Penulis: Claudia Buch, Wakil Presiden Deutsche Bundesbank; Penyusun: TaxDAO
Artikel asli diterbitkan pada 25 April 2023
Sejauh ini, pasar kripto tergolong kecil, dengan kapitalisasi pasar sekitar 0,2% dari aset keuangan global. Namun, jika kita belajar dari masa lalu, kesulitan yang tampaknya sepele pun bisa memicu krisis keuangan. Cryptoassets berjanji untuk menyediakan layanan keuangan dengan cara yang inovatif, seperti sekuritisasi aset keuangan pada tahun 1990an. Sekuritisasi dianggap sebagai inovasi yang bertujuan untuk meningkatkan distribusi risiko dalam sistem keuangan. Ini juga dimulai dari skala kecil pada tahun 1980an dan hanya tumbuh pada tahun 2007 hingga penerbitan tahunan sekitar setengah dari hipotek dan pinjaman konsumen yang beredar. Demikian pula, pasar hipotek AS dianggap tidak terlalu penting—hanya menyebabkan guncangan pada sistem keuangan global pada tahun 2007-2008.
Oleh karena itu, penilaian dini terhadap risiko terhadap stabilitas keuangan adalah penting. Singkatnya, stabilitas keuangan berarti memastikan bahwa layanan keuangan tersedia bagi perekonomian riil bahkan pada saat terjadi tekanan dan perubahan struktural. Saat ini, dunia aset kripto belum terhubung erat dengan sistem keuangan tradisional atau ekonomi riil. Ini mungkin kabar baik. Kegagalan dan tekanan di pasar-pasar ini mungkin tidak mengancam stabilitas keuangan. Namun hal ini juga bisa berarti sebaliknya: Mungkin aset kripto dan teknologi yang mendasarinya hanya memiliki sedikit nilai tambah, sementara pada saat yang sama, leverage yang tinggi di pasar yang sebagian besar tidak diatur dapat menyebabkan ketidakstabilan dalam sistem keuangan inti?
Sebelum menjawab pertanyaan-pertanyaan ini dan menjelaskan perlunya tindakan regulasi, mari kita uraikan bagaimana kita menilai stabilitas keuangan. Pada bagian kedua, saya akan menerapkan konsep ini pada pasar aset kripto.
1. Apa yang penting bagi stabilitas keuangan?
Berbagai indikator digunakan untuk mengukur kepentingan sistemik lembaga keuangan. Bank diklasifikasikan menjadi lembaga penting atau kurang penting berdasarkan tingkat dampak peraturan dan pengawasannya. Bank diklasifikasikan berdasarkan indikator-indikator yang meliputi ukuran, keterhubungan, eksposur risiko umum, kompleksitas dan substitusi. Sebelum membandingkan sistem keuangan inti dengan sistem aset kripto berdasarkan indikator-indikator ini, penting untuk ditekankan bahwa kualitas informasinya sangat berbeda. Untuk sistem keuangan inti, khususnya perbankan, kualitas informasinya tinggi. Bank sangat diatur dan diwajibkan untuk memberikan laporan yang relevan. Sistem pelaporan ini ditingkatkan secara signifikan setelah krisis keuangan global, sehingga menimbulkan kerugian besar bagi bank dan otoritas pemerintah. Upaya-upaya ini membuahkan hasil: kini kita mengetahui lebih banyak tentang keterkaitan, paparan risiko, dan konsentrasi risiko dalam sistem keuangan. Informasi yang diberikan memang tidak sempurna, namun cukup berhasil dalam mengisi kesenjangan yang teridentifikasi selama krisis keuangan, dan upaya terus dilakukan.
Dalam dunia aset kripto, ceritanya sangat berbeda. Pasar aset kripto belum sepenuhnya diatur, yang berarti hampir tidak ada sistem pelaporan yang dapat diandalkan. Beberapa orang mungkin berpikir ini tidak perlu. Bagaimanapun, salah satu janji aset kripto adalah transparansi. Semua informasi harus bersifat publik dan dapat diakses oleh semua orang. Namun data transaksi publik tidak cukup untuk memantau dan menilai risiko di pasar aset kripto. Misalnya, transaksi tidak dapat dikaitkan dengan individu tertentu, dan banyak aset kripto diperdagangkan “off-chain.”
Kecuali jika standar pelaporan yang tepat diadopsi, kami hanya dapat mengandalkan informasi yang diberikan secara sukarela. Informasi tersebut sulit diverifikasi dan mungkin dimanipulasi. Risiko ini sangat tinggi terutama untuk konten yang dilaporkan sendiri dari bursa yang tidak diatur. Memang terdapat semakin banyak bukti manipulasi harga, yang lebih sering terjadi di pasar yang tidak likuid. Sebagian besar data yang saya gunakan di bawah mengenai aset kripto berasal dari sumber publik. Data tersebut telah diuji masuk akalnya, termasuk perbandingannya dengan data dari sumber lain, namun tetap harus diperlakukan dengan hati-hati.
Mari kita lihat dulu indikator risiko sistemik pada sistem perbankan.
1.1 Skala
Semakin besar suatu bank, semakin besar pula jejak sistemnya. Secara umum, sistem perbankan didominasi oleh sejumlah kecil pemain yang sangat besar. Oleh karena itu, guncangan yang berdampak pada lembaga-lembaga ini dapat berdampak pada keseluruhan sistem keuangan. Tidak terkecuali industri perbankan Jerman, dengan 1% bank teratas menguasai 51% pasar dalam hal total aset. Sejumlah besar bank kecil - lebih dari 1.300 bank tabungan atau koperasi - bersama-sama menguasai 41% pasar
Jejak sistemik bank-bank besar tidak dapat diamati secara langsung. Namun, indikator statistik dapat digunakan untuk menilai dampak ini secara tidak langsung. Misalnya, pertanyaan terkait adalah bagaimana potensi kekurangan modal pada bank besar yang mengalami tekanan berhubungan dengan kekurangan modal pada sistem keuangan secara keseluruhan. Inilah yang diukur oleh metode Co (di bawah). Indikator sistem keuangan Jerman baru-baru ini menunjukkan bahwa tingkat risiko sistemik telah menurun. Namun, tingkat tersebut saat ini masih lebih tinggi dibandingkan sebelum krisis keuangan global.
