlu memberikan kepemilikan dan kontrol langsung atas aset digital. Meskipun di tingkat legislatif mungkin secara bertahap memformalkan model ini, tantangan saat ini masih terletak pada ketidakpastian kebijakan regulasi.
Di bawah struktur aset tunggal, perusahaan harus diatur sebagai entitas nirlaba tanpa ekuitas, hanya melayani protokol yang dikembangkan sendiri. Saat protokol diluncurkan, kontrol harus dialihkan kepada pemegang Token, bentuk idealnya adalah melalui entitas hukum khusus untuk tata kelola blockchain seperti DUNA (Asosiasi Nirlaba Otonom Terdesentralisasi) di Wyoming.
Setelah diluncurkan, perusahaan dapat terus berpartisipasi dalam pembangunan protokol, tetapi hubungan dengan pemegang Token harus secara ketat dipisahkan dalam paradigma "Pengusaha - Investor". Jalur yang dapat dilakukan termasuk: pemegang Token memberikan wewenang kepada perusahaan sebagai agen untuk menjalankan hak tertentu, atau melalui kontrak layanan untuk menetapkan ruang lingkup kerja sama. Kedua peran ini termasuk dalam pengaturan konvensional ekosistem tata kelola terdesentralisasi dan tidak boleh menyentuh ruang lingkup penerapan hukum sekuritas.
Pengusaha harus sangat memperhatikan perbedaan antara token aset tunggal dan "token yang didukung perusahaan" seperti FTT, yang secara substansial lebih mendekati sifat sekuritas. Berbeda dengan token asli yang memberikan hak kontrol dan kepemilikan atas aset digital, token seperti FTT mewakili hak klaim atas pendapatan di luar rantai perusahaan, nilainya sepenuhnya bergantung pada entitas penerbit: jika perusahaan tidak dikelola dengan baik, pemegang tidak memiliki jalur pemulihan; jika entitas bangkrut, token akan menjadi nol.
Token dukungan perusahaan justru menciptakan ketidakseimbangan hak yang ingin diselesaikan oleh hukum sekuritas: pemegang tidak dapat mengaudit pendapatan di luar rantai, menolak keputusan perusahaan, atau mengganti subjek layanan. Kontradiksi inti terletak pada asimetri kekuasaan, di mana pemegang jenis ini sepenuhnya tergantung pada perusahaan, membentuk hubungan sekuritas yang khas, dan seharusnya termasuk dalam kategori regulasi. Pengusaha yang menggunakan model aset tunggal harus menghindari desain struktur semacam itu.
Meskipun menggunakan mode "aset tunggal", perusahaan mungkin masih memerlukan pendapatan off-chain untuk mempertahankan operasional, tetapi dana terkait hanya dapat digunakan untuk pengeluaran biaya, dan tidak boleh digunakan untuk dividen, pembelian kembali, atau nilai yang dialirkan kepada pemegang token. Jika perlu, dana dapat diperoleh melalui alokasi dari kas, inflasi token, atau cara lain yang disetujui oleh pemegang, dan kendali harus selalu dipegang oleh pemegang token.
Pengusaha mungkin mengajukan beberapa alasan pembelaan, seperti "tidak menjual koin kepada publik sehingga tidak ada investasi yang dilakukan", "tanpa pool aset maka tidak ada perusahaan bersama" dan lain-lain, tetapi termasuk "hubungan non-sekuritas", semua klaim ini tidak dapat memastikan penghindaran risiko penerapan hukum saat ini.
Pertanyaan Terbuka dan Alternatif
Era baru industri kripto membawa peluang yang menarik bagi para pengusaha, tetapi bidang ini masih dalam tahap perkembangan awal, dan banyak masalah belum menemukan kesimpulan.
Salah satu masalah inti adalah: apakah mungkin untuk menghindari regulasi hukum sekuritas sambil sepenuhnya mengabaikan mekanisme tata kelola? Secara teoritis, pemegang token hanya dapat memiliki aset digital tanpa menjalankan kekuasaan kontrol apa pun. Namun, jika pemegang sepenuhnya berada dalam keadaan pasif, hubungan ini dapat berkembang menjadi kategori yang tunduk pada hukum sekuritas, terutama ketika perusahaan masih mempertahankan sebagian kekuasaan kontrol. Di masa depan, undang-undang atau aturan regulasi mungkin mengakui model "aset tunggal" tanpa tata kelola, tetapi para pengusaha saat ini masih harus mematuhi kerangka hukum yang berlaku.
Pertanyaan lain berkaitan dengan bagaimana pengusaha menangani pendanaan awal dan pengembangan protokol dalam model aset tunggal. Meskipun kerangka kerja yang matang telah relatif jelas, namun jalur optimal dari tahap awal hingga skala masih belum jelas: jika tidak ada ekuitas yang dapat dijual, bagaimana pengusaha mengumpulkan dana untuk membangun infrastruktur? Bagaimana seharusnya token didistribusikan saat protokol diluncurkan? Jenis entitas hukum apa yang harus digunakan, dan apakah perlu disesuaikan seiring dengan tahap perkembangan? Detail-detail ini dan banyak pertanyaan lainnya masih perlu dieksplorasi oleh industri.
Selain itu, beberapa Token mungkin lebih cocok untuk didefinisikan sebagai sekuritas on-chain. Namun, sistem regulasi sekuritas saat ini hampir membunuh ruang hidup Token semacam itu dalam lingkungan terdesentralisasi, padahal yang terakhir seharusnya dapat melepaskan nilai melalui infrastruktur blockchain publik. Idealnya, Kongres atau SEC harus mendorong modernisasi hukum sekuritas, sehingga saham, obligasi, surat berharga, kontrak investasi, dan sekuritas tradisional lainnya dapat beroperasi di on-chain dan berkolaborasi tanpa hambatan dengan aset digital lainnya. Tetapi sebelum itu, kepastian regulasi untuk sekuritas on-chain masih jauh dari jangkauan.
Jalan ke depan
Bagi para pengusaha, tidak ada jawaban standar yang berlaku di mana-mana untuk desain struktur token dan ekuitas, hanya ada pertimbangan komprehensif terhadap biaya, keuntungan, risiko, dan peluang. Banyak pertanyaan terbuka hanya dapat dijawab secara bertahap melalui praktik pasar, setelah semua, hanya eksplorasi berkelanjutan yang dapat memverifikasi model mana yang lebih hidup.
Kami menulis artikel ini untuk membantu para pengusaha memahami pilihan yang mereka hadapi saat ini, serta merinci solusi yang mungkin muncul seiring perkembangan kebijakan kripto. Sejak lahirnya platform kontrak pintar, batasan hukum yang tidak jelas dan lingkungan regulasi yang ketat selalu membatasi pengusaha dalam melepaskan potensi token blockchain. Saat ini, lingkungan regulasi telah membuka ruang eksplorasi baru bagi industri.
Kami telah membangun peta navigasi di atas, membantu para pengusaha menjelajahi arah di bidang baru, dan mengusulkan beberapa jalur pengembangan yang kami anggap memiliki potensi besar. Namun, perlu ditekankan bahwa peta bukanlah wilayah yang sebenarnya, masih ada banyak yang tidak diketahui yang menunggu untuk dijelajahi oleh industri. Kami yakin, generasi pengusaha berikutnya akan mendefinisikan kembali batasan aplikasi Token.
Terima kasih
Terima kasih khusus kepada Amanda Tuminelli (DeFi Education Fund), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs), dan Miles Jennings (a16z crypto) atas wawasan mendalam dan saran berharga yang diberikan untuk artikel ini.
Lihat Asli
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Token dan ekuitas Battle: kedaulatan on-chain vs batasan regulasi, bagaimana enkripsi ekonomi dapat direkonstruksi?
Penulis: Jesse Walden, Mitra Variant; Jake Chervinsky, CLO Variant
Diterjemahkan oleh: Saoirse, Foresight News
Pendahuluan
Dalam sepuluh tahun terakhir, para pengusaha di industri kripto umumnya mengadopsi model distribusi nilai: yaitu membagi nilai antara dua wadah independen, yaitu Token dan saham. Token menawarkan cara baru untuk memperluas jaringan dengan skala dan kecepatan yang belum pernah terjadi sebelumnya, tetapi prasyarat untuk melepaskan potensi ini adalah Token harus mewakili kebutuhan nyata pengguna. Namun, tekanan regulasi dari Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) terus meningkat, yang sangat menghalangi para pengusaha untuk menyuntikkan nilai ke dalam Token, memaksa mereka untuk mengalihkan fokus mereka ke saham. Saat ini, situasi ini sangat perlu diubah.
Inovasi inti dari Token adalah untuk mewujudkan "kepemilikan mandiri" atas aset digital. Dengan Token, pemegang dapat secara independen memiliki dan mengendalikan dana, data, identitas, serta protokol dan produk yang digunakan di blockchain. Untuk memaksimalkan nilai ini, Token harus menangkap nilai di blockchain, yaitu pendapatan dan aset yang transparan, dapat diaudit, dan hanya dikendalikan secara langsung oleh pemegang Token.
Nilai off-chain berbeda. Karena pemegang Token tidak dapat secara langsung memiliki atau mengontrol pendapatan atau aset off-chain, nilai jenis ini seharusnya menjadi milik ekuitas. Meskipun pengusaha mungkin ingin berbagi nilai off-chain dengan pemegang Token, langkah ini sering kali memiliki risiko kepatuhan: perusahaan yang mengendalikan nilai off-chain biasanya memiliki kewajiban fidusia dan harus memprioritaskan pemegang saham dalam menjaga aset. Jika pengusaha ingin mengarahkan nilai kepada pemegang Token, maka nilai-nilai tersebut harus ada di chain sejak awal.
"Token mencerminkan nilai di blockchain, sementara saham mencerminkan nilai di luar blockchain" adalah prinsip dasar yang sejak awal kelahiran industri kripto telah terdistorsi karena tekanan regulasi. Penafsiran yang luas oleh SEC AS terhadap undang-undang sekuritas tidak hanya menyebabkan ketidakseimbangan mekanisme insentif antara perusahaan dan pemegang token, tetapi juga memaksa para pengusaha untuk hanya bergantung pada sistem tata kelola terdesentralisasi yang tidak efisien untuk mengelola perkembangan protokol. Kini, industri telah memasuki peluang baru, memungkinkan para pengusaha untuk mengeksplorasi kembali esensi dari token.
Aturan lama SEC AS membatasi para pengusaha
Pada era ICO, proyek kripto sering mengumpulkan dana melalui penjualan Token publik, sepenuhnya mengabaikan pendanaan ekuitas. Mereka承诺 saat menjual Token bahwa protokol yang dibangun akan meningkatkan nilai Token setelah diluncurkan, penjualan Token menjadi satu-satunya cara untuk mengumpulkan dana, sementara Token adalah satu-satunya aset yang membawa nilai.
Namun, ICO tidak berhasil melewati pemeriksaan oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC). Sejak laporan DAO pada tahun 2017, SEC menerapkan uji Howey pada penjualan token publik, menganggap sebagian besar token sebagai sekuritas. Pada tahun 2018, Bill Hinman (mantan Direktur Divisi Keuangan Perusahaan SEC) menetapkan "desentralisasi yang cukup" sebagai kunci kepatuhan. Pada tahun 2019, SEC lebih lanjut mengeluarkan satu set kerangka regulasi yang kompleks, meningkatkan kemungkinan token dianggap sebagai sekuritas.
Sebagai respons, perusahaan meninggalkan ICO dan beralih ke pembiayaan ekuitas swasta. Mereka mendukung pengembangan protokol melalui dana modal ventura, dan hanya mendistribusikan Token ke pasar setelah protokol selesai. Untuk mematuhi pedoman SEC, perusahaan harus menghindari langkah-langkah yang dapat meningkatkan nilai Token setelah diluncurkan. Aturan SEC sangat ketat, perusahaan hampir harus memisahkan diri sepenuhnya dari protokol yang mereka kembangkan, bahkan disarankan untuk tidak memegang Token di neraca mereka, untuk menghindari dianggap memiliki motivasi keuangan untuk meningkatkan nilai Token.
Para pengusaha kemudian menyerahkan hak pengelolaan protokol kepada pemegang Token, dan berfokus pada membangun produk di atas protokol tersebut. Inti dari ide ini adalah bahwa mekanisme pengelolaan berbasis Token dapat menjadi jalan pintas untuk mencapai "desentralisasi penuh", sementara para pengusaha terus memberikan kontribusi untuk protokol sebagai peserta ekosistem. Selain itu, para pengusaha juga dapat menciptakan nilai ekuitas melalui strategi bisnis "komodifikasi barang pelengkap", yaitu dengan menyediakan perangkat lunak sumber terbuka secara gratis, lalu menghasilkan keuntungan melalui produk lapisan atas atau bawahnya.
Tetapi model ini mengungkapkan tiga masalah besar: ketidaksesuaian mekanisme insentif, efisiensi pemerintahan yang rendah, dan risiko hukum yang belum terselesaikan.
Pertama, mekanisme insentif antara perusahaan dan pemegang Token mengalami ketidaksesuaian. Perusahaan terpaksa mengarahkan nilai kepada ekuitas daripada Token, baik untuk mengurangi risiko regulasi maupun untuk memenuhi kewajiban fidusia kepada pemegang saham. Para pengusaha tidak lagi mengejar kompetisi pangsa pasar, melainkan beralih mengembangkan model bisnis yang berfokus pada peningkatan nilai ekuitas, bahkan terpaksa meninggalkan jalur komersialisasi.
Kedua, model ini bergantung pada organisasi otonom terdesentralisasi (DAO) untuk pengembangan protokol, tetapi DAO tidak dapat menjalankan peran ini dengan baik. Beberapa DAO beroperasi berdasarkan yayasan, tetapi sering terjebak dalam ketidaksesuaian insentif, batasan hukum dan ekonomi, efisiensi operasional yang rendah, serta ambang masuk yang terpusat. DAO lainnya mengadopsi keputusan kolektif, tetapi sebagian besar pemegang token kurang tertarik pada tata kelola, dan mekanisme pemungutan suara berbasis token menyebabkan keputusan menjadi lambat, standar yang membingungkan, dan hasil yang kurang memuaskan.
Ketiga, desain kepatuhan tidak benar-benar dapat menghindari risiko hukum. Meskipun model ini bertujuan untuk memenuhi persyaratan regulasi, SEC tetap menyelidiki perusahaan yang mengadopsi model ini. Tata kelola berbasis Token juga memperkenalkan risiko hukum baru, seperti DAOs yang mungkin dianggap sebagai kemitraan umum, sehingga pemegang Token menghadapi tanggung jawab bersama yang tak terbatas.
Akhirnya, biaya aktual dari pola ini jauh melebihi keuntungan yang diharapkan, yang tidak hanya melemahkan kelayakan komersial protokol, tetapi juga merusak daya tarik pasar dari token terkait.
Token membawa nilai di atas rantai, ekuitas membawa nilai di bawah rantai
Lingkungan regulasi yang baru memberikan kesempatan bagi para pengusaha untuk mendefinisikan kembali hubungan yang wajar antara Token dan saham: Token harus menangkap nilai di blockchain, sementara saham terkait dengan nilai di luar blockchain.
Nilai unik dari Token terletak pada pencapaian kepemilikan mandiri atas aset digital. Ini memberikan pemegang hak kepemilikan dan kontrol atas infrastruktur di blockchain, yang memiliki transparansi yang dapat diaudit secara global dan real-time. Untuk memaksimalkan fitur ini, pengusaha harus merancang produk agar aliran nilai mengalir ke blockchain, sehingga pemegang Token dapat secara langsung memiliki dan mengelola.
Kasus klasik penangkapan nilai di blockchain termasuk: Ethereum yang menguntungkan pemegang Token melalui pembakaran biaya dengan protokol EIP-1559, atau mengalirkan pendapatan protokol DeFi ke dalam perbendaharaan blockchain melalui mekanisme konversi biaya; pemegang Token juga dapat mendapatkan keuntungan dari hak kekayaan intelektual yang digunakan oleh pihak ketiga yang diberi otorisasi, atau mendapatkan pendapatan dengan merutekan semua biaya ke antarmuka depan DeFi di blockchain. Intinya adalah: nilai harus diselesaikan dalam transaksi di blockchain, memastikan pemegang Token dapat langsung mengamati, memiliki, dan mengontrol tanpa perantara.
Sebaliknya, nilai off-chain seharusnya dimiliki oleh ekuitas. Ketika pendapatan atau aset berada di rekening bank, kerjasama bisnis, atau kontrak layanan dalam skenario off-chain, pemegang Token tidak dapat mengontrolnya secara langsung dan harus bergantung pada perusahaan sebagai perantara aliran nilai, hubungan ini mungkin terikat oleh undang-undang sekuritas. Selain itu, perusahaan yang mengendalikan nilai off-chain memiliki kewajiban fidusia dan harus mengembalikan hasilnya terlebih dahulu kepada pemegang saham, bukan kepada pemegang Token.
Ini tidak berarti menyangkal rasionalitas model kepemilikan. Bahkan jika produk inti adalah perangkat lunak sumber terbuka seperti blockchain publik atau protokol kontrak pintar, perusahaan kripto masih dapat mencapai kesuksesan dengan memanfaatkan strategi bisnis tradisional. Selama dapat membedakan dengan jelas "Token yang sesuai dengan nilai di atas rantai, dan kepemilikan yang sesuai dengan nilai di bawah rantai", maka dapat menciptakan nilai nyata untuk keduanya.
Minimalisasi tata kelola, maksimalkan kepemilikan
Dalam konteks era baru, para pengusaha harus menghindari pemikiran bahwa pengaturan tokenisasi adalah jalan pintas untuk kepatuhan regulasi. Sebaliknya, mekanisme pemerintahan hanya harus diaktifkan saat diperlukan, dan harus tetap minimal dan teratur.
Salah satu keuntungan inti dari blockchain publik adalah otomatisasi. Secara keseluruhan, para pengusaha harus mengotomatiskan semua proses sebanyak mungkin, hanya menyisakan hak pengelolaan untuk hal-hal yang tidak dapat diotomatisasi. Beberapa protokol mungkin mendapat manfaat dari "manusia di tepi" (humans at the edges, yang merujuk pada DAO sebagai "berbasis otomatisasi, dengan manusia berada di posisi pinggiran"), seperti melaksanakan pembaruan, mendistribusikan dana kas, dan mengawasi biaya dan model risiko serta parameter dinamis lainnya. Namun, ruang lingkup pengelolaan harus secara ketat dibatasi pada fungsi yang hanya dimiliki oleh pemegang token, singkatnya, semakin tinggi tingkat otomatisasi, semakin efisien pengelolaannya.
Ketika otomatisasi sepenuhnya tidak mungkin dilakukan, mendelegasikan hak tata kelola tertentu kepada tim atau individu yang terpercaya dapat meningkatkan efisiensi dan kualitas keputusan. Misalnya, pemegang Token dapat memberikan wewenang kepada perusahaan pengembang protokol untuk menyesuaikan beberapa parameter, sehingga tidak perlu ada suara konsensus kolektif setiap kali melakukan operasi. Selama pemegang Token mempertahankan kontrol akhir (termasuk kemampuan untuk memantau, membatalkan, atau mencabut wewenang kapan saja), mekanisme delegasi dapat menjamin prinsip desentralisasi sekaligus mencapai tata kelola yang efisien.
Pengusaha juga dapat memastikan mekanisme governance berfungsi secara efektif melalui struktur hukum yang disesuaikan dan alat on-chain. Disarankan agar pengusaha mempertimbangkan untuk menggunakan struktur entitas baru seperti DUNA (Asosiasi Non-Profit Otonomi Terdesentralisasi) di Wyoming, yang memberikan pemegang token tanggung jawab terbatas dan kepribadian hukum, sehingga memiliki kemampuan untuk menandatangani kontrak, membayar pajak, dan melakukan perlindungan hukum; Selain itu, juga harus mempertimbangkan penggunaan alat governance seperti BORG (Pengaturan Governance Pendaftaran Organisasi Blockchain) untuk memastikan DAO menjalankan bisnisnya dalam kerangka transparansi, akuntabilitas, dan keamanan di on-chain.
Selain itu, perlu memaksimalkan kepemilikan koin oleh pemegang Token terhadap infrastruktur on-chain. Data pasar menunjukkan bahwa pengguna sangat menghargai nilai hak tata kelola, dengan sangat sedikit orang yang bersedia membayar untuk hak suara dalam peningkatan protokol atau perubahan parameter, tetapi sangat peka terhadap nilai atribut kepemilikan seperti hak distribusi pendapatan dan kontrol aset on-chain.
Menghindari Hubungan Sekuritas
Untuk mengatasi risiko regulasi, Token harus dibedakan dengan jelas dari sekuritas.
Perbedaan inti antara sekuritas dan token terletak pada hak dan kekuasaan yang diberikan oleh keduanya. Secara keseluruhan, sekuritas mewakili serangkaian hak yang terikat pada entitas hukum, termasuk hak atas keuntungan ekonomi, hak suara dalam pengambilan keputusan, hak untuk mendapatkan informasi, atau hak untuk penegakan hukum, dan sebagainya. Sebagai contoh, dengan saham, pemegang mendapatkan kepemilikan tertentu yang terkait dengan perusahaan, tetapi hak ini sepenuhnya tergantung pada entitas perusahaan. Jika perusahaan bangkrut, hak yang terkait akan menjadi tidak berlaku.
Sebaliknya, Token memberikan kontrol atas infrastruktur on-chain. Kekuasaan ini ada secara independen dari entitas hukum mana pun (termasuk pihak yang menciptakan infrastruktur), bahkan jika perusahaan menghentikan operasinya, kekuasaan yang diberikan oleh Token akan tetap ada. Berbeda dengan pemegang sekuritas, pemegang Token biasanya tidak menikmati perlindungan kewajiban fidusia, dan tidak memiliki hak hukum. Aset yang mereka miliki didefinisikan oleh kode, secara ekonomi independen dari penciptanya.
Dalam beberapa kasus, nilai di dalam rantai mungkin sebagian bergantung pada operasi di luar rantai perusahaan, tetapi fakta ini sendiri tidak selalu menyentuh pada ruang lingkup hukum sekuritas. Meskipun definisi sekuritas memiliki penerapan yang luas, hukum tidak bermaksud untuk mengatur semua hubungan di mana satu pihak bergantung pada pihak lain untuk menciptakan nilai.
Banyak transaksi di dunia nyata memiliki ketergantungan pada keuntungan tetapi tidak diatur oleh hukum sekuritas: Konsumen yang membeli jam tangan mewah, sepatu sneaker edisi terbatas, atau tas tangan kelas atas mungkin mengharapkan premi merek untuk mendorong apresiasi aset, tetapi transaksi semacam itu jelas tidak termasuk dalam jangkauan pengawasan SEC.
Logika serupa berlaku untuk banyak skenario kontrak bisnis: misalnya, pemilik rumah bergantung pada pengelola properti untuk memelihara aset, menarik penyewa untuk menghasilkan pendapatan, tetapi hubungan kerjasama ini tidak menjadikan pemilik rumah sebagai "investor sekuritas", pemilik rumah selalu memiliki kontrol penuh atas aset, dapat menolak keputusan manajemen, mengganti entitas operasi, atau mengambil alih bisnis secara mandiri kapan saja. Kekuatan kontrolnya terhadap properti terpisah dari keberadaan pengelola, dan sepenuhnya terputus dari kinerja manajemen.
Token yang ditujukan untuk menangkap nilai di blockchain lebih dekat dengan aset fisik yang disebutkan di atas daripada sekuritas tradisional. Pemegang token semacam ini dengan jelas mengetahui aset dan kekuasaan yang mereka miliki dan kendalikan. Mereka mungkin mengharapkan operasi berkelanjutan perusahaan mendorong apresiasi aset, tetapi tidak ada hubungan hak hukum dengan perusahaan, dan kepemilikan serta kontrol atas aset digital sepenuhnya independen dari entitas perusahaan.
Kepemilikan dan kontrol atas aset digital tidak seharusnya membentuk hubungan regulasi sekuritas. Logika inti penerapan hukum sekuritas bukanlah "satu pihak mendapatkan manfaat dari usaha pihak lain", melainkan "investor bergantung pada entrepreneur dalam hubungan asimetri informasi dan kekuasaan". Jika tidak ada hubungan ketergantungan semacam itu, perdagangan token yang berfokus pada hak milik tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai penerbitan sekuritas.
Tentu saja, meskipun undang-undang sekuritas seharusnya tidak berlaku untuk Token semacam itu, tidak ada yang menghalangi SEC atau penggugat swasta untuk mengklaim penerapannya, dan interpretasi pengadilan terhadap teks hukum akan menentukan hasil akhir. Namun, arah kebijakan terbaru di Amerika Serikat telah mengirimkan sinyal positif: Kongres dan SEC sedang menjajaki kerangka regulasi baru, yang akan memfokuskan perhatian pada "kontrol infrastruktur on-chain."
Dalam logika regulasi "berorientasi kontrol", selama protokol tetap berjalan secara independen dan pemegang token mempertahankan kontrol akhir, para pengusaha dapat secara legal menciptakan nilai token tanpa melanggar undang-undang sekuritas. Meskipun jalur evolusi kebijakan belum sepenuhnya jelas, tren tersebut sudah terlihat: sistem hukum secara bertahap mengakui bahwa tidak semua tindakan peningkatan nilai harus termasuk dalam kategori regulasi sekuritas.
Mode Aset Tunggal: Sepenuhnya Tokenisasi, Tanpa Struktur Saham?
Meskipun beberapa wirausahawan cenderung menciptakan nilai melalui jalur ganda antara Token dan ekuitas, yang lain lebih menyukai model "aset tunggal", yang mengaitkan seluruh nilai pada rantai dan menjadi milik Token.
Mode "aset tunggal" memiliki dua keunggulan inti: yang pertama adalah menyelaraskan mekanisme insentif antara perusahaan dan pemegang token, yang kedua adalah memungkinkan para pengusaha fokus pada peningkatan daya saing protokol. Dengan logika desain yang sangat sederhana, proyek-proyek terkemuka seperti Morpho telah terlebih dahulu mempraktikkan mode ini.
Sesuai dengan analisis tradisional, penentuan atribut sekuritas tetap berfokus pada kepemilikan dan kontrol, yang sangat penting untuk model aset tunggal, karena secara jelas mengkonsentrasikan penciptaan nilai pada Token. Untuk menghindari hubungan sekuritas, Token perlu memberikan kepemilikan dan kontrol langsung atas aset digital. Meskipun di tingkat legislatif mungkin secara bertahap memformalkan model ini, tantangan saat ini masih terletak pada ketidakpastian kebijakan regulasi.
Di bawah struktur aset tunggal, perusahaan harus diatur sebagai entitas nirlaba tanpa ekuitas, hanya melayani protokol yang dikembangkan sendiri. Saat protokol diluncurkan, kontrol harus dialihkan kepada pemegang Token, bentuk idealnya adalah melalui entitas hukum khusus untuk tata kelola blockchain seperti DUNA (Asosiasi Nirlaba Otonom Terdesentralisasi) di Wyoming.
Setelah diluncurkan, perusahaan dapat terus berpartisipasi dalam pembangunan protokol, tetapi hubungan dengan pemegang Token harus secara ketat dipisahkan dalam paradigma "Pengusaha - Investor". Jalur yang dapat dilakukan termasuk: pemegang Token memberikan wewenang kepada perusahaan sebagai agen untuk menjalankan hak tertentu, atau melalui kontrak layanan untuk menetapkan ruang lingkup kerja sama. Kedua peran ini termasuk dalam pengaturan konvensional ekosistem tata kelola terdesentralisasi dan tidak boleh menyentuh ruang lingkup penerapan hukum sekuritas.
Pengusaha harus sangat memperhatikan perbedaan antara token aset tunggal dan "token yang didukung perusahaan" seperti FTT, yang secara substansial lebih mendekati sifat sekuritas. Berbeda dengan token asli yang memberikan hak kontrol dan kepemilikan atas aset digital, token seperti FTT mewakili hak klaim atas pendapatan di luar rantai perusahaan, nilainya sepenuhnya bergantung pada entitas penerbit: jika perusahaan tidak dikelola dengan baik, pemegang tidak memiliki jalur pemulihan; jika entitas bangkrut, token akan menjadi nol.
Token dukungan perusahaan justru menciptakan ketidakseimbangan hak yang ingin diselesaikan oleh hukum sekuritas: pemegang tidak dapat mengaudit pendapatan di luar rantai, menolak keputusan perusahaan, atau mengganti subjek layanan. Kontradiksi inti terletak pada asimetri kekuasaan, di mana pemegang jenis ini sepenuhnya tergantung pada perusahaan, membentuk hubungan sekuritas yang khas, dan seharusnya termasuk dalam kategori regulasi. Pengusaha yang menggunakan model aset tunggal harus menghindari desain struktur semacam itu.
Meskipun menggunakan mode "aset tunggal", perusahaan mungkin masih memerlukan pendapatan off-chain untuk mempertahankan operasional, tetapi dana terkait hanya dapat digunakan untuk pengeluaran biaya, dan tidak boleh digunakan untuk dividen, pembelian kembali, atau nilai yang dialirkan kepada pemegang token. Jika perlu, dana dapat diperoleh melalui alokasi dari kas, inflasi token, atau cara lain yang disetujui oleh pemegang, dan kendali harus selalu dipegang oleh pemegang token.
Pengusaha mungkin mengajukan beberapa alasan pembelaan, seperti "tidak menjual koin kepada publik sehingga tidak ada investasi yang dilakukan", "tanpa pool aset maka tidak ada perusahaan bersama" dan lain-lain, tetapi termasuk "hubungan non-sekuritas", semua klaim ini tidak dapat memastikan penghindaran risiko penerapan hukum saat ini.
Pertanyaan Terbuka dan Alternatif
Era baru industri kripto membawa peluang yang menarik bagi para pengusaha, tetapi bidang ini masih dalam tahap perkembangan awal, dan banyak masalah belum menemukan kesimpulan.
Salah satu masalah inti adalah: apakah mungkin untuk menghindari regulasi hukum sekuritas sambil sepenuhnya mengabaikan mekanisme tata kelola? Secara teoritis, pemegang token hanya dapat memiliki aset digital tanpa menjalankan kekuasaan kontrol apa pun. Namun, jika pemegang sepenuhnya berada dalam keadaan pasif, hubungan ini dapat berkembang menjadi kategori yang tunduk pada hukum sekuritas, terutama ketika perusahaan masih mempertahankan sebagian kekuasaan kontrol. Di masa depan, undang-undang atau aturan regulasi mungkin mengakui model "aset tunggal" tanpa tata kelola, tetapi para pengusaha saat ini masih harus mematuhi kerangka hukum yang berlaku.
Pertanyaan lain berkaitan dengan bagaimana pengusaha menangani pendanaan awal dan pengembangan protokol dalam model aset tunggal. Meskipun kerangka kerja yang matang telah relatif jelas, namun jalur optimal dari tahap awal hingga skala masih belum jelas: jika tidak ada ekuitas yang dapat dijual, bagaimana pengusaha mengumpulkan dana untuk membangun infrastruktur? Bagaimana seharusnya token didistribusikan saat protokol diluncurkan? Jenis entitas hukum apa yang harus digunakan, dan apakah perlu disesuaikan seiring dengan tahap perkembangan? Detail-detail ini dan banyak pertanyaan lainnya masih perlu dieksplorasi oleh industri.
Selain itu, beberapa Token mungkin lebih cocok untuk didefinisikan sebagai sekuritas on-chain. Namun, sistem regulasi sekuritas saat ini hampir membunuh ruang hidup Token semacam itu dalam lingkungan terdesentralisasi, padahal yang terakhir seharusnya dapat melepaskan nilai melalui infrastruktur blockchain publik. Idealnya, Kongres atau SEC harus mendorong modernisasi hukum sekuritas, sehingga saham, obligasi, surat berharga, kontrak investasi, dan sekuritas tradisional lainnya dapat beroperasi di on-chain dan berkolaborasi tanpa hambatan dengan aset digital lainnya. Tetapi sebelum itu, kepastian regulasi untuk sekuritas on-chain masih jauh dari jangkauan.
Jalan ke depan
Bagi para pengusaha, tidak ada jawaban standar yang berlaku di mana-mana untuk desain struktur token dan ekuitas, hanya ada pertimbangan komprehensif terhadap biaya, keuntungan, risiko, dan peluang. Banyak pertanyaan terbuka hanya dapat dijawab secara bertahap melalui praktik pasar, setelah semua, hanya eksplorasi berkelanjutan yang dapat memverifikasi model mana yang lebih hidup.
Kami menulis artikel ini untuk membantu para pengusaha memahami pilihan yang mereka hadapi saat ini, serta merinci solusi yang mungkin muncul seiring perkembangan kebijakan kripto. Sejak lahirnya platform kontrak pintar, batasan hukum yang tidak jelas dan lingkungan regulasi yang ketat selalu membatasi pengusaha dalam melepaskan potensi token blockchain. Saat ini, lingkungan regulasi telah membuka ruang eksplorasi baru bagi industri.
Kami telah membangun peta navigasi di atas, membantu para pengusaha menjelajahi arah di bidang baru, dan mengusulkan beberapa jalur pengembangan yang kami anggap memiliki potensi besar. Namun, perlu ditekankan bahwa peta bukanlah wilayah yang sebenarnya, masih ada banyak yang tidak diketahui yang menunggu untuk dijelajahi oleh industri. Kami yakin, generasi pengusaha berikutnya akan mendefinisikan kembali batasan aplikasi Token.
Terima kasih
Terima kasih khusus kepada Amanda Tuminelli (DeFi Education Fund), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs), dan Miles Jennings (a16z crypto) atas wawasan mendalam dan saran berharga yang diberikan untuk artikel ini.