Kekhawatiran tersembunyi MSTR, perusahaan terdaftar BTC terbesar

Pada 1 Agustus, MicroStrategy (MSTR), sebuah perusahaan yang terdaftar di Nasdaq, merilis laporannya untuk kuartal kedua tahun 2023, dan meningkatkan kepemilikannya sebesar 12.800 BTC. Pasar umumnya mengkhawatirkan pembelian Bitcoin dengan leverage. Perusahaan telah menghabiskan 4,53 miliar dolar AS untuk membeli Bitcoin, dan lebih dari 4 miliar dolar AS telah dikumpulkan melalui penerbitan obligasi atau saham. Biasanya leverage yang berlebihan bukanlah hal yang baik, tetapi bagi MSTR, ini telah menjadi permainan yang berbiaya rendah dan berisiko rendah. Namun, karena pengembangan bisnis perangkat lunak yang terbatas, perusahaan sebenarnya tidak memiliki arus kas berlebih, saat ini pasar obligasi tampaknya kesulitan dalam pembiayaan, hanya dapat menggunakan penjatahan untuk membiayai utang bergulir yang setara dengan sangat mengikat harga BTC. Jika BTC gagal sebelum periode pembayaran utang 2025 Meningkat tajam, permainan MSTR mungkin tidak akan habis.

Kepemilikan Bitcoin

Sebagai pemegang bitcoin terbesar yang diperdagangkan secara publik, MicroStrategy memperoleh bitcoin pada awalnya sebagai strategi defensif untuk melindungi neraca mereka, namun kini telah menjadi strategi inti kedua mereka. MicroStrategy memiliki dua strategi perusahaan: memperoleh dan menyimpan bitcoin, dan mengembangkan bisnis perangkat lunak analitik perusahaannya. Mereka yakin kedua strategi ini membedakan bisnis mereka dan memberikan nilai jangka panjang.

Perusahaan sebelumnya menyatakan bahwa kelebihan modal perusahaan lebih dari $50 juta akan diinvestasikan dalam Bitcoin, tetapi pernyataan selanjutnya menyatakan bahwa mereka akan terus memantau kondisi pasar untuk menentukan apakah akan melakukan pembiayaan tambahan untuk membeli lebih banyak Bitcoin.

MicroStrategy mulai berinvestasi dalam Bitcoin pada Agustus 2020, tak lama setelah wabah COVID-19. Pada 31 Juli 2023, perusahaan memegang 152.800 bitcoin dengan biaya total $4,53 miliar, atau $29.672 per bitcoin, hampir sama dengan harga pasar saat ini ($29.218 pada 1 Agustus). Dari jumlah tersebut, 90% dari bitcoin tidak aman, artinya mereka tidak digunakan sebagai jaminan untuk pinjaman atau hutang apa pun.

Gambar Perubahan posisi BTC Microstrategy (MacroStrategy adalah anak perusahaan dari Microstrategy)

Sumber: MSTR, TrendResearch

Dapat dilihat bahwa MSTR membeli pada tingkat yang lebih cepat sebelum kuartal pertama tahun 2022, dan dalam tiga kuartal berikutnya, saat pasar turun tajam, hampir berhenti, dan kemudian pada tahun 2023, laju pembelian dipercepat saat pasar pulih. .

Struktur Pembiayaan

Cara mereka memperluas neraca mereka terutama mencakup ekuitas, utang, dan penerbitan obligasi konversi.

Penerbitan Obligasi

Meskipun MSTR telah meningkatkan kepemilikannya atas Bitcoin setiap kuartal, dan harga Bitcoin telah anjlok sejak akhir tahun 2021, struktur utang perusahaan relatif stabil, dengan total utang sekitar 2,2 miliar dolar AS, rata-rata bunga tetap tahunan. tingkat bunga 1,6%, dan biaya bunga tetap tahunan sekitar $36 juta, terutama karena perusahaan menggunakan wesel konversi (Convertible Notes) untuk membiayai.

Sampai dengan laporan keuangan terakhir kuartal kedua tahun 2023, utang utama perseroan meliputi:

Obligasi dengan jaminan senior 6,125% jatuh tempo pada tahun 2028 (dijamin dengan 15.731 bitcoin) memiliki jumlah penerbitan sebesar US$500 juta dan biaya bunga tahunan sekitar US$30,6 juta. (Diterbitkan Juni 2021)

0,75% Convertible Senior Notes jatuh tempo Desember 2025 sejumlah US$650 juta dan beban bunga tahunan sekitar US$4,9 juta. (diterbitkan Desember 2020)

$1,05 miliar dari 0% Convertible Senior Notes jatuh tempo Februari 2027 tanpa beban bunga tahunan. (diterbitkan Februari 2021)

2023~2024 MicroStrategy tidak memiliki jatuh tempo utang. Jatuh tempo utangnya dimulai pada 2025 dan berjalan paling lambat hingga 2028. Dengan kata lain, MicroStrategy setidaknya dapat bertahan dari separuh Bitcoin pada tahun 2024 dengan lancar.