Pasca krisis keuangan global tahun 2007-2008, G20 memulai reformasi sektor keuangan untuk mengurangi permasalahan yang “terlalu besar untuk gagal”. Bank-bank telah menjadi begitu besar sehingga keruntuhannya yang tidak teratur akan menyebabkan gangguan yang signifikan terhadap sistem keuangan dan aktivitas perekonomian yang lebih luas.
Pada saat krisis, bank-bank yang penting secara sistemik sering kali mendapat dana talangan dari pemerintah. Mereka mendapatkan manfaat dari jaminan implisit yang menjadi sangat eksplisit pada saat krisis. Hal ini mengubah insentif: Jika risiko pada akhirnya ditanggung oleh pembayar pajak, biaya pendanaan mungkin tidak sepenuhnya mencerminkan risiko tersebut, sehingga menciptakan insentif untuk pengambilan risiko yang berlebihan, pertumbuhan neraca, dan kompensasi manajemen. Untuk memitigasi risiko-risiko ini, persyaratan permodalan yang lebih ketat dan pengawasan terhadap bank-bank yang penting secara sistemik perlu diterapkan. Dewan Stabilitas Keuangan, sebuah badan internasional yang mengawasi sistem keuangan global, menilai efektivitas reformasi ini.
1.2 Interkonektivitas
Ukuran saja tidak cukup sebagai indikator pentingnya sistem. Bank-bank kecil juga mungkin penting secara sistemik jika sistem keuangan sangat saling berhubungan dan bank-bank menghadapi jenis risiko yang sama (seperti risiko suku bunga).
Salah satu saluran interkoneksi adalah pasar antar bank. Selama krisis keuangan global, likuiditas yang disediakan melalui pasar antar bank tiba-tiba mengering. Bank-bank saling memotong batas kredit karena ketidakpastian atas risiko kredit pihak lawan (counterparty credit risk) meningkat. Akibatnya, aset dan liabilitas antar bank turun dari 19% menjadi 8% dari total pinjaman bank Jerman dari tahun 2008 hingga 2022, sementara pada saat yang sama likuiditas yang disediakan oleh bank sentral meningkat.
Meskipun pasar antar bank merupakan saluran yang memberikan dampak langsung terhadap sistem keuangan, paparan terhadap guncangan yang sama dapat menimbulkan dampak tidak langsung. Risiko ini sangat akut pada saat kritis ini. Tingkat suku bunga yang lebih tinggi dan risiko yang lebih tinggi terhadap prospek pertumbuhan memperlihatkan kerentanan yang telah menumpuk dalam sistem keuangan dari waktu ke waktu. Transformasi maturitas menghadapkan bank pada risiko suku bunga. Guncangan yang merugikan terhadap perekonomian riil dapat meningkatkan risiko kredit bank hingga batas tertentu.
1.3 Kompleksitas
Suatu entitas yang sangat kompleks mungkin penting secara sistemis. Kompleksitas dapat memiliki dimensi yang berbeda, seperti volume derivatif, jumlah afiliasi (internasional) yang besar, atau kompleksitas operasional. Semakin kompleks suatu bank maka semakin besar pula biaya dan waktu yang dibutuhkan untuk menyelesaikan permasalahan yang dihadapinya. Penyelesaian lintas batas atas entitas-entitas tersebut memerlukan koordinasi antar otoritas di berbagai yurisdiksi. Contoh nyata penyelesaian entitas yang kompleks adalah kebangkrutan Lehman Brothers, yang penyelesaiannya memakan waktu 14 tahun.
1.4 Substitusi
Penyedia jasa keuangan yang sangat terspesialisasi mungkin penting secara sistemik meskipun mereka kecil atau kurang canggih. Penyedia infrastruktur seperti layanan sistem pembayaran adalah salah satu contohnya. Jika lembaga tersebut bermasalah atau bahkan gagal, layanan lain akan terganggu dan likuiditas bisa mengering. Semakin terspesialisasi suatu lembaga, semakin mahal biaya untuk mengganti layanannya.
1,5 Leverage
Leverage dalam sistem keuangan telah berulang kali menyebabkan krisis keuangan. Leverage yang tinggi membuat peminjam rentan terhadap guncangan yang merugikan seperti kenaikan suku bunga atau penurunan pendapatan. Hal ini meningkatkan risiko kredit dan mengakibatkan kerugian bagi lembaga keuangan. Lembaga-lembaga keuangan yang bermodal rendah (yaitu, “leverage tinggi”) merespons hal ini dengan mengurangi penyediaan jasa keuangan dan kredit, yang berdampak negatif pada perekonomian riil. Oleh karena itu, agenda reformasi selama dekade terakhir difokuskan pada pengurangan leverage sistem keuangan. Permodalan bank memang lebih baik dibandingkan masa lalu, sementara leverage sektor swasta dan publik terus meningkat.
2. Apakah aset kripto terkait dengan stabilitas keuangan?
Tidak ada metrik sederhana untuk mengukur “stabilitas keuangan”. Sebaliknya, stabilitas keuangan dibentuk oleh interaksi yang kompleks antara produk keuangan yang ditawarkan, struktur pasar, pengaruh dan tata kelola lembaga keuangan, peraturan, serta motivasi dan tujuan pihak-pihak yang menyediakan jasa keuangan tersebut. Perbedaan penting antara penyedia jasa keuangan tradisional (seperti bank) dan penyedia aset kripto adalah teknologi. Selain itu, terdapat banyak karakteristik yang serupa – termasuk potensi risiko terhadap stabilitas keuangan. Jadi, mari kita bahas karakteristik ini satu per satu, dimulai dengan apa sebenarnya aset kripto itu.
2.1 Apa itu aset kripto?
Saat ini, tidak ada definisi terpadu mengenai aset kripto secara internasional. Menurut Dewan Stabilitas Keuangan (FSB), aset kripto adalah “aset digital yang diterbitkan oleh sektor swasta yang terutama bergantung pada kriptografi dan buku besar yang didistribusikan atau teknologi serupa.”
