Paradigma: Stablecoin Tidak Harus Diatur Seperti Bank dan Reksa Dana Pasar Uang

Penulis: Brendan Malone, paradigma Terjemahan: Golden Finance 0xxz

1. Ringkasan

Stablecoin menghadirkan peluang untuk meningkatkan dan memperluas sistem pembayaran secara bermakna untuk era digital. Namun, terlepas dari kemajuan teknologi di seluruh dunia dan permintaan klien yang terus berlanjut dalam ekonomi digital saat ini, beberapa tindakan peraturan baru-baru ini dan aspek proposal legislatif saat ini telah memasukkan instrumen pembayaran kripto ke dalam kerangka kerja perbankan dan sekuritas yang ada, yang akan menjadi langkah mundur.

Sebaliknya, jika upaya legislatif di bidang ini bergerak maju, mereka harus mengikuti tiga tujuan utama:

Untuk mengatasi risiko yang dihadapi oleh pengguna stablecoin yang dipatok dalam USD, undang-undang mungkin mengharuskan penerbit stablecoin yang dipatok dalam USD untuk memenuhi standar manajemen risiko yang sesuai. Untuk stablecoin yang didukung oleh fiat, penerbit stablecoin tersebut menganjurkan penebusan yang dijamin pada nilai nominal, yang mungkin termasuk memegang aset cadangan yang membuktikan bahwa mereka cocok 1:1 dengan saldo stablecoin yang beredar, yang terdiri dari kewajiban bank sentral atau surat utang negara jangka pendek, dipisahkan dari aset penerbit sendiri, kebal terhadap proses kreditur, dan tunduk pada penilaian atau audit. Yang penting, penerbit ini tidak perlu berupa bank atau diatur sepenuhnya seperti bank.

Untuk mendorong pertumbuhan dan daya saing, undang-undang dapat memprioritaskan persaingan yang tertib dan efisien di antara stablecoin dan layanan terkait, dan dengan bank yang sudah ada. Ini termasuk menetapkan pagar pembatas yang jelas untuk memastikan kelayakan perizinan yang objektif, berbasis risiko, dan diungkapkan secara publik untuk kerangka peraturan stablecoin, serta peraturan infrastruktur pembayaran tradisional, yang memungkinkan bank dan entitas non-bank yang diatur untuk beroperasi secara adil dan terbuka di negara bagian dan federal. lisensi. Akses juga harus terbuka untuk pengguna akhir (baik perusahaan maupun pribadi).

Untuk mendorong inovasi stablecoin yang bertanggung jawab, undang-undang dapat memberi konsumen dan bisnis berbagai pembayaran dan layanan terkait sambil memenuhi persyaratan keamanan dasar. Peraturan tidak boleh mengamanatkan bahwa semua stablecoin harus dipatok ke dolar AS, tidak boleh secara luas melarang stablecoin algoritmik atau stablecoin yang dijamin secara berlebihan dengan agunan on-chain, tetapi harus secara eksplisit mengizinkan Eksperimen dan inovasi, dalam aturan tambahan yang sepadan dengan skala.

2 Latar Belakang

Sementara proposal Kongres AS baru-baru ini tentang stablecoin memungkinkan stablecoin diterbitkan di luar bank, diskusi kebijakan yang sedang berlangsung seputar regulasi yang sesuai cenderung berfokus terutama pada prinsip keamanan dan kesehatan tradisional regulasi perbankan, seperti persyaratan modal atau kerangka kerja manajemen risiko terkait sekuritas, untuk misalnya sebagai dana pasar uang (MMF).

Tetapi mengingat risiko unik dan kasus penggunaan stablecoin saat ini, kerangka hukum perbankan dan sekuritas tradisional adalah model yang buruk untuk regulasi stablecoin. Jika para pembuat kebijakan ingin mengambil kesempatan untuk membuat peraturan yang sesuai dengan kondisi saat ini, mereka harus melakukannya dengan mempromosikan keterbukaan dan persaingan lebih dari yang dilakukan oleh kerangka perbankan atau sekuritas saat ini.

