Takut dengan tingginya FDV proyek sebelum berinvestasi? Tidak perlu, pertimbangkan dulu efek pengenceran token

Ditulis oleh: SAM ANDREW

Kompilasi: TechFlow Gelombang Dalam

Kapitalisasi pasar terdilusi penuh, sering disebut di dunia cryptocurrency sebagai FDMC atau nilai terdilusi penuh (FDV), adalah konsep yang mengubah konsep pasar saham menjadi cryptocurrency. Konsep ini bertujuan untuk menangkap sifat dilutif dari protokol. Namun, cara yang digunakan saat ini cacat dan perlu diperbarui.

Artikel ini mengeksplorasi kekeliruan dari konsep cryptocurrency "kapitalisasi pasar yang terdilusi penuh" dan mengusulkan sebuah alternatif.

tinjauan

Kapitalisasi pasar mewakili nilai ekuitas perusahaan di pasar terbuka. Itu sama dengan harga saham perusahaan dikalikan dengan jumlah saham beredar. Munculnya perusahaan teknologi pada 1990-an memunculkan kompensasi berbasis saham. Perusahaan mulai membayar karyawan dengan opsi saham. Kompensasi saham memiliki beberapa manfaat. Ini memungkinkan penyelarasan insentif perusahaan dan karyawan. Ini adalah biaya non-tunai. Ia menikmati perlakuan pajak yang menguntungkan.

Sampai saat ini, kompensasi berbasis saham tidak tercermin dalam laporan laba rugi perusahaan, juga bukan item kas dalam laporan arus kas perusahaan. Ini adalah pengeluaran yang tidak muncul di mana pun. Namun pada akhirnya akan tercermin dari jumlah saham yang beredar. Ketika jumlah saham meningkat, EPS menurun, hal lain dianggap sama.

Analis investasi menyesuaikan biaya kompensasi saham hantu dengan menyesuaikan jumlah saham yang beredar. Analis akan menambahkan masalah saham masa depan kepada karyawan ke jumlah saham beredar yang ada. Jumlah keduanya disebut bagian yang terdilusi penuh. Saham yang terdilusi penuh dikalikan dengan harga saham memberikan kapitalisasi pasar yang terdilusi penuh. Saham yang terdilusi penuh dan kapitalisasi pasar sangat umum dalam investasi ekuitas.

Diterapkan pada mata uang kripto

Konsep kapitalisasi pasar yang serupa berlaku untuk cryptocurrency. Kapitalisasi pasar dari suatu protokol adalah harga token dikalikan dengan jumlah token yang beredar. Jumlah token yang beredar pada dasarnya sama dengan jumlah saham beredar. Namun, tidak seperti jumlah saham perusahaan yang beredar, jumlah token protokol yang beredar seringkali meningkat secara signifikan.

Perusahaan memilih untuk tidak menerbitkan saham. Menerbitkan saham sama dengan menjual ekuitas perusahaan pada harga saham saat ini. Jika sebuah perusahaan optimis tentang masa depan, mengapa menjual saham ekuitas dengan harga hari ini? Melakukan hal itu akan melemahkan nilai bagi pemegang saham yang ada.

Protokol sering mengeluarkan token tambahan. Penerbitan token adalah bagian dari "rencana bisnis" mereka. Semuanya dimulai dengan Bitcoin. Penambang Bitcoin memastikan bahwa transaksi dimasukkan dengan benar ke dalam blockchain Bitcoin. Mereka dibayar dalam Bitcoin. Oleh karena itu, jaringan Bitcoin perlu terus mengeluarkan Bitcoin baru untuk memberi penghargaan kepada penambang jaringan. Blockchain selanjutnya mengikuti model yang sama: token blockchain asli dikeluarkan untuk memberi penghargaan kepada mereka yang melakukan transaksi secara akurat.

Model penerbitan token yang terkait dengan sifat blockchain berarti bahwa semakin banyak token yang beredar. Kapitalisasi pasar Cryptocurrency tidak menangkap jumlah koin yang beredar di masa depan. Dengan demikian, konsep kapitalisasi pasar yang terdilusi penuh dikembangkan. Kapitalisasi pasar yang sepenuhnya terdilusi adalah harga token saat ini dikalikan dengan jumlah total token yang akan diterbitkan. Untuk protokol dengan jumlah token yang terus meningkat, biasanya menggunakan data pasokan token sepuluh tahun yang lalu.

Kapitalisasi pasar yang terdilusi sepenuhnya masuk akal sampai batas tertentu

Orang-orang sangat menyadari bahwa kapitalisasi pasar cryptocurrency tidak sepenuhnya mencerminkan kenyataan. Metrik yang berbeda perlu digunakan untuk menangkap dampak dari semua token masa depan yang akan dikeluarkan.