Sistem keuangan tradisional menggunakan infrastruktur TI tradisional. Transaksi dan kepemilikan efek dicatat dalam database pusat (“buku besar”) oleh penyimpanan efek pusat. Sebaliknya, aset kripto diterbitkan dan dicatat pada buku besar digital bersama yang didistribusikan (“blockchain”). Blockchain aset kripto paling populer bersifat publik dan tanpa izin. "Publik" berarti bahwa semua transaksi dapat dilihat oleh semua orang, namun dilakukan dengan cara samaran: peserta dalam jaringan berinteraksi melalui kode identifikasi, namun identitas sebenarnya dari peserta biasanya tidak diketahui. “Tanpa Izin” berarti siapa pun (“penambang” atau “validator”) dapat menambahkan informasi baru dengan memenuhi persyaratan teknis menggunakan proses terkomputerisasi untuk memvalidasi transaksi (“mekanisme konsensus”). Bergantung pada mekanisme konsensus yang mendasarinya, penambangan dan verifikasi aset kripto tertentu memerlukan daya komputasi yang besar, sehingga prosesnya sangat memakan energi. Misalnya, konsumsi energi aset kripto seperti Bitcoin sebanding dengan konsumsi energi di negara menengah seperti Spanyol. Terlepas dari perbedaan teknis ini, aset kripto memiliki karakteristik yang sama dengan sistem keuangan tradisional: diperdagangkan di pasar dan bursa, menyediakan layanan pembayaran, meminjamkan atau menggunakan jaminan dalam transaksi keuangan.
Ada dua jenis aset kripto yang saling terkait:
Aset kripto pertama adalah token “asli”. Aset ini tidak didukung oleh aset fisik atau keuangan apa pun dan oleh karena itu diberi label sebagai aset kripto “tanpa jaminan”. Hal ini membedakannya dari instrumen keuangan atau mata uang tradisional. Aset kripto yang tidak aman tidak memiliki nilai fundamental, tidak didukung oleh arus kas apa pun, dan harganya sepenuhnya didorong oleh emosi. Dua koin asli paling terkenal adalah Bitcoin dan Ethereum. Token asli adalah bagian integral dari blockchain tanpa izin karena memberi penghargaan kepada penambang atau validator untuk menyelesaikan transaksi dengan menambahkan blok baru ke dalam rantai.
Aset kripto yang kedua adalah stablecoin. Sebagian besar mata uang ini dipatok pada mata uang bank sentral seperti dolar AS. Stablecoin dikembangkan terutama untuk mengatasi inefisiensi sistem pembayaran tradisional dan mengurangi biaya. Meski disebut “stabil”, valuasi pasar stablecoin sebenarnya cukup fluktuatif. Selain itu, beberapa stablecoin tidak sepenuhnya diaudit dan hanya mengungkapkan cadangannya secara sukarela. Oleh karena itu, keberadaan dan komposisi cadangan tidak selalu dapat diverifikasi.
2.2 Skala dan Struktur Pasar
Pada tahun 2021, total kapitalisasi pasar semua aset kripto yang diperdagangkan di bursa mencapai titik tertinggi sepanjang masa sekitar $3 triliun (grafik di bawah). Pada paruh pertama tahun 2022, harga aset kripto anjlok. Selain perubahan lingkungan makroekonomi, penurunan harga mencerminkan meluasnya penggunaan leverage. Banyak perantara aset kripto menjadi bangkrut, dan nilai pasar turun menjadi $1 triliun pada awal tahun 2023, hanya menyumbang 0,2% dari total aset keuangan global.
Dan pasarnya sangat terkonsentrasi. Enam koin teratas menyumbang lebih dari 70% kapitalisasi pasar. Sedangkan untuk penerbit stablecoin, 90% kapitalisasi pasar terkonsentrasi di tiga entitas terbesar (grafik di bawah). Sebagian besar perdagangan aset kripto terjadi di beberapa platform. Penyedia layanan aset kripto terpusat dan grup aset kripto secara bersamaan menawarkan banyak layanan berbeda, seperti perantara, perdagangan, kliring, penitipan, serta kliring dan penyelesaian. Namun konsentrasi aktivitas ini dapat menimbulkan konflik kepentingan dan pengambilan risiko yang berlebihan.
Beberapa aktivitas aset kripto telah beralih ke keuangan terdesentralisasi (DeFi). Dalam model ini, perantara keuangan digantikan oleh protokol perangkat lunak sumber terbuka yang otonom (dan dapat dijalankan sendiri) yang diterapkan pada blockchain publik. Tidak seperti pertukaran aset kripto terpusat di mana sebagian besar transaksi awalnya diselesaikan di luar jaringan blockchain, semua transaksi terdesentralisasi dieksekusi di blockchain (“on-chain”). Modifikasi terhadap kode perangkat lunak tidak boleh diputuskan oleh otoritas pusat, namun oleh “komunitas” dan “token tata kelola” yang mewakili hak suara.
Apa yang terdengar seperti sistem desentralisasi seringkali sangat tersentralisasi. Pemantauan dan tata kelola protokol DeFi seringkali berada di tangan sejumlah kecil pendiri atau pengembang, yang secara bertahap mengalihkan hak yang relevan kepada komunitas luas. Akibatnya, hanya sedikit proyek yang beroperasi dengan cara yang benar-benar terdesentralisasi.
Metrik utama untuk menilai skala DeFi adalah Total Value Locked (TVL), yang mencerminkan jumlah aset kripto yang telah ditransfer ke kode perangkat lunak yang mendasari protokol DeFi. Kode-kode ini disebut “kontrak pintar”. Protokol-protokol ini dapat mereplikasi berbagai layanan keuangan, namun saat ini yang paling penting adalah peminjaman dan perdagangan aset kripto. Setelah pertumbuhan yang sangat kuat pada tahun 2021, ukuran pasar DeFi global menurun secara signifikan pada tahun 2022, sejalan dengan perkembangan pasar aset kripto secara keseluruhan (grafik di bawah).