Sumber: MSTR, TrendResearch

Diantaranya, obligasi konversi adalah instrumen keuangan campuran yang memiliki sifat obligasi dan sifat saham.Ambil obligasi konversi senilai US$1,05 miliar yang diterbitkan pada tahun 2021 sebagai contoh:

Jumlah Masalah: Jumlah penawaran adalah $900 juta, termasuk opsi bagi pembeli awal untuk membeli uang kertas tambahan senilai $150 juta dalam periode 13 hari.

Sifat Wesel: Hutang Senior Tanpa Jaminan, Tidak Ada Bunga Biasa, Tidak Ada Apresiasi Dalam Jumlah Pokok. Mereka akan kedaluwarsa pada 15 Februari 2027.

Penukaran: MicroStrategy dapat menebus Notes dengan uang tunai dengan harga penebusan setara dengan 100% dari jumlah pokok Notes ditambah bunga khusus yang masih harus dibayar tetapi belum dibayar, tunduk pada kondisi tertentu, pada atau setelah 20 Februari 2024 .

Konversi: Notes dapat dikonversi menjadi uang tunai, saham biasa MicroStrategy Kelas A, atau kombinasi keduanya. Catatan tersebut dapat dikonversi menjadi 0,6981 saham per $1.000 pokok pada tingkat konversi awal, yang setara dengan harga konversi awal sekitar $1.432,46 per saham. Ini mewakili premi sekitar 50% dari harga jual terakhir yang dilaporkan sebesar $955,00 per saham dari saham biasa Kelas A MicroStrategy di Nasdaq pada 16 Februari 2021. Pemegang surat utang juga dapat mengonversi surat utang mereka sebelum jatuh tempo, asalkan saham tersebut diperdagangkan pada 130% dari harga kesepakatan 1400.

Dengan menerbitkan obligasi konversi, MicroStrategy mengumpulkan modal tanpa secara langsung menimbulkan beban bunga yang besar. Pada saat yang sama, efek dilusi ekuitas langsung juga dikendalikan.

Mengapa investor bersedia memilih untuk berinvestasi dalam obligasi konversi tanpa kupon? Alasan utama meliputi dua poin:

• Potensi kenaikan saham: Obligasi konversi dapat dikonversi menjadi saham biasa perusahaan dalam kondisi tertentu. Jika harga saham perusahaan naik lebih dari harga target, investor dapat memilih untuk mengkonversi obligasi menjadi saham, sehingga menikmati keuntungan dari kenaikan harga saham. Ini adalah salah satu motivasi utama bagi investor untuk memilih obligasi konversi tanpa kupon.
• Perlindungan modal: Obligasi konversi memberikan perlindungan modal yang lebih baik daripada membeli saham secara langsung. Bahkan jika harga saham perusahaan turun, investor masih dapat menebus nilai nominal obligasi, dan obligasi tersebut memiliki prioritas untuk membeli saham. Ini memberi investor cara untuk mengurangi risiko investasi sambil menikmati potensi kenaikan saham.

Jadi obligasi konversi setara dengan memegang obligasi dan opsi untuk memanggil saham MicroStrategy pada saat yang sama, tetapi mengingat harga saham MSTR saat ini hanya 434 dolar AS, harga saham harus naik lebih dari 3,3 kali lipat pada bulan Februari. 2027 untuk membuat investor menguntungkan. Oleh karena itu, sekali stok MSTR, atau tegasnya, harga Bitcoin tidak bisa naik lebih dari 3 kali lipat dari sekarang, MSTR setara dengan menggunakan uang secara gratis selama 6 tahun.

Masalah Saham

MicroStrategy mengeluarkan total $1,723 miliar saham biasa Kelas A pada tahun 2021, 2022, dan 2023 dengan harga jual rata-rata $424 per saham. Penggunaan utama dari penerbitan ekuitas ini adalah untuk membeli Bitcoin di semua kuartal penerbitan ekuitas dan untuk membayar utang pada Q1 2023.

Tanggal penerbitan saham ini adalah:

• Pada kuartal ketiga 2021, US$404 juta akan dihimpun melalui rencana rights issue, dengan harga penerbitan rata-rata US$728 per saham
• Pembiayaan sebesar US$596 juta pada kuartal ketiga 2021, dengan harga penerbitan rata-rata US$694 per saham
• Pembiayaan sebesar US$47 juta pada kuartal keempat tahun 2022, dengan harga penerbitan rata-rata US$213 per saham
• Pembiayaan sebesar US$341 juta pada kuartal pertama 2023, dengan harga penerbitan rata-rata US$253 per saham
• Pembiayaan sebesar USD 335 juta pada kuartal kedua tahun 2023, dengan harga penerbitan rata-rata RMB 310 per saham

Gambar: Harga dan skala penerbitan saham MSTR 2021 hingga saat ini

Sumber: MSTR, TrendResearch

Pada tanggal 1 Agustus 2023, bersamaan dengan pengumuman laporan kuartal kedua, MSTR mengumumkan peluncuran rencana penjatahan baru senilai US$750 juta, skala pembiayaan terbesar dalam sejarah, dan tujuannya tetap untuk terus mendukung pembelian skala besar perusahaan. dan memegang strategi Bitcoin.