Sementara itu, "rencana bisnis" protokol sedang berkembang. Penerbitan token baru tidak lagi hanya tentang memberi penghargaan kepada para penambang, seperti yang awalnya terjadi pada Bitcoin. Token juga digunakan untuk mengembangkan jaringan. Penerbitan token dapat membantu memandu jaringan menuju fungsinya. Sebuah jaringan, apakah itu Facebook, Uber, Twitter, atau blockchain, tidak memiliki banyak kegunaan jika tidak digunakan oleh banyak orang. Tetapi hanya sedikit yang tertarik untuk menjadi pengadopsi awal. Menerbitkan token kepada pengadopsi awal memberi mereka insentif finansial untuk menggunakan dan mempromosikan jaringan sampai orang lain bergabung dan membuat jaringan itu sendiri berguna.

Penerbitan token juga menjadi bentuk kompensasi bagi para pengembang giat yang membangun protokol dan dana modal ventura yang mendukung mereka. Tidak ada yang salah dengan pengusaha yang memberi penghargaan, dana VC yang mendukung mereka, dan pengadopsi awal. Intinya, penawaran token menjadi lebih rumit.

Tetapi kapitalisasi pasar yang menipis sepenuhnya juga memiliki kelemahan

Logika kapitalisasi pasar yang menipis sepenuhnya memiliki banyak kelemahan.

1. Kesalahan matematika

Entah bagaimana, pasar cryptocurrency percaya bahwa jika sebuah protokol mengeluarkan lebih banyak token, maka itu seharusnya bernilai lebih. Ini sepenuhnya salah. Tidak ada contoh dalam bisnis, ekonomi, atau cryptocurrency yang mengeluarkan lebih banyak sesuatu membuat seseorang lebih berharga. Ini penawaran dan permintaan sederhana. Jika penawaran meningkat dan permintaan tidak terpenuhi, nilai barang tersebut menurun.

Token FTT adalah contoh tipikal. Struktur dan mekanisme tokennya mirip dengan token lainnya. Sebelum kehancuran FTX, harga FTT adalah $25. Kapitalisasi pasar adalah $3,5 miliar, dan jumlah token yang beredar adalah 140 juta. Kapitalisasi pasar yang sepenuhnya terdilusi adalah $8,5 miliar dan total pasokan yang beredar adalah 340 juta.

Jadi dengan menerbitkan 200 juta token tambahan, peningkatan 2,4x, dan peningkatan kapitalisasi pasar FTT 2,4x... bagaimana ini masuk akal?

Agar FTT benar-benar memiliki kapitalisasi pasar yang sepenuhnya terdilusi sebesar $8,5 miliar, tambahan 200 juta token yang dikeluarkan harus dijual kepada pembeli dengan harga saat ini sebesar $25. tapi itu bukan kebenaran. Tambahan 200 juta token yang dikeluarkan diberikan begitu saja tanpa pendapatan penerbitan apa pun.

Tabel di bawah mengilustrasikan perbedaan kapitalisasi pasar FTT dan harga token jika 200 juta token FTT diterbitkan vs. dijual. Penawaran token hanya menambahkan 200 juta token ke pasokan token yang ada, menghasilkan total volume token yang terdilusi penuh sebesar 340 juta. Penerbitan Token tidak berpengaruh pada kapitalisasi pasar FTT. Dampak yang diproyeksikan adalah peningkatan 143% dalam total pasokan token dan penurunan harga per token sebesar 59%. Ini matematika sederhana. Pembilangnya tetap sedangkan penyebutnya bertambah. Hasilnya adalah angka yang lebih kecil.

Alternatifnya, jika 200 juta token FTT dijual dengan harga token saat ini sebesar $25, FTT akan memperoleh $5 miliar, meningkatkan kapitalisasi pasar menjadi kapitalisasi pasar yang sepenuhnya terdilusi sebesar $8,5 miliar. Jumlah token yang beredar akan meningkat menjadi 340 juta. Kapitalisasi pasar dan jumlah token yang beredar telah meningkat sebesar 143%. Hasil akhirnya adalah tidak ada perubahan harga per token.

Saham bekerja dengan cara yang sama. Jika Apple mengeluarkan lebih banyak saham dalam bentuk saham kepada karyawan sebagai kompensasi ekuitas, Apple tidak mendapatkan uang. Hasilnya adalah peningkatan saham terdilusi penuh yang beredar dan harga per saham yang lebih rendah. Jika Apple menjual saham ke pasar dengan harga saat ini, itu akan menerima tanda terima tunai. Nilai pasarnya akan meningkat dengan jumlah yang sesuai. Saham yang beredar juga akan bertambah. Hasil akhirnya adalah bahwa harga saham tetap tidak berubah.