Di blockchain paling penting saat ini, validator bergabung dalam kelompok tersebut. Konsentrasi tinggi yang diakibatkannya pada tingkat validator dapat berdampak negatif pada keamanan dan transparansi blockchain.
2.3 Interkonektivitas
Sistem aset kripto sangat saling berhubungan, seperti yang terlihat dari kebangkrutan banyak entitas aset kripto baru-baru ini. Oleh karena itu, penjualan prosiklikal mempengaruhi volatilitas pasar aset kripto secara keseluruhan.
Eksposur risiko umum dalam sistem aset kripto sebagian besar berhubungan dengan eksposur risiko dalam sistem keuangan tradisional. Apalagi sejak tahun 2020, harga aset kripto telah merespon fundamental makroekonomi seperti guncangan kebijakan moneter. Harga-harga telah turun tajam selama periode peningkatan risiko keuangan makro baru-baru ini, konsisten dengan kelas aset tradisional seperti ekuitas (grafik di bawah).
Selain itu, sistem aset kripto menghadapi risiko penyelesaian dan operasional yang lebih tinggi di sejumlah kecil blockchain. Misalnya, hampir dua pertiga aktivitas DeFi didasarkan pada blockchain Ethereum sebagai lapisan penyelesaian. Sistem aset kripto juga terkena risiko likuiditas. Hanya sedikit stablecoin yang penting bagi likuiditas perdagangan aset kripto, dan stablecoin juga banyak digunakan sebagai jaminan untuk pinjaman hipotek atau perdagangan margin. Likuiditas sistem aset kripto bergantung secara khusus pada beberapa stablecoin yang dipatok ke dolar AS. Mereka terutama mendukung token mereka dengan berinvestasi di instrumen pasar uang. Oleh karena itu, sistem ini rentan terhadap guncangan pasar uang.
Saat ini, sistem aset kripto belum berkaitan erat dengan sistem keuangan. Selama entitas aset kripto sendiri tidak memiliki izin yang diperlukan, mereka bergantung pada bank untuk menjadi jembatan antara uang bank sentral dan dunia aset kripto untuk pendanaan. Namun, pada akhir Juni 2022, hanya segelintir bank internasional aktif yang melaporkan paparan aset kripto, yang hanya mencakup 0,013% dari total paparan.
2.4 Kompleksitas
Penyedia aset kripto bisa sangat kompleks. Grup aset kripto mirip dengan grup keuangan dengan profil risiko yang kompleks. Mereka tidak hanya beroperasi sebagai bursa murni, namun juga menawarkan banyak layanan berbeda dalam satu entitas, termasuk perdagangan kustodian dan derivatif.
Dalam sistem keuangan tradisional, aktivitas-aktivitas ini dipisahkan atau tunduk pada persyaratan kehati-hatian untuk mencegah konflik kepentingan. Dalam kasus FTX, misalnya, tidak ada pemisahan serupa atau struktur tata kelola yang memadai. Crypto Asset Group menyediakan fungsi keuangan di berbagai yurisdiksi dan beroperasi melalui jaringan cabang global. Beberapa perusahaan berkantor pusat di lokasi lepas pantai yang tidak diatur atau tidak memiliki kantor pusat sama sekali. Selain itu, dalam sistem desentralisasi tanpa struktur tata kelola yang baik, sulit untuk menegakkan penegakan hukum terhadap orang-orang tertentu. Hal ini menghambat upaya untuk mengatur secara efektif melalui regulator domestik karena tidak adanya perjanjian internasional mengenai regulasi dan pengawasan.
2.5 Substitusi
Beberapa blockchain dan aset dalam sistem kripto sulit digantikan dalam jangka pendek. Saat ini, sistem kripto sebagian besar bersifat referensial, dan aset kripto jarang digunakan di luar sistem kripto. Hal ini membatasi dampak negatif terhadap sistem keuangan yang lebih luas atau fungsi ekonomi riil. Namun, di beberapa negara berkembang, situasinya berbeda. Misalnya, El Salvador menyatakan alat pembayaran Bitcoin sah. Namun bahkan di negara-negara yang secara aktif mempromosikan penggunaan aset kripto sebagai alat pembayaran, tampaknya masih ada pembatasan terhadap aset kripto.
2,6 Pengaruh
Baik di pasar keuangan tradisional atau aset kripto, leverage yang tinggi merupakan risiko besar terhadap stabilitas keuangan. Leverage yang tinggi memperkuat fase boom dan bust dalam sistem aset kripto, dan dapat menjadi saluran penyebaran guncangan pada sistem keuangan tradisional.
Leverage adalah masalah khusus dalam sistem aset kripto, karena agunan sering kali terdiri dari aset kripto tanpa jaminan yang tidak memiliki nilai intrinsik, dan aset ini cenderung sangat fluktuatif. Dana pinjaman sering kali digunakan kembali sebagai jaminan atas pinjaman lain, sehingga menciptakan "rantai jaminan". Jika terjadi penurunan harga secara tiba-tiba, aset yang dijadikan jaminan secara otomatis dilikuidasi, sehingga memperburuk penurunan harga dan berpotensi menyebabkan reaksi berantai.
Pertukaran aset kripto memungkinkan perdagangan margin dengan peningkatan leverage dan meminjamkan aset kripto kepada pengguna, seringkali dalam bentuk jaminan. Dalam perdagangan margin ini, pengguna dapat meminjam aset kripto senilai hingga 20 kali lipat nilai agunan. Beberapa bursa juga menawarkan derivatif dengan leverage, dengan leverage hingga 100 kali lipat.
Leverage memang menjadi jalur transmisi utama selama gejolak pasar baru-baru ini. Runtuhnya stablecoin TerraUSD pada Mei 2022 mengakibatkan kerugian yang signifikan bagi dana lindung nilai aset kripto dengan leverage tinggi. Akibatnya, mereka tidak mampu memenuhi margin call sehingga memicu kebangkrutan platform peminjaman aset kripto. Selain itu, kebangkrutan FTX disebabkan oleh peminjaman dana klien kepada entitas terkait yang bergerak di bidang perdagangan margin.