Secara khusus, sambil memastikan bahwa kehati-hatian dan risiko pasar ditangani sangat penting, kami percaya bahwa kerangka peraturan juga harus memungkinkan pembayaran stablecoin berfungsi dan berkembang. Pagar peraturan dapat membantu menjaga kepercayaan pada stablecoin sebagai bentuk uang dan memastikan bahwa kekuatan untuk menentukan sistem moneter kita tidak jatuh ke tangan beberapa pelaku pasar.

**3. Apa itu stablecoin? **

Stablecoin adalah dolar digital yang diterbitkan di blockchain publik tanpa izin. Karena karakteristik khusus dari blockchain, mereka dapat meningkatkan ekosistem pembayaran digital secara signifikan.

Infrastruktur bersama yang andal. Blockchain publik adalah infrastruktur data dan jaringan dengan akses yang lebih terbuka dan waktu aktif yang tinggi, membutuhkan pengeluaran modal awal yang sangat terbatas untuk pembayaran dan tokenisasi.

Programabilitas. Berkat kontrak pintar, sebagian besar rantai publik dapat diprogram, mengeksekusi kode kompleks secara transparan berdasarkan kondisi sewenang-wenang yang ditetapkan oleh pengguna, dan disesuaikan dengan keinginan mereka.

kemampuan menyusun. Aplikasi dan protokol yang dibangun di atas rantai publik dapat digabungkan dan digunakan secara interoperabilitas untuk menciptakan kemampuan baru.

Kemampuan ini memungkinkan untuk merancang sistem pembayaran elektronik yang secara signifikan mengurangi intermediasi neraca bank dan menciptakan jalur baru untuk arus pembayaran yang efisien. Stablecoin yang menggunakan mekanisme berbeda untuk menjaga stabilitas (misalnya agunan on-chain) ditandai dengan berkurangnya ketergantungan pada sistem perbankan dan perantara neraca.

Pada saat yang sama, kepercayaan dan keyakinan adalah karakteristik fundamental dari uang. Untuk alasan ini, infrastruktur peraturan yang memastikan kepercayaan dan keyakinan pada stablecoin dapat membantu mereka berkembang. Namun, jika stablecoin dimasukkan ke dalam kerangka peraturan bank atau dana pasar uang yang tidak sesuai, mereka akan terlihat seperti bank atau dana pasar uang, dan selanjutnya, mereka akan menjadi tidak efisien seperti layanan keuangan yang ada.

4. Dari sudut pandang risiko, stablecoin bukanlah simpanan bank

Bank memainkan peran sentral dalam sistem keuangan dan ekonomi yang lebih luas: Mereka menyimpan tabungan rumah tangga dan bisnis di seluruh negeri dalam pembukuan mereka. Selain mengambil simpanan, mereka juga memberikan pinjaman kepada individu, bisnis, entitas pemerintah, dan berbagai klien lainnya. Jika bisnis hanya dapat mengumpulkan dana sendiri, atau individu hanya dapat menggunakan uang tunai untuk membeli barang-barang seperti rumah atau mobil, maka aktivitas bisnis akan sangat terbatas.

Perbankan juga bisa sangat berisiko. Bank mengambil simpanan dari nasabah, nasabah dapat menarik simpanan kapan saja, bank memberikan pinjaman atau berinvestasi pada obligasi atau aset lain yang seringkali berjangka panjang (melakukan apa yang disebut transformasi jatuh tempo), dan rentan terhadap kerugian karena penilaian yang buruk. Jika semua nasabah bank mencoba menarik simpanan mereka sekaligus, bank mungkin tidak memiliki cukup aset. Hal ini dapat menyebabkan kepanikan, bank run, dan penjualan kebakaran. Jika bank salah urus dan menderita kerugian karena pinjaman macet atau pilihan investasi yang buruk, ini juga dapat mempengaruhi kemampuannya untuk membayar kembali nasabah ketika mereka semua mencoba menarik simpanan mereka. Bahkan persepsi ini membawa risiko.

Stablecoin pada dasarnya tidak membawa risiko yang sama. Emiten stablecoin yang dipatok dalam dolar, tunduk pada ketentuan mereka, yang dapat ditebus sesuai permintaan, dapat memiliki cadangan aset untuk mendukung komitmen penebusan mereka. Aset cadangan ini, yang dapat dicocokkan satu-ke-satu dengan stablecoin yang beredar, terdiri dari kewajiban bank sentral atau tagihan perbendaharaan jangka pendek, dipisahkan dari aset milik penerbit, tidak tunduk pada prosedur kreditur, dan tunduk pada evaluasi atau audit. Peraturan federal yang diterapkan di bawah undang-undang baru mungkin memerlukan perlindungan khusus. Jika demikian, maka tidak seperti deposito bank, tidak ada ketidakcocokan jatuh tempo antara kewajiban jangka pendek (yang dapat ditebus oleh pemegang stablecoin dengan nilai nominal kapan saja) dan aset jangka panjang atau berisiko.