Menerapkan logika kapitalisasi pasar yang sepenuhnya terdilusi dari cryptocurrency ke saham menyoroti betapa salahnya itu. Jika logika ini berlaku, setiap perusahaan harus menerbitkan lebih banyak saham untuk meningkatkan kapitalisasi pasarnya yang terdilusi penuh. Jelas, itu tidak akan terjadi. Sebagai konsekuensi logis dari logika ini, kapitalisasi pasar yang terdilusi penuh dari setiap perusahaan tidak terbatas. Tidak ada batasan jumlah saham yang dapat diterbitkan oleh perusahaan. Oleh karena itu, terlepas dari ukuran perusahaan, potensi pertumbuhan, profitabilitas, dan pengembalian modal, kapitalisasi pasar yang terdilusi penuh harus sama, yaitu tidak terbatas. Namun, ini jelas bukan masalahnya.

Jadi, bagaimana dengan perjanjian deflasi?

Sebagian besar protokol bersifat inflasi, artinya lebih banyak token yang dikeluarkan dari waktu ke waktu. Beberapa protokol sedang atau akan menjadi deflasi, artinya jumlah token yang beredar akan berkurang di masa mendatang. Menurut logika kapitalisasi pasar cryptocurrency yang sepenuhnya terdilusi, protokol deflasi akan bernilai lebih rendah di masa depan daripada saat ini.

Sesuatu di masa depan akan berkurang, namun karena berkurang, nilainya akan berkurang. Itu tidak masuk akal. Ini bertentangan dengan prinsip ekonomi dasar penawaran dan permintaan.

2. Ini berarti kasus yang mustahil

Logika kapitalisasi pasar yang sepenuhnya terdilusi dari cryptocurrency menunjukkan skenario yang mustahil. Jika FTT memiliki kapitalisasi pasar yang sepenuhnya terdilusi sebesar $8,5 miliar dan kapitalisasi pasar sebesar $3,5 miliar, pasar berarti bahwa setiap orang yang mendapatkan 200 juta token FTT tambahan akan menghasilkan $5 per token setelah menerima nilai token tambahan. Seperti yang dijelaskan, tidak ada hasil dari penjualan token 200 juta ini. Jadi satu-satunya cara untuk mencapai kapitalisasi pasar yang sepenuhnya terdilusi sebesar $8,5 miliar adalah bagi mereka yang mendapatkan 200 juta token tersebut untuk menghasilkan nilai $5 miliar dalam semalam.

Tapi bagaimana mereka melakukannya?

Bagaimana menempatkan lebih banyak token di tangan orang meningkatkan kapitalisasi pasar mereka? itu keluar dari pertanyaan. Kemungkinan besar, token ini hanya disimpan di dompet sebagai bagian dari portofolio. Penerima tidak akan melakukan apa pun selain memperdagangkan token ekstra ini.

3. Konsekuensi yang Tidak Diinginkan

Konsekuensi yang tidak diinginkan dari logika kapitalisasi pasar cryptocurrency yang sepenuhnya terdilusi adalah menggelembungkan nilai protokol. Investor, benar atau salah, cenderung berpikir bahwa semakin besar nilai pasar suatu aset, semakin tinggi nilainya dan semakin stabil. Investor merasa nyaman dengan valuasi kapitalisasi pasar yang sangat terdilusi penuh dari protokol ini, namun seringkali tidak menyadari kelemahan logis dalam perhitungan kapitalisasi pasar yang terdilusi sepenuhnya. Dalam hal ini, FTT adalah pelakunya.

Ketika FTT dihargai $50, ia memiliki kapitalisasi pasar sebesar $7 miliar, atau kapitalisasi pasar yang sepenuhnya terdilusi sebesar $17 miliar. Namun, selama waktu itu, volume transaksi harian rata-rata FTT jarang melebihi beberapa ratus juta dolar.

Kapitalisasi pasar yang sangat terdilusi, kapitalisasi pasar kecil, dan volume perdagangan kecil adalah resep untuk bencana. Selama puncak pasar cryptocurrency, beberapa koin mengeksekusi pola ini. Pengaturan ini memungkinkan manipulasi pasar. Volume transaksi yang lebih kecil memungkinkan sejumlah kecil pihak untuk mengontrol volume transaksi dan harga. Harga token menentukan kapitalisasi pasar dan pada akhirnya kapitalisasi pasar yang sepenuhnya terdilusi. Ini berarti token yang hampir tidak diperdagangkan atau dicuci mendukung nilai token yang digelembungkan secara artifisial, dengan nilai yang digelembungkan digunakan sebagai jaminan untuk pinjaman. Ini juga menutupi ukuran sebenarnya dari investasi.