Lihat Asli
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Wakil presiden Bundesbank: Apakah aset kripto menimbulkan ancaman terhadap stabilitas keuangan?
Penulis: Claudia Buch, Wakil Presiden Deutsche Bundesbank; Penyusun: TaxDAO
Artikel asli diterbitkan pada 25 April 2023
Sejauh ini, pasar kripto tergolong kecil, dengan kapitalisasi pasar sekitar 0,2% dari aset keuangan global. Namun, jika kita belajar dari masa lalu, kesulitan yang tampaknya sepele pun bisa memicu krisis keuangan. Cryptoassets berjanji untuk menyediakan layanan keuangan dengan cara yang inovatif, seperti sekuritisasi aset keuangan pada tahun 1990an. Sekuritisasi dianggap sebagai inovasi yang bertujuan untuk meningkatkan distribusi risiko dalam sistem keuangan. Ini juga dimulai dari skala kecil pada tahun 1980an dan hanya tumbuh pada tahun 2007 hingga penerbitan tahunan sekitar setengah dari hipotek dan pinjaman konsumen yang beredar. Demikian pula, pasar hipotek AS dianggap tidak terlalu penting—hanya menyebabkan guncangan pada sistem keuangan global pada tahun 2007-2008.
Oleh karena itu, penilaian dini terhadap risiko terhadap stabilitas keuangan adalah penting. Singkatnya, stabilitas keuangan berarti memastikan bahwa layanan keuangan tersedia bagi perekonomian riil bahkan pada saat terjadi tekanan dan perubahan struktural. Saat ini, dunia aset kripto belum terhubung erat dengan sistem keuangan tradisional atau ekonomi riil. Ini mungkin kabar baik. Kegagalan dan tekanan di pasar-pasar ini mungkin tidak mengancam stabilitas keuangan. Namun hal ini juga bisa berarti sebaliknya: Mungkin aset kripto dan teknologi yang mendasarinya hanya memiliki sedikit nilai tambah, sementara pada saat yang sama, leverage yang tinggi di pasar yang sebagian besar tidak diatur dapat menyebabkan ketidakstabilan dalam sistem keuangan inti?
Sebelum menjawab pertanyaan-pertanyaan ini dan menjelaskan perlunya tindakan regulasi, mari kita uraikan bagaimana kita menilai stabilitas keuangan. Pada bagian kedua, saya akan menerapkan konsep ini pada pasar aset kripto.
1. Apa yang penting bagi stabilitas keuangan?
Berbagai indikator digunakan untuk mengukur kepentingan sistemik lembaga keuangan. Bank diklasifikasikan menjadi lembaga penting atau kurang penting berdasarkan tingkat dampak peraturan dan pengawasannya. Bank diklasifikasikan berdasarkan indikator-indikator yang meliputi ukuran, keterhubungan, eksposur risiko umum, kompleksitas dan substitusi. Sebelum membandingkan sistem keuangan inti dengan sistem aset kripto berdasarkan indikator-indikator ini, penting untuk ditekankan bahwa kualitas informasinya sangat berbeda. Untuk sistem keuangan inti, khususnya perbankan, kualitas informasinya tinggi. Bank sangat diatur dan diwajibkan untuk memberikan laporan yang relevan. Sistem pelaporan ini ditingkatkan secara signifikan setelah krisis keuangan global, sehingga menimbulkan kerugian besar bagi bank dan otoritas pemerintah. Upaya-upaya ini membuahkan hasil: kini kita mengetahui lebih banyak tentang keterkaitan, paparan risiko, dan konsentrasi risiko dalam sistem keuangan. Informasi yang diberikan memang tidak sempurna, namun cukup berhasil dalam mengisi kesenjangan yang teridentifikasi selama krisis keuangan, dan upaya terus dilakukan.
Dalam dunia aset kripto, ceritanya sangat berbeda. Pasar aset kripto belum sepenuhnya diatur, yang berarti hampir tidak ada sistem pelaporan yang dapat diandalkan. Beberapa orang mungkin berpikir ini tidak perlu. Bagaimanapun, salah satu janji aset kripto adalah transparansi. Semua informasi harus bersifat publik dan dapat diakses oleh semua orang. Namun data transaksi publik tidak cukup untuk memantau dan menilai risiko di pasar aset kripto. Misalnya, transaksi tidak dapat dikaitkan dengan individu tertentu, dan banyak aset kripto diperdagangkan “off-chain.”
Kecuali jika standar pelaporan yang tepat diadopsi, kami hanya dapat mengandalkan informasi yang diberikan secara sukarela. Informasi tersebut sulit diverifikasi dan mungkin dimanipulasi. Risiko ini sangat tinggi terutama untuk konten yang dilaporkan sendiri dari bursa yang tidak diatur. Memang terdapat semakin banyak bukti manipulasi harga, yang lebih sering terjadi di pasar yang tidak likuid. Sebagian besar data yang saya gunakan di bawah mengenai aset kripto berasal dari sumber publik. Data tersebut telah diuji masuk akalnya, termasuk perbandingannya dengan data dari sumber lain, namun tetap harus diperlakukan dengan hati-hati.
Mari kita lihat dulu indikator risiko sistemik pada sistem perbankan.
1.1 Skala
Semakin besar suatu bank, semakin besar pula jejak sistemnya. Secara umum, sistem perbankan didominasi oleh sejumlah kecil pemain yang sangat besar. Oleh karena itu, guncangan yang berdampak pada lembaga-lembaga ini dapat berdampak pada keseluruhan sistem keuangan. Tidak terkecuali industri perbankan Jerman, dengan 1% bank teratas menguasai 51% pasar dalam hal total aset. Sejumlah besar bank kecil - lebih dari 1.300 bank tabungan atau koperasi - bersama-sama menguasai 41% pasar
Jejak sistemik bank-bank besar tidak dapat diamati secara langsung. Namun, indikator statistik dapat digunakan untuk menilai dampak ini secara tidak langsung. Misalnya, pertanyaan terkait adalah bagaimana potensi kekurangan modal pada bank besar yang mengalami tekanan berhubungan dengan kekurangan modal pada sistem keuangan secara keseluruhan. Inilah yang diukur oleh metode Co (di bawah). Indikator sistem keuangan Jerman baru-baru ini menunjukkan bahwa tingkat risiko sistemik telah menurun. Namun, tingkat tersebut saat ini masih lebih tinggi dibandingkan sebelum krisis keuangan global.
Pasca krisis keuangan global tahun 2007-2008, G20 memulai reformasi sektor keuangan untuk mengurangi permasalahan yang “terlalu besar untuk gagal”. Bank-bank telah menjadi begitu besar sehingga keruntuhannya yang tidak teratur akan menyebabkan gangguan yang signifikan terhadap sistem keuangan dan aktivitas perekonomian yang lebih luas.
Pada saat krisis, bank-bank yang penting secara sistemik sering kali mendapat dana talangan dari pemerintah. Mereka mendapatkan manfaat dari jaminan implisit yang menjadi sangat eksplisit pada saat krisis. Hal ini mengubah insentif: Jika risiko pada akhirnya ditanggung oleh pembayar pajak, biaya pendanaan mungkin tidak sepenuhnya mencerminkan risiko tersebut, sehingga menciptakan insentif untuk pengambilan risiko yang berlebihan, pertumbuhan neraca, dan kompensasi manajemen. Untuk memitigasi risiko-risiko ini, persyaratan permodalan yang lebih ketat dan pengawasan terhadap bank-bank yang penting secara sistemik perlu diterapkan. Dewan Stabilitas Keuangan, sebuah badan internasional yang mengawasi sistem keuangan global, menilai efektivitas reformasi ini.
1.2 Interkonektivitas
Ukuran saja tidak cukup sebagai indikator pentingnya sistem. Bank-bank kecil juga mungkin penting secara sistemik jika sistem keuangan sangat saling berhubungan dan bank-bank menghadapi jenis risiko yang sama (seperti risiko suku bunga).
Salah satu saluran interkoneksi adalah pasar antar bank. Selama krisis keuangan global, likuiditas yang disediakan melalui pasar antar bank tiba-tiba mengering. Bank-bank saling memotong batas kredit karena ketidakpastian atas risiko kredit pihak lawan (counterparty credit risk) meningkat. Akibatnya, aset dan liabilitas antar bank turun dari 19% menjadi 8% dari total pinjaman bank Jerman dari tahun 2008 hingga 2022, sementara pada saat yang sama likuiditas yang disediakan oleh bank sentral meningkat.
Meskipun pasar antar bank merupakan saluran yang memberikan dampak langsung terhadap sistem keuangan, paparan terhadap guncangan yang sama dapat menimbulkan dampak tidak langsung. Risiko ini sangat akut pada saat kritis ini. Tingkat suku bunga yang lebih tinggi dan risiko yang lebih tinggi terhadap prospek pertumbuhan memperlihatkan kerentanan yang telah menumpuk dalam sistem keuangan dari waktu ke waktu. Transformasi maturitas menghadapkan bank pada risiko suku bunga. Guncangan yang merugikan terhadap perekonomian riil dapat meningkatkan risiko kredit bank hingga batas tertentu.
1.3 Kompleksitas
Suatu entitas yang sangat kompleks mungkin penting secara sistemis. Kompleksitas dapat memiliki dimensi yang berbeda, seperti volume derivatif, jumlah afiliasi (internasional) yang besar, atau kompleksitas operasional. Semakin kompleks suatu bank maka semakin besar pula biaya dan waktu yang dibutuhkan untuk menyelesaikan permasalahan yang dihadapinya. Penyelesaian lintas batas atas entitas-entitas tersebut memerlukan koordinasi antar otoritas di berbagai yurisdiksi. Contoh nyata penyelesaian entitas yang kompleks adalah kebangkrutan Lehman Brothers, yang penyelesaiannya memakan waktu 14 tahun.
1.4 Substitusi
Penyedia jasa keuangan yang sangat terspesialisasi mungkin penting secara sistemik meskipun mereka kecil atau kurang canggih. Penyedia infrastruktur seperti layanan sistem pembayaran adalah salah satu contohnya. Jika lembaga tersebut bermasalah atau bahkan gagal, layanan lain akan terganggu dan likuiditas bisa mengering. Semakin terspesialisasi suatu lembaga, semakin mahal biaya untuk mengganti layanannya.
1,5 Leverage
Leverage dalam sistem keuangan telah berulang kali menyebabkan krisis keuangan. Leverage yang tinggi membuat peminjam rentan terhadap guncangan yang merugikan seperti kenaikan suku bunga atau penurunan pendapatan. Hal ini meningkatkan risiko kredit dan mengakibatkan kerugian bagi lembaga keuangan. Lembaga-lembaga keuangan yang bermodal rendah (yaitu, “leverage tinggi”) merespons hal ini dengan mengurangi penyediaan jasa keuangan dan kredit, yang berdampak negatif pada perekonomian riil. Oleh karena itu, agenda reformasi selama dekade terakhir difokuskan pada pengurangan leverage sistem keuangan. Permodalan bank memang lebih baik dibandingkan masa lalu, sementara leverage sektor swasta dan publik terus meningkat.
2. Apakah aset kripto terkait dengan stabilitas keuangan?
Tidak ada metrik sederhana untuk mengukur “stabilitas keuangan”. Sebaliknya, stabilitas keuangan dibentuk oleh interaksi yang kompleks antara produk keuangan yang ditawarkan, struktur pasar, pengaruh dan tata kelola lembaga keuangan, peraturan, serta motivasi dan tujuan pihak-pihak yang menyediakan jasa keuangan tersebut. Perbedaan penting antara penyedia jasa keuangan tradisional (seperti bank) dan penyedia aset kripto adalah teknologi. Selain itu, terdapat banyak karakteristik yang serupa – termasuk potensi risiko terhadap stabilitas keuangan. Jadi, mari kita bahas karakteristik ini satu per satu, dimulai dengan apa sebenarnya aset kripto itu.
2.1 Apa itu aset kripto?
Saat ini, tidak ada definisi terpadu mengenai aset kripto secara internasional. Menurut Dewan Stabilitas Keuangan (FSB), aset kripto adalah “aset digital yang diterbitkan oleh sektor swasta yang terutama bergantung pada kriptografi dan buku besar yang didistribusikan atau teknologi serupa.”
Sistem keuangan tradisional menggunakan infrastruktur TI tradisional. Transaksi dan kepemilikan efek dicatat dalam database pusat (“buku besar”) oleh penyimpanan efek pusat. Sebaliknya, aset kripto diterbitkan dan dicatat pada buku besar digital bersama yang didistribusikan (“blockchain”). Blockchain aset kripto paling populer bersifat publik dan tanpa izin. "Publik" berarti bahwa semua transaksi dapat dilihat oleh semua orang, namun dilakukan dengan cara samaran: peserta dalam jaringan berinteraksi melalui kode identifikasi, namun identitas sebenarnya dari peserta biasanya tidak diketahui. “Tanpa Izin” berarti siapa pun (“penambang” atau “validator”) dapat menambahkan informasi baru dengan memenuhi persyaratan teknis menggunakan proses terkomputerisasi untuk memvalidasi transaksi (“mekanisme konsensus”). Bergantung pada mekanisme konsensus yang mendasarinya, penambangan dan verifikasi aset kripto tertentu memerlukan daya komputasi yang besar, sehingga prosesnya sangat memakan energi. Misalnya, konsumsi energi aset kripto seperti Bitcoin sebanding dengan konsumsi energi di negara menengah seperti Spanyol. Terlepas dari perbedaan teknis ini, aset kripto memiliki karakteristik yang sama dengan sistem keuangan tradisional: diperdagangkan di pasar dan bursa, menyediakan layanan pembayaran, meminjamkan atau menggunakan jaminan dalam transaksi keuangan.
Ada dua jenis aset kripto yang saling terkait:
Aset kripto pertama adalah token “asli”. Aset ini tidak didukung oleh aset fisik atau keuangan apa pun dan oleh karena itu diberi label sebagai aset kripto “tanpa jaminan”. Hal ini membedakannya dari instrumen keuangan atau mata uang tradisional. Aset kripto yang tidak aman tidak memiliki nilai fundamental, tidak didukung oleh arus kas apa pun, dan harganya sepenuhnya didorong oleh emosi. Dua koin asli paling terkenal adalah Bitcoin dan Ethereum. Token asli adalah bagian integral dari blockchain tanpa izin karena memberi penghargaan kepada penambang atau validator untuk menyelesaikan transaksi dengan menambahkan blok baru ke dalam rantai.
Aset kripto yang kedua adalah stablecoin. Sebagian besar mata uang ini dipatok pada mata uang bank sentral seperti dolar AS. Stablecoin dikembangkan terutama untuk mengatasi inefisiensi sistem pembayaran tradisional dan mengurangi biaya. Meski disebut “stabil”, valuasi pasar stablecoin sebenarnya cukup fluktuatif. Selain itu, beberapa stablecoin tidak sepenuhnya diaudit dan hanya mengungkapkan cadangannya secara sukarela. Oleh karena itu, keberadaan dan komposisi cadangan tidak selalu dapat diverifikasi.
2.2 Skala dan Struktur Pasar
Pada tahun 2021, total kapitalisasi pasar semua aset kripto yang diperdagangkan di bursa mencapai titik tertinggi sepanjang masa sekitar $3 triliun (grafik di bawah). Pada paruh pertama tahun 2022, harga aset kripto anjlok. Selain perubahan lingkungan makroekonomi, penurunan harga mencerminkan meluasnya penggunaan leverage. Banyak perantara aset kripto menjadi bangkrut, dan nilai pasar turun menjadi $1 triliun pada awal tahun 2023, hanya menyumbang 0,2% dari total aset keuangan global.
Dan pasarnya sangat terkonsentrasi. Enam koin teratas menyumbang lebih dari 70% kapitalisasi pasar. Sedangkan untuk penerbit stablecoin, 90% kapitalisasi pasar terkonsentrasi di tiga entitas terbesar (grafik di bawah). Sebagian besar perdagangan aset kripto terjadi di beberapa platform. Penyedia layanan aset kripto terpusat dan grup aset kripto secara bersamaan menawarkan banyak layanan berbeda, seperti perantara, perdagangan, kliring, penitipan, serta kliring dan penyelesaian. Namun konsentrasi aktivitas ini dapat menimbulkan konflik kepentingan dan pengambilan risiko yang berlebihan.
Beberapa aktivitas aset kripto telah beralih ke keuangan terdesentralisasi (DeFi). Dalam model ini, perantara keuangan digantikan oleh protokol perangkat lunak sumber terbuka yang otonom (dan dapat dijalankan sendiri) yang diterapkan pada blockchain publik. Tidak seperti pertukaran aset kripto terpusat di mana sebagian besar transaksi awalnya diselesaikan di luar jaringan blockchain, semua transaksi terdesentralisasi dieksekusi di blockchain (“on-chain”). Modifikasi terhadap kode perangkat lunak tidak boleh diputuskan oleh otoritas pusat, namun oleh “komunitas” dan “token tata kelola” yang mewakili hak suara.
Apa yang terdengar seperti sistem desentralisasi seringkali sangat tersentralisasi. Pemantauan dan tata kelola protokol DeFi seringkali berada di tangan sejumlah kecil pendiri atau pengembang, yang secara bertahap mengalihkan hak yang relevan kepada komunitas luas. Akibatnya, hanya sedikit proyek yang beroperasi dengan cara yang benar-benar terdesentralisasi.
Metrik utama untuk menilai skala DeFi adalah Total Value Locked (TVL), yang mencerminkan jumlah aset kripto yang telah ditransfer ke kode perangkat lunak yang mendasari protokol DeFi. Kode-kode ini disebut “kontrak pintar”. Protokol-protokol ini dapat mereplikasi berbagai layanan keuangan, namun saat ini yang paling penting adalah peminjaman dan perdagangan aset kripto. Setelah pertumbuhan yang sangat kuat pada tahun 2021, ukuran pasar DeFi global menurun secara signifikan pada tahun 2022, sejalan dengan perkembangan pasar aset kripto secara keseluruhan (grafik di bawah).
Di blockchain paling penting saat ini, validator bergabung dalam kelompok tersebut. Konsentrasi tinggi yang diakibatkannya pada tingkat validator dapat berdampak negatif pada keamanan dan transparansi blockchain.
2.3 Interkonektivitas
Sistem aset kripto sangat saling berhubungan, seperti yang terlihat dari kebangkrutan banyak entitas aset kripto baru-baru ini. Oleh karena itu, penjualan prosiklikal mempengaruhi volatilitas pasar aset kripto secara keseluruhan.
Eksposur risiko umum dalam sistem aset kripto sebagian besar berhubungan dengan eksposur risiko dalam sistem keuangan tradisional. Apalagi sejak tahun 2020, harga aset kripto telah merespon fundamental makroekonomi seperti guncangan kebijakan moneter. Harga-harga telah turun tajam selama periode peningkatan risiko keuangan makro baru-baru ini, konsisten dengan kelas aset tradisional seperti ekuitas (grafik di bawah).
Selain itu, sistem aset kripto menghadapi risiko penyelesaian dan operasional yang lebih tinggi di sejumlah kecil blockchain. Misalnya, hampir dua pertiga aktivitas DeFi didasarkan pada blockchain Ethereum sebagai lapisan penyelesaian. Sistem aset kripto juga terkena risiko likuiditas. Hanya sedikit stablecoin yang penting bagi likuiditas perdagangan aset kripto, dan stablecoin juga banyak digunakan sebagai jaminan untuk pinjaman hipotek atau perdagangan margin. Likuiditas sistem aset kripto bergantung secara khusus pada beberapa stablecoin yang dipatok ke dolar AS. Mereka terutama mendukung token mereka dengan berinvestasi di instrumen pasar uang. Oleh karena itu, sistem ini rentan terhadap guncangan pasar uang.
Saat ini, sistem aset kripto belum berkaitan erat dengan sistem keuangan. Selama entitas aset kripto sendiri tidak memiliki izin yang diperlukan, mereka bergantung pada bank untuk menjadi jembatan antara uang bank sentral dan dunia aset kripto untuk pendanaan. Namun, pada akhir Juni 2022, hanya segelintir bank internasional aktif yang melaporkan paparan aset kripto, yang hanya mencakup 0,013% dari total paparan.
2.4 Kompleksitas
Penyedia aset kripto bisa sangat kompleks. Grup aset kripto mirip dengan grup keuangan dengan profil risiko yang kompleks. Mereka tidak hanya beroperasi sebagai bursa murni, namun juga menawarkan banyak layanan berbeda dalam satu entitas, termasuk perdagangan kustodian dan derivatif.
Dalam sistem keuangan tradisional, aktivitas-aktivitas ini dipisahkan atau tunduk pada persyaratan kehati-hatian untuk mencegah konflik kepentingan. Dalam kasus FTX, misalnya, tidak ada pemisahan serupa atau struktur tata kelola yang memadai. Crypto Asset Group menyediakan fungsi keuangan di berbagai yurisdiksi dan beroperasi melalui jaringan cabang global. Beberapa perusahaan berkantor pusat di lokasi lepas pantai yang tidak diatur atau tidak memiliki kantor pusat sama sekali. Selain itu, dalam sistem desentralisasi tanpa struktur tata kelola yang baik, sulit untuk menegakkan penegakan hukum terhadap orang-orang tertentu. Hal ini menghambat upaya untuk mengatur secara efektif melalui regulator domestik karena tidak adanya perjanjian internasional mengenai regulasi dan pengawasan.
2.5 Substitusi
Beberapa blockchain dan aset dalam sistem kripto sulit digantikan dalam jangka pendek. Saat ini, sistem kripto sebagian besar bersifat referensial, dan aset kripto jarang digunakan di luar sistem kripto. Hal ini membatasi dampak negatif terhadap sistem keuangan yang lebih luas atau fungsi ekonomi riil. Namun, di beberapa negara berkembang, situasinya berbeda. Misalnya, El Salvador menyatakan alat pembayaran Bitcoin sah. Namun bahkan di negara-negara yang secara aktif mempromosikan penggunaan aset kripto sebagai alat pembayaran, tampaknya masih ada pembatasan terhadap aset kripto.
2,6 Pengaruh
Baik di pasar keuangan tradisional atau aset kripto, leverage yang tinggi merupakan risiko besar terhadap stabilitas keuangan. Leverage yang tinggi memperkuat fase boom dan bust dalam sistem aset kripto, dan dapat menjadi saluran penyebaran guncangan pada sistem keuangan tradisional.
Leverage adalah masalah khusus dalam sistem aset kripto, karena agunan sering kali terdiri dari aset kripto tanpa jaminan yang tidak memiliki nilai intrinsik, dan aset ini cenderung sangat fluktuatif. Dana pinjaman sering kali digunakan kembali sebagai jaminan atas pinjaman lain, sehingga menciptakan "rantai jaminan". Jika terjadi penurunan harga secara tiba-tiba, aset yang dijadikan jaminan secara otomatis dilikuidasi, sehingga memperburuk penurunan harga dan berpotensi menyebabkan reaksi berantai.
Pertukaran aset kripto memungkinkan perdagangan margin dengan peningkatan leverage dan meminjamkan aset kripto kepada pengguna, seringkali dalam bentuk jaminan. Dalam perdagangan margin ini, pengguna dapat meminjam aset kripto senilai hingga 20 kali lipat nilai agunan. Beberapa bursa juga menawarkan derivatif dengan leverage, dengan leverage hingga 100 kali lipat.
Leverage memang menjadi jalur transmisi utama selama gejolak pasar baru-baru ini. Runtuhnya stablecoin TerraUSD pada Mei 2022 mengakibatkan kerugian yang signifikan bagi dana lindung nilai aset kripto dengan leverage tinggi. Akibatnya, mereka tidak mampu memenuhi margin call sehingga memicu kebangkrutan platform peminjaman aset kripto. Selain itu, kebangkrutan FTX disebabkan oleh peminjaman dana klien kepada entitas terkait yang bergerak di bidang perdagangan margin.