Secara lebih umum, bahkan untuk stablecoin yang tidak dipatok ke dolar AS atau penebusan janji setara, penerbit secara inheren kurang terlibat dalam transformasi jatuh tempo daripada bank. Di sini, pengamanan juga dapat dilakukan untuk memastikan bahwa konsumen terlindungi dan stabilitas keuangan tetap terjaga. Pagar pembatas ini dapat mencakup pengungkapan yang diwajibkan, audit pihak ketiga, dan bahkan aturan dasar perlindungan konsumen untuk akuntabilitas dan sumber daya pendidikan bagi penyedia layanan terpusat yang memilih untuk menawarkan atau mempromosikan stablecoin semacam itu kepada klien.

Pada dasarnya, kerangka kerja manajemen risiko yang berlaku untuk stablecoin harus bertujuan untuk mengelola risiko unik yang terkait dengan stablecoin yang berbeda dari risiko yang muncul di perbankan tradisional.

5. Stablecoin tidak sama dengan MMF pada praktiknya

Regulator tertentu, termasuk perwakilan SEC, telah mengatakan bahwa stablecoin tertentu serupa dengan dana pasar uang (MMF), terutama ketika mereka memegang berbagai aset seperti sekuritas pemerintah, uang tunai, dan investasi lainnya sebagai cadangan untuk mendukung nilai stabilnya, dan karenanya harus diatur sebagai dana pasar uang. Kami tidak percaya ini adalah bentuk regulasi yang tepat karena tidak konsisten dengan penggunaan stablecoin di pasar yang sebenarnya.

MMF adalah perusahaan investasi yang dikelola secara terbuka yang tunduk pada undang-undang sekuritas. Mereka berinvestasi dalam instrumen utang jangka pendek berkualitas tinggi seperti surat berharga komersial, Perbendaharaan AS, dan perjanjian pembelian kembali. Mereka membayar dividen yang mencerminkan suku bunga jangka pendek saat ini, dapat ditebus sesuai permintaan, dan diharuskan mempertahankan nilai aset bersih (atau "NAB") konstan per saham, biasanya $1,00 per saham, per aturan SEC. Seperti reksa dana lainnya, mereka terdaftar di SEC dan diatur oleh Undang-Undang Perusahaan Investasi tahun 1940. MMF interest adalah investasi publik yang dibeli dan diperdagangkan melalui perantara sekuritas, seperti broker atau bank yang memasuki bursa.

Selama bertahun-tahun, berbagai jenis dana pasar uang telah diluncurkan untuk memenuhi kebutuhan investor yang berbeda dengan tujuan investasi dan toleransi risiko yang berbeda. Seperti yang diklasifikasikan oleh SEC hampir satu dekade yang lalu, sebagian besar investor berinvestasi dalam dana pasar uang berkualitas tinggi, yang biasanya memiliki berbagai utang jangka pendek yang diterbitkan oleh perusahaan dan bank, serta perjanjian pembelian kembali dan kertas komersial yang didukung aset. Sebaliknya, dana pasar uang pemerintah terutama memegang obligasi pemerintah A.S., termasuk obligasi Treasury A.S., dan perjanjian pembelian kembali yang didukung oleh sekuritas pemerintah. Dana pasar uang pemerintah umumnya menawarkan keamanan pokok yang lebih besar daripada dana premium, namun secara historis memberikan hasil yang lebih rendah.

Kombinasi stabilitas utama, likuiditas, dan hasil jangka pendek yang ditawarkan oleh dana pasar uang memiliki beberapa kesamaan dengan stablecoin yang dipatok dalam dolar. Namun yang terpenting, stablecoin memiliki penggunaan praktis yang sangat berbeda dari dana pasar uang, dan sebagian besar stablecoin akan kehilangan kegunaannya jika diatur sebagai dana pasar uang.