Aset dengan kapitalisasi pasar terdilusi penuh yang tinggi dan kapitalisasi pasar yang rendah semakin jarang terjadi akhir-akhir ini. Tapi mereka masih ada. Tabel di bawah mencantumkan jumlah kesepakatan yang sepenuhnya mencairkan hubungan berganda antara kapitalisasi pasar dan kapitalisasi pasar.

4. Penawaran token semakin terlihat seperti kompensasi berbasis saham

Tujuan penerbitan token telah banyak berubah sejak Satoshi Nakamoto menulis buku putih Bitcoin. Masalah digunakan untuk berbagai tujuan selain memberi penghargaan kepada penambang dan validator jaringan.

Penawaran token semakin mirip kompensasi ekuitas di pasar cryptocurrency. Protokol memberi penghargaan kepada mereka yang terlibat dalam membangun jaringan dengan memberi mereka token aslinya, seperti halnya perusahaan memberikan opsi saham kepada karyawan, penasihat, dan investor atas kontribusi mereka untuk membangun perusahaan.

Penawaran token harus dianggap serupa dengan kompensasi berbasis saham. Menerbitkan token, seperti menerbitkan saham, merupakan biaya bagi protokol atau perusahaan. Ini melemahkan jumlah token atau saham yang beredar. Namun, biaya ini merupakan investasi bila dilakukan dengan benar. Itu terbayar. Seorang karyawan pekerja keras yang diberikan saham dapat menciptakan nilai bagi perusahaan yang melebihi nilai saham yang dimiliki. Demikian pula, peserta jaringan dapat menciptakan nilai untuk protokol yang melebihi nilai token yang diberikan.

Pengembalian yang dihasilkan dari vested share atau token tidak akan diketahui sampai nanti. Sampai saat itu, rencana hibah saham atau token yang dipikirkan dengan matang adalah panduan terbaik untuk apa yang mungkin terjadi: alokasi token yang banyak digunakan atau pengenceran yang parah tidak memiliki nilai apa pun.

Tidak semua distribusi token dibuat sama

Semua penawaran token masa depan termasuk dalam perhitungan kapitalisasi pasar yang sepenuhnya terdilusi. Tapi tidak semua penawaran token diciptakan sama. Beberapa token didistribusikan ke pengadopsi awal, beberapa ke tim pendiri, dan beberapa ke investor awal. Beberapa token dikeluarkan ke dasar protokol untuk digunakan di masa mendatang. Ini termasuk token yang dikeluarkan untuk cadangan protokol dan dana ekologis. Mereka adalah token yang akan digunakan untuk menumbuhkan jaringan. Token untuk investasi masa depan dalam jaringan tidak boleh dimasukkan dalam jumlah token yang beredar.

Token untuk investasi masa depan setara dengan uang tunai di neraca perusahaan. Kas di neraca mengurangi nilai total perusahaan. Nilai total perusahaan adalah nilai perusahaan. Nilai perusahaan mencerminkan nilai seluruh aset perusahaan. Bagian dari nilai perusahaan adalah nilai ekuitas perusahaan. Untuk perusahaan terbuka, nilai ekuitas adalah kapitalisasi pasarnya. Bagian lainnya adalah utang bersih. Hutang bersih adalah total hutang dikurangi uang tunai. Konsepnya adalah total aset perusahaan didanai oleh ekuitas dan hutang bersih. Tabel di bawah mengilustrasikan bagaimana, jika hal lain dianggap sama, peningkatan kas mengurangi nilai perusahaan perusahaan.

Nilai token yang digunakan untuk investasi sama dengan harga token dikalikan dengan jumlah token yang diberikan. Ini adalah uang yang harus diinvestasikan oleh protokol. Ini setara dengan uang tunai di neraca.

Tabel berikut secara mekanis menguraikan logika ini. Contoh pada tabel di bawah ini menguraikan protokol dengan 500 token yang beredar. 200 token tambahan dikeluarkan untuk cadangan. 200 token ini dialokasikan untuk berinvestasi di jaringan. Pada harga token $5, kapitalisasi pasar dan kapitalisasi pasar terdilusi penuh masing-masing adalah $2.500 dan $3.500. 200 token yang dialokasikan untuk investasi di cadangan memiliki nilai $1.000. Nilai $1.000 ini seharusnya mengurangi nilai total perjanjian, seperti halnya uang tunai mengurangi nilai perusahaan perusahaan.