Analisis Kesehatan Keuangan

Pendapatan tahunan MicroStrategy relatif stabil dalam beberapa tahun terakhir, mencapai $499 juta pada tahun 2022, tetapi pada dasarnya tetap datar pada $500 juta sejak 2013. Sebagai perusahaan perangkat lunak, pendapatan penjualan perangkat lunak tidak dapat berkembang sama sekali selama ledakan perusahaan teknologi. Agak mengkhawatirkan.

Bagan: Pendapatan Total Tahunan MSTR (Tahunan)

Sumber: TrendResearch, SeekingAlpha

Dan sejak dua kuartal pertama tahun ini, pendapatan hampir tidak berubah, mempertahankan level 120 juta dolar AS.

Bagan: Pendapatan Total Tahunan MSTR (Kuartalan)

Angka: Laba Bersih MSTR (Tahunan)

Sumber: TrendResearch, SeekingAlpha

Meskipun MicroStrategy membukukan laba bersih sebesar US$483 juta pada semester pertama tahun ini, pengoperasian bisnis perangkat lunaknya masih belum menguntungkan, dengan kerugian operasional sebesar US$30 juta pada semester pertama tahun ini. Laba bersih terutama karena mencatat keuntungan pajak penghasilan sebesar $513,5 juta.

Penghasilan ini tidak sama dengan uang tunai aktual yang diterima oleh perusahaan, tetapi berbagai manfaat pajak dan kredit yang dapat dikurangkan perusahaan dari total pendapatan saat menghitung laba sebelum pajak, terutama karena penurunan nilai Bitcoin sebelumnya. Dalam hal perlakuan akuntansi, penurunan aset perusahaan, kerugian bisnis, dll., dapat menghasilkan manfaat pajak penghasilan, karena dapat menggunakan kerugian ini untuk mengimbangi pajak di masa mendatang.

Angka: Laba bersih MSTR (triwulanan)

Sumber: TrendResearch, SeekingAlpha

Selain itu, meskipun pendapatannya $500 juta, perusahaan tidak benar-benar memiliki arus kas berlebih. Meskipun rata-rata biaya utang hanya 1,6%, utang tersebut menghasilkan $36 juta dalam pembayaran bunga setiap tahun, terhitung lebih dari setengah cadangan kas perusahaan, memaksa perusahaan untuk terus menerbitkan obligasi baru atau menerbitkan saham baru untuk menaikkan bunga. Jika cadangan kas habis, itu dapat membahayakan investasi dalam bisnis perangkat lunak dan selanjutnya mempengaruhi pendapatan operasional.

Bagan: Kas MSTR dan Cadangan Setara (Kuartalan)

Dilihat dari neraca MSTR saat ini, total aset sebesar 3,363 miliar dolar AS (2,346 miliar dolar AS adalah BTC) sebenarnya diremehkan. Hal ini terutama karena perhitungan nilai BTC hanya menghitung penyusutan dibandingkan biaya, bahkan jika harga naik kembali nanti, tidak akan dimasukkan dalam statistik, jadi ada kerugian penurunan nilai non-permanen sebesar US$2,2 miliar Sebenarnya, dengan harga BTC saat ini mendekati US$30.000, total aset MSTR seharusnya US$5,56 miliar, setara dengan utang sebesar US$2,73 miliar.

Gambar: Neraca MSTR (Q2 2023)

Sumber: TrendResearch, SeekingAlpha

Meskipun model bisnis MSTR telah mencoba yang terbaik untuk mengurangi tekanan utang, karena buruknya kinerja bisnis tradisional pada umumnya, prospek bisnis seluruh perusahaan dan harga Bitcoin sangat terikat. naik pada level saat ini, penggalangan dana berkelanjutan MSTR mungkin menjadi sulit. Misalnya, kuartal ini, MSTR mengumumkan peluncuran rencana penjatahan US$750 juta terbesar dalam sejarah. Tidak jelas bagaimana itu akan diterapkan, tetapi saham perusahaan turun 6,4 % keesokan harinya setelah berita diumumkan.

Dari situasi khusus MicroStrategy, biaya penerbitan langsung saham baru lebih rendah daripada obligasi konvensional, sedangkan kesulitan menerbitkan obligasi konversi sedikit lebih tinggi, membutuhkan desain persyaratan yang cermat untuk menarik investor, yang jelas tidak mudah di masa sekarang. pasar beruang mata uang digital.

Dapat dilihat bahwa tiga obligasi utama MSTR diterbitkan selama periode puncak putaran terakhir pasar bull BTC (Desember 2020~Juni 2021), dan setelah kuartal ketiga 2021, ini terutama untuk pembiayaan penjatahan, yang juga mencerminkan Posisi kuat MSTR di pasar obligasi. Pembiayaan mungkin sulit, atau mungkin sulit untuk membayar suku bunga tinggi. Lagi pula, tolok ukur imbal hasil obligasi sampah Amerika saat ini adalah 8% +. Tidak berkelanjutan untuk menggulung utang yang ada dengan biaya ini Kami hanya bisa bertaruh pada kedatangan BTC pada tahun 2025. Naik tajam sebelumnya.