Dalam praktiknya, stablecoin terutama digunakan sebagai alat pembayaran dalam transaksi crypto sebagai dolar, bukan sebagai opsi investasi atau alat manajemen kas. Untuk stablecoin terpatok dolar terbesar, pemegangnya tidak menerima hadiah berdasarkan cadangan. Sebaliknya, stablecoin digunakan sebagai setara dengan uang tunai itu sendiri. Pemegang stablecoin yang dipatok dolar biasanya tidak berusaha menebus nilai kepemilikan stablecoin mereka dari penerbit dan kemudian menggunakan hasilnya dalam transaksi mata uang kripto. Mereka hanya membayar transaksi cryptocurrency di stablecoin itu sendiri sebagai dolar AS. Ini tidak mungkin atau praktis jika stablecoin diatur sebagai dana pasar uang (MMF) dan pemegangnya diharuskan menjual melalui broker atau bank.

Kami percaya akan salah untuk mengamanatkan penyertaan stablecoin dalam kerangka peraturan MMF, terutama karena undang-undang memiliki kesempatan untuk membuat kerangka kerja yang lebih selaras dengan risiko yang ditimbulkan oleh stablecoin dan perilaku pasar aktual di sekitarnya. Faktanya, Mahkamah Agung telah menolak untuk memperluas kewenangan SEC untuk instrumen tersebut ketika kerangka hukum yang komprehensif telah tersedia untuk mengatur penggunaan pengaturan seperti deposito bank atau program pensiun.

Dengan kata lain, sama seperti dana pasar uang diatur secara berbeda dari perusahaan investasi lain karena struktur dan tujuannya, stablecoin harus diatur dengan cara yang konsisten dengan struktur dan tujuannya yang unik.

6. Kesimpulan

Kami percaya bahwa penerapan kerangka hukum perbankan dan sekuritas yang berlebihan pada stablecoin juga akan mengabaikan prinsip-prinsip sistem pembayaran utama, terutama yang terkait dengan keadilan dan akses terbuka. Apa yang unik tentang sistem pembayaran adalah sifat dinamis dari efek jaringan, di mana manfaat yang diperoleh pengguna dari sistem meningkat seiring dengan jumlah pengguna lain di sistem. Dikombinasikan dengan hambatan untuk masuk, termasuk peraturan penerbit stablecoin gaya bank yang terlalu berat dan ketat, faktor-faktor ini cenderung membatasi persaingan dan memusatkan kekuatan pasar di beberapa pihak yang dominan. Jika dibiarkan, ini dapat menyebabkan tingkat layanan pelanggan yang lebih rendah, harga yang lebih tinggi, atau kurangnya investasi dalam sistem manajemen risiko.

Konsentrasi kekuasaan ini juga akan menjadi kutukan bagi kebebasan dan desentralisasi mata uang kripto. Penerbit atau penyedia layanan stablecoin dengan kekuatan pasar terpusat dapat membuat keputusan tata kelola untuk rantai publik dan juga memiliki keleluasaan untuk memengaruhi keseimbangan persaingan di antara peserta lainnya. Itu dapat memilih untuk merugikan peserta tertentu (dan pelanggan mereka) dengan membatasi atau sebaliknya membatasi akses ke layanannya, dan memberi penghargaan kepada penyedia layanan crypto favorit lainnya dengan perlakuan istimewa, sehingga meningkatkan kekuatan pasarnya.

Untuk alasan ini, kami mendesak Kongres untuk bertindak sekarang untuk memberlakukan undang-undang yang membahas risiko yang ditimbulkan oleh stablecoin sambil tetap mengizinkan pembayaran stablecoin berfungsi dan terus berinovasi. Berdasarkan prinsip-prinsip ini, undang-undang tersebut akan membahas masalah-masalah utama sambil tetap memungkinkan pengoperasian stablecoin:

• Lindungi pengguna stablecoin dengan menetapkan persyaratan manajemen risiko yang wajar untuk penyedia terpusat;
• Prioritaskan persaingan dengan memastikan bahwa penerbit non-bank di tingkat federal dan negara bagian memiliki jalan yang layak;
• Berbagai bentuk stablecoin dapat diadopsi selama tolok ukur perlindungan konsumen terpenuhi dan risiko dikelola dengan tepat, sehingga mendorong inovasi.