Token untuk investasi masa depan dapat dianggap sebagai saham perusahaan yang tidak diterbitkan. Seperti halnya memikirkannya sebagai "uang tunai", kesimpulannya sama. Saham yang mungkin diterbitkan Apple di masa mendatang tidak termasuk dalam kapitalisasi pasarnya yang terdilusi penuh. Apple dapat menjual saham untuk mendapatkan uang tunai. Uang tunai dapat digunakan untuk mengembangkan produk Apple. Nilai masa depan dari produk ini pada akhirnya tercermin dalam kapitalisasi pasar Apple. Demikian pula, protokol dapat mengeluarkan token ke perbendaharaannya untuk pendapatan "tunai" untuk diinvestasikan dalam jaringannya. Perbedaannya adalah untuk protokol, "uang tunai" adalah token aslinya. Sebenarnya tidak perlu menjual saham ke pasar untuk menghasilkan pendapatan seperti yang dilakukan Apple. Dalam hal ini, perjanjiannya lebih seperti Federal Reserve, yang mencetak lebih banyak uang untuk membayar pengeluaran.

Perbedaannya adalah fleksibilitas

Alasan mengapa protokol memiliki begitu banyak token yang beredar sejak awal adalah karena strukturnya yang sangat kaku. Perusahaan bebas menerbitkan dan membeli kembali saham, tunduk pada dewan dan akhirnya persetujuan pemegang saham. Sebaliknya, jauh lebih mudah bagi protokol untuk mencoba mengeluarkan dan membakar token.

Dari awal, protokol perlu menentukan berapa total token yang akan dikeluarkan dan kapan. Ini adalah mentalitas "semuanya dipakukan pada hari pertama". Korporasi dan Federal Reserve tidak beroperasi dengan ketelitian seperti itu. Jumlah saham dalam suatu perusahaan dan jumlah dolar yang beredar akan naik turun berdasarkan dinamika pasar. Protokol diharuskan untuk mengungkapkan sejumlah token karena token mereka digunakan sebagai nilai moneter untuk memberi imbalan kepada peserta jaringan. Jika jumlah token tidak pasti, peserta khawatir nilai mata uang yang mereka terima akan terdevaluasi karena inflasi token. Biaya menghilangkan kekhawatiran ini adalah struktur token yang tidak fleksibel.

Kapitalisasi Pasar Terdilusi Sepenuhnya Meningkat (FDMC)

Beberapa perjanjian melebih-lebihkan kapitalisasi pasar terdilusi penuh (FDMC). Jumlah token yang digunakan untuk menghitung FDMC termasuk token yang dikeluarkan ke perbendaharaan protokol untuk investasi. Jumlah token yang diperluas dalam sirkulasi mengarah ke FDMC yang meningkat. Ini lebih lanjut mengarah pada kelipatan penilaian yang lebih mahal.

Misalnya, Arbitrum dan Optimisme membesar-besarkan FDMC. FDMC mereka mencakup jumlah total token yang pada akhirnya akan dikeluarkan. Namun, dalam kedua kasus tersebut, sejumlah besar token dikeluarkan untuk perbendaharaan atau yang setara. Token ini dialokasikan untuk berinvestasi di ekosistem. Menghapus token ini dari total sirkulasi token memungkinkan pasokan token yang disesuaikan lebih akurat dan kapitalisasi pasar yang disesuaikan.

Tabel di bawah ini mengilustrasikan penyesuaian yang harus dilakukan pada sirkulasi token Arbitrum dan Optimisme. Pasokan token yang disesuaikan adalah 45% di bawah angka yang sepenuhnya diencerkan.

Jadi apa pasokan token yang benar?

Pasokan yang beredar agak benar. Ini mencerminkan jumlah token yang dikeluarkan saat ini. Tapi itu mengabaikan dampak penawaran token di masa depan. Pasokan yang sepenuhnya diencerkan juga agak benar. Ini mencerminkan jumlah token yang pada akhirnya akan dikeluarkan. Tapi gagal menyesuaikan token yang dikeluarkan untuk perbendaharaan. Angka yang disesuaikan harus didasarkan pada angka yang diencerkan sepenuhnya dan token pengurang yang dikeluarkan untuk bendahara.

Satu hal yang pasti, angka kapitalisasi pasar yang terdilusi penuh menyesatkan. Analis yang tajam tidak boleh menggelembungkan kapitalisasi pasar protokol berdasarkan penawaran token di masa depan, tetapi mencairkan penilaian yang ada melalui dampak dilutif dari penawaran di masa